revue des marchés - RBC Gestion mondiale d`actifs

17 JANVIER 2016
REVUE DES MARCHÉS
Daniel E. Chornous, CFA – Chef des placements
Eric Lascelles – Économiste en chef
Sarah Riopelle, CFA – Vice-présidente et première gestionnaire de portefeuille
Les hauts dirigeants de nos équipes des placements se sont réunis fréquemment au cours du dernier
mois puisque le rendement des actions, en particulier, s’est avéré pire que prévu dans nos perspectives
de base. Si les médias s’intéressent surtout aux fluctuations du S&P 500 et de l’indice Dow Jones des
valeurs industrielles, les Canadiens ne devraient pas s’étonner de constater qu’une grande partie
des marchés mondiaux ont connu un repli encore plus considérable et se trouvent déjà en territoire
« baissier » (qui se définit par un repli de plus de 20 %). Des indices fortement pondérés dans les
secteurs des ressources, comme l’indice TSX et ceux de nombreux marchés émergents, ont présenté les
pires rendements depuis l’été 2014, et au cours de la dernière semaine, les indices américains à petite
et moyenne capitalisation ont franchi le seuil du marché baissier.
Reconnaître les risques
On s’inquiète naturellement que cette faiblesse des marchés
boursiers se traduise par un repli prochain de l’économie
mondiale. Eric Lascelles, notre économiste en chef, a maintes
fois présenté une longue liste d’obstacles crédibles au cycle
économique, notamment les risques géopolitiques, les
tendances à la baisse des indices du secteur manufacturier
partout dans le monde (particulièrement dans les économies
émergentes), les bénéfices anémiques des sociétés, la
faiblesse des prix des marchandises et une variété de points
chauds relatifs à la dette.
Avec l’intensification de la correction du marché, les
inquiétudes concernant la conjoncture macroéconomique
et ses répercussions sur les rendements à venir des actifs à
risque se sont également exacerbées.
Évaluation des inquiétudes relatives
à la Chine
Au sommet de la liste des inquiétudes se retrouvent la
récente dépréciation de la devise chinoise, l’effondrement
du marché des actions du pays et la possibilité que ces
problèmes indiquent des perspectives plutôt sombres
pour l’économie chinoise. Cette situation importe pour les
investisseurs partout dans le monde puisque les marchés
émergents ont généré près des trois quarts de la croissance
mondiale depuis la crise financière. À notre avis, il est de
plus en plus clair que la décélération du PIB chinois se fait à
un rythme conforme à nos prévisions en deçà de la moyenne,
mais la menace d’un atterrissage brutal de l’économie
chinoise (c.-à-d., une croissance intérieure de moins de 4 %)
semble toujours peu probable.
Les indicateurs immobiliers résidentiels s’améliorent
actuellement, un fait qui est passé inaperçu en raison
de l’effondrement du marché boursier chinois. De fait,
un important baromètre de la croissance interne et des
conditions du crédit est maintenant en voie de redressement.
L’effondrement du marché des actions chinois, bien qu’il
ait des répercussions, doit être vu dans le contexte des
données fondamentales uniques de ce marché. Les actions
chinoises de catégorie A, qui sont presque entièrement
détenues par des investisseurs chinois, ont bondi depuis
la fin de 2014 jusqu’au milieu de 2015 – une remontée qui
peut être décrite comme une pure spéculation. Ces actions
continentales se négocient selon une plus-value d’environ
40 % par rapport aux actions identiques de catégorie H de
Hong Kong qui ne sont pas fongibles et qui sont négociées
autant par des investisseurs locaux que mondiaux. Pour
atténuer davantage ces craintes, notons que la valeur des
actions continentales de la Chine demeure environ 50 %
plus élevée qu’elle ne l’était au milieu de 2014 et que la
taille du marché des actions chinois est encore très petite
par rapport à l’ensemble de l’économie. Par conséquent, le
recul du marché national devrait être relativement limité et
les répercussions directes sur les marchés internationaux
pratiquement inexistantes.
Le taux de change de la devise chinoise par rapport au dollar
américain a considérablement fléchi depuis août 2015
lorsque des modifications importantes ont été apportées au
fonctionnement de cette devise. Cette modification a créé
beaucoup d’appréhension sur le marché. Si une dévaluation
plus marquée de la devise n’est pas impossible étant donné
les sorties de capitaux considérables et le problème de
compétitivité de la Chine, nous croyons toujours que tout
autre recul sera modeste. En effet, en le comparant à un
panier de devises plutôt qu’au dollar américain uniquement,
le renminbi chinois a peu fluctué au cours de la dernière
année. Le gouvernement chinois se porte toujours à la
défense de sa devise et dispose de plusieurs munitions
pour le faire. En d’autres mots, toute l’agitation entourant la
devise chinoise n’est pas parvenue à bouleverser de façon
considérable l’équilibre concurrentiel mondial.
