LeGuide com - Genesta Finance

Internet / Média
G
ETUDE ANNUELLE
LeGuide.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 12 mars 2012
LeGuide.com
Une rentabilité encore soutenue sur l’exercice 2011
Résultats FY 2011
Opinion
1. Achat Fort
Cours (clôture au 9 mars 2012)
17,95 €
Objectif de cours
23,00 € (+28,1 %)
Poursuite de la politique d’acquisition d’audience en 2012
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
ALGUI.PA / ALGUI:FP
Capitalisation boursière
63,0 M€
Valeur d'entreprise
25,1 M€
Flottant
21,48 M€ (34,1 %)
Nombre d'actions
3 508 835
Volume quotidien
97 351 €
Taux de rotation du capital (1 an)
39,7%
Plus Haut (52 sem.)
30,00 €
Plus Bas (52 sem.)
11,30 €
Performances
Absolue
Après avoir publié, le 19 janvier dernier, un chiffre d’affaires de 28,2 M€, en
progression de +5,3 % à périodes comparables, LeGuide.com a affiché une marge
d’exploitation au titre de l’exercice 2011 supérieure à nos attentes, de 33,0 % des
revenus. Malgré le déploiement du nouvel algorithme de recherche de Google,
incitant fortement la société à renforcer ses dépenses marketing, LeGuide.com est
parvenu à maintenir une rentabilité élevée. Impacté par un amortissement
exceptionnel du goodwill de dooyoo pour 4,5 M€, le résultat net 2011 ressort
légèrement positif, à 0,5 M€, soit un BPA de 0,15 €.
1 mois
+5,4 %
6 mois
+34,3 %
12 mois
-42,0 %
LeGuide.com devrait poursuivre sur l’exercice 2012 sa politique proactive de
diversification de ses sources d’acquisition d’audience, en s’appuyant sur
1/ la construction d’une marque forte autour d’une offre de produits et de services
étendues (exemple : application iPhone) et refonte de sites 2/ le renforcement de
ses efforts marketing afin de soutenir son audience, et ce en ayant recours à
davantage de référencement payant, et 3/ des partenariats noués avec des marques
à fortes notoriétés (SFR, Free, Europe 1,…). Ces différents éléments devraient
permettre au groupe de limiter, dans une certaine mesure, l’impact en année pleine
du nouvel algorithme de recherche de Google.
Ciao, une acquisition pertinente
L’acquisition de Ciao, prévue avant la fin du S1 2012 nous apparaît être une
opération pertinente pour LeGuide.com. En effet, dans un univers des guides
shopping en pleine mutation, la réunion de ces deux acteurs devrait présenter une
alternative intéressante face à la montée en puissance de Google Shopping.
L’audience dédupliquée de LeGuide.com et de Ciao agrégerait près de 31,8 MVU
(comScore, janvier 2012) et classerait largement le nouvel ensemble à la première
place des guides shopping européens.
30,0
Un potentiel encore à valoriser : Opinion Achat Fort
25,0
Suite à cette publication, nous ajustons nos estimations de rentabilité à court et
moyen termes et ce, afin de prendre en compte un impact moindre du nouvel
algorithme de Google sur la rentabilité que précédemment anticipé.
20,0
15,0
10,0
mars-11
mai-11
juil.-11
sept.-11
LeGuide.com
nov.-11
janv.-12
CAC All-Tradable (rebasé)
Après mise à jour de notre modèle, la valorisation de LeGuide.com (réalisée par DCF
uniquement) ressort à 23,00 € par titre. Le titre présente ainsi un potentiel d’upside
significatif de +28,1 %. Bien que la valeur ait d’ores et déjà entamé sa recovery, il
nous apparaît que le titre possède encore un potentiel d’appréciation important.
Nous conservons notre Opinion Achat Fort.
Thomas DELHAYE
Actionnariat
Flottant: 34,1 % ; Institutionnels: 48,4 % ; Fondateurs et
Dirigeants: 8,6 % ; Business Angel: 8,6 % ; Salariés: 2,3 %
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.88
Agenda
Chiffre d'affaires T1 2012 publié le 2 mai 2012
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
REX (M€)
Marge d'expl. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
Ratios
2010
26,8
16,7%
10,9
9,8
36,6%
5,2
19,3%
1,51
2011
28,2
5,3%
10,2
9,3
33,0%
0,5
1,9%
0,15
2012E
29,1
3,2%
9,5
8,6
29,6%
4,6
15,8%
1,31
2013E
30,5
4,8%
9,8
8,8
29,0%
5,4
17,6%
1,53
2014E
32,1
5,3%
10,3
9,3
29,0%
6,7
20,9%
1,91
VE / CA
VE / EBE
VE / REX
P / E*
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2010
2,8
7,0
7,7
15,0
2011
0,7
1,9
2,1
7,8
2012E
0,9
2,6
2,9
10,2
2013E
0,6
2,0
2,2
9,8
2014E
0,4
1,2
1,4
9,4
-72%
-2,3
66,6%
-90%
-3,1
143,7%
-94%
-4,0
193,8%
-96%
-4,5
272,1%
-96%
-4,9
256,7%
*do nnées retraitées des amo rtissements et de la dépréciatio n exceptio nnelle du go o dwill
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
12 mars 2012
Présentation de la société
Equity & Bond Research
SWOT
Parmi les leaders européens des guides e-shopping
LeGuide.com, pionnier sur le segment des guides shopping online en
France, figure aujourd’hui parmi les acteurs incontournables des
comparateurs e-commerce. Le groupe est leader en France et se place
au 3ème rang au niveau européen. Le réseau de sites du groupe agrège
une audience de 16,8 millions de visiteurs uniques en Europe (+17,5 %
sur un an glissant), dont environ 7 millions en France. LeGuide.com
référence près de 74 500 e-commerçants, et propose à ses internautes
plus de 135 millions d’offres.
GENESTA
G
LeGuide.com
Forces
Faiblesses
- Position de leader en France
et de n°3 en Europe
- Approche
multi-sites
favorisant la génération
d’audience
- Forte génération de cash
flows
- Potentiel à l’international
pouvant
encore
être
maximisé
- Un savoir faire en SEM en
cours de développement, à
l’heure où la concurrence
s’accroît
Une démarche originale et une qualité de services
reconnue
LeGuide.com a choisi d’axer sa stratégie de conquête d’audience autour
d’un réseau de sites répondant aux différentes démarches d’achat des
internautes : comparateur de prix, moteur de recherche, annuaire
marchands, avis consommateurs. Cette approche « multi-sites » permet
au groupe de capter une audience large et qualifiée. Par ailleurs,
LeGuide.com développe une activité en marque blanche, pour le
compte de sites et portails généralistes à fort trafic (ex : L’équipe.fr,
Orange.fr, etc.). Cette activité, qui compte pour environ 10 % des
revenus du groupe, lui permet de tirer profit d’un surcroît d’audience.
