Reversal or Rehearsal ?

Reversal or Rehearsal ?
Steinsel, le 21 septembre 2010
Depuis trois semaines, les indices boursiers ont connu une progression impressionnante,
d’environ +10% pour le S&P 500 entre son point bas du 31 août dernier et le point haut du 20
septembre. Les progressions sur les indices européens ont été du même ordre, plus de 9% sur
l’Eurostoxx 50, voire plus de 10% sur le CAC 40.
Cette remontée brutale des indices, faite de nouveau dans un volume dérisoire, nous rappelle à
maints égards la remontée tout aussi forte des indices entre fin février et mi-avril de cette
année. A l’époque, la remontée s’est faite de manière très régulière, toujours dans un volume
très faible et a vu l’Eurostoxx 50 progresser de +13% entre le 25 février et le 16 avril. De
même le S&P 500 avait rebondi de son point bas le 5 février jusqu’à son point haut du 26
avril de plus de 16%. Malgré la crise grecque à l’époque, les analystes se focalisaient alors sur
la reprise en V, les excellents résultats des entreprises US en T1, notamment dans le secteur
des retailers, mais aussi dans le secteur technologique et des financières. Qui se rappelle
encore que Best Buy avait annoncé des résultats nettement supérieurs aux attentes et qu’Intel
avait déclaré que c’était leur “best quarter ever” ! Les investisseurs, notamment institutionnels
nous déclaraient que sur base de ces résultats, ils investissaient sur le long terme dans des
valeurs technologiques, tels qu’Intel ou Microsoft. Bref, l’environnement était tout à fait rose
alors, comme le soulignait le pourcentage d’investisseurs bullish relevé par l’American
Association of Individual Investors, qui était de 48,50% de “bulls” à la mi-avril 2010.
Cependant, en regardant simplement aujourd’hui le niveau des indices et des secteurs que
constate t-on ?
1) Pendant tout l’été, les indices n’ont nullement progressé et le rebond violent des trois
dernières semaines n’apparaît pas comme un retournement durable:
En effet, regardons de plus près les évolutions des indices, sur le trimestre écoulé: à l’orée de
l’été, le 21 juin, le point haut du S&P 500 ce jour-là était à 1.131 points. Durant tout l’été, le
marché US s’est traité en-dessous de ce niveau et seulement à la date du 20 septembre, le
point haut de l’indice a atteint 1.144 points, soit un écart de seulement +1,20% ! on peut
difficilement estimer que le marché s’est retourné de manière durable à la hausse, basé sur les
mouvements de l’indice depuis un trimestre. En Europe, même scénario: le point haut de
l’Eurostoxx 50 à l’entrée de l’été se situait à 2.789 points le 21 juin, il a été dépassé le 5 août à
2.849 points et au 20 septembre, il se situait à 2.802 points. Bref, malgré le rebond violent des
indices, ceux-ci n’ont pour ainsi dire, pas progressé depuis trois mois. Nous avons mentionné
les points hauts pour signaler ainsi que tout le reste de cette période, les marchés ont évolué à
des niveaux plus bas pendant l’été.
2) Depuis trois semaines, ce qui apparaît clairement comme du “short covering” a rempli
sa “mission”: ramener l’optimisme parmi les investisseurs:
C’est ainsi que le sentiment “bullish” exprimé dans les sondages de l’AAII révèlent désormais
à la date de mercredi dernier que 50,90% des investisseurs sont bullish, un pourcentage
supérieur à celui de mi-avril 2010, qui constitue le point haut de l’année. Le pourcentage des
investisseurs “bearish” est tombé à 24,30%, en-dessous du niveau de 25,30% exprimé lorsque
le marché a fait son top d’octobre 2007. Le “bull-bear spread” est ainsi le plus élevé depuis
mai 2008, quelques semaines avant que le S&P 500 ne chute de 1.440 points à 667 points au
cours des dix mois suivants.
Mais au-delà des relevés statistiques du sentiment des investisseurs, regardons plus
précisément les évolutions des secteurs et des cours de certaines valeurs les plus en vue :
3) Les niveaux de cours de plusieurs secteurs et valeurs-clé restent toujours très faibles,
malgré le rebond récent des indices.
Nous ne faisons pas de “cherry picking”, nous nous contentons d’observer les cours de
plusieurs valeurs vedettes, qui ont été fortement recommandées à l’achat en début avril par
les analystes ou de certains secteurs, qui étaient censés rebondir avec la reprise supposée
forte de l’activité économique. N’oublions pas que le sentiment des investisseurs était très
positif à ce moment-là et que les prévisions de bénéfices étaient très optimistes. Le même
phénomène s’est d’ailleurs répété, sur un mode nettement plus atténué, lors des publications
des résultats de T2 2010.
