Les Brokers traditionnels dans la tourmente

by
Eric S. Pelletier
[email protected]
Olivier Delrieu
[email protected]
Stanley Nahon
[email protected]
Les Brokers traditionnels
dans la tourmente
1
Les Brokers traditionnels dans la tourmente
Notre étude nous a permis de conclure à une
modification radicale du secteur de l'intermédiation
financière favorisant l'émergence de nouveaux
acteurs et remettant en cause le business model des
acteurs traditionnels.
!
!
!
!
!
!
!
!
On assiste à une crise profonde de la recherche qui
apparaît aujourd'hui comme décrédibilisée. Il
devient nécessaire pour les Brokers traditionnels de
réorganiser leur recherche et sans doute
d'envisager un nouveau modèle de revenu pour
celle-ci.
Les gérants ont pris conscience de l'importance des
coûts d'intermédiation et de leur impact sur la
performance de leurs fonds.
Les exigences grandissantes de transparence des
autorités de régulation (SEC, COB…) et des
investisseurs institutionnels vis à vis des gérants de
fonds contribuent à répercuter ces attentes au
niveau des Brokers.
Les gérants de fonds ont engagé un certain nombre
de mesures en faveur d'une plus grande
professionnalisation et d'une normalisation accrue
de leurs relations avec les Brokers.
Les critères et le processus de choix des Brokers
par les gérants ont évolué rapidement et laissent
aujourd'hui une place plus importante à la qualité
de l'exécution et au prix des services.
L'importance grandissante des Hedge Funds aux
attentes particulières (en termes de prix et de
qualité d'exécution) oblige les Brokers à revoir une
partie de leur offre.
Une demande en faveur de services non groupés
(unbundled services) se développe rapidement
séparant ainsi de plus en plus la recherche de
l'exécution des ordres.
Cette "déconstruction de l'offre" a pour
conséquence l'émergence de nouveaux entrants
spécialisés (des spécialistes de l'exécution à l'instar
de la société Carax en Europe et des spécialistes de
la recherche comme First call aux Etats-Unis), une
baisse progressive des marges des Brokers et
l'avènement d'un nouveau modèle de revenu
concernant la recherche.
L'année 2001 ou le constat d'une rupture
Depuis le début de l'année 2001, la presse
économique et financière a largement relaté les
difficultés que connaît aujourd'hui le secteur de
l'intermédiation financière. A la suite de ce constat et
en raison de l'apparition de certains signaux tendant à
prouver que ce secteur subissait de profondes
mutations, Booz Allen Hamilton a décidé de réaliser
une étude afin de comprendre l'évolution et les
nouveaux enjeux stratégiques du secteur.
L'année 2001 a été le théâtre d'une baisse sensible de
la plupart des indices boursiers au niveau mondial, ce
qui a eu un impact fortement négatif sur la
performance des fonds d'investissements, les clients
traditionnels des Brokers.
A l'instar de JP Morgan, Crédit Suisse First Boston ou
encore Merrill Lynch, la plupart des banques
d'investissement ont annoncé des licenciements
massifs au sein de leurs départements Brokerage et
Recherche.
Les départements Recherche des Brokers ont été la
cible de sévères critiques relatives au manque
d'indépendance des analystes et au conflit d'intérêt
existant entre certaines activités des Brokers et leurs
clients.
Le développement récent mais très rapide des Hedge
Funds combiné à leurs méthodes de gestion très
agressives a eu pour conséquence de faire de ces
fonds aux attentes très particulières des clients de plus
en plus incontournables pour les Brokers.
Enfin, les autorités de régulations telles que la SEC ou
la COB tendent à imposer des contraintes de plus en
plus fortes de déontologie et de transparence aux
gérants de fonds et aux Brokers.
2
La réalisation de cette étude européenne menée par
Booz Allen Hamilton est fondée sur l’exploitation de
nombreuses sources
Nous avons rencontré une quinzaine de responsables
au sein de structures de gestion d'actifs (Sociétés de
gestion traditionnelles nationales et internationales,
Hedge Funds), ce qui nous a permis de réunir les avis
aussi divers que ceux des responsables de la gestion,
des gérants de fonds, des responsables de la
recherche, des responsables de Trading Desk ou
encore des responsables des relations avec les
Brokers.
Nous avons interviewé une vingtaine de responsables
au sein des Brokers et notamment des directeurs
généraux, des responsables de la vente, des vendeurs
actions, des responsables de la recherche, des
analystes, des traders sur fonds propres ainsi que des
négociateurs.