Un business model performant, bénéficiant d’un bon
référencement naturel
Dès sa création, LeGuide.com a fait le choix d’un modèle de
rémunération au CPC (Coût par Clic). Ainsi, les e-marchands, qui
investissent dans une logique de ROI, associent leurs dépenses
marketing à l’apport d’internautes ciblés et qualifiés. A charge ensuite
pour les e-marchands de confirmer la vente. Aux vues de l’intensité
concurrentielle du secteur, le référencement naturel, que maitrise
historiquement LeGuide.com, ne permet plus à lui seul d’apporter un
trafic suffisant pour soutenir la croissance du groupe. Ainsi, la société
est obligée d’avoir davantage recours au référencement payant,
augmentant de ce fait sa dépendance à Google.
Opportunités
Menaces
- Croissance dynamique du
e-commerce
et
besoin
grandissant
pour
les
cyberacheteurs de guides
online, pour les accompagner
dans leur process d’achat
- M-commerce
en
développement graduel sur
mobiles et tablettes
- Potentiel de diversification
des revenus via l’exploitation
des bases de données du
groupe : e-mailing, cashback,
etc.
- Momentum favorable sur le
secteur Internet suite aux
récentes
opérations
de
consolidation : Seloger.com
Priceminister,…
- Environnement
concurrentiel
intense
composé
d’acteurs
disposant
d’importants
moyens
financiers,
(Shopzilla, Google Shopping)
- -
Méthode de valorisation
Synthèse et Opinion
DCF
Poursuite de la politique d’acquisition d’audience en 2012
Suite à la publication des résultats 2011 de LeGuide.com, nous restons
confiants dans les capacités du groupe de poursuivre sa croissance à
court et moyen termes et ce, malgré le nouvel environnement
concurrentiel et le nouvel algorithme de recherche de Google.
LeGuide.com devrait poursuivre sur l’exercice 2012 sa politique
proactive de diversification de ses sources d’acquisition d’audience, en
s’appuyant sur 1/ la construction d’une marque forte autour d’une offre
de produits et de services étendues (exemple : application iPhone) et
refonte de sites 2/ le renforcement de ses efforts marketing afin de
soutenir son audience, et ce en ayant recours à davantage de
référencement payant, et 3/ des partenariats noués avec des marques à
fortes notoriétés (SFR, Free, Europe 1,…). Ces différents éléments
devraient permettre au groupe de limiter, dans une certaine mesure,
l’impact en année pleine du nouvel algorithme de recherche de Google.
Nous anticipons pour 2012 un chiffre d’affaires prudent de 29,1 M€, en
progression de +3,2 % à périodes comparables. En termes de
profitabilité, nous anticipons un niveau de marge de 29,6 %, en baisse
par rapport à l’exercice 2011 (33,0 %), estimant que la société devrait
intensifier ses investissements marketing et techniques afin, à nouveau,
de faire progresser son audience.
L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles avec un
coût moyen pondéré des ressources de 13,75 % valorise le titre à
23,00 €.
Comparables
Il convient de souligner que cette méthode de valorisation n’ai
désormais plus retenue par Genesta pour apprécier la valeur de
LeGuide.com dans la mesure où 1/ certains des comparables qui
composent l’échantillon présentent aujourd’hui trop peu de similitudes
avec LeGuide.com et 2/ certaines valeurs composant l’échantillon ne
disposent plus aujourd’hui de consensus ou ces derniers ne semblent
plus régulièrement mis à jour.
Nous présentons toutefois ci-après, à titre informatif, une appréciation
potentielle de LeGuide.com par la méthode des comparables boursiers,
et rappelons que celle-ci n’a pas été retenue dans la fixation de notre
objectif de cours de 23,00 € par action, valorisation obtenue
uniquement par DCF.
Ciao, une acquisition pertinente
L’acquisition de Ciao, prévue avant la fin du S1 2012, nous apparaît être
une opération pertinente pour LeGuide.com. En effet, dans un univers
des guides shopping en pleine mutation, la réunion de ces deux acteurs
devrait présenter une alternative intéressante face à la montée en
puissance de Google Shopping. L’audience dédupliquée de LeGuide.com
et de Ciao agrégerait près de 31,8 MVU (comScore, janvier 2012) et
classerait largement le nouvel ensemble à la première place des guides
shopping européens.
Un potentiel encore à valoriser : Opinion Achat Fort
Suite à cette publication de qualité, nous ajustons nos estimations de
rentabilité à court et moyen termes et ce, afin de prendre en compte un
impact moindre du nouvel algorithme de Google sur la rentabilité que
précédemment anticipé.
Après mise à jour de notre modèle, la valorisation de LeGuide.com
(réalisée par DCF uniquement) ressort à 23,00 € par titre. Le titre
présente ainsi un potentiel d’upside significatif de +28,1 %. Bien que la
valeur ait d’ores et déjà entamé sa recovery, il nous apparaît que le titre
possède encore un potentiel d’appréciation important. Nous
conservons notre Opinion Achat Fort.
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2
12 mars 2012
LeGuide.com
G
GENESTA
Equity & Bond Research
Sommaire
1
Présentation de la société................................................................................................................................. 4
1.1
2
Commentaires sur les résultats FY 2011 ....................................................................................................... 5
Une arrivée marquée de Google dans l’univers des guides shopping .............................................................. 7
2.1
Un nouvel algorithme de recherche venant modifier la visibilité des acteurs en place… ............................ 7
2.2
…ainsi que leur profil de croissance et de rentabilité ................................................................................... 8
2.3
Une stratégie d’acquisition d’audience renforcée........................................................................................ 8
3
Acquisition de Ciao : Une opération majeure pour LeGuide.com .................................................................... 9
4
Prévisions .......................................................................................................................................................... 9
4.1
Chiffre d’affaires et marges........................................................................................................................... 9
4.2
Santé financière .......................................................................................................................................... 10
5
Valorisation ..................................................................................................................................................... 10
5.1
DCF .............................................................................................................................................................. 10
5.2
Comparables ............................................................................................................................................... 12
6
Synthèse des comptes .................................................................................................................................... 16
6.1
Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................... 16
6.2
Bilan – principaux agrégats ......................................................................................................................... 16
6.3
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................. 16
6.4
Ratios financiers .......................................................................................................................................... 17
7
Avertissements importants ............................................................................................................................. 18
7.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research................................................ 18
7.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 18
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 18
7.4
Répartition des opinions ............................................................................................................................. 18
7.5
Avertissement complémentaire ................................................................................................................. 19
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3
12 mars 2012
1
LeGuide.com
G
GENESTA
Equity & Bond Research
Présentation de la société
LeGuide.com est le leader français indépendant de l’édition de sites Internet de conseil d’achats sur le segment du e-commerce.