Et puisque le Nasdaq a bien progressé depuis trois semaines, mettons les choses en
perspective et analysons les évolutions des cours de plusieurs valeurs technologiques depuis
leurs annonces de très bons résultats en avril, avec, rappelons-le, des anticipations très
positives par les CEO de ces compagnies sur leur activité dans les mois à venir.
Parmi, les valeurs du Dow, qui sont aussi des poids lourds du Nasdaq, tels qu’Intel, Cisco et
Microsoft, que constate t-on ?
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Que nonobstant la forte reprise de l’indice des valeurs technologiques, les cours de ces
trois titres à la date du 20 septembre se situent entre -19,50 % et -22% pour Intel par
rapport à son niveau de mi-avril. Dans le cas d’Intel, la compagnie a également
annoncé un “best quarter ever” en juillet de cette année. Autre point à signaler, ces
trois titres se situent tous à des niveaux inférieurs aux leurs au début de l’été, bien que
le point haut du Nasdaq hier 20 septembre se situait à 2.359 points, soit une
progression “royale” de +0,76% par rapport à son point haut du 21 juin !
Il est vrai que l’évolution du Nasdaq cache des disparités importantes: des titres bien
connus comme Dell, Yahoo, Google, Research in Motion, fabricant du Blackberry
sont restés en retrait, face à la hausse des titres comme Amazon, Oracle sans oublier sa
Majesté Apple. Le fait est que ce dernier titre tire à la hausse tout le marché des
valeurs technologiques et les opérateurs se concentrent sur un tout petit nombre de
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titres. Quant à une autre valeur technologique bien connue mais faisant partie du Dow
Jones, à savoir Hewlett Packard, elle a plongé de 28% depuis le haut d’avril, pas
seulement à cause des déboires de son ex-PDG. Quant à IBM, le titre se traite
pratiquement au même niveau que le 21 juin. En conclusion de cette analyse du
secteur technologique, les évolutions disparates des titres qui le composent et les
baisses de cours significatives de la plupart d’entre eux depuis leur point haut d’avril
ne préjugent nullement d’un retournement durable à la hausse, malgré le rebond qui a
eu lieu depuis fin août.
Il en est de même avec l’autre secteur-clé pour une reprise durable des indices, à
savoir le secteur des financières. Là, l’évolution est claire: le secteur, représenté par le
Dow Jones Bank Index est en baisse de 6% par rapport à son point d’il y a trois mois
et de -20,46% par rapport au point haut de cette année atteint le 15 avril. Le rebond
des indices et des financières est loin d’avoir comblé le gap laissé par les valeurs du
secteur. Là encore, nous rappelons que la très grande majorité des analystes
préconisait en avril l’achat des financières et tel manager célèbre de hedge fund a des
positions proprement gigantesques dans Bank of America et Citigroup. Pour mémoire,
BofA a baissé de 31 % (!) depuis mi-avril et Citigroup de 21,30% depuis la même
date.
Si le “double dip” de l’économie est encore sujet à débat, puisque rien dans les faits ne
l’indique pour le moment, il est clair aussi que les secteurs liés à la consommation
finale des ménages à savoir les retailers et les homebuilders sentent bien le vent du
boulet:
En avril de cette année, la hausse des retail sales a rassuré quasiment tout le monde sur
la reprise de la consommation par les ménages Outre-Atlantique et de fait, les chaînes
de magasins ont toutes noté une augmentation sensible de leurs ventes. Il est toujours
utile de se rappeler cette période si proche, afin de mieux analyser la situation présente
et anticiper sur les évolutions futures:
Comme nous l’avons déjà indiqué, Best Buy, le bien-nommé a fait feu de tout bois en
T1 2010, avec des ventes en forte hausse et des perspectives tout à fait rassurantes
pour les trimestres à venir, dixit son PDG. Le titre a pourtant chuté de plus de 21%
depuis mi-avril. Il en va de même pour la plupart des retailers, tels que Home Depot
( -17% et qui fait partie du Dow Jones ), JC Penney, Macy’s, Sears, voire même des
“upscale retailers” comme Nordstrom, ou Urban Outfitters.
