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AF08-136 MAL-SP-VGW-ALD-GN
New York, le 1er mai 2008
Faut-il étendre et harmoniser les contraintes pesant sur le levier d’endettement
des différentes institutions financières ?
La crise de la banque Bear Sterns a souligné la
fragilité des institutions financières face à une
perte de confiance de leurs créanciers. A cette
occasion a ainsi été remis en cause l’ampleur du
« leverage », c'est-à-dire le levier d’endettement
de la banque. Le rapport fonds propres sur
actifs était en effet proche de 30, soulignant
l’importance du crédit fait à la banque ; crédit
qui s’est révélé précaire.
Ce niveau d’endettement fréquent aussi dans les
hedge funds est parfois mis en avant pour
illustrer les excès auxquels les niveaux
longtemps très bas des taux d’intérêt ont pu
conduire. L’évolution pro-cyclique du levier
d’endettement est bien connue et explique
l’action ancienne des régulateurs pour le
contrôler dans le cas des banques
commerciales. La FED par la voie de son Vice
Président D Kohn a ainsi récemment souhaité
que ce ratio d’endettement soit réduit, quand il
est devenu excessif, notamment pour les
institutions qui ne relevaient pas encore
récemment de sa supervision.
des fonds propres. Bien sûr, la contrepartie de
ce meilleur rendement est un niveau de risque
plus élevé.
Les banques, et les intermédiaires financiers en
général, se distinguent des autres entreprises, en
ce qu’elles sont engagées dans un processus de
transformation de ressources « liquides» en
actifs qui le sont moins. Au risque de crédit, il
faut ajouter le risque de liquidité. Les
conséquences d’une ruée sur les dépôts liquides
ont été reconnues depuis longtemps. Elles ont
conduit à confier un rôle particulier à la banque
centrale : celui de préteurs en dernier ressort.
En contrepartie de ce filet de sécurité, la banque
centrale exerce une supervision des banques
commerciales.
2.
L’effet
procyclique
du
levier
d’endettement des institutions financières
Dans une étude récente, des économistes de la
FED de New York1 proposent une lecture de la
crise, qui repose sur le rôle pro-cyclique du
levier
d’’endettement
des
institutions
financières et les conséquences systémiques de
cette pro-cyclicité sur la stabilité financière.
1. Le levier d’endettement joue un rôle
particulier pour les institutions financières
Jouer sur le levier d’endettement est un
exercice que l’ensemble des entreprises,
qu’elles soient financières, ou non, pratiquent.
Quand les taux d’intérêt sont plus faibles que la
rentabilité économique d’un investissement,
accroitre l’endettement augmente la rentabilité
L’idée centrale de leur analyse est que les
institutions financières gèrent activement leur
1
Federal reserve Bank of New York, Current Issues in
Economics and finance, volume 14, number 1, “liquidity,
monetary policy and financial cycles”
WALL STREET WATCH
–
Nº 08/17
Ce document est destiné à l’information des personnes auxquelles il est adressé et ne constitue pas l’opinion officielle du gouvernement
français. Il ne peut être reproduit ou cité, en partie ou en totalité, sans l’autorisation préalable du Directeur Générale de la DGTPE,
Ministère de l’Economie, des Finances et de l’Industrie, 139 rue de Bercy, 75012 Paris, France.
bilan en réaction à des variations de prix et de
risques. Pour les banques, et spécialement des
banques d’investissement, la relation entre
variation du prix des actifs et variation de la
taille du bilan est positive. Loin d’être passifs,
les intermédiaires financiers ajustent activement
leur bilan de manière à ce que le levier soit
important en période de croissance et faible en
période de récession.
De nombreux facteurs contribuent à la
croissance de la taille du bilan des banques en
période d’augmentation du prix des actifs :
l’incitation à prêter est plus forte quand la
valeur des collatéraux augmente. De même la
valeur
des
fonds
propres
s’accroit
mécaniquement quand le prix des actifs monte.
Une manière synthétique de rendre compte de
ce comportement est l’examen de la gestion du
risque à travers la Value-at-Risk (VaR) utilisée
par les banques. Les banques ajustent actifs et
passifs de façon à assurer que le montant de
leur capital rapporté au risque mesuré par la
value at risk est acceptable. Pour un montant
donné de capital, une valeur plus faible de la
value at risk autorise la banque à accroître la
taille de son bilan : le levier est donc
inversement proportionnel à la value at risk.
Pour les banques d’investissement, ce recours à
l’endettement se fait principalement sous la
forme de prêts collatéralisés de type
«repurchase agreement » : elles obtiennent des
ressources gagées sur les actifs qu’elles
possèdent dans leur bilan. Quand le prix de ces
actifs augmente, l’endettement augmente.
De cette façon les banques arbitrent
généralement sur les écarts de spreads faibles,
par exemple entre les différentes maturités de
bons du Trésor (stratégie Butterfly…), pour
réaliser quelques profits significatifs, grâce à
un effet de levier important.
Le graphique ci-dessous, extrait de l’étude
précitée, illustre ainsi cette relation positive
entre variation de prix des actifs et variation de
la taille des bilans, pour les banques
d’investissements américaines au cours de la
période 1997-2007.