Nous avons également rencontré le responsable d'un
Compensateur et un responsable d'Euronext.
Notre analyse s'est par ailleurs appuyée sur différentes
études sectorielles existantes et notamment celles
provenant d'instituts de recherche universitaire, de
cabinets d’études spécialisés mais aussi de rapports
de Brokers traitant du secteur ou d'un des acteurs en
particulier.
Différents articles et interviews publiés dans la presse
économique et financière nous ont permis d'étayer et
d'illustrer nos thèses.
Afin de valider les hypothèses formulées, nous avons
réalisé plusieurs analyses quantitatives essentiellement fondées sur des données publiques provenant
de gérants de fonds, de fonds de pension, de Brokers,
d'universités ou encore d'organismes de régulation de
marché.
Enfin, les responsables de la division “Services
Financiers” de Booz Allen Hamilton en Europe et aux
Etats-Unis ont apporté leur expertise à cette étude.
Aujourd'hui, du fait d’une décrédibilisation de la
recherche et des analystes, l'organisation des
Brokers traditionnels est remise en cause
A l'instar de Mary Meeker, l'analyste vedette de Morgan
Stanley, aujourd'hui portée devant les tribunaux par des
groupes d'investisseurs, de nombreux analystes sont
décrédibilisés suite aux recommandations peu
inspirées qu'ils avaient pu émettre durant la vague
Internet.
Plusieurs grandes banques d'investissement a priori
fort respectables ont avoué le manque d'indépendance
de leurs analystes, qui, au lieu d'être rémunérés par le
département Brokerage, dépendaient du département
Corporate Finance (Marché Primaire et Fusions
Acquisitions). Par ailleurs, certains analystes ont
déclaré détenir personnellement des participations
dans les sociétés qu'ils suivaient, ce qui est totalement
contraire aux principes de déontologie liés à l'exercice
de ce métier.
La plupart des gérants de fonds rencontrés nous ont
fait part de cette perte de confiance vis-à-vis de la
recherche et des analystes.
Ils se déclarent aussi totalement saturés par la quantité
de recherche qu'ils reçoivent dont ils ne peuvent traiter
qu’une infime partie. Ils accordent d'autant moins
d'intérêt à cette recherche abondante que celle-ci
apparaît totalement consensuelle.
Face à cette crise, plusieurs organismes de régulation
des marchés, à l'instar de la SEC aux Etats-Unis ou de
la COB et de la SFAF en France, ont récemment publié
de nouvelles chartes de déontologie afin de rétablir la
crédibilité des analystes financiers.
De même, secouées par le discrédit de leurs analystes,
la plupart des grandes banques ont rétabli une
“muraille de Chine” entre leur département recherche
et leurs autres activités et ont appliqué des codes de
déontologie stricts à l'usage de leurs analystes.
Enfin, à l'image de First Call aux Etats-Unis, cette
période de doute vis-à-vis des analystes rattachés aux
Brokers a permis l’émergence de bureaux d'analyse
spécialisés et indépendants. Non couplée à l'exécution
des ordres, cette offre tend à remettre en cause le
mode actuel de rémunération des analystes qui s’opère
par le biais des commissions de courtage.
3
Les gestionnaires de fonds prennent progressivement
conscience de l'importance du coût de l'exécution de
leurs ordres et son impact sur la performance de
leurs fonds
Plusieurs études démontrent l'importance des coûts
d'intermédiation par rapport aux coûts totaux d'Asset
Management (figure 1).
Une étude que nous avons réalisée sur plusieurs fonds
confirme l'importance des Brokerage fees comparés
aux coûts totaux supportés par les fonds même si notre
étude conclut à une part de l'ordre de 15%, ce qui est
sensiblement inférieur aux résultats des études de
Elkins Mc Sherry et de Watson Wyatt (environ 30%).
Figure 1
A l'exception des fonds indiciels / benchmarkés qui
présentent des performances quasi-similaires d'un
gestionnaire à un autre et pour qui les frais
d'intermédiation peuvent représenter un levier de
différenciation et de performance par rapport aux
concurrents, l'impact des frais d'intermédiation reste,
pour la plupart des autres fonds, un faible levier de
performance. Sur la douzaine de fonds que nous avons
étudiés, l'impact sur la performance n'a jamais dépassé
les 0,05%.
Cependant, les coûts d'exécution ne se limitent pas aux
commissions versées aux Brokers mais englobent aussi
certains coûts cachés comme le spread et l'impact de
marché. Ceux-ci peuvent représenter des coûts
beaucoup plus importants pour les fonds et donc
impacter plus sensiblement leur performance (figure2).