Le secteur des homebuilders constitue un paradoxe: nous nous demandons toujours
pourquoi il n’y a pas encore eu de faillites parmi les constructeurs de maisons
individuelles, malgré la chute des ventes, les prix de l’immobilier en baisse constante
et un nombre record de foreclosures ! au lieu de cela, les homebuilders continuent à
construire des maisons qui font exploser le stock des maisons à vendre, en tirant profit
de tous les subsides gouvernementaux mis en place. Ainsi certains titres comme
Lennar Corp. a même annoncé des profits meilleurs que prévu, ce qui n’empêche pas
le titre de baisser de plus de 30% depuis la mi-avril. Même chose pour les autres
homebuilders, tels que Kaufman and Broad, Toll Brothers, Beazer Homes, DR.
Horton, Pulte Group etc… tous ces titres ont plongé d’au moins 20% depuis la miavril.
Au-delà de l’observation micro-économique, que peut-on dire de l’environnement macroéconomique ?
4) En Europe, la crise de la dette est pour le moment contenue, grâce aux interventions de
la BCE…jusqu’à quand pourra t-on maintenir l’illusion d’une stabilisation de la crise
de la dette souveraine ?
Récemment le spread sur les obligations irlandaises s’est fortement tendu, et pourtant le
phénomène est passé pratiquement inaperçu. Les dégradations de la note de crédit par
Moody’s de la dette des régions espagnoles comme la Catalogne ou l’Andalousie, itou. En
face, nous avons la BCE qui continue d’acheter à tout va les obligations irlandaises, grecques,
espagnoles, afin de maintenir la stabilité sur les marchés obligataires. Malgré ce calme
apparent, nous restons plus que jamais méfiants sur la santé du système financier européen.
Les résultats des stress tests des banques en Europe sont une coquecigrue !
En effet, seule une poignée de banques n’a pas réussi le stress test, qui pourtant, est loin
d’avoir imposé des critères très sévères. Le simple fait de laisser aux banques la possibilité de
convertir tous leurs portefeuilles d’obligations en “titres détenus jusqu’à maturité” au lieu que
ce soit des titres destinés à du trading a permis à la très grande majorité des institutions
financières de passer haut la main le stress test ! Avec cette catégorisation, il est clair
qu’aucune crise de la dette souveraine ne peut avoir lieu, du moins sur le papier, puisqu’il est
entendu que tout sera remboursé rubis sur ongle à la maturité de ces titres.
Par ailleurs, on a beaucoup parlé de deleveraging par les institutions financières suite à la
crise financière d’il y a deux ans. Or, presque de manière anecdotique, en lisant le bulletin de
la Banque Nationale d’Autriche, on peut lire le communiqué suivant : “Ende Juni 2010
betrug das Volumen der Derivativgeschäfte 2.586,59 Mrd EUR. Im ersten Halbjahr 2010 war
ein Anstieg um 13,4% erkennbar.“.
Traduction: donc, à la fin juin 2010, le volume hors bilan des dérivés pour les institutions
financières autrichiennes s’élève à presque 2,6 trillion d’euro ! C’est 2,5 fois plus que le total
des bilans des banques autrichiennes qui s’élève à 1,037 trillion €.
Tout se passe comme si les banques autrichiennes ont voulu compenser les pertes sur les
portefeuilles de prêts aux pays de l’Est par des paris risqués sur les taux d’intérêt (protection
et/ou spéculation) à raison de 80%, les 20% restants étant des paris sur les devises et/ou l’or.
Les sources internes à la branche indiquent qu’une fois effectuée la compensation entre toutes
les positions prises, il reste un risque de perte compris entre 5% et 10% de ce montant, soit
entre 125 et 250 milliards € de pertes potentielles. Pour rappel, le PNB de l’Autriche s’élèvait
à 274 milliards € en 2009 !
Ce qui est relevé par la Banque Nationale d’Autriche au niveau de l’exposition hors bilan des
banques du pays peut certainement être noté dans les autres pays de la zone Euro. Cela donne
une idée du risque sous-jacent tapi dans les bilans des banques européennes.
Il est intéressant aussi de noter que les autorités monétaires européennes ont donné un délai
très généreux, jusqu’en 2018, pour que les banques renforcent leurs fonds propres et se
conforment à Bâle III. On peut se demander pourquoi ce délai est-il aussi long ? et que malgré
cela, la Deutsche Bank a annoncé vouloir lever 9 milliards d’euro pour renforcer ses fonds
propres, bien que son président assure que la banque n’en a pas besoin ! à maints égards, ce
qui se passe dans le système financier européen nous rappelle ce qui s’est passé au printemps
2008 aux U.S., lorsque les patrons des plus grandes banques ont tous affirmé en choeur que
leurs institutions étaient solides et que leur exposition aux subprimes était négligeable ou du
moins tout à fait encadrée et surveillée.