Si un tel comportement apparaît rationnel au
niveau de chaque banque prise isolément, il
génère au niveau agrégé de puissants effets
d’exacerbation du prix des actifs. En effet, une
augmentation de la demande d’un actif tend à
exercer des pressions à la hausse sur son prix :
plus les bilans sont solides, plus ils alimentent
la demande pour cet actif, et renforce encore la
taille des bilans. Ce mécanisme fonctionne de la
même façon en sens inverse : si un surcroît
d’offre d’actif tend à faire baisser son prix, il
existe un potentiel de rétroaction par lequel les
bilans fragilisés se traduisent par une
augmentation des ventes de l’actif, ce qui fait
baisser le prix et fragilise encore plus les bilans.
C’est alors un processus de « deleveraging »
qui s’engage, comme celui que nous
connaissons aujourd’hui. L’évolution des prix
des actifs accentue ainsi la cyclicité des
économies.
3. Où en est actuellement le niveau du levier
des banques américaines ?
La mesure du degré de leverage des
institutions financières est difficile à réaliser.
Les banques communiquent en effet souvent
sur le levier d’endettement « net », c’est-à-dire
après prise en compte du risque associé à
chacun des actifs. Les leviers nets apparaissent
alors beaucoup plus faibles que leur valeur
brute, définie simplement comme le ratio des
actifs sur capitaux propres.
Le tableau ci-dessous fournit les ordres de
grandeurs, pour les années 2006 et 2007, du
degré de leverage pour trois catégories de
banques
américaines :
les
banques
d’investissement,
les
grandes
banques
commerciales, les établissements de crédit
spécialisés. Il serait également intéressant de
connaître les niveaux de leverage des
institutions financières non régulées, de type
hedge funds ou private equities, mais celles-ci
ne sont pas tenues de communiquer ce type de
données.
Leverage des banques américaines en 2006 et
2007
Sur l’évolution de ces niveaux de leverage
ensuite. En période de baisse des prix des actifs,
la taille des bilans devrait logiquement se
réduire et donc le leverage baisser. La baisse
des prix des actifs ayant commencé depuis l’été
dernier, on devrait observer une baisse du
leverage en 2007. Or, ce n’est pas du tout le
cas, bien au contraire. Le leverage augmente en
2007, et ce pour toutes les banques, sauf Bear
Stearns (mais à partir d’un ratio d’endettement
exceptionnellement élevé en 2006). La hausse
du leverage est même particulièrement
impressionnante pour la banque Citigroup,
puisque celui-ci aura presque doublé entre 2006
et 2007.
Comment expliquer cette augmentation du
leverage des banques alors même que les prix
des actifs, notamment hypothécaires à risque
(subprime) avaient largement commencé à
baisser dès 2007 ?
40,0
35,0
30,0
25,0
20,0
15,0
Deux raisons, plus complémentaires
contradictoires, peuvent être avancées.
10,0
2006
American express
Indymac
Countrywide financial
CIT
Americredit
JP Morgan
Wells Fargo
Citigroup
Bank of america
Merril Lynch
Bear Stearns
Morgan Stanley
Goldman Sachs
Lehman brothers
0,0
Washington Mutual
5,0
2007
Source : rapports annuels
Deux observations s’imposent.
Sur les niveaux de levier d’endettement tout
d’abord. En toute logique, ce sont les banques
d’investissement qui présentent le degré de
leverage le plus important, même si l’ampleur de la
fourchette est assez vaste, allant de 25 pour
Goldman Sachs à plus de 30 pour Morgan Stanley,
Merril Lynch ou Bear Stearns. Si le degré de
leverage est plus faible, il reste tout de même assez
significatif pour les banques commerciales,
puisqu’il avoisine 10 pour chacune d’entre elles.
Entre les deux, les établissements de crédit
spécialisés présentent des degrés de leverage autour
de 15.
que
La première tient à la réintégration dans les
bilans des actifs détenus par des structures hors
bilans. De nombreuses structures hors bilan
avaient été créées par les banques pour
accroître l’effet de levier. La crise de confiance
entamée en août dernier a réduit le financement
de ces structures. Les hedge funds et autres
détenteurs d’ABCP se sont retirés de ce marché
pour réduire leur risque face au subprime mais
aussi réduire, eux-mêmes, le degré de leverage
et la taille de leur bilan, face à une montée de la
valeur de leurs risques (value-at-risk).
Alors même qu’elles connaissaient elles-aussi
des contraintes grandissantes sur leur value at
risk, les grandes banques commerciales et
banques d’investissement qui avaient accordé à
ces structures des lignes de liquidité ont du les
honorer. Face à la volonté de comprimer leur
bilan, elles ont du faire de nouveaux prêts
résultant de l’utilisation de leurs lignes de crédit
par ces structures en difficulté, ce qui a pu
retarder la phase de contraction de leur bilan.
La deuxième raison pourrait tenir à la conduite de
la politique monétaire par la FED. Comme on l’a
noté, une grande partie de l’endettement des
banques d’investissement transite en effet
essentiellement par le marché des repos.
Part des repos dans la dette (en %)
fait par endettement, ce qui ne réduit pas le niveau
de leverage de l’ensemble du système financier.
