L`immobilier coté : de bonnes performances sur le long terme

L’immobilier coté : de bonnes performances
sur le long terme
Décembre 2015
Christian de KERANGAL introduit son exposé en précisant qu’il a restreint son analyse au
marché français, même si on peut faire le même type d’analyse sur d’autres pays.
Il y a aujourd’hui en France 32 foncières cotées, dotées du statut SIIC (un statut de
transparence fiscale qui existe depuis 2002), auxquelles il faut ajouter 10 foncières
paneuropéennes qui sont aussi cotées en France, l’ensemble représentant une capitalisation
globale de l’ordre de 50 milliards € et un patrimoine de l’ordre de 100 milliards €. La
répartition de ce patrimoine en valeur vénale est globalement 60% de commerce, 16% de
bureau et 23% d’immeubles mixtes. Ainsi, quand on achète des foncières cotées, on achète
essentiellement de l’immobilier d’entreprise, et non de l’immobilier résidentiel comme on
pourrait s’y attendre. Par ailleurs, il y a également une qualité du management dans les
foncières françaises qui est très importante, et qui a permis eu un changement profond de la
gestion de l’immobilier depuis le début des années 2000, qui se voit aujourd’hui dans les
résultats de ces sociétés.
Il y a évidemment une forte corrélation entre l’indice Euronext IEIF SIIC France (de
référence) et le CAC Small 90 car les foncières, à part les plus grosses comme UnibailRodamco, sont des petites et moyennes capitalisations. Elles ont ainsi suivi à peu près la
performance du CAC Small 90 depuis la fin 2013 avec néanmoins une surperformance entre
novembre 2014 et mars 2015 liée à l’entrée en vigueur de la politique d’assouplissement
quantitatif décidée par la BCE et à la baisse des taux, cela jouant bien évidemment sur le
coût du financement de ces entreprises. Si on se place sur une période plus longue en
partant de décembre 2002, année de mise en place du statut SIIC, la performance globale
des foncière cotées a été meilleure que celle du CAC 40 et du CAC Small 90. Si on prend
encore un peu plus de recul et qu’on se positionne depuis décembre 1990, juste avant la
crise immobilière des années 90, l’indice IEIF qui suit l’ensemble des foncières surperforme
le marché des actions sur le long terme. Globalement, la performance des foncières cotées
sur moyenne et longue période est plutôt très bonne par rapport aux actions, mais
également aux obligations.
Sur 5 ans, on peut également comparer les foncières aux autres actifs financiers et voir que
depuis 2009, la performance des foncières cotées est très élevée par rapport aux autres
actifs. Si la performance des sociétés foncières est élevée, la volatilité de leur cours est
également importante. Sur 10 ans, on a une volatilité qui est très élevée, plus élevée que
celle des actions. Sur 20 ans, on est à peu près au même niveau de performance et de
volatilité que les actions, bien au-dessus de l’ensemble des autres classes d’actifs. Et sur 40
ans, on est à peu près toujours au même niveau que les actions.
LA QUESTION PRINCIPALE EST DONC TOUJOURS CELLE-CI : L’IMMOBILIER COTÉ, EST CE
QUE CE SONT DES ACTIONS OU DE L’IMMOBILIER ?
L’Institut de l’Epargne Immobilière et Foncière (IEIF) qui est un institut d’études, de
recherches et de réflexion pour les investisseurs institutionnels, uniquement focalisé sur
l’immobilier et qui existe depuis presque 30 ans, a fait de nombreuses études pour éclaircir
cette question et regarder notamment les corrélations entre immobilier coté, immobilier
direct et actions. C’est une analyse qui a été menée sur 20 ans, entre décembre 1995 et juin
2015, qui intègre plusieurs cycles et qui a été menée à la fois pour la France, les États-Unis et
le Royaume-Uni.
Christian de KERANGAL ne présente ici que les résultats français, les résultats pour les autres
pays étant significativement différents. Le premier élément est qu’en France, l’immobilier
coté est très corrélé avec les actions tant qu’on reste dans un horizon de détention qui est
court : moins de 2 ans de détention. Quand on allonge l’horizon de détention, on observe
une chute très rapide de la corrélation avec les actions et par contre, une croissance assez
forte de la corrélation avec l’immobilier direct.
Ainsi, en France, la corrélation avec l’immobilier direct s’accroît au fur et à mesure que la
durée de détention s’allonge.