Coût total de la gestion des actifs
Points de base de la valeur net des actifs
Exemple d’Elkins / Mc Sherry
21
10 0
90
80
Exemple de Watson Wyatt Global Asset
Coûts de
gestion
94
Coût annuel moyen (en points de base) payé à chacun des
acteurs de la chaîne de valeur
7
70
31
60
Consultant
Gestionnaire
de fonds
Broker
Conservateur
1.5
27
15
3
0.5
3%
57%
32%
7%
1%
50
Analyste
Performance
30
40
30
20
10
Coûts d'exécution
5
Co ûts Total
Impact Marché
Autre s
Com misions
Comm issions
Brokers
Coûts de
Gestio n
Conservatio n
0
Source : Elkins/McSherry (l'étude est basée sur un échantillon de plus de 7 millions de transactions représentant un volume de transactions total de 3 000 milliards de $ effectuées par 150
institutions dans 42 pays)
Watson Wyatt (l'étude est basée sur l’analyse d’un fond représentatif de 200 Millions de £)
Figure 2
Coût totaux d’exécution (en points de base)
Marché liquide
Marché non-liquide
0 - 30 pb
Commissions
0 - 30 pb
20 - 40 pb
Spread
30 - 400 pb
15 - 20 pb
Impact Marché
30 - 600 pb
Source : Plexus Group, Elkins / McSherry Co., Instinet, The costs of institutional equity trades” Financial Analysts Journal July-August 1998
4
La prise de conscience du poids des coûts d'exécution
par les gestionnaires de fonds est d'autant plus
favorisée que certains acteurs spécialisés dans
l'analyse et l'audit de ces coûts sont apparus
récemment. On peut notamment citer Abel Noser,
Elkins McSherry, Best Execution Comparison Service ou
encore Plexus Group.
L'importance nouvelle des coûts d'exécution aux yeux
des gestionnaires de fonds conduit donc à l'émergence
d'un nouveau type de classification des Brokers fondé
sur la qualité de leur exécution et qui cohabite
désormais avec la classification traditionnelle fondée
uniquement sur la qualité de leur recherche.
Cette prise de conscience de l'importance des coûts
d'exécution par les gestionnaires de fonds est par
ailleurs favorisée par les pressions nouvelles de
certaines autorités de régulation (cf. plusieurs rapports
de la SEC et le Myners Report au Royaume-Uni) qui
appellent les gestionnaires et les Brokers à plus de
transparence et de normalisation quant aux coûts
d'intermédiation.
Ce mouvement est aussi renforcé par les exigences
nouvelles des clients des gestionnaires de fonds (les
fonds de pension, les caisses de retraites et les autres
institutionnels qui confient leur fonds aux
gestionnaires) qui n'hésitent pas dans les formulaires
d'appels d'offre à demander la nature des relations
qu'entretiennent les gestionnaires avec leurs Brokers
ainsi que le montant des coûts d'intermédiation
supportés par les fonds.
La prise de conscience par les gestionnaires de fonds
de l'importance de la qualité et du coût de
l'exécution, la crise de crédibilité que connaît
aujourd'hui la recherche mais aussi la volonté de
professionnalisation et de normalisation du métier a
conduit les gestionnaires de fonds à revoir les
critères ainsi que le processus de sélection des
Brokers
La plupart des fonds que nous avons rencontrée ont,
au cours des dernières années, modifié leur
organisation et mis en place des Trading Desks en
charge du pilotage et du suivi de l'exécution des ordres.
Le gérant n'est donc plus désormais en contact direct
avec le Broker pour l'exécution de ses ordres, il les
passe désormais au Trading Desk qui les centralise
puis les redispatche aux différents Brokers
sélectionnés.
La mise en place des Trading Desks a conduit à une
normalisation des relations avec les Brokers et à une
modification du processus de sélection de ces derniers.
Le processus de sélection des Brokers est
sensiblement similaire d'un Trading Desk à un autre
(figure 3).
Figure 3
Processus de sélection des brokers
Notation
Notation selon des
critères définis par les
différents acteurs
- Gérants de fonds
- Analystes buy-side
- Traders
- Middle-office
- Back-office
! Le poids des votes est
défini en fonction de
l'intérêt de chacun des
acteurs concernés
!
Source : Booz Allen Hamilton
Allocation du
courtage
Classement
!
Classement des Brokers
par catégorie et en
fonction des préférences
Détermination d’une liste
finale de brokers
sélectionnés
- Niveau 1: brokers
privilégiés
- Niveau 2: brokers moins
privilégiés
- Niveau 3: brokers
occasionnels
! Veto potentiel pour le backoffice
!