A moyen terme, la question du rôle de la régulation
sur le niveau de leverage des institutions
financières est posée. Cette question peut être
abordée de trois manières différentes.
60
La première est d’imposer un niveau maximal de
leverage aux institutions financières. C’est l’idée
du Tier one ratio (part des fonds propres dans
l’endettement). Il est toujours difficile de définir
un ratio comptable parfait.
50
40
30
20
10
0
Goldman
Sachs
Lehman
brothers
Morgan
Stanley
Merril Lynch Bear Stearns
Selon les économistes de la FED de New York le
recours aux repos serait très sensible au taux des
feds funds. En baissant fortement ses taux
directeurs, la FED aurait donc contribué depuis
août dernier à maintenir le niveau de levier au sein
des banques d’investissement.
Cette forte proportion des repos dans le total de la
dette n’est cependant pas sans risque, comme l’a
montré le cas Bear Stearns : même si les banques
parviennent à se couvrir contre le risque de taux ou
de contrepartie à l’aide de swaps, le risque de
liquidité peut s’avérer important en cas de défiance
de leur contrepartie. Les difficultés de Bear Stearns
auraient été ainsi causées par le retrait des fonds
monétaires qui ne souhaitaient plus prêter malgré la
qualité des collatéraux sur le marché des repos.
4. Faut-il étendre à d’autres institutions
financières les contraintes de leverage pesant sur
les banques commerciales ?
Il y a deux façons de réduire son leverage : vendre
ses actifs, ou lever des fonds propres. Depuis le
début de l’année, les banques ont commencé à
réduire leur niveau de leverage si l’on en juge par
l’ampleur des levées de fonds propres (180
milliards de dollars depuis le début de la crise) et la
vente de blocs d’actifs à certains fonds privés. Du
point de vue de la stabilité financière, ces deux
voies ne sont toutefois pas équivalentes, car les
achats d’actifs par les fonds peuvent être à leur tour
Par définition, il ne s’applique qu’aux entités
régulées, alors que la stabilité financière dépend
aussi du degré d’endettement des entités non
régulées (hedge funds, fonds de private equity). La
question qui est posée est celle de l’extension et
l’harmonisation des contraintes de capital pesant
sur les acteurs aujourd’hui peu régulés.
La deuxième logique consiste à améliorer la
mesure du risque interne qui sert à calculer le
montant des fonds propres réglementaires (dans
l’esprit de Bâle II) à travers le perfectionnement de
la value at risk, de façon à réduire sa pro-cyclicité
(stress scenarii…).
La troisième réponse réside dans la politique
monétaire elle-même et le niveau des taux
directeurs : en durcissant ses taux en période de
croissance forte, ce qui augmenterait le coût de
l’endettement pour les banques, la Banque centrale
limiterait le recours à un levier excessif.
[email protected]
Faits saillants de la semaine
• La FED et les régulateurs bancaires envisagent de durcir les règles à l’encontre des pratiques
abusives en matière de cartes bancaires
Critiquée pour avoir réagi tardivement face au développement des pratiques abusives en matière de prêts
immobiliers subprime, la FED et l’Office of Thrift Supervision (OTS) envisagent de prendre des mesures
de protection des consommateurs en matières de cartes bancaires, en modifiant la régulation concernée
(dite régulation Z), dans l’objectif de réduire les pratiques abusives dans ce secteur.
Aux Etats-Unis, le montant moyen de dette par ménage associé à l’utilisation des cartes bancaires atteint
7430 dollars en 2007. Avec le ralentissement économique, le taux de défaut observé sur cette dette est
passé de 4,18% au 3ème trimestre 2007 à 4,38% au 4ème trimestre. La crainte est que cette hausse des taux
de défauts ne s’accentue au cours des prochains mois sous l’effet de pratiques particulièrement agressives
de la part des émetteurs de cartes bancaires, dont la plupart sont déjà fortement touchés par la crise
financière et immobilière.
Si le détail des mesures n’est pas encore arrêté, plusieurs pistes ont d’ores et déjà été évoquées,
notamment :
-
la définition d’un label qui pourrait être utilisé par les superviseurs bancaires pour dénoncer les
pratiques les plus injustes pratiquées par certains établissements bancaires ;
l’interdiction d’augmenter de façon unilatérale les taux d’intérêt d’un emprunteur lorsque sa
solvabilité se dégrade ;
l’obligation d’affecter prioritairement les remboursements de l’emprunteur aux encours de dette
qui supportent les taux d’intérêt les plus élevés ;
l’amélioration de l’information de l’emprunteur lors de la délivrance d’une nouvelle carte bancaire
(prospectus)
La FED agissant au titre de ses compétences propres en matière de protection des consommateurs,
certaines de ces mesures pourraient entrer en vigueur sans le vote d’un projet de loi. Une audition à la
FED a été programmée ce vendredi. Les associations professionnelles bancaires ont déjà indiqué qu’elles
étaient hostiles à toute régulation intrusive dans ce domaine. Près de 100 000 établissements sont
concernés par la régulation Z.
Source: http://online.wsj.com/article/SB120943768642151847.html?mod=googlenews_wsj
• La rémunération des réserves comme plancher du taux directeur de la Fed ?
