LVL Médical - Initiation de couverture

Transcription

INITIATION DE COUVERTURE
Santé
G
LVL Médical
GENESTA
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 19 décembre 2011
LVL Médical
Soigne sa dynamique de croissance rentable
Un marché structurellement en croissance…
Opinion
Le marché de l’assistance médicale à domicile est porteur à long terme car tiré
par des tendances lourdes et structurelles observées dans l’ensemble de
l’Europe de l’Ouest. D’une part, le vieillissement de la population et
l’allongement de la durée de vie impliquent une hausse mécanique du nombre
de personnes dépendantes et/ou atteintes de maladies chroniques. D’autre
part, les Etats sont de moins en moins capables de prendre en charge les coûts
d’hospitalisation, incitant un transfert de plus en plus rapide des patients vers
leur domicile. Dans ce contexte, LVL Médical, qui se positionne comme un
leader de la Santé à domicile en France et en Allemagne, affiche un excellent
track record de croissance et de bonnes perspectives.
2. Achat
Cours (clôture au 16 décembre 11)
Objectif de cours
11,99 €
13,70 € (+14,3 %)
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
Flottant
Nombre d'actions
Volume quotidien
Taux de rotation du capital (1 an)
Plus Haut (52 sem.)
Plus Bas (52 sem.)
…mais de plus en plus mature et concurrentiel
LVL.PA / LVL:FP
126,7 M€
208,5 M€
47,2 M€ (19,6 %)
10 569 383
64 397 €
10,19 %
19,10 €
11,56 €
Toutefois, les différents segments de l’assistance médicale adressés par le groupe
gagnent en maturité et ne sont plus aussi dynamiques que par le passé.
L’environnement concurrentiel se durcit et les Etats, qui affichent de lourds
déficits au niveau des budgets de dépenses de Santé, maintiennent une pression
tarifaire forte, pression venant limiter la croissance du marché. Bien qu’elle soit en
partie liée à des raisons endogènes à LVL Médical, la moindre croissance
organique affichée par le groupe au cours des derniers exercices reflète tout de
même le ralentissement structurel de la croissance du marché de l’assistance
médicale à domicile en France et en Allemagne.
Dans ce contexte, LVL Médical structure ses activités…
Performances
Absolue
1 mois
+1,9 %
6 mois
-27,4 %
2010/11 a été un exercice de transition pour LVL Médical en termes de croissance
organique et de rentabilité. En effet, dans un contexte tarifaire difficile, le groupe
a surtout souhaité mieux structurer ses activités. Pour cela, LVL Médical a
notamment 1/ opéré une structuration de ses activités françaises, afin de
redynamiser sa croissance à partir du prochain exercice, tout en protégeant ses
marges, et 2/ recentré sa stratégie de développement en Allemagne sur les
services de soins intensifs en unités de soins. Ces mesures ont eu un impact
négatif sur la croissance et la rentabilité du groupe en 2010/11 mais elles
devraient lui permettre d’afficher une meilleure dynamique de croissance
rentable au cours des prochains exercices.
12 mois
-20,8 %
20
19
18
17
16
15
14
…afin de renforcer sa dynamique de croissance rentable : Opinion Achat
13
12
11
déc.-10
févr.-11
avr.-11
juin-11
LVL Médical
août-11
Malgré un contexte de marché plus difficile que par le passé, LVL Médical devrait
être en mesure de redynamiser sa croissance organique au cours des prochains
exercices, grâce 1/ au travail de structuration de ses équipes opéré en 2010/11 et
2/ à sa diversification géographique, notamment au Maghreb. Toutefois, suite aux
deux OPRA consécutives réalisées au cours de l’exercice 2010/11, LVL Médical
affiche aujourd’hui une capacité financière ne lui permettant pas de réaliser des
opérations de croissance externe significatives, venant ainsi brider son potentiel
de croissance. Nous initions la couverture du titre avec une opinion Achat et un
objectif de cours de 13,70 € par titre, offrant un potentiel d’upside de +14,3 %.
oct.-11
Cac all tradable
Actionnariat
Famille Lavorel 53,7 % ; Malakoff Médéric : 14,6 % ;
Famille Haby : 3,2 % ; Autodétention : 8,9 % ;
Flottant : 19,6 %
Nicolas DAVID Avec la participation d’Anthony Di Savino
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.87
Agenda
CA T1 2011/12 publié le 26 janvier 2012 ap. bourse
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROA (M€)
Marge de ROA (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
Ratios
2009/10
155,1
14,0%
2010/11 2011/12E 2012/13E 2013/14E
169,0
181,0
194,1
169,0
8,9%
7,1%
7,2%
8,9%
32,4
20,7
13,4%
34,0
22,7
13,4%
37,2
24,5
13,5%
41,1
26,7
13,7%
34,0
22,7
13,4%
12,0
7,7%
12,1
7,2%
14,0
7,7%
15,9
8,2%
12,1
7,2%
1,06
1,19
1,44
1,63
1,19
VE / CA
VE / EBE
VE / REX
P/E
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2009/10
1,5
7,2
12,0
16,4
63%
1,1
14,5%
2010/11 2011/12E 2012/13E 2013/14E
1,2
1,1
1,0
0,8
6,1
5,3
4,5
3,9
9,5
8,1
6,9
6,1
10,5
9,0
8,0
7,4
392%
2,3
16,1%
195%
1,8
17,0%
109%
1,3
17,6%
59%
0,9
17,9%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
19 décembre 2011
G
LVL Médical
Présentation de la société
Un spécialiste de l’assistance médicale à domicile
LVL Médical est un groupe prestataire de services, spécialisé dans le
domaine de l’assistance médicale à domicile, assurant principalement la
mise en œuvre et le suivi de prescriptions médicales en France et en
Allemagne. Grâce à sa création relativement précoce, dès 1989, et à une
stratégie axée sur la qualité des services et le bien être du patient,
LVL Médical se positionne aujourd’hui comme l’un des principaux
intervenants sur le marché Français de l’assistance médicale à domicile.
En Allemagne, par le biais de sa filiale Bonitas, le groupe jouit également
d’une place de leader sur les segments de marché qu’il adresse.
Un modèle adapté aux spécificités des marchés adressés
En France, LVL Médical adresse deux principaux segments, l’assistance
respiratoire et la PNI (Perfusion, Nutrition, Insulinothérapie). Sur ces
segments, le groupe a développé une offre exhaustive à travers laquelle
il met à disposition l’appareillage nécessaire au traitement du patient et
encadre le déroulement du traitement, sans toutefois opérer d’actes de
soins, car ces actes sont réservés aux professionnels libéraux.
En Allemagne, dans la mesure où la législation le permet, le groupe
emploi du personnel soignant, afin de réaliser des actes de soins
ambulatoires ainsi que des soins intensifs à domicile ou en unités de
soins, situées en périphérie des hôpitaux.
Une volonté d’expansion géographique
Au cours de l’exercice 2010/11, LVL Médical a créé LVL Médical
Maghreb, une filiale détenue à 100 % ciblant le marché du Maghreb
Central (Algérie, Tunisie, Maroc), marché peu développé en termes de
soins à domicile. Dans un premier temps, afin de conquérir le marché
algérien, via sa filiale LVL Médical Algérie détenue à 49 %, le groupe
mise notamment sur un manager bénéficiant d’appuis locaux. Par
ailleurs, LVL Médical n’exclut pas de s’implanter dans certains autres
pays d’Europe de l’Ouest, et ce, en réalisant des opérations de
croissance externe. Cette volonté de diversification du groupe répond
au besoin de réduire son exposition aux marchés français et allemand,
marchés de plus en plus matures.
Méthode de valorisation
GENESTA
SWOT
Forces
Faiblesses
- Position de leader sur le
marché de la santé à
domicile en France et en
Allemagne ;
- Forte présence sur le terrain
auprès des médecins et des
patients, grâce à un maillage
complet
du
territoire
français ;
- Bonne maîtrise du niveau de
rentabilité
et
des
investissements ;
- Présence
de
Malakoff
Médéric au capital du
groupe.
Opportunités
- Difficultés rencontrées afin
de générer de la croissance
organique en Allemagne ;
- Rentabilité moindre pour les
activités
de
soins
ambulatoires et de soins
intensifs à domicile en
Allemagne ;
- Couverture
européenne
encore trop limitée.
Menaces
- Vieillissement structurel de la
population en Europe de
l’Ouest, impliquant une
hausse du nombre de
personnes
dépendantes
et/ou
atteintes
de
pathologies chroniques ;
- Incapacité des Etats à faire face
à l’augmentation des coûts
d’hospitalisation, impliquant
une hausse des traitements à
domicile.
- Pression exercée par l’Etat
français afin de diminuer les
forfaits de remboursement ;
- Pression concurrentielle et
salariale en Allemagne où
les structures de soins à
domicile sont nombreuses ;
- Le segment de l’assistance
respiratoire
atteint
une
certaine maturité.
Synthèse et Opinion
DCF
LVL Médical : un acteur majeur de la santé à domicile
Après un exercice 2010/11 de transition sur le plan de la croissance (+4,8 % à
périmètre constant), nous attendons un exercice 2011/12 plus favorable,
grâce aux mesures prises par le groupe au cours de l’exercice précédent.
En effet, en 2011/12, LVL Médical va bénéficier 1/ de l’impact de la
structuration de ses activités en France, 2/ du nouveau plan de croissance
initié en Allemagne, dans les soins intensifs en structures dédiées, et
3/ d’une nouvelle source de revenus issue de LVL Médical Maghreb.
LVL Médical jouit aujourd’hui d’une image solide auprès des médecins
et des patients, fruit d’un travail de communication exercé par les
délégués régionaux à travers la France mais aussi et surtout d’une
qualité de services reconnue. Le chiffre d’affaires n’a cessé de croître
depuis 2004/05 et LVL Médical se présente désormais comme l’un des
principaux acteurs de la santé à domicile en France et en Allemagne.
Au regard de ce que la société a pu montrer au cours des exercices
précédents, et compte tenu des mesures prises au cours de l’exercice
2010/11, nous attendons un maintien de la rentabilité à court terme,
malgré un contexte tarifaire difficile, avec une marge de ROA proche de
13 % du chiffre d’affaires. Par la suite, nous anticipons une légère
érosion de la rentabilité du groupe, compte tenu de l’arrivé à maturité
des marchés actuellement adressés.
Dans un marché porteur mais moins dynamique…
La valorisation de LVL Médical par la méthode des DCF, en appliquant
un taux d’actualisation de 9,24 % ressort à 14,01 € par action.
L’exercice 2010/11 a mis en évidence un nouveau ralentissement de la
croissance du chiffre d’affaires de LVL Médical. Alors qu’une partie de
ce ralentissement est liée à des problématiques internes au groupe, il
traduit tout de même un moindre dynamisme des marchés adressés.
En effet, en France; l’assistance respiratoire a été fortement impactée
par la baisse tarifaire actée en avril 2010 et la base de comparaison
devient de plus en plus élevée pour l’activité de PNI. En Allemagne, le
groupe rencontre toujours une concurrence significative venant limiter
son rythme de croissance.
Comparables
…LVL Médical se focalise sur le maintien de sa rentabilité
Dans le cadre de la valorisation de LVL Médical par la méthode des
comparables boursiers, nous avons retenu un échantillon de 5 sociétés
smallcaps spécialisées dans la prestation de services de santé :
- Bastide Le Confort Médical
- Le Noble Âge
- Korian
- Générale De Santé
- Audika
La politique d’amélioration de la rentabilité menée ces dernières
années s’est illustrée par l’arrêt de certaines activités, comme le MAD
en France, ou l’appareillage en Allemagne. Aujourd’hui, dans un
contexte tarifaire difficile, LVL Médical poursuit sa stratégie axée sur la
valeur ajoutée et la protection de ses marges, et ce, 1/ en axant son
développement sur les services de soins intensifs en Allemagne, aux
dépens de ses autres activités locales, et 2/ en structurant ses activités
françaises, notamment au niveau des fonctions achat et maintenance.
La valorisation de LVL Médical par la méthode des comparables
boursiers ressort à 13,39 € par action.
Nous adoptons une opinion achat à l’initiation de couverture de
LVL Médical, en raison 1/ des perspectives de développement du groupe à
court, moyen et long termes, tirées par la croissance structurelle du
marché de l’assistance médicale à domicile, et 2/ de la bonne maîtrise du
niveau de rentabilité et des investissements.
Notre objectif de cours, correspondant à la moyenne de ces deux
approches ressort à 13,70 € par action.
Opinion : Achat
2
19 décembre 2011
LVL Médical
G
GENESTA
Sommaire
1
Présentation de la société.................................................................................................................................................. 4
1.1
Historique de la société ............................................................................................................................................... 4
1.2
Un positionnement adapté aux spécificités des marchés ciblés .............................................................................. 6
1.3
Commentaires sur les résultats 2010/11 .................................................................................................................... 13
2
Un marché porteur, tiré par des tendances de fonds, mais encore trop dépendant des Etats ...................................... 15
2.1
La santé à domicile, une solution à des enjeux démographiques et économiques majeurs ............................................ 15
2.2
Un marché dynamique mais concurrentiel ................................................................................................................. 17
2.3
Un marché encore trop dépendant de la capacité financière des Etats ..................................................................... 22
3
Des leviers aujourd’hui plus limités afin d’accélérer la dynamique de croissance rentable............................................ 24
3.1
Des perspectives de croissance intéressantes mais plus limitées que par le passé ................................................... 24
3.2
LVL Médical cherche à protéger ses marges dans un environnement tarifaire difficile ............................................. 26
4
Prévisions ......................................................................................................................................................................... 27
4.1
Chiffre d’affaires et marges......................................................................................................................................... 27
4.2
Santé financière .......................................................................................................................................................... 28
5
Valorisation ...................................................................................................................................................................... 29
5.1
DCF .............................................................................................................................................................................. 29
5.2
Comparables boursiers ............................................................................................................................................... 31
6
Synthèse des comptes ..................................................................................................................................................... 34
6.1
Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................................... 34
6.2
Bilan – principaux agrégats ......................................................................................................................................... 34
6.3
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................................. 34
6.4
Ratios financiers .......................................................................................................................................................... 35
7
Avertissements importants .............................................................................................................................................. 36
7.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research ................................................................ 36
7.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................................. 36
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois............................... 36
7.4
Répartition des opinions ............................................................................................................................................. 36
7.5
Avertissement complémentaire.................................................................................................................................. 37
3
19 décembre 2011
1
G
LVL Médical
GENESTA
Présentation de la société
LVL Médical est un prestataire de services dans le domaine de l’assistance médicale à domicile, qui assure la mise en œuvre et le
suivi de prescriptions médicales, que cela soit en France et en Allemagne. Sur le marché français, LVL Médical intervient
principalement dans l’appareillage médical et la supervision des traitements, et ce, sur les segments de l’assistance respiratoire
et de la PNI (Perfusion, Nutrition et Insulinothérapie). Aujourd’hui, LVL Médical couvre l’ensemble du territoire français, via
41 structures réparties sur 6 zones géographiques, et prend en charge plus de 47 000 patients chaque jour pour un chiffre
d’affaires de 103,9 M€ en 2010/11. En Allemagne, la société s’est initialement spécialisée dans l’appareillage médical avant de
se recentrer sur des activités de services de soins infirmiers à domicile ou en unités de soins, à travers l’acquisition de plusieurs
structures. Bonitas, la filiale de LVL Médical en Allemagne, compte aujourd’hui 1 680 collaborateurs, 44 structures et prend en
charge 2 200 patients chaque jour, pour un chiffre d’affaires de 65,1 M€ en 2010/11.
Grâce à sa création dès 1989 et à une stratégie axée sur la qualité des services ainsi que le bien être du patient, LVL Médical se
positionne aujourd’hui comme l’un des principaux intervenants sur le marché de l’assistance médicale à domicile, marché qui a connu
un fort développement au cours des dernières années. Sur ce marché, LVL Médical se différencie par sa démarche qualitative et se
présente notamment comme un pionnier dans la mise en place de certaines dispositions innovantes telles que 1/ l’appareillage
immédiat, 2/ l’extranet prescripteur, permettant aux médecins de vérifier le traitement suivi par les patients, ou encore 3/ la
gestion de toutes les formalités de prise en charge pour le compte de ses patients. Toutes ces innovations et la démarche qualité
du groupe permettent de renforcer le lien patient-médecin-prestataire, lien essentiel afin de se différencier sur ce marché
concurrentiel.