Mise à jour
Contrôle de la qualité des
services offerts par les
brokers sélectionnés
! Renouvellement du cycle
d'évaluation tous les 6 à
12 mois
!
5
Ce nouveau processus de sélection conduit les
gestionnaires de fonds à établir une liste de Brokers
stable et peu fréquemment renouvelée.
Par ailleurs, chez tous les gestionnaires de fonds que
nous avons rencontrés, l'allocation des commissions de
courtage est réalisée de façon très concentrée. Ainsi
les 5-10 premiers Brokers arrivent en général à capter
près des trois quarts des commissions de courtage
versées par le gestionnaire.
La nouvelle organisation des Brokers et l'émergence
des Trading Desks a aussi eu pour conséquence de
modifier les intervenants impliqués dans le choix des
Brokers et en conséquence les critères de sélection
(figure 4).
A ce stade, la Recherche apparaît comme le critère
principal de choix des Brokers pour les gérants
(figure 5).
Figure 4
Acteurs impliqués dans le processus de décision
Gestionnaire
Equipe impliqué
Poids dans la décision
Gestionnaire 1
! Gérants
! Analystes
! Trading desk
1/3
1/3
1/3
Gestionnaire 2
!
!
!
!
Gérants
Analystes
Trading desk
Middle-office
1/3
1/3
1/3
Veto
Gestionnaire 3
! Gérants
! Analystes
! Trading desk & Middle office
40%
40%
20%
Gestionnaire 4
! Gérants / Analystes
! Trading desk
! Back Office
50%
33%
17%
Gestionnaire 5
! Gérants / Analystes
100%
Source : Booz Allen Hamilton
Figure 5
Critères de sélection pour les gérants
Gestionnaire 1
1.. Qualité de la recherche
2. Services (séminaires, présentations d’analystes,
rencontres avec les entreprises…)
3. Relation commerciale
4. Qualité de l'exécution
5. Qualité du middle et du back-office
Gestionnaire 3
1. Qualité de la recherche
2. Informations de marché
3. Qualité de l'exécution
4. Confidentialité
5. Outils de Trading
Source : Booz Allen Hamilton
Gestionnaire 2
1. Qualité de la recherche
2. Recommandations et informations de marché
3. Services (séminaires, présentations d’analystes, rencontres
avec les entreprises…)
4. Qualité de l'exécution
5. Qualité du back-office
6. Qualité du processus (risque d'exécution…)
Gestionnaire 4
1. Qualité de la recherche
2. Services (séminaires, présentations d’analystes,
rencontres avec les entreprises…)
3. Réputation
4. Recommandations
5. Qualité de l'exécution
6
Mais, pour les Trading Desks, la qualité de l'exécution
est le critère le plus important (figure 6).
Ainsi, alors qu'auparavant les critères de sélection des
Brokers étaient exclusivement centrés sur leur capacité
à pouvoir offrir une recherche de qualité, la qualité de
l'exécution devient aujourd'hui un critère de sélection
complémentaire.
Figure 6
Critères de sélection pour les Trading Desk
Trading desk
1. Exécution
- Proximité par rapport au benchmark
- Confirmations
- Résolution d’erreurs
- Prix compétitifs
2. Spécialité
- Program Trading
- Capacité à exécuter des ordres complexes
- Capacité à exécuter les futurs et produits dérivés
3.Technologie
- Capacité d’interface avec les écrans clients
- Capacité à travailler en réseau
- Routage d’ordre électronique
- Analyse de portefeuille
- E-business
5. Back-office
Source : Booz Allen Hamilton
Les Hedge Funds aux méthodes de gestion agressive
se sont développés rapidement ces dernières années
et sont ainsi devenus des clients de plus en plus
importants pour les Brokers pour qui il devient
essentiel de répondre à leurs attentes particulières
L'augmentation des fonds sous gestion d'une part et
leurs méthodes de gestion très agressives d'autre part
ont permis aux Hedge Funds de devenir des acteurs
clés sur les marchés financiers qui génèrent aujourd'hui
des volumes de transactions très importants pour les
Brokers.
Les fonds sous gestion des Hedge Funds ont été
multipliés par plus de 15 en une dizaine d'années
(figure 7).
Les attentes des Hedge Funds vis-à-vis des Brokers
varient en fonction de la nature spéculative des fonds.
Cependant, on peut noter le caractère très exigeant de
la plupart de ces fonds en termes de services, de
qualité d'exécution et de prix.