Nous continuons de croire que la décélération de la
croissance du PIB chinois est attribuable à plusieurs facteurs,
notamment la croissance inférieure du crédit, le recul de la
compétitivité et la transition structurelle d’une économie
axée sur la fabrication et les exportations vers une économie
plus mature fondée sur les services et la consommation. Les
effets secondaires potentiels de l’effondrement du marché
des actions de catégorie A sont évidents (c.-à-d., le degré
auquel un repli des marchés intérieurs pourrait convertir un
atterrissage en douceur de l’économie en un atterrissage
brutal), mais il n’y a là aucune preuve d’un atterrissage
brusque pour la Chine.
Baisse des prix du pétrole
Aucun Canadien ne peut avoir ignoré le brutal effondrement
des prix du pétrole brut. Bien que l’on s’attendait
initialement à une situation de courte durée étant donné le
déséquilibre modéré de l’offre et de la demande, la réponse
timide des producteurs a intensifié les préoccupations et
accentué la glissade.
Bien entendu, de faibles prix sont essentiels au rééquilibrage
du marché et, par conséquent, la dernière baisse des prix
devrait accélérer ce rééquilibrage. La demande de pétrole
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| Revue des marchés
| 17 janvier 2016
augmente de belle façon et des dépenses de près de
300 milliards de dollars au sein du secteur du pétrole ont
été reportées ou annulées en raison de l’épuisement des
liquidités du secteur.
Le défi repose sur le fait que plusieurs membres de l’OPEP
continuent d’augmenter leur production. L’Iran prévoit
d’ailleurs produire davantage de pétrole en 2016. Cette
situation retarde le retour à l’équilibre sur le marché du
pétrole, sans toutefois l’interrompre. Les prix du pétrole
devraient graduellement se redresser. Entre-temps, les
producteurs de pétrole devront tenir compte de leur capacité
à rembourser leurs dettes et à verser des dividendes, ainsi
que de la véritable valeur de leurs réserves.
Annonce de la Fed
La divergence entre les politiques monétaires en cours
actuellement était prévue, mais constitue néanmoins un défi
important sur les marchés. La Réserve fédérale américaine
(Fed) a augmenté les taux d’intérêt pour la première fois
en neuf ans, tandis que l’Europe, le Japon, le Canada et
plusieurs pays émergents continuent d’assouplir leur
politique monétaire.
Cette déviation a contribué à la montée en flèche du dollar
américain et à la pression à la baisse sur les bénéfices des
sociétés et le secteur manufacturier aux États-Unis. Dans le
cas des actions, il n’est pas rare que les marchés entament
au moins quelques périodes de correction lorsque la Fed
approche d’un cycle de resserrement et qu’elle le met en
œuvre. Cela dit, seulement la moitié des cycles de politique
remontant à la Deuxième Guerre mondiale ont entraîné des
marchés baissiers. Ces épisodes ont tous été causés par
un resserrement prolongé, alors que la Fed faisait face à la
menace d’une inflation trop élevée, et non par une
hausse unique de taux ou une succession de légers
changements prévisibles.
En principe, une seule hausse des taux par la Fed ne fait
que réduire de quelques dixièmes de point de pourcentage
la croissance aux États-Unis et, jusqu’à maintenant, n’est
pas parvenue à augmenter de façon importante les coûts
d’emprunt à long terme. De plus, les membres de la Fed ont
signalé une forte sensibilité à la situation sur les marchés
financiers, nous laissant croire qu’il est peu probable que
la banque centrale maintienne sa tendance haussière si
l’interprétation du marché demeure pessimiste.
Revue des marchés
L’indice des directeurs d’achats (PMI) – un important
indicateur avancé et étroitement surveillé de l’économie –
s’est affaibli dans la plupart des régions depuis le printemps
et l’été 2015. Fait intéressant, la faiblesse surprenante de
l’indice de l’industrie manufacturière ISM des États-Unis
ces derniers mois est venue incontestablement alimenter
la correction des marchés boursiers mondiaux étant donné
les craintes voulant que la plus importante économie sur la
planète semble perdre de la vitesse. Il est important ici de
faire certaines précisions. D’abord, l’indice de l’industrie
manufacturière ISM représente le rythme d’un peu moins
du cinquième du PIB des États-Unis – une tranche de
l’économie qui semble la plus exposée à la hausse du dollar
américain et à la faiblesse relative des devises étrangères.
