Les obligations hybrides, un marché porteur d`opportunités

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Hermes Credit
Les obligations hybrides, un marché porteur
d’opportunités
La décision prise cet été par la Banque d’Angleterre d’acheter des obligations
d’entreprises, en emboitant le pas au programme d’achat d’obligations
d’entreprises de la BCE, a pour effet de maintenir inchangé l’environnement
actuel marqué par une croissance faible et des taux d’intérêt proches de
zéro. Les investisseurs encourent désormais le risque de se voir évincés des
« actifs éligibles » et ainsi le marché des obligations d’entreprises hybrides
figure en tête de liste des prochains actifs à acheter selon Fraser Lundie, coresponsable de l’équipe crédit chez Hermes Investment Management.
Le programme d’achat d’obligations d’entreprises (CSPP) de la Banque
centrale européenne (BCE), qui a débuté en juin et qui est désormais
reproduit par la Banque d’Angleterre, va constituer un facteur technique
clé pour le marché durant le reste de l’année 2016. Depuis le lancement
du programme d’achat d’obligations d’entreprises, les spreads de la dette
senior ont surperformé ceux des titres hybrides (graphique 1). Selon
nous, si les titres hybrides demeurent à des rendements supérieurs à
leur historique par rapport aux titres senior, cela va limiter l’offre, alors
même que la « prime de structure » plus élevée les rend attractifs pour
les investisseurs.
Graphique 1. La dette senior surperforme la dette subordonnée
500
340
450
320
400
300
350
OAS
300
280
250
260
100
150
240
100
220
50
0
Jui
2012
Jan
2013
Jui
2013
Sub-senior (échelle de droite)
Jan
2014
Jui
2014
Indice CS EUR Senior (LEI)
Jan
2015
Jui
2015
Jan
2016
200
Jui
2016
Indice CS EUR Subordinated (ECHI)
Source : Bloomberg, Hermes Credit
Pour les émetteurs, la dette hybride présente des caractéristiques
attrayantes comme leur permettre de protéger la notation de crédit
ou d’améliorer les ratios de crédit à des fins de clauses de sauvegarde («
covenants »). Pour les investisseurs, les titres hybrides peuvent offrir une
performance ajustée au risque avantageuse. Cette situation dans laquelle
les émetteurs comme les investisseurs sont apparemment gagnants a
permis un rapide essor du marché hybride. En effet, depuis 2013, les
entreprises européennes ont émis pour plus de 30 milliards d’euros
de dette hybride par an et la valeur de l’encours des titres hybrides
des entreprises excède désormais l’ensemble du marché européen des
obligations convertibles.
Fraser Lundie, CFA
Co-responsable d’Hermes Credit
Il s’agit donc d’un vaste marché offrant des rendements sensiblement
plus élevés dans un marché où le rendement se fait rare – quel est le
risque ? Les trois plus importants risques structurels des obligations
hybrides sont la prolongation, le report du coupon et le remboursement
anticipé en cas d’événement spécial.
Le risque de prolongation fait référence au possible non remboursement
anticipé du titre – autrement dit, l’émetteur décide de ne pas rembourser
les investisseurs à la date de remboursement anticipé prévue.
Deuxièmement, la capacité d’une entreprise à librement différer les
paiements du coupon constitue un autre risque pour les investisseurs. Si
les coupons des titres hybrides sont reportés, la société n’a aucun moyen
de verser des dividendes. Il importe de signaler que dans la plupart des
structures les coupons sont cumulatifs et se capitalisent, ce qui signifie
que si une entreprise décide de verser à nouveau des dividendes, elle
devra alors payer tous les coupons différés ainsi que tout intérêt couru.
En conséquence, il est extrêmement onéreux de différer les coupons, et
les entreprises seraient réticentes à le faire à moins d’être confrontées
à de réelles difficultés. Troisièmement, les risques de remboursements
anticipés en cas d’événement spécial. Dans certains cas particuliers,
l’émetteur a la possibilité de rembourser par anticipation les obligations
hybrides à un prix généralement très proche du pair. Parmi les clauses
fréquentes de remboursement anticipé figurent notamment les
changements dans la méthodologie des notations utilisée par les agences
de notation, les traitements comptables réglementaires, un changement
dans le contrôle d’une entreprise et le traitement fiscal.
Si l’on peut s’accommoder de ces risques, le profil de rendement des
obligations hybrides peut être attractif, mais comment peut-on le
décomposer ? Il peut être scindé principalement en quatre composantes.
Les deux premières couvrent les taux et le « spread senior », qui
représentent la rémunération pour le risque de crédit au niveau de la
dette senior. Plus bas dans la structure, il convient également de tenir
compte de la « prime de subordination ». Elle permet de compenser
le taux de recouvrement plus faible en cas de défaut. Enfin, la « prime
de structure » reflèt les principaux risques précédemment mentionnés
des titres hybrides, et est de loin la composante la plus importante du
rendement total d’un instrument hybride.
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Toutefois, les risques idiosyncratiques appellent à la prudence. Un
exemple que nous apprécions et détenons est Solvay, une entreprise
belge de produits chimiques spéciaux. Il est exposé au segment en
croissance de la chimie spécialisée, ainsi qu’aux tendances générales
positives dans les industries de l’automobile, de l’aérospatial, des
appareils mobiles et de la santé. De plus, il privilégie la stabilisation de
son endettement après plusieurs acquisitions passées, tandis que les
risques structurels des obligations hybrides de Solvay sont atténués par
l’importance des dividendes pour les entreprises chimiques et par notre
perspective que les titres hybrides vont constituer une composante
permanente de la structure du capital de l’entreprise.
Compte tenu de la trajectoire favorable du crédit de l’entreprise, nous
pensons qu’à mesure que l’entreprise met en œuvre sa stratégie au cours
des prochaines années, la composante hybride de la structure du capital
va surperformer celle senior – cela s’inscrit dans une thématique plus
large qu’il nous faut reconnaitre à ce stade.
Pourquoi Hermes Credit ?
Notre approche
Un focus sur la sélection de titres à travers l’ensemble de la structure
du capital d’émetteurs du monde entier. Nous estimons qu’une
performance positive relative dépend autant de la recherche de titres
attractifs que de l’identification d’entreprises solvables. Cette approche
permet de générer de solides performances tout au long du cycle.
Un processus rigoureux et réplicable
Des performances solides en investissant dans des obligations, prêts
et instruments dérivés. Cette sélection de crédit bottom-up s’appuie
sur une analyse top-down. La gestion du risque est au coeur de chaque
étape de notre processus d’investissement.
Une équipe expérimentée
Une équipe qualifiée et intégrée, dont les principaux membres
collaborent ensemble depuis 2004. Nous sommes experts dans les
stratégies de gestion de crédit high yield et investment grade mondiaux
ainsi que dans l’approche multi-stratégies globale.
Un alignement des intérêts
L’indépendance d’une équipe associée aux ressources opérationnelles
d’un gérant de fonds institutionnel. Afin de garantir l’alignement de
nos intérêts avec ceux de nos clients, notre rémunération dépend
notamment de notre capacité à délivrer de la surperformance à long
terme. Hermes Investment Office assure une gestion des risques de
façon indépendante.
Pour plus d’informations, veuillez contacter notre représentant en France :
NEXO Capital
01 45 02 80 20
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