Dernier élément : l’immobilier coté est un amplificateur de volatilité par rapport à
l’immobilier direct, mais aux États-Unis et en France, la volatilité relative entre l’immobilier
coté et l’immobilier direct diminue très fortement quand l’horizon de détention s’allonge. À
5 ans de détention, la volatilité est seulement 30% supérieure à celle de l’immobilier direct.
Conclusion de l’IElF : l’immobilier coté est corrélé avec les actions à court terme, mais
constitue un excellent proxy de l’immobilier direct à moyen et long terme.
LA SECONDE QUESTION : LES FONCIÈRES COTÉES SONT-ELLES DES VÉHICULES
D’INVESTISSEMENT INTÉRESSANTS ?
Pour cela il faut regarder deux éléments : le passif et l’actif. À la fois, l’activité financière des
foncières cotées et leur activité immobilière.
Du côté du passif, il n’y a plus eu d’introduction en bourse de foncières depuis quelques
années, mais il y en a eu un certain nombre dans les années qui ont précédé 2007. Depuis
2009, mais surtout à partir de 2011-2012, ce sont surtout des émissions d’obligations qui ont
été lancées par les plus grandes foncières et particulièrement réussies. L’ensemble des
foncières, et surtout les plus importantes d’entre elles, ont également entrepris un énorme
travail de réduction de leur endettement en passant d’une LTV moyenne de 62% à une LTV
moyenne de 40%. Cela s’est fait par différents moyens.
Deuxième élément important : un mouvement progressif de consolidation des SIIC. Après
avoir atteint jusqu’à 45 SIIC en 2007, nous sommes aujourd’hui dans un mouvement de
consolidation. Pas un mouvement effréné, mais un mouvement important avec plusieurs
consolidations qui ont été réalisées ces dernières années. Les plus importantes d’entre elles
ont été le rachat de SILIC par ICADE et la fusion de CORIO et de KLEPIERRE. Très clairement,
ce mouvement de consolidation va se poursuivre et il y a eu récemment deux prises de
contrôle par des sociétés non cotées.
Du côté de l’activité immobilière, il y a depuis 2009 une dé-corrélation très forte entre le
marché locatif et le marché de l’investissement. Le marché locatif est très corrélé avec
l’activité économique et souffre particulièrement de la baisse de la demande des
entreprises. En parallèle, on a pu constater un afflux de liquidités sur l’immobilier dans tous
les marchés européens, mais notamment sur le marché français, motivé par une recherche à
la fois de diversification et surtout de rentabilité supérieure.
Cet afflux de liquidités se concentre sur les meilleurs actifs, ceux qui sont les mieux localisés
avec les meilleures caractéristiques techniques et qui, surtout, bénéficient d’un bail long,
une sécurité locative pendant au moins 6 ans. Sur ces actifs-là, la compétition est très forte
et provoque une baisse des rendements.
Malgré cette baisse, la prime de risque entre les taux de capitalisation des meilleurs actifs
immobiliers et l’OAT 10 ans est encore supérieure à 240 points de base, ce qui est un niveau
historique. L’écart moyen sur longue période se situe en effet plutôt entre 150 et 200 points
de base.
Depuis le début de l’année, et après avoir beaucoup vendu au cours des années
précédentes, les foncières commencent à redevenir investisseurs nets. Elles sont passées
d’un modèle de gestionnaire passif, jusqu’au début des années 2000 à un modèle
aujourd’hui de gestion dynamique de leurs actifs, marqué par plusieurs caractéristiques
fortes : internationalisation de leurs investissements, valorisation forte de leur patrimoine
(notamment à travers de nombreuses restructurations d’immeubles), positionnement sur
des immeubles neufs à valeur ajoutée, partenariats avec des sociétés utilisatrices pour les
accompagner dans la mise sur le marché de leur patrimoine immobilier (comme le
partenariat noué entre Foncière des Régions et Accor par exemple).
L’immobilier d’entreprise en France est-il surévalué ? Pas encore. Quand on regarde les
choses de manière relative, on est aujourd’hui à un niveau de prime de risque qui est
significativement élevé et qui pour l’instant nous fait penser qu’il y a encore un potentiel par
rapport aux valeurs historiques.
Dernier élément : que se passerait-il en cas de remontée de taux ? Selon l’IElF, s’il y a une
remontée des taux, l’impact sera différé d’un à deux ans. C’est ce qu’on a vu à chaque crise
sur l’immobilier d’entreprise et notamment sur les bureaux. D’autre part, cet impact devrait
rester relativement limité tant que la hausse ne dépassera pas 150 points de base.