La Fed aurait évoqué lors de la dernière réunion FOMC la possible fixation d’un taux de rémunération
des réserves comme plancher à son taux directeur. Le taux directeur (fed fund) s’établit au quotidien en
fonction de l’offre et de la demande de réserves excédentaires des banques commerciales.
Traditionnellement, la Fed parvient à atteindre son taux cible en jouant sur la quantité de réserves
apportées à la marge sur le marché interbancaire. La fixation d’un taux de rémunération des réserves
détenues à la banque centrale inciterait ainsi les banques à ne pas se prêter entre elles en dessous du
nouveau taux, qui serait bien un plancher pour le taux directeur. La mesure aurait l’avantage de permettre
à la Fed d’injecter de la monnaie banque centrale dans le système interbancaire (en augmentant la taille de
son bilan). Il serait ainsi possible de fournir des liquidités au système bancaire en cas de tensions sur le
marché du crédit tout en maintenant un taux directeur inchangé, par exemple en cas de craintes
inflationnistes. Une disposition juridique d’octobre 2006 prévoit déjà d’autoriser la rémunération des
réserves à l’horizon de 2011 ; la Fed pourrait demander au Congrès d’avancer la mise en place de la
mesure.
Source : http://app.ny.frb.org/research/epr/02v08n1/0205good.pdf
• Citigroup annonce avoir levé 4,5 milliards de dollars sur le marché par émission d'actions, au
lieu des 3 milliards de dollars annoncés la veille. La banque américaine avait déjà levé près de 6 milliards
la semaine dernière par le biais d'un placement privé. Ces recapitalisations consécutives suivent l'annonce
par la banque d'une perte nette de 5,1 milliards de dollars au premier trimestre, l'obligeant notamment à
encore supprimer 9000 postes supplémentaires pour faire face à ses difficultés.
Source : http://www.nytimes.com/2008/04/30/business/30cnd-citi.html?ref=business
• Les compagnies américaines et japonaises cotées dans l’Union Européenne pourront continuer à
utiliser les règlements comptables GAAP (Generally Accepted Accounting Practices) au lieu de se
convertir aux règlements IFRS (International Financial Reporting Standards), qui sont applicables aux
compagnies européennes. La décision prise par le CESR (The Committee of European Securities
Regulators) vise à améliorer l’attractivité des cotations sur des bourses européennes pour les compagnies
américaines et japonaises et représente une mesure symétrique à la décision du régulateur américain (la
SEC) d’accepter les comptes basés sur les IFRS des compagnies européennes cotées aux Etats-Unis.
Source : http://www.financialweek.com/apps/pbcs.dll/article?AID=/20080425/REG/978787276
• Une alternative au LIBOR est en train de se créer à New York
Une des grandes maisons de courtage intermédiaire anglaises ICAP, avec des filières aussi à New York,
fait des plans pour le lancement d’une nouvelle unité de mesure des taux interbancaires américains. Cette
démarche est une réponse aux inquiétudes sur l’exactitude du point de repère courant, le LIBOR. La
nouvelle unité de mesure s’appellera NYFR (New York Funding Rate) et sera publiée à partir de la
semaine prochaine. Le NYFR n’est pas censé remplacer le LIBOR, affirme ICAP.
Source : http://online.wsj.com/article/SB120961111616058589.html?mod=dist_smartbrief
• Les Federal Home Loan Banks (FHLB) voient leur bénéfice net monter de 12% au premier
trimestre 2008 malgré les dépréciations annoncées par la filière de Chicago, la Federal Home Loan Bank
of Chicago. Le bénéfice s’élève à 697 millions de dollars malgré la perte nette de la filière de Chicago de
78 millions de dollars. L’institution affirme que le reste des filières est stable.
Source : http://online.wsj.com/article/SB120938840619149451.html?mod=mkts_main_news_hs_h
• GMAC affiche une perte pour le premier trimestre 2008 qui s'élève à 589 millions de dollars.
L'ex filiale financière de General Motors (GM) rachetée en 2006 à 51% par le fonds
d'investissement Cerberus, inclut dans ses résultats une perte de 859 millions de dollars liée à sa filiale
de financement immobilier Residential Capital LLC.
Source : http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=axwuH01whsqo&refer=home
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
sté[email protected]
MARCHÉS FINANCIERS AMÉRICAINS du 25 avril au 1
er
mai 2008
OBLIGATIONS
Courbe des taux hebdomadaire
5
rendement annuel (%)
4.5
Ayant déjà largement intégré les semaines passées
la baisse de taux décidée mercredi par le FOMC,
les rendements obligataires ont peu fluctué sur la
période.
4
1 mai
structure passée (1 semaine)
structure actuelle
structure passée (1 an)
24 avr.
évolution
3.5
Taux à 2 ans
2
36
2
39
-
2
4
pb
3
Taux à 10 ans
3
77
3
83
-
6
2
pb
Taux à 30 ans
4
50
4
55
-
5
Spread 2 -10 ans
140
2
144
-
3
8
pb
Inflation impl. TIPS
232
5
232
-
0
2
pb
2.5
pb
2
0
5
10
15 (an)
maturité
20
25
CT (2 sem.)