La croissance régulière de son chiffre d’affaires et la bonne maîtrise de sa rentabilité permettent à LVL Médical d’envisager
aujourd’hui sereinement une accélération de son développement à l’international, dans un contexte de ralentissement de la
croissance en France et en Allemagne. LVL Médical souhaite se développer progressivement sur l’ensemble des pays du
Maghreb Central (Algérie, Maroc et Tunisie). A ce titre, son implantation sur le marché algérien sera bientôt effective, avec la
création de LVL Médical Algérie, une filiale détenue à 49 % par LVL Médical et gérée par Larbi Hamidi, ancien directeur général
adjoint du groupe en France. De plus, LVL Médical n’exclut pas de s’implanter dans d’autres pays d’Europe de l’Ouest via des
opérations de croissance externe.
1.1
Historique de la société
Historique de LVL Médical à travers quelques faits marquants
1989-1995 :
Développement
de l'activité d'assistance
respiratoire en France
1989
1996
1996 :
Introduction en
bourse
1997 : Lancement
de la perfusion et
du maintien à
domicile
1998
2000 : Lancement
de la nutrition
entérale
à domicile
2000
1999 : Lancement
des activités
d'appareillage en
Allemagne
2001
2001-2003 : Recentrage
sur les prestations de soins
en Allemagne et sortie du
MAD en France
2003
2005
2001 : Lancement de 2003 : Certification
ISO 9001 : 2000
l'insulinothérapie
Cession des activités
à domicile
au Royaume-Uni
2007: Lancement du traitement de
la maladie de Parkinson à domicile
Création de la Direction des
Opérations
2007
2008
2005 : Lancement de
la chimiothérapie et
de l'immunothérapie
à domicile
2009
2009 : Entrée au
capital de
Malakoff Médéric
2011 : OPRA portant sur
15 % du capital et OPAS
portant sur l'ensemble
des BSAAR
Création de LVL Médical
Maghreb
2010
2011
2010 : Renouvellement de la
certification ISO 9001 : 2008
Lancement de l'extranet
prescripteurs
Acquisition de AKS, Filius et
Air Vital en Allemagne
OPAS portant sur 6 % du
capital
Source : LVL Médical
1989 – 1996 : NAISSANCE DE LVL MEDICAL ET DEPLOIEMENT SUR LE TERRITOIRE NATIONAL
LVL Médical a été créé en 1989 par Jean Claude Lavorel, suite à la libéralisation du marché de l’assistance respiratoire à domicile.
En effet, l’apparition en 1987 d’un tarif interministériel relatif aux prestations d’assistance respiratoire à domicile (LPPR) marque
l’ouverture au secteur privé de ce marché, préalablement réservé aux acteurs publics. LVL Médical se positionne dès cette
période comme un spécialiste de l’assistance respiratoire à domicile en France via l’appareillage de patients souffrant de
troubles respiratoires. Porté par l’essor de ce marché, LVL Médical développe rapidement son activité sur l’ensemble du
territoire français.
4
19 décembre 2011
G
LVL Médical
GENESTA
1996 – 2000 : L’INTRODUCTION EN BOURSE PERMET UNE DIVERSIFICATION RAPIDE DES ACTIVITES EN FRANCE ET EN EUROPE
Octobre 1996 marque une étape importante dans le développement de LVL Médical avec l’ouverture du capital au public.
Cette opération a pour objectif de financer la croissance du groupe en France et en Europe, ainsi que de renforcer sa visibilité
auprès des partenaires publics. Fort de cette opération, LVL Médical peaufine son maillage du territoire français en 1997 et
décide d’adresser des marchés connexes de l’assistance respiratoire. Ainsi, la même année, LVL Médical se lance sur le marché
du Maintien à Domicile, par le biais de l’acquisition de Noury Médical Conseil et de Domedic. Par ailleurs, le groupe étoffe son
panel de prestations médico-techniques avec des services de perfusion à domicile.
En 1999, LVL Médical lance son activité allemande avec la création de LVL Médical Deutschland GmbH et l’acquisition de la société
Korner & Wagner GmbH. A cette épode, LVL Médical développe dans le pays une offre centrée sur l’appareillage à domicile.
Des initiatives sur le marché britannique et en Espagne seront également menées en 2002.
2000 – 2008 : UN DERAPAGE DE LA RENTABILITE NECESSITANT UN RECENTRAGE DES ACTIVITES
A partir de 1999, malgré la forte progression de son chiffre d’affaires, le groupe doit faire face à une érosion de sa marge
opérationnelle courante, et ce, principalement en raison de la faible rentabilité des activités de MAD en France et d’appareillage
en Allemagne. Dès l’exercice 2000/01, LVL Médical prend d’importantes mesures afin de restaurer sa rentabilité, avec
principalement 1/ le désengagement progressif du MAD en France et 2/ le changement de modèle en Allemagne, passant ainsi
d’une offre d’appareillage à des prestations de soins à domicile ou en unités de soins. Toutefois, compte tenu de la forte
décroissance de chiffre d’affaires induite par ces décisions, la structure de coûts de LVL Médical devient trop importante et la
rentabilité du groupe continue de s’éroder à court terme.
Dans ce contexte, l’endettement du groupe devient trop important et l’activité britannique doit être cédée en 2003.
En 2003/04, LVL Médical, qui a finalisé une grande partie de ses recentrages stratégiques, fait évoluer sa structure de coûts en
conséquence, grâce à un plan de réduction des dépenses et des effectifs. Dès lors, le groupe redresse fortement sa rentabilité et
renoue rapidement avec la croissance organique en France, tout en poursuivant sa politique d’acquisitions en Allemagne dans
les services de soins.
Evolution du Chiffre d’Affaires et de la marge opérationnelle courante de LVL Médical entre 2001 et 2010
28,0%
180
160
23,6%
24,6%
23,0%
140
18,0%
13,0%
8,0%
16,1%
120
15,8 % 15,5 % 16,1 %
12,2 %
100
10,8 %
14,3 % 13,3 %
10,5 %
7,6 %
80
3,0%
60
2,0%
40
7,0%
20
12,0%
0
-7,4 %
36,4
50,2
118,9
154,5
165,0
124,3
78,7
77,0
82,3
97,0
114,5
136,1
155,1
1997/98 1998/99 1999/00 2000/01 2001/02 2002/03 2003/04 2004/05 2005/06 2006/07 2007/08 2008/09 2009/10
Chiffre d'affaires
Marge de ROC
Source : Infinancials
2009 – 2011 : STRUCTURATION DE L’ACTIONNARIAT ET CAP SUR LE MAGHREB CENTRAL
Le 4 novembre 2009, Malakoff Médéric, grand groupe de protection sociale paritaire et mutualiste, entre au capital de
LVL Médical. A cette date, Malakoff Médéric acquiert 13,2 % du capital de LVL Médical auprès d’Amber Master Fund.
A cette occasion, un pacte d’actionnaires est conclu entre la Famille Lavorel, la Famille Haby ainsi que Malakoff Médéric, concert
représentant 62,2 % du capital de LVL Médical. Le groupe réalise ensuite deux OPRA successives, 1/ une première offre, portant
sur 6 % du capital, réalisée en octobre 2010, et 2/ une seconde offre, portant sur 15 % du capital et sur l’ensemble des BSAAR en
circulation, réalisée en mai 2011. Suite à ces OPRA, le concert détient 71,4 % du capital de LVL Médical.
Dans le même temps, LVL Médical poursuit sa stratégie de croissance à l’international 1/ en réalisant de nouvelles acquisitions
en Allemagne et 2/ en se développant de façon organique en Afrique du Nord, via la création de la filiale LVL Médical Maghreb.
L’objectif de cette filiale est de développer la présence du groupe sur l’ensemble du Maghreb Central (Algérie, Tunisie et Maroc),
considéré comme un marché à très fort potentiel.
5
19 décembre 2011
1.2
G
LVL Médical
GENESTA
Un positionnement adapté aux spécificités des marchés ciblés
LVL Médical est implanté en France, en Allemagne et depuis peu en Algérie. L’activité française représente environ 60 % du
chiffre d’affaires total, contre 40 % pour l’activité allemande, alors que l’activité menée en Algérie, lancée en 2011, n’a pas
encore généré de chiffre d’affaires.
Répartition du CA 2010/11 de LVL Médical par zone géographique
65 M€
39%
104 M€
61%
France
Allemagne
Si LVL Médical est historiquement implanté en France et en Allemagne en tant que prestataire de services de Santé à domicile,
l’activité menée dans chaque pays varie fortement :
-
en France, LVL Médical s’occupe essentiellement de l’appareillage et de la formation des patients dans le cadre du suivi
de prescriptions médicales pour les traitements de pathologies liées à l’assistance respiratoire et à la PNI (Perfusion,
Nutrition et Insulinothérapie).
-
en Allemagne, LVL Médical propose une activité de services de soins divisée en 3 segments : 1/ les soins ambulatoires,
2/ les soins intensifs à domicile et 3/ les soins intensifs en unités de soins.
En Algérie et dans le reste du Maghreb Central, l’activité devrait elle s’apparenter à celle menée en France.
1.2.1 LVL Médical, un acteur de poids dans la Santé à domicile en France
En France, LVL Médical propose des services d’assistance médicale permettant aux patients de suivre des traitements à leur
domicile, et ce, dans des conditions proches de celles du milieu hospitalier. Les équipes de LVL Médical assurent 1/ la mise à
disposition du matériel médical ainsi que 2/ la mise en œuvre et le suivi des prescriptions médicales, en respectant une véritable
démarche qualité, et ce, dans les domaines suivants :
-
l’assistance respiratoire ;
-
la perfusion : chimiothérapie, antibiothérapie, immunothérapie, traitement de la douleur, maladie de parkinson, etc. ;
-
la nutrition entérale et parentérale : méthodes permettant respectivement 1/ une alimentation via une sonde
introduite dans le tube digestif ou 2/ de suppléer artificiellement l’alimentation par voie intraveineuse ;
-
l’insulinothérapie par pompe.
Répartition du CA France en 2010/11
42 M€
soit 40 %
Assistance Respiratoire
62 M€
soit 60 %
Perfusion, Nutrition et Insulinothérapie (PNI)
6
19 décembre 2011
G
LVL Médical
GENESTA
UN MAILLON CENTRAL DE L’ASSISTANCE MEDICALE A DOMICILE
Lors d’une consultation débouchant vers un traitement médical à domicile, le médecin prescrit à son patient le matériel ainsi
que l’ensemble des soins dont il aura besoin pendant la durée du traitement. Le médecin oriente également le patient vers un
prestataire de services qui sera en mesure de lui fournir l’appareillage et, dans certains cas, de superviser la bonne exécution de
la prescription médicale.
Lorsqu’il est sollicité, le groupe LVL Médical met rapidement à disposition l’appareillage spécifique nécessaire au traitement,
assure son installation ainsi que la formation du patient et de ses proches. Cet appareillage provient d’un parc de matériels
propre à LVL Médical et constitue les principaux investissements du groupe en France. Par ailleurs, le groupe LVL Médical a pris
le parti de proposer aux patients une offre globale à travers laquelle il occupe un rôle central dans le cadre des soins réalisés à
domicile. En effet, LVL Médical 1/ propose aux patients des services annexes tels que la gestion administrative, 2/ coordonne les
rendez-vous avec les différents intervenants libéraux et 3/ tient le prescripteur régulièrement informé de l’évolution du
traitement. De plus, pendant toute la durée du traitement, LVL Médical assure la maintenance, le nettoyage et la désinfection
du matériel mis à disposition des patients. Les soins médicaux restent, quant à eux, administrés par des professionnels libéraux,
comme cela est imposé par la réglementation française.
Dans cette configuration, LVL Médical perçoit un forfait correspondant à la pathologie traitée de la part de l’Assurance Maladie
ou de la Mutuelle du patient (aujourd’hui 90 % des frais sont couverts par l’assurance maladie et seulement 10 % par les
mutuelles). Le malade bénéficie lui d’une dispense d’avance de frais sur les honoraires des médecins et des professionnels
paramédicaux (infirmiers, kinésithérapeutes…), le matériel médical, les médicaments, le mobilier spécifique ou encore les
transports.
Schéma d’interactions entre LVL Médical et les différents intervenants du marché de l’assistance médicale à domicile
Assurance Maladie / Mutuelles
Transmission d'une
demande de
remboursement
Prescripteur
(Médecins)
Délivrance d'une
ordonnance
médicale
Transmission des informations
liées au traitement
Retour
d'expérience
Patient
Réalisation d'actes
de soins à domicile
Versement d'un forfait
lié à la pathologie
Recommandation d'un
prestataire de services
LVL Médical
Acquisition du
matériel
Fabricants de
matériel
Mise à disposition du matériel
et formation du patient
Intervenants
libéraux
(Infirmiers)
Prise de contact
Source : Genesta
VERS UN REEQUILIBRAGE ENTRE LES ACTIVITES HISTORIQUES D’ASSISTANCE RESPIRATOIRE…
L’assistance respiratoire représente l’activité historique de LVL Médical, et, malgré la diversification de son offre autour de la
PNI, cette activité a encore représenté 60 % des revenus générés par le groupe en France en 2010/11.
Grâce à sa présence dans l’assistance respiratoire depuis plus de 20 ans, LVL Médical a développé une offre complète et un
véritable leadership sur ce segment. Les principales pathologies traitées, les traitements proposés et le matériel fourni dans le
cadre de pathologies d’insuffisances respiratoires sont présentés dans le tableau ci-dessous :
Principales pathologies
Traitements proposés par LVL Médical
Matériel fourni par LVL Médical
Bronchites chroniques
Asthme
Emphysème
Myopathie
Apnées du sommeil
Mucoviscidose
Oxygénothérapie
Ventilation Assistée
Ventilation par Pression Positive Continue (VPPC)
Aérosolthérapie
Oxygène gazeux et liquide
Extracteur et réservoirs d’oxygène liquide
Ventilation par pression positive continue
Ventilation
Aérosols
7
19 décembre 2011
GENESTA
G
LVL Médical
La croissance de LVL Médical sur ce segment est moins dynamique que sur les segments de la PNI car le marché de la thérapie
respiratoire à domicile atteint aujourd’hui un certain niveau de maturité, en dehors de quelques pathologies telles l’apnée du
sommeil. De plus, sur ce segment, les forfaits de remboursement sont régulièrement revus en baisse, venant grever la
croissance du groupe. Ainsi, la croissance du chiffre d’affaires de l’assistance respiratoire a été de l’ordre de +6 % au cours des
trois derniers exercices. Toutefois, compte tenu de sa présence historique et de son offre particulièrement étoffée sur ce
marché, le groupe dispose aujourd’hui d’une véritable capacité à se positionner sur des pratiques complexes et à se déployer
rapidement sur de nouvelles pratiques en termes d’assistance respiratoire.
Evolution du Chiffre d’Affaires de LVL Médical sur l’Assistance Respiratoire et la PNI entre 2006 et 2011 (en M€)
70,0
+6,1 %
+6,0 %
60,0
+5,7 %
+8,6 %
+7,9 %
50,0
40,0
52,3
55,3
58,6
62,2
+10,8 %
48,1
44,6
+22,1 %
41,7
+16,2 %
37,6
+21,5 %
30,0
+20,8 %
30,8
26,5
20,0
21,8
18,1
10,0
0,0
2005/06
2006/07
2007/08
2008/09
2009/10
2010/11
Assistance Respiratoire
2005/06
2006/07
2007/08
2008/09
2009/10
2010/11
Perfusion, Nutrition et Insulinothérapie (PNI)
…ET LA PNI, AUJOURD’HUI PLUS DYNAMIQUE
Le second segment de marché adressé par LVL Médical en France est la PNI (Perfusion, Nutrition et Insulinothérapie) à domicile.
Cette activité regroupe trois sous-segments bien distincts :
-
La perfusion : Cette activité concerne des pathologies telles que l’antibiothérapie, la chimiothérapie, le traitement de la
douleur, l’assistance nutritive, la réhydratation par voie intraveineuse, le traitement des maladies hématologiques et le
traitement de la maladie de Parkinson. Le nombre croissant de pathologies adressées et le vieillissement de la
population offrent au marché de la perfusion à domicile des perspectives de croissance intéressantes. Contrairement à
l’assistance respiratoire, qui assure une prise en charge récurrente, les traitements de perfusion à domicile sont de
courte durée ou intermittents (cures renouvelées plusieurs fois dans l’année).
-
La nutrition entérale et parentérale : Via la nutrition entérale, LVL Médical propose un substitut à une alimentation
orale. Pour se faire, une sonde est introduite dans le tube digestif du patient afin d’y insérer une alimentation liquide.
Ce type de traitement dure en moyenne 6 mois et concerne des pathologies telles que les cancers ORL, les maladies
neurologiques, les maladies digestives inflammatoires chroniques, la sclérose en plaque, l’accident vasculaire cérébral,
ou les insuffisances respiratoires. Lorsque la nutrition entérale est impossible, LVL Médical propose également des
prestations de nutrition parentérale, technique permettant de suppléer artificiellement la nutrition du patient en
administrant des nutriments (glucose, lipides, protéines, etc.) par voie intraveineuse. Une nouvelle fois, la croissance de
ce marché reste tirée par le vieillissement de la population.