Le groupe, éditeur de services, opère comme moteur de recherche shopping, comparateur de prix, éditeur de guides shopping
online et enfin annuaire de e-commerce. La société ne commercialise aucun produit, et se positionne véritablement comme un
média intermédiaire entre les e-marchands et les consommateurs internautes. La société fournit ainsi aux e-marchands, sur une
base gratuite, un trafic qualifié de consommateurs internautes, et leur propose des services supplémentaires payants visant à
améliorer leur référencement sur les supports développés par le groupe. La société rassemble, au 31 décembre 2010,
74 500 marchands dont environ 4 400 sont clients des services du groupe.
LeGuide.com a adopté une approche multi-sites et multi-langues autour d’un portefeuille de marques comprenant notamment
leguide.com (guide d’achat), dooyoo.com (guide shopping racheté en 2008), webmarchand.com (annuaire e-commerce) ou
encore gooster.fr (moteur de recherche), chacun des sites adressant des démarches e-shopping différentes. Le groupe est
présent dans 14 pays européens, les sites étant adaptés aux spécificités locales mais selon une logique de centralisation des
équipes à Paris et à Berlin. Ce positionnement multi-sites devrait être complété, d’ici la fin du S1 2012, par une acquisition
majeure, celle de Ciao, le principal guide shopping européen agrégeant une audience de 19,1 MVU en janvier 2012. Ainsi, le
nouvel ensemble devrait afficher une audience totale dédupliquée de 31,8 MVU et deviendrait par la même, le numéro un des
guides shopping en Europe.
UN BUSINESS MODEL AU COUT PAR CLIC (CPC)
1
La société a opté dès ses débuts pour un business model reposant sur une rémunération au CPC, modèle adopté par la plupart
des autres sites comparateurs sur le e-commerce. Bien que la majorité des e-commerçants soient répertoriés à titre gratuit, la
société propose un service payant de référencement prioritaire sur ses différents sites, mettant ainsi mieux en valeur l’offre des
cybermarchands et augmentant leur taux de transformation. Ainsi, LeGuide.com facture les redirections vers les sites
marchands qui ont souscrit à son offre payante. Ce service permet aux marchands de toucher les internautes au moment même
où ils sont à la recherche de leurs produits ou de leurs services, et de ne payer que les visites effectives sur leur site. Sur la base
de ce modèle, les webmarchands, pour qui la motivation d’investir en communication et en actions promotionnelles est
essentiellement drivée par le ROI, ne consentent des dépenses marketing que lorsque l’action promotionnelle se traduit par un
clic de l’acheteur potentiel sur l’offre de l’e-marchand.
Le modèle au CPC constitue un argument commercial fort et apprécié des éditeurs de sites marchands puisqu’il permet à
l’e-marchand de relier le prix de son investissement marketing à une visite additionnelle d’internaute sur son site et à la
consultation d’une offre de produit effective. A charge ensuite au cybermarchand de convertir cette cible potentiel en client
effectif.
UN POSITIONNEMENT A FORTE VALEUR AJOUTEE…
Dans un environnement fortement concurrentiel, LeGuide.com se démarque de ses compétiteurs grâce à une forte valeur
ajoutée pour l’internaute et l’e-commercant. La société attache beaucoup d’importance à améliorer constamment sa qualité de
service, en développant des plateformes performantes et en dédiant des équipes aux relations commerciales.
Ce positionnement qualitatif permet au groupe d’avoir un taux de fidélisation clients très important et de convertir de
nombreux e-commerçants en clients (4 400 clients en décembre 2011 vs. 3 500 en décembre 2010).
Outre sa qualité de service, LeGuide.com attache une importance particulière à son référencement naturel (SEO). Cette
acquisition d’audience naturelle permet à la société de limiter, en partie, le recours au référencement payant (SEM) et ainsi de
dégager un niveau de marge très confortable.
1
Coût Par Clic : mode de tarification des actions promotionnelles sur Internet prenant en compte le nombre de clics effectués par les internautes cibles.
Intermédiaire entre la tarification à l'affichage (CPM/Coût Pour Mille) et au rendement (CPL/Coût Par Lead, CPA/Coût Par Acquisition). Contrairement au CPM,
les clients (annonceurs, e-marchands) ne paient que si l'internaute clique sur l’offre (lien, bandeau publicitaire).
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4
12 mars 2012
G
LeGuide.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Evolution du chiffre d’affaires (en M€) et de la rentabilité (en %)
36,4%
30,8%
31,1%
28,2
30,8% 26,8
23,0
33,0%
18,0
29,7%
12,5
8,1
2,4
2006
5,5
3,9
2007
2008
CA
REX
7,1
2009
9,8
2010
9,3
2011
Marge d'exploitation
Source : LeGuide.com
…IMPACTE PAR LE NOUVEL ALGORITHME DE RECHERCHE DE GOOGLE
Bien que la société possède toujours un référencement naturel de qualité, celui-ci a été profondément affecté au mois d’août
2011 par le déploiement du nouvel algorithme de recherche de Google. En effet ce nouvel algorithme, visant initialement à
limiter les fermes de contenus, a significativement impacté la visibilité des guides shopping sur le moteur de recherche Google.
Ainsi, de nombreux sites, dont LeGuide.com fait parti, ont vu rapidement leur positionnement se dégrader, en étant relégués en
fin de première page de Google, voir en seconde page.
Parallèlement, le guide shopping de Google, Google Shopping, a quant à lui fortement progressé, en se retrouvant dans les
premiers résultats des requêtes effectuées sur le moteur de recherche éponyme.
Face à ce nouvel algorithme, les guides shopping sont désormais contraints d’avoir recours plus massivement au référencement
payant et ce, afin de maintenir leur trafic. L’implémentation de Google Panda vient ainsi modifier le profil de rentabilité des
guides shopping, notamment celui de LeGuide.com, bien que sur l’exercice 2011 l’impact n’ait pas été fortement marqué
(arrivée du nouvel algorithme en août 2011).
1.1
Commentaires sur les résultats FY 2011
UNE CROISSANCE TOUJOURS PRESENTE MALGRE LE NOUVEL ALGORITHME DE GOOGLE
LeGuide.com a publié un chiffre d’affaires FY 2011 de 28,2 M€, en ligne avec nos estimations (28,0 M€), en croissance de
+5,3 % à périodes comparables. Bien que ce niveau de croissance puisse apparaître faible au regard de l’historique des
performances du groupe, il est intéressant de noter que LeGuide.com est parvenu, dans une certaine mesure, à contenir
l’impact du déploiement du nouvel algorithme de recherche de Google, en renforçant ses dépenses marketing au cours du
second semestre 2011.
Néanmoins, nous pouvons remarquer que la croissance s’est progressivement érodée au cours de l’exercice 2011, pour
atteindre une croissance historiquement faible pour le groupe de seulement 2,3 % au dernier trimestre 2011 et ce, malgré le
recours à davantage de référencement payant au S2 2012 (de l’ordre de +15 % à +18 %).
