Tunisie Profilés d`Aluminium Un groupe qui se tient debout
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Tunisie Profilés d`Aluminium Un groupe qui se tient debout
MAC SA – Intermédiaire en Bourse µ%§M :l ; Green Center Bloc C, 2éme étage, 1053 Les Berges du Lac- Tunis – Tunisie Tél: + 216 71 964 102 / + 216 71 962 472 Fax: + 216 71 960 903 Email: [email protected] www.macsa.com.tn Tunisie Profilés d’Aluminium Un groupe qui se tient debout Analyste Financier en charge de la note : Ahmed Ibrahim CHERIF [email protected] www.macsa.com.tn Mai 2009 -1– Mai 2009 APERÇU GENERAL SUR LE GROUPE TPR Le Groupe TPR est composé de trois sociétés : TPR, TPR trade et CFI SICAR. L’activité principale du groupe TPR est la fabrication et la commercialisation des profilés d’aluminium et Graphique 1 : Périmètre de consolidation du groupe ses accessoires. Tunisie Profilé Aluminium TRADE « TPR TRADE » est spécialisée dans la distribution de Tunisie Profilés Aluminium produits accessoires utilisés dans la menuiserie aluminium. La société s’est dotée d’un capital social de 500 000 DT. Son capital est détenu à raison de 99,8% par TPR et le reste par la 99,8% TPR Trade 49,5% famille BAYAHI. Le principal client de la société est la société mère TPR CFI-SICAR La compagnie financière d’investissement SICAR « CFI SICAR » a été cérée en 2007. Elle est dotée d’un capital social de 2 000 000 DT de nominal 100DT l’action. Elle a pour objet la prise de participations pour son compte ou pour le compte de tiers en vue de leur rétrocession. Son capital est détenu à raison de 49,5% par TPR. PRESENTATION GENERALE Tab 1: Indicateurs d'investissement DE LA SOCIETE TPR En MDTN 2008 2009P 2010P 2011P 2012P La société a pour objet social la transformation industrielle et la fabrication de tous genres Chiffre d'affaires 73,8 76,2 85,1 95,1 106,3 d’articles en profilés d’aluminium ou autres produits. Résultat Net 14,0 13,4 15,9 18,7 22,0 Bénéfice par action en DTN 0,4 0,4 0,4 0,5 0,6 21,8 25,3 Le capital social s’élève actuellement à 36MDT divisé en 36 millions d’actions de valeur Résultat d'exploitation 15,3 15,9 18,6 nominale de 1DT chacune. En 2007, la société TPR a réalisé deux augmentations de capital : P/E 13,0 13,0 11,0 9,3 7,9 Une première augmentation de 1MDT par incorporation de réserves et une deuxième Valeur Comptable 68,8 72,7 78,7 87,0 98,0 augmentation de 4,8MDT réalisée par le moyen d’une OPS et ce via la création de 4,8 millions Valeur Comptable par action en DTN 2,2 2,0 2,2 2,4 2,7 nouvelles actions. En 2008, la société a procédé à une augmentation de capital de 2,2MDT par P/BK 2,7 2,4 2,2 2,0 1,8 l’attribution de 11 actions gratuites pour 149 actions anciennes. Récémment, la société a réalisé une autre augmentation de capital par incorporation de réserves en portant le capital de 32MDT à 36MDT et ce par l’attribution d’une action gratuite pour huit actions anciennes. Dividende en DTN 0,25 0,26 0,28 0,289 0,304 Rendement dividende 4,4% 5,4% 5,7% 6,0% 6,3% ROE 25,6% 22,5% 25,3% 27,4% 28,9% La société TPR occupe toujours une position de leader sur le marché local et ce avec une part Le P/E et P/BV historique proviennent des cours à la fin de l'année respective alors que ceux des années futures sont basés sur le cours boursier en date du 25 Mai 2009 de 80% . L’expérience qu’ elle a cumuluée au fil des années lui a valu la forte pénétration de ses Source: Etats financiers de la société , MACsa produits. www.macsa.com.tn -2– Mai 2009 Sur le plan technique, la société a fait preuve d’une amélioration de sa chaine productive. Le caractère intégré (Etude, fonderie, extrusion, thermo laquage, anodisation et application) a permis à la société de gagner en notoriété et de consolider sa bonne réputation. Pour le marché export, la société a réussi à constituer une base de clientèle intéressante. Le Tab 2: Structure du capital produit TPR est présent dans beaucoup de pays arabes et européens. Actionnariat STRUCTURE DE L’ACTIONNARIAT Le groupe BAYAHI détient actuellement 78% du capital contre 22% répartis entre actionnaires Nombre de titre Total en DTN % capital CFI 15 200 052 76 000 258 42% YAHIA BAYAHI 4 172 439 20 862 197 12% TAHER BAYAHI 4 172 433 20 862 163 12% étrangers et public tunisien. Les trois frères BAYAHI détiennent chacun une part de 12%. La TAYEB BAYAHI 4 172 427 20 862 135 12% participation étrangère en date du 22 Mai 2009 s’élève à 8,23%, soit 2 963 706 titres. Lors de Actionnaires étrangers 2 963 706 14 818 530 8% l’introduction en Bourse, un placement privé a été destiné à des investisseurs étrangers à savoir Public 5 318 943 26 594 717 15% Barcalys Bank PLC Mauritus et Investec premier funds PCC. TOTAL 36 000 000 180 000 000 100% Source: BVMT, MACsa Evolution de la participation étrangère dans le capital Le taux de la participation étrangère a connu une baisse drastique en passant 19% au mois de Tab 3: Titres détenus par les étrangers Juillet 2008 à 7,27% en mi-avril 2009. Cette chute est imputée au désengagement des Actionnariat