Les méthodes de gestion des Hedge Funds peuvent
sensiblement varier mais sont souvent beaucoup plus
agressives que celles des fonds traditionnels. En effet,
alors que ces derniers ont des taux de rotation annuelle
de leur portefeuille compris entre 70% et 100%, les
taux de rotation des Hedge Funds peuvent atteindre
400-500% voire 100% journalier pour des fonds de day
trading.
Il devient ainsi essentiel pour les Brokers de mettre en
place à l'attention de ces clients à l'importance
grandissante, une offre adaptée.
Figure 7
Actifs gérés par les Hedge Funds (1990-1999)
Actifs sous gestion en milliards de $
120
100
80
60
40
20
0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Source : RR Capital Management Corp., The Coming Evolution of the Hedge fund Industry: a case for Growth and Restructuring, Booz Allen Hamilton
1998
1999
Booz Allen Hamilton
Fondée en 1914, Booz Allen Hamilton a été le
premier cabinet de conseil en management
stratégique créé dans le monde. Société
anonyme à capital entièrement privé, la firme
emploie plus de 10 000 collaborateurs, dont
250 partenaires, intervient dans plus de 40
pays à travers le monde et a réalisé en 2000
un chiffre d'affaires total de plus de 2 milliards
de dollars. Ses clients sont la plupart des
grandes sociétés industrielles, financières et de
services,
ainsi
que
les
institutions
internationales
et
les
organismes
gouvernementaux du monde entier.
Booz Allen est organisée en deux grands
groupes : le Conseil en Management
Stratégique qui accompagne les dirigeants des
grandes entreprises privées dans la conception
et la mise en œuvre de programmes de
changement stratégique et opérationnel, et le
Conseil en Technologie qui intervient plus
généralement
auprès
des
agences
gouvernementales, des administrations, et des
grandes
institutions
publiques
ou
parapubliques.
Afin d'offrir des services intégrés qui répondent
parfaitement aux besoins de ses clients, Booz
Allen s'est organisée autour de cinq divisions :
"Automobile, Aéronautique et Industries
Manufacturières", qui regroupe les industries
automobiles, aérospatiales, aéronautiques, de
fabricants de composants, de constructeurs
d'équipements lourds (machines agricoles,
locomotives, turbines…).
"Communication, Media et Technologie", qui
s'adresse aux plus grandes sociétés dans des
secteurs d'activité multiples
allant des fabricants de produits électroniques
grand public et de matériels professionnels
dans les domaines civils et militaires aux
opérateurs de télécommunications, historiques
et nouveaux entrants en passant par les
éditeurs (journaux, magazines, livres, TV), la
communication interactive (cd rom, jeux vidéos,
services on-line) ou les réseaux de
radiodiffusion et câblo-opérateurs.
"Produits de Consommation et Santé", qui
regroupe les industries de produits de grande
consommation, du tourisme, de la pharmacie,
des biotechnologies et des entreprises liées à
l'agro-alimentaire.
"Services Financiers", qui s'adresse aux
grandes institutions financières mondiales et
plus
particulièrement
aux
banques
commerciales et banques d'affaires, aux
sociétés de bourse et intermédiaires financiers,
aux compagnies d'assurance et aux services
financiers spécialisés.
"Energie", qui travaille avec le management des
entreprises du secteur de l'énergie, des
matières premières et de la chimie lourde.
Booz Allen édite Strategy & Business, une
publication trimestrielle qui présente aux
principaux
responsables
des
grandes
entreprises mondiales les dernières innovations
en matière de réflexion stratégique et de
techniques de management.
Booz Allen Hamilton Inc.
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Relations Extérieures : Nathalie Lhuillery
Profil des auteurs
Eric Pelletier est Vice-Président au bureau de Paris
spécialisé dans les Services Financiers et les Fusions et
Acquisitions. Il est diplômé de HEC.
[email protected]
Olivier Delrieu est Senior Associate au bureau de Paris
spécialisé dans l’industrie. Il est diplômé de HEC.
[email protected]
Stanley Nahon est Consultant au bureau de Paris où il a
mené différents projets de stratégie, de fusions
acquisitions et d’amélioration de la performance. Avant de
rejoindre Booz Allen Hamilton, il avait travaillé dans la
banque d’investissement. Il est diplômé de l’ESC Lyon (EM
Lyon) et de l’Université de Jérusalem.
[email protected]
Booz Allen Hamilton associe stratégie et technologie, réflexion et action, pour apporter,
en étroite collaboration avec ses clients, des résultats immédiats, tangibles et durables.
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