Evolution du chiffre d’affaires trimestriel de LeGuide.com
CA en M€
T1
T2
T3
T4
FY 2011
2010
6,6
6,4
6,1
7,7
26,8
2011
7,2
6,8
6,4
7,9
28,2
∆ en %
+9,0 %
+6,3 %
+4,3 %
+2,3 %
+5,3 %
Source : Leguide.com
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5
12 mars 2012
G
LeGuide.com
GENESTA
Equity & Bond Research
UNE RENTABILITE TOUJOURS SOUTENUE SUR L’ENSEMBLE DE L’EXERCICE 2011
Après avoir affiché une marge d’exploitation de 35,1 % au S1 2011, la société a affiché une marge d’exploitation de 31,0 % au
S2 2011 (vs. 37,7 % au S2 2010), impactée par le déploiement du nouvel algorithme de recherche de Google. Sur l’ensemble
de l’exercice, LeGuide.com est cependant parvenu à maintenir une marge d’exploitation confortable de 33,0 % et ce, malgré
le recours à davantage de référencement payant et le renforcement de ses équipes.
Néanmoins, bien que l’impact du nouvel algorithme de Google ait été maîtrisé sur la plupart des sites du groupe, dooyoo
connait actuellement une baisse sensible d’activité et de rentabilité. Pour ces raisons, LeGuide.com a décidé de procéder à
une dépréciation exceptionnelle de son goodwill lié à dooyoo pour un montant de 4,5 M€ (s’ajoutant à l’amortissement
linéaire du goodwill pour 1,5 M€).
Après prise en compte 1/ d’un résultat exceptionnel de 0,1 M€, 2/ d’une charge d’impôt normative de 3,2 M€ et 3/ d’un
amortissement global de Goodwill pour un montant de 6,1 M€ (aucun effet cash), le résultat net ressort à 0,5 M€, soit un BPA
de 0,15 €.
Compte de résultats simplifié
en M€
2010
2011
Chiffre d'affaires
26,8
28,2
en % de var.
Achats et Charges externes
-
+5,3 %
10,5
en % de var.
-
en % de CA
Charges de personnel
+15,2 %
39,2 %
5,3
en % de var.
12,1
-
42,9 %
5,8
0,3
0,4
Amortissements et dépréciations
1,1
0,9
Autres produits et charges d'exploitation
0,2
0,3
Résultats d'exploitation
9,8
9,3
en % de CA
-
-5,0 %
36,6 %
0,2
0,4
RCAI
10
9,8
Impôts
3,2
3,2
Amortissements du Goodwill
1,6
6,1
5,1
0,5
en % de CA
19,0 %
Malgré le renforcement
des efforts marketing et
des charges de
personnel, LeGuide.com
est parvenu à maintenir
une marge
d'exploitation
satisfaisante
33,0 %
Résultats Financier
Résultat net
Renfocement du
référencement payant
afin de maintenir une
audience forte
+9,4 %
Impôts et taxes
en % de var.
Croissance du CA sur
l'ensemble de l'exercice
malgré
l'implémentation du
nouvel algorithme de
Google
Amortissement
excepionnel du
Goodwill de dooyoo
pour 4,5 M€
1,8 %
Source : LeGuide.com
Au niveau bilanciel, LeGuide.com conserve une structure financière très saine, avec un total bilan stable malgré l’amortissement
exceptionnel de dooyoo (45,1 M€ en 2011 vs. 45,7 M€ en 2010). Grâce au maintien d’une forte rentabilité, le groupe a pu
dégager un cash flow opérationnel de 7,0 M€ au titre de l’exercice 2011.
Au 31 décembre 2011, l’endettement du groupe s’élevait à 2,7 M€ pour une trésorerie de 34,8 M€, soit une position de cash net
de 32,1 M€ (plus de la moitié de la capitalisation de LeGuide.com au 9 mars 2012).
www.genesta-finance.com
6
12 mars 2012
2
2.1
GENESTA
G
LeGuide.com
Equity & Bond Research
Une arrivée marquée de Google dans l’univers des guides shopping
Un nouvel algorithme de recherche venant modifier la visibilité des acteurs en place…
Suite à la refonte de son algorithme de recherche opérée par Google en Europe en août dernier, le classement des principaux
guides shopping s’est significativement modifié. En effet, le nouvel algorithme de recherche de Google, algorithme initialement
conçu pour lutter contre les fermes de contenus, a eu des effets inattendus sur l’audience de plusieurs autres guides shopping
tels que Twenga, Shopping.com mais également Ciao !, en affectant leur référencement naturel.
Classement des principaux guides shopping européens
26,3
24,4
20,5
19,1
18,7
17,2
16,8
13,7
15,1
14,3
13,3
12,2
11,5
11,2
11,2
10,7
10,4
10,4
9,8
8,4
7,8
6,6 6,4
6,2
8,1
7,0
5,4
5,1
5,1
2,2 2,6 1,8
Janvier 09
Janvier 10
Janvier 11
janv-12
Source : Comscore
Dans un contexte où de nombreux guides shopping ont vu leurs audiences baisser, nous pouvons remarquer que LeGuide.com
est parvenu, une nouvelle fois, à faire progresser son audience, en passant de 14,3 MVU en janvier 2010 à 16,8 MVU en janvier
2012, soit une progression de +17,5 %. Cette performance est à la fois attribuable aux équipes de la société qui sont parvenues,
dans une certaine mesure, à conserver un référencement naturel de qualité, mais également au renforcement des
investissements en référencement payant. La progression de l’audience de la société provient également des nouveaux
partenariats signés avec des sites à fortes audiences comme LeMonde, SFR, Free et Europe 1.
Au delà de ces impacts sur les comparateurs de prix, le déploiement du nouvel algorithme de recherche de Google a mis en
lumière la présence de plus en plus forte en Europe du comparateur de prix propre au géant de Mountain View, Google
Shopping. En effet, après avoir acquis une place prépondérante au sein des comparateurs de prix américains, en se classant
second, derrière Yahoo, avec une audience de plus de 22,0 MVU en novembre 2011 (source : Comscore), Google Shopping
cherche désormais à s’imposer en Europe. Ainsi, selon Comscore, Google Shopping se classe désormais comme le second
comparateur de prix en Europe, derrière Ciao !. Nous pouvons remarquer que cette rapide prise de position est concomitante
aux fortes pertes d’audiences que des comparateurs de prix tels que Ciao ! et Twenga ont subi.
Google Shopping représente ainsi clairement une menace sérieuse pour tous les comparateurs de prix. En effet, de par son intégration
au sein même du moteur de recherche éponyme, Google Shopping se classe sur de nombreuses recherches de produits parmi les tous
premiers résultats. De plus, dans ce contexte, le comparateur de prix de Google a rapidement réussi à agréger un grand nombre de
références grâce à son modèle totalement gratuit. Il ne serait pas surprenant de voir les parts de marché de Google Shopping croître
de façon significative au cours des prochains trimestres.