étranger instutionnels BARECLEYS Bank PLC Mauritus et Investec premier funds PCC qui ont exercé vendredi 25 juillet 2008 6 008 552 30 042 760 18,8% dès le déclenchement de la crise financière une pression de vente probablement dûe à des vendredi 16 janvier 2009 3 031 403 15 157 015 9,5% difficultés financières. A titre indicatif, Investec premier funds PCC a franchi à la baisse en date vendredi 13 février 2009 2 055 723 10 278 615 6,4% du 11 septembre 2008 le seuil des 5%. Egalement, BARECLEYS Bank PLC Mauritus a franchi vendredi 6 mars 2009 2 038 255 10 191 275 6,4% vendredi 17 avril 2009 2 098 616 10 493 080 6,6% vendredi 24 avril 2009 2 963 706 14 818 530 9,3% Le désengagement des étrangers était toujours perçu par les opérateurs locaux du marché vendredi 15 mai 2009 2 327 137 0 7,3% comme un indicateur qui augure de mauvais horizons. Pour le cas de TPR, la situation était vendredi 22 mai 2009 2 963 706 0 8,2% différente et les opérateurs ont imputé ce désengagement aux répercussions néfastes de la TOTAL 36 000 000 180 000 000 100,0% crise financière sur les fonds d’investissement. Source: BVMT, MACsa à la baisse en date du 11 Févreir 2009 le seuil des 5%. Nombre de titre Total en TND % capital Ceci étant, le comportement boursier a été bien lésé. En effet, le cours a signé sur la période Juillet 2008- Avril 2009 une contre performance de 30 %. www.macsa.com.tn -3– Mai 2009 COMPORTEMENT BOURSIER DE L’ACTION TPR Lors de l’introduction en bourse de la société, le marché a connu un engouement pour le titre. Graphique 2 : Cours TPR vs Tunindex Plus d’un million de titres ont été échangés durant les dix premiers jours de l’introduction. Le cours est passé de 4,200DT (Son prix d’introduction) à 8,240DT en Juillet 2008. TPR Par contre, le cours a amorcé une mauvaise tendance à partir du mois d’Août 2008. Cette Tunindex 3800 8 3500 déroute est expliquée par une pression de vente exercée par les investisseurs instituionnels 3200 Investec premier funds PCC et BARECLEYS Bank PLC Mauritus qui semblent avoir été sévi par la crise financière. D’ailleurs, un de ces investisseurs a suivi une politique de 2900 6 désengagement de toutes les valeurs qu’il détient sur le marché boursier tunsien à l’instar de BH 2600 et la BIAT. 2300 En comparant le comportement boursier du titre TPR et celui du tunindex, il est à remarquer mai-09 mars-09 janv.-09 nov.-08 sept.-08 mai-08 janv.-08 laquelle la situation s’est renversée en faveur du Tunindex qui a montré un taux d’évolution plus juil.-08 2000 mars-08 4 que l’évolution du titre TPR a devancé celle du Tunindex jusqu’à Juin 2008, date à partir de Source: Bourse des valeurs mobilières de Tunis , MACsa important que celui du titre TPR. En effet, Tunindex a fini l’année 2008 avec une hausse de 10,65% contre un repli de 8% pour le titre TPR. Graphique 3 : Volumes d’échanges Le nombre de titres traités est passé sur la période 2007-2008 du simple au double. 9 473 124 1 400 000 9 titres ont été traités en 2008 contre 4 340 150 titres une année auparavant. La quantité échangée par jour a doublé également. Le taux de liquidité (Quantité échangée par jour/flottant) 1 200 000 8 1 000 000 s’est nettement amélioré en passant de 0,20% à 0,43%. De même pour les capitaux traités qui sont passés sur la même période de 21,8MDT à 55,9MDT. Le cours a atteint son plus haut soit 8,01DT en date du 19 Juin 2008. Le cours le plus bas était de 4,200DT enregistré le 28 Janvier 7 800 000 6 600 000 2008. 400 000 5 La capitalisation boursière s’est maintenue presque inchangée au alentours des 149MDT en 2007 et 2008. Le dividende par action est passé de 0,220DT en 2007 à 0,25DT en 2008. 200 000 Quantités échangées dividende de la société TPR est considéré parmi les plus élevés du marché. avr.-09 févr.-09 déc.-08 oct.-08 août-08 juin-08 avr.-08 févr.-08 déc.-07 Le rendement dividende a atteint 5,1% en 2008 contre 4,9% l’année d’avant. Ainsi, le rendement oct.-07 0 août-07 4 TPR Source: Bourse des valeurs mobilières de Tunis , MACsa www.macsa.com.tn -4– Mai 2009 Le taux de distribution des dividendes a oscillé sur la période 2006-2008 entre 57% et 60%. Ce Tab 4: Principaux indicateurs boursiers taux est considéré comme l’un des plus élevés du secteur industriel. Capital social (MDT) Comportement boursier en 2009 Nominal (DT) Jusqu’à la date du 15 Mai 2009, le cours avait enregistré une performance de 22,37%. Son plus Nombre d'actions haut niveau était de 5,800DT alors que le niveau le plus bas était de 4,360DT. Capitaux traités (mille DT) Titres traités Le volume d’échange en date du 15 Mai 2009 s’est élevé à 4 807 958 titres soit une moyenne de 52 260 actions par jour. Le titre est considéré parmi les titres les plus liquides du marché. A signaler que le titre TPR a connu au début du mois de Mai une demande vigoureuse de la part des étrangers. 