Rendements à 2 et à 10 ans
240
30
220
4.
rendement annuel (%)
3.5
spreads 2/10 ans (pb)
200
taux à 2 ans (%)
3.
taux à 10 ans (%)
pb
180
2.5
160
2.
140
Inflation implicite anticipée (TIPS)
1 May
30 Apr
29 Apr
28 Apr
25 Apr
24 Apr
23 Apr
22 Apr
21 Apr
1.5
18 Apr
120
LT(1 an)
260
inflation anticipée à 10 ans
inflation anticipée à 5 ans
250
240
230
pb
220
210
200
Source : Bloomberg
Mis à jour le 1 May 2008 à 16 h 49 mn
May
Apr
Feb
Jan
Dec
Nov
Oct
Sep
Aug
Jul
Jun
May
190
7
La décision mercredi du FOMC de baisser de 25 pb à 2% son taux
directeur a eu un effet limité sur les marchés obligataires (légère
détente), qui valorisaient (Fed Funds Futures) déjà ce scenario avec
une probabilité (80%) depuis au moins deux semaines.
Les Fed Funds Futures valorisent dorénavant à 80% un maintien
du taux directeur à 2% lors du prochain FOMC de juin et au-delà
un statu quo monétaire jusqu’à la fin de l’année.
La baisse du taux directeur a également peu impacté les
anticipations d’inflation. L’inflation anticipée à long terme (déduits
des TIPS à 10 ans) reste proche de 230 pb comme la semaine
dernière. Celle à 5 ans évolue également peu aux alentours de 2,2%.
La publication du déflateur de la consommation pour le mois de
mars n’a en effet pas souligné de tensions nouvelles sur les prix.
Les nombreux indicateurs statistiques publiés sur la période (dont le
PIB mercredi) n’ont pas permis de lever les incertitudes sur les
perspectives à court terme du profil d’activité. Les marchés
semblent valoriser récemment un scénario de ralentissement
marqué au premier semestre suivi d’un léger rebond au second
semestre sans pour autant exclure la possibilité d’un rajustement
moins ordonné. Dans ce contexte, les marchés seront attentifs
vendredi aux premières estimations des créations ou destructions
nettes d’emploi du mois d’avril.
CHANGES - PETROLE
EURO / DOLLAR (échelle inversée) CT (2 sem.)
1.54
Le dollar s’apprécie alors que les marchés se
convainquent de l’arrêt du mouvement de baisse
des taux.
1.55
1.56
1.57
Les prix du pétrole et plus généralement des
matières premières pâtissent de l’appréciation du
dollar et du rebond boursier.
appréciation du dollar
1.58
DOLLAR / YEN
1.54
66
1.56
83
-
0.02
1.60
US dollar / Yen
104
5
104
3
+
1.61
Pétrole WTI (à un mois)
112
4
116
1
-
104
103
102
101
100
120
118
USD / baril
116
114
112
110
108
1 May
30 Apr
29 Apr
28 Apr
25 Apr
24 Apr
23 Apr
22 Apr
21 Apr
106
18 Apr
évolution
Euro / US dollar
105
Mis à jour le 1 May 2008 à 16 h 49 mn
24 avr.
1.59
106
Contrat WTI à un mois
1 mai
var. (%)
17
USD
-1.4
0
2
JPY
0.2
3
7
USD
-3.2
L’euro est repassé ce jeudi au dessous des 1,55 EUR/USD. Dans
l’attente en début de semaine de la décision du FOMC, les
cambistes ont intégré ce jeudi le renforcement de la probabilité d’un
arrêt des baisses de taux américains jusqu’à la fin de l’année.
Le dollar s’est également apprécié ce jeudi face au yen. La poursuite
du rebond boursier américain a facilité ce mouvement en
nourrissant l’appétit des investisseurs pour les opérations de portage
(carry trade).
Le contrat à un mois sur le brut WTI s’est sensiblement replié
depuis lundi, passant de 120 à 112 dollars en trois séances. La
hausse des stocks de brut a joué mais ce mouvement de repli ne
semble pas seulement justifié par les évolutions de l’équilibre
physique offre-demande.
Le mouvement de repli s’est en effet généralisé ce jeudi à l’ensemble
des matières premières, laissant supposer un début de mouvement
de réallocation de portefeuille en faveur des actions et au détriment
des matières premières.
L’indice composite Reuter/CRB se repli ainsi de près de 4% sur la
période. Outre le pétrole, les produits énergétiques et industriels
sont tous orientés à la baisse (cf. tableau en annexe).
ACTIONS
DOW JONES Industial Average
14 500
Long Terme (1 an)
14 000
Les marchés d’actions poursuivent leur rebond
sur fond de résultats trimestriels globalement
rassurants.
1 mai
13 500
24 avr.
évolution
var. (%)
Dow Jones
13 010
12 849
+
161
pt
1.3
S&P 500
1 409
1 389
+
21
pt
1.5
Nasdaq Comp.
2 481
2 429
+
52
pt
2.1
Volatilité impl. VIX
18
-
1
13 000
12 500
12 000
May
Apr
Feb
Jan
Dec
Nov
Oct
Sep
Aug
Jul
Jun
May
11 500
Court Terme (2 sem.)