-
L’insulinothérapie par pompe : L’insulinothérapie est liée au traitement du diabète, maladie chronique nécessitant un
traitement quotidien à vie. Cette pratique désigne une technique récente destinée à déterminer au plus près les doses
d'insuline dont a besoin le patient. Deux traitements sont envisageables : l’un par injection et l’autre par pompe
portable programmable. LVL Médical propose une insulinothérapie par pompe, système plus proche du métabolisme
qui évite les fluctuations glycémiques pour une meilleure qualité de vie.
Le développement de l’activité PNI a été remarquable au cours des dernières années, avec des niveaux de croissance à deux
chiffres depuis 6 ans, et ce, notamment grâce à la diversification progressive de l’offre de LVL Médical. Malgré un ralentissement
du rythme de croissance de cette activité en 2010/11, les perspectives restent favorables sur le marché de la PNI, et ce, compte
tenu du nombre croissant de pathologies traitées et de la bonne tenue des tarifs de remboursement.
8
19 décembre 2011
G
LVL Médical
GENESTA
UNE APPROCHE GLOBALE ET QUALITATIVE PERMETTANT DE SE DIFFERENCIER SUR UN MARCHE CONCURRENTIEL
LVL Médical réalise d’importants efforts de communication et d’accompagnement auprès des médecins, dans la mesure où ces
derniers représentent un maillon essentiel dans la prise en charge des patients par le groupe : ils sont prescripteurs de soins, orientent
les patients vers un prestataire de services et jouent un rôle dans le choix du matériel utilisé par le patient. LVL Médical est également
très soucieux de la qualité de ses prestations car la relation avec le patient est primordiale dans le cadre de sa fidélisation. En effet, une
part importante des traitements effectués à domicile est liée à des affections de longue durée et le fait d’accompagner le patient
durant toute la durée de son traitement offre de la visibilité et une forte rentabilité au groupe. De plus, les patients mécontents
peuvent faire part de leur expérience auprès des médecins, risquant ainsi de mettre à mal la crédibilité du prestataire incriminé.
A ce titre, LVL Médical a édité une charte ayant pour but d’orienter l’ensemble des salariés vers le même objectif : le bien-être du
patient et la qualité de la prise en charge. La certification ISO 9001 (version 2008) obtenue sur l’ensemble des process, des prestations
et des sociétés du groupe est un véritable gage de qualité, au même titre que 1/ la création d’un centre de formation destiné aux
experts de LVL Médical, 2/ le traitement des réclamations et 3/ le rappel des patients par un service qualité. Cette procédure
rigoureuse axée sur la relation entre LVL Médical et le patient est l’un des points forts de l’entreprise :
-
Cette qualité est clairement reconnue par les patients : selon une enquête de satisfaction réalisée en 2010, 98 % des patients
pris en charge par LVL Médical se disent prêts à recommander l’entreprise à leurs proches.
-
Cette qualité se mesure également par le taux d’observance des traitements, taux correspondant à la part des patients
suivant strictement leur prescription médicale, sous l’impulsion du prestataire de services médico-techniques. A ce titre,
LVL Médical affiche un taux d’observance parmi les plus élevés de la profession (environ 95 %), là ou certains acteurs ayant
une démarche moins qualitative peuvent afficher des taux de l’ordre de 70 %.
Schéma du process de la démarche qualité de LVL Médical
1
Appel du
Prescripteur
Médecin, cadre de
santé, etc.
2
Accueil téléphonique
LVL Médical recueille les
données administratives,
techniques et médicales
concernant le patient.
7
3
Retour d'information
Intervention dans le service avant la
sortie du patient (en fonction des
traitements)
Le
prescripteur
est
informé
régulièrement par le délégué régional de
LVL Médical des informations recueillies
durant les différentes visites chez le
patient. Le prescripteur peut également
avoir accès aux données en temps réel
via l'extranet LVL Médical.
L'intervenant LVL Médical :
1/ Prend connaissance du protocole du patient
2/ Récupère les ordonnances auprèsdu médecin
3/ Rencontre le patient pour le rassurer
6
Visite de contrôle
4
Un intervenant LVL Médical rend visite
au patient pour :
1/ Evaluer la bonne observance et la bonne
compréhension du traitement
2/ Rappeler la formation initiale si nécessaire
3/ Vérifier et entretenir la matériel, etc.
La fréquence des visites varie en fonction du
traitement
Intervention au domicile
5
Appel de réassurance
48H plus tard, LVL appelle le
patient pour vérifier sa bonne
compréhension des informations
et des préconisations et répondre
à ses éventuelles questions
Au moment convenu avec le médecin
et le patient, l'intervenant LVL Médical
se rend au domicile pour :
1/ Installer le matériel nécessaire
2/ Former le patient à l'utilisation de son
matériel et aux règles d'hygiène et de
sécurité
3/ Définir un planning de rendez-vous
LVL Médical dispose d’une couverture nationale dense à travers 41 agences autonomes réparties en 6 zones géographiques.
La densité de ce réseau d’agences permet à LVL Médical de répondre rapidement aux besoins de chaque patient, critère
particulièrement important au regard de la criticité des appareillages nécessaires au bon traitement de leurs pathologies.
De plus, grâce à ce réseau, LVL Médical peut assurer la continuité du traitement des patients lors de leurs déplacements partout
en France. En effet, ce maillage permet à LVL Médical de situer chaque patient dans un rayon de moins de 150 kilomètres autour
d’une de ses agences. En 2007, toujours dans cette stratégie qualitative, le groupe s’est structuré afin d’harmoniser sa démarche
qualité sur l’ensemble de son réseau d’agences.
9
19 décembre 2011
G
LVL Médical
GENESTA
Implantation de LVL Médical sur le territoire français à travers 41 agences
Lille
Rouen
Amiens
Reims
Landivisiau
Troyes
Paris Sud
Rennes
Quimper
Le Mans
Nantes
Metz
Paris Nord
Caen
Forbach
Nancy
Strasbourg
Orléans
Dijon
Tours
Mulhouse
Besançon
Chalon-sur-Saône
Plates-Formes
La Roche-sur-Yon
Zone Paris et Nord
Zone Ouest
Lyon
La Rochelle
Clermont-Ferrand
Zone Est
Zone Centre Est
Zone Sud-Ouest
Annecy
Saint-Etienne
Bordeaux
Grenoble
Valence
Zone Sud-Ouest
Dax
Albi
Nice
Nîmes
Toulouse
La Ciotat
Narbonne
Bastia
Ajaccio
Cette approche qualitative, le large panel de pathologies couvertes et le maillage complet du territoire apparaissent comme des
éléments différenciateurs sur le marché concurrentiel et atomisé de la santé à domicile. En effet, sur son marché, LVL Médical
est en concurrence avec de nombreux acteurs locaux de petite taille ne pouvant pas offrir une telle qualité de services.
UN NIVEAU DE RENTABILITE ELEVE ET BIEN MAITRISE
Depuis l’exercice 2005/06, le groupe pilote particulièrement bien la rentabilité de ses activités françaises, avec un niveau de
marge de ROA situé entre 16 % et 17 % du chiffre d’affaires. Sur cette période, le groupe n’a connu qu’un unique dérapage, au
S1 2007/08, à la fois en raison de provisions exceptionnelles et de charges non récurrentes permettant de nourrir la croissance.
En France, le groupe doit consentir des investissements relativement importants en termes d’appareillage médical, dans la
mesure où il doit disposer d’un parc de matériels suffisamment important afin de mettre à disposition le plus rapidement
possible l’appareillage en adéquation avec les traitements pris en charge. De plus, les fabricants de matériel innovent en
permanence et communiquent afin que les prescripteurs, ainsi que les patients, exigent auprès des prestataires tels que
LVL Médical les derniers modèles commercialisés. Ainsi, en France, LVL Médical investit tous les ans l’équivalent de 10 % de son
chiffre d’affaires en matériel médical, soit environ 10 M€ en 2009/10, matériel dont la période d’amortissement est
relativement courte (de 4 à 8 ans). Ainsi, après prise en compte des autres investissements corporels divers, le groupe constate
historiquement des amortissements en immobilisations corporelles également de l’ordre de 10 % du chiffre d’affaires réalisé en
France. Malgré ces amortissements conséquents, LVL Médical parvient à dégager un niveau de marge de ROA confortable, grâce
à une marge d’EBE particulièrement élevée (comprise entre 25 et 26 % du chiffre d’affaires).
Afin de dégager un tel niveau de marge d’EBE, malgré la pression observée au niveaux des tarifs LPPR, LVL Médical s’appuie
principalement sur 1/ le nombre important de patients traités, permettant une utilisation efficace du parc de matériels
(optimisation de la rotation et de la maintenance des équipements, quelles que soient les pathologies traitées) et l’atteinte
d’une certaine taille critique au niveau de ses différentes agences locales, 2/ la croissance soutenue du nombre de patients
appareillés, permettant une meilleure absorption des coûts fixes, notamment lors de l’ouverture de nouvelles agences, et
3/ une bonne maîtrise des charges externes, grâce notamment à un certain pouvoir de négociation auprès des fournisseurs.
10
19 décembre 2011
G
LVL Médical
GENESTA
1.2.2 Un acteur significatif du marché des services de soins à domicile en Allemagne
Aujourd’hui, le groupe est présent en Allemagne par l’intermédiaire de Bonitas, filiale détenue à 95,0 %, leader sur le segment
des soins à domicile outre Rhin, avec 65,1 M€ de chiffre d’affaires en 2010/11. Le groupe Bonitas comprend 44 structures
réparties sur l’ensemble du territoire.
Implantation de Bonitas en Allemagne à travers 44 structures
Borgstedt (2)
Hambourg (1) (2)
Hanovre (1)
Oldenburg (1)
Recke (3)
Bielefeld (1) (3) / Brackwede / Sennestadt
Kiel (1) (3)
Berlin
Munster (3)
Detmold (3) / Bünde / Kreis Steinfurt / Beckum
Implantation
en Allemagne
Herford (1) (2) (3)
Krefeld (3)
(1) Unités de soins
intensifs
Torgau (1)
Leipzig
Essen (1)
Wuppertal (3)
Cologne (1) (2) (3)
Coblence (1)
Giessen
Francfort
(2) Soins intensifs à
domicile
(3) Agences de soins
ambulatoires
Untersteinach (1)
Bamberg
Nuremberg (1) (2)
Ingolstadt (2)
Neuburg
Stuttgart
Landshut (1)
Passau
Kaufering (3)
Laupheim
Munich
Memmingen (1) (3)
Untermeitingen (3)
Source : Document de référence 2010 – LVL Médical
Le business modèle de l’activité allemande est assez différent de celui mis en place en France car, contrairement à la France,
pays dans lequel les infirmières administrant les soins doivent rester libérales, en Allemagne LVL Médical est en mesure
d’employer des infirmières salariées afin d’administrer des soins. Après avoir débuté en Allemagne sur le marché de
l’appareillage, le groupe a souhaité axer sa stratégie sur le segment des services de soins. Aujourd’hui, sur le marché allemand,
LVL Médical exerce 3 activités liées à des services de soins à domicile :
-
Les soins ambulatoires, représentant environ 20 % du chiffre d’affaires de Bonitas et environ 1 750 patients pris en
charge chaque jour. Les agences de soins ambulatoires effectuent des prestations variées telles que les soins infirmiers,
l’aide à l’alimentation ou encore la mise en route et la coordination des traitements et des prestations à domicile.
-
Les soins intensifs à domicile principalement destinés aux enfants (environ 40 % du chiffre d’affaires). L’objectif est
d’offrir à des enfants souffrant de pathologies de longue durée particulièrement handicapantes l’opportunité de suivre
un traitement à leur domicile. Ces patients requièrent un niveau élevé d’attention et mobilisent le personnel soignant
24h/24. LVL Médical a pris en charge 172 enfants dans le cadre de ce type de soins en 2010.
-
Les soins intensifs en unités de soins, représentant environ 40 % du chiffre d’affaires de Bonitas. Les prestations
réalisées sont la perfusion, la dialyse, la nutrition parentérale et entérale, le monitoring cardiaque et la ventilation.
Ces patients requièrent également un niveau élevé d’attention mais il existe une certaine capacité de mutualisation au
sein des unités de soins. En 2010, 271 patients ont été pris en charge dans les unités de soins intensifs de
LVL Médical, situées dans des villes de taille moyenne, en liaison avec les services hospitaliers locaux.
11
19 décembre 2011
G
LVL Médical
GENESTA
Estimation de la répartition du CA Allemagne en 2010/11
13 M€
soit 20%
26 M€
soit 40 %
26 M€
soit 40 %
Soins ambulatoires
Soins intensifs à domicile
Soins en structures spécialisées
Sources : LVL Médical, Estimations Genesta
UN DEVELOPPEMENT NATURELLEMENT REALISE PAR CROISSANCE EXTERNE
Au niveau de l’activité allemande, la croissance affichée par le groupe au cours de ces dernières années a été principalement tirée
par des acquisitions. Ce modèle de développement, par croissance externe, s’explique principalement par :
-
l’opportunité pour LVL Médical de consolider à bon compte le marché allemand des services de soins à domicile :
ce marché, particulièrement fragmenté, est composé d’une myriade de petites structures regroupant un nombre limité
d’infirmières, structures que LVL Médical est en mesure d’acquérir sur la base de multiples de valorisation modérés.
-
la difficulté à générer de la croissance interne, dans un contexte de recrutements tendu, et ce, compte tenu d’une
certaine pénurie des personnels de santé qualifiés.
-
la volonté du groupe de privilégier le redressement de sa rentabilité aux dépens de sa croissance, notamment en
freinant le développement des activités de soins ambulatoires et les soins intensifs à domicile, historiquement moins
rentables.
Evolution du chiffre d’affaires de LVL Médical en Allemagne (en M€)
70,0
+10,5 %
+18,8 %
60,0
-0,3 %
org.
49,6
50,0
+43,8 %
40,0
+34,6 %
30,0
20,0
+40,3 %
+4,5 %
org.
34,5
+9,2 %
org.
25,6
+32,4 %
org.
18,3
65,1
58,9
10,0
0,0
2005/06
2006/07
2007/08
Contribution des acquisitions sur la période
2008/09
2009/10
2010/11
Chiffre d'affaires hors acquisitions
UNE ACTIVITE DE SERVICES DE SOINS MOINS CAPITALISTIQUE MAIS EGALEMENT MOINS RENTABLE QU’EN FRANCE
La rentabilité des activités de LVL Médical en Allemagne est historiquement moins élevée qu’en France, et ce, principalement en
raison :
-
de la nature même de l’activité de services de soins : en effet, cette activité génère un niveau de marge brute sur
intervention limité (marge réalisée entre le prix de facturation des soins et le coût du personnel infirmier). Ainsi, les
frais liés au personnel de soins représentent environ 70 % du chiffre d’affaires et, dans la mesure où le niveau de marge
brute peut difficilement être augmenté, leur évolution est directement corrélée à la croissance du chiffre d’affaires.
12
19 décembre 2011
G
LVL Médical
GENESTA
-
d’une approche peu risquée car faiblement capitalistique : sur ce marché, LVL Médical adopte une approche de pure
player des services de soins et ne porte pas dans son bilan les investissements liés à l’appareillage. Ceci est également
vrai dans le cadre des structures de soins intensifs en unités de soins, structures pour lesquelles LVL Médical loue des
plateaux et une grande partie du matériel nécessaire aux soins. Ainsi, les investissements dans le matériel médical en
Allemagne se limitent généralement à 3 % du chiffre d’affaires local. Cette approche permet à LVL Médical de consentir
moins d’investissements en amont mais prive le groupe d’un potentiel d’optimisation dans l’utilisation de son parc de
matériels qui lui permettrait de dégager un meilleur niveau de rentabilité.
-
de la rentabilité relativement faible de l’activité de services de soins intensifs à domicile. Les patients concernés par ces
soins (principalement des enfants) sont peu nombreux et répartis sur l’ensemble du territoire allemand. Ils mobilisent
donc du personnel soignant de façon intensive sans offrir de potentiel d’optimisation des ressources. Ainsi, le groupe
n’est pas en mesure de dégager une rentabilité élevée sur cette activité.
De plus, il y a quelques années, le groupe a vu sa marge de ROA en Allemagne s’éroder de -3 points, passant de 12 % du chiffre
d’affaires au cours des exercices 2005/06 et 2006/07 à environ 9 % du chiffre d’affaires depuis l’exercice 2007/08. Cette érosion
de la rentabilité s’explique par :
-
l’ouverture de nombreuses agences au cours des dernières années : les entités nouvellement ouvertes étant en général
moins rentables dans un premier temps, et ce, en raison du taux de charge non optimal du personnel de soins.