5) Aux Etats-Unis, malgré tous les programmes de relance mis en place, le
ralentissement de la croissance est clairement perceptible, probablement bien au-delà
des chiffres officiels publiés.
Nous le savons tous, les chiffres du PIB américain sont régulièrement révisés et depuis
plusieurs mois, cette révision est faite plutôt à la baisse. Il n’y a rien d’anormal à ce que des
chiffres macro-économiques soient révisés plusieurs fois dans le temps dans une économie
pesant 13 trillion de $. Ce qui est amusant et que nous avons relevé sur le site ZeroHedge,
c’est de constater que lorsque ce sont des données essentielles, qui peuvent avoir une
influence directe sur les évolutions des indices boursiers, il semble alors que les statisticiens
du Bureau of Labor and Statistics ont acquis une vista absolument unique, puisque des
données aussi essentielles que :

Unemployment Rate

Core Consumer Prices

Core Producer Prices

Consumer Price Index

Producer Price Index
n’ont été révisées que très peu de fois depuis 1999, face aux révisions fréquentes des autres
données macro-économiques régulièrement publiées par le BLS:
On peut ainsi constater que le chiffre le plus révisé “nonfarm payrolls” est très souvent
modifié…alors que le taux de chômage, quant à lui, est le chiffre le moins changé au cours
du temps. Quelque peu étrange, alors que le bon sens indiquerait que ces deux chiffres sont
intimement liés !
Ce qui reste et qui est sûr, c’est que deux ans après la crise financière, 16 mois pratiquement
après la fin officielle de la pire récession qu’a connu l’Amérique depuis la Seconde guerre
mondiale, comme annoncé par le NBER (National Bureau of Economic Research), qui a daté
la fin de la récession à juin 2009, l’économie U.S. se traîne dans le meilleur des cas, à un
rythme annuel de croissance de +2,40%, ce qui est très très loin des rythmes de croissance
précédents en sortie de crise, qui étaient de l’ordre de plus de 5%. Même les officiels de la
Fed reconnaissent que la reprise est très modérée et plusieurs d’entre eux n’excluent pas des
mesures de relance supplémentaires. Le problème est qu’avec des taux d’intérêt à zéro, à
moins d’essayer de pomper artificiellement les prix des actifs, financiers et autres, nous ne
voyons pas très bien quelles sont les munitions disponibles dans l’arsenal de la Fed.
Nous avons déjà indiqué à de multiples reprises que nous estimons que l’Amérique a atteint
un seuil où un dollar supplémentaire de dette a un impact négatif sur la croissance. On le
constate aisément que malgré tous les stimuli monétaires, budgétaires, fiscaux ou autres, le
chômage ne recule pas, la contraction des crédits touche les ménages comme les PME d’une
manière gigantesque puisque Meredith Whitney l’estime à plus de 1,4 trillion de $.
Un fait s’impose également dans l’économie américaine. Le taux de chômage de longue
durée, plus de six mois, affecte plus de 45% de la population en recherche d’emploi. Cela
entraîne un bouleversement important des habitudes de consommation: difficile de s’endetter
jusqu’au cou pour consommer toujours plus, lorsqu’on est en chômage de longue durée.
L’autre facteur qui est trop souvent négligé dans l’analyse des tendances lourdes des marchés,
c’est que les baby boomers ont atteint aujourd’hui l’âge de la retraite. Depuis la fin des années
70, on leur a toujours conseillé de mettre au moins 65% de leur avoirs en bourse et d’adopter
une stratégie de “buy and hold”. Le problème, c’est que depuis douze ans (!) cette stratégie
ne fonctionne plus. Aujourd’hui, avec la chute des biens immobiliers, la montée du chômage,
pour beaucoup, le seul choix qui reste pour maintenir tant bien que mal leur niveau de vie,
c’est bien de liquider leur portefeuille d’actions. Cela explique le retrait continuel des
investisseurs de la bourse et ce depuis plusieurs mois consécutivement. Or, la bourse ne peut
monter durablement sans une large participation du public.
