flash - PRISMA Fondation

FLASH
n° 01/14, Mars 2014
PRISMA Renminbi Hedgé USD/CHF
Le soubresaut du yuan: inquiétant ? Non.
Marc Zosso
CIO, Prisminvest SA
Le Renminbi a connu depuis deux semaines une dévaluation de près de 2%. Un hoquet qui inquiète certains,
dont des medias peu connaisseurs, mais qui s’explique parfaitement pour d’autres. Explorons ensemble les
raisons de ce soubresaut qui donne une magnifique fenêtre d’entrée pour les investisseurs. Analyse.
I.
Evolution du yuan depuis 2004
Depuis le début de l’année 2014 le yuan s’était apprécié : +0.48% au 7 février. Puis soudainement un renversement de
tendance s’est amorcé avec une baisse de 1.5% qui sur l’année donne une dépréciation : -1.03% au 28 février pour le CNH
et -1.47% au 28 février pour le CNY.
D’amblée, soulignons que cette baisse du yuan n’a rien d’exceptionnelle. Le graphique suivant montre bien que ce genre de
hoquet a déjà eu lieu quelques fois dans le passé depuis l’introduction de la bande d’élargissement du yuan contre l’USD
(puis par rapport à un panier de devise en 2008) : notamment en mai 2010 et en mai 2012 avec une ampleur identique voire
plus importante.
La Banque Centrale Chinoise (PBOC) a élargi cette bande de fluctuation début 2012. La première fois avait été en 2007.
Actuellement cette bande de fluctuation est de +/-1%. A savoir, après le fixing du matin par la PBOC, le taux de change
CNY/USD peut évoluer de +/-1% autour de ce cours fixé par les autorités. Depuis fin 2013 et comme le montre bien le
graphique suivant, la bande supérieure n’a pas arrêté d’être touchée. Le gouvernement a voulu mettre un terme à ce jeu et
faire revenir le taux de change dans le milieu de sa bande de fluctuation en arrêtant d’acheter du yuan contre USD. Mais
alors fondamentalement pourquoi?
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www.prisma-fondation.ch • [email protected] • Tél. 0848 106 106 • Fax 0848 106 107
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n° 01/14, Mars 2014
II.
La Banque Centrale perd patience et combat le carry trade et la spéculation
Depuis plusieurs années, beaucoup d’investisseurs ont pris comme certitude une appréciation continuelle et sans volatilité
du Renminbi. Ainsi, une stratégie simple était d’emprunter en USD (short USD) et de placer en RMB avec un taux d’intérêt
double par rapport à l’USD (cas typique de carry trade). Avec un peu d’imagination (simpliste) de la part des banques, ces
dernières ont proposé des produits avec du levier. La PBOC depuis un certain temps avait un œil attentif et menaçant sur
ce genre de spéculation autour de sa devise notamment depuis le début du tapering aux US. Le fait de dévaluer de 2%
depuis deux semaines, le nettoyage a vite été réalisé : les spéculateurs en herbe (surtout le retail achetant les produits des
banques) commencent à fuir comme des lapins.
Une autre raison plus fondamentale a poussé la PBOC à réagir. En janvier le CNY a touché la barre supérieure de la bande
de fluctuation et l’achat de FX de la part des banques commerciales chinoises suggère une augmentation importante des
réserves de change auprès de la PBOC comme le montre le graphique ci-dessous.
Début février il semble que la PBOC ait perdu patience et décide alors de mettre le fixing plus haut. La vue de la PBOC
semble aussi être que les fondamentaux économiques, notamment à cause du tapering de la Fed, sont moins enclins à un
yuan plus fort dans l’immédiat, et qu’une baisse de taux d’intérêt et de la monnaie poussera le marché à s’aligner à la réalité
économique.
III.