2007 2008 2009 29,80 32,00 32,00 1,00 1,00 1,00 29 800 000 32 000 000 32 000 000 21 879 55 922 8 548 4 340 150 9 473 124 1 862 540 Cours plus haut (DT) 5,30 8,01 5,69 Cours plus bas (DT) 4,20 4,54 4,42 Cours de clôture au 31/12 (DT) 4,20 4,65 - 149,59 148,80 146,24 0,22 0,25 0,26 20/06/2008 - - Quantité moyenne échangée par jour 17 571 38 353 7 541 Taux de liquidité 0,20% 0,40% 0,08% Performance du titre 19,5% -7,9% 17,0% Rendement Tunindex 11,9% 10,7% 16,8% Rendement dividende 4,9% 5,5% 5,8% Capitalisation boursière Dividende par action (DT) Date de distribution Source: BVMT/MACsa Les chiffres de 2009 sont arrêtés au 15 Mai 2009 www.macsa.com.tn -5– Mai 2009 ACTIVITE Le chiffre d’affaires de la société s’est offert 10% sur la période 2007-2008 contre 28% entre Tab 5: Evolution de l'activité 2006 et 2007. Le chiffre d’affaires local a augmenté de 9% (+14% en 2007) contre 13% pour les ventes à l’export (+73% en 2007). en MDTN 2006 2007 2008 Var (08-07) en % Chiffre d'affaires 52,1 66,9 73,8 10% 66% du chiffre d’affaires en 2008 sont réalisés sur le marché local contre 34% sur le marché Chiffre d'affaires local 39,2 44,6 48,5 9% export. En ce qui concerne le marché local, la société TPR demeure la pionnière malgré la Chiffre d'affaires à l'export 12,9 22,3 25,3 13% création de deux nouvelles unités concurrentes et le démantélement tarifaire total sur les Autres produits d'exploitation 0,3 0,2 0,2 21% produits importés dont l’application est entrée en vigueur à partir de l’année 2008. Produits d'exploitation 52,4 67,1 74,0 10% Production 55,0 66,1 74,0 12% Achats consommés 35,2 44,0 46,9 7% Marge sur coût de matière 19,8 22,1 27,1 23% Taux de marge brute 38% 33% 37% 11% 3,1 5,1 5,8 15% 16,7 17,0 21,3 25% 2,9 3,1 3,5 15% Cette position a été favorisée par la focalisation du management sur la qualité des produits. A ce sujet, il est à signaler que les produits TPR sont normalisés, certifiés et labellisés par des organismes internationaux. Qualité Système management de la qualité (Source : TPR) Autres charges d'exploitation La société TPR a renouvelé en 2006 sa certification ISO 9001 version 2000 par l’AFAQ. L’audit Valeur ajoutée effectué par l’AFAQ en 2007 été concluant. Frais de personnel Excédent Brut d'exploitation Environnement et sécurité (Source : TPR) 13,8 14,0 17,7 27% 27% 21% 24% +3 points Dotations aux provisions 0,0 0,2 0,6 153% Dotations aux amortissements 1,6 1,1 1,8 67% Résultat d'exploitation 12,2 12,6 15,3 21% Marge opérationnelle 23% 18,9% 20,8% Marge d'EBE En collaboration avec le programme de modernisation de l’industrie PMI et du programme national pour la promotion de la qualité PNQ la société TPR a démarré la mise en place du système intégré « environnement-sécurité et ce conformément aux normes ISO 14001 pour l’environnement et OHSAS 18001 pour la sécurité + 1,9 points Certification produits(Source : TPR) Charges financières nettes 1,2 1,4 1,0 -32% Tous les produits de TPR sont normalisés, certifiés et labellisés ( QUALICOAT, QUALANOD ; Produits financiers 0,3 0,7 0,7 5% QUALIMARINE) par des organismes européens tel que le CSTB (Centre scientifique et Résultat net technique du Bâtiment France) , le CEBTP (Centre du bâtiment et des travaux publics France) , Marge nette 9,7 11,1 14,0 26% 19% 17% 19% +2 points Source: Rapport d'activité TPR 2008, MACsa l’ADAL (Association du Développement de l’Aluminium Anodisé et Laqué France). Il est à remarquer que TPR est devenue depuis 2007 le seul membre associé non européen de l’organisme ESTAL (European Surfaces Treatement Aluminium Zurich) www.macsa.com.tn -6– Mai 2009 La société TPR est toujours déterminé à être au diapason des mutuations technologiques et ce Graphique 4 : Evolution des marges d’exploitation par la conception et le lancement de nouvelles gammes. 40% La société a toujours prêté une oreille attentive aux exigences et problémes de ses clients. Elle les fidélisent via l’assistance technique aux différents intervenants (Prescripteurs et 35% transformateurs), la mise en place et le suivi des projets. 30% LA RECHERCHE ET LE DEVELOPPEMENT : AXES STRATEGIQUES POUR LA SOCIETE 25% La société TPR a mis au point de nouvelles gammes de produits et notamment l’ installation 20% d’une ligne à rupture du pont thermique (RPT). La commercialisation des gammes RPT a 15% 39,0% 36,6% 36,1% 33,5% 34,0% 29,0% 22,3% 25,2% 17,6% 17,0% 24,0% 20,7% 19,2% 21,1% 24,0% 19,0% 14,0% 9,0% commencé en 2008. La société a installé également une ligne de laquage effet bois. 10% 4,0% Pour le marché export, quoique l’évolution des ventes à l’export soit en baisse en 2008 par 2006 Taux de marge brute rapport à l’année 2007, la société TPR reste toujours une société ouverte sur les marchés 2007 2008 Taux de marge d'EBE Taux de marge d'exploitation étrangers. 19,0% Taux de marge nette Source : Rapports d'activité de la société, MAC SA Dans un contexte de fléchissement des prix des matières premières, la révision à la baisse des prix de vente est toujours inévitable. Dans ce cas, il est plus judicieux de juger Graphique 5 : Ratios d’exploitation les marges plutôt que s’attarder sur le chiffre d’affaires en valeur absolue car ce sont les marges qui valent le plus dans un contexte de baisse de revenus. 