Le secteur des services, qui constitue près des trois quarts
du PIB américain, semble toujours solide. Deux jours
après la publication des résultats de l’indice de l’industrie
manufacturière ISM des États-Unis, l’indice de l’industrie
non manufacturière des États-Unis affichait un repli modeste
à 55,3 – un niveau conforme à une croissance économique
intérieure normale. Le dernier livre beige de la Réserve
fédérale des États-Unis présente une constatation similaire.
De plus, si une croissance relativement vigoureuse ne
semble depuis un certain temps que le seul fait des ÉtatsUnis et du Royaume-Uni, la zone euro commence à montrer
des signes d’amélioration intéressants. La dépréciation
des devises et l’assouplissement audacieux de la politique
monétaire produisent des résultats. Malgré les difficultés
qui persistent, notamment en ce qui a trait à l’immigration
et au terrorisme, la confiance et la croissance du crédit
des entreprises et des consommateurs demeurent
raisonnablement vigoureuses, ce qui suggère un meilleur
climat pour l’économie et un nouvel élan pour la croissance
mondiale au fil de l’année.
Les signes du marché du crédit
Les écarts de crédit ont rétréci depuis l’été dernier. Ceux-ci
peuvent être utiles pour prévoir la direction des marchés
boursiers puisqu’ils servent de baromètre pour la prise
de risque. Le secteur des titres à rendement élevé, en
particulier, est très sensible aux menaces qui pèsent sur
les bénéfices et les bilans. À première vue, la forte hausse
des écarts des titres à rendement élevé pourrait sembler
causer des inquiétudes importantes et être de toute
Figure 1 : Indice principal d’oblig. amér. à rendement
élevé II BofAML – Écart corrigé en fonction des clauses
optionnelles liées aux obligations d’État (ajusté)
1 700
Dernier relevé – obl.
rend. élevé (énergie) : 1 587
1 500
Points de base (pb)
Examen des préoccupations relatives
à la croissance
1 300
1 100
Dernier
relevé, indice
rend. élevé : 757
900
700
Moy. à long terme : 580 pb
500
300
déc. 2013
Dernier relevé –
obl. rend. élevé (hors énergie) : 660
mai 2014
oct. 2014
Indice rend. élevé
mars 2015 août 2015
janv. 2016
Obl. rend. élevé (énergie)
Obl. rend. élevé (hors énergie)
Moy. à long terme
Sources : BofAML, RBC GMA
évidence incompatible avec notre scénario de référence pour
l’économie. De la même façon, les bénéfices de l’indice
TSX et de l’indice S&P 500 ont atteint leur point culminant à
la fin de 2014. Dans l’ensemble, l’année 2015 et le début de
2016 ont été le théâtre d’un important retour de l’aversion
pour le risque et d’un contexte beaucoup plus difficile pour
les bénéfices.
Quelle est l’importance de ce signe et comment devrionsnous y répondre ? L’efficacité passée des écarts de taux et
des bénéfices à titre d’indicateur des développements à
moyen terme de l’économie et des marchés des capitaux
suggère que l’importance de leur état actuel ne peut être
ignorée ou réduite. Un important élargissement des écarts et
une chute des bénéfices ne se trouvaient pas au centre des
attentes, notamment les nôtres, et nos positions actuelles
dans ce contexte doivent faire l’objet d’une révision.
Heureusement, la qualité de ces signes défavorables est,
à notre avis, compromise par leur manque de profondeur.
Plus précisément, près de 40 % de l’expansion des écarts de
taux est attribuable à la composante énergie de l’indice qui
représente moins du sixième des secteurs qui le compose. La
forte dégringolade des prix du pétrole brut a compromis les
états des résultats et les bilans des sociétés énergétiques, et
leurs primes de risque ont été rajustées en conséquence. La
Figure 1 illustre la variation des écarts de crédit des titres à
rendement élevé aux États-Unis et signale la divergence entre
le secteur de l’énergie et le reste de l’indice. La dévastation
subie par le secteur de l’énergie contraste fortement avec
le reste de l’indice dont les écarts sont revenus légèrement
au-dessus de la normale à long terme après avoir connu un
rétrécissement inhabituel.
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De même, notre analyse des bénéfices des composantes de
l’indice S&P indique que l’ensemble du recul des bénéfices
en 2015 et de ce que nous prévoyons maintenant pour 2016
est attribuable au choc des marchandises et à la poussée
positive du dollar américain. Chaque baisse de 5 $ du prix
du pétrole retranche 1 $ au bénéfice par action des sociétés
du S&P 500, et chaque appréciation de 10 % de la valeur du
billet vert par rapport aux devises principales diminue de 3 $
le bénéfice par action.