Internationalisation du yuan encore plus d’actualité
Depuis juillet 2013, la Chine a pris des mesures importantes pour moderniser sa politique monétaire et évoluer vers une
libéralisation des taux d’intérêt. Le 7 décembre 2013, la PBOC a permis aux banques d’émettre des certificats de dépôts
pour des montants minimum plus élevés qu’auparavant (CNY 50 millions) à des taux déterminés par les forces du marché
et plus par du fixing aléatoire du gouvernement. Le 25 février 2014, les limites supérieures des taux payés pour des dépôts
monétaires ont été totalement libéralisés dans la Zone Libre Economique de Shanghai (Free Trade Zone, Third Plenum
2013).
Il est donc certain que le gouvernement avance dans la bonne direction vers l’internationalisation de sa monnaie. De plus, la
stratégie récente de la PBOC reflète sa stratégie à long terme : deleverage de son bilan, libéraliser les taux d’intérêt, affaiblir
le secteur privé dans l’emprunt en monnaie étrangère, ouvrir son capital account et internationaliser sa monnaie. Nous ne
pensons pas que la PBOC va continuer sa dépréciation car cela serait totalement inconsistant avec les plans du
gouvernement.
IV. Quelles conséquences ?
A court terme, nous sommes persuadés après plusieurs recoupement et discussions avec nos contreparties en Chine que
la PBOC va tester le taux de 6.2 yuan pour un dollar. Cela va épurer tous les spéculateurs avec du levier. Aujourd’hui
nous sommes à 6.146, soit très proche.
A moyen terme, sur l’année 2014, une appréciation du yuan de 1%-2% est dans les plans du gouvernement. Ainsi, le yuan
depuis le niveau actuel devrait s’apprécier de 2.5% à 3.5%, un point d’entrée des plus intéressants.
Une conséquence également importante est que le yuan va connaitre plus de volatilité au cours des prochaines années. La
bande de fluctuation devrait encore s’élargir d’ici les semaines qui viennent. La volatilité du compartiment devrait passer de
2% actuellement aux environs des 3%, ce qui est totalement supportable (voir point suivant sur le portefeuille).
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V. Portefeuille - Performances
Quelques managers en portefeuille ont eu la bonne idée d’acheter des puts sur le yuan. En effet, vu la volatilité très faible
du yuan, une option out-of- the money est très intéressante et coûte pour ainsi dire rien. Nous avons donc pu résister mieux
que le marché durant ces trois dernières semaines. Notre récent voyage en Chine, nous a encore poussés à améliorer notre
portefeuille avec des managers plus adaptés à la prochaine phase de ce compartiment pour les deux-trois années à venir et
surtout un peu plus imaginatifs.
Le portefeuille contient 5 managers, dont un nouveau. Le rendement à l’échéance est de 4.5% (contre 3.7% pour l’indice)
avec un coupon moyen de 4.1% et une duration de 2.4 (contre 2.7 pour l’indice). Nous sommes donc légèrement plus
courts avec un rendement plus élevé que l’indice de référence.
Nous avions fait du cash (environ 10%) en prévision de la fluctuation du Renminbi, nous allons le déployer dans les
semaines qui viennent avec un très bon point d’entrée.
PRISMA Renminbi Hedgé USD/CHF bat les obligations de bonnes qualités en CHF (Gouvernementales ou Investment
Grade AAA-BBB) avec moins de volatilité depuis le lancement le 11 mai 2012:
Performances en CHF
PRISMA Renminbi
Swiss Gvt Bonds
Swiss Corp. AAA/BBB
11.05.2012
2012
2013
2014 (28.02.14)
3.87%
4.69%
‐0.75%
1.97%
‐1.11%
‐0.74%
2.02%
‐2.64%
2.20%
Rdt Annualisé
4.09%
0.05%
0.79%
Rdt Total
7.93%
0.09%
1.51%
Volatilité
2.27%
3.19%
3.05%
‐
0.03
0.16
Corrélation
L’internationbalisation du yuan et son appréciation sur les prochaines années restent un thème pour un investisseur basé en
CHF avec un marché obligataire sain offrant des obligations de maturités courtes et un rendement plus important qu’en CHF
pour des crédits d’Investment Grade.
Nous restons à votre entière disposition pour toutes questions éventuelles.
PRISMINVEST SA / MZ
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