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Global macro matters
Le risque principal pour la Chine est
celui du logement et non celui des actions
Il s’agit d’un moment important pour le pays, dans la
mesure où il effectue une transition entre une
économie reposant sur la production industrielle et
une économie fondée sur les services. Les inquiétudes
au sujet de l’économie chinoise risquent donc de
perdurer pendant plusieurs années. Les mesures
politiques traitant des fondements de l’économie
devraient être plus efficaces – et acceptées par les
investisseurs à long terme – que celles qui ne font
que réagir à l’activité du marché boursier.
Le logement représente un risque économique
plus important
Malgré la volatilité élevée du marché boursier
chinois, seulement 9% du patrimoine des ménages
est investi en titres, contre 36% aux Etats-Unis. En
revanche, le marché immobilier est la source la plus
importante du patrimoine des ménages chinois. La
valeur des habitations en Chine a augmenté de
279% depuis 2002 et, dans une certaine mesure,
semble gonflée dans de nombreuses villes, comme
le montre la hausse de la valeur des habitations de
457% à Shanghai. Pour que la Chine améliore ses
perspectives économiques, le marché du logement
doit se stabiliser.
16%
Croissance du PIB
La majeure partie de la volatilité récente du marché
boursier chinois provient du retour des inquiétudes
au sujet d’un hard landing (croissance inférieure à
4%). Selon nous, un scénario d’effondrement est
moins inquiétant qu’une récession (croissance
négative). La probabilité d’une récession n’est pas
triviale, du fait de la nature structurelle et à long
terme du ralentissement. De ce fait, nous
prévoyons que la Chine manquera de peu son
objectif affiché de croissance de 7% pour 2015.
Une croissance inférieure à 7% serait inférieure à l’objectif de la Chine pour une
deuxième année consécutive
14
12
Objectif officiel=7%
Tranche estimée en fonction
des principaux indicateurs=5.6%–6%
10
8
6
4
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Données du gouvernement chinois
Principaux indicateurs économiques de Vanguard
OCDE : Principaux indicateurs de la Chine
Indice du fret ferroviaire, de la consommation électrique et du financement social total
Notes: Les données couvrent la période allant du premier trimestre 2009 au deuxième trimestre 2015. Les chiffres du
PIB représentent des valeurs ajustées aux tendances grâce au filtre Hodrick-Prescott pour tous les titres à l’exception
des valeurs du gouvernement chinois.
Sources: Données de CEIC, Citi, du Bureau National de Statistiques de Chine, de l’Organisation de Coopération et de
Développement Economiques (OCDE), Thomson Reuters Datastream et calculs de The Vanguard Group, Inc.
Le logement est bien plus important pour la richesse de la Chine que le
marché boursier
% du patrimoine des ménages
Le marché boursier n’est pas l’élément
le plus inquiétant
Etude Vanguard | Joseph Davis, PhD | septembre 2015
50 %
43 %
40
36 %
30
23 %
20
9%
10
0
Chine
Etats-Unis
Immobilier
Actions
Sources: Conseil des Gouverneurs du Système de la Réserve Fédérale, Comptes Financiers Z.1 des Etats-Unis (Premier
trimestre 2015), Données de CEIC et calculs de The Vanguard Group, Inc.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID. En Suisse, réservé aux investisseurs institutionnels.
Distribution publique interdite.
Ce document est publié par The Vanguard Group Inc. Il a pour unique objectif de former et d’informer et ne constitue pas une recommandation ou une sollicitation en vue de l’achat ou de
la vente d’investissements. Il est précisé qu’il est rédigé dans le contexte du marché des Etats-Unis et qu’il se fonde sur des données et analyses spécifiques à ce pays.
D’après notre analyse, un recul de 10% des
investissements dans le logement représenterait une
baisse de la croissance du PIB global de plus de 2%.
Malgré l’impact du logement, il est peu probable qu’il
entraîne un effondrement des prix des habitations
comparable à celui qui a eu lieu aux Etats-Unis, car le
marché immobilier chinois est beaucoup moins
endetté que dans de nombreuses économies
développées. Le ratio de la dette hypothécaire par
rapport aux actifs immobiliers est inférieur à 7%, et
les acquéreurs chinois doivent verser un acompte de
30% pour une première hypothèque et ce montant
peut aller jusqu’à 60% pour une deuxième
hypothèque.
Malgré la taille de la Chine, un hard landing ne
sera pas suffisant pour entraîner une récession à
l’échelle mondiale
Un ralentissement de l’investissement immobilier en
Chine est prévu, mais la probabilité d’un effondrement
du marché du logement entraînant une récession à
l’échelle mondiale est faible. Le ralentissement de la
Chine sera surtout ressenti par ses voisins et
exportateurs de matières premières, comme le Brésil.