13 100
Max
13 000
Min
Clôture
12 900
12 800
12 700
12 600
12 500
NASDAQ
2 500
2 450
2 400
2 350
1 May
30 Apr
29 Apr
28 Apr
25 Apr
24 Apr
23 Apr
22 Apr
21 Apr
18 Apr
2 300
Mis à jour le 1 May 2008 à 16 h 49 mn
9
20
1
2
-5.9
Les publications trimestrielles sur la période ont confirmé les
surprises positives en termes de profits. Sur les 380 entreprises du
S&P 500 ayant déjà publié leurs comptes pour le premier
trimestre (dont 123 sur la période), 60% ont surpris positivement
les marchés. Si les sociétés financières continuent de souffrir des
conséquences de la crise immobilière et pèsent sur les profits
consolidés (-14% par rapport à l’année précédente), les autres
entreprises affichent, en l’état actuel des annonces et comme jeudi
dernier, une croissance globale supérieure à 10% de leurs profits
par rapport à l’année précédente.
Dans ce contexte de résilience des profits, les investisseurs se
laissent tentés par des « achats à bon compte ». Ils se sont portés
plus particulièrement ce jeudi sur deux secteurs qui ont sous
performé les marchés cette année : les valeurs technologiques
(+2,2%) profitent de résultats meilleurs que prévus et les valeurs
financières (+4,1%) ont été soutenues par l’annonce par un fond
souverain koweitien de son intention d’investir dans Merrill
Lynch.
Au total, la capitalisation boursière (indice AFWS) a progressé de
1,4% sur la période après 1,5% sur la période précédente.
INTERBANCAIRE
Courbe des taux interbancaires (Libor $)
3.2
Les tensions s’apaisent sur la partie longue des
marchés interbancaires.
3.1
T-Bill à 3 mois
1
2.7
Overnight
2.6
2
25
-
25
pb
33
1
23
+
10
pb
2
46
2
42
+
4
2
pb
3 mois
2
78
2
91
-
12
2
pb
2.5
1 an
2
98
3
08
-
9
4
pb
2.4
Libor o/n - Fed Fund.
46
16
8
+
29
2
pb
Libor 3m-o/n
32
4
48
9
-
16
5
pb
Libor - T-Bill 3m
145
4
167
7
-
22
3
pb
2.9
2.8
structure passée (1 semaine)
structure actuelle
0
3
6
maturité (mois)
9
Libor Overnight et à 3 mois
70
12
CT (2 sem.)
3.0
60
Fed
2
évolution
Libor USD
rendement annuel (%)
Fed Fund
24 avr.
Spread
1 mai
3
2.9
rendement annuel (%)
spreads 3M - O/N (pb)
50
2.8
Libor O/N (%)
1 May
2.3
30 Apr
0
29 Apr
2.4
28 Apr
10
25 Apr
2.5
24 Apr
20
23 Apr
2.6
22 Apr
30
21 Apr
2.7
18 Apr
40
pb
Libor 3 Mois
Primes de risque - marché interbancaireLT(1 an)
300
spread Libor T-Bill 3 mois
250
Spead Libor O/N - FeD rate
200
pb
150
100
50
0
Source : Bloomberg
Mis à jour le 1 May 2008 à 16 h 49 mn
May
Apr
Feb
Jan
Dec
Nov
Oct
Sep
Aug
Jul
Jun
May
-50
Les taux interbancaires overnight (Libor US) restent volatils. Ils se
sont notamment tendus de plus de 20 pb mercredi puis détendus
dans les mêmes proportions ce jeudi. Ils se tendent légèrement sur
la période.
Sur les maturités plus élevées, en revanche, les rendements
interbancaires se sont détendus. Le rendement du Libor à 3 mois a
notamment reflué de 12 pb.
La prime de risque par rapport aux T-Bills à 3 mois est revenue
sous la barre des 150 pb, soit une baisse de plus de 20 pb sur la
période mais un niveau qui reste élevé au regard des évolutions
antérieures à la crise de confiance de l’été dernier.
Indice AFWS - CONTRIBUTIONS SECTORIELLES A LA CROISSANCE BOURSIERE
AFWS
Période du 25/4/2008
au 1/5/2008 #Entr. Poids
unités
%
Evol.
Vites.
Relat.
Contrib.
%
fois
pts de
croiss.
3808
100
1.4
45
3.3
-1.8
-1.3x
295
16.9
-1.7
-1.1x
33
4.0
-0.1
543
19.6
2.1
1.5x
15
5.1
1.5
1.0x
Santé
257
6.4
1.5
Distribution
249
5.6
2.7
22
2.5
14
TOTAL
S&P 500
#Entr. Poids
%
Evol.
Vites.
Relat.
Contrib.
%
fois
pts de
croiss.
461
100
1.5
-0.06
11
3.5
-2.5
-1.7x
Energie, Ressources naturelles
Chimie
-0.28
56
17.1
-1.8
-1.2x
32
5.4
-0.0
SERVICES
Pharmacie
+0.41
103
20.5
2.3
1.6x
+0.08
15
6.9
1.5
1.0x
1.1x
+0.10
38
5.4
2.2
1.5x
+0.12
1.9x
+0.15
28
4.9
2.8
1.9x
par SECTEUR d'activité
Loisirs
3.5
2.4x
+0.09
22
3.4
3.5
Bâtiment
1.1
0.7
0.5x
+0.01
14
1.5
FINANCES
%
Evol.
