L`ascension du marché secondaire des pLacements privés et Les

L’ascension du marché
secondaire des
placements privés et
les avantages d’une
allocation spécifique
By Casey stevens, CFA
Conseiller
Pavilion Groupe Conseils MC
1 - Thomson Reuters, Thomson ONE, septembre 2013
2 - Dow Jones Guide to the Secondary Markets, 2013 Edition
Le marché secondaire s’est développé à un rythme encore
plus rapide que le marché primaire puisque les ventes
étaient généralement mieux acceptées par les investisseurs institutionnels. Les fonds secondaires ont mobilisé
environ 8 milliards $ pendant les années 1990, ce qui est
l’équivalent de 1,3 % des capitaux mobilisés sur le marché
primaire.1 Ce ratio a augmenté à environ 4 % pendant la
décennie suivante où les fonds secondaires ont mobilisé
plus de 100 milliards $ au total.2 Au cours des dernières
années, le montant de capital affluant vers le marché
secondaire a continué d’augmenter par rapport au marché
primaire puisqu’un immense excédent datant de la grande
époque des rachats d’entreprises a créé une abondance
d’occasions pour les investisseurs secondaires.
Figure 1 - Croissance de la mobilisation de fonds sur les
Marchés primaire et secondaire
2000
Mobilisation de fonds sur le marché primaire ($,G)
Le marché primaire a poursuivi son ascension rapide,
culminant avec l’essor des rachats d’entreprises au milieu
des années 2000. Ces fonds ont mobilisé environ 1 600
milliards $ pendant les quatre années de 2005 à 2008, soit
plus que le total de
1 500 milliards $ des 25 années précédentes.1 La mobilisation de fonds primaires a fortement chuté au lendemain
de la crise financière, mais a depuis rebondi, quoiqu’à des
niveaux qui sont encore bien inférieurs à ceux des grandes
années de rachats d’entreprises. De 2009 à 2012, les
fonds primaires ont mobilisé 820 milliards $, soit environ
la moitié du montant mobilisé pendant les quatre années
précédentes.1
1800
7%
6%
1600
1400
1200
5%
4%
1000
800
600
3%
2%
400
200
0
Marché primaire
Mobilisation de fonds secondaire
(% du marché primaire
Le marché secondaire des placements privés remonte au
début des années 1980, avec la création de Venture Capital
Fund of America et Landmark Partners, les premières
sociétés spécialisées formées exclusivement pour acheter
des placements privés de commanditaires en difficulté.
Le marché secondaire est resté en marge du paysage de
l’investissement institutionnel pendant les années 1980,
mais a commencé à être remarqué au début des années
1990, à la faveur de la croissance massive du marché des
placements privés et de changements de réglementation pour les banques et les sociétés d’assurance. De 1985
à 1989, des fonds sur le marché primaire ont mobilisé au
total 84 milliards $, soit quatre fois plus que pendant la
première moitié de la décennie.1 La demande du marché
secondaire s’est développée comme un sous-produit une