Il existe un risque que certaines économies à marché
émergent continuent de lutter pour ajuster leurs
modèles de croissance étant donné la faiblesse des
cours des matières premières, la baisse de
productivité et les niveaux élevés d’endettement.
Nous continuons de penser que le ralentissement de
la Chine et ses capacités excédentaires généreront
des impulsions déflationnistes, et les investisseurs
doivent s’attendre à une volatilité périodique et
brutale. Toutefois, cette volatilité ne devrait pas porter
trop fortement atteinte à la croissance mondiale tant
que les Etats-Unis et l’Europe poursuivront leur
redressement et que la Chine évitera un
effondrement du marché du logement.
40 %
29 %
30
20
Croissance
Le logement a été un facteur essentiel de la
croissance de la Chine, qui était en moyenne de 25%
par an entre 2003 et 2013 ; il représente actuellement
environ 10% du PIB. En comparaison, la construction
de logements aux Etats-Unis a atteint un pic à 6% du
PIB en 2006. Nos calculs montrent que le marché du
logement chinois représente à lui seul près d’un quart
de la demande mondiale en aluminium, acier et zinc.
La récession en Chine impliquerait un effondrement des prix des habitations
comparable à celui qui a eu lieu aux Etats-Unis, mais le marché immobilier est
moins interconnecté
Estimations de Vanguard
11 %
10
15 %
7%
5%
5%
0
–1 %
–10
–20
–21 %
–30
2008
2014
Investissement immobilier
Référence
PIB
effondrement des
prix des habitations
comparable à celui qui
a eu lieu aux Etats-Unis
Notes: Toutes les données pour 2008 et 2014 sont des valeurs réelles. Les scénarios « de référence » et « d’effondrement
des prix des habitations comparable à celui qui a eu lieu aux Etats-Unis » sont estimés grâce à un modèle d’entrée-sortie
augmenté. Le secteur du logement est constitué du secteur des services liés au logement plus 55% du secteur de la
construction (en supposant que le reste est constitué d’activités de construction liées aux infrastructures). Le dernier
tableau entrée-sortie disponible en Chine est le tableau de 2010 publié en 2013 par le Bureau National des Statistiques de
Chine. La croissance de l’investissement immobilier dans le scénario « d’effondrement des prix des habitations comparable
à celui qui a eu lieu aux Etats-Unis » est représentée par l’investissement fixe privé aux Etats-Unis : croissance
résidentielle annuelle moyenne 2007-2009. Les estimations de la croissance du PIB sont toutes deux basées sur le
ralentissement de l’investissement dans le logement, en partant du principe que tous les autres facteurs, tels que le
soutien aux politiques et la croissance du secteur des services financiers, sont constants.
Sources: Données de CEIC, du Bureau National de Statistiques de Chine, de Moody’s Analytics Data Buffet, de
l’Organisation de Coopération et de Développement Economiques (OCDE), du Bureau d’Analyse Economique des Etats-Unis
et calculs de The Vanguard Group, Inc.
Un hard landing ferait pale figure à côté un effondrement comparable à celui
qui a eu lieu aux Etats-Unis, dont la probabilité de survenance est moindre
Impact du changement
dans la croissance des
investissements chinois sur
d’autres pays/régions
La baisse du logement permet d’expliquer 75%
du ralentissement de la Chine depuis 2008
0%
–1
–2
–3
–4
–5
Marchés Amérique Exportateurs
émergents Latine de matières
d’Asie
premières
Référence (6% du PIB)
Japon
Australie
Zone
Euro
EtatsUnis
RoyaumeUni
Récession (-1% du PIB)
Notes: Le graphique illustre une régression simple sur la base de l’impact direct des liens commerciaux de la Chine, en faisant
abstraction des effets de second ordre. Il suppose que la croissance du PIB chinois ralentisse, passant des 7% affichés aux taux
indiqués entre parenthèses pour les deux scénarios. La Zone Euro est représentée par l’impact de la croissance du PIB sur
l’Allemagne. Les exportateurs de matières premières sont représentés par le Canada, le Chili et l’Australie.
Sources: Calculs de The Vanguard Group, Inc., effectués au moyen de données du Rapport du Fonds Monétaire
International de 2012 sur l’Utilisation des Aides.
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Équipe internationale des études économiques de Vanguard
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Europe
Peter Westaway, PhD, Chief Economist
Biola Babawale
Georgina Yarwood
Asie-Pacifique
Qian Wang, PhD, Senior Economist
Alexis Gray
Continent américain
Roger A. Aliaga-Díaz, PhD, Principal and Senior Economist
Andrew J. Patterson, CFA
Vytautas Maciulis, CFA
Ravi Tolani
Zoe B. Odenwalder
Matthew Tufano
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