hedge funds : strategies, perspectives et influences sur les

Transcription

Cédric Appert
Mars 2002
Marie d’Auriac
Joanna Belluot
HEDGE FUNDS : STRATEGIES,
PERSPECTIVES ET INFLUENCES
SUR LES MARCHES FINANCIERS
Risk Management
PROFESSEUR : MONSIEUR TAPIERO
Hedge Funds : stratégies, perspectives et influence sur les marchés financiers
ERREUR! SIGNET NON DEFINI.INTRODUCTION
Elements de contexte
Apparu il y a une quinzaine d'années aux Etats Unis, le marché de la gestion
alternative a connu une très forte croissance et est aujourd'hui en plein essor en
Europe. Les encours classés sous ce vocable atteignent plus de cinq cent milliards de
dollars en 20001.
La gestion alternative est venue révolutionner l’univers de la gestion d’actifs, en
utilisant de nouvelles techniques, reposant sur une forte expertise et en offrant des
performances qui n’ont plus rien à voir avec l’approche traditionnelle de l’investisseur
individuel qui considérait que son portefeuille était gagnant quand les marchés
montaient mais qu’il perdait de la valeur quand les marchés suivaient une tendance
baissière. Une rapide observation de données fournies par certains organismes montre
que les problématiques des Hedge Funds ne s’inscrivent plus dans ce contexte : la
performance peut être réalisée dans des marchés baissiers ou haussiers.
Pendant que certains fonds affichent de très fortes performances, les benchmarks
classiques que constituent les grands indices actions affichent les performances
suivantes depuis le début de l’année2 :
Dow Jones Industrial : c. –12%
S&P 500 : c. –13%
CAC 40 : c. –25%
FTSE 100 : c. –26%
L’observation des ces chiffres amène à s’interroger sur les raisons de telles
performances, le risque qui en résulte, les stratégies utilisées et l’impact que peut
avoir sur les marchés financiers une gestion obtenant de telles performances dans des
marchés baissiers lorsqu’elle représente plus de 500 Mds$ d’actifs gérés dans le
monde.
1
2
Source TASS
au 24/10/01
2
Objectif de ce mémoire
Dans ce contexte, ce mémoire répond à un double objectif : présenter l’industrie des
Hedge Funds, son organisation, ses caractéristiques, ses enjeux et étudier les impacts
potentiels des Hedge Funds sur les marchés financiers et la fixation des prix de
marché.
Pour répondre à cette problématique, nous présenterons dans un premier temps les
concepts de gestion alternative et de Hedge Funds avant d’en décrire les différentes
stratégies. Nous nous attacherons ensuite à analyser les performances et les risques
liés aux Hedge Funds, leur formation, les moyens de mesure mis à disposition des
investisseurs ainsi que les modes de gestion des risques. Nous développerons par
ailleurs les perspectives de l’industrie des Hedge Funds en Europe, leur croissance
potentielle, les freins et les enjeux de leur essor. Enfin, nous tenterons d’apporter des
éléments de réponse au lecteur quant à l’influence que peuvent avoir les Hedge Funds
et leur mode de gestion atypique (par opposition à la gestion traditionnelle) sur les
marchés financiers et les émissions de produits actions ou à caractère actions.
3
1 HEDGE FUNDS, PRESENTATION
1.1. CONCEPT DE GESTION ALTERNATIVE
La gestion alternative recouvre plusieurs domaines. Dans une signification
communément admise en Europe, elle recouvre l’industrie des Hedge Funds et celle
du Private Equity. Dans un sens plus général, la gestion alternative s’étend aux
domaines de l’immobilier (commercial, bureaux ou habitation) et à des secteurs non
traditionnels (foncier agricole et forestier, objets d’art, matières premières, …). Les
investisseurs en placements alternatifs complètent leur portefeuille par des actifs
alternatifs dans un double objectif :
Le premier concerne un couple rendement/risque intrinsèque intéressant.
Le second concerne la décorrélation de cette classe d’actifs par rapport aux actifs
financiers traditionnels, qui permet de construire des portefeuilles beaucoup plus
efficients que la seule combinaison d’actifs monétaires, obligataires ou actions.
En résumé, la gestion alternative, dans son acception la plus générale, correspond à
des modes de gestion de fonds qui s’opposent ou se différencient de la gestion de
portefeuille traditionnelle (comme à une certaine époque, la nouvelle économie se
définissait par opposition à l’économie traditionnelle).
Nous considèrerons dans ce mémoire l’acception courante et restrictive de la gestion
alternative, c’est à dire celle regroupant les Hedge Funds et le Private Equity en nous
consacrant essentiellement aux Hedge Funds qui constituent, par ailleurs, le point
central de notre réflexion.
Avant de poursuivre et de nous attacher au concept de Hedge Funds, nous préférons
malgré tout nous attarder sur la notion de Private Equity dans un souci de visibilité.
Définition du Private Equity
Le Private Equity comprend le capital-risque dans des sociétés naissantes ou start-up,
le capital-développement dans des sociétés non cotées nécessitant l’injection de
capital pour accélérer leur croissance, les opérations de rachat ou transmission avec
4
financement en levier ou mezzanine et les distressed securities (titres de société en
faillite)
Caractéristiques du Private Equity
Les caractéristiques clés sont :
Une participation en capital ou en dette le cas échéant qui crée de la valeur via
l’implication des partenaires financiers.
Un engagement à long terme de l’investissement avec une optique d’accélération de la
croissance de l’entreprise, sauf dans le cas de LBO (Leverage Buy Outs).
Des performances relativement décorrélées des marchés financiers puisque seulement
22% des sorties se font par introduction en bourse, et que la corrélation des
performances des fonds de Private Equity et des indices boursiers est seulement
d’environ 0,3 en moyenne3.
1.2. HEDGE FUNDS, DEFINITION
La
multiplication des « produits » nommés Hedge Funds présentant des
caractéristiques très diverses rend la définition de cette notion réellement ardue.
En réalité, il n’existe aucune définition formelle et consensuelle des Hedge Funds ni
d’un point de vue juridique ou réglementaire, ni d’un point de vue financier.
L’expression Hedge Funds signifie littéralement fonds de couverture ou fonds
d’arbitrage, c’est à dire un fonds qui permet de se prémunir contre les risques de
variation de prix tout en offrant des gains en cas d’évolution favorable des marchés.
Cette définition correspond effectivement à la vocation originelle de ces produits mais
apparaît aujourd’hui comme très réductrice car la spéculation a pris le pas sur la
couverture. Dès lors, le terme de fonds spéculatifs semble une traduction plus exacte
quoiqu’encore imparfaite.
Plusieurs auteurs ont proposé différentes définitions. Ainsi un Hedge Funds serait :
« Un fonds d’investissement flexible destiné aux familles riches et aux investisseurs
institutionnels. L’investissement minimum est d’un million de dollars et le dirigeant
3
Banque Magazine n°626, juin 2001
5
reçoit environ 20% des profits réalisés. Les Hedge Funds peuvent utiliser toute
technique y compris les ventes à découvert, l’emprunt, l’effet de levier… »4
« Toute forme d’investissement, de sociétés et de partenariat privé qui utilise
des produits dérivés, et/ou peut acheter/vendre à découvert, et/ou utilise de manière
significative un effet de levier par recours à l’emprunt. »5
« Un fonds d’investissement spéculatif utilisant des techniques sophistiquées
d’arbitrage et d’effet de levier sur les marchés d’actions. »6
Ces différentes définitions sont toutes justes mais restent insatisfaisantes. Ainsi, la
première définition ne prend pas en compte le type d’investisseurs et la troisième
affirme que tous les Hedge Funds recourent aux produits dérivés tandis qu’une étude
de Van Hedge Funds Advisors montre que 28% des managers ne les utilisent jamais.
Dès lors que la variété des Hedge Funds rend difficile leur appréhension, il nous
semble que le meilleur moyen de cerner la notion de Hedge Funds réside dans
l’identification des éléments qui les différencient de la gestion traditionnelle, des
fonds de pension (Pension Funds) et des Mutual Funds.
A titre indicatif, nous rappelons ici que les fonds de pension sont des organismes de
retraite ou de mutuelle complémentaire qui gèrent les cotisations des souscripteurs et
que les Mutual Funds correspondent à nos OPCVM (Organisme de Placement
Collectif de Valeurs Mobilières : SICAV et FCP).
On ne peut pas dire que les Hedge Funds sont des entités non-régulées, ni des acteurs
opérant en marge des textes, il s’agit de gestionnaires de fonds utilisant pleinement les
exemptions explicitement prévues par les textes.
4
Hansell Saul : Big and secretive Hedges Funds scrutinized, The New York Times, 13/04/1994
Cottier Philipp : Hedges Funds and managed futures, Bern, 1995
6
Merieux Antoine et Marchand Christophe : Les marchés financiers américains, Le Monde Edition,
1997
5
6
Il faut par ailleurs préciser que nombre de Hedge Funds sont localisés dans des
paradis fiscaux certes pour des raisons fiscales, mais aussi pour des raisons de facilités
d’autorisation de fonds et d’obligation d’informations, ce même si la tendance
actuelle est à l’officialisation des Hedge Funds sous la pression des investisseurs,
particulièrement les institutionnels.
Les Hedge Funds correspondent ainsi à une catégorie de fonds bien particulière qui
bénéficie de conditions réglementaires plus favorables que les fonds plus classiques
(Mutual Funds et Pension Funds). Mais pour caractériser les Hedge Funds, on ne
saurait se fonder sur de seules considérations réglementaires ou statutaires. On est
amené à adopter une approche plus fonctionnelle et à croiser une série de critères
découlant de leurs comportements, leur type de clientèle, les modes de gestion et les
exemptions à la régulation.
Caractéristiques comportementales et de gestion
Les Hedge Funds recherchent pour leurs clients des performances absolues et
non plus mesurées en termes relatifs par rapport à un benchmark de marché.
Les clients sont en nombre limité (moins de 100) ; il peut s’agir de particuliers
fortunés ou d’institutionnels.
Les Hedge Funds opèrent avec un effet de levier. Mais la diversité est la
règle : entre LTCM (Long Term Capital Management, fonds en faillite en
1998) qui avait un levier supérieur à 25 et ceux qui ne s’endettent pas, la
moyenne de l’industrie est de 2.
Les dirigeants des Hedge Funds sont rémunérés à la performance et souvent
associés au fonds, deux pratiques interdites dans le droit commun des Mutual
Funds.
La gestion des Hedge Funds est, en dehors de toute considération relative à
l’utilisation de levier, plus risquée que celle des fonds traditionnels même si
les niveaux de risques sont eux-mêmes très différents selon la nature du fonds.
Ils offrent des performances peu corrélées, voire totalement indépendantes de
l’évolution des marchés financiers.
Enfin, une autre caractéristique forte des Hedge Funds réside dans la diversité
des styles de gestion.
7
1.3. HISTORIQUE, EVOLUTION DES HEDGE FUNDS DEPUIS 1949
La théorie des marchés efficients est une des théories majeures des marchés
financiers.
« Un marché efficient est un marché dans lequel le prix des titres financiers
reflète à tout moment toute l’information pertinente disponible. On parle aussi de
marchés à l’équilibre, et de marchés parfaits qui sont des termes synonymes »7
Ainsi, le prix de marché intègre instantanément les conséquences des évènements
passés et reflète toutes les anticipations sur les évènements futurs. Il est alors
totalement impossible de prévoir les variations futures d’un titre financier puisque
tous les éléments connus ou anticipés sont déjà intégrés dans les prix actuels. Seule
une nouvelle information viendra modifier la valeur du titre financier.
Dans ce contexte, il est impossible pour un gérant d’afficher des performances
supérieures au marché sur de longues périodes sans risques démesurés ; des
opportunités d’arbitrage peuvent apparaître mais seulement de manière temporaire, les
réactions des opérateurs de marché impliquant un retour à l’équilibre. Cette théorie
justifie ainsi les stratégies de gestion traditionnelles d’achat et de conservation de
titres au travers d’un portefeuille diversifié de valeurs « sures ».
Mais une autre théorie admet que dans l’univers des marchés efficients, il existe à
instant donné de véritables bulles d’inefficience, qui peuvent être exploitées dans un
objectif de performances élevées avec des risques mesurés ou inexistants.
Alfred Winslow Jones, créateur du premier Hedge Funds en 1949, souscrivait
pleinement à cette seconde théorie. A la suite d’une étude réalisée pour le journal
Fortune sur les méthodes de prévision et de gestion sur les marchés, A.W. Jones en
vient à la conclusion qu’il existe un meilleur système de gestion de fonds. En 1949, il
lève 100 000 $ (40 000 $ sur ses propres fonds) et décide de mettre sa théorie en
7 Vernimen Pierrre, Finance d’entreprise, Dalloz 2000
8
pratique : il s’agit de « hedger » (couvrir) ses positions longues8 sur les titres en
prenant des positions courtes9 sur d’autres valeurs afin de se prémunir contre les
risques de marché. Par ailleurs, il utilise la technique de l’emprunt (leverage) afin
d’améliorer le rendement potentiel du portefeuille. En 1952, la modification de la
structure juridique de son partenariat d’investissement lui permet d’introduire des
« profits incentive fees », primes à la performance, d’environ 20% qu’il s’attribuait en
tant qu’associé gérant.
Le succès de sa méthode est popularisé en 1966 lorsque le journal Fortune titre « The
Jones’ That nobody Can keep Up with »10. L’article explique non seulement sa
stratégie mais affiche de surcroît ses performances qui laissent perplexe : il
surperforme les meilleurs Mutual Funds de 44% cette année là et de 85% sur cinq ans.