-
l’acquisition de plusieurs structures de soins dont la rentabilité était inférieure aux standards du groupe au niveau de
ses activités allemandes.
L’année 2011 a marqué une pause en termes d’opérations de croissance externe car le groupe a souhaité concentrer son énergie
sur l’optimisation de la structure actuelle, afin de redresser sa rentabilité. Par ailleurs, LVL Médical souhaite désormais axer son
développement en Allemagne autour de son activité de soins en structures spécialisées, activité la plus rentable de Bonitas.
Pour cela, le groupe va cibler des villes de taille moyenne, les villes de plus grande importance étant déjà relativement saturées.
Ce développement devrait être réalisé à la fois par croissance organique et par croissance externe, le groupe n’excluant pas de
renouer avec les acquisitions dès 2012.
1.3
Commentaires sur les résultats 2010/11
1.3.1 Une croissance tirée par la PNI et les acquisitions en Allemagne
Le 20 octobre dernier, LVL Médical a publié un chiffre d’affaires 2010/11 consolidé de 169,0 M€, en croissance de +9,0 %, dont
+4,8 % à périmètre constant. Ainsi, après une croissance organique légèrement décevante au T3 2010/11, le groupe renoue avec
un niveau de croissance supérieur à +5,0 % au T4 2010/11 et se montre confiant pour l’exercice 2011/12.
Evolution trimestrielle du chiffre d’affaires 2010/11 de LVL Médical par zone géographique (en M€)
M€
T1
T2
T3
T4
12 Mois
2009/2010
2010/2011
Δ%
Δ % organique
France
23,0
Allemagne
14,0
25,2
+9,7 %
+9,7 %
16,4
+17,4 %
Total
-0,7 %
36,9
41,6
+12,6 %
+5,7 %
France
24,0
26,1
+8,7 %
+8,7 %
Allemagne
14,5
16,1
+11,3 %
-0,8 %
Total
38,5
42,2
+9,7 %
+5,1 %
France
24,1
25,5
+5,9 %
+5,9 %
Allemagne
14,4
16,3
+13,1 %
-0,6 %
Total
38,5
41,8
+8,6 %
+3,5 %
France
25,2
27,1
+7,5 %
+7,5 %
Allemagne
16,0
16,3
+1,5 %
+1,5 %
Total
41,2
43,4
+5,2 %
+5,2 %
France
96,3
103,9
+7,9 %
+7,9 %
Allemagne
58,9
65,1
+10,5 %
-0,3 %
Total
155,1
169,0
+9,0 %
+4,8 %
13
19 décembre 2011
G
LVL Médical
GENESTA
Sur le marché français, LVL Médical publie un chiffre d’affaires 2010/11 de 103,9 M€, en hausse de +7,9 %. Cette croissance est
tirée par l’activité PNI, qui progresse de +10,8 % (pour un chiffre d’affaires de 41,7 M€) dans un environnement tarifaire
préservé. Toutefois, bien qu’elle soit la plus dynamique, cette activité observe une forte décélération de sa croissance organique
(vs. +22,1 % en 2009/10). Ce ralentissement de la croissance est lié 1/ à une base de comparaison qui devient de plus en plus
importante et 2/ à une certaine contreperformance commerciale sur le segment de la perfusion.
L’activité d’assistance respiratoire affiche, quant à elle, une croissance plus limitée, de +6,1 % pour le compte de l’exercice
2010/11. Cette moindre performance est liée :
-
à la baisse des tarifs de remboursement mise en place en avril 2010, baisse impactant directement les prestations de
LVL Médical. Selon le groupe, hors impact de ces baisses tarifaires, la progression du chiffre d’affaires aurait été de
+9,1% sur cette activité ;
-
au ralentissement de la croissance du marché de l’assistance respiratoire dans son ensemble, marché connaissant
aujourd’hui une certaine maturité.
L’activité allemande, dédiée aux soins infirmiers à domicile et en structures de soins, croît de + 10,5 % en 2010/11, pour
atteindre 65,1 M€ de chiffre d’affaires. Cette croissance est alimentée par les acquisitions réalisées au cours de l’exercice
précédent, avec notamment les acquisitions des sociétés Filius et AKS en janvier 2010 et d’Air Vital en juillet de la même année.
A périmètre constant, l’activité ressort quasiment stable (-0,3 % sur la période). Cette faible croissance organique s’explique par
la volonté de LVL Médical de redresser la rentabilité de Bonitas, notamment en centrant son développement sur les soins
intensifs en unités de soins.
1.3.2 LVL Médical maintient sa rentabilité, malgré un contexte tarifaire difficile
Pour le compte de l’exercice 2010/11, LVL Médical a publié une marge de ROA (marge opérationnelle courante avant prise en
compte du paiement en actions) de 13,4 %, en hausse de +0,1 point par rapport au niveau affiché au cours de l’exercice
2009/10. Cette légère hausse traduit :
-
une érosion de -0,9 point de la marge de ROA en France, à 15,6 % du CA : cette érosion sensible est principalement liée
1/ à la révision en baisse des tarifs de remboursement, en avril 2010, impactant sensiblement la rentabilité de l’activité
d’assistance respiratoire, 2/ à une augmentation des achats consommés en part du chiffre d’affaires, la hausse du coût
des matières premières ayant un impact sur le prix des consommables (masques, gants, oxygène, etc.), mais également
3/ à la hausse des charges externes, notamment en raison d’une hausse des charges de communication opérationnelle.
-
une progression de +1,6 points de la marge de ROA en Allemagne, à 9,9 % du CA : cette progression est liée à la baisse
des charges de personnel, grâce aux actions de rationalisation et d’optimisation des unités de soins. LVL Médical a
également procédé à une renégociation des tarifications de prise en charge Länder par Länder.
Chiffre d’affaires et marge de ROA de LVL Médical par Pays en 2009/10 et en 2010/11
en M€
Chiffre d'Affaires France
ROA France
Marge de ROA France (%)
Chiffre d'Affaires Allemagne
ROA Allemagne
FY 2009/10
FY 2010/11
Δ%
96,2
103,9
+8,0 %
15,9
16,2
+2,1 %
16,5%
15,6%
-0,9 point
58,9
65,0
+10,4 %
4,9
6,4
+32,2 %
Marge de ROA Allemagne (%)
8,3%
9,9%
+1,6 points
Chiffre d'Affaires Groupe
155,1
168,9
+8,9 %
ROA Groupe
20,7
22,6
+9,2 %
13,3%
13,4%
+0,1 point
Marge de ROA Groupe (%)
Erosion de la rentabilité en France,
principalement liée à la révision en
baisse des tarifs de remboursement,
en avril 2010, impactant sensiblement
la rentabilité de l’activité d’assistance
respiratoire
Baisse des charges de personnel par
rapport à 2009/10, grâce à
des actions de rationalisation et
d’optimisation des unités de soins
14
19 décembre 2011
2
G
LVL Médical
GENESTA
Un marché porteur, tiré par des tendances de fonds, mais encore trop dépendant des Etats
La croissance du marché de l’assistance médicale à domicile est tirée par des tendances lourdes et structurelles observées en Europe
de l’Ouest : 1/ le vieillissement de la population et l’allongement de la durée de vie, impliquant toujours davantage de personnes
dépendantes et/ou atteintes par des pathologies chroniques, 2/ la dégradation de l’environnement et l’accroissement de mauvaises
habitudes quotidiennes, impliquant le développement de certaines pathologies telles que l‘apnée du sommeil ou diverses insuffisances
respiratoires et enfin 3/ l’incapacité croissante des Etats à prendre en charge les coûts d’hospitalisation, incitant un raccourcissement
des délais d’hospitalisation et un transfert des patients vers leur domicile.
Toutefois, le marché de l’assistance médicale à domicile reste aujourd’hui très dépendant de la capacité financière des Etats.
A ce titre, la capacité de plus en plus limitée de ces derniers à faire face aux dépenses de santé pénalise à court terme le
développement de certains segments du marché. Ainsi, malgré son caractère porteur, le marché de l’assistance médicale à
domicile est en proie à 1/ une pression tarifaire importante, et 2/ à une mutation liée à la volonté des gouvernements de
transférer leurs responsabilités financières vers les organismes complémentaires. Dans cette optique, la démarche qualitative et
industrialisée de LVL Médical pourrait s’avérer être un élément différenciant vis-à-vis d’autres acteurs disposant d’une structure
moins adaptée à ces tendances de marché.
2.1
La santé à domicile, une solution à des enjeux démographiques et économiques majeurs
DES TENDANCES DEMOGRAPHIQUES ET SOCIETALES LOURDES…
er
Selon l’INSEE, le nombre de personnes de plus de 85 ans devrait augmenter de +78 % d’ici 2015 sous l’effet du 1 Baby boom
(personnes nées entre 1920 et 1930). Ainsi, les plus de 85 ans représenteront environ 4 % de la population française à cette
période, soit près de 2,5 millions de personnes. Une nouvelle accélération est attendue entre 2030 et 2040, avec l’arrivée aux
grands âges de la génération du second baby boom (personnes nées entre 1945 et 1955). Cette forte hausse du nombre de
personnes âgées entrainera une augmentation mécanique du nombre de personnes atteintes de maladies chroniques
(AVC Invalidants, Maladie d'Alzheimer, Maladie de Parkinson, Tumeurs, etc.) et/ou en perte d’autonomie, ces phénomènes
étant fortement corrélés. Enfin, la dégradation de l’environnement et le développement de mauvaises habitudes quotidiennes
(tabagisme, sédentarité, alimentation trop riche) devraient également accroître la fréquence de certaines pathologies au sein de la
population, même non âgée.
Evolution de la population âgée de plus de 60 ans entre
aujourd’hui et 2040 (en millions de personnes) en France
Evolution de la dépendance avec l’âge
97%
100%
90%
25
21
80%
80%
20
17
70%
60%
15
50%
12
50%
40%
10
25%
30%
20%
5
13%
10%
0
0%
< 60 ans
< 75 ans
< 85 ans
< 95 ans
< 100 ans
2010
2020
2040
Source : Le marché de la santé à domicile - Eurosanté
15
19 décembre 2011
LVL Médical
G
GENESTA
…IMPLIQUANT D’IMPORTANTES PROBLEMATIQUES BUDGETAIRES, QUE L’ASSISTANCE MEDICALE A DOMICILE POURRA EN
PARTIE RESOUDRE
Avec des dépenses de Santé qui s’élèvent à plus de 230 Md€, la France est l’un des pays de l’OCDE les plus dépensiers dans ce
domaine. De plus, nous anticipons une augmentation soutenue de ces dépenses est au cours des prochaines années, compte
tenu des statistiques démographiques citées précédemment. Alors que la France a enregistré un déficit record de 148,8 Md€
pour l’année 2010 et que la crise des dettes souveraines européennes atteint des niveaux sans précédent, la gestion des
dépenses publiques à destination du secteur de la santé représente un réel enjeu pour sa souveraineté financière.
Dans ce contexte, les soins à domicile représentent une alternative de choix pour l’Etat français, qui voit en cette solution un
moyen de réduire ses dépenses en soins hospitaliers, qui représentaient 34 % des dépenses de santé en 2009.
En effet, dans les conditions actuelles, le coût d’un traitement à domicile est estimé entre 3 et 10 fois inférieur au coût du même
traitement en établissement hospitalier. Le gouvernement a d’ores et déjà pris plusieurs mesures importantes dans l’optique de
transférer de plus en plus de patients depuis les centres hospitaliers vers leur domicile ou vers des structures privées :
-
la mise en application de la tarification à l’activité (T2A), issue de la réforme hospitalière du plan Hôpital 2007 : cette
tarification vise à financer les établissements de santé en fonction de leur activité. Il s’agit désormais pour les
établissements d’augmenter et d’optimiser leur activité et de réduire ainsi les durées d’hospitalisation.
Du raccourcissement de la durée des séjours hospitaliers résultera l’apparition de plus en plus fréquente de structures
de santé à domicile proposant des prestations d’assistance médicalisée.
-
la maîtrise du nombre de lits en structures hospitalières : depuis 1980, le nombre de lits en structures hospitalières n’a
cessé de diminuer pour passer de 11,1 lits pour 1 000 habitants à 7,0 lits pour 1 000 habitants en 2011. Cette baisse du
nombre de lits par habitant, rapportée à la population âgée, est encore plus significative, impliquant un déficit alarmant
en termes de structures d’accueil pour les personnes dépendantes.
Evolution du nombre de lits d'hôpitaux pour 1 000 habitants en France entre 1974 et 2011
12,0
11,1
11,0
10,0
9,0
8,0
7,0
7,0
6,0
5,0
Sources : Banque Mondiale, estimations Université de Sherbrooke
LES AVANCEES SCIENTIFIQUES ET TECHNIQUES REPRESENTENT EGALEMENT D’IMPORTANTS VECTEURS DE CROISSANCE
Au-delà de ces tendances démographiques, sociétales et budgétaires favorables au développement du marché de l’assistance
médicale à domicile, les progrès scientifiques et techniques devraient également agir comme des catalyseurs de la croissance de
ce marché.
Tout d’abord, les progrès effectués par la médecine, en termes de diagnostic des pathologies, entraineront une hausse du
nombre de patients à prendre en charge dans le cadre de traitements à domicile, et ce, à condition que ces progrès soient
accompagnés d’une intensification des campagnes de dépistage. Cette volonté d’améliorer le diagnostic de certaines
pathologies, malgré un surcoût initial, devrait être motivée par les économies potentiellement générées par un traitement
précoce à domicile au lieu d’une prise en charge plus tardive mais également plus coûteuse en centre hospitalier, si aucun
traitement n’est prescrit à temps.
16
19 décembre 2011
G
LVL Médical
GENESTA
Ce potentiel en termes de diagnostic de pathologies concerne plusieurs prestations médico-techniques couvertes par
LVL Médical :
-
l’assistance respiratoire, principalement au travers :
o
de l’oxygénothérapie : selon des études statistiques, les BPCO (Broncho Pneumopathies Chroniques
Obstructives) concernent 6 à 8 % de la population adulte mais seulement un tiers des cas sont diagnostiqués.
o
du traitement des apnées du sommeil : environ 100 000 patients sont aujourd’hui appareillés en France alors
que selon les études épidémiologiques les plus récentes, ce syndrome concernerait 4 à 8 % de la population
adulte d’âge moyen, soit entre 2,4 et 6,0 millions de personnes.
-
l’insulinothérapie : en France, plus de 2,8 millions de personnes sont atteintes du diabète et, selon des estimations,
entre 300 000 et 500 000 cas ne seraient pas diagnostiqués.
-
la perfusion : ce segment relativement récent offre un potentiel de développement sur de nombreux débouchés, dont
certains émergeront grâce à des avancées scientifiques et techniques.
Ensuite, les progrès effectués sur le plan technologique, que cela soit au niveau de l’appareillage ou de la télémédecine,
viendront démocratiser la prescription des traitements à domicile. En effet :
-
la miniaturisation des appareillages médicaux permet de favoriser le développement de soins à domicile. De plus,
l’arrivée à maturité de certaines technologies devrait permettre de diminuer le coût de l’appareillage et ainsi permettre
la démocratisation de certains traitements à domicile.
-
la télémédecine permettra un meilleur suivi des patients et ainsi une augmentation du taux d’observance, critère clé
afin d’apprécier la qualité des prestations de santé à domicile.
Principaux catalyseurs de la croissance du marché de l’Assistance Médicale à Domicile
Veillissement de la
population
Développement de
mauvaises habitudes
quotidiennes
Dégradation de
l'environnement
Meilleur diagnostic
des pathologies
Augmentation du
nombre de patients
à prendre en charge
Réduction des
durées
d'hospitalisation
Croissance de
l'Assistance
Médicale à Domicile
Volonté des états de
limiter leurs
dépenses de Santé
Baisse du nombre de
lits par habitant en
structures hospitalières
Diminution des
barrières techniques
et financières
Miniaturisation des
appareillages
Baisse du prix des
appareillages sur
certains segments
Source : Genesta
2.2
Un marché dynamique mais concurrentiel
UN MARCHE DE PLUS EN PLUS ADRESSE PAR LE SECTEUR PRIVE
A sa création, le marché de la santé à domicile était uniquement représenté par des structures à but non lucratif, c'est-à-dire
principalement des structures publiques (PSPH – Participant au Service Public Hospitalier) ou associatives. Si aujourd’hui ce type de
structures représente encore la majorité des acteurs présents sur le marché de la santé à domicile, le panorama des acteurs et les
réelles motivations de ce marché sont en pleine évolution. En effet, depuis la loi du 29 janvier 1996 en faveur du développement des
emplois de services aux particuliers, des entreprises privées peuvent bénéficier d’un agrément afin d’assurer des services commerciaux
d’assistance médico-technique et administratifs, c’est dans ce contexte que s’inscrit le développement de LVL Médical.
