OBER Initiation
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OBER Initiation
Analyste : Maxime Dugast [email protected] n 22 Mars 2007 OBER NexResearch FR0010330613 - ALOBR ACHAT. FV: 23.8€ Données boursières K€ Dern. Cours, € 18,49 Chiffre d'Affaires Vol moyen (3m): 1 365 Résultat d'exploitation Cap. Boursière, K€ Nombre d’actions, K Var. sur 1 an, €: 26 655 1 442 Marge oper., % Résultat net part groupe 18,49/14,15 Marge nette, % 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e 21 242 26 952 29 305 30 910 32 003 2 292 2 927 3 249 3 618 4 109 10,8% 10,9% 11,1% 11,7% 12,8% 2 187 2 595 2 530 2 434 2 788 10,3% 9,6% 8,6% 7,9% 8,7% VE, K€ 24 483,0 BNA dilué, € 1,52 1,80 1,76 1,69 1,93 Disp.,K€ 4 708,0 P/E 12,2 10,3 10,5 11,0 9,6 Dettes, K€ 2 535,5 VE/CA 1,2 0,9 0,8 0,8 0,8 Source: Nexresearch. OPINION Suite à la publication des résultats 2006, nous initions la couverture de la société Ober. Nous la valorisons par la méthode du DCF. La fair value ressort à 23.8 euros, 29% au dessus du dernier cours. Les facteurs clés d’OBER sont pour nous : 1) La croissance pour un groupe industriel– 2) L’acquisition relutive de Marotte – 3) La sous valorisation du titre – 4) Le rendement proposé Secteur Visibilité Société Possibilité Bonnes Surprises RESUME - CONCLUSION Ober, le spécialiste du panneau de bois décoratif haut de gamme, vient de publier ses résultats 2006. La croissance du chiffre d’affaires ressort à 28.4%, soit 7.5% en organique et la marge opérationnelle est en forte augmentation, à hauteur de 10.8%. Au terme d’une année soutenue marquée par l’introduction sur Alternext et l’acquisition extrêmement relutive de la société Marotte, spécialiste du panneau de bois vernis, le groupe Ober a confirmé sa capacité à devenir un acteur international de l’aménagement et de la décoration. Le secteur des matériaux de construction est l’un des plus performants depuis le début de l’année et l’avantage technologique du groupe via son système Oberflex® confirme ainsi les perspectives de croissance importantes. Le renforcement des équipes commerciales dans le cadre du plan de développement à l’international, les investissements dans l’outil de production et les synergies développées par les 2 entités du groupe nous permettent d’ anticiper une croissance solide pour les prochains exercices ainsi qu’une légère amélioration des niveaux de marges. Nous tablons ainsi sur un CA 2007 de 26.9 millions d’euros pour une marge d’EBIT de 10.9% 1 La société est aujourd’hui une de nos valeurs industrielles préférées : le groupe bénéficie d’une bonne visibilité à moyen terme, d’une gestion rigoureuse des moyens de production et d’un positionnement haut de gamme aux produits reconnus par les plus grands groupes. En plus des opportunités de croissance, la société distribue un dividende voisin de 3%. Sous valorisée par le marché, elle constitue une opportunité d’investissement intéressante, ce qui nous amène à initier la couverture du titre avec une recommandation à l’achat et une fair value de 23.8 € POINT FORTS L’Oberflex®, un avantage technologique breveté, un quasi monopole sur le marché Commercialisé depuis 1968, cette technologie de traitement du bois qui le rend ultra résistant pour l’aménagement et la décoration est un avantage concurrentiel extrêmement important. Aussi, Ober n’a pas de concurrent direct qui peut revendiquer le même niveau de finition. Ses principaux concurrents sont les ébénistes, les marques de peintures, de tissus et tout ce qui touche à l’ameublement. Les produits haut de gamme de Ober sont utilisés par les plus grandes enseignes internationales comme McDonalds, la Société Générale ou pour des réalisations prestigieuses comme le Queen Mary. Cette technologie permet de maîtriser