Cet article attire l’attention des particuliers fortunés qui recherchent de meilleurs
rendements, mais aussi les investisseurs institutionnels talentueux qui sont prêt alors à
sacrifier de très gros salaires en échange d’une participation au rendement du fonds
qu’ils gèrent dont ceux créés par les célèbres George Soros, Michael Steinhardt et
Warren Buffet.
Mais parmi les nombreux Hedge Funds créés en quelques années, beaucoup de
gérants malgré l’appellation de leur fonds cessèrent de Hedger. Shorter, même une
infime part de son portefeuille, réduisait la performance dans un marché supportant
une tendance haussière de long terme au milieu des années 60. En revanche, l’effet de
levier permettait de démultiplier les gains en dépit de risques accrus. Dans les années
70-75, cette stratégie engendra évidemment de fortes pertes et de nombreuses
fermetures de fonds. Seuls les managers les plus prudents survécurent et en 1984,
Tremont n’identifiait plus que 68 fonds.
Les années 90 marquèrent le retour en force de ce type de gestion : les journaux
publiaient les rendements des « Superstars » des Hedge Funds, Soros avec Quantum
Funds et Robertson avec Tiger Funds et Jaguar Funds. Mais ces fonds ne
8 Stratégie longue : stratégie selon laquelle un gérant achète des titres pour les revendre au moment où
ils auront pris de la valeur. En anglais, on parle de stratégie long. Ce type de stratégie est appliqué par
la gestion traditionnelle.
9 Stratégie courte : stratégie selon laquelle un gérant emprunte des titres auprès d’un prime broker pour
pouvoir les vendre et les racheter au moment ou leur valeur aura baissé. En anglais, on parle de
stratégie short.
10 Le fonds Jones contre lequel personne ne peut tenir le rythme
9
ressemblaient souvent que de loin au concept initial long/short popularisé par Jones.
Soros s’intéressait de près aux marchés de devises, et Robertson aux dérivés. Le
développement de nouveaux produits lors des quinze dernières années favorisa
largement l’univers des Hedge Funds, en dépit du célèbre et malheureux épisode
LTCM.
L’épisode LTCM est très important dans l’histoire des Hedge Funds. Il a permis de
désacraliser ce mode de gestion, de favoriser une plus forte attention au recours au
levier et de relativiser les gains en soulignant que le rendement n’est pas sans risque
sur les marchés (excepté le placement au taux sans risque bien évidemment). Enfin, la
question de la gestion des risques s’est posée de manière bien plus prononcée et est
devenue une problématique fort présente à l’esprit des gérants de fonds.
10
2 CLASSIFICATION DES HEDGE FUNDS
Nous avons vu dans une première partie que les styles de gestion utilisés au sein des
Hedge Funds constituaient un critère permettant de caractériser les Hedge Funds par
rapport à des fonds traditionnels.
Au sein de l’ensemble des fonds regroupés sous l’appellation Hedge Funds, il
apparaît important d’effectuer une classification, dès lors que les fonds sont vraiment
différents : par exemple, suivant les fonds les leviers utilisés s’étendent de 2 à 25.
Nous allons donc présenter ici les différents modes de gestion rencontrés au sein de
l’industrie des Hedge Funds afin d’établir une classification de ceux-ci. Nous nous
attacherons à décrire plus en détail les stratégies les plus courantes et nous nous
contenterons de quelques lignes pour les stratégies résiduelles.
2.1. LONG/SHORT EQUITY
La première stratégie que nous allons ici étudier est la stratégie historique du Hedge
Fund, celle développée par Jones dès 1949 et qui a valu la popularisation de ces
fonds.
La stratégie Long/short Equity consiste à structurer un portefeuille actions avec des
positions à la hausse, long, et à découvert, short. Les positions à découvert tentent de
profiter de la baisse d’un titre, alors que les positions à la hausse tentent de tirer profit
d’une appréciation du cours. On construit ainsi un portefeuille qui cherche à dégager
un profit de la surperformance des positions longues par rapport aux positions à
découvert, plutôt que de la hausse des marchés.
Cette stratégie dite “de double alpha” est aujourd’hui la plus répandue car la plus
simple à mettre en place, même si cette simplicité cache en fait une complexité
importante dans la pertinence des couvertures, qui exige un talent dans la sélection
des titres (superior stock picking), doublé d’une gestion stricte du portefeuille.
11
En règle générale, les fonds long/short Equity sont exposés au marché, ils ne sont pas
neutres en termes de positions : c’est à dire qu’ils n’ont pas des positions long et short
de même montant, à la différence des fonds Equity market neutral.
La variété des styles de stratégie est due à divers facteurs, tel que l’orientation plus ou
moins marquée du gérant pour un secteur ou une région donnée, sa capacité de
trading, sa méthode de sélection des titres ou son style d’investissement. Le levier
utilisé a aussi son importance. Un gérant impliqué dans un secteur aussi volatil que les
titres technologiques, ou dans des titres peu liquides, comme les petites capitalisations
européennes, n’utilisera de préférence pas de levier du tout. Par contre un gérant
diversifié sur des grandes capitalisations internationales pourra aller jusqu’à un levier
de 2,5, soit par exemple, 150 longs pour 100 à découvert. L’exposition nette, soit la
différence entre les positions longues et celles à découvert peut, quant à elle, aller de
–100% à +150%, même si la grande majorité des gérants se place entre 0 et 75%.
Cette exposition nette définit clairement le risque systématique porté par le gérant.
Les risques de cette stratégie sont davantage liés à la qualité du gérant et à son
contrôle du risque (en particulier l’adéquation entre les positions à découvert et les
positions longues), qu’à des facteurs exogènes ou systémiques tels que la liquidité. En
effet, le faible levier utilisé laisse le temps au gérant de garder ses positions en cas de
problème et lui permet ainsi d’atteindre sereinement un retour à la normale.
2.2. EQUITY MARKET NEUTRAL
Cette stratégie a pour objectif d’exploiter les inefficiences de marché par le biais de
positions long et short de même taille, au sein d’un même pays. Les portefeuilles
market neutral peuvent aussi avoir des positions neutres en terme de bêta (sensibilité
par rapport au marché), de devises, ou les deux.
2.3. EQUITY TRADING
12
Originellement, les fonds Equity Trading prenaient des positions d’achat sur des
petites capitalisations à fort potentiel de croissance et se maintenaient à l’achat tant
que les résultats en termes de ventes et de bénéfices correspondaient aux objectifs
fixés. Aujourd’hui, les fonds Equity Trading sont beaucoup plus proches d’une
gestion intraday par l’intermédiaire de signaux d’achat issus d’analyses techniques ou
quantitatives.
2.4. ARBITRAGE
Les stratégies d’arbitrage cherchent à capitaliser les inefficiences de marché, c’est à
dire à exploiter les différences de prix qui peuvent exister entre deux titres qui
devraient normalement avoir la même valeur. Ces inefficiences apparaissent et
disparaissent au gré de l’évolution des marchés et de la perception des actifs traités
par les opérateurs.
Arbitrage de convertibles
L’arbitrage de convertibles consiste, dans sa forme la plus simple, à miser sur la
différence entre le prix auquel une obligation convertible donne le droit d’acquérir
l’action sous-jacente et le prix réel de l’action concernée. En termes plus techniques,
ceci revient à isoler l’option call sur le titre sous-jacent, afin de profiter d’une
inefficience dans l’évaluation de la volatilité de cette option (implied volatility) par
rapport à la volatilité historique ou réelle du sous-jacent, soit l’action.
Ces stratégies produisent leur meilleur résultat lorsque les marchés d’actions
connaissent des périodes de constante et importante volatilité. Elles nécessitent
également un large choix de titres, donc de nombreuses émissions de la part des
entreprises.
L’environnement le plus défavorable pour l’arbitrage de convertibles est celui où les
taux d’intérêts augmentent et les marchés d’actions sont stagnants, entraînant une
baisse de la volatilité. C’est cet environnement qui en 1994 dans le monde et pendant
une bonne partie de 1999 en Europe a entraîné des rendements faibles ou négatifs.
13
Arbitrage obligataire (fixed income arbitrage)
Cette stratégie doit sa réputation sulfureuse aux problèmes que certains fonds ont
connus en 1994 et 1998, en la pratiquant. L’origine des problèmes passés de cette
stratégie se trouve dans l’inadéquation entre le levier utilisé et la liquidité (soit la
quantité grande ou restreinte, disponible à l’achat et à la vente) des sous-jacents. En
effet, lors d’une crise financière, les investisseurs opèrent une fuite vers la qualité, soit
s’orientent vers les titres les plus indéfectibles : cette fuite vers la qualité («flight to
quality ») crée une dislocation des relations entre les actifs financiers et entraîne une
amplification souvent déraisonnable des arbitrages mis en place par les gérants. Si le
portefeuille a été construit de manière trop agressive (en concentrant les risques sur
peu de titres ou sur des titres peu liquides), il se peut que le gérant soit dans
l’incapacité de vendre ses positions assez vite pour payer les marges (garanties
demandées par les créanciers des fonds). Ainsi, dans l’impossibilité d’attendre que
l’aberration s’élimine, le gérant se trouve contraint de vendre ses positions au plus
mauvais moment, lorsque personne n’en veut. Plus l’effet de levier est grand, plus le
temps joue contre le gérant.
Les risques de cette stratégie sont liés aux problèmes de liquidité évoqués plus haut.
Elles ne peuvent donc s’effectuer que sur des titres disponibles en abondance et
surtout, facilement négociables. Lorsque cette absence de liquidité est inattendue et
soudaine, parce que liée à une fuite vers la qualité, les dislocations des arbitrages
peuvent devenir importantes et avoir un impact négatif sur le portefeuille, si le gérant
n’a pas anticipé cette situation correctement.
Arbitrage sur titres hypothécaires (mortgaged-backed securities)
Dans sa forme la plus simple, un titre hypothécaire (soit une créance cédée par le
donneur de l’hypothèque et qui peut être négociée telle une obligation entre plusieurs
investisseurs) voit son prix changer en fonction des taux d’intérêt (comme c’est le cas
pour les obligations traditionnelles), mais est également déterminé par la vitesse de
remboursement des hypothèques. En effet, les flux de liquidités pour un titre
hypothécaire ont deux origines : d’une part les paiements d’intérêts des hypothèques,
14
tout à fait comme une obligation normale paie un coupon, d’autre part le
remboursement de l’emprunt au possesseur du titre hypothécaire (lorsqu’un preneur
d’hypothèque décide de la refinancer à un taux plus bas).
Ces pré-remboursements peuvent se faire plus ou moins rapidement que prévu (par
exemple, en raison d’une hausse ou d’une baisse des taux hypothécaires) ; si
l’échéance du remboursement des hypothèques change, la valeur des flux de liquidités
est modifiée de manière importante. C’est en effet le principal du titre dont l’échéance
est modifiée, et pas seulement les coupons. Ces titres présentent donc une
caractéristique inverse (appelée convexité négative) de celle des titres obligataires
traditionnels, en cela que lorsque les taux montent, leur duration (ou sensibilité)
monte, elle aussi, au lieu de baisser, entraînant une perte sur le titre plus importante
que prévue.
Il faut noter que, pour l’essentiel de ce marché, la liquidité n’est pas un problème, car
ces titres peuvent avoir des tailles importantes et une liquidité tout à fait comparable
aux obligations d’État. Le risque de crédit est également faible, car les collatéraux
(cautions) de ces titres sont des hypothèques qui sont elles-mêmes garanties par des
actifs (les immeubles). On sait, par exemple, que lorsqu’un preneur d’hypothèque
rencontre des problèmes financiers, il remboursera normalement ses hypothèques
avant toute autre dette.
Nous avons décrit ici le titre hypothécaire le plus simple et le plus fréquent mais il
existe un nombre extraordinaire de variations sur ce thème, misant aussi bien sur les
titres que sur des produits dérivés liés à ces titres. Les opportunités d’arbitrage sont
donc nombreuses, et les risques extrêmement variés. Disons pour résumer que les
caractéristiques de convexité négative, ajoutées au levier important que certains
dérivés permettent, entraînent pour les gérants mal préparés un réel risque de pertes
importantes de capital.
Pour les arbitrages sur hypothèque, le risque principal est celui de pré-paiement,
lorsque les bénéficiaires d’une hypothèque décident de rembourser celle-ci plus
lentement que prévu, généralement à cause d’une hausse des taux d’intérêt. En effet,
dans ces cas, un refinancement à un taux plus faible n’est pas à l’ordre du jour.
Arbitrage statistique
15
L’arbitrage statistique consiste à arbitrer des différences d’évaluation entre une action
(ou un groupe d’actions) et une autre action (ou un autre groupe d’actions) ayant
normalement (selon les statistiques) un comportement identique. Cet arbitrage
demande le développement de modèles statistiques sophistiqués, permettant
d’identifier les groupes de titres ayant un comportement normalement identique et de
reconnaître le comportement aberrant d’un de ces titres.
Le risque principal pour ces stratégies est un risque de modèle. En effet, si le
comportement des titres dévie de ce que le modèle statistique a prévu, il s’ensuit une
période de sous-performance, voire de performance négative. Cette période peut être
plus ou moins longue, suivant la capacité d’adaptation du modèle et la compétence
des auteurs du modèle.