17
19 décembre 2011
G
LVL Médical
GENESTA
Les opérateurs privés ont tout d’abord pénétré ce marché en proposant un appareillage au patient dans le cadre de traitements
tel que l’oxygénothérapie, la perfusion ou l’assistance respiratoire. Au-delà du simple appareillage, les entreprises privées ont
ensuite fourni la maintenance, l’assistance technique 24h/24 ainsi que la formation du patient et des proches à l’utilisation du
matériel. Aujourd’hui, le secteur privé fait partie intégrante du marché de la santé à domicile en France, à l’exception de
l’administration des soins, réservée au secteur public et aux professionnels libéraux.
MAIS LES RÔLES RESTENT RELATIVEMENT BIEN CLOISONNES ENTRE ACTEURS PUBLICS ET PRIVES
Le marché de la santé à domicile peut être divisé en 5 segments, chaque segment se distinguant par des niveaux de technicité et
de réglementation plus ou moins élevés :
-
L’Hospitalisation à Domicile (HAD) : l’HAD permet d’offrir aux malades, atteints de pathologies graves et/ou
chroniques, des actes médicaux semblables à ceux proposés en Hôpital. L’HAD est le segment le plus technique du
marché de la santé à domicile car le niveau d’attention et de compétence requis est très élevé.
-
La dialyse hors centre : le traitement par dialyse est dédié aux patients présentant une insuffisance rénale chronique
terminale due par exemple à du diabète, de l’hypertension ou des néphropathies infectieuses ou toxiques.
Ces traitements peuvent être pratiqués dans les unités de dialyse de cliniques ou d’hôpitaux mais aussi, sous certaines
conditions, à domicile ou dans des unités d’autodialyse de proximité. Ces deux derniers modes de prise en charge sont
appelés “dialyse hors centre”.
-
Les prestations Médico-Techniques : les services Médico-Techniques sont fournis au domicile des patients, sur
prescription médicale, et comprennent généralement des soins et la mise à disposition d’un appareillage médical
technique dédié au traitement de la pathologie concernée. Ces pathologies peuvent être d’ordre respiratoire,
nutritionnel, métabolique ou infectieux. C’est le segment de prédilection de LVL Médical en France qui apparaît comme
un leader du marché. L’ensemble de ces prestations entre dans un cadre règlementé par l’Etat et leur caractère
technique est principalement lié à la connaissance de l’appareillage médical.
-
Les Services de Soins Infirmiers à Domicile (SSIAD) : les SSIAD assurent, sur prescription médicale, aux personnes âgées
ou dépendantes, les soins infirmiers ou d’hygiène générale, les concours nécessaires à l’accomplissement des actes
essentiels de vie, ainsi qu’éventuellement d’autres soins relevant d’auxiliaires médicaux. Les services de soins à domicile
sont des prestations souvent de faible technicité. Elles sont néanmoins indispensables au bien être du patient et à la
bonne gestion de la logistique complexe de la santé à domicile.
-
Le Maintien à Domicile (MAD) : Le MAD comprend un ensemble de services tels que le ménage ou l’aide à
l’alimentation ainsi que la location/vente de matériel permettant aux patients un meilleur confort dans le cadre de leur
traitement à domicile. Si cette aide participe à la santé de la personne, en améliorant son bien-être, elle s’apparente
davantage à une aide sociale que médicale. Cependant, de nombreux prestataires de MAD proposent également des
prestations médico-techniques (Bastide le Confort Médical notamment), aussi, le MAD est désormais défini comme un
segment à part entière du marché de la santé à domicile.
Segmentation du marché de l’assistance médicale à domicile
Assistance respiratoire
Niveau croissant de technicité
MARCHE DE L'ASSISTANCE MEDICALE A DOMICILE
Oxygénotyhérapie
Ventilation
Pression positive continue
Trachéotomie
Aérosolthérapie
Hospitalisation à domicile (HAD)
Perfusion
Dialyse hors centre
Antibiothérapie
Chimiothérapie
Traitement de la douleur
Prestations Médico-Techniques
Nutrition
SSIAD
Nutrition entérale
Nutrition patentérale
Complémentation orale
MAD
Insulinothérapie
par pompe
Sources : Eurasanté, Genesta
18
19 décembre 2011
G
LVL Médical
GENESTA
Segment
Contraintes réglementaires et
techniques
Croissance / Profitabilité
Nature de la concurrence
Prise en
charge
LPPR
HAD
Prise en charge nécessitant une
importante mobilisation de moyens
relationnels et techniques et une
surveillance intensive.
Obligation pour ces structures d’être
polyvalentes
et
généralistes,
impliquant de lourds investissements.
Nombre de patients éligibles limité
par des contraintes réglementaires.
Marché ayant connu une forte
croissance entre 1999 et 2005.
Toutefois, la croissance et la
profitabilité de ce segment sont
limitées
par
un
besoin
d’investissements
en
matériel
important et de lourdes contraintes
réglementaires.
Initialement composé d’associations,
directement intégrées dans les
hôpitaux, ce secteur voit l’apparition
d’acteurs privés à partir de 1987.
Néanmoins, le nombre de structures à
but lucratif reste encore très limité, en
raison
des
fortes
contraintes
techniques et réglementaires.
Oui
+
T2A
Dialyse
hors
centre
Mode
de
prise
en
charge
techniquement lourd, réservé à des
patients présentant une insuffisance
rénale chronique terminale mais
autonomes dans la gestion de leur
maladie.
Il existe une obligation d’exhaustivité
dans les prestations de dialyse
proposées.
Segment en croissance soutenue car
l’accroissement régulier du nombre de
patients
dialysés
(environ
+5,0 % / an) et l’importance des
dépenses de dialyse ont incité les
pouvoirs publics à favoriser la dialyse
hors centre.
La dialyse hors centre est un secteur en
grande majorité géré par des
associations, celles-ci assurant 70% des
séances hors centre, le reste étant pris
en charge par quelques cliniques et
centres hospitaliers.
Oui
Ces prestations requièrent un niveau
d’attention relativement élevé et le
prestataire doit se doter d’un parc de
Prestations matériels important.
médico- Le prestataire doit posséder un
techniques agrément relatif à la sécurité
sanitaire. En France, seuls les
professionnels libéraux sont en
mesure d’administrer des soins.
Marché
en
forte
croissance,
notamment sur les segments de la PNI.
Profitabilité directement liée aux tarifs
définis par l’Etat et à la capacité
d’industrialisation des prestations.
Malgré
les
investissements
relativement lourds à consentir dans
l’appareillage, la rentabilité peut être
élevée, à condition de disposer d’une
certaine taille critique.
A l’origine, segment uniquement
composé d’acteurs publics bénéficiant
de
conventions
facilitant
le
remboursement de soins. L’apparition
de réformes gouvernementales a
favorisé le développement d’acteurs
privés. Aujourd’hui, de plus en plus
d’acteurs privés sont présents sur le
marché attirés par des perspectives de
croissance rentable.
Oui
Les SSIAD ne peuvent intervenir
qu’auprès 1/ de personnes âgées de 60
ans et plus, malades ou dépendantes,
ou 2/ de personnes adultes de moins
de 60 ans présentant un handicap ou
atteintes de pathologies chroniques ou
d’affections de longue durée.
Environ 80 % du prix de la prestation
est absorbé par les frais de personnel.
En conséquence les marges sur ce
segment restent faibles et le modèle
économique imposé par ce type de
prestations attire encore peu les
sociétés privées.
Le marché des prestations SSIAD reste,
l’apanage du secteur associatif, qui
regroupe la quasi-totalité de l’action
médico-sociale et sociale, et ce, en
raison du faible niveau de valeur
ajoutée et de rentabilité de ce type de
prestations.
Oui
Ce segment relève davantage de
l’aide sociale et du confort que de
l’aide médicale. Aussi, les contraintes
sont moins importantes que sur les
segments précédents.
Ce marché n’est pas ou peu
réglementé par l’Etat.
Marché porteur, malgré la prise en
charge partielle des frais par
l’assurance maladie. Compte tenu des
faibles contraintes techniques et
réglementaires, ce marché est très
concurrentiel et ne permet pas de
dégager d’importants niveaux de
rentabilité, sauf en cas d’atteinte d’une
véritable taille critique.
Le marché du MAD est essentiellement
constitué d’acteurs associatifs bien que
les acteurs privés soient de plus en plus
présents, conscients des enjeux qui se
profilent à court terme sur ce segment.
Partielle
De plus, les faibles contraintes
réglementaires, incitent naturellement
les acteurs souhaitant se positionner
sur le marché de la santé à domicile à
se diriger vers ce segment.
SSIAD
MAD
LVL MEDICAL SE POSITIONNE SUR UN SEGMENT A VALEUR AJOUTEE MAIS CONCURRENTIEL
Sur ce marché français de l’assistance médicale à domicile, affichant des niveaux très variables de contraintes réglementaires et
techniques suivant les segments adressés, LVL Médical a pris le parti de se positionner comme un spécialiste des prestations
médico-techniques (Assistance Respiratoire et PNI), segment accessible pour les acteurs privés mais offrant tout de même des
barrières à l’entrée non négligeables, en raison de contraintes techniques, réglementaires et financières fortes.
En effet, dans un contexte de marché français 1/ où l’administration de soins est réservée aux acteurs publics et aux
professionnels libéraux et 2/ où les prestations de HAD et de dialyse hors centre se révèlent extrêmement contraignantes, seuls
les prestations médico-techniques, les SSIAD et le MAD semblent aisément adressables par le groupe. Toutefois, LVL Médical, ne
souhaite pas aujourd’hui adresser ces deux derniers segments, car ils affichent peu de barrières à l’entrée, une valeur ajoutée
moindre et donc des niveaux de rentabilité relativement faibles. A ce titre, le groupe s’est désengagé du MAD entre 2001 et
2003, en raison du manque de valeur ajoutée et de la faible profitabilité de cette activité.
19
19 décembre 2011
G
LVL Médical
GENESTA
Très fortes contraintes
réglementaires en France
Prestations
MédicoTechniques
Segment concurrentiel en
Allemagne
Positionnement de
LVL Médical en France
SSIAD
Positionnement
de LVL Médical
en Allemagne
Offres à plus faible valeur
ajoutée et / ou marchés non
réglementés
Non Applicable
Services de
soins
Mise à disposition
de l'appareillage
de soins
Services hors
soins
MAD / SMAD
Réservé aux
infirmières
libérales et au
secteur public
en France
Barrières à l'entrées croissantes (réglementaires, financières ou techniques)
HAD et Dialyse
hors centre
Analyse du positionnement métier de LVL Médical sur le marché de l’assistance médicale à domicile
Distribution de
consommables et
produits hors soins
Barrières à l'entrées croissantes (réglementaires, financières ou techniques)
Source : Genesta
A l’inverse, le segment des prestations médico-techniques affiche quant à lui des barrières à l’entrée relativement importantes,
matérialisées par des contraintes :
-
réglementaires : un agrément est nécessaire et les modalités techniques de prise en charge sont clairement définies,
notamment par la LPPR. Ainsi, les prestataires doivent notamment 1/ respecter la législation en matière de sécurité
sanitaire, 2/ mettre en place un service téléphonique joignable 7j/7, 24h/24, afin de répondre au plus vite aux besoins
des patients et des professionnels intervenant à domicile, et 3/ se conformer à des réglementations plus spécifiques
suivant les prestations réalisées : à titre d’exemple, dans le cadre des traitements par oxygénothérapie à domicile,
LVL Médical doit également respecter les BPDO (Bonnes Pratiques de Dispensation de l’Oxygène).
-
financières : des investissements assez significatifs sont nécessaires afin de disposer d’un parc de matériels adapté à
l’ensemble des pathologies adressées et permettant une bonne réactivité face à la demande. Par ailleurs, les
contraintes réglementaires citées précédemment obligent les prestataires à réaliser des investissements soutenus dans
leurs systèmes d’information. Ces investissements viennent freiner le développement des petites structures, que cela
soit sur le plan métier ou géographique.
-
techniques : compte tenu du caractère technique des appareillages mis à disposition et du niveau d’attention élevé
requis par les patients dans le cadre des prestations médico-techniques, LVL Médical est très attentif à la qualité de ses
fournisseurs et veille tout particulièrement à la formation de ses assistants techniques, infirmiers conseil et diététiciens.
A ce titre, LVL Médical a mis en place :
o
un parcours d’intégration Respiratoire de 16 semaines pour l’ensemble des nouveaux collaborateurs assistants
technique ;
o
un parcours d’intégration Perfusion, Nutrition, Insulinothérapie pour les nouveaux embauchés infirmières,
diététiciens et délégués régionaux ;
o
une formation Hygiène des assistants techniques, infirmiers conseil, diététiciens et pharmaciens.
20
19 décembre 2011
G
LVL Médical
GENESTA
De nombreux acteurs du secteur privé sont apparus sur ce marché dans la fin des années 1990, attirés par les excellentes
perspectives de croissance. Ils ont ainsi rapidement gagné des parts de marché aux dépens du secteur associatif.
Ce marché a ensuite connu une période de concentration, nécessaire en raison du besoin de massification induit par les
contraintes citées précédemment. Aujourd’hui, seule une poignée d’acteurs privés nationaux de taille significative ressortent
aujourd’hui sur ce marché. Le groupe LVL Médical fait figure d’acteur majeur sur chacun des segments qu’il adresse :
-
sur le segment de l’assistance respiratoire, segment très concentré, en ce qui concerne le secteur privé, les principaux
intervenants sont LVL Médical, Vital’aire et Orkyn (deux filiales du Groupe Air Liquide) et des acteurs locaux ou
régionaux essentiellement présents sur une ville ou un département. Ces derniers acteurs ne sont toutefois pas en
mesure de proposer un traitement pour l’ensemble des maladies respiratoires adressables à domicile.
-
sur le segment de la perfusion à domicile, les deux principaux intervenants sont LVL Médical et Homeperf.
Les prestataires d’HAD parviennent également à jouer un rôle important sur le segment perfusion. Toutefois, l’HAD doit
faire face à de nombreuses contraintes, telles qu’un périmètre géographique d’intervention et un nombre de lits limité,
réduisant ainsi sa capacité de développement dans le domaine des prestations médico-techniques.
-
sur les segments de la nutrition entérale à domicile et de l’insulinothérapie, on retrouve LVL Médical, Orkyn, Vital’aire
mais aussi Nestlé Homecare (filiale de Nestlé).
LE MARCHÉ ALLEMAND DE LA SANTÉ À DOMICILE EST EGALEMENT DYNAMIQUE MAIS TRÈS CONCURRENTIEL
Au même titre que la France, et que la majorité des pays d’Europe de l’Ouest, l’Allemagne est également confrontée à un
vieillissement significatif de sa population, et ce, toujours dans un contexte budgétaire tendu. Aujourd’hui, en Allemagne, environ
2 250 000 personnes sont prises en charge chaque année au titre de l’assurance dépendance, avec environ 1/ 700 000 patients pris
en charge par des structures de types maisons de retraite ou de soins spécialisés et 2/ 1 540 000 patients directement soignés à
domicile. A court terme, selon des estimations de l’Etat allemand, le nombre de personnes dépendantes devrait augmenter de
350 000 à 400 000 personnes. Le gouvernement allemand doit donc mettre en place des solutions lui permettant de limiter le coût
de prise en charge des personnes dépendantes. A ce titre, les soins à domicile sont mis en avant par le gouvernement et envisagés
dans des cas de plus en plus en nombreux. Ainsi, les facteurs de développement du marché de la santé à domicile observés en
France tels que les facteurs démographiques, médicaux, sociaux et économiques sont également applicables au marché allemand.
Il existe toutefois quelques différences majeures entre les marchés français et allemand, avec :
-
la possibilité, en Allemagne, pour les groupes tels que Bonitas, d’employer du personnel infirmier afin de réaliser des actes de
soins techniques. Pour rappel, en France, les actes de soins doivent être opérés par du personnel libéral.
-
la possibilité pour le personnel infirmier de se regrouper dans des structures de soins indépendantes, d’un minimum de
5 personnes : de ce fait, le marché allemand est aujourd’hui constitué d’une myriade de structures de soins.
-
les moindres contraintes entourant les activités de soins intensifs en unités de soins. En Allemagne, des groupes de la
taille de Bonitas sont en mesure d’opérer ces structures, proches de la HAD, dans des conditions économiques viables :
il en résulte un développement beaucoup plus rapide de ce type de structures en Allemagne, par rapport à la France.
-
le caractère très régional du marché allemand, marché au sein duquel les Länders et les caisses d’assurance maladie
régionales sont les principaux interlocuteurs des professionnels de santé : ceci rend le développement national des
prestataires de services de soins plus difficile.