40,0% Pour l’année 2008 et malgré la flambée des prix de matières premières, toutes les marges ont 35,0% clôturé dans le vert. Le taux de la marge brute a pu gagner 3 points passant de 33,5% à 36,6%. 30,0% Egalement, le taux de marge d’EBE s’est offert 3 points en clôturant à 24% contre 21% une 25,0% année auparavant et le taux de marge nette a terminé au niveau des 19% contre 17% en 2007. 20,0% Le taux de rentabilté des capitaux propres a gagné 3,7 points en 2008 passant à 25,2% et le 15,0% taux le taux de rentabilité des actifs a progressé de 2,2 points en finissant à 16,6%. La hausse 10,0% du résultat net de 26% en 2008 a permis en conséquence une amélioration des ratios de 5,0% rentabilité de la société. 0,0% 25,9% 29,1% 25,2% 22,73% 21,5% 16,6% 15,9% 14,5% ROE 2006 En ce qui concerne la rentabilté de l’actif économique, le ROCE a accusé une légère baisse en ROA 2007 ROCE 2008 Source: Etats financiers de la société, MACsa passant de 25,9% à 22,7% et ce en dépit de l’amélioration du résultat d’exploitation de 21%. Le www.macsa.com.tn 35,0% -7– Mai 2009 repli du taux de la rentabilité économique est dû pricipalement à la réalisation d’importants Graphique 6 : Evolution du chiffre d’affaires investissements au cours de l’année 2008. A noter que le montant des actifs immobilisés a progressé de 40% sur la période 2007-2008. 73,8 66,9 PLEINS FEUX SUR LE MARCHE EXPORT 52,1 Les ventes à l’export ont terminé l’année 2008 sur une hausse de 13% à 26,3MDT contre 44,2 25,3 22,3 22,3MDT en 2007 et 9,4MDT en 2005. La part des exportations est passée sur la période 2005- 9,4 2008 de 21% à 34%. Ceci reflète la réussite de la société de la strtégie export implantée par la 34,76 12,9 48,48 44,65 39,24 société TPR. 2005 Chiffres d'affaires local L’importance qu’attache la société à l’export miroite la profitabilité de ce marché. Le management de la société n’a pas lésiné à déployer les moyens nécessaires pour améliorer la 2006 2007 2008 Chiffre d'affaires export Chiffre d'affaires global Source : Rapports d'activité de la société, MAC SA qualité des produits et préserver ainsi leurs parts de marché export. La crise financière qui a secoué le monde à la fin de l’année 2008 a nourri des craintes sur une Graphique 7 : Répartition du chiffre d’affaires éventuelle baisse de la demande pour les profilés d’aluminium. Le vieux continent qui est la première destination des exportations de la société TPR (5% des ventes à l’étranger) connait un 21% 25% 79% 75% 2005 2006 33% 34% 67% 66% 2007 2008 tassement de l’investissement en secteur batiment. Selon le management, la solution à la baisse des ventes sur l’Europe serait inélucutablement une orientation vers les marchés africains et régionaux. Cette orientation devrait être une obligation plutôt qu’ un choix et ce pour assurer une continuité de l’activité export. S’il est vrai que l’Europe est un marché porteur, il n’en demeure moins que la société n’estime pas une croissance importante dans l’avenir proche. Dans ce contexte de crise, le maintien du niveau Local actuel sur l’Europe devrait être largement satisfaisant pour la société Export Source : Rapports d'activité de la société, MAC SA Graphique 8 : Répartition du chiffre d’affaires par destination Maghreb Afrique 49% Europe 51% www.macsa.com.tn -8– Mai 2009 PRINCIPAUX INDICATEURS AU 31/03/2009 Ce premier trimestre de 2009 n’a pas été florissant en terme de chiffre d’affaires puisques les ventes se sont repliées de 20,4% par rapport à la même période correspondante en 2008. Cette baisse a été ressentie au niveau local (-18,6%) ainsi qu’au niveau export (-29,16%). D’après le management de la société, la chute des ventes locales est dûe à l’attentisme des clients qui Tab 6: Indicateurs d'activité au 31 Mars 2009 01/03/2009 01/03/2008 spéculent sur des révisions à la baisse des prix de vente une conséquence normale de la baisse du cours international de l’aluminunium. La situation économique serré au niveau des marchés Chiffre d'affaires (En DT) étrangers explique la baisses des ventes à l’étranger. Malgré cette baisse, le management de la sociét é confirme que les marges ont été maintenues et même améloirées et ce sous l’effet de la baisse du coût des achats consommés. Variation 31/12/2008 15,2 19,1 -20,2% 73,8 Chiffre d'affaires local 10,5 12,9 -18,6% 48,5 Chiffre d'affaires export 4,8 6,2 -23,5% 25,3 Autres revenus 0,2 Total des revenus 15,2 19,1 -20,2% 74,0 En termes d’investissement, quasiment la société n’a rien investi courant le premier trimestre et Production en valeur 15,3 19,2 -20,2% 74,0 notamment dans les projets de développement annoncés dans le businness plan prévus déjà Investissement 0,1 0,4 9,3 pour la fin de l’année 2008. Selon le management, ces projets seront opérationnels au Investissement corporel et incorporel 0,1 0,4 7,5 quatrième trimestre de l’année 2009. Par conséquence, on trouve que la trésorerie reste bien Investissement financier excedentaire