2.5. EVENT-DRIVEN (OU EVENEMENTIELS)
Ce terme désigne un ensemble de stratégies bien définies. Le gérant Event-Driven
intervient sur les titres d’entreprises qui font face à des circonstances particulières :
fusions/acquisitions, banqueroutes ou tout autre restructuration du capital. Ces
stratégies englobent donc l’arbitrage de fusion (Merger arbitrage) et les stratégies
liées aux titres à taux élevés (High yield) ou aux banqueroutes (distressed securities).
Enfin, les arbitrages de structures de bilan (entre la dette et le capital-action de
l’entreprise) font également partie des stratégies event-driven.
Arbitrage de fusion
L’arbitrage de fusion est la stratégie d’arbitrage la plus simple à comprendre.
Lorsqu’une société cotée souhaite acquérir une autre société cotée, elle va souvent le
faire sous forme d’OPE (échange de titres). Le ratio d’échange entre les titres de
l’acheteur et ceux de l’acheté (ou parité d’échange) va déterminer le prix auquel la
fusion va se faire.
16
Le risque principal de cette stratégie est que le gérant se trompe sur l’échéance de
l’opération, ce qui réduira son profit annualisé, ou qu’une fusion soit annulée avant
son terme sans qu’il ne l’ait anticipée. Dans ce dernier cas, les pertes peuvent être
importantes, car le titre de l’acheteur (X dans notre exemple). Va monter, alors que la
position est à découvert (donc le gérant misait sur sa baisse), et que le titre Y va
baisser alors que la position est longue (le gérant misait sur sa hausse). Ce double
effet peut lui faire perdre jusqu’à 50% sur une opération ou généralement 2% sur le
fonds lui-même ; en effet, la plupart des gérants calculent les risques (ou pertes
potentielles) de chaque opération et accordent un poids à chacune d’entre elles
permettant d’éviter qu’en cas de pertes, celles-ci dépassent 2% de la valeur totale du
fonds. Le risque est donc davantage de voir le rendement être plus bas qu’espéré,
plutôt que de subir une perte importante sur le fonds.
Titres en difficulté (distressed securities)
Les stratégies distressed se concentrent sur les obligations d’entreprises en faillite ou
en restructuration. Le prix de ces obligations dépend du potentiel de recouvrement de
la dette, par rapport aux actifs de l’entreprise. Le but du gérant distressed est de
dénicher des dettes sous-évaluées, dont le potentiel de remboursement est supérieur à
celui exprimé par le prix que lui donne le marché.
Un des risques de cette stratégie est lié au gérant qui peut bien sur se tromper dans son
analyse de crédit et donc obtenir moins que ce qu’il espérait. Un autre risque, lié au
marché, provient essentiellement de l’illiquidité passagère potentielle d’un titre. En
effet, si une position se traite à, 30, mais que faute d’acheteurs, elle se retrouve durant
une certaine période à 20, le gérant risque d’être obligé par son créancier de la vendre
à ce prix trop faible et ainsi de subir une perte importante. Les taux d’intérêt, et en
particulier, les primes (ou spreads) payées pour les crédits faibles, ont également un
impact direct sur l’évaluation des titres, comme pour n’importe quelle obligation. Un
autre risque, en rapport avec les possibilités de crédits (garantis par le dépôt de titres)
dont peu disposer le gérant, apparaît lorsque le marché des actions chute de manière
significative, privant ainsi le gérant d’une source de refinancement possible en temps
normal.
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2.6. MACRO
Les fonds Macro ont tous une approche macro-économique de l’investissement. C’est
par une réflexion globale sur les économies locales, sur les flux économiques et les
marchés financiers que les opportunités sont identifiées. Ensuite, il s’agit de définir le
meilleur instrument qui permettrait de profiter de l’opportunité identifiée. Ce peut être
une devise, une matière première, un taux d’intérêt, un indice boursier ou des titres
spécifiques. Tous ces actifs peuvent être négociés au comptant ou à travers des
produits dérivés, options, swaps et instruments à terme. Le but de ces positions n’est
pas, comme dans l’arbitrage, de profiter de petites différences de prix, mais de
prendre des positions directionnelles, afin de profiter d’un mouvement anticipé.
Ces stratégies sont simples à comprendre, car elles ne s’occupent que de la direction
des marchés, pas de leur microstructure. D’autre part, ces fonds ont été rendus
célèbres par l’intermédiaire de « gourous » de la finance : Georges Soros (Quantum),
Julian Robertson (Tiger Asset Management). Ces gérants ont arrété ou réduit
fortement leurs activités, emprisonnés par la taille gargantuesque de leur portefeuille.
A son plus haut, en 1998, le fonds Tiger a compté environ 20 Mds$ d’actifs sur
lesquel on appliquait des leviers de quatre fois : des tailles de position phénoménales
et fort difficiles à traiter de manière fluide. Par ailleurs, les autres gérants avaient
tendance à suivre « le maître » dans leur gestion, ce qui diminuait d’autant les
opportunités de gain élevées.
C’est l’approche ou la qualité des gérants qui détermine les risques de ces stratégies,
car leur capacité à avoir plus souvent raison que tort et leur aptitude à sortir au bon
moment de leurs positions (gagnantes ou perdantes) sont déterminantes. D’autre part,
la taille du fonds par rapport aux positions prises est un facteur de risque à suivre
de manière continue.
2.7. EMERGING MARKETS
Cette stratégie consiste à investir en actions et/ou obligations de sociétés localisées
exclusivement dans les pays émergents. Les observateurs estiment souvent que cette
18
stratégie est par nature contradictoire dès lors que beaucoup de pays émergents
n’autorisent pas le short selling (vente à découvert). La contradiction n’est pourtant
plus évidente si l’on considère que beaucoup de ces pays acceptent ou favorisent les
produits Futures et autres dérivés qui permettent eux aussi de pratiquer des stratégies
de Hedge.
2.8. MANAGED FUTURES11
Cette stratégie consiste à investir sur les marchés à terme internationaux ou sur le
marché des changes interbancaire, ainsi que dans des contrats portant sur les matières
premières ou sur les monnaies, ou encore dans d’autres contrats financiers à terme.
Pour mener leur stratégie d’investissement, les fonds de futures recourent à un ou
plusieurs conseillers en trading (nommés CTA : Commodity Trading advisor). Ces
CTA adoptent des approches systémiques ou discrétionnaires. Les premières
approches sont relatives à des politiques d’investissement formulées en termes
mathématiques précis : dès lors, toute influence subjective des gérants est exclue. Les
systèmes de trading se caractérisent, eux, par des décisions de placement prises par
les gérants de fonds, c’est à dire bien plus subjectives ou du moins fondées sur un
processus de réflexion qualitative.
Dans le cadre des fonds de futures, seule une partie de l’argent est investie dans les
contrats à terme. Ceci est dû au fait que seule une fraction (ou marge) obligatoire de la
valeur totale (bien plus élevée) du contrat doit être payée. Ainsi, il faut prendre en
considération, lors de l’évaluation des risques d’un fonds de futures, le rapport entre
la valeur de la marge et celle de l’action. Ce rapport indique quelle part du volume
total est investie en contrats.
2.9. REPARTITION DES DIFFERENTES STRATEGIES
11
Futures ou contrats à terme : contrats qui permettent d’acheter ou de vendre, sur des bourses
spécialisées appelées « marché à terme » un produit ou un instrument financier, à une date futute
donnée.
19
Répartition des fonds en fonction des actifs gérés
Répartition des fonds suivant leur stratégie
Fund of Funds*
14%
Managed Futures
16%
Long/Short Equity
30%
Managed
Futures
19%
Long/Short Equity
29%
Emerging
Markets
6%
Autres
1%
Emerging
Markets
6%
Autres
1%
Macro
4%
Event Driven
12%
Equity
Trading
1%
Arbitrage
9%
Macro
15%
Equity Market
Neutral
4%
Source : TASS
20
Event Driven
16%
Equity
Trading
1%
Arbitrage
13%
Equity Market Neutral
4%
3 PERFORMANCE ET RISQUE DES HEDGE FUNDS
3.1. COUPLE
RENDEMENT/RISQUE PAR RAPPORT A LA GESTION
TRADITIONNELLE
Pour plusieurs auteurs et spécialistes, les Hedge Funds constituent un concept de
gestion attractif pour plusieurs raisons :
L’observation des indices Hedge Funds permet de mettre en évidence un couple
rendement/risque intéressant. Ainsi les indices des fonds basés sur les stratégies
equity market neutral, risk arbitrage, convertible arbitrage et long short equity
ont offert sur les dernières années des rendements supérieurs à l’indice MSCI
World pour une volatilité semblable ou un peu inférieure.
Evolutions comparées d’indices Hedge Funds (CSFB-Trémont) et du MSCI World
250
230
210
190
170
150
130
110
90
70
Ja
n9
Fe 9
b99
M
ar
-9
Ap 9
r-9
M 9
ay
-9
Ju 9
n99
Ju
l-9
Au 9
g9
Se 9
p9
O 9
ct
-9
N 9
ov
-9
D 9
ec
-9
Ja 9
n0
Fe 0
b0
M 0
ar
-0
Ap 0
r-0
M 0
ay
-0
Ju 0
n00
Ju
l-0
Au 0
g0
Se 0
p00
O
ct
-0
N 0
ov
-0
De 0
c0
Ja 0
n0
Fe 1
b0
M 1
ar
-0
Ap 1
r-0
M 1
ay
-0
Ju 1
n01
Ju
l-0
Au 1
g01
50
convertible arbitrage
Equity market neutral
long short equity
MSCI world
On observe une décorrélation historique entre les Hedge Funds et les actifs
financiers traditionnels, ce qui permet de construire des portefeuilles beaucoup
plus efficients.
21
Pour prolonger ce constat, il est primordial d’étudier l’apport en terme de rendement
et de risque d’un Hedge Fund au sein d’un portefeuille.
Pour cela nous avons décidé de construire un portefeuille d’indices représentant un
portefeuille potentiel d’un investisseur européen, puis de créer un second portefeuille
qui inclue cette fois un actif Hedge Fund représenté par un indice. Par une approche
moyenne variance et une identification de la frontière efficiente des différents
portefeuilles que l’on peut construire sur la base de ces trois puis quatre actifs, nous
sommes alors en mesure de pouvoir comparer l’impact en terme de rendement et de
risque de la présence d’un Hedge Fund dans un portefeuille.
Nous rappelons ici que la frontière efficiente est établie en déterminant les différents
portefeuilles que l’on peut construire en utilisant les actifs mis à notre disposition. Ces
différents portefeuilles se définissent par leur couple rendement/risque et peuvent être
représentés dans un espace à deux axes plaçant en ordonné le rendement espéré du
portefeuille et en abscisse la mesure de risque retenue pour le portefeuille, en
l’occurrence son écart type. La limite supérieure du nuage de points ainsi obtenu
constitue ce que l’on nomme la frontière efficiente, c’est à dire l’ensemble des
portefeuilles efficients, ou encore l’ensemble des portefeuilles qui offrent une
espérance de rendement maximale pour des niveaux de risques donnés.
Nous avons choisi délibérément d’offrir à notre investisseur la possibilité d’investir
dans trois actifs représentés par des indices mondiaux ou européens :
-
DJ EuroStoxx 50
-
S&P 500
-
MSCI Bonds Index
Notre investisseur peut ainsi construire son portefeuille à partir d’actions
européennes, américaines et d’obligations. Le choix d’indices permet d’éviter
d’inclure, dans le portefeuille, des titres ayant connu de très fortes performances
historiques, c’est en quelque sorte un moyen de lisser les performances et la volatilité
des différents titres.
Pour le Hedge Fund, nous n’avons pas voulu nous cantonner à choisir une stratégie en
particulier qui peut afficher de très fortes performances à une certaine période avec un
très faible risque et offrir la situation inverse sur d’autres périodes, nous avons donc
22
voulu trouver un indicateur pouvant être représentatif de l’univers des Hedge Funds,
toutes stratégies confondues. Nous avons ainsi décidé d’offrir à l’investisseur la
possibilité d’intégrer un indice Global Hedge Funds (CSFB Tremont Hedge Funds
Performance index, indice pondéré par les stratégies) dans son portefeuille.
En ce qui concerne les périodes d’étude, nous sommes placés dans le cas d’un
investisseur caractérisé par un horizon de placement d’une année, c’est à dire que
nous comparons les performances obtenues avec et sans Hedge Funds sur une année.
Pour obtenir la frontière efficiente, il faut tout d’abord déterminer la matrice des
variances–covariances des différents actifs mis à notre disposition. Ensuite, nous
réalisons des programmes de maximisation des espérances de rendement sous
contrainte d'un risque donné sur trois actifs afin de tracer la frontière correspondant
aux portefeuilles sans Hedge Funds et les portefeuilles incluant des Hedge Funds.
Les résultats sont les suivants :
Frontière efficiente du portefeuille 1998
27.00%
25.00%
E(r)
23.00%
21.00%
19.00%
17.00%
15.00%
4.00%
5.00%
6.00%
7.00%
8.00%
9.00%
Ecart type
sans Hedge Funds
23
avec Hedge Funds
10.00%
20.00%
E(r)
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
-5.00%
5.00%
6.00%
7.00%
8.00%
9.00%
10.00%
Ecart type
sans Hedge Funds
avec Hege Funds
10.00%
9.00%
8.00%
7.00%
6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
7.00%
9.00%
11.00%
13.00%
15.00%
Ecart type
avec Hedge Funds
sans Hedge Funds
E(r)
E(r)
13.00%
11.00%
9.00%
7.00%
5.00%
3.00%
1.00%
-1.00%
-3.00%
-5.00%
6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% 11.00% 12.00% 13.00%
Ecart type
sans Hedge Funds
24
avec Hedge Funds
Analyse des résultats
Nous appellerons ici Portefeuille 1 le portefeuille sans Hedge Funds et Portefeuille 2
le portefeuille avec Hedge Funds.