-
la volonté de l’Etat allemand de ne pas directement réglementer les tarifs des prestations : ceci permet aux prestataires
de services de soins de négocier le prix des prestations proposées. Toutefois, dans la mesure où 1/ les différentes
caisses d’assurance maladie sont mises en concurrence et 2/ le marché de prestataires est très fragmenté, la pression
tarifaire reste importante dans le pays.
Ainsi, compte tenu de ces éléments, le marché allemand des soins à domicile est particulièrement fragmenté, avec plus de
10 500 structures de soins actuellement recensées. Ces structures sont constituées de personnels infirmiers qui assurent des
services de soins ainsi que des prestations sanitaires et sociales, sur prescription médicale, tout en coordonnant les traitements
et l’appareillage à domicile. Dans cet environnement concurrentiel, LVL Médical, par l’intermédiaire de sa filiale Bonitas, a pris le
parti de se développer sur le segment des services de soins, segment offrant un niveau de technicité plus important que les
services sanitaires et sociaux ou que l’appareillage. Le groupe s’est d’ailleurs désengagé de l’appareillage en Allemagne au début
des années 2000, en raison de la trop forte pression concurrentielle observée sur ce segment et de la nécessité d’atteindre une
taille importante afin de tirer son épingle du jeu.
Ce positionnement dans les services de soins permet au groupe de dégager en Allemagne un niveau de rentabilité supérieur à
celui qu’il tirerait dans ce même pays sur le segment de l’appareillage. Toujours dans cette optique d’échapper à la pression
concurrentielle et de dégager une meilleure rentabilité, LVL Médical souhaite aujourd’hui axer son développement sur les soins
intensifs en unités de soins, aux dépens de son activité de soins ambulatoires, et ce, compte tenu de la plus forte technicité de
ces premières prestations.
21
19 décembre 2011
2.3
GENESTA
G
LVL Médical
Un marché encore trop dépendant de la capacité financière des Etats
UNE PRESSION TARIFAIRE IMPORTANTE, PESANT SUR LA CROISSANCE ET LES MARGES
En France, les activités de LVL Médical sont directement dépendantes des forfaits de remboursement définis par l’Etat. Le prix de la
facturation est déterminé par le Ministère de la Santé et les prestataires du marché de la santé à domicile doivent s’y conformer.
Ces derniers sont même soumis à un risque de baisse unilatérale des tarifs, voire de suppression de la prise en charge de certaines
prestations par l’Assurance Maladie. A ce titre, la baisse tarifaire datant d’avril 2010 a eu des répercussions importantes sur le chiffre
d’affaires du segment de l’assistance respiratoire de LVL Médical. En effet, en France, LVL Médical a affiché une croissance de +8,0 %
pour le compte de l’exercice 2010/11. Or, sans l’effet de cette baisse tarifaire, la progression de l’activité en France aurait été de +9,8 %
sur la même période. Cette baisse a également fortement impacté la rentabilité de l’activité d’assistance respiratoire. Une nouvelle
er
baisse tarifaire de -5,5 % a été appliquée au 1 octobre 2011, concernant le traitement de l’apnée du sommeil, mais le groupe a pris les
mesures nécessaires afin de limiter son impact sur sa rentabilité.
Depuis 2003, de nombreuses pathologies ont vu leurs tarifs LPPR stagner ou être revus en baisse, mettant ainsi une pression
importante sur les prestataires de services, dans un contexte inflationniste au niveau des charges salariales et de charges
externes. Ainsi, dans ce contexte, les acteurs tels que LVL Médical ont du réaliser d’importants efforts de rationalisation et
d’industrialisation afin de conserver leurs niveaux de rentabilité. L’évolution, entre 2003 et 2010, des tarifs de remboursement
des principales prestations réalisées par LVL Médical est synthétisée dans le tableau suivant :
Evolutions tarifaires sur un panel de prestations entrant dans le cadre de la LPPR
Forfait Assistance Respiratoire
Oxygénothérapie à long terme en poste fixe
Oxygénothérapie à long terme, intensive ou déambulation
Oxygénothérapie à court terme
Ventilation Assistée pour trachéotomisés
Ventilation assistée supérieure ou égale à 12 heures
Ventilation assistée inférieure à 12 heures
Hyperinsufflations ou in-exsufflations
Trachéotomie sans ventilation
Traitement des apnées du sommeil par PPC
Forfait Perfusion
Pompe programmable portable
Pompe programmable fixe
Diffuseurs portables pour perfusion < 6 heures
Diffuseurs portables pour perfusion 6 heures et < 72 heures
Diffuseurs portables pour perfusion 72 heures
Forfait de mise à disposition des diffuseurs
Perfuseur de précision volumétrique à usage unique
Set de remplissage adapté
Appareil de perfusion stérile non réutilisable
Forfait Nutrition entérale
Nutrition entérale sans pompe
Nutrition entérale avec pompe
Sonde en PVC naso-gastrique ou naso-jéjunale
Sonde polyuréthane/silicone, naso-gastrique ou naso-jujénale
Sonde gastrostomie ou de jéjunostomie et ses accessoires
Prolongateur adaptable au bouton, renouvellement
Tarif LPPR en €
en 2003
Tarif LPPR en €
en 2007
Tarif LPPR en €
en 2010
Evolution entre
2003 et 2010
50,46
114,49
48,78
106,56
72,72
64,33
23,32
45,43
24,54
Tarif LPPR en €
en 2003
48,58
111,52
46,23
117,04
80,31
67,46
25,00
44,99
25,03
Tarif LPPR en €
en 2007
47,40
108,90
45,00
117,74
80,79
67,86
25,00
44,99
22,50
Tarif LPPR en €
en 2010
-6,1 %
-4,9 %
-7,7 %
+10,5 %
+11,1 %
+5,5 %
+7,2 %
-1,0 %
-8,3 %
Evolution entre
2003 et 2010
9,15
4,57
32,01
40,09
49,55
30,49
7,17
8,99
2,03
Tarif LPPR en €
en 2003
8,88
4,57
32,01
40,09
49,55
30,49
7,17
8,99
2,03
Tarif LPPR en €
en 2007
9,15
4,57
29,00
32,00
35,00
30,49
7,17
8,99
2,03
Tarif LPPR en €
en 2010
+0,0 %
+0,0 %
-9,4 %
-20,2 %
-29,4 %
+0,0 %
+0,0 %
+0,0 %
+0,0 %
Evolution entre
2003 et 2010
61,13
83,24
0,54
5,30
234,92
11,43
61,13
83,24
0,54
5,30
243,92
11,43
61,13
83,24
0,54
5,30
243,92
11,43
+0,0 %
+0,0 %
+0,0 %
+0,0 %
+3,8 %
+0,0 %
Bien que les tarifs des prestations ne soient pas réglementés par l’Etat, cette pression tarifaire est également observable en
Allemagne, pays dans lequel les caisses d’assurance maladie publiques et privées sont mises en concurrence. Ce modèle a induit
une forte pression sur les tarifs des prestations d’assistance médicale à domicile, notamment au niveau de l’assistance
respiratoire où certaines prestations sont jusqu’à trois fois moins chères qu’en France. LVL Médical essaie aujourd’hui
d’appliquer des hausses de tarifs mais ce processus est délicat à mettre en place dans ce marché très concurrentiel.
22
19 décembre 2011
G
LVL Médical
GENESTA
VERS UNE PRISE EN CHARGE CROISSANTE DES REMBOURSEMENTS PAR LES COMPLEMENTAIRES SANTE
À terme, le panorama du secteur de la santé est voué à changer. En effet, l’un des objectifs actuels de l’Etat français est de
réduire son déficit budgétaire et, pour se faire, de limiter les actes médicaux remboursés par la sécurité sociale. Les différentes
réformes de l’assurance maladie qui ont eu lieu ces dernières années confirment l’intention de l’Etat de se désengager de
certaines prestations. Dans ce contexte de désengagement de l’Etat, les organismes complémentaires (Mutuelles, Assurances et
Institutions de Prévoyance) vont être davantage sollicités dans le cadre de remboursement de tickets modérateurs.
L’évolution de la structure de financement des dépenses de soins et de biens médicaux depuis 1995, atteste de cette tendance,
avec, en 14 ans, un transfert de l’ordre de 1,4 point des dépenses de la sécurité sociale vers les organismes complémentaires.
Même si ce transfert reste aujourd’hui relativement limité, il correspond à une tendance de fonds et, compte tenu de la crise
actuelle des dettes souveraines, cette tendance pourrait s’accélérer.
Evolution de la structure du financement des dépenses de soins et de biens médicaux entre 1995 et 2009,
en % des dépenses totales
78,2
78,3
78,3
78,3
77,7
77,6
76,8
76,8
9,6
9,0
8,4
8,4
8,9
8,9
9,5
9,4
12,2
12,7
13,3
13,3
13,4
13,5
13,7
13,8
1995
2000
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Organismes complémentaires (Mutuelles, Assurances et Institutions de Prévoyance)
Ménages
Sécurité sociale, État et collectivités locales
Source : Drees, comptes de la santé
Le poids croissant des mutuelles dans le financement des dépenses de santé françaises apparaît comme une opportunité pour le
groupe LVL Médical, compte tenu :
-
de sa proximité avec le groupe Malakoff Médéric : l’entrée de Malakoff Médéric au capital de LVL Médical en novembre
2009 s’inscrit parfaitement dans cette tendance. En effet, dans le contexte actuel, ce partenariat permet à ces deux
groupes de créer une structure intégrée affichant 1/ une meilleure adéquation entre les coûts engagés et les
remboursements effectués et 2/ une capacité à accompagner les patients tout au long de leur vie, et plus seulement
lorsqu’ils sont sous traitement.
-
de sa capacité à respecter les critères de qualité et d’efficacité exigés par les mutuelles, avec en premier lieu le taux
d’observance des traitements. En effet, les mutuelles devraient se montrer plus exigeantes que l’Etat sur ces aspects.
Dans ce contexte, la démarche qualitative et l’industrialisation mises en place par LVL Médical depuis plusieurs années
pourraient se révéler déterminantes. Une nouvelle consolidation du marché pourrait alors s’opérer, consolidation dont
LVL Médical devrait bénéficier aux dépens d’acteurs plus petits et/ou n’affichant pas une démarche qualité suffisante.
23
19 décembre 2011
3
LVL Médical
G
GENESTA
Des leviers aujourd’hui plus limités afin d’accélérer la dynamique de croissance rentable
3.1
Des perspectives de croissance intéressantes mais plus limitées que par le passé
3.1.1 Des perspectives de croissance organique aujourd’hui plus limitées …
Bien que le marché de l’assistance médicale à domicile soit globalement porteur, ce marché gagne en maturité au fil des années.
Cette maturité tend à réduire la dynamique de croissance des acteurs présents sur ce marché, en raison d’une concurrence
accrue et d’un contexte tarifaire difficile. De plus, que cela soit en France ou en Allemagne, le groupe ne souhaite pas se
développer sur des segments à moindre valeur ajoutée, tels que le MAD et les SSIAD en France ou l’appareillage en Allemagne.
Or, sur les marchés qu’il adresse actuellement le groupe dispose d’ores et déjà d’une offre relativement exhaustive, notamment
sur le segment de l’assistance respiratoire.
Dans ce contexte, la croissance organique de LVL Médical en France et en Allemagne au cours des prochains exercices devrait
donc être durablement inférieure à la croissance organique moyenne observée au cours des 5 dernières années : pour rappel
+7 % dans l’assistance respiratoire, +18 % dans la PNI et +17 % en Allemagne. Bien qu’elle soit en partie liée à des
problématiques internes au groupe, la faible croissance organique affichée par LVL Médical au cours de l’exercice 2010/11
traduit cette décélération structurelle de la croissance des marchés adressés par le groupe.
Toutefois, il existe encore quelques belles opportunités de développement pour LVL Médical sur ses marchés de prédilection,
opportunités devant permettre au groupe de redynamiser sa croissance organique au cours des prochains exercices.
Ces opportunités sont principalement :
-
En France : la possibilité 1/ de réaliser de nouvelles prises en charge dans les domaines de l’antibiothérapie ou de
l’insulinothérapie et, de façon plus générale, 2/ de gagner des parts de marché aux dépens du secteur associatif.
-
En Allemagne : la possibilité de développer des structures de soins intensifs dans des villes de taille moyenne,
aujourd’hui sous-équipées. A ce titre, le groupe a un objectif ambitieux en termes d’ouverture de nouvelles structures
de soins dès l’exercice 2011/12.
3.1.2 ….dans un environnement où les acquisitions d’envergure restent coûteuses
DES MULTIPLES TRANSACTIONNELS NETTEMENT SUPERIEURS AUX MULTIPLES DE VALORISATION ACTUELS DE LVL MÉDICAL
Le groupe LVL Médical a toujours été attentif aux opportunités de croissance externe devant lui permettre d’accélérer son
développement. Toutefois, au cours des derniers semestres, le management du groupe n’a pas souhaité réaliser d’acquisition
significative, en raison de l’écart important existant entre les multiples de valorisation exigés par les cédants et ses propres
multiples de valorisation boursière.
En effet, les multiples de valorisation observés dans le cadre des dernières opérations de croissance externe finalisées sur le
secteur de l’assistance médicale se sont révélés assez élevés. A titre d’illustration, nous avons retenu un échantillon de
5 opérations réalisées sur des marchés relativement matures, à l’image des marchés français et allemand :
Date
Cible
Pays
Description de la cible
Acquéreur
29/07/2011
Allied Healthcare International
Royaume-Uni
Service de soins à domicile
Saga Group
29/06/2011
Hjelp24
Norvège
Services de soins
Herkules
08/02/2011
RehabCare
Etats-Unis
Services thérapeutiques
Kindred
27/08/2010
Bravo
Etats-Unis
Services de soins
16/08/2010
Prospect Medical Holding
Etats-Unis
Service de soins à domicile
HealthSpring
Leonard Green
Source : sociétés
24
19 décembre 2011
G
LVL Médical
GENESTA
Les opérations mentionnées ci-avant font ressortir les
l multiples suivants (données en M€) :
Cible
CA de
référence
EBE de
référence
REX de
référence
Allied Healthcare International
189,2
12,5
9,4
Prix pour
100% du
capital
122,1
Hjelp24
65,9
5,0
2,1
RehabCare
921,5
113,8
Bravo
933,7
-
Prospect Medical Holding
300,6
32,5
Valeur
d'entreprise
VE /
CA
VE /
EBE
VE /
REX
95,6
0,5
7,7
10,2
40,1
44,8
0,7
9,0
21,2
92,6
885,2
862,7
0,9
7,6
9,3
28,4
415,7
339,5
0,4
N/A
12,0
26,6
271,3
257,3
0,9
7,9
9,7
Moyenne
0,7
8,0
12,5
Source : sociétés
Alors que ces opérations de croissance externe étaient réalisées sur la base de multiples de valorisation attractifs, le groupe
grou
affichait de son côté des multiples de valorisation beaucoup plus faibles,
faible , malgré son leadership sur les marchés français et
allemand,, avec 1/ un multiple de VE / EBE moyen de l’ordre de 5,5 au cours des deux dernières années et 2/ un multiple de
VE / REX moyen de l’ordre de 8,9, sur la même période. Ces multiples se révèlent même être inférieurs en moyenne à ceux de
1
ses comparables cotés .
1
Evolution des multiples de valorisation de LVL Médical et ceux d’un échantillon de comparables cotés
Multiples de VE / EBE prospectifs
prospectif à un an
LVL Médical
Multiples de VE / REX prospectifs à un an
Echantillon de comparables
Sources ; infinancials, consensus Factset
INCITANT LE GROUPE A SE TOURNER VERS SON PROPRE CAPITAL
Dans ce contexte, LVL Médical a privilégié des rachats massifs de ses propres actions, au travers de deux offres publiques
consécutives réalisées en octobre 2010 (offre portant sur 6 % du capital) et en mai 2011 (offre portant sur 15 % du capital ainsi
que sur l’ensemble des BSAAR en circulation, en vue de leur annulation). Suite à ces opérations, le concert formé par la Famille
Lavorel, la Famille
amille Haby et Malakoff Médéric détient 71,4 % du capital et l’autocontrôle s’établit à 8,2 % du capital.