Vites.
Relat.
Contrib.
%
fois
pts de
croiss.
100
1.3
-0.09
2
5.4
-4.3
-3.4x
-0.31
2
8.3
-2.4
2
7.6
-0.5
+0.47
7
19.9
+0.10
3
8.3
+0.13
2
5.6
2.4x
+0.12
2
0.7
0.5x
+0.01
#Entr. Poids
%
Evol.
Vites.
Relat.
Contrib.
%
fois
pts de
croiss.
2216
100
2.1
-0.23
2
0.1
9.2
-1.9x
-0.20
16
0.2
0.1
-0.4x
-0.04
1
0.2
-1.8
-0.9x
1.3
1.1x
+0.27
32
3.0
3.8
1.8x
+0.11
-0.2
-0.1x
-0.01
6
0.3
3.7
1.7x
+0.01
1.8
1.5x
+0.10
23
2.0
2.3
1.1x
+0.05
6.0
3.0
2.4x
+0.18
3
0.7
8.4
4.0x
+0.06
1
5.3
0.6
0.5x
+0.03
2
0.8
3.9
1.8x
+0.03
+0.07
+0.36
+0.06
4.3x
+0.01
912
15.6
4.1
2.8x
+0.64
65
14.6
4.6
3.1x
+0.68
4
10.8
6.0
4.8x
+0.64
597
9.4
2.6
1.2x
+0.24
Banques généralistes
465
6.2
4.6
3.2x
+0.28
22
7.2
4.9
3.3x
+0.35
2
4.8
3.5
2.8x
+0.16
446
5.2
3.2
1.5x
+0.17
Banques spécialisées
19
3.0
6.1
4.2x
+0.18
19
4.0
6.1
4.1x
+0.24
1
3.0
13.6
10.9x
+0.40
3
1.7
2.6
1.2x
+0.05
Assurances
69
2.1
2.3
1.6x
+0.05
14
2.5
2.5
1.7x
+0.06
1
3.1
2.5
2.0x
+0.08
56
1.3
-0.2
-0.1x
101
3.0
2.8
1.3x
+0.08
0.5x
+0.11
653
61.0
2.2
1.0x
+1.32
+0.83
Autres instititutions financières
368
4.8
2.8
2.0x
+0.13
13
1.4
2.4
1.6x
+0.03
750
20.8
2.2
1.5x
+0.45
90
22.1
1.9
1.3x
+0.43
6
19.7
0.6
Informatique (matériel)
473
7.9
2.2
1.5x
+0.17
39
8.1
1.9
1.3x
+0.15
3
12.8
-0.1
-0.1x
-0.02
458
25.8
3.2
1.5x
Informatique (logiciel)
164
5.9
-1.7
-1.2x
-0.10
19
5.8
-2.4
-1.6x
-0.14
1
2.1
-7.1
-5.7x
-0.15
110
19.8
-2.7
-1.3x
-0.53
29
2.6
5.8
4.0x
+0.15
21
3.4
5.6
3.8x
+0.19
13
7.4
7.8
3.7x
+0.58
TIC
Média, Internet
Télécomunications
198
6.2
5.0
3.5x
+0.31
22
6.2
4.7
3.2x
+0.29
2
4.9
5.7
4.5x
+0.28
185
16.3
5.0
2.4x
+0.82
Transports
187
5.7
2.8
1.9x
+0.16
25
5.4
2.5
1.7x
+0.13
4
15.6
2.4
1.9x
+0.37
62
2.3
5.4
2.5x
+0.12
INDUSTRIE
1026
13.3
1.1
0.7x
+0.14
67
10.3
1.3
0.9x
+0.14
2
7.3
-0.9
-0.7x
-0.06
895
29.8
1.2
0.5x
+0.34
38
5.6
0.8
0.6x
+0.05
38
7.6
0.8
0.6x
+0.06
2
7.3
-0.9
-0.7x
-0.06
2
0.1
3.7
1.7x
990
7.7
1.2
0.9x
+0.10
31
2.7
2.7
1.9x
+0.07
895
29.8
1.2
0.5x
53
0.4
1.8
1.2x
+0.01
3
0.3
-1.5
-1.0x
13
0.1
7.1
3.3x
Conglom., Mach. Elec.