Anciens risques et nouveaux risques
Il est normal que, seulement sept ans après la crise
financière mondiale, le parallèle soit fait avec la chute
actuelle des cours des actions. La similarité la plus évidente
est probablement l’effondrement de 56 % de 2008-2009
qui avait commencé naturellement par des baisses de
10 %, 15 % et 20 %. Toutefois, aucun des facteurs ayant
entraîné la crise financière mondiale et un marché baissier
dévastateur pour les actions n’a été observé dans le contexte
actuel. Précisément, l’éclatement de la bulle immobilière
aux États-Unis a eu des conséquences majeures en raison
de son incidence sur le marché hypothécaire le plus
important au monde, ce qui s’est par la suite répercuté sur
les plus importantes banques en raison d’une mauvaise
compréhension des modes de contagion. Les défis
d’aujourd’hui ne devraient pas avoir tout à fait la même
incidence, et les banques ont depuis grandement amélioré
leurs fonds propres et leurs liquidités.
Cela dit, nous devons surveiller de nouvelles vulnérabilités.
L’incapacité de l’économie mondiale à retrouver son
rythme de croisière et de l’inflation à atteindre des
niveaux optimaux a miné la confiance des investisseurs.
La possibilité mathématique d’une récession ou d’une
déflation est demeurée une menace plausible tout au long
de ce cycle économique et pourrait maintenant s’intensifier
légèrement à mesure que le cycle économique progressera.
Les changements en matière de structure du marché et
de réforme réglementaire ont réduit les liquidités – une
conséquence involontaire des réformes depuis la crise
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| Revue des marchés
| 17 janvier 2016
financière mondiale. Les marchés peu liquides sont
vulnérables aux fluctuations de façon disproportionnée par
rapport au changement fondamental. Nous ne pouvons nier
la présence d’éléments propices à un déclin encore plus
dramatique des marchés boursiers et des marchés du crédit.
Toutefois, nous croyons que les risques liés à la croissance
sont raisonnablement bien compris et reflétés dans les
cours du marché. En effet, les valorisations sur la plupart
des marchés boursiers varient maintenant de légèrement
en-dessous du point d’équilibre (actions de sociétés
américaines à grande capitalisation) à attrayants par
rapport à la juste valeur (Canada, Royaume-Uni, Europe,
marchés émergents). Notre composante mondiale en
matière de valorisations boursières a terminé à 21,6 % endessous du point d’équilibre vendredi soir – ces données
ne sont pas sans précédent, mais il s’agit clairement d’un
niveau de valorisation peu habituel, ce qui nous donne le
sentiment que toute baisse subséquente sera freinée par
les fluctuations de valorisations déjà enregistrées et, plus
important encore, augmentera le potentiel de rendements à
long terme à l’avenir (Figure 2). De plus, les actifs à risque,
comme les actions, ont continué d’offrir des rendements
beaucoup plus élevés que la plupart des produits à revenu
fixe (Figure 3).
En conclusion
Bien que nous reconnaissons et comprenons l’importance de
l’érosion des données fondamentales et l’augmentation des
risques depuis le début de 2015, nous continuons de croire
qu’en 2016 la croissance du PIB sera généralement faible
mais soutenue, que l’inflation commencera à reprendre et
que les bénéfices des sociétés seront suffisamment solides
pour faire tendre les cours des actions vers la juste valeur.
Au fil de 2016, les principaux indicateurs de ce progrès –
ou du manque de progrès – seront les écarts de taux, les
bénéfices, l’étendue du marché boursier et les indicateurs
économiques avancés. Nous continuerons bien sûr à
surveiller de près ces signaux.
Revue des marchés
Figure 3 : Rendements en revenu des actions par rapp. à
ceux des titres à revenu fixe – Rend. en dividendes par rapp.
au rend. en revenu des oblig. d’État à 10 ans (12 derniers mois)
Figure 2 : Indice mondial composé – actions
Indices des marchés des actions et équilibre
5,0
80
4,5
60
4,0
Dernier relevé :
-21,6 %
0
2,5
2,0
1,5
-20
2,34
2,03
1,87
0,22
0,5
0,0
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
1,66
1,15
1,0
-40
Source : RBC GMA
3,78
3,58
3,0
20
-60
1980
4,56
3,5
40
%
% au-dessus/en dessous de la juste
valeur
100
É.-U.
Canada
Rend. en div. soc. indice boursier
0,54
Japon
R.-U.
Europe
Rend. en rev. oblig. d'État à 10 ans
Nota : Les données sont en date du 15 janvier 2016. Les indices boursiers
utilisés pour les É.-U., le Canada, le Japon, le R.-U. et l’Europe sont le S&P
500, l’indice composé S&P/TSX, le Nikkei, le FTSE 100 et le STOXX 600,
respectivement. L’obligation allemande a servi d’étalon pour le rendement en
revenu des obligations européennes. Sources : Bloomberg, RBC GMA
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Revue des marchés
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Market Update - Jan 2016- FR. 01/21/2016