faute de retard d’investissement. Placements STRUCTURE FINANCIERE Sur la période 2007-2008, le montant des investissements s’est élevé en 2008 à 8,95MDT dont 7,1MDT en immobilisations corporelles et incorporelles et 1,8MDT en immobilisations financières (Participation en Algérie). Ces investissements ont été totalement financés par les cash flows de la société. Le niveau des crédits à long terme demeure faible presque insignifiant. Structure de l'endettement 1,8 6,5 3,6 8,3 6,5 3,6 80,7% 8,3 14,8 14,8 0,0% 13,5 Endettement à long et moyen terme Crédits de gestion Banques (Découvert) Placements en billets de trésorerie Source : Indicateurs d'activité de la société au 31/03/2009 , MAC SA Par ailleurs, la société TPR fait recours à des lignes de crédits de gestion pour financer son cycle d’exploitation. Ces crédits sont généralement contractés et remboursés dans un délai ne dépassant pas les six mois. Les stocks ont connu une appréciation de 15% passant de 19,1MDT à 22MDT. Cette hausse revient à l’augmentation du stock des matières premières. www.macsa.com.tn -9– Mai 2009 Le compte clients a connu sur la période 2007-2008 une baisse de 21%. Cette baisse est Tab 7: Structure financière En MDTN 2006 2007 2008 En parralèle, le compte fournisseurs et comptes rattachés a signé une baisse de 41% en Var (07-08) en% Capitaux propres avant affectation 37,4 62,8 69,6 11% terminant à 4,2MDT. D’après le management, la société régle une bonne partie de ses achats Passifs non courants 0,4 0,5 0,6 24% au comptant. Capitaux permanents 37,8 63,3 70,3 11% Actifs non courants 16,2 17,9 25,1 40% Fonds de roulement 21,6 45,4 45,2 0% Stocks 19,4 19,1 22,0 15% Clients et comptes rattachés retraités 11,3 18,5 14,7 -21% expliquée par le recours de la société à la technique de l’escompte commercial Il y a lieu de signaler que la trésorerie nette de la société s’élève au 31/12/2008 à 11,1MDT. Cette trésorerie provient de l’augmentation de capital de 2007 opéré lors de l’introduction en bourse. Cette opération a permis de lever un montant de 20MDT dont 14,8MDT sont placés sous forme de billets de trésorerie et le reste a été employé pour rembourser des crédits de gestion à hauteur de 5MDT. Autres actifs courants 4,5 2,3 2,7 20% Le ratio de liquidité (Actifs courants/Passifs courants) demeure rassurant. Les actifs courants Fournisseurs et comptes rattachés 8,5 7,1 4,2 -41% représentent plus de trois fois les passifs courants, ce qui rélflète la bonne assise financière de Autres passifs courants 0,9 1,8 1,2 -32% la société. Le ratio liquidités/passifs courants a signé une importante amélioration en passant de Besoin en fonds de roulement 25,9 31,0 34,1 10% 8,8 5,1 3,0 10% BFR en nombre de jour 179,0 167 169 1% Ratio de liquidité 190% 443,77% 422,01% -5% 19,60% 20,70% 43,63% 111% 20,7% à 43,63%. A signaler qu’il a été au niveau des 19,6% en 2006. Variation du BFR Liquidités /Passifs courants Source: Etats financiers individuels de la société, MACsa www.macsa.com.tn - 10 – Mai 2009 STRATEGIE DE DEVELOPPEMENT Pour le marché local Etant le pionnier et le leader du marché des profilé d’aluminium, la stratégie de la TPR sur le marché local serait de maintenir et de consolider sa position. Cette stratégie sera appuyée par l’amélioration de la qualité, l’innovation produit et la fidélisation de la clientèle. Les grands Tab 8 : Fiche signalétique du projet libyen projets d’infrastructure que connaitra la Tunisie dans les années à venir ne pourrait que renforcer cette position Raison sociale Aluminium Libyan Company Stratégie d’expansion régionale Dénomination commerciale ALICO Au niveau international, TPR est en train de mettre en place deux unités dont une en Algérie et Siège social Ettajoura-TRIPOLI l’autre en Libye. Selon le mangement, ces deux projets viennent confirmer la position de la Capital social 14 000 000 DL société TPR dans ces deux régions et qui date depuis plusieurs années. Le but de ces deux Actionnariat TPR: 50% - Institutionnnels Libyens: 50% unités est de faire améliorer les leviers de synergies entre les besoins des dits pays et de crééer Investissement 28 000 000 DT Financement 50% Fonds propres- 50% crédits étrangers une complémentarité entre les trois unités (Tunisie, Algérie et Libye). L’unité de production lybienne L’investissement dans cette unité s’élève à 28MDT. Le financement sera assuré à hauteur de 50% par des fonds propres et 50% par des crédits étrangers. Le capital social dont le montant s’élève à 14 millions de dinars libyens (soit 14 millions de dinars tunisiens) sera détenu à hauteur de 50% par TPR et 50% par des institutionnels libyens (La LAFICO et la société nationale de construction mécanique et électrique). Le conseil d’administration sera composé de 4 administrateurs dont deux libyens et deux tunisiens. D’après le prospectus d’introduction en Bourse, le marché lybien cosomme 6 500 tonnes par an des profilés aluminium avec des perspectives d’évolution positives prenant en considération les grands projets