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7
12 mars 2012
2.2
G
LeGuide.com
GENESTA
Equity & Bond Research
…ainsi que leur profil de croissance et de rentabilité
Suite au déploiement du nouvel algorithme de recherche Google, impactant fortement la visibilité des comparateurs de prix sur
le moteur de recherche, LeGuide.com se retrouve désormais contraint d’investir plus massivement pour le développement de
son audience, en faisant davantage appel au référencement payant (+16,9 %).
Ces efforts en matière d’acquisition d’audience ont permis à la société de poursuivre sa croissance sur la seconde partie de
l’exercice 2011 (+2,9 %), mais ont, dans le même temps, impacté la rentabilité du groupe sur le second semestre 2011 (marge
d’exploitation de 37,7 % au S2 2010 vs. 31,0 % au S2 2011).
Compte de résultat simplifié du S2 2011
en M€
Chiffre d'affaires
en % de var.
Achats et Charges externes
S2 2010
S2 2011
13,8
14,2
-
+2,9 %
5,5
en % de var.
-
en % de CA
+16,9 %
39,7 %
Charges de personnel
2,7
en % de var.
6,4
-
45,1 %
3,0
+11,1 %
Impôts et taxes
0,1
0,2
Amortissements et dépréciations
0,5
0,4
Autres produits et charges d'exploitation
0,1
0,1
Résultats d'exploitation
5,2
4,4
en % de var.
en % de CA
-
-15,4 %
37,7 %
31,0 %
Source : LeGuide.com, estimations Genesta
Comme nous pouvons le voir dans le tableau ci-dessus, LeGuide.com a intensifié ses investissements en référencement payant
(Achats et Charges externes) de +16,9 % entre le S2 2010 et le S2 2011.
Ce niveau d’investissement en référencement payant (45,1 % du CA S2 2011) est désormais incontournable pour LeGuide.com
afin de poursuivre son activité sur un trend de croissance positif. La progression du chiffre d’affaires ne pouvant plus désormais
se faire uniquement grâce au référencement naturel, la société devrait, selon nous, dorénavant diriger sa croissance en pilotant
ses investissements marketing.
Sur les prochains semestres, nous estimons désormais que la marge d’EBIT de la société devrait se situer aux alentours de 28 % à
29 %, l’impact du nouvel algorithme de Google jouant à plein qu’à partir du S1 2012. Bien que ce niveau de rentabilité soit
sensiblement inférieur à la rentabilité historique du groupe, il n’en demeure pas moins qu’un EBIT de 28 % à 29 % reste, selon
nous, un niveau de rentabilité confortable, qui devrait toujours permettre à la société de générer de forts cash-flows, mais
également de poursuivre la croissance de ses activités, notamment à l’international.
2.3
Une stratégie d’acquisition d’audience renforcée
Aux vues d’un marché de plus en plus compétitif, LeGuide.com poursuit sa stratégie de diversification de ses sources d’audience,
en s’appuyant sur 1/ la construction d’une marque forte autour d’une offre de produits et de services étendues (exemple :
application iPhone) et refonte de sites 2/ le renforcement de ses efforts marketing afin de soutenir son audience, et ce en ayant
recours davantage de référencement payant, et 3/ des partenariats noués avec des marques à fortes notoriétés (SFR, Free,
Europe 1,…).
Ces différents éléments devraient permettre au groupe de limiter, dans une certaine mesure, l’impact en année pleine du de
l’algorithme de recherche de Google, mais viendront toutefois accroître le coût d’acquisition de l’audience et ce, d’autant plus
qu’une certaine inflation du coût des mots clés est à prévoir compte tenu du contexte concurrentiel régnant au sein de l’univers
des guides shopping.
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8
12 mars 2012
3
G
LeGuide.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Acquisition de Ciao : Une opération majeure pour LeGuide.com
LeGuide.com a annoncé, le 20 décembre dernier, la signature d’un accord d’achat avec Microsoft visant le guide shopping Ciao.
Cette acquisition, portant sur l’actuel numéro un des guides shopping européens, se révèle être une opération stratégique
majeure dans le développement de LeGuide.com aux vues 1/ de l’impact qu’a pu avoir l’implémentation du nouvel algorithme
de recherche de Google sur la visibilité et l’audience des guides shopping européens et 2/ de la montée en puissance de Google
Shopping au sein du marché des comparateurs de prix (seconde place derrière Ciao avec 19 MVU).
La réunion de LeGuide.com et de Ciao devrait représenter une alternative intéressante face à Google Shopping dont l’ascension
est aujourd’hui inévitable. En agrégeant près de 31,8 MVU (comScore, janvier 2012), le nouvel ensemble se classerait, de loin, le
numéro un des guides shopping européens. Cette acquisition devrait également permettre de réaliser de fortes synergies, tant
commerciales que techniques.
LeGuide.com n’a, pour le moment, pas encore communiqué sur les modalités de l’opération, ni sur les données financières de
Ciao, le groupe devant apporter plus de précisions au débouclage de l’opération, prévu avant la fin du S1 2012. Néanmoins, nous
estimons le chiffre d’affaires de Ciao à un niveau équivalent à celui de LeGuide.com (CA de Ciao ! d’environ 25 M€ en 2008) et
tablons sur un montant d’opération compris entre 25 M€ et 30 M€ (opération devant être réalisée sur la trésorerie de la société,
à savoir de 34,8 M€ au 31/12/2011).
Néanmoins, il est important de noter que l’audience de Ciao ! ne cesse de baisser depuis janvier 2010, le nombre de visiteur
unique étant passé de 26,3 à 19,1, soit une chute de -27,4 %.
4
Prévisions
4.1
Chiffre d’affaires et marges
Suite à la publication des résultats de LeGuide.com, nous restons confiants dans les capacités du groupe de poursuivre, à court
et moyen termes, une dynamique de croissance rentable. En effet, malgré la nouvelle donne du marché des guides shopping,
LeGuide.com déploie, selon nous, une stratégie pertinente de diversification de ses sources d’audience et de croissance externe.
Avant prise en compte de l’éventuelle acquisition de Ciao !, nous anticipons ainsi pour 2012 un chiffre d’affaires de 29,1 M€ et
de 30,1 M€ pour 2013, présentant respectivement des croissances de +3,2 % et +4,8 %.
Nos prévisions s’appuient sur :
-
une croissance toujours soutenue du e-commerce en France et en Europe, les consommateurs ayant de plus en plus
besoin de se référer à des guides shopping pour effectuer leurs achats ;
-
un arbitrage entre croissance et rentabilité permettant à la société de maintenir un trend de croissance positif tout en
conservant un profil de rentabilité attractif ;
-
une diversification des sources d’acquisition d’audience avec la signature de nouveaux partenariats avec des sites
Internet possédant de fortes visibilités.