Beaucoup d’analystes font un parallèle entre la situation présente et celle de 2004, où la
bourse, après avoir fortement progressé en 2003 a fait une pause en 2004 avant de repartir
jusqu’en octobre 2007. Mais un point essentiel manque dans cette comparaison: c’est que
durant toute la crise boursière de 2000 à 2003, les prix de l’immobilier ont progressé et on a
assisté à la grande bulle immobilière qui a pris immédiatement le relais après l’explosion de la
bulle Internet dès mars 2000. La croissance des années suivantes a été artificiellement
soutenue par l’effet de richesse de la bulle immobilière et une grande majorité de ménages US
a utilisé leur maison comme cash machine en sollicitant des home equity loans. Nous avons
pu nous en rendre compte sur place en Californie, qui est l’un des Etats les plus endettés aux
U.S. La combinaison fatale entre l’achat de maisons surévaluées à crédit (en subprime de
surcroît) et de home equity loans accordés généreusement a fait plonger des millions
d’américains dans le surendettement. Or aux Etats-Unis, dans une économie fondée sur la
consommation et l’endettement, le “score FICO” est essentiel pour tout Américain. Il suffit de
défauts de paiement sur les échéances et le crédit personnel s’effondre, fermant l’accès au
crédit bon marché.
Les ménages U.S. sont donc forcés de se “deleverager”, non par choix, mais par obligation.
Et nous sommes tout à fait d’accord avec l’analyse de Meredith Whitney, suivant laquelle le
business model des banques est brisé. Elles ne peuvent plus avoir des marges plantureuses
grâce aux prêts, leur activité de trading pour compte propre devient plus sévèrement
règlementé, elles arrivent encore à se marger généreusement grâce à la politique de taux zéro
de la Fed, mais elles ne recyclent pas l’argent reçu en prêts mais en opérations sur taux.
Un des indicateurs les plus fiables pour estimer le vrai niveau de croissance du PIB est ce
qu’on appelle les “final sales”. Or cet indicateur se situe au niveau le plus faible jamais
observé pour une “fin” de récession. Le graphique suivant le montre clairement et confirme ce
que nous avons écrit plus haut sur la consommation des ménages :
Alors que les ventes finales de détail progressent en moyenne de 4,10% après la fin d’une
récession, la progression actuelle s’établit seulement à +0,90% en rythme annuel. Les
consommateurs U.S. ne sont donc plus là pour assurer les 70% du PIB liés à la consommation
des ménages !
Puisque la croissance des vieux pays industrialisés reste faiblarde, tournons nous vers les pays
émergents, tel est le message adressé aux investisseurs. Et la Chine a toujours été LE marché
préconisé par les gestionnaires pour leurs clients.
Tout le monde connaît le taux de croissance à deux chiffres de l’économie chinoise. Très peu
s’interrogent sur l’énigme apparente de la bourse de Shangaï. En effet, au niveau actuel, elle
se situe à - 25 % (!) de son point haut de rebond du 4 août 2009, après avoir baissé de 65 %
en 2008. Il est clair qu’il y a une distorsion criante entre la croissance du PIB chinois et
l’évolution de la bourse de Shangaï.
Nous rejoignons l’avis de Jim Chanos, un spécialiste du marché chinois et gérant de hedge
fund qui estime que le marché immobilier chinois immanquablement va s’effondrer avec de
sérieuses conséquences sur l’économie et le Yuan. Contrairement à ce que les analystes
pourraient attendre, la monnaie chinoise ne s’appréciera pas mais se dépréciera, malgré les
critiques formulées constamment par l’administration américaine envers les autorités
chinoises.
Les exportations chinoises ont considérablement ralenti pour descendre à un rythme plus
proche de 5-6% annuels et la croissance chinoise ne pourra plus reposer sur ce moteur.
En conclusion de ce rapide tour d’horizon, forcément limitatif, nous estimons que la récente
hausse des marchés est due principalement à du “short covering”. Après un mois d’août qui a
vu les indices reculer, beaucoup s’attendaient à un mois de septembre exécrable, comme ce
fut souvent le cas précédemment.
Toutefois, notre analyse macro-économique aboutit toujours à la même conclusion:
l’économie U.S. est prise dans un étau, lié à l’endettement excessif des agents économiques,
le chômage qui est censé reculer avec la reprise reste toujours à un niveau très élevé, deux ans
après les mesures de relance, les banques sont toujours en situation de risque des deux côtés
de l’Atlantique, sans oublier les créances douteuses qui s’accumulent dans le système
financier chinois, liées à la bulle immobilière dans l’Empire du Milieu.
Ces facteurs ne militent pas pour une continuation de la hausse, d’autant plus que sur le plan
du behavioural finance, l’optimisme est revenu très vite parmi les investisseurs sur une
poursuite de la hausse des indices boursiers. Cela ne peut que nous rappeler ce que nous
avons écrit dans l’introduction de notre note d’analyse “In the Quagmire” trois mois plus tôt.
Thanh Liêm Nguyen, CFA.