immobiliers de la Jamahiria. www.macsa.com.tn - 11 – Mai 2009 Le marché libyen est un marché importateur. Le taux des droits de douane des produits profilés aluminium provenant de l’Europe s’élève à 5% contre 1% pour ceux provenant de la Tunisie . Selon le prospectus d’émission, cette unité de production comprendra : Tab 9: Les prévisions relatives au marché libyen Une fonderie de production de billettes à partir de déchet et de lingots d’une capacité de 5 000 tonnes par an. Part de marché local Une ligne d’extrusion de profilés aluminium d’une capacité de 8 000 tonnes par an Production pour le marché local (Tonnes) Un atelier de thermolaquage d’une capacité de 6 000 tonnes par an. Production pour l'export (Tonnes) Marché local (Tonnes) 2010 2011 2012 30% 40% 45% 50% 1 625 7 150 7 850 8 650 250 2 850 3 550 4 350 38 550 900 1 100 288 3 400 4 450 5 450 48 283 371 454 Production annuelle totale (Tonnes) Le démarrage de la production était initialement prévu pour le quatrième trimestre 2008 mais a 2009 Production mensuelle (Tonnes) été reporté pour le quatrième trimestre de l’année 2009. TPR table sur un chiffre d’affaires de 25 * Les réalisations sont celles du quatrième trimestre période de démarrage de l'activité millions de dinars à l’horizon de 2014 et une capacité de production de 3400 tonnes. Source: La société TPR La société entend accaparer dans son première année d’activité 30% de part de marché pour passer à 60% au terme de l’année 2014. Vu la position du partenaire lybien LAFICO sur la marché africain, l’unité libyenne pourrait conquérir des marchés africains et tirer profit de la position de LAFICO. Tab 10 : Fiche signalétique du projet algérien L’unité de production algérienne L’investissement de l’unité en Algérie s’élève à 25 millions de dinars tunisiens financés à Raison sociale Profiles Aluminium Du Magrheb hauteur de 50% par des fonds propres et le reste par des crédits étrangers. Contrairement à la Dénomination commerciale Profal Magrheb Siège social Ain Defla Forme juridique SPA de droit algérien Capital social 360 000 000 DA Actionnariat TPR: 99,7% - Particuliers tunisiens: 0,3% Investissement 25 000 000 DT Financement 50% Fonds propres- 50% crédits étrangers filiale libyenne, le capital social dont le montant s’élève à 360 millions dinars algérien équivalent à 25 millions de dinars tunisiens sera détenu totalement par la société TPR (99,7%) . Juste arpès l’obtention de l’agrément de la constitution de la société, les autorités algériennes ont promulgué une nouvelle loi stipulant que l’investisseur algérien devrait être majoritaite dans le capital d’une société industrielle. D’après le management, la société TPR est en train de constituer une société commerciale dont le capital est détenu à hauteur de 70% par TPR et 30% par un inverstisseur algérien. Cette société aura pour objet la commercialisation des produits TPR sur le territoire algérien. www.macsa.com.tn - 12 – Mai 2009 Selon le prospectus d’introduction en Bourse, le marché algérien consomme 10 000 tonnes par an de profilés d’aluminium. La seule société productrice de profilés d’alumninum est une société publique. Elle génére annuellement 4 500 tonnes par an. Le marché algérien est un Tab 11: Les prévisions relatives au marché algérien marché importateur de profilés d’aluminium. La majorité de ses besoins est donc importée. Les produits sont exonérés des taxes douanières. Part de marché local Cette unité de production comprendra : Marché local (Tonnes) Production pour le marché local (Tonnes) Une fonderie d’une capacité de 5 000 tonnes par an Production pour l'export (Tonnes) Une ligne d’extrusion de profilés aluminium d’une capacité de 8 000 tonnes par an Production annuelle totale (Tonnes) Un atelier de thermolaquage d’une capacité de 6 000 tonnes par an Production mensuelle (Tonnes) 2009* 2010 2011 2012 30% 40% 45% 50% 2 500 10 500 11 000 11 500 375 4 200 4 950 5 760 0 400 500 575 375 4 600 5 450 6 335 63 383 454 528 * Les réalisations sont celles du quatrième trimestre période de démarrage de l'activité Source: La société TPR TPR table sur une part de marché de 40% à la fin de l’année 2010 soit un chiffre d’affaires de 33 millions de dinars tunisiens et une production de 4 600 tonnes. La part de marché de l’unité algérienne devrait passer à 50% au terme de l’année 2014. Selon les prévisions, les besoins du marché local augmenteront de 500 tonnes par an. www.macsa.com.tn - 13 – Mai 2009 EVALUATION Facteurs de risque : La nature de l’activité du TPR et son orientation vers les marchés exports l’expose à certains risques dont on note : Risque de change : TPR est faiblement exposé au risque de change. Les achats sont libellés en dollars et les ventes en Euro. La parité Euro/Dollar reste encore favorable pour la société mais elle va en s’ameunuiser avec une hausse de dollar face à l’Euro. Risque d’exposition à la hausse des prix des matières premières : Compte tenu de la conjoncutre actuelle et des prévisons des grandes instances