En termes de rentabilité, nous estimons que LeGuide.com ne devrait pas être en mesure de conserver un niveau de rentabilité
supérieur à 30,0 %. En effet, l’impact du nouvel algorithme de recherche de Google devant jouer à plein sur l’exercice 2012
(vs. 4 mois sur l’exercice 2011), la marge d’exploitation du groupe devrait désormais ressortir aux alentours de 29,0 %, selon nos
estimations. Ainsi, nos prévisions de résultat d’exploitation s’élèvent à 8,6 M€ en 2012 et 8,8 M€ en 2013, soit des marges
respectives de 29,6 % et 29,0 %. Bien que ces niveaux de rentabilité puissent apparaître plus faibles que ceux affichés
traditionnellement pas le groupe, il n’en demeure pas moins que le groupe possède un profil de rentabilité toujours attractif.
Après prise en compte des dotations aux amortissements et provisions assez stables en proportion du volume d’activité, et de
l’amortissement des écarts d’acquisition liés au rachat de dooyoo (linéairement en 2012 et 2013), nos estimations de résultats
net ressortent à 4,6 M€ en 2012 et 5,4 M€ en 2013, présentant des BPA de respectivement de 1,31 € et de 1,53 €.
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9
12 mars 2012
4.2
GENESTA
G
LeGuide.com
Equity & Bond Research
Santé financière
Au niveau bilanciel, nous pensons le groupe en mesure de conserver un bilan très solide. Les investissements devraient rester
mesurés (hors acquisition de Ciao !) compte tenu de la faible intensité capitalistique des activités. Nos prévisions de CAPEX se
situent ainsi aux alentours de 0,7 M€ entre 2012 et 2013.
Hors acquisition, LeGuide.com devrait être en mesure une nouvelle fois d’améliorer sa position de cash net, l’activité du groupe
générant de forts cash flows. Ainsi, hors acquisition de Ciao !, nous prévoyons en endettement net de -37,9 M€ en 2012 et de
-45,4 M€ en 2013.
5
Valorisation
5.1
DCF
5.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Critère
Echelle de notation
++
+
=
-
Gouvernance d’entreprise1
4
3
2
1
-0
Liquidité2
[66 % ; 100 %]
[33 % ; 66 %[
[15 % ; 33 %[
[5 % ; 15 %[
[0 % ; 5 %[
Taille du CA (M €)
[150 ; +∞[
[100 ; 150[
[50 ; 100[
[25 ; 50[
[0 ; 25[
Rentabilité opérationnelle
[25 % ; 100 %]
[15 % ; 25 %[
[8 % ; 15 %[
[3 % ; 8 %[
[0 % ; 3 %[
Gearing
]-∞ % ; -15 %]
]-15 % ; 15 %]
]15 % ; 50 %]
]50 % ; 80 %]
]80 % ; +∞[
Risque Client3
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
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12 mars 2012
GENESTA
G
LeGuide.com
Equity & Bond Research
Dans le cas de LeGuide.com, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Prime
Small Caps
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
0,40%
0,40%
1,00%
0,20%
0,20%
0,40%
2,60%
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,15 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
1
d’une prime de marché de 8,20 % (prime au 21 janvier 2012 calculée par Natixis Securities), d’un beta de 1,00 , d’une prime de
risque Small Caps de 2,60 % et de l’endettement net négatif de la société 31 décembre 2009, le taux d’actualisation s’élève à
13,75 %.
Taux
sans risque
Prime de
risque
Beta
Prime
Small Caps
Coût du
capital
3,15%
8,20%
1,00
2,60%
13,75%
Coût de
la dette
Levier
financier
Taux
d'impôts
WACC
0,0%
0,00%
33,0%
13,75%
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta
5.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 13,75 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2011
28,223
10,208
3,242
0,400
0,484
6,082
2012E
29,125
9,529
3,045
0,700
0,187
5,597
5,082
2013E
30,537
9,760
3,149
0,700
0,132
5,779
4,612
2014E
32,147
10,275
3,303
0,800
0,147
6,024
4,227
2015E
33,754
10,275
3,162
0,840
0,235
6,038
3,724
2016E
35,104
10,275
3,200
0,874
0,024
6,177
3,350
2017E
36,508
10,275
3,190
0,909
0,024
6,152
2,933
2018E
37,969
10,275
3,182
0,945
0,023
6,124
2,567
2019E
2020E
2021E
39,487
41,067
42,710
10,275
10,275
10,419
3,174
3,168
3,208
0,983
1,022
1,063
0,023
0,022
0,021
6,095
6,063
6,126
2,246
1,964
1,744
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
32,448
66,8 %
10,365
21,3 %
5,752
11,8 %
48,566
100,0 %
16,117
33,2 %
Source : estimations Genesta
3,0%
2,0%
Ainsi, la valorisation d’entreprise de LeGuide.com ressort à 48,566 M€.
1
Le beta retenu correspond au beta sectoriel du e-commerce de 1,24 (source Damodaran), ajusté de la position de cash net du groupe au 31 décembre 2011.
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LeGuide.com
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5.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :
FCF actualisés (2012-2021)
+ Valeur terminale actualisée
+ Titres financiers
- Provisions
- Endettement financier net
- Minoritaires
= Valeur des Capitaux Propres pg
Nombre d'actions
Valeur par action
32,448
16,117
0,040
-32,100
80,706
3,509
23,00
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 23,00 € soit un potentiel d’appréciation de la valeur selon cette méthode de +28,1 % par rapport au cours de clôture
du 9 mars 2012 de 17,95 €.
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
5.2
23,00068471
12,75%
13,25%
13,75%
14,25%
14,75%
1,0%
23,62
23,23
22,86
22,50
22,16
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
23,69
23,77
23,30
23,38
22,93
23,00
22,57
22,64
22,22
22,29
2,5%
23,86
23,46
23,08
22,71
22,36
3,0%
23,96
23,56
23,17
22,80
22,44
Comparables
Il convient de souligner que cette méthode de valorisation n’est désormais plus retenue par Genesta pour apprécier la valeur de
LeGuide.com dans la mesure où 1/ certains des comparables qui composent l’échantillon présentent aujourd’hui trop peu de
similitudes avec LeGuide.com 2/ certaines valeurs composant l’échantillon ne disposent plus aujourd’hui de consensus ou ces
derniers ne semblent plus régulièrement mis à jour et 3 / les comparables choisis n’ont pas été affectés par le déploiement du
nouvel algorithme de recherche de Google.
Nous présentons toutefois ci-après, à titre informatif, une appréciation potentielle de LeGuide.com par la méthode des
comparables boursiers, et rappelons que celle-ci n’a pas été retenue dans la fixation de notre objectif de cours de 23,00 € par
action, valorisation obtenue uniquement par DCF.
5.2.1 Choix des comparables
Les sociétés comparables à LeGuide.com, que cela soit au niveau européen ou mondial, sont pour la plupart des entités
rachetées et intégrées à des grands groupes Internet ou média. Ainsi, LeGuide.com figure parmi les derniers acteurs cotés
indépendants sur le segment des guides shopping online.