Actionnariat
at de LVL Médical postérieurement à l’OPRA réalisée en mai 2011
Famille Haby
3,2 %
Malakoff
Médéric
14,6 %
Concert
71,4 %
Flottant
19,6 %
Autocontrôle
8,9 %
Famille Lavorel
53,7 %
1
Bastide le Confort Médical, Lincare Holding, Amedisys,
Amedisys Almost Family, Gentiva, Fresenius, LHC Group, Orpea, Korian, Générale de Santé, Le Noble Age, Audika
www.genesta
25
19 décembre 2011
G
LVL Médical
GENESTA
UNE CAPACITE FINANCIERE AUJOURD’HUI PLUS LIMITEE
Le groupe a déboursé environ 56 M€, dans le cadre de ces deux opérations publiques de rachat d’actions menées au cours de
l’exercice 2010/11. Ainsi, malgré la mise en place d’un crédit bancaire permettant 1/ de financer l’opération la plus significative,
2/ de refinancer l’OBSAAR émise en 2008 et 3/ de disposer d’une ligne de crédit de 10 M€, LVL Médical affiche aujourd’hui une
structure financière saine mais une capacité d’endettement limitée, ne lui permettant pas d’envisager une opération de
croissance externe significative à court terme.
3.1.3 La diversification géographique comme principal relai de croissance
L’AFRIQUE DU NORD COMME NOUVEAU RELAI DE CROISSANCE A COURT TERME
Conscient d’un réel potentiel de développement au travers des 90 millions d’habitants présents au Maghreb Central (Algérie,
Maroc, Tunisie), LVL Médical souhaite développer une activité dédiée dans cette région d’Afrique du Nord. Ces trois marchés
potentiels, peu développés en termes de soins à domicile, présentent de réelles opportunités pour le groupe. LVL Médical a
ciblé en priorité le marché algérien, considéré comme un marché à fort potentiel, et va donc lancer très prochainement sa filiale
LVL Médical Algérie. Conformément à la nouvelle réglementation algérienne sur les investissements étrangers, LVL Médical
détient 49 % de LVL Maghreb, le manager de la filiale détenant, quant à lui, 51 % du capital. Aussi, la filiale LVL Médical Algérie
sera consolidée par intégration proportionnelle à hauteur de 49 %. Le groupe est confiant dans le potentiel de développement
de sa filiale algérienne car son manager local, Larbi Hamidi (ex-DG adjoint France du groupe LVL Médical), bénéficie d’appuis au
sein du gouvernement.
Cette implantation sur le marché algérien n’est qu’une première étape puisque le groupe vise le marché du Maghreb Central
dans son ensemble, via sa filiale LVL Médical Maghreb détenue à 100 %. Toutefois, les projets marocain et tunisien ne sont pas
aussi avancés que le projet algérien et de nombreuses démarches restent encore à effectuer, avec notamment le choix d’un
partenaire local solide et l’appui de contacts au sein des gouvernements locaux.
UN DEVELOPPEMENT DANS D’AUTRES PAYS EUROPEENS N’EST PAS EXCLU A MOYEN TERME
Les leviers de croissance du marché de l’assistance médicale à domicile observés en France et en Allemagne sont également
présents dans l’ensemble des pays d’Europe de l’Ouest. Fort de son savoir-faire, à la fois sur les services de soins et dans les
prestations médico-techniques, LVL Médical pourrait donc être est en mesure d’adresser plusieurs autres pays européens.
Par le passé, LVL Médical était implanté en Angleterre et en Espagne mais, en raison de problèmes financiers, le groupe a été
contraint de se retirer de ces marchés. Le management de LVL Médical ne cache pas sa volonté de retourner dans ces pays,
voire de se développer dans d’autres pays d’Europe de l’Ouest, et ce, dans la mesure où cette diversification géographique
permettrait au groupe de réduire sa dépendance aux marchés français et allemand, marchés de plus en plus matures et sur
lesquels la pression tarifaire est importante.
Cependant, le management de LVL Médical souhaite privilégier des opérations de croissance externes afin de pénétrer les
marchés d’Europe de l’Ouest, compte tenu de leur maturité. Or, la capacité d’endettement actuelle du groupe ne lui permet pas
de réaliser une opération de croissance externe significative à court terme. De plus, il est très peu probable que le groupe fasse
appel au marché dans les conditions actuelles et après deux offres publiques de rachat d’actions. Ainsi, nous n’anticipons pas de
développement à court terme dans de nouveaux pays d’Europe de l’Ouest.
3.2
LVL Médical cherche à protéger ses marges dans un environnement tarifaire difficile
Dans ce secteur réglementé et concurrentiel, où la pression tarifaire est importante, les principaux leviers de maintien (voire
d’amélioration) de la rentabilité proviennent d’une excellente gestion de la structure de coûts, et ce, principalement grâce à
1/ la réduction des coûts d’appareillage, 2/ une meilleure efficacité dans l’exécution des prestations et 3/ la maîtrise de la masse
salariale, notamment pour les activités réalisées en Allemagne.
Face aux baisses de tarifs observées en France et à la hausse du coût des consommables, LVL Médical a réalisé de gros efforts au
cours de l’exercice 2010/11 concernant la gestion de ses charges, efforts qui devraient porter leurs fruits en 2011/12 :
-
concernant le coût du parc de matériels : Le groupe a étoffé son service Achats afin d’être en mesure de mieux négocier
le prix des appareils nécessaires aux traitements. LVL Médical a également structuré son organisation afin d’optimiser la
maintenance de son parc de matériels. Ces mesures, qui ont pesé sur la rentabilité du groupe en 2010/11, devraient
porter leurs fruits dès l’exercice 2011/12, même si, à ce stade, le management n’a pas été en mesure de quantifier
exactement leur impact.
26
19 décembre 2011
G
LVL Médical
GENESTA
-
en ce qui concerne la masse salariale et les coûts de structures : ce levier est difficile à actionner car, compte tenu du
nombre important d’acteurs opérant sur le marché de la santé à domicile en Allemagne, la concurrence est très
importante afin d’attirer et de fidéliser le personnel soignant. Ainsi, pour attirer quantitativement et qualitativement
des infirmières, LVL Médical doit proposer des revenus attractifs et/ou de bonnes conditions de travail. Toutefois, le
groupe est tout de même parvenu à opérer une rationalisation de ses unités de soins en Allemagne en 2011.
Cette rationalisation a permis au groupe d’améliorer sa rentabilité sur l’ensemble de l’exercice 2010/11 et un nouvel
impact positif est attendu pour l’exercice 2011/12.
-
concernant l’amélioration de l’efficacité dans l’exécution des prestations : LVL Médical a d’ores et déjà réalisé de gros
efforts en France sur ce sujet, efforts lui ayant permis de limiter l’érosion de sa rentabilité au cours des dernières
années, et ce, malgré la forte pression tarifaire. Par ailleurs, aujourd’hui, en Allemagne, le nombre de patients par
infirmière semble déjà être optimisé en ce qui concerne les soins ambulatoires et les soins intensifs à domicile.
LVL Médical pourra également conserver son niveau de rentabilité actuel 1/ grâce à une amélioration du mix d’activités en
Allemagne, avec le développement des activités de soins intensifs en unités dédiées, aux dépens des activités de soins
ambulatoires et de soins intensifs à domicile, mais également 2/ grâce à une croissance plus soutenue du chiffre d’affaires en
France, permettant une amélioration globale du mix d’activités.
4
Prévisions
4.1
Chiffre d’affaires et marges
VERS UNE ACCELERATION DE LA CROISSANCE ORGANIQUE EN 2011/12
Après un exercice 2010/11 de transition, nous sommes confiants dans la capacité du groupe à redynamiser sa croissance organique
pour les exercices à venir, et ce, principalement grâce 1/ à la diversification des activités au niveau du segment de la PNI,
2/ à l’impact de la structuration des activités opérée en France au cours de l’exercice 2010/11 et 3/ au retour à la croissance
organique en Allemagne, tirée par le développement de l’activité de soins intensifs en unités de soins. Enfin, l’activité en Algérie
devrait commencer à générer du chiffre d’affaires à partir de l’exercice 2011/12.
CA en M€
FY-10/11
France
% d'évolution
140,5
149,2
+8,0 %
+9,4 %
+8,1 %
+7,1 %
+6,7 %
+6,2 %
62,2
66,6
70,5
74,1
77,8
80,9
+6,1 %
+7,0 %
+6,0 %
+5,0 %
+5,0 %
+4,0 %
41,7
47,1
52,3
57,5
62,7
68,4
+10,9 %
+13,0 %
+11,0 %
+10,0 %
+9,0 %
+9,0 %
65,1
67,1
69,7
72,5
75,4
78,4
+10,5 %
+3,0 %
+4,0 %
+4,0 %
+4,0 %
+4,0 %
0,0
0,3
1,5
3,8
6,8
8,8
% d'évolution
% d'évolution
FY-15/16E
131,6
Maghreb
Chiffre d'affaires total
FY-14/15E
122,9
Allemagne
% d'évolution
FY-13/14E
113,7
PNI
% d'évolution
FY-12/13E
103,9
Assistance respiratoire
% d'évolution
FY-11/12E
N/A
N/A
+400,0 %
+150,0 %
+80,0 %
+30,0 %
169,0
181,0
194,1
207,9
222,7
236,5
+9,0 %
+7,1 %
+7,2 %
+7,1 %
+7,1 %
+6,2 %
Source : estimations Genesta
Nos estimations prennent en compte les hypothèses suivantes :
-
En France, nous optons pour :
o
Une légère accélération de la croissance au niveau de la PNI, grâce à la structuration des équipes menée au
cours de l’exercice 2010/11 et à la diversification de l’offre.
o
Une croissance de l’ordre de +5 % sur le segment de l’assistance respiratoire, segment plus mature et dont les
perspectives sont moindres, au regard du manque de nouvelles pathologies potentiellement adressables et de
la pression tarifaire. L’accélération du vieillissement de la population sur la période devrait tout de même
permettre au groupe de conserver une bonne dynamique de croissance sur ce segment malgré la pression
tarifaire.
27
19 décembre 2011
G
LVL Médical
GENESTA
-
En Allemagne, nous optons pour une croissance organique positive mais qui devrait rester faible, la stratégie du groupe
étant de se concentrer sur l’activité de soins intensifs en unités de soins (40 % du CA dans le pays), aux dépens des deux
autres activités. Le groupe n’exclut pas de renouer avec la croissance externe dès 2011/12, ce qui nous amènerait à
faire évoluer nos prévisions sur ce segment.
-
En Algérie et dans le reste du Maghreb Central, après un exercice 2011/12 de lancement, nous optons pour un
développement rapide de l’activité, et ce, compte tenu des contacts dont bénéficie LVL Médical dans la région.
Il convient de rappeler que le chiffre d’affaires affiché en Algérie correspond au chiffre consolidé par LVL Médical, soit
49 % du total généré par cette entité.
A plus long terme, nous adoptons un scénario de décélération progressive de la croissance, passant de +6,0 % en 2015/16 à
+3,0 % en 2019/20, compte tenu de l’arrivée à maturité des marchés adressés par le groupe. Nous retenons un taux de
croissance à l’infini de +2,0 %.
NOUS RESTONS PRUDENTS CONCERNANT L’EVOLUTION DE LA RENTABILITE DU GROUPE
En France, nous anticipons une érosion progressive des niveaux de marge de ROA car le groupe ne devrait contrer que
partiellement la pression tarifaire inhérente à l’arrivée à maturité des marchés adressés. En effet, le groupe dispose de leviers
limités afin de préserver sa rentabilité, dans un contexte d’inflation sur les matières premières et les charges salariales.
En Allemagne, les niveaux de marge du groupe devraient également être sous pression sur ses différentes activités mais
1/ la rationalisation des unités de soins opérée en 2010/11 et 2/ l’évolution du mix d’activités vers davantage de soins intensifs
en unités de soins devraient permettre au groupe d’afficher une très légère progression de sa marge de ROA consolidée, vers un
niveau de l’ordre de 10,5 % du CA en 2011/12.
Au Maghreb, le potentiel de rentabilité est élevé au vu du profil des activités. Toutefois, nous anticipons une rentabilité négative
en 2011/12 puis une faible rentabilité au cours de l’exercice suivant.
En M€
FY-10/11
CA France
ROA France
Marge de ROA France (%)
CA Allemagne
ROA Allemagne
Marge de ROA Allemagne (%)
CA Maghreb
ROA Maghreb
Marge de ROA Maghreb (%)
CA Groupe
ROA Groupe
Marge de ROA Groupe (%)
4.2
FY-11/12E
FY-12/13E
FY-13/14E
FY-14/15E
FY-15/16E
103,9
113,7
122,9
131,6
140,5
149,2
16,2
17,7
19,3
20,4
21,4
22,4
15,6%
15,6%
15,7%
15,5%
15,2%
15,0%
65,0
67,1
69,7
72,5
75,4
78,4
6,4
7,0
7,3
7,3
7,2
7,1
9,8%
10,5%
10,5%
10,0%
9,5%
9,0%
0,0
0,3
1,5
3,8
6,8
8,8
0,0
-0,3
0,1
0,4
0,9
1,2
N/A
-100,0%
5,0%
10,0%
14,0%
14,0%
169,0
181,0
194,1
207,9
222,7
236,5
22,6
24,5
26,7
28,0
29,5
30,7
13,4%
13,5%
13,7%
13,5%
13,2%
13,0%
Santé financière
En marge de l’OPRA lancée en mai dernier, LVL Médical a conclu un contrat de crédit, pour un montant total de 90 M€.
Ce financement avait 2 principaux objectifs :
-
Assurer le remboursement anticipé en juin 2011 de l’OBSAAR de 60 M€ émise en 2008, grâce à une tranche d’un
montant de 55 M€. Le solde du remboursement de l’OBSAAR (environ 5,0 M€) a été financé par la trésorerie disponible
du groupe. Ce crédit est remboursable semestriellement à compter du 31 mars 2012 jusqu’au
30 septembre 2016.
-
Financer partiellement l’OPRA, grâce à une tranche d’un montant maximum de 35 M€. Ce crédit, qui a été
intégralement tiré compte tenu du succès de l’OPRA, est remboursable en totalité in fine, le 31 mars 2017.
28
19 décembre 2011
GENESTA
G
LVL Médical
Ce refinancement permet au groupe de bénéficier d’une structure financière assainie, car mieux adaptée à sa capacité de
génération de cash-flows. De plus, le groupe dispose également d’une ligne de crédit renouvelable d'un montant maximum de
10 M€, actuellement non tirée, destinée à financer ses besoins généraux. Toutefois, ces montants ne permettront pas au groupe
de réaliser une opération de croissance externe significative.
24,0
2010/
11
2011/
12E
2012/
13E
2013/
14E
2014/
15E
+ Cash-Flow Op. après frais financiers
8,8
7,8
11,7
14,7
15,3
+ Contraction d'emprunt
87,9
0,0
0,0
0,0
0,0
- Remboursement d'emprunt
60,7
11,0
11,0
11,0
11,0
- Dividende
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
+ Autres éléments (augmentation de capital, investissements financiers, rachat d'actions, etc.)
-49,8
-0,5
0,0
0,0
0,0
= Trésorerie Brute fin d'année
10,1
6,3
7,0
10,8
15,0
Ligne de crédit non utilisée
10,0
Trésorerie Brute N-1
En M€
5
Valorisation
5.1
DCF
5.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Critère
Echelle de notation
++
+
=
-
Gouvernance d’entreprise1
4
3
2
1
-0
Liquidité2
[66 % ; 100 %]
[33 % ; 66 %[
[15 % ; 33 %[
[5 % ; 15 %[
[0 % ; 5 %[
Taille de la marge brute (M €)
Rentabilité opérationnelle
[150 ; +∞[
[25 % ; 100 %]
[100 ; 150[
[15 % ; 25 %[
[50 ; 100[
[8 % ; 15 %[
[25 ; 50[
[3 % ; 8 %[
[0 ; 25[
[0 % ; 3 %[
Gearing
]-∞ % ; -15 %]
]-15 % ; 15 %]
]15 % ; 50 %]
]50 % ; 80 %]
]80 % ; +∞[
Risque Client3
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part de la marge brute représentée par les 5 clients les plus importants.
29
19 décembre 2011
G
LVL Médical
GENESTA
Dans le cas de LVL Médical, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
Prime
Small Caps
0,60%
0,80%
0,20%
0,60%
0,80%
0,20%
3,20%
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,04 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source : Agence France
Trésor), d’une prime de marché de 8,17 % (prime au 22 août 2011 calculée par Natixis Securities), d’un beta de la société de 0,92
(source : Damodaran 2010, ajusté suite à l’OPRA réalisée en mai 2011), d’une prime de risque Small Caps de 3,20 % et d’un
gearing à la valeur de marché de la société de 62 % au 16 décembre 2011, le taux d’actualisation s’élève à 9,24 %.