internationales à l’instar du FMI et de la banque mondiale, le coût des matières premières devrait se stabiliser à leur niveau actuel et la probabilité que les prix repartent à la hausse demeure éloignée. Sur les derniers mois, le cours LME de l’aluminium s’est stabilisé au niveau des 1480 dollars Risque de dépendance vis à vis des marchés exports : Bien que les ventes à l’export représentent 34% du chiffre d’affaires, le management croit fortement en la fidélité de ses clients, un sentiment qui a été senti lors d’une prise de contact de l’équipe commerciale avec les clients. De nouveaux marchés sont à prospecter et les craintes d’une baisse des parts sur les marchés étrangers sont inexpliquées. Ceci étant, le premier marché à l’export, l’Europe, entre en récession économique, ce qui répercutera, inévitablement, sur le secteur du batiment. Le risque du démantèlement tarifaire en 2008 : Le démantèlement tarifaire est entré en vigueur depuis 2008. Cependant TPR est resté leader avec une part de marché de 80%. Pour bien pénétrer le marché local, les importateurs devraient avoir une large gamme de produits et un réseau de distribution diversifié et bien implanté. Ceci exige d’importants investissements qui sont de nature à décourager les nouveaux intervenants. Un coôut de stock élevé : La baisse des matières premières a engendré un problème de coût de stock. La management a su bien gérer la situation et le problème est surmonté.En effet, la société n’a révisé à la baisse ses prix de vente qu’ à partir du mois de Mars 2009 ce qui lui a permis d’écouler l’ancien stock. www.macsa.com.tn - 14 – Mai 2009 Graphique 9 : Chiffre d’affaires prévisionnel Hypothèses de l’état de résultat prévisionnel Dans le contexte actuel, il est difficile de se prononcer sur l’évolution du chiffre d’affaires. Comme on a indiqué aupravant, les indicateurs les plus éloquents seraient dorénavant 106,27 les marges et non plus le chiffre d’affaires. A titre indicatif, nous avons supposé : 95,06 85,08 76,18 Une évolution du chiffre d’affaires local de 3% pour l’année 2009 et de 10% pour les années 2010 et 2011. L’évolution du chiffre d’affaires à l’export dépendra fortement de la conjoncture internationale. Nous avons pris comme hypoyhèse une croissance du chiffre d’affaire à l’export de 3% pour l’année 2009 et de 15% pour les années 2010 et 2011. Nous avons supposé également que la société. La part de marché à l’export serait de 36% à l’horizon de 49,93 54,92 60,42 66,46 2009P 2010P 2011P 2012P Chiffres d'affaires local 2011 contre 34% actuellement. 39,61 34,44 29,95 26,04 Chiffre d'affaires export Revenus Source : MAC SA Le taux de la marge brute serait de 37% sur tout l’horizon de prévision. Ce taux représente la moyenne du taux de la marge brute sur les dernières années. Cette marge est jugée raisonnable pour une société industrielle. Graphique 10 : Répartition chiffre d’affaires prévisionnel Les charges financières seront en baisse vu la réduction du niveau de l’endettement de la société. L’endetttement est passé de 8,26MDT au 31 Décembre 2008 à 6,45MDT au 31 Mars 2009. Le taux d’imposition devrait se situer à 12% tout au long de la période du businness plan. En 34% 35% 36% 37% 66% 65% 64% 63% 2009P 2010P 2011P 2012P effet, la société bénéficie toujours du dégrèvement fiscal et de l’exonération de la part des ventes à l’export. Le business plan a été élaboré compte tenu de la situation actuelle de la société ainsi que ses moyens de production actuels. Les deux nouvelles entités Libye et Algérie n’ont pas été prises en compte mais ceci étant nous les avons considérés comme actifs hors exploitation dans la méthode DCF. La valeur a été simulée à la valeur de l’apport de la société TPR en capitaux propres à lequel on a appliqué une décote de 15%. Local Export Source : Rapports d'activité de la société, MAC SA www.macsa.com.tn - 15 – Mai 2009 Hypothèses du bilan prévisionnel - Des investissements annuels de renouvellement et d’extension de l’ordre de 1,5MDT ; - Une évolution du BFR de 5%. Selon le management, il y aurait un déstockage des produits. - Le taux de distribution des dividendes sera de 60% ; Tab 12: Valorisation selon la méthode DCF Méthodes d’évaluation En MDT 2009 2010 2011 13,96 16,39 19,15 Pour déterminer la valeur des fonds propres de la société TPR, nous nous sommes basés sur Résultat d'exploitation Net d'impôts deux méthodes d’évaluation à savoir la méthode Discounted Cash Flow « DCF » et la méthode Amortissements et provisions 2,55 2,59 2,63 de Bates. L’évaluation est basée sur une période de 3 ans (2009-2011). Investissement en immobilisations 1,50 1,50 1,50 Augmentation du BFR 3,18 3,34 3,50 Cash-flow disponible 11,83 14,14 16,78 10,62 11,39 12,13 Hypothèses de la méthode DCF Le modèle DCF est basé sur une période de prévision de 3 ans (2009-2011) pour le Cash Flow WACC Disponible. Les cash flows disponibles prévisionnels et la valeur résiduelle sont ensuite Taux de croissance à l'infini actualisés au coût moyen pondéré du capital (WACC). Notre évaluation selon la méthode DCF Cash-flow disponible actualisés est basée sur : Valeur résiduelle actualisée 117,66 Valeur de l'entreprise 151,80 - une prime de risque du marché de 5,4% ; - un taux de l’argent sans risque de 4,4% ; Actifs hors exploitation 16,58 Endettement net 13,15 Valeur des fonds propres - un Bêta endetté de 0,8 ; Valeur par action 181,53 5,04 Source: MACsa - un taux de croissance à l’infini de 1% ; Sur la base de ces hypothèses, le coût des capitaux propres s’est élevé à 9,57% calculé selon la méthode du Bêta de l’actif économique ; - Basé sur un coût de la dette négatif égal à -8%, le taux d’actualisation est de 11,51% calculé selon la méthode WACC ; Basé sur nos estimations des bénéfices futurs et selon les hypothèses précédentes pour le calcul du DCF, la valeur intrinsèque de TPR ressort égale à 5,04DTN par action. www.macsa.com.tn - 16 – Mai 2009 Hypothèses de la méthode Bates : Tab 13: Valorisation selon la méthode Bates - Nous avons assimilé un P/E de sortie de 13, c.à.d lorsque l’action est revendue après 3 ans Indicateurs Taux de croissance moyen des bénéfices G 10,09% - Le taux de distribution des dividendes prévu est de 60% Taux d'actualisation I 9,65% - Le taux de croissance moyen des bénéfices sur la période 2009-2011 est de 10,09%. Nombre d'année N P/E sortie Pe n Basé sur nos estimations des bénéfices futurs et selon les hypothèses précédentes pour le calcul du modèle de Bates, la valeur intrinsèque de TPR ressort égale à 5,840 DTN par action. 13 A 0,99 B 2,99 P/E entrée Valeur moyenne 3 14,97 BPA de l'année 2008 0,39 Valeur par action 5,84 Source: MACsa L’évaluation moyenne de la valeur TPR basée sur la méthode DCF et le modèle de Bates aboutit à une valorisation moyenne de 5,44DT. A noter qu’on a pris Tab 14: Valorisation moyenne Valeur par action en DTN considération lors de nos calculs de la valorisation la participation aux deux unités algérienne et libyenne et ce en ajoutant le montant de l’apport de la société TPR Méthode DCF 5,04 (Actifs hors exploitation). Nous avons appliqué au montant de cet apport une décote Méthode de Bates 5,84 de 15%. Valeur moyenne 5,44 Cours au 26 Mai 2009 4,85 Variation 12% Le titre s’échange à 4,850DT (à la date du 26 Mai 2009) ce qui implique une valorisation moyenne supérieure de 12% par rapport au prix actuel du marché. A ce Source: MACsa niveau de cours, le titre s’échange à un multiple des bénéfices P/E 2008 de 13 et un P/E 2009 prévisionnel de 11. Ainsi, notre recommandation pour le titre TPR est « Acheter » à ce niveau de cours actuel. www.macsa.com.tn - 17 – Mai 2009 Business plan selon MACsa En MTND 2008 2009P 2010P 2011P 2012P Revenus 73,76 76,18 85,08 95,06 106,27 Chiffre d'affaires local 48,48 49,93 54,92 60,42 66,46 Chiffre d'affaires à l'export 25,28 26,04 29,95 34,44 39,61 Autres charges d'exploitation 0,21 Variation des stocks 0,05 0,21 0,21 0,21 0,21 Production 74,02 76,39 85,29 95,27 106,48 Achats consommés 46,89 48,12 53,73 60,02 67,08 Marge Brute 27,12 28,26 31,56 35,3 39,4 Gross Margin rate 36,6% 37,0% 37,0% 37,0% 37,0% Charges de personnel 3,54 3,71 3,90 4,10 4,30 Autres charges d'exploitation 5,84 6,14 6,44 6,76 7,10 E.B.I.T.D.A 17,74 18,41 21,21 Amortissements &Provisions 2,41 2,55 2,59 Total operating expenses 58,69 60,52 66,66 73,5 81,2 E.B.I.T 15,33 15,86 18,63 21,8 25,3 Produit des placements 0,70 0,24 0,29 0,35 0,42 Charges financières nettes 0,96 0,91 0,86 0,82 0,78 Financial Profit -0,25 -0,67 -0,57 -0,5 -0,4 Autres gains ordinaires 1,21 0,00 0,00 0,00 0,00 Autres pertes ordinaires 24,4 2,63 0,00 28,0 2,68 0,05 0,00 0,00 Résultat avant impôt 16,24 15,20 18,05 Impôt sur le bénéfice 2,20 1,82 2,17 2,55 2,99 Résultat Net 14,04 13,37 15,89 18,73 21,96 Taux de la marge d'EBE 24,0% 24,1% 24,9% 25,6% 26,3% Taux de la marge d'exploitation 20,7% 20,8% 21,8% 22,8% 23,8% Taux de la marge nette 19,0% 17,5% 18,6% 19,7% 20,6% 21,3 0,00 25,0 Source : Etats financiers, MAC SA www.macsa.com.tn - 18 – Mai 2009 Informations importantes Ce document n’est pas utilisé ou considéré comme une offre à la vente ou une sollicitation à acheter n’importe quels titres. Les informations et les opinions contenues dans ce document ont été rassemblées ou communiquées à MAC de sources considérées fiable, mais MAC n’a pas procédé indépendamment à une vérification du contenu de ces documents. Par conséquent, aucune représentation ni garantie, implicite ou explicite, n’est donnée et aucune dépendance ne devrait être placée quant à l’équité, l’exactitude, la précision des informations et des opinions contenues dans ce document. MAC n’accepte aucune responsabilité pour n’importe quelle perte provenant de l’utilisation de ce document ou de son contenu ou autres informations en relation avec ce document. . Les opinions et les estimations constituent notre jugement et sont sujet à toute modification sans avis préalable. La performance passée n’est pas indicative de résultats futurs. 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