Autres industries
Autres
Larges
par TAILLE (capitalisation)
#Entr. Poids
30
effet structure
Agroalimentaire
NASDAQ
Dow Jones
+0.34
10 < K < 500 milliards USD
301
74.0
1.2
0.8x
+0.88
262
91.5
1.2
0.8x
+1.13
30
100.0
0.9
0.7x
+0.89
44
58.8
1.7
0.8x
+1.03
100 < K < 500 milliards USD
25
28.1
0.8
0.6x
+0.24
25
37.8
0.8
0.6x
+0.32
16
53.5
0.4
0.3x
+0.21
6
29.3
0.8
0.4x
+0.23
30 < K < 100 milliards USD
79
24.2
1.1
0.8x
+0.28
70
28.4
1.3
0.9x
+0.38
12
42.8
1.4
1.1x
+0.62
12
17.0
2.4
1.1x
+0.40
10 < K < 30 milliards USD
197
21.7
1.7
1.2x
+0.37
167
25.3
1.7
1.2x
+0.43
2
3.7
1.7
1.3x
+0.06
26
12.5
3.2
1.5x
+0.40
Moyennes
2 < K < 10 milliards USD
650
17.8
2.0
1.4x
+0.37
180
8.3
3.2
2.2x
+0.27
163
21.6
2.7
1.2x
+0.58
M+
5 < K < 10 milliards USD
212
9.3
1.5
1.0x
+0.14
99
6.0
2.9
2.0x
+0.17
53
11.5
2.4
1.1x
+0.27
M-
2 < K < 5 milliards USD
438
8.6
2.7
1.8x
+0.23
81
2.3
4.0
2.7x
+0.09
110
10.1
3.0
1.4x
+0.30
Petites
0 < K < 2 milliards USD
2855
8.2
2.4
1.7x
+0.20
19
0.2
4.6
3.1x
+0.01
2007
19.5
2.4
1.1x
+0.47
+0.01
160
6.6
2.8
1.3x
+0.19
728
10.3
2.3
1.1x
+0.24
1119
2.6
1.8
0.8x
+0.05
XXL
XL
L
S
1 < K < 2 milliards USD
443
3.9
2.4
1.6x
+0.09
17
0.2
4.7
3.2x
XS
0.2 < K < 1 milliards USD
1185
3.7
2.6
1.8x
+0.09
2
0.0
4.3
2.9x
XXS
0 < K < 0.2 milliards USD
1227
0.6
2.0
1.4x
+0.01
Notes de lecture
Contrib. : contribution d’un secteur à la croissance (évolution du secteur
pondérée par son poids dans l’indice). La somme des contributions égale la
croissance globale de l’indice.
Effet structure : évalue l’impact de la prise en compte des évolutions de la
composition de chaque indice sur la croissance de cet indice. Les contributions
sont, en effet, calculées selon les poids connus en début de période alors que
les poids sectoriels évoluent tout au long de l’année en fonction des
entrées/sorties d’entreprises et de l’évolution du nombre d’actions.
Vites. Relat. ou la vitesse relative : rapport de l’évolution des entreprises du
secteur représentées dans l’indice à l’évolution globale de l’indice
(positive/négative lorsque la valorisation du secteur croît/décroît)
Poids : la pondération (%) du secteur dans l’indice est donnée par la part
de la capitalisation des entreprises du secteur dans la capitalisation totale
de l’indice en début de période. Les poids du DJIA sont calculés sur la base
des prix des actions et non de la capitalisation.
#Entr. : nombre d’entreprises du secteur présentes dans l’indice et pour
lesquelles sont connues (source Bloomberg) les informations nécessaires
au calcul des contributions (prix de l’action en début et fin de période,
nombre d’actions sur le marché en début de période)
Contribution uniforme théorique : Contribution qu’un secteur donné
aurait eue dans l’indice, compte tenu de son poids, s’il avait évolué
exactement comme l’indice global. Cette valeur permet de visualiser
graphiquement la sur/sous performance d’un secteur.
MATIERES PREMIERES
période de 5 jours
évolution
var. (%)
1 baril
Pétrole WTI
111
64
115
22
-
3
58
USD
-3
1
1 MMBtu
Gaz naturel
10
73
10
94
-
0
21
USD
-1
9
1 Galon US
Mazout
313
10
324
81
-
11
71
US¢
-3
6
1 Galon US
Essence
286
85
300
93
-
14
08
US¢
-4
7
25 avr. 08
évolution
1 once apothicaire
Or
855
60
889
40
-
33
80
USD
-3
8
1 once apothicaire
Argent
16
20
16
77
-
0
56
USD
-3
4
1 livre US
Cuivre
370
75
387
50
-
16
75
US¢
-4
3
1 tone
Aluminium
2 886
2 984
50
-
98
50
USD
-3
3
1 tone
Nickel
28 485
28 842
-
357
USD
-1
2
1 livre US
Coton
69
-
2
US¢
-3
9
-1
8
25
1 mai 08
72
13
25 avr. 08
88
évolution
Cacao
129
25
131
60
-
2
35
USD
1 livre US
Café
12
22
12
29
-
0
07
US¢
1 livre US
Sucre
118
30
115
80
+
2
50
US¢
2
2
1 livre US
Jus d'orange
617
25
589
50
+
27
75
US¢
4
7
1 boisseau US
Maïs
1 271
1361
-
90
US¢
-6
6
1 boisseau US
Soja
790
824
-
34
US¢
-4
1
1 boisseau US
Blé
97
50
92
+
4
82
US¢
5
2
1 livre US
Bétail
71
50
75
-
3
50
US¢
-4
7
1 livre US
Porc
112
35
116
-
3
71
US¢
-3
2
1 tone
67
06
METAUX - INDUSTRIE
1 mai 08
ENERGIE
25 avr. 08
Mis à jour depuis Bloomberg le 1 May 2008 à 15h 58mn
6
AGRO-ALIMENTAIRE
1 mai 08