tout type de teinte et de surface, un argument primordial dans une conjoncture où les espaces de ventes de magasins requirent des exigences de personnalisation toujours supérieures et où l’effet de mode et de rénovation est important. Une acquisition relutive en 2006 porteuse de synergies Ober a acquis courant 2006 la société Marotte, spécialiste très haut de gamme du panneau vernis. Payéee 4 millions d’euros, cette acquisition présente un aspect relutif très important : les actifs fonciers ont été évalué à 3.5 millions d’euros et la société a dégagé en 2006 un CA de 7.4 millions d’euros pour une marge nette de 9.7%. Présente à l’international, la société doit permettre au groupe d’accélérer son assise à l’international, tandis que les synergies qui vont découler de cette acquisition vont améliorer selon nos anticipations le niveau de marge du groupe. Un plan de développement solide sur un marché au potentiel élevé Le groupe Ober réalise aujourd’hui 25% de son CA à l’export. L’ambition affichée par la direction est une parité France/International pour 2009. Pour ce faire, l’accent a été mis sur le recrutement, notamment sur le marché américain qui n’est pas équipé en stratifié et panneaux bois comme propose Ober. La société dispose maintenant d’un commercial permanent à New York et compte renforcer son réseau de distribution d’une quinzaine d’agents en 2007 (contre 10 en 2006) et créer 4 postes de responsables de zones exports. Ainsi, nous anticipons une croissance de l’activité de 26.9% en 2007 (lié à l’effet de consolidation de Marotte sur 2 semestres) et 8.7% pour 2008. RISQUES L’effet de mode L’une des principales raisons qui peut freiner l’expansion du groupe est la tendance sur le bois. Par exemple, la France est aujourd’hui en retard en terme d’utilisation de bois bien que celle-ci se développe fortement via les architectes et l’ouverture de boutiques de groupes internationaux. Malgré tout, l’intérêt porté par les consommateurs pour ce type de produit semble marquer une tendance positive pour les fabricants de panneaux. L’effet de mode sur les essences mêmes n’est en revanche pas un problème majeur pour le groupe. Ober dispose en effet d’un panel de fournisseurs internationaux qui lui permet de s’approprier un panel d’essence très large (45 pour Ober, 120 pour Marotte). La pénurie de bois Autre facteur central de l’activité : l’approvisionnement. Bien qu’Ober dispose de nombreux fournisseurs, rien n’empêche des restrictions de certaines essences à l’export comme ce fut le cas l’an passé avec certains bois exotiques d’Indonésie. Engagé pour le respect de l’environnement et l’utilisation de produits issus de forêts gérés durablement, le groupe doit néanmoins faire face à l’augmentation des prix des matières premières sur le long terme qui en cas de crise de l’industrie forestière pourrait entacher très fortement sa rentabilité 2 VALORISATION Nous valorisons OBER par la méthode du DCF. La fair value ressort à 23.8 euros, soit 29% au dessus du dernier cours Poids Discounted Cash Flow Fair Value 100% 23,8 € Fair Value 23,8 € Source: Nexresearch. DCF Coût moyen pondéré du capital (WACC) Cours, € 18,49 Nombre d'actions, milliers 1 441,6 Capitalisation, K€ 26 655,5 Dettes moyens et long terme, K€ 2 535,5 Facteur bêta 1,45 Prime de risque du marché 4,25% Taux sans risque 3,85% Coût des capitaux propres 10,0% Part des fonds propres dans l'entreprise 91% Coût de la dette 5,00% Taux marginal d'imposition 33,33% Coût de la dette après impôt 3,3% Part des dettes dans l'entreprise 8,7% Coût moyen pondéré du capital (WACC) 9,4% Taux de croissance à l'infini 2,0% Source: Nexresearch. K€ 2007e CA 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 26 952 29 305 30 910 32 003 33 024 