Taux
sans risque
Prime de
marché
Beta
Prime
Small Caps
Coût du
capital
3,04%
8,17%
0,92
3,20%
13,8%
Coût de
la dette
Levier
financier
Taux
d'impôts
WACC
2,8%
62%
33,3%
9,24%
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta
5.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 9,24 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2010/11 2011/12E 2012/13E 2013/14E 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E
169,000
181,028
194,087
207,884
222,667
236,464
248,694
259,919
270,157
279,444
287,827
34,000
37,181
41,104
43,861
46,587
49,204
52,055
53,789
55,275
56,528
57,565
5,681
6,739
7,626
8,224
8,857
9,414
10,038
10,537
10,750
10,913
11,029
14,523
18,098
18,907
19,676
21,368
22,907
24,212
25,304
26,301
27,205
28,022
-0,217
-3,446
-0,382
-1,064
-0,651
0,456
0,404
0,383
0,350
0,317
0,286
14,014
15,790
14,953
17,025
17,013
16,426
17,401
17,564
17,874
18,093
18,228
12,838
14,466
12,541
13,071
11,958
10,569
10,250
9,471
8,823
8,176
7,541
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
3,0%
2,0%
Valeur
106,86
55,33
59,08
221,27
%
48,3%
25,0%
26,7%
100,0%
Ainsi, la valorisation d’entreprise de LVL Médical ressort à 221,27 M€.
30
19 décembre 2011
G
LVL Médical
GENESTA
5.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :
FCF actualisés (2011-2020)
+ Valeur terminale actualisée
+ Produit des instruments dilutifs
- Provisions et earn-out
- Endettement financier net
- Minoritaires
+ Reports déficitaires actualisés
= Valeur des Capitaux Propres pg
Nombre d'actions1
Valeur par action
106,865
114,410
5,553
2,800
78,000
2,484
0,000
143,545
10,245
14,01
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 14,01 €, soit un potentiel d’appréciation de la valeur selon cette méthode de +16,9 % par rapport au cours de 11,99 €,
à la clôture du 16 décembre 2011.
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
5.2
12,90915
8,24%
8,74%
9,24%
9,74%
10,24%
1,0%
16,39
14,72
13,26
11,97
10,83
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
2,5%
16,94
17,57
18,32
15,16
15,66
16,24
13,61
14,01
14,47
12,26
12,58
12,95
11,06
11,32
11,62
3,0%
19,20
16,92
15,00
13,37
11,96
Comparables boursiers
5.2.1 Choix des comparables
Il n’existe pas de sociétés cotées directement comparables à LVL Médical sur les marchés français et allemand. Nous avons donc
retenu un échantillon de cinq sociétés smallcaps françaises spécialisées dans les prestations de services de santé ou dans la
fourniture de matériel médical. Cet échantillon affiche en moyenne des niveaux de gearing et des perspectives de croissance
similaires à ceux de LVL Médical. Il affiche toutefois un niveau moyen de rentabilité sensiblement inférieur à celui de LVL Médical :
1
-
Bastide Le Confort Médical : groupe français, numéro 2 de l’assistance médicale à domicile. Bastide Le Confort Médical
adresse les segments du maintien à domicile, de la nutrition, de la perfusion et de l’assistance respiratoire.
-
Le Noble Âge : groupe français qui développe et gère des établissements sanitaires et médico-sociaux. Le Noble Âge possède
aujourd’hui un parc d’environ 3 600 lits en France et 150 lits en Belgique.
-
Audika : numéro 1 français de la correction auditive. Le groupe dispose de plus de 430 établissements positionnés sur
l’ensemble du territoire français et opère, depuis 2007, son expansion internationale avec l’ouverture de près de
50 centres en Italie.
-
Korian : créé en 2001, Korian est un groupe français spécialisé dans les maisons de retraite médicalisées (EHPAD), les
cliniques de soins de suite et de réadaptation (SSR) et les cliniques psychiatriques. Coté sur le compartiment B d’Eurolist
depuis 2006, Korian gère actuellement 227 établissements implantés dans 3 pays (France, Italie, Allemagne) et exploite
un total de 22 092 lits.
-
Générale De Santé : 1 groupe privé d'hospitalisation en France à travers les 110 établissements qu’il gère, dont
27 hôpitaux privés, qui accueillent environ 1 million de patients par an. Générale De Santé offre des services divers :
urgences, chirurgie, médecine, maternité, santé mentale, convalescence et rééducation.
er
Le nombre d’actions retenu, prend en compte la conversion des 585 000 stock-options encore en circulation mais il est retraité de l’autocontrôle (8,15 % du capital)
31
19 décembre 2011
GENESTA
G
LVL Médical
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :
Bastide Le Confort Médical
Le Noble Age
Audika Groupe
Korian
Générale De Santé
CA 10
CA 11
CA 12
109,13
120,00
128,49
206,21
222,07
241,20
105,69
114,10
124,00
922,86 1 011,37 1 103,64
1 926,10 1 984,95 2 048,00
EBE 10
16,96
21,30
20,93
108,54
224,00
EBE 11
19,20
23,03
22,95
121,11
235,73
EBE 12
21,39
26,97
26,00
136,62
249,55
REX 10
6,55
17,22
17,12
74,47
103,90
REX 11
8,40
18,70
19,00
84,70
108,25
REX 12
9,50
21,40
21,00
97,11
120,00
RN 10
3,20
8,04
9,40
24,67
37,90
RN 11
4,32
8,70
10,70
28,25
34,07
RN 12
5,01
10,30
12,50
36,36
46,00
Sources : Infinancials et Factset au 15/12/11
Capitalisation
Boursière
Le Noble Age
Audika Groupe
Korian
Dette
nette
49,5
109,3
128,6
424,0
495,8
Minoritaires
24,5
71,3
23,5
505,5
864,1
Provisions
0,2
0,4
0,4
16,9
10,7
Valeur
d'Entreprise
0,13
4,96
3,30
20,31
93,80
74,3
186,0
155,8
966,8
1 464,4
Sources : Infinancials et WVB au 15/12/11
5.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :
Le Noble Age
Audika Groupe
Korian
Moyenne
Médiane
VE/CA 11
0,62
0,84
1,37
0,96
0,74
VE/CA 12
0,58
0,77
1,26
0,88
0,72
VE/ EBE 11
3,87
8,08
6,79
7,98
6,21
VE/ EBE 12
3,48
6,90
5,99
7,08
5,87
VE/REX 11
8,85
9,95
8,20
11,41
13,53
VE/REX 12
7,82
8,69
7,42
9,96
12,20
PE 11
11,44
12,57
12,02
15,01
14,55
PE 12
9,88
10,62
10,29
11,66
10,78
0,90
0,84
0,84
0,77
6,59
6,79
5,86
5,99
10,39
9,95
9,22
8,69
13,12
12,57
10,65
10,62
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour LVL Médical en fonction des multiples appliqués sur la base
des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
LVL Médical Groupe SA
Valorisation induite
Valorisation moyenne / action
CA 11
169,00
74,93
63,85
N/A
CA 12
181,03
74,25
61,90
EBE 11
EBE 12
34,00
37,18
146,22
140,23
153,13
145,11
14,27
REX 11
REX 12
22,01
24,35
150,90
146,73
141,21
133,92
13,98
RN 11
RN 12
12,10
14,01
158,72
149,13
152,05
148,71
14,85
Compte tenu de l’écart important existant entre la rentabilité opérationnelle de LVL Médical (13,0 % de marge opérationnelle
attendue sur 2011) et celle de l’échantillon de comparables (8,5 % de marge opérationnelle en moyenne sur 2011), nous avons
pris le parti d’écarter les multiples de VE / CA.
Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables
retenu et celle de LVL Médical, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena, présenté dans
la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à LVL Médical, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de 6,76 % aux résultats évoqués
précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
357,2 M€
Capitalisation non corrigée de la société
147,2 M€
Rapport des capitalisations
Prime / Décote à appliquer
41,20%
-6,76%
Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
Moyenne
N/A
13,39
13,30
13,03
13,85
32
19 décembre 2011
LVL Médical
G
GENESTA
Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation
comprise entre 13,03 € et 13,85€, et en moyenne à un prix par action de 13,39 €, soit un potentiel d’appréciation de la valeur
selon cette méthode de +11,7%, par rapport au cours de 11,99 € à la clôture du 16 décembre 2011.
5.2.3 Méthodologie de la décote
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le
cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une
décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de
grandeur.
La démarche que Genesta adopte consiste à :
-
Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
-
Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
-
Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
Décote
Prime
33
19 décembre 2011
6
GENESTA
G
LVL Médical
Synthèse des comptes
6.1
Compte de résultats simplifié
Au 30/09 (EUR m)
Chiffre d'affaires
2007/08
114,53
2008/09
136,13
2009/10
155,13
2010/11 2011/12E 2012/13E 2013/14E
169,00
181,03
194,09
207,88
% évolution
18,1%
18,9%
14,0%
8,9%
7,1%
7,2%
7,1%
Achats consommés
19,16
20,32
22,21
24,60
26,07
27,95
29,94
% du CA
16,7%
14,9%
14,3%
14,6%
14,4%
14,4%
Charges de personnel
52,21
64,52
74,15
81,80
87,36
93,67
45,6%
% du CA
47,4%
47,8%
48,4%
48,3%
48,3%
Charges externes
17,64
20,16
24,31
27,40
28,60
30,67
% du CA
15,4%
14,8%
15,7%
16,2%
15,8%
15,8%
Autres produits (charges) d'exploitation
-3,11
-3,69
-3,30
-4,00
% du CA
- 2,7%
- 2,7%
- 2,1%
- 2,4%
Excédent brut d'exploitation
23,36
28,99
32,45
34,00
20,4%
% du CA
Résultat Opérationnel d'Activité
13,93
% évolution
- 7,8%
% du CA
12,2%
20,1%
37,18
20,5%
16,81
8,1%
-6,22
- 3,1%
- 3,0%
41,10
43,86
21,2%
21,1%
20,73
22,70
24,46
26,68
28,03
39,9%
6,3%
9,5%
7,7%
9,1%
5,0%
14,3%
13,4%
13,4%
13,5%
13,7%
13,5%
19,50
20,9%
- 2,4%
-5,96
48,3%
17,08
19,48
22,01
24,35
26,63
28,00
% du CA
8,6%
12,5%
12,6%
13,0%
13,4%
13,7%
13,5%
Résultat financier
Résultat exceptionnel
Résultat avant impôt
Impôts
-1,39
0,00
8,49
1,58
-1,75
0,00
15,33
5,06
-1,25
0,00
18,24
5,96
-3,94
0,00
18,07
5,68
-3,29
0,00
21,06
6,74
-2,80
0,00
23,83
7,63
-2,30
0,00
25,70
8,22
Résultat d'Exploitation
% Taux d'impôt effectif
Résultat Net Part du Groupe
9,88
21,3%
-4,40
14,4%
100,32
18,6%
6,64
33,0%
9,95
32,7%
31,4%
12,02
32,0%
32,0%
12,10
14,01
15,85
32,0%
17,10
% évolution
0,0%
49,9%
20,9%
0,6%
15,8%
13,2%
7,8%
% du CA
5,8%
7,3%
7,7%
7,2%
7,7%
8,2%
8,2%
6.2
Erosion de la rentabilité en
France en 2010/11, et ce,
principalement en raison,
de la pression tarifaire dans
l’assistance respiratoire.
La structuration des
activités françaises devrait
permettre à LVL Médical de
limiter l'érosion de sa
rentabilité au cours des
prochains exercices.
De plus, la rationalisation
des unités de soins en
Allemagne doit permettre
au d'améliorer sa
rentabilité dans le pays en
2010/11 et en 2011/12
Bilan – principaux agrégats
Au 30/09 (EUR m)
Ecarts d'acquisition
Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
BFR
2007/08
26,12
0,56
26,78
4,22
3,02
2008/09
40,05
1,05
29,12
3,37
-2,23
2009/10
49,94
1,69
32,35
2,42
2010/11 2011/12E 2012/13E 2013/14E
49,94
49,94
49,94
49,94
1,85
2,12
2,34
2,53
35,00
40,11
44,37
48,02
1,70
1,70
1,70
1,70
5,45
7,93
8,62
8,21
7,11
% du CA
2,6%
- 1,6%
3,5%
4,7%
4,8%
4,2%
3,4%
Dettes financières
Trésorerie et équivalents de trésorerie
Endettement net
57,87
51,62
6,25
57,40
37,97
19,43
58,57
23,99
34,58
88,10
10,10
78,00
77,10
10,99
66,11
66,10
11,68
54,42
55,10
15,38
39,72
6.3
Décélaration sensible de la
croissance organique en
2010/11, liée à la maturité
croissante des marchés
adressés et à un recentrage
des activités en Allemagne.
LVL Médical devrait
bénéficier de l'impact de la
structuration de ses
activités en France dès
2011/12
LVL Médical affiche un BFR
limité et bien maîtrisé, avec
un léger potentiel
d'amélioration via un
meilleur accompagnement
des prescripteurs
Forte hausse de
l'endettement net suite aux
deux offres publiques de
rachat d'actions menées au
cours de l'exercice 2010/11
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats
Au 30/09 (EUR m)
CAF
Investissements
% du CA
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
2007/08
19,91
14,67
12,8%
1,85
3,39
2008/09
21,89
12,99
9,5%
-0,22
9,12
2009/10
24,95
14,66
9,5%
6,40
3,90
2010/11 2011/12E 2012/13E 2013/14E
24,56
27,04
30,63
33,31
14,52
18,10
18,91
19,68
8,6%
2,49
7,55
10,0%
0,69
8,26
9,7%
9,5%
-0,42
12,13
-1,10
14,73
Activité capitalistique
necessitant d'investir dans
du matériel médical afin
d'assurer la croissance de
l'activité. Investissements
exceptionnels en 2011/12
et 2012/13 liés au
développement du système
d'information
34
19 décembre 2011
6.4
GENESTA
G
LVL Médical
Ratios financiers
Au 30/09 (EUR m)
Bénéfice net par action
2007/08
0,52
2008/09
0,81
2009/10
1,06
2010/11 2011/12E 2012/13E 2013/14E
1,19
1,44
1,63
1,76
% évolution
- 45,0%
56,9%
31,1%
11,6%
21,7%
13,2%
7,8%
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
111,98
123,25
16,88
1,55
2,21
174,38
197,71
17,53
1,78
3,58
196,72
234,69
16,36
2,20
3,57
126,73
208,48
10,47
2,41
6,37
126,73
196,40
9,05
2,79
3,74
126,73
184,65
7,99
3,15
2,55
126,73
170,33
7,41
3,43
1,90
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
1,08
5,28
12,47
1,45
6,82
11,57
1,51
7,23
12,05
1,23
6,13
9,47
1,08
5,28
8,07
0,95
4,49
6,93
0,82
3,88
6,08
EBE / CA
ROP / CA
Résultat net / CA
20,4%
8,6%
5,8%
21,3%
12,5%
7,3%
20,9%
12,6%
7,7%
20,1%
13,0%
7,2%
20,5%
13,4%
7,7%
21,2%
13,7%
8,2%
21,1%
13,5%
8,2%
Gearing comptable
12,3%
39,9%
62,7%
392,0%
195,0%
109,4%
59,4%
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
60,69
13,7%
13,1%
71,35
16,9%
20,4%
91,84
14,7%
21,8%
96,41
16,9%
60,8%
102,48
17,2%
41,3%
106,55
17,8%
31,9%
109,29
18,1%
25,6%
Multiples décôtés par
rapport aux sociétés
comparables,
Multiples moyen des
XX
sociétés comparables :
P/E 11 : 13,1
VE / REX 11 : 10,4
VE / EBE 11 : 6,6
Forte baisse de capitaux
propres comptables suite
aux deux OPRA
consécutives. Le résultat
net des prochains exercices
va permettre de
rapidement reconstituer les
capitaux propres du groupe
35
19 décembre 2011
7
7.1
G
LVL Médical
GENESTA
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Le détail des méthodes appliquées par Genesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible
sur le site Internet www.genesta-finance.com.
7.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Non
Non
Oui *
Non
* : Aucun changement significatif n’a été réalisé suite à la communication de l’analyse financière à l’émetteur.
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
ère
Date de 1
diffusion
19 décembre 2011
7.4
Opinion
Initiation de couverture
Achat
Objectif de cours
13,70 €
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
36%
40%
sur les valeurs suivies par Genesta au sein
d'un même secteur d'activité
100%
24%
Achat Fort
Achat
Neutre
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
63%
Vente
38%
Vente Fort
36
19 décembre 2011
7.5
LVL Médical
G
GENESTA
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
37

LVL Médical - Initiation de couverture

Transcription

Documents pareils

Article disponible dans Bibliothèque Sigmund Freud http://bsf.spp

Atlas Ezine 16 FR

POLARIS - Linergy

Nosocoba

In Memoria - World Of Evolvia

Agenda LVL Infos diverses Réunions Don Camilo

Laminated Veneer lumber

EWP Tolérances Dimensionnelles

la voix du lycéen - Lycée Français de Lomé