Le premier constat est que l’intégration d’un Hedge Fund dans le portefeuille permet
d’obtenir un portefeuille de variance minimale beaucoup plus intéressant en terme de
risque.
Pour les années 1999, 2000 et 2001, les résultats obtenus sont assez semblables et la
frontière efficiente Hedge Funds vient recouvrir celle des portefeuilles 1, c’est à dire
que les portefeuilles 2 offrent de meilleurs rendements et moins de risques : les
portefeuilles de variance minimale contenant des Hedge Funds sont préférés aux
portefeuilles de variance minimale n’en contenant pas. En 2000 et 2001, les
portefeuilles de variance minimale avec Hedge Funds offrent une meilleure rentabilité
et un risque inférieur. En 1999, le portefeuille de variance minimale avec Hedge
Funds offre un rendement plus faible avec moins de risque ; mais pour un risque
équivalent aux portefeuilles 1, le rendement est toujours supérieur.
Enfin, nous remarquons une forte volatilité du couple rendement risque d’une année
sur l’autre ; celle-ci aurait été certainement moindre en élevant notre horizon d’étude.
Dès lors, de cette étude menée sur des données historiques sur quatre années, il ressort
que globalement les Hedge Funds améliorent le rendement et le risque d’un
portefeuille correctement diversifié comme celui que nous avons pu construire. Par
ailleurs, nous remarquons que dans des marchés baissiers comme nous avons pu les
connaître en 2000 (deuxième partie de l’année) et 2001, les performances des
portefeuilles contenant des Hedge Funds sont réellement supérieures. En 1999, les
deux frontières efficientes sont relativement proches. En 2000, elles s’éloignent et
l’écart de rendement est en moyenne de 2% pour un même risque. En 2001, l’écart de
rendement s’établit à près de 6%. Ainsi, les marchés baissiers semblent constituer un
environnement favorable aux Hedge Funds. Ce point peut s’expliquer, entre autres, si
l’on considère que les fonds long-short equity qui permettent, par le biais de la vente à
25
découvert, d’obtenir d’excellentes performances lorsque les marchés sont sur de forts
trends baissiers, représentent 30% des actifs gérés.
De notre analyse, il ressort tout de même un point étonnant. En effet, les frontières
efficientes des années 1999, 2000 et 2001 font apparaître le fait que les Hedge Funds
non seulement augmentent les performances mais de surcroît abaissent le risque. Et
pourtant, les Hedge Funds constituent un mode de gestion plus risqué qu’une stratégie
traditionnelle d’achat et de conservation des titres.
Comment, en incluant un actif risqué dans le portefeuille, peut-on abaisser le risque
de ce même portefeuille ?
Dans un premier temps, il est évident qu’un effet de diversification intervient. On
augmente le nombre d’actifs en portefeuille et dès lors que les corrélations entre les
différents actifs ne sont pas parfaites (coefficient de corrélation égal à 1) le
portefeuille permet d’abaisser le risque dit « diversifiable ». Rappelons à cette
occasion que la rentabilité d’un actif s’écrit :
ri = rs + (rm − rs ) β im + ε i
où
•
r i est la rentabilité espérée de l’actif i
•
rm est la rentabilité espérée du marché
•
β im est le béta de l’actif i par rapport au marché m, ou encore la sensibilité de
l’actif i à toute variation de 1% du marché
•
rs est le taux sans risque
•
(rm − rs ) est la prime de risque liée au marché
•
ε i désigne le risque diversifiable (ou spécifique)
En théorie, l’analyse des actions de l’ensemble des marchés à l’aide de cette relation
(régression) ferait apparaître que la moyenne calculée des ε i devrait être égale à zéro,
1
n
n
1
ou encore lim −
ε
i
n →∞
=0
, ce qui constitue l’effet diversification : l’addition de
n titres au sein du portefeuille permet de réduire la composante ε du portefeuille.
26
Dans un second temps, pour expliquer le fait que mettre à la disposition de
l’investisseur l’actif Hedge Funds permet de réduire le risque, il nous faut avoir un
regard critique sur la méthode que nous avons suivie pour sélectionner les différents
actifs du portefeuille et tracer la frontière efficiente.
En effet, nous avons choisi d’intégrer dans le portefeuille un indice Hedge Funds
composite pondéré par les stratégies. L’utilisation de l’indice permet d’éliminer une
part de risque :
L’indice intègre une moyenne des risques liés aux performances des différents
fonds. Ainsi, les fonds dont les performances reflètent un risque restreint vont
venir compenser les fonds à fort risque pour obtenir un risque moyen réduit.
A partir de l’indice on détermine un risque (écart type) qui est le reflet des
performances des fonds mais qui ne représente en aucun cas le risque
intrinsèque des fonds. Ainsi, un Hedge Funds qui détient des positions
intrinsèquement très risquées peut obtenir des performances constantes et peu
volatiles. Un calcul à partir de ces performances mettra en évidence un risque
(écart-type) faible qui ne traduira pas le risque réel des positions.
Pour ces raisons, le choix de l’indice Hedge Funds peut être critiqué. Cependant, il
permet de prendre en compte l’ensemble des stratégies et d’éviter le choix arbitraire
d’un ou deux Hedge Funds qui ne représenteraient pas forcément un actif susceptible
d’entrer dans l’univers d’investissement moyen d’un investisseur.
Critique de la méthode utilisée
En premier lieu, nous avons vu précédemment que le choix d’un indice Hedge Funds
ne permettait pas de représenter les risques intrinsèques des fonds composant l’indice,
ce qui pouvait expliquer en partie les résultats obtenus, à savoir que la présence d’un
Hedge Funds dans le portefeuille permet d’abaisser le risque global du portefeuille.
La critique du choix de cet indice peut s’étendre aux autres actifs que nous avons
considérés pour notre portefeuille. Ainsi, le choix d’indices actions tels que DJ
Eurostoxx 50 et S&P 500 n’est pas forcément représentatif des titres qu’un
investisseur moyen peut inclure dans son portefeuille et induit un effet diversification
qu’il est difficile de retrouver dans un portefeuille traditionnel.
27
Enfin, la mesure de risque que nous avons ici utilisée (écart type), s’avère bien
souvent restrictive et représente mal le risque intrinsèque que nous évoquions
précédemment. La mesure de risque nommée Value at Risk (VaR) se généralise
aujourd’hui et nous la présenterons par la suite.
En dépit de ces critiques, notre étude nous permet de fournir des éléments d’analyse
au lecteur quant à la pertinence de l’intégration d’un Hedge Fund dans un portefeuille
de titres en terme d’amélioration de rendement. Mais la mesure des risques et de la
performance liée aux Hedge Funds ne saurait s’arrêter à une telle étude ; les
problématiques d’appréhension de cet univers d’investissement sont bien plus
complexes. Les mesures de risque et de performance doivent être bien plus
sophistiquées que celles que nous avons présentées et ce pour des raisons propres à
ces véhicules d’investissement. C’est sur cette question que nous allons à présent nous
pencher.
3.2. MESURE DE LA PERFORMANCE
DES HEDGE FUNDS
ET DES RISQUES SPECIFIQUES
Sous l’appellation Hedge Funds (fonds de couverture), est regroupée une grande
variété de stratégies, de gestionnaires et de profils de risque (nous avons déjà évoqué
la diversité des stratégies en deuxième partie). Et, nous sommes obligés de remarquer
que la plupart des fonds de couverture sont plutôt du type boîte noire et ne fournissent
pas d’informations régulières sur le contenu de leur portefeuille : les raisons de ce
manque de transparence sont essentiellement liées à des problèmes de réglementation
puisque le fait qu’un fond affiche sa performance ou publie ouvertement le contenu de
son portefeuille sur son site internet pourrait en effet être considéré comme un appel à
l’investissement destiné au public, ce qui est le plus souvent interdit pour des fonds
non traditionnels. La conséquence de tout ceci est que, tirer des conclusions sur les
fonds de couverture en général est difficile.
On comprend alors aisément que les investisseurs peinent encore à estimer les
performances et les véritables expositions au risque des fonds de couverture, et ce,
même s’ils sont familiers avec le marché des actions et ses différents secteurs
(géographiques et industriels).
28
Pour expliciter notre propos, étudions à quel point les mesures de risques et de
performance classiques peuvent s’opposer au mode de fonctionnement des Hedge
Funds et à la réalité que nous venons de souligner.
Le benchmark
En gestion d’actifs, les performances et les risques des fonds sont bien souvent
mesurées à l’aide d’un calcul de rendement annuel comparé à un benchmark (par
exemple un indice), le risque étant alors établi par comparaison entre la volatilité des
performances. Le benchmark est différent en fonction de la nature de chaque fonds.
Un fonds investissant sur les grandes capitalisations françaises sera ainsi
naturellement indexé sur le CAC 40. En ce qui concerne les Hedge Funds, la première
difficulté vient du fait que ce sont des véhicules d’investissement non-classiques :
personne n’investit dans un fonds de couverture afin de battre un indice. Les Hedge
Funds sont censés offrir des rendements décorrélés ou corrélés négativement avec un
secteur ou un marché de référence, c’est à dire un rendement décorrélé du rendement
du benchmark considéré. Pour parler en terme simpliste : si le marché monte, le
Hedge Funds monte, si le marché recule, le Hedge Funds monte. La performance
d’un Hedge Funds ne se mesure donc pas en rendement relatif par rapport aux indices
classiques mais en rendement absolu. Il faut donc trouver de nouveaux benchmark
permettant une mesure relative des Hedge Funds. Ces benchmark sont justement
constitués par les indices de référence Hedge Funds mis en place par les différentes
agences évoquées plus haut. Or les trois points précisés ci-dessus permettent de
percevoir les difficultés de benchmarker les fonds ou de choisir le benchmark
adéquat : les classifications varient d’une agence à l’autre et un Hedge Funds a
souvent besoin de flexibilité pour obtenir les rendements souhaités ce qui l’oblige à
modifier les stratégies ou les actifs en portefeuille. De ce fait, une analyse par un
benchmark de la performance ou du risque d’un fonds peut s’avérer très peu
pertinente et doit être appréhendée avec précaution.
La volatilité
Bien que largement utilisée par les différents investisseurs souhaitant intégrer des
Hedge Funds dans leur portefeuille (nous l’avons d’ailleurs utilisée plus haut dans
notre détermination de frontières efficientes), la volatilité est souvent un outil
29
incorrect pour mesurer le risque d’un fonds de couverture. Du fait de l’utilisation de
produits dérivés, de stratégies dynamiques, et d’effet de levier, les fonds de
couverture présentent fréquemment des distributions asymétriques autour de leur
moyenne. Or, la volatilité ne mesure que l’écart moyen par rapport à la moyenne, et
ne permet pas de tenir compte de cette asymétrie. De même, la mesure de la volatilité,
tout comme l’utilisation du benchmark, ne permet pas d’appréhender le risque
intrinsèque du fonds, c’est à dire le risque lié à l’utilisation du levier. Les
performances du fonds ne permettent pas réellement de mesurer le risque lié à telle ou
telle position, risque démultiplié par le levier.
En ce sens, pour que les gestionnaires gèrent de la meilleure façon le risque, pour
qu’ils placent la problématique du risque au centre de leur processus d’investissement
(rendements qui interviennent, en second lieu, après la gestion du risque et non à
partir d’un processus d’investissement déconnecté de la gestion du risque) et pour que
les investisseurs aient une meilleure vision du risque des actifs Hedge Funds dans leur
choix d’investissement, la mesure du risque par la VaR (Value at Risk) s’est
considérablement développée dans l’industrie des fonds de couverture.
3.3. LA VALUE AT RISK
HEDGE FUNDS
POUR MESURER ET GERER LE RISQUE DES
L’émergence de la méthode VaR
L’origine des nombreux désastres financiers constatés ces dernières années doit être
recherchée dans des systèmes de gestion des risques déficients, voire inexistants, donc
attribuée à des défaillances dans la direction des firmes concernées. Quoiqu’il en soit,
les pertes subies par certaines institutions financières et entreprises industrielles sur
les marchés dérivés ou sous-jacents n’ont pas eu que des effets négatifs. La publicité
qui en a été faite a eu le mérite d’attirer l’attention sur l’impérieuse nécessité pour les
intermédiaires financiers de bien comprendre les risques induits par leurs clients (ici
les Hedge Funds notamment) et de s’équiper d’outils adéquats de contrôle interne
assurant la qualité du processus de mesure, de suivi et de gestion du risque.
Les risques inhérents aux activités de l’institution financière incluent :
30
Le risque de marché, c’est-à-dire le risque qu’une variation d’un ou plusieurs
prix, taux, indices, volatilités, corrélations ou autres facteurs de marché
entraîne des pertes sur une position ou un portefeuille.
Le risque de crédit ou de contrepartie, c’est-à-dire le risque qu’une
contrepartie manque à ses obligations.
Le risque de liquidité, c’est-à-dire le risque que l’institution ne puisse faire
face à ses obligations à la suite d’un mauvais synchronisme de ses flux
d’entrée et de sortie.
Le risque légal, c’est-à-dire le risque qu’une contrepartie ne puisse être forcée
de respecter ses obligations du fait d’une documentation inadéquate
concernant la transaction, ou du caractère illicite ou illégal de la transaction,
ou de restrictions légales ou organisationnelles pesant sur la contrepartie.
Le risque opérationnel, lié à l’erreur humaine ou à une déficience du système
opérationnel de l’institution.