33 964 34 813 croissance CA 26,9% 8,7% 5,5% 3,5% 3,2% 2,8% 2,5% EBIT 2 927 3 249 3 618 4 109 4 302 4 488 4 665 marge EBIT 10,9% 11,1% 11,7% 12,8% 13,0% 13,2% 13,4% EBIT*(1-tax) + Dotations aux amortissements - Investissements nets 2 634 2 534 2 412 2 739 2 868 2 992 3 110 252 276 294 307 325 325 350 375 289 275 285 290 290 275 - Augmentation du BFR 795 755 499 334 311 285 257 = Free Cash Flow (FCF) 1 716 1 767 1 931 2 427 2 592 2 742 2 928 Valeur résiduelle (VR) 40 186 Source: Nexresearch. Discounted Cash Flow Valeur présente de FCF K€ 10 414 +Valeur présente de VR 21 788 = Valeur d'entreprise 32 202 - Dettes nettes -2 172 = Valeur 34 374 Valeur par action 23,8 € Source: Nexresearch. 3 ACTIVITE Ober est un spécialiste du bois créé dans les années 20. Depuis 1968, la société est spécialisée dans l’Oberflex®, un panneau de bois breveté extrêmement résistant qui sert à l’aménagement et à la décoration. Les produits vendus sont des panneaux à replaquer, des panneaux prêts à l’emploi, des panneaux bois jointé pont de bateau, des solutions plafond et des solutions sol. L’Oberflex n’a pas de concurrent direct sur son marché. Ses concurrents les plus proches sont les entreprises de décoration comme la peinture, les tissus ou l’ameublement. Le groupe bénéficie aujourd’hui d’une notoriété internationale, lié à sa forte capacité d’innovation, son positionnement très haut de gamme, ses produits qui voyagent facilement et qui ne s’altèrent pas dans le temps. La gamme de produit Ober est très étendue, en termes de teintes de bois, de traitement et de prix (à titre indicatif, les panneaux les plus haut de gamme valent 26 euros le mètre carré). La qualité des panneaux résulte de la sélection des meilleures essences au travers du réseau mondial de fournisseurs que compte le groupe. Largement personnalisables, les panneaux peuvent bénéficier de plusieurs aspects de surface : brut, mat, satiné, relief ou brossé. Un des points clés de la réussite du groupe réside dans sa maîtrise de la transformation du bois, un savoirfaire très technique qui lui assure cette place de leader sur le marché. C’est notamment au niveau de la cuisson du bois que l’Oberflex fait la différence avec ses concurrents. Voici une coupe transversale d’un panneau de la marque ainsi que ses principales caractéristiques Résistance à l'abrasimètre >350 tr/mn Lavable à l'eau savonneuse Résistance aux Chocs Résistance à la rayure > 2N (environ 200g) Résistance à la brûlure de cigarette, Aucun endommagement après 60s Classement au feu M1 Cintrable à froid jusqu'à 20cm, Résistance aux UV Renforcée Résistance aux taches. Aucune attaque par les produits usuels 4 Le cœur de marché du groupe est avant tout le secteur tertiaire soit l’hôtellerie, les résidences de bureaux, l’administration. Sur un marché où le potentiel de développement est illimité, nous notons que la tendance à utiliser du bois dans les bâtiments s’accentue. Reste à savoir si celle-ci est un effet de mode ou une réelle tendance lourde. A ce niveau, ajoutons aussi que la France est quelque peu en retard par rapport à ses voisins européens comme l’Allemagne ou l’Italie pour l’utilisation de panneaux de bois décoratif. Il reste en effet cette culture du massif et de la boiserie en France qui limite encore le plein essor du marché. Néanmoins, la demande de panneaux bois de la part des architectes est en constante augmentation d’autant que l’aspect écologique du bois est mis en avant (pas de déforestation, politique de gestion durable des produits de la part d’Ober). Ober a acquis la société Marotte au cours de l’exercice 2006 pour 4 millions d’euros. Cette société se consacre depuis 60 ans à l’agencement intérieur et à l’ébénisterie très haut de gamme (un panneau peut