Industrie financière - Institut de l`entreprise

Industrie financière : faut-il
faut il
revenir aux fondamentaux ?
Les rencontres de Lisbonne
p
du 9/4/2009
de l’Institut de l’entreprise
Benoît COUGNAUD
Azurris, Risk Advantage 2009
La bulle de la sous-estimation systématique
du risque
(en %)
Evolution de la volatilité implicite et dégradations ponctuellles du sentiment de
marché
100
90
80
Krach
boursier
d'octobre
1987
1800
Att t t d
Attentats
du 11 septembre
t b
2001
Guerre du Golfe
Craintes de
déflation
scandales
comptables
1600
1400
70
1200
Quasi-faillite de
LTCM
60
1000
50
Crise
financière
(2007 et +)
40
30
800
600
400
20
200
10
0
ja
nv
.
-8
6
ja
nv
.-8
7
ja
nv
.-8
8
ja
nv
.-8
9
ja
nv
.-9
0
ja
nv
.-9
1
ja
nv
.-9
2
ja
nv
.-9
3
ja
nv
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4
ja
nv
.-9
5
ja
nv
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6
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7
ja
nv
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8
ja
nv
.-9
9
ja
nv
.-0
0
ja
nv
.-0
1
ja
nv
.-0
2
ja
nv
.-0
3
ja
nv
.-0
4
ja
nv
.-0
5
ja
nv
.-0
6
ja
nv
.-0
7
ja
nv
.-0
8
ja
nv
.-0
9
0
S&P 500® (éch. droite)
Volatilité implicite (éch. gauche)
Azurris, Risk Advantage 2009
Sources: CBOE, Bloomberg
Indice VXO de volatilité implicite associée au SP100
La compression des primes de
risque de crédit
Evolution des spreads de crédit des entreprises européennes, par niveau de rating
de janv. 2001 à juin 2006
En points de base, par rapport
aux taux de fonds d'Etats
Spreads
p
de
crédit BBB
350
300
250
200
150
11 sept. 2001
Spreads de
crédit A
Spreads de
crédit AA
Dégradation des notes de
GM et Ford,
épisode dit de "crise de la
corrélation"
Spreads de
crédit AAA
100
50
0
juin-01 déc-01 juin-02 déc-02 juin-03 déc-03 juin-04 déc-04 juin-05 déc-05 juin-06
Azurris, Risk Advantage 2009
Sources: Bloomberg
Techniques de mesure des risques et des
fonds propres au sein de Bâle II
Bâle II
Risques de
Marché
VaR
Risques
q
de
crédit
IRB
Risques
opérationnels
AMA
Fondation ou
Avancée
Exigences
Minimales de Fonds
Propres (pilier I)
Lacunes du dispositif bâlois:
-Hypothèse de maintien des effets de diversification
-Optimisation de la consommation de fonds propres sur
l risques
les
i
d
de marché
hé
-Arbitrage réglementaire
Azurris, Risk Advantage 2009
Les VaR avant la crise: une sous-estimation des
risques
i
systématique
té ti
Comparaison des cinq VaR(99%,1j) les plus importantes en 2005
(moyenne des VaR quotidiennes calculées)
140
((en millions
s USD)
120
100
80
60
40
20
0
UBS
VaR totale moyenne en 2005
dont VaR Actions
Citigroup
Goldman Sachs
JP Morgan
Morgan Stanley
dont VaR Taux d'Intérêt
dont VaR Matières Premières
NB: La VaR totale est inférieure à la somme des VaR par activités en raison des effets de
diversification
Azurris, Risk Advantage 2009
Sources: Risk, juillet 2006, VaR
breakdown
Le développement fulgurant des
dérivés de crédit
• U
Une classe
l
d
de produits
d it dé
dérivés
i é récente
é
t au
développement très rapide
• Fonctions de ces produits:
– Isoler et transférer (c’est-à-dire couvrir) le risque de crédit
incorporé dans certains produits financiers (principalement les
prêts et les obligations)
– Offrir des couples rendements / risques adaptés aux attentes
des investisseurs (cf. CDO)
– Accroître la liquidité et la transparence des marchés obligataires
• Des produits au cœur de la crise des subprime
– De la dissémination des risques à la propagation de la crise de
confiance dans le système financier
– De la transparence des risques de crédit au détournement de
véhicules de transferts opaques et complexes
Azurris, Risk Advantage 2009
La circulation des risques de crédit
Echanges nets de protection sur les marchés de dérivés de crédit
par catégories d'intervenants
Mds USD
-800
-600
-400
-200
0
200
400
600
Banques
Assurances /
Réassurance
Positions
P
iti
non
répertoriées (dont Hedge
Funds)
2003
2004
Sources: FitchRatings Global Credit Derivatives Survey (2005)
Azurris, Risk Advantage 2009
Un modèle de circulation complexe :
« Originate to Distribute Model »
Azurris, Risk Advantage 2009
Un développement exponentiel
Les Credit Default Swaps: un marché récent et très dynamique
(somme des encours des contrats de CDS)
14 000
Enco
ours en Mds
s USD
12 000
10 000
8 000
6 000
4 000
2 000
0
1H 2001
2H 2001
1H 2002
2H 2002
1H 2003
2H 2003
1H 2004
2H 2004
1H 2005
Sources: ISDA Market Survey 2006
Azurris, Risk Advantage 2009
Conséquences de la crise
financière
• Sous-capitalisation
S
it li ti d
des b
banques fface aux risques
i
• Caractère destructeur de l’arbitrage réglementaire
• Sous-estimation
Sous estimation systématique des risques:
– Sur les produits dérivés de crédits / produits de titrisation