La VaR représente une solution performante pour gérer et quantifier le risque de
position et donc le risque global porté par une institution. Utilisée par un grand
nombre d’institutions financières (depuis la fin des années 80), l’idée de la VaR est
conceptuellement très simple : il s’agit de résumer en un seul nombre l’ensemble des
pertes potentielles que peut subir le portefeuille d’activités financières de l’institution
en agrégeant toutes ses positions, c’est à dire en une mesure cohérente de risque.
Plus précisément, la VaR est un montant exprimé en unités monétaires de référence
(l’Euro en France) tel qu’au cours d’une période donnée (en général 24 heures), il
existe une probabilité donnée (en général 5%) de perdre ce montant ou un montant
supérieur.
Les principes de base
La méthode à suivre est la suivante :
Toutes les positions doivent être valorisées à leur valeur liquidative (marketto-market) pour refléter des valeurs réalistes et fiables. Une fois les données
centralisées, le risque global doit être calculé par agrégation des risques des
instruments individuels entrant dans la composition du portefeuille, de sorte
que les effets de diversification soient correctement pris en compte.
31
On doit déterminer quels sont les « facteurs individuels de risque » communs,
comme certains indices boursiers, certains éléments de la gamme des taux
d’intérêt ou des taux de swap (typiquement un taux court et un taux long),
certains cours de matières premières et les principaux cours de change, qui
sont censés influencer les différentes composantes du portefeuille.
Il faut enfin déterminer les variations des facteurs de risque individuels
pendant la période de détention basées sur la distribution des changements de
prix constatés sur une période d’observation historique prédéterminée.
La VaR est alors la perte maximale subie par le portefeuille dans un intervalle de
confiance donné, soit a%, pendant la période de détention, étant donnée la période
historique d’observation.
En termes statistiques, la mesure VaR s’exprime comme :
VaR
= risque maximum à a% de confiance
= montant exposé
* sensibilité
* variation défavorable la pire par période (avec probabilité de a%)
Ainsi, l’hypothèse principale sous-jacente à la VaR, qui constitue également une de
ses faiblesses principales, est que la distribution des futures variations de prix est
identique à celle des variations passées.
Un exemple de calcul simple
Pour comprendre le concept de VaR, considérons l’exemple d’une institution
américaine gérant un Hedge Funds et qui a décidé de prendre une position devise sur
l’Europe pour jouer la hausse de l’Euro à terme face au dollar dans le contexte de
récession économique probable aux Etats-Unis qui s’étendrait à l’Europe avec un
certain décalage (stratégie Global Macro simplifiée). Pour cela, elle a acheté le 3
Janvier 2001 des Euros pour un montant de 1 million de $ au cours de 0,945, afin de
32
prendre sa position. Cette institution va subir le risque lié à son achat d’Euro. Cette
position longue en
produira des pertes si le dollar s’apprécie (et des bénéfices dans
le cas contraire). Il paraît correct alors d’estimer le montant minimum pouvant être
perdu en 24h00 sur le seul effet de change avec une probabilité donnée, par exemple,
5%. Ce montant, la Value at Risk, représente une mesure claire du risque pris avec
cette position.12
Pour estimer la probabilité susnommée, il est d’usage de supposer que les
distributions des rentabilités sont stables dans le temps. Autrement dit, que le
processus générateur des variations relatives du cours de change constaté dans le
passé sera encore à l’œuvre dans l’avenir. Cette hypothèse permet d’utiliser des
données passées pour estimer les valeurs critiques correspondant aux Value at Risk
cherchées. En considérant l’ensemble des cours EUR/USD pour l’année 2000 et leurs
variations relatives, on obtient l’histogramme suivant :
12
On pourra nous rétorquer qu’une telle étude est peu pertinente dans la mesure ou une position longue
en USD peut être couverte facilement. Il reste que la réalisation d’une couverture permanente sur 24
heures est difficile et que souvent les institutions financières rencontrent le problème du risque
overnight. Cet exemple reste donc tout de même valable même si bien trop simpliste dans le réalité.
33
Distribution des variations relatives /USD en 2000
14%
5% des observations
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2,4
-2,1
-1,8
-1,5
-1,2
-0,9
-0,6
0
-0,3
0,3
0,6
0,9
1,2
1,5
1,8
2,1
2,4
Il reste à déterminer sur cette histogramme le pourcentage d’appréciation du USD tel
qu’il existe une probabilité de 5% pour que se produise une appréciation du USD qui
lui soit égale ou supérieur. Cette valeur critique de l’appréciation du dollar est de
1,35% (chiffre obtenu par interpolation linéaire). Appliquée à une valeur de marché le
4 janvier 2001 de 1m$, la VaR est de 13 500$. Cette méthode peut être qualifiée
d’ « historique directe ». Elle ne fait aucune hypothèse particulière sur la forme des
fonctions de distribution de probabilités.
Quelques limites liées à la mesure de la VaR
A ce stade, quelques limites au concept de VaR peuvent être formulées, en effet, des
problèmes techniques sont rencontrés en pratique :
Quand le portefeuille comprend plusieurs classes d’actifs influencés par des
facteurs de risque différents, le problème d’agrégation n’est pas simple : si les
mesures VaR pour les différentes classes sont simplement additionnées, ce qui
implique des corrélations parfaites entre classes, la sur-couverture résultante
consomme trop de fonds propres. Si l’imperfection des corrélations est, à juste
titre, prise en compte, le risque alors est la sous-couverture si les corrélations
ont été sous-estimées, ce qui peut s’avérer très dangereux.
34
Pour trouver des solutions à ces problèmes, l’analyse VaR peut être complétée par une
analyse de type « tests de stress ».
Pertinence et limites de la VaR dans les Hedge Funds
Nous avons vu précédemment que la volatilité de la performance d’un fonds ne
permettait pas de mesurer de manière pertinente le risque du dit fonds. En effet, la
performance ne représente pas forcément le risque intrinsèque du fonds :
L’effet de levier accroît le risque du fonds et ne sera pas fortement reflété
dans la performance.
Un gérant chanceux peut obtenir une performance globale peu volatile
avec d’importants risques réels.
Dès lors, la VaR semble être la solution idéale puisqu’elle permet de déterminer le
risque lié à chaque position du fonds, puis le risque global du fonds, en terme d’unités
monétaires pouvant, au pire (dans un intervalle de confiance donné), être perdues.
Pourtant la VaR ne peut constituer la solution idéale pour les raisons suivantes.
Tout d’abord, déterminer la VaR nécessite de connaître très bien les différentes
positions du fonds et les différents facteurs de risque mis en jeu. Or, le monde des
Hedge Funds reste un univers très fermé : les managers communiquent peu sur leurs
chiffres, d’abord parce que la réalisation d’une bonne performance implique souvent
une part de secret mais aussi parce que dans beaucoup de pays (notamment la France),
la publicité sur les Hedge Funds est interdite et que toute publication d’éléments peut
apparaître justement comme une campagne de communication.
Ainsi, la VaR est plus particulièrement un outil de gestion du risque réservé au
manager. Ce dernier dispose de tous les éléments nécessaires pour la calculer et va
ainsi pouvoir gérer ses positions en tentant de préserver son risque.
Pour poursuivre le raisonnement que nous avons mené avec les frontières efficientes,
la situation idéale serait de pouvoir remplacer les volatilités (que nous avons utilisées
comme mesure de risque) par la VaR, qui représente le risque intrinsèque du fonds.
Mais l’investisseur lambda sera bien incapable de retrouver les informations
nécessaires pour déterminer la VaR des fonds qu’il a sélectionnés et en estimer la
35
répartition au sein de son portefeuille diversifié. Nous trouvons donc ici une grande
limite de la VaR en tant qu’outil de mesure du risque de l’investissement réalisé ou à
réaliser.
3.4. LEÇONS TIREES DE LTCM EN TERME DE GESTION DES RISQUES
ET DE REGULATION INTERNATIONALE
Le plan de sauvetage de LTCM en 1998 a été marqué par les réactions d’un très grand
nombre d’instances internationales qui souhaitaient pouvoir réguler l’industrie et
réguler les risques attachés aux positions des fonds en vue de préserver les marchés
d’un second épisode pouvant cette fois générer une crise de grande ampleur.
Le point de vue exprimé était bien sûr celui des contreparties des Hedge Funds. Tel
est le cas également de l’industrie des Hedge Funds elle-même dont le rapport du
mois de Février 2000 « Sound practises for Hedge Funds Manager » constitue une
excellente référence technique.
D’autres travaux de professionnels sont venus compléter ces recommandations, ce qui
apparaît absolument indispensable, dès lors qu’ils sont eux-mêmes à l’origine des
innovations technologiques observées et vis-à-vis desquelles les organisations de
régulation se doivent d’être réactives. La Value at Risk est justement issue de ce type
de processus mais antérieurement à l’épisode LTCM.
Ainsi, au sein de différents groupes de travail, divers organismes ont tenté de réfléchir
aux leçons que l’on pouvait tirer de « l’accident » LTCM.
Les difficultés de ce fonds ont mis en lumière qu’il utilisait à une grande échelle
l’effet de levier et dans des conditions de faible transparence. Dans ce contexte, de
grandes banques et des entreprises d’investissement furent amenées à entrer dans des
opérations de gré-à-gré avec LTCM sans disposer des informations suffisantes sur les
risques de contreparties qu’elles prenaient.
Les régulateurs ont ainsi identifié les défaillances suivantes :
Les contreparties de LTCM (banques ou entreprises d’investissement)
avaient une vision extrêmement partielle de l’ensemble des engagements
du Hedge Fund.
La concurrence a entraîné un certain relâchement dans les pratiques
d’évaluation du risque de crédit.
36
La réputation de haut niveau d’expertise des gérants du fonds a créé un
sentiment de sécurité qui s’est avéré mal fondé13.
En raison de l’image positive de LTCM, de très grandes maisons de titres
avaient imité ses positions (ou du moins celles qu’elles connaissaient),
accroissant le risque de liquidité dans l’hypothèse d’un retournement de
marché.
Des dirigeants bancaires étaient, à titre personnel, actionnaires de LTCM,
engendrant un conflit potentiel entre leurs intérêts propres et ceux de leur
propre maison, contrepartie du Hedge Fund. Il s’agit très clairement d’un
relâchement des règles de Corporate Governance au sein du secteur
bancaire.
Au total, on peut analyser l’origine de la crise comme la conséquence de pratiques
trop libérales des banques et entreprises d’investissement à l’égard des fonds
spéculatifs opérant avec un fort effet de levier. Cette question dépasse largement le
cas de LTCM et même des Hedge Funds. Nombre d’entre eux n’opèrent pas avec des
leviers aussi élevés. A l’inverse, plusieurs grandes maisons de titres affichaient des
leviers plus élevés que LTCM en septembre 1999, et auraient pu connaître des
difficultés comparables.
D’une manière générale, si les règles existantes en matière de gestion des risques de
contrepartie et de contrôle interne avaient été appliquées rigoureusement, la crise de
LTCM ne se serait probablement pas produite. Cette constatation souligne un des
points faibles de la régulation internationale. Cette dernière souffre certainement
davantage d’un manque d’effectivité et d’exhaustivité dans la mise en œuvre des
règles et des normes produites que de leur nombre trop réduit ou même d’un niveau
de détail insuffisant.
Il nous faut, par ailleurs, évoquer ici ce que l’on peut appeler le problème de l’aléa
moral par rapport au prêteur en dernier ressort. En clair, le marché ne peut se
permettre de voir un fonds en faillite car les risques d’entraînement de nombreuses
institutions financières et finalement des marchés sont très importants. Dès lors que le
13
Rappelons que parmi les effectifs de LTCM étaient entre autres constitués de prix Nobels et
d’universitaires de renom
37
fonds sait qu’une éventuelle faillite lui apportera le soutien du FMI et d’une partie de
la communauté financière internationale, il peut être amené à élever son risque par
opportunisme.
De fait, il n’y a pas de vrai substitut de nature réglementaire à de bonnes pratiques de
gestion des risques de marché et de crédit ainsi qu’à une extrême attention à apporter
aux modalités de collatéralisation.
C’est
donc la voie de la surveillance indirecte des effets de leviers à travers
l’industrie financière qui est privilégiée. Les dispositifs réglementaires ou incitatifs
existent (exigences de capital pour couvrir le risque de crédit, divulgation
d’informations dans les rapports annuels, remontée régulière d’informations aux
régulateurs, contrôle interne). Mais c’est leur application qui fait souvent défaut.
Ainsi, les professionnels (CRMPG et associations de Hedge Funds) ont émis une série
de recommandations visant à des mesures effectives des risques de marché, de crédit
mais aussi de liquidité. De même des définitions pertinentes et opérationnelles de
l’effet de levier ont été proposées. La diffusion de ces indicateurs, et des méthodes
associées, constituent des références tant pour les fonds, leurs contreparties que pour
les régulateurs prudentiels de ces mêmes contreparties.
En tout cas, il faut noter que la transparence des Hedge Funds est de plus en plus
observée aujourd’hui. Ils sont de plus en plus nombreux à donner des indications sur
leurs positions ou leurs risques. Le tournant de la transparence semble avoir été pris
de façon définitive et a été largement facilité par l’épisode LTCM. En effet, ce dernier
a entraîné une prise de conscience, de bon nombre d’investisseurs, du risque lié à ce
type de fonds et l’industrie a connu à ce moment un sérieux frein à son
développement. Aujourd’hui la transparence est utilisée comme argument commercial
en vue d’accroître les quantités de fonds gérés et de poursuivre l’essor fantastique de
la gestion alternative au cours des années 90.
En conclusion, nous pouvons dire que si la gestion des risques a été largement
facilitée par l’émergence de techniques telles que la VaR, les mesures des risques
d’un point de vue externe restent difficiles aussi bien du point de vue de l’investisseur
qui souhaite être justement informé, que du régulateur qui veut préserver les marchés
financiers de mouvements de crise de grande ampleur. La régulation reste aujourd’hui
38
le point central d’une industrie en construction et en développement. Mais les Hedge
Funds ne doivent pas voir dans cette volonté de régulation et de contrôle des risques
des mesures visant à freiner leur évolution, bien au contraire. La croissance de
l’industrie passera invariablement par cette régulation permettant d’assurer une
certaine sécurité à l’investisseur et aux autres opérateurs de marché et offrant aux
Hedge Funds la crédibilité qu’ils peuvent encore rechercher dans certaines situations.
39
4 DEVELOPPEMENT ET PERSPECTIVES DES HEDGE FUNDS EN
EUROPE
4.1. QUELQUES CHIFFRES
Les Hedge Funds ont constitué une véritable révolution de l’univers de la gestion
d’actifs. Le graphique suivant, qui représente la croissance des fonds et des actifs sous
gestion dans le monde, montre l’ampleur de ce mouvement.
500
7000
450
6000
400
5000
350
300
4000
US$ bn
250
3000
200
150
2000
100
1000
50
Assets under Management
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
0
1988
0
Number of Hedge Funds
Le succès des Hedge Funds a réellement débuté à la fin des années 80. Auparavant,
s’ils existaient, leur présence au sein de l’industrie de la gestion d’actifs restait
marginale. Quelques grands noms (tels que Georges Soros) qui affichent d’excellentes
performances par le biais d’une gestion alternative ont contribué à populariser ce
mode de gestion.
Dès lors, le surcroît de profitabilité d’un portefeuille d’investissement via des
rendements absolus, la diversification des risques, la décorrélation des marchés ont
vite séduit les investisseurs.
Aujourd’hui :
Plus de 6 000 Hedge Funds gèrent près de 500 Mds$.
Les fonds long/short equity qui gèrent environ 30% des actifs sont les plus
prisés. Cette tendance se poursuit en 2002.
40
Avec 7% des portefeuilles investis en Hedge Funds, les Etats-Unis sont sur ce point
les leaders mondiaux de la gestion alternative et la locomotive du secteur. Qu’en est-il
de la situation européenne ? Quelles sont les perspectives de développement des
Hedge Funds en Europe ?
4.2. PERSPECTIVES DE DEVELOPPEMENT EN EUROPE
En Europe, le marché actuel de la gestion alternative est à un stade assez différent de
celui des Etats-Unis : on estime que la part allouée à ce type d’actifs est de l’ordre du
tiers de ce qu’elle est en Amérique du Nord et que la part des capitaux injectés en
Europe dans la gestion alternative n’oscille pour l’instant qu’entre 0,5% et 3% des
portefeuilles.
En ce qui concerne l’Europe il est difficile d’obtenir des chiffres précis. Mais l’on
peut estimer que la déferlante des Hedge Funds est en cours. Avec 1 600 fonds
recensés à ce jour, Goldman Sachs et TASS estiment que le volume d’actifs gérés par
les Hedge Funds devrait augmenter de plus de 50% d’ici à la fin de l’année. On
estime par ailleurs qu’il se crée en Europe environ deux nouveaux fonds par semaine.
Au sein de l’Europe, les dynamiques des différents pays sont pourtant forts
différentes. Si les institutionnels suisses se placent en excellente position, ce pays
ayant été longtemps un refuge pour les Hedge Funds, les Italiens, les Scandinaves et
les Allemands sont encore très timides. En termes d’intentions d’investissement, les
investisseurs de Scandinavie, du Bénélux et d’Italie sont bien placés mais les
Allemands sont toujours hésitants.
En ce qui concerne les types d’investisseurs, aussi bien les institutionnels
(essentiellement les fonds de pension d’entreprises et les fondations) que les clients
fortunés portent un intérêt grandissant aux Hedge Funds. Ainsi, parmi les banques
privées européennes spécialisées, on estime aujourd’hui à 84% la part d’entre elles
offrant de la gestion alternative (et essentiellement des Hedge Funds) à leurs clients et
ce chiffre devrait monter à 92% d’ici un an (la qualité de l’offre qu’une banque privée
peut proposer à ses clients sur les produits alternatifs, est devenue un avantage
41
compétitif et stratégique fort dans la politique marketing et le développement
commercial).
Ces différents chiffres nous montrent qu’il existe un réel engouement pour ce type
d’actifs, mais il reste que bon nombre d’investisseurs sont encore hésitants. Si la
croissance semble très forte sur le marché, nous sommes encore loin des 7% de
portefeuilles investis en Hedge Funds observés aux Etats-Unis. Les hésitations
viennent principalement de :
L’image peu fiable des Hedge Funds liée notamment à l’épisode LTCM.
Une transparence des stratégies et des positions jugée globalement
insuffisante.
Des systèmes de contrôle encore perfectibles.
Un manque global de compréhension des mécanismes et techniques de
gestion.
Un manque de réglementation et d’encadrements officiels et harmonisés.
Ainsi, les Hedge Funds semblent promis à un bel avenir en Europe, mais la croissance
réelle de l’industrie, pour atteindre des niveaux d’investissements proches de ceux
observés aux Etats-Unis, devra passer par un processus d’éducation des investisseurs
sur les techniques utilisées et par une réglementation plus précise et plus favorable à
l’investisseur.
Il nous faut pourtant noter que le fort développement de cette industrie n’est pas sans
risques. En effet, les Hedge Funds parviennent à obtenir de hauts rendements
notamment grâce à l’importante flexibilité qui les caractérise. Outre le risque de voir
les fonds s’installer dans des paradis fiscaux ou des pays moins exigeants en terme
d’obligations de transparence ou de gestion des risques (analysé précédemment), une
trop forte réglementation va nuire à cette flexibilité et donc aux performances.
De même, on observe souvent que les Hedge Funds ferment après avoir atteint une
certaine taille dite « critique ». Ce point s’explique par le fait que la gestion de très
gros montants nuit, elle-aussi, à la flexibilité. Le gérant doit être assisté et ne peut plus
être aussi réactif.
Une forte croissance de l’industrie peut exercer une forte tension sur le marché de la
gestion alternative et mener les fonds vers leur taille critique très rapidement. Dès lors
42
l’industrie serait désorganisée avec un très grand nombre de fermetures de fonds et
parallèlement un grand nombre de créations, rendant le marché très difficile à cerner
et à surveiller. A moins que les gérants n’acceptent une moindre flexibilité au profit
de montants gérés plus importants. Dans ce dernier cas, l’impératif de performance
(c’est tout de même le rendement qui est recherché par les investisseurs) pourrait
prendre le pas sur la gestion des risques et un nouvel épisode LTCM serait en vue,
sans compter les risques d’une plus grande volatilité des marchés financiers, générés
par des gestions pas forcément adaptées aux situations rencontrées du fait de manque
de flexibilité.
43
5 INFLUENCE DES HEDGE FUNDS SUR LES MARCHES
FINANCIERS
Nous allons dans cette partie étudier quel peut être l’impact des Hedge Funds sur les
marchés financiers et la volatilité.
Dans « La régulation des Hedge Funds », François Champarnaud (Chef du service des
études et du développement du marché, Commission des opérations de Bourse) écrit :
« Mis à part la protection de l’investisseur, les Hedge Funds risquent
d’entraver le bon fonctionnement des marchés, soit en raison de leur impact sur
l’évolution des cours, soit en raison des problèmes de contrepartie ou de liquidité
qu’ils pourraient poser aux autres acteurs. Ces deux types de risque se révèlent en
définitive étroitement liés.
A première vue, l’activité des Hedge Funds est salutaire puisqu’elle permet
de réduire les écarts de prix économiquement injustifiés et d’accroître la liquidité des
marchés. En un mot, la spéculation permettrait d’améliorer l’efficience des marchés.
Néanmoins, le rôle des Hedge Funds peut être critiqué si leurs positions sont capables
d’influencer la fixation de justes prix sur les marchés.
Ainsi les Hedge Funds seraient responsables de mouvements erratiques et
importants sur certains marchés de matières premières. Dans cette optique, les
autorités de tutelle du London Metal Exchange ont pris un ensemble de mesures
visant à limiter la spéculation : obligation de déclaration des positions importantes à
court terme, amendes en cas de non-respect des impératifs et en cas de non
divulgation, publication quotidienne du détail des transactions, etc. Les interventions
des Hedge Funds représenteraient entre 10 et 20% des transactions sur le Liffe
(Marché des Futures à Londres). D’après les études disponibles sur les crises de
change, il semble que le rôle des Hedge Funds, sans avoir été négligeable, n’ait pas
été déterminant ».
Il apparaît donc qu’en dehors des risques de faillite de fonds suite à des positions
fortement risquées, du type LTCM, il existe un risque d’une emprise des Hedge
Funds sur les marchés financiers. Il serait possible que les Hedge Funds, en dépit
d’une activité encore marginale au regard de l’ensemble des flux financiers
44
quotidiens, puissent influencer les marchés dans un sens ou dans un autre sans que
cette variation soit économiquement justifiée.
Il nous apparaît intéressant dans cette partie d’étudier, au travers de quelques cas
pratiques, dans quelle mesure et comment ces influences peuvent être effectives. Nous
allons ainsi étudier en premier lieu les arbitrages sur obligations convertibles en
expliquant précisément le mécanisme d’arbitrage puis nous tenterons de démontrer
l’impact de cette activité sur les marchés. Dans un second temps, nous étudierons
l’impact des Hedge Funds sur les échangeables. Et enfin, nous étudierons l’impact des
Hedge Funds sur les introductions en bourse.
5.1. L’ARBITRAGE DE VOLATILITE SUR LES OBLIGATIONS
CONVERTIBLES ET ECHANGEABLES
Rappels
Pour des rappels sur la volatilité, on se reportera en annexe.
Taille du marché
Le marché européen des obligations convertibles est très actif et atteint actuellement
la taille de 80 milliards de dollars.
Particularités des O.C. et de leur marché
Les O.C. (obligations convertibles) sont des obligations comportant un droit d’option
qui garantit au souscripteur la faculté de conversion de ces titres en actions. Ce
principe confère de nombreux avantages tant pour le souscripteur que pour l’émetteur
d’emprunt.
Le premier bénéficie de tous les avantages juridiques et fiscaux de l’obligataire de la
société émettrice :
Même s’il n’est pas à l’abri des fluctuations à court terme de la valeur des
titres, l’encaissement à dates fixes de coupons dont le montant est connu
d’avance confère une sécurité non négligeable.
45
Au niveau fiscal, le revenu des obligations convertibles bénéficie d’un
abattement forfaitaire et, au choix du contribuable, du prélèvement
libératoire (en France).
Enfin, la liberté de choix est afférente à ce type de titre. Le souscripteur
peut décider ou non de convertir ses titres, en fonction de l’aspect
favorable des cours.
Du coté de l’émetteur, nous pouvons souligner deux avantages substantiels :
Les taux pratiqués lors d’emprunts convertibles sont nettement inférieurs
aux intérêts versés par des emprunts obligataires classiques. Cette
réduction du rendement est la contrepartie directe du droit de conversion
en action.
La conversion des obligations en actions contribue à alléger le passif réel
des sociétés émettrices et corrélativement à augmenter leurs fonds propres.
La capacité d’emprunt de l’entreprise en est alors améliorée.
Les arbitrages sur convertibles sont réalisés comme nous allons le voir plus loin en
traquant les nombreuses poches d’inefficience du marché qui offrent des possibilités
d’arbitrage de la volatilité et qui sont dues :
A des problèmes de liquidité.
Au comportement des O.C. face à celui de l’action sous-jacente.
Facteurs influençant l’évaluation des O.C.
Afin de mieux comprendre les facteurs influençant l’arbitrage de volatilité sur les
O.C. nous devons étudier les facteurs influençant le calcul de leur prix.
L’une des techniques les plus employées pour évaluer une obligation convertible est
de la décomposer en deux composantes distinctes, nommées « valeur nue » et « droit
de conversion » de l’obligation :
La valeur nue d’une obligation convertible représente le cours fictif d’une obligation
classique équivalente qui aurait pu être émise par la même société et dont les coupons
46
ainsi que la valeur de remboursement auraient été en tout point identiques à ceux de
l’obligation convertible.
Le droit de conversion représente la différence entre le prix de l’obligation convertible
et sa valeur nue. En d’autres termes, la valeur de ce droit de conversion constitue
l’avantage que présente une obligation convertible par rapport à une obligation
classique.
Comportement du prix d’une OC
Le profil type d’une obligation convertible ayant une parité de 1 (une obligation avec
option de convertibilité en une action) peut être représenté comme suit :
Prix d'une O.C.
200
Prix de l'O.C.
180
160
Prix de l'O.C.
140
120
100
80
60
Valeur
nue
40
Parité
20
0
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
Prix du Sous-jacent
D’une manière simplifiée, à partir de ce schéma, nous pouvons considérer que l’OC
se comporte comme une action lorsque le prix du sous jacent est élevé (la droite de
parité a une pente de 1) et comme une obligation nue lorsque le prix du sous jacent est
faible.
Comportement du prix d’une OC avec une variation de taux
47
Le profil des OC en fonction du niveau des taux sur le marché est le suivant :
Prix d'O.C. avec différents Taux
200
O.C. avec Taux Bas
180
160
O.C. avec Taux Haut
Prix de l'O.C.
140
Valeur nue avec Taux Bas
120
100
80
Valeur nue avec Taux Haut
60
40
Parité
20
0
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
Prix du Sous-jacent
La partie obligataire de l’OC est sensible à une variation de taux. En effet, la valeur de
l’obligation nue s’élève lorsque les taux s’élèvent et s’abaisse lorsque les taux
diminuent, impactant mécaniquement sur le prix de l’OC qui est constitué, entre
autres, du prix de l’obligation nue.
Comportement d’une OC avec une variation de la volatilité
Le profil des OC en fonction de la volatilité est le suivant :
Prix d'O.C. avec différentes volatilités
200
180
O.C. sur action peu volatile
Prix de l'O.C.
160
O.C. sur action très volatile
140
120
100
80
Valeur nue
60
40
Parité
20
0
0
20
40
60
80
100
Prix du Sous-jacent
48
120
140
160
180
L’OC est très sensible à la variation de volatilité du sous jacent. Lorsque cette
dernière augmente, la valeur de l’option de conversion augmente et mécaniquement le
prix de l’OC.
La mise en œuvre de l’arbitrage, le delta hedging
Afin de répondre à la demande croissante des investisseurs institutionnels cherchant
un placement de trésorerie stable et pouvant remplacer les produits obligataires, les
gérants de fonds alternatifs ont développé le concept d’arbitrage de la volatilité sur
OC.
En se basant sur les obligations convertibles, il est possible d’obtenir une performance
régulière et totalement indépendante des benchmarks traditionnels. En outre, ce
concept permet d’accéder à un nouveau type de diversification et pallie les évolutions
défavorables des marchés usuels.
La raison de cette orientation vers le « produit obligation convertible » tient en deux
points :
Procéder au développement d’un outil d’évaluation précis de ces supports
relève de compétences très particulières que peu d’intervenants du marché
possèdent.
L’obligation convertible est un instrument ne revendiquant la catégorie de
« classe d’actifs à part entière » que depuis peu. De nombreuses situations
d’inefficience étant encore identifiables, la construction d’arbitrage n’en
est que plus qu’aisée.
Bien sûr, le risque dans ce type de fonds est toujours présent, mais il est nettement
réduit lorsque l’actif alternatif est alloué par une technique appartenant à la famille
des arbitrages neutres (voir ci-après)
En fait, l’arbitrage sur convertibles équivaut à faire du trading de volatilité en utilisant
les OC.
Le delta hedging
49
Définition : le delta d’une obligation convertible mesure sa sensibilité aux fluctuations
du cours de l’action sous-jacente :
Ainsi, un delta de 30% signifie que si l’action monte de 1 , la valeur
théorique de l’obligation convertible augmente de 0,3 (à parité de une
action pour une obligation convertible).
Par ailleurs, rappelons ce que nous avons vu en présentant le profil d’une obligation
convertible :
Lorsque l’obligation convertible est très en-dehors de la monnaie, son
delta tend vers 0 (la convertible devient un instrument obligataire pur, la
valeur optionnelle s’étant « évaporée »).
Lorsque l’obligation convertible est fortement dans la monnaie, son delta
tend vers 1 (l’obligation convertible devient un proxy de l’action).
Les arbitragistes convertibles ont des modes de gestion dits « en delta neutre » (ou
« delta hedging ») , c’est à dire qu’ils couvrent leur exposition aux fluctuations de
cours de l’action sous-jacente en vendant l’action à découvert, de manière à créer un
produit synthétique (composé de leur position sur l’obligation convertible et sur
l’action sous-jacente) de delta nul.
Conceptuellement ce produit s’analyse comme une option de vente que les
arbitragistes « achètent » sur des niveaux de volatilité implicite faible et « revendent »
à des niveaux de volatilité implicite élevés.
En pratique, le delta hedging est constitué de quatre étapes :
Etape 1 : Achat de l’obligation convertible et vente à découvert de l’action sousjacente (établissement de la position en delta neutre).
Etape 2 : Si le cours de l’action sous-jacente augmente, la sensibilité de l’obligation
convertible aux fluctuations du cours de l’action (le delta) augmente. Pour conserver
une position neutre, l’arbitragiste vend à découvert davantage d’actions.
Etape 3 :
Si le cours de l’action baisse, la sensibilité de la convertible aux fluctuations du cours
de l’action chute et l’arbitragiste rachète des actions de manière à conserver sa
position en delta neutre.
Etape 4 :
50
Pour déboucler sa position l’arbitragiste rachète les actions vendues à découvert et
revend les convertibles.
Cas des obligations convertibles
Une stratégie delta hedging correctement gérée (gestion avisée du delta) permet
d’obtenir de forts gains, particulièrement si la volatilité s’élève au cours de la période
considérée.
De même, une telle stratégie nécessite des allers et retours sur le sous-jacent et en
favorise la liquidité.
Enfin, ce mode de gestion en delta neutre des arbitragistes les place naturellement en
position d’acheteur en cas de baisse de l’action et en position de vendeur en cas de
hausse du titre. En conséquence, l’activité des fonds convertibles d’arbitrage a
tendance à réduire la volatilité du titre, à pallier les mouvements erratiques sans
justification économique qui peuvent avoir lieu et donc permettent en tendance au
marché d’obtenir des justes prix. C’est à dire que le delta hedging favorise
apparemment en tendance l’efficience des marchés.
Etudions à présent cette même stratégie de delta hedging sur un autre cas, celui des
échangeables.
Cas des obligations échangeables
Les obligations échangeables sont très proches conceptuellement des obligations
convertibles. La seule différence, c’est que l’option de conversion concerne une autre
action détenue par la Société émettrice.
En pariant sur une hausse de la volatilité implicite de l'échangeable, les fonds
d'arbitrage peuvent réaliser des profits importants même en cas de stagnation du cours
de l'action sous-jacente.
51
En terme d’impact sur la volatilité, le mode de gestion en delta neutre des arbitragistes
les place naturellement en position d’acheteur en cas de baisse de l’action et en
position de vendeur en cas de hausse du titre. En conséquence, l’activité convertible a
tendance à réduire la volatilité du titre.
En ce qui concerne les cours, il est intéressant d’étudier si les Hedge Funds peuvent
réellement avoir une forte influence sur leur formation.
Pour cela étudions, le poids des Hedge Funds dans les volumes échangés sur le titre.
Les vendeurs et traders convertibles estiment que 60% des échangeables sont
détenues par des fonds d’arbitrage convertibles.
Si les positions des arbitragistes portent sur un nombre important d'actions,
les volumes générés au jour le jour par les activités de delta hedging des
fonds convertibles d'arbitrage représentent néanmoins une part marginale
des volumes moyens observés. Ainsi, si les activités d'arbitrage des fonds
convertibles peuvent influer sur la formation naturelle des cours de
l'action, cette influence est actuellement marginale compte tenu des
volumes observés. Ainsi nous voyons que l’activité des Hedge Funds a
apparemment peu d’influence sur les cours.
Conclusion sur le delta hedging
On peut conclure qu’en tendance, le delta hedging permet d’abaisser la volatilité du
titre sous-jacent et peut éviter des mouvements erratiques. Mais dans le cas des
échangeables, nous avons montré que les Hedge Funds ne peuvent avoir de réelle
influence sur l’évolution du cours du sous-jacent puisque les volumes traités sont
finalement marginaux. Un très fort développement des Hedge Funds convertible
arbitrage dans un futur proche pourrait cependant remettre en cause cette analyse.
5.2. OPERATIONS PRIMAIRES ET HEDGE FUNDS
Nous allons montrer l’intérêt d’un Hedge Funds de se positionner dans le livre
d’ordre d’une opération, avant d’étudier l’influence des Hedge Funds sur ce type
d’opération.
52
Les vendeurs et traders convertibles estiment qu’en moyenne :
La demande des Hedge Funds sur les émissions d’actions françaises
représente 30% de la demande totale.
La demande des Hedge Funds sur les émissions d’actions internationales
représente 40 à 50% de la demande.
La demande des Hedge Funds sur les émissions d’obligations convertibles
d’un montant supérieur à 300-400m représente 60% de la demande totale.
Raisons d’investir dans une émission pour un Hedge Funds
Pour un Hedge Funds, les raisons d’investir dans les émissions actions et convertibles
sont, entre autres, les suivantes :
Vendre à découvert l’action afin de faire baisser le prix d’émission avant
sa fixation et réinvestir par la suite.
Vendre à découvert le comparable de l’action afin d’équilibrer sa position
longue sur les titres émis et « jouer » la convergence des titres ou un
impact négatif de l’émission sur la valeur du comparable.
Rechercher de la volatilité intraday et une forte liquidité, deux éléments
qui en règle générale sont observés dans les premiers jours des émissions
(pendant ce que l’on appelle période de stabilisation des cours).
Mettre en place une stratégie de delta hedging (pour les émissions de
convertibles ou d’échangeables) en profitant de la prime d’émission.
Le cas New Skies Satellite
L’opération d’introduction en bourse de NSS (télécommunications par satellite)
comportait plusieurs enjeux :
La Société n’avait que peu de comparables.
Les problèmes liés à l’arrêt d’Iridium avaient affecté le secteur.
L’industrie est complexe et l’environnement particulier.
Dans ce contexte, les gérants de fonds traditionnels se caractérisaient par un
comportement hésitant quant à un éventuel investissement dans la société.
53
En revanche, le contexte de l’introduction et de la société se prêtait à un placement
important auprès des Hedge Funds :
Les Hedge Funds montrent généralement un fort intérêt pour des
opérations portant sur des Sociétés dont l’activité n’est pas traditionnelle
Les Hedge Funds disposent d’une plus forte flexibilité vis-à-vis des choix
d’investissements que les gérants de fonds traditionnels : ils ne doivent pas
obtenir l’avis d’un comité d’investissement, ni respecter de contraintes
d’investissement en terme de classe d’actifs.
Les Hedge Funds sont donneurs de prix et non pas preneurs de prix et la
fourchette de prix faisait apparaître une valorisation attractive
En conséquence, et comme nous l’avons vu précédemment, les Hedge Funds furent
fortement présents au sein du carnet d’ordres (environ 50% de la demande) et
représentèrent 64% des allocations.
En règle générale, les titres sont alloués, entre autres, en fonction de la nature de la
stratégie des investisseurs afin de favoriser la stabilité de l’actionnariat et du cours du
titre après l’opération. Le fait que 64% des titres furent alloués à des Hedge Funds
démontre l’intérêt que portaient les fonds en question à une conservation des titres sur
le long terme. C’est ce dernier point qui vient justement expliquer la bonne
performance du titre après l’opération
Comment pouvons nous analyser le rôle des Hedge Funds sur cette opération ?
Comme nous l’avons vu, dès lors que la possibilité d’investir n’emportait pas
l’enthousiasme des gérants de fonds, le placement des titres constituait un réel enjeu
pour l’opération. La présence des Hedge Funds parmi les investisseurs a permis aux
banques du syndicat de remplir le carnet d’ordre et de placer l’ensemble des titres. En
ce sens, et dès lors que les Hedge Funds n’ont pas généré de variations erratiques du
cours, leur apport a été indispensable et favorable à la réalisation de l’opération.
Conclusion sur l’impact des Hedge Funds
Nous avons pu voir que les Hedge Funds pouvaient avoir un impact positif sur les
opérations considérées, mais il arrive également qu’il soit négatif. Il n’est donc pas
possible de tirer de cet exemple une conclusion dans un sens ou dans l’autre.
54
Il est indispensable de rester objectif et de ne pas avoir d’à priori. En fonction du type
d’opération, l’influence des Hedge Funds va se révéler différente et plus ou moins
positive. C’est en tout cas sur les émissions que l’influence favorable ou défavorable
sur l’opération va être la plus marquée et la plus facile à mesurer. Il s’agit d’analyser
précisément, en amont de l’opération, la situation et les risques pour ne pas être pris
au dépourvu par une réaction des fonds qu’il est pourtant possible d’anticipée. C’est
sur ce point que les banques conseils et les banques du syndicat de placement tiennent
un très grand rôle.
55
CONCLUSION
Au travers de ce mémoire, nous avons pu découvrir l’univers des Hedge Funds et les
problématiques que ce type d’actifs pouvaient engendrer.
Cette étude nous permet à présent d’affirmer que les Hedge Funds constituent des
actifs complexes :
Il est difficile d’appréhender leurs risques et de comprendre ou d’analyser
leurs stratégies qui sont basées sur une forte expertise et une connaissance
accrue des marchés financiers.
Les caractéristiques structurelles des Hedge Funds impliquent que
l’instauration d’une réglementation n’est pas chose aisée, d’autant qu’il y a
un risque de limiter la flexibilité des fonds sur laquelle repose une bonne
part de leurs performances.
Il est difficile de mesurer l’influence réelle des Hedge Funds sur les
marchés financiers et il est impossible de déterminer, aujourd’hui, si
globalement sur l’ensemble des marchés financiers l’influence est positive
ou non.
Nous pouvons en tout cas retenir que l’enjeu réel de cette industrie sera dans l’avenir
de faire face aux problématiques de réglementation et de transparence qui se poseront
inévitablement au fur et à mesure du développement de cette classe d’actifs.
Un développement anarchique des Hedge Funds impliquera un risque accru de
renouvellement d’un épisode du type LTCM dès lors que la tension sur l’offre
permettra à des gérants peu avisés de lancer des fonds, et d’autant plus que les
techniques de gestion et de mesure de risque ne nous paraissent pas pleinement
satisfaisantes dans le cadre de la gestion alternative. De même, si aujourd’hui nous
mesurons mal quelle peut être l’influence réelle des Hedge Funds sur les marchés
financiers, qu’en sera t-il si l’industrie se développe à outrance sans règles ni
organisations ?
De surcroît, si l’industrie des Hedge Funds veut poursuivre son développement, elle
devra répondre (comme nous l’avons vu) aux exigences des investisseurs en terme de
transparence, et de réglementation.
56
Parallèlement, une réglementation imposée et mal adaptée peut vider le Hedge Funds
de son essence même, brider ses performances et le marginaliser.
La mise en place de mesures visant à réglementer les Hedge Funds doit donc être
réalisée prudemment et être le fruit d’un processus consensuel entre les professionnels
de marché et les organes juridictionnels.
Aujourd’hui, en tout état de cause, les différents intervenants financiers, les
intermédiaires, les émetteurs, les banques-conseils et les investisseurs doivent être
conscients de la place qu’a pris la gestion alternative au sein de la gestion d’actifs et
des bouleversements qu’elle peut engendrer. Ils doivent comprendre son mode de
fonctionnement, les techniques récemment développée (en terme de gestion des
risques et d’arbitrage). C’est à ce prix qu’ils pourront anticiper les réactions des fonds,
envisager leur influence et adopter eux-mêmes un comportement adapté.
Sur ce dernier point, il nous paraîtrait intéressant de réaliser des études sur un grand
nombre d’opérations primaires et de déterminer pour chacune d’elle le poids réel des
Hedge Funds et l’influence durable ou non qu’ils ont pu éventuellement avoir sur les
cours. On pourrait alors établir une classification des différentes opérations en
fonction des secteurs d’activité des émetteurs, de leur situation financière, de leur
perception par le marché, de leur environnement, du type de produits émis ou de tout
autre critère jugé pertinent. Cette classification permettrait ainsi d’obtenir une grille
de lecture indicative permettant d’appréhender le comportement des Hedge Funds
avec un certain intervalle de confiance.
La difficulté de ce type de travail réside bien sur dans la mesure de l’influence des
Hedge Funds et dans la collecte d’informations.
57
BIBLIOGRAPHIE
Ouvrages
Théorie de la finance – Aimable Quintart, Richar Ziswiller – PUF
Marché des changes et produit dérivés – Florin Aftalion – PUF
Mathématiques Financières – Poncet, Portait, Hayat – Dalloz
Articles
La régulation des Hedge Funds – François Champarnaud
Risk Management lessons from LTCM – Philippe Jorion
Assessing Marker Risks for Hedge Funds and Hedge Funds Portfolios –
François Serge Lhabitant – Fame, research Paper n°24
Sound Practises for Hedge Funds Managers – Gérants de Hedge Funds
Alternative Investments in the Institutional Portfolio – Schneeweis,
Spurgin, Karavas – AIMA Research
Pension Management – Georges P. Van – Van Hedge Funds Advisors,
August 1995
Hedging Convertibles, an introduction to techniques – Merrill Lynch
Research
The Case for Hedge Funds – Tremont Partners & TASS Investment
Research Ltd.
Standard deviations implied in option prices as predictors of future stock
price variability – S. Becker – Journal of Banking and Finance, September
1981
Revues
Banco, hors série n°1 – Hedge Funds
European Fund Manager n°20, T3/2001
EuroHedge (mensuel) – numéros de Mai à Octobre 2001
58
Rappels théoriques sur la volatilité
De nombreux modèles financiers se basent sur une analyse des risques supposant que
l’évolution des marchés est complètement aléatoire. Cette hypothèse n’est pas
toujours appropriée, même sur les marchés les plus liquides, lorsque l’on décide
d’évaluer certains actifs complexes comme les produits structurés. Toutefois, la
« marche aléatoire » est devenue, d’un commun accord, l’hypothèse centrale de toute
modélisation des risques au même titre que l’axiomatique de VON NEUMAN &
MORGENSTERN est à la base de la théorie des choix financiers.
Les différents types de volatilité
Dans la pratique, on distingue généralement trois grands groupes de volatilité :
La volatilité historique basée sur les cours passés de l’actif sous-jacent
La volatilité conditionnelle de type Garch
La volatilité implicite fondée sur un modèle de calcul
Nous nous proposons de comparer ces approches à la définition générale de la
volatilité.
La volatilité historique
La volatilité historique est calculée à partir des cours passés de l’actif sous-jacent.
Les étapes de calcul de cette dernière passent avant tout par la division des cours
passés en périodes élémentaires (jours, semaines, mois etc.).
Ainsi, pour calculer une volatilité historique, chaque opérateur doit choisir la taille de
son échantillon (c’est à dire le nombre de périodes élémentaires T qu’il va utiliser). A
titre indicatif, on notera que les calculs s’étalent généralement sur 50 jours ou encore
25 semaines.
Soit St la valeur de l’action sous-jacente à la fin de la période t, et S0, cette même
valeur à la fin de la première période élémentaire. Notons σe la volatilité estimée.
59
Certains opérateurs utilisent une estimation très approximative de la volatilité en
calculant le quotient de l’écart entre le cours le plus haut (Stock higher SH) et le plus
pas de l’année (Stock lower SL), rapporté à la moyenne arithmétique des deux :
σe = (SH – SL)/[(SH + SL)/2]
Une variante consisterait à calculer une moyenne arithmétique sur plusieurs périodes
plus petites que l’année.
Néanmoins, les formules d’estimation de la volatilité historique les plus utilisées
reposent sur le concept statistique d’écart-type de la rentabilité, c’est à dire la somme
des carrés des écarts par rapport à la moyenne (rm) divisée par le nombre de périodes
moins un :
La formule d’évaluation est alors la suivante :
σ = (J/k)½ * [(n-1)-1 Σ (ri – rmoyen)² ] ½
J: nombre de jours ouvrés dans l’année (habituellement égal à 252)
k : fréquence des données (habituellement égale à 1, données journalières)
ri = ln (Si+1 / Si) : rendement journalier calculé sur l’actif
rmoyen = N-1 Σ ri : moyenne des rendements journaliers
S : valeur historique journalière de l’actif (N+l valeurs historiques)
Cette mesure reflète la volatilité inconditionnelle des cours, c’est-à-dire qu’elle est expost, elle ne permet pas d’isoler la partie de la volatilité passée anticipée sur la base de
l’information disponible.
Modélisation Garch de la volatilité
Nous pouvons considérer que dans la volatilité historique il y a deux composantes,
l’une anticipée l’autre non.
Si on connaît la partie de la volatilité anticipée, on a une idée très précise du risque et
donc de la prime de risque.
60
Lorsque l’on utilise un modèle économétrique de type Garch on peut extraire la
volatilité anticipée si on se place dans certaines hypothèses dont la plus contraignante
est l’absence de sauts.
On peut donc estimer une volatilité qui serait anticipée par le marché sur la base des
informations disponibles.
La volatilité implicite
La volatilité historique intègre l’information passée sur le cours de l’action sousjacente mais elle est souvent instable et elle n’est pas la meilleure estimation de la
volatilité anticipée.
C’est la raison pour laquelle les traders préfèrent utiliser les volatilités implicites qui
sont disponibles sur les réseaux Reuter ou Bloomberg etc.… Prenons un exemple afin
de définir ce qu’est la volatilité implicite.
Considérons un Call CAC40 avec une échéance au 30 septembre 1999, un prix
d’exercice de 3500 points et un premium de 1,38 euros lors de la cotation du 15
février 1999.
La valeur de ce Call va dépendre de la volatilité σ de l’indice CAC40 lors de ce jour
de bourse et pour une période de 227 jours (qui restent à courir jusqu’à échéance).
Avec une volatilité de l’indice choisit à environ 11%, la formule de BLACK &
SCHOLES évalue cette option à 1,42 euros, ce qui est assez proche de la valeur qui
sera par la suite observé sur le marché (1,40 euros). La volatilité implicite de l’indice
CAC40, c’est la volatilité σ qui rend égales les deux primes du Call considéré, que
l’on aura respectivement observée sur le marché et calculé à l’aide du modèle de
BLACK & SCHOLES. En l’occurrence la volatilité implicite sera dans notre exemple
égale à 11,23%.
Lorsque l’on utilise la formule de BLACK & SCHOLES, le calcul de la volatilité
implicite nécessite la recherche de la solution d’une équation non linéaire à une
inconnue. La volatilité historique est basée sur les cours passés de l’action sousjacente ; la volatilité implicite est, quant à elle, basée sur les cours des options et des
actions sous-jacentes le jour même de l’évaluation.
61
De nombreuses évaluations empiriques ont montré qu’en moyenne le cours des
options apporte plus d’information pour l’estimation de la volatilité future des actions
que les cours passés de ces mêmes actions. C’est pourquoi les professionnels utilisent
plus largement la volatilité implicite dans la détermination du cours des options.
Néanmoins, pour un même sous-jacent, il existe autant de volatilité que de série
d’options émises à son sujet. Pour obtenir une volatilité implicite globale et unique, il
va falloir agréger l’ensemble des volatilités individuelles considérées.
S. Becker dans « Standard deviations implied in option prices as predictors of future
stock price variability » (Journal of Banking and Finance, September 1981) » a
montré que la volatilité implicite à-la-monnaie est préférable à tout schéma de
pondération des volatilités implicites de prix d’exercice différents, en tant que
prévision de la volatilité future : les prix à-la-monnaie sont en effet les plus sensibles
à une variation de la volatilité du sous-jacent relativement aux prix dans et en dehors
de-la-monnaie.
On peut donc supposer que la volatilité à-la-monnaie à l’instant t est la volatilité
anticipée par le marché jusqu’à l’échéance du produit.
Il est généralement admis que la notion selon laquelle le rendement d’un
investissement évolue selon un processus stochastique s’explique par la spéculation
observable sur les marchés financiers. Certains opérateurs, se basant sur l’observation
d’écarts de cours par rapport aux fondamentaux de l’économie ou se fondant sur
l’analyse technique, vont exploiter ces poches d’inefficience, d’où une évolution
aléatoire des indices de marché. Cette hypothèse de « marche aléatoire » constitue la
base de toute modélisation des risques de marché.
62
Les Fonds de Fonds pour faciliter
l’appréhension du risque par l’investisseur
Comme nous l’avons vu précédemment, il est difficile pour un investisseur
d’appréhender le risque du fonds dans lequel il souhaite investir : la VaR qui apparaît
comme une méthode très efficace pour gérer le risque ne permet pas sa mesure par un
investisseur extérieur. Pour ce dernier, l’investissement dans un fonds de fonds peut
s’avérer une solution adaptée à ses exigences de détermination des risques liés aux
actifs monétaires placés.
Les fonds de fonds
Les fonds de fonds sont une des possibilités offertes à un investisseur souhaitant
intégrer des Hedge Funds dans son portefeuille. Le manager d’un fond de fonds (fund
of funds ou FoF) a pour particularité de ne pas investir dans des actifs qu’il gère selon
une stratégie déterminée mais d’investir dans plusieurs Hedge Funds (environ 5 à 40)
qui offrent des profils de risque et de performance différents. Les investisseurs sont
eux propriétaires de parts du FoF.
Les rendements résultant de ce type de stratégie sont donc une combinaison des
performances des Hedge Funds sous-jacents, moins les frais liés à l’investissement
dans ce dernier et les frais de gestion du FoF. Pour déterminer le profil de risque du
FoF, le manager entretient des contacts avec les différents Hedge Funds sous-jacents
afin de déterminer leurs risques intrinsèques et d’établir le risque global du FoF.
Avantages du fond de fonds
L’investisseur dispose d’un accès à plusieurs Hedge Funds et stratégies
d’investissement avec un montant investi inférieur au minimum requis par chacun des
Hedge Funds sous-jacents.
L’investisseur bénéficie de l’expertise du manager du FoF qui analyse le risque des
fonds et leurs performances, et établit l’allocation optimale de chacun des fonds. Il
construit le portefeuille et conserve une réactivité permanente vis à vis de l’évolution
63
des Hedge Funds considérés en terme de modification des profils de risque, et de
l’environnement.
Un effet diversification venant diminuer le risque global est évidemment engendré.
Désavantages du fond de fonds
Les frais de gestion sont supérieurs pour l’investisseur final puisqu’ils comprennent
les frais associés aux Hedge Funds sous-jacents et les frais des sous-jacents.
Suivant les Hedge Funds considérés, la liquidité de l’investissement peut être limitée.
En règle générale, l’investissement dans un fonds de fonds est réalisé pour une
période de 6 mois à 1 an minimum et la cession des parts n’est pas aisée.
Historiquement, on observe que les performances des FoF sont plus modestes que
celles des meilleurs Hedge Funds.
Conclusion
Les FoF apparaîssent comme un excellent moyen pour un investisseur d’intégrer une
part de Hedge Funds dans son portefeuille. En contrepartie de frais plus importants,
l’investisseur va s’en remettre au manager du FoF pour la détermination des fonds à
choisir et l’étude de leur risque ; il transfère donc à un intermédiaire expert et avisé
toutes les difficultés qu’il peut rencontrer pour appréhender de manière synthétique et
pertinente un Hedge Fund.
En dépit de cet avantage certain pour l’investisseur, cette méthode d’investissement
ne constitue pas une panacée. En effet, l’investisseur peut être confronté au manque
de transparence qui caractérise aussi les fonds de fonds.
quotidiens, puissent influencer les marchés dans un sens ou dans un autre sans que
cette variation soit économiquement justifiée.
64

hedge funds : strategies, perspectives et influences sur les

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