Nous avons donc choisi de constituer notre échantillon de comparables de sociétés Internet positionnées 1/ sur le segment des
annonces, comme entreparticuliers.com ; 2/ sur le segment des annuaires de recherche, comme Eniro en Suède ; 3/ sur le
segment du e-tourisme, avec notamment des comparateurs de prix de séjours touristiques.
Entreparticuliers.com : Entreparticuliers.com est le 1er site web français spécialisé dans la diffusion d'annonces immobilières
entre particuliers. L’organisation des contenus est assez proche de celui d’un moteur de recherche / comparateur de prix, et
s’effectue sur une base de recherche multicritères. Le business model du groupe repose sur une rémunération de la mise ne
ligne des annonces déposées par le vendeur du bien et un accès gratuit pour les acheteurs potentiels. Le groupe développe
également une offre premium permettant de mieux mettre en avant les biens d’acheteurs.
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12 mars 2012
G
LeGuide.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Le business model comporte un volet « performance », avec une clause de remboursement du paiement initial de mise en ligne
de l’annonce si le bien immobilier n’a pas été vendu sous 12 mois. Enfin, le groupe s’attache aussi à maintenir un référencement
naturel performant. Ainsi, Entreparticuliers.com, bien que positionné sur un segment de l’Internet différent de celui de
LeGuide.com, présente de nombreuses similitudes dans la gestion des contenus éditoriaux et des process opérationnels. La
société ne dispose plus de consensus.
Eniro : cette société suédoise se positionne sur le segment des annuaires de recherche, à la fois online (40 % du chiffre d’affaires
2009), offline (44 % des revenus 2009) et vocaux (16 % du CA 2009). Le groupe développe une offre assez similaire à celle de
PagesJaunes en France, disposant d’une offre d’annuaire, papier, du portail www.pagesjaunes.fr, et enfin de 118 008, service de
renseignements téléphoniques. Sur la partie online, le groupe se rémunère par la vente d’espaces publicitaires au CPM, mais
tend à faire évoluer son business model vers une proportion plus importante de revenus au CPC (clic sur les liens sponsorisés
diffusés sur les annuaires du groupe, clic sur les liens de sites web de sociétés de e-commerce référencées, etc.).
Orbitz : cette société américaine est spécialisée dans les moteurs de recherche et comparateurs de prix sur le segment du
e-tourisme. Orbitz regroupe notamment les sites orbitz.com, cheaptickets.com, mais aussi ebookers.com, qui ont vocation à
agréger et diffuser les offres (vols, hébergement, location de voitures, assurances, etc.) de nombreux partenaires du secteur du
tourisme. L’offre du groupe permet ainsi aux consommateurs de rechercher les meilleures offres selon des critères de recherche
précis (destinations, prix, dernières minutes, etc.) et de réserver directement leurs séjours touristiques via le portail. Comme
pour LeGuide.com, le modèle de rémunération est lié à la performance du portail, cette fois-ci dans la génération de ventes pour
le compte d’opérateurs touristiques tiers, et non simplement de redirection sur leurs sites.
Travelzoo : Travelzoo est une société américaine, opérant comme guides shopping sur le segment du e-tourisme. De même, le
groupe référence les offres de nombreux marchands du secteur sur une grande variété de produits touristiques et opère une
sélection des meilleurs bons plans de ses partenaires. Le business model du groupe repose à la fois sur un rémunération au CPL
et au CPC (redirection des internautes sur les sites des agences de voyage).
Webjet : Webjet est une société australienne également active comme guide shopping sur le segment du e-tourisme. L’offre du
groupe comprend un service de réservation online de billets de transports, des informations sur les hébergements et autres
facilités disponibles à proximité, ainsi que la mise à disposition d’une application permettant de planifier son séjour et gérer son
budget. Le business model de la société repose sur un système de commission à la vente pour le compte des organismes de
voyage partenaires.
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :
Eniro Ab
Orbitz Worldwide Inc.
Travelzoo Inc
Webjet Ltd.
CA 10
593,162
571,559
85,101
32,067
CA 11
484,376
592,138
114,550
47,027
CA 12
471,578
604,492
124,540
52,654
EBE 10
67,379
107,407
19,543
10,054
EBE 11
111,038
97,992
29,726
13,746
Capitalisation
8,815
162,895
260,771
285,206
184,609
Entreparticuliers.com
Eniro
Orbitz
Travelzoo
Webjet
EBE 12
REX 10
111,134 -465,085
105,526
-8,907
32,128
17,741
16,158
9,731
Dette nette
-6,712
418,310
297,894
-31,075
-30,058
REX 11
15,276
3,861
27,027
13,264
REX 12
RN 10
RN 11
RN 12
57,978 -514,534 -23,866
17,831
54,815 -43,943 -28,785
18,272
29,569
9,928
2,563
19,131
15,647
8,185
10,402
12,058
Source :Infinancials au 08/03/12
Minoritaires
VE
0,000
2,103
0,000
581,205
0,000
558,665
0,000
254,130
0,140
154,690
Source : Infinancials au 08/03/12
5.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :
Eniro
Orbitz
Travelzoo
Webjet
VE/CA 11
1,20
0,94
2,22
NS
VE/CA 12
1,23
0,92
2,04
2,94
VE/ EBE 11
5,23
5,70
8,55
NS
VE/ EBE 12
5,23
5,29
7,91
9,57
VE/REX 11
NS
NS
9,40
11,66
VE/REX 12
10,02
10,19
8,59
9,89
PE 11
NS
NS
NS
14,87
www.genesta-finance.com
PE 12
NS
NS
13,28
12,83
13
12 mars 2012
G
LeGuide.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour LeGuide.com en fonction des multiples appliqués sur la base
des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
LeGuide.com
Valorisation induite
Valorisation moyenne (€/action)
CA 11
28,223
66,434
59,264
CA 12
29,125
77,352
73,063
19,67
EBE 11
10,208
91,699
83,596
EBE 12
9,529
92,119
88,309
REX 11
9,305
123,403
123,403
25,34
33,27
REX 12
8,626
108,848
111,272
RN 11
6,613
98,339
98,339
RN 12
6,181
80,703
80,703
25,51
Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables
retenu et celle de LeGuide.com, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena, présenté
dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à LeGuide.com, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -5,0 % aux résultats évoqués
précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Prime / Décote à appliquer
EUR
EUR
180,5
91,1
50,5%
-5,0%
m
m
Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
Moyenne
18,70
24,66
24,09
31,62
24,25
Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation
de 18,70 € – 31,62 €, et en moyenne à un prix par action de 24,66 €.