atteindre 1000 euros le mètre carré). Tout comme Auber, Marotte n’a pas de concurrent direct grâce à sa qualité de fabrication et au degré de transformation de ses produits. Les produits Ober et Marmotte n’ont pas le même cœur de cible et sont complémentaires : l’un travaille l’Oberflex®, l’autre le panneau verni. Preuve de la renommée du groupe, voici quelques unes de ses réalisations : le siège social de Generalli Assurances, le Queen Mary, la salle Pleyel ou encore le Carroussel du Louvre. De même, le groupe bénéficie d’un contrat d’exclusivité pour toute ouverture d’agence Société Générale et doit équiper 5 concepts McDonald’s sur 7 nouvellement implantés en Europe. Quelques chiffres sur les 2 sociétés Nombre d'employés Atelier de production (mètres carré) Placage en stock (mètres carré) Nombre d'essences en stocks OBER 135 29 000 250 000 45 MAROTTE 70 11 000 240 000 120 Pour 2007, le groupe s’est fixé comme objectifs d’optimiser les synergies entre Ober et Marotte (qui n’a été consolidé que sur 6 mois) par la valorisation des offres à l’export, la mise en place de plateformes communes et l’intégration d’un système d’information commun. Le développement à l’international est d’ailleurs l’axe majeur de la stratégie d’Ober qui vise une parité France/International pour 2009. Le groupe a déjà étoffé son réseau d’une quinzaine d’agents internationaux l’an dernier et mise beaucoup sur les développement aux USA où le stratifié n’existe pas et la concurrence vient des acteurs de la peinture et des panneaux d’ébénisterie. L’orientation 2007 inclus aussi des investissements dans l’outil de production (machine à commande numérique) afin d’améliorer les capacités de production et d’élargir les gammes. De même, le budget r&d sera renforcé afin de conforter l’avantage technologique des 2 entités. Ober vc CAC Mid&Small190 sur 3 mois 5 PROJECTIONS FINANCIERES En € 2007 2008 2009 2010 Ventes de marchandises 1 205 577 1 259 133 1 313 543 1 368 711 Production vendue: biens 25 452 527 27 717 802 29 242 281 30 265 761 Production vendue: services Chiffre d'affaires net Production stockée Production immobilisée Reprises sur amortissements & provisions Autres produits 294 355 328 205 353 867 368 509 26 952 459 29 305 141 30 909 691 32 002 981 350 382 58 610 -157 707 96 009 9 835 10 060 9 942 9 601 477 963 492 982 491 810 480 045 88 839 93 701 95 780 96 009 1 355 469 1 431 871 1 466 058 1 472 137 Charges d'exploitation Achats de marchandises Variation de stocks Achats de matières premières et autres approvisionnements Variation de stocks Autres achats et charges externes Impôts taxes et versements assimiles -145 413 -145 018 -139 153 -129 782 8 638 340 9 361 170 9 840 805 10 154 795 -13 230 -26 966 -41 713 -56 929 5 889 410 6 320 358 6 578 726 6 816 635 684 980 744 772 785 551 813 336 Salaires et traitements 5 908 903 6 236 804 6 380 114 6 560 611 Charges sociales 2 373 054 2 504 741 2 562 295 2 634 784 181 952 200 268 213 801 224 021 69 590 75 665 79 808 82 631 9 232 7 669 5 590 3 200 2 927 191 3 249 160 3 617 635 4 109 205 Produits financiers 164 887 151 630 138 372 125 115 Charges financières 226 472 172 865 119 257 65 650 Résultat financier -61 585 -21 235 19 115 59 465 2 865 606 3 227 925 3 636 750 4 168 670 Produits exceptionnels 47 087 42 849 38 993 35 483 Charges exceptionnelles 28 916 26 602 24 474 22 516 Résultat exceptionnel 18 171 16 247 14 519 12 967 288 378 713 718 1 217 090 1 393 879 2 595 399 2 530 454 2 434 179 2 787 758 1,80 1,76 1,69 1,93 Dotations aux amortissements Dotations aux provisions Autres charges Résultat d'exploitation Résultat courant avant impôts Impôts sur les bénéfices Bénéfice ou perte BNA, € Source: Nexresearch. 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