– Sur les risques
q
de liquidité
q
– Sur les risques de concentration
• Cette sous-estimation allant même jusqu’à affecter les
stress tests
stress-tests
Azurris, Risk Advantage 2009
Le phénomène de Back to Basics
Azurris, Risk Advantage 2009
Le phénomène de Back to Basics
Azurris, Risk Advantage 2009
Une profonde révision du cadre
réglementaire est à l’oeuvre
• Fin 2008:
– Valorisation des instruments financiers
– Pilotage du risque de liquidité
• Début
Déb t 2009
2009:
– Révision de la mesure des risques de marché
– Refonte d’ensemble de Bâle II
– Révision des pratiques de stress-tests
stress tests
Azurris, Risk Advantage 2009
Le nouveau cadre réglementaire du
risque de marché
• Application:
A li ti
– 31/12/2010: pour les établissements utilisant déjà des approches
par le superviseur
p
« modèle interne » validées p
– Immédiate: pour les nouveaux établissements souhaitant passer
aux approches « modèle interne »
• Conséquence globale:
– Les fonds propres devant être alloués à la couverture des
risques de marché vont être très significativement et
d bl
durablement
t majorés
j é
– Baisse durable du ROE des activités de marché
– Pénalisation des structures et p
produits les p
plus complexes
p
Azurris, Risk Advantage 2009
Un coût du risque de marché,
durablement majoré
• Limitation de l’intérêt de l’arbitrage réglementaire
• Passage d’une mesure pro-cyclique à une mesure à
mémoire
VaR calée sur les 250
derniers jours ouvrés
VaR calée sur les 250
derniers jours ouvrés
+
VaR stressée calée sur une période
de stress de 250 jours ouvrés
+
IRC (Incremental Risk Capital) au
titre des risques de migration et de
défaut
Azurris, Risk Advantage 2009
Le nouveau cadre de la titrisation
L cadre
Le
d Bâl
Bâle II révisé
é i é pose un cadre
d nouveau à lla
titrisation:
– Pénalisation des opérations de « resecuritisation » (retitrisation)
au sein desquelles des actifs titrisés font l’objet d’une seconde
titrisation (ex. CDO)
– Augmentation des fonds propres réglementaires consommés par
ces opérations (doublement en approche standard)
– Pénalisation des mécanismes de « self guarantee » qui
permettait à une banque de profiter d’un
d un rating amélioré par
l’octroi de garanties de son propre fait (ex. garantie de liquidité)
Azurris, Risk Advantage 2009
Une valorisation plus conservatrice
Mise en p
place d’un « Prudent Valuation Guidance »
Erige le Mark to Market en principe, le recours aux approches Mark to
Model relevant de l’exception.
Cas particulier des « less liquid positions »
- Procéder
é
à un ajustement de valorisation reflétant
é
la faible liquidité
é
des positions.
-L
L’illiquidité
illiquidité est appréciée sur la base de différents critères:
-Temps requis pour la couverture des positions
-Volatilité moyenne du spread bid-offer
-Nombre de cotations indépendantes
-Volatilité et moyenne des volumes traités (y compris en période de stress)
-Degré
D
é de
d concentration
t ti
des
d marchés
hé
-Poids des approches Mark to Model
Azurris, Risk Advantage 2009
La révision du pilier II de Bâle II
C cadre
Ce
d révisé
é i é consacre lla dé
démarche
h ICAAP1:
– Le pilier 1 ne pose que des exigences minimales de fonds
propres
– Le pilier 2 comporte des lignes directrices pour évaluer le juste
niveau de capital requis
– Désormais, de nouvelles catégories de risques devront être
prises en compte en pilier 2:
• Risques de concentration des expositions (par zone géographique,
secteur d’activité, garant…)
• Risques liés à la titrisation (blocage des conduits et véhicules de
titrisation…)
• Risques de réputation et de « risques contingents » (sauvetage et
reconsolidation des risques de SIV, détitrisation…)
• Risques de liquidité (en prenant en compte les expositions induites
par les conduits, véhicules et mécanismes de titrisation utilisés…)
• Risques de pipeline (cf supra) à prendre en compte en stress-tests
1:
ICAAP: Internal Capital Adequacy Assessment Process
Azurris, Risk Advantage 2009
Une hausse durable du coût du
risque
• Sur
S lle risque
i
d
de crédit:
édit
– Moindre circulation des risques
– Moindre liquidité
– Disparition des véhicules les plus complexes (cf.
CDO…)
– Effets d’éviction pour le financement des entités
publiques et privées
• Difficultés d’émission de l’Etat Allemand
• Amplitude des émissions publiques (financement des plans
de relance, hausse des émissions FMI…)
p
des émissions des p
pays
y émergents
g
p
prévues p
pour
• Amplitude
2009 (de 2500 à 3000 milliards de dette arrivent à échéance)
– Des raisons d’espérer:
• Apparition de marchés organisés sur les dérivés de crédit
(chambre de compensation sur CDS en juin aux USA et en
Europe à partir de juillet 2009)
Azurris, Risk Advantage 2009