5.2.3 Méthodologie de la décote/prime
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
www.genesta-finance.com
14
12 mars 2012
LeGuide.com
G
GENESTA
Equity & Bond Research
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
Décote
Prime
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15
12 mars 2012
6
G
LeGuide.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Synthèse des comptes
6.1
Compte de résultats simplifié
Au 31/12 (en M€)
Chiffre d'affaires
2009
22,97
2010
26,80
2011
28,22
2012E
29,12
2013E
30,54
2014E
32,15
%évolut ion
27,8%
16,7%
5,3%
3,2%
4,8%
5,3%
Autres achats et charges externes
10,10
10,50
12,11
13,11
13,89
14,63
%du CA
44,0%
39,2%
42,9%
45,0%
45,5%
45,5%
4,88
5,30
5,81
6,24
6,60
6,95
21,2%
19,8%
20,6%
21,4%
21,6%
21,6%
10,27
Charges de personnel
%du CA
Excédent brut d'exploitation
8,12
10,92
10,21
9,53
9,76
%évolut ion
27,2%
34,4%
-6,5%
-6,7%
2,4%
5,3%
%du CA
35,4%
40,7%
36,2%
32,7%
32,0%
32,0%
7,07
9,82
9,30
8,63
8,84
9,31
Résultat d'exploitation
%évolut ion
27,6%
38,8%
-5,2%
-7,3%
2,5%
5,3%
%du CA
30,8%
36,6%
33,0%
29,6%
29,0%
29,0%
0,10
6,65
1,79
0,23
10,00
3,25
0,45
9,85
3,24
0,60
9,23
3,04
0,70
9,54
3,15
0,70
10,01
3,30
26,9%
32,5%
32,9%
33,0%
33,0%
33,0%
4,87
6,75
6,61
6,18
6,39
6,71
%évolut ion
12,9%
38,7%
-2,0%
-6,5%
3,4%
4,9%
%du CA
21,2%
25,2%
23,4%
21,2%
20,9%
20,9%
0,00
1,58
3,29
0,00
1,58
5,17
0,00
6,08
0,54
0,00
1,58
4,61
0,00
1,02
5,38
0,00
0,00
6,71
%évolut ion
-6,0%
57,3%
-89,6%
758,3%
16,7%
24,8%
%du CA
14,3%
19,3%
1,9%
15,8%
17,6%
20,9%
2009
0,65
10,25
0,15
0,04
2010
0,70
8,67
0,15
0,04
2011
0,65
2,60
0,15
0,04
2012E
0,70
1,02
0,15
0,04
2013E
0,80
0,00
0,15
0,04
2014E
0,90
0,00
0,15
0,04
BFR
1,93
0,30
0,78
0,97
1,10
1,25
%du CA
8,4%
1,1%
2,8%
3,3%
3,6%
3,9%
5,38
21,29
-15,91
4,10
29,50
-25,40
2,70
34,80
-32,10
2,00
39,89
-37,89
1,50
45,44
-43,94
1,00
51,21
-50,21
2011
7,12
0,40
2012E
6,68
0,70
2013E
6,88
0,70
2014E
7,22
0,80
Résultat financier
Résultat avant impôts
Impôts
%Taux d'impôt eff ectif
Résultat Net avant amortissement des survaleurs
Intérêts minoritaires
Amortissement des survaleurs
Resultat net part du groupe
6.2
Maintien d'une
rentabilité confortable
sur 2011. Néanmoins, le
recours à davantage de
référencement payant
devrait venir impacter
la marge d'exploitation
dès 2012
Amortissement
exceptionnel de dooyoo
pour un montant de
4,5 M€
Bilan – principaux agrégats
Au 31/12 (en M€)
Immobilisations incorporelles
Goodwill
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
Dettes financières
Trésoreries et valeurs mobilières
Endettement net
6.3
Ralentissement de la
croissance sur
l'exercice 2011 compte
tenu du déploiement
du nouvel algorithme
de recherche de
Google. L'impact de
cet algorithme devant
jouer à plein en 2012
Réduction rapide du
goodwill lié à dooyoo
compte tenu d'un
amortsissement
exceptionnel de 4,5 M€
Bonne maîtrise du BFR
Endettement net
fortement négatif
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats
Au 31/12 (en M€)
CAF
Investissements
%du CA
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
2009
5,18
0,36
2010
7,25
0,45
1,6%
1,7%
1,4%
2,4%
2,3%
2,5%
-0,29
5,11
-1,63
8,43
0,48
6,24
0,19
5,79
0,13
6,05
0,15
6,27
Investissements restant
maîtrisés
Forte génération de
cash flows
www.genesta-finance.com
16
12 mars 2012
6.4
G
LeGuide.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Ratios financiers
Au 31/12 (en M€)
Bénéfice net par action
2009
0,98
2010
1,51
2011
0,15
2012E
1,31
2013E
1,53
2014E
1,91
%évolut ion
-5,8%
53,6%
-89,8%
758,3%
16,7%
24,8%
39,67
23,75
8,15
1,54
1,37
101,45
76,05
15,03
2,07
2,89
51,47
19,37
7,78
2,03
1,44
62,98
25,09
10,19
1,90
1,56
62,98
19,04
9,85
1,96
1,38
62,98
12,77
9,39
2,06
1,20
1,03
2,92
3,36
2,84
6,96
7,75
0,69
1,90
2,08
0,86
2,63
2,91
0,62
1,95
2,15
0,40
1,24
1,37
EBE / CA
REX / CA
Résultat net / CA
35,4%
30,8%
21,2%
40,7%
36,6%
25,2%
36,2%
33,0%
23,4%
32,7%
29,6%
21,2%
32,0%
29,0%
20,9%
32,0%
29,0%
20,9%
Gearing
-55,0%
-72,3%
-90,0%
-94,1%
-96,3%
-95,9%
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
13,02
40,6%
16,8%
9,86
66,6%
19,2%
4,22
143,7%
18,5%
2,88
193,8%
15,4%
2,09
272,1%
14,0%
2,34
256,7%
12,8%
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
VE / CA
VE / EBE
VE / REX
Multiples de
valorisation extrêment
faibles
Gearing fortement
négatif
www.genesta-finance.com
17
12 mars 2012
7
7.1
G
LeGuide.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
7.2
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Non
Non
Non
Non
Il est précisé que Genesta, au travers de son Président, disposait historiquement d’un contrat de consulting financier avec la société GoAdv, société ayant tenté
de prendre le contrôle de LeGuide.com début 2009.
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
ère
Date de 1
diffusion
12 mars 2012
23 janvier 2012
25 octobre 2011
26 septembre 2011
28 juillet 2011
10 juin 2011
7.4
Opinion
Flash Valeur
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Objectif de cours
23,00 €
20,00 €
19,30 €
21,50 €
22,00 €
21,90 €
Répartition des opinions
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
32%
36%
24%
8%
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein
d'un même secteur d'activité
33%
Achat Fort
33%
Achat
Neutre
22%
Vente
11%
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
56%
44%
Vente Fort
www.genesta-finance.com
18
12 mars 2012
7.5
LeGuide.com
G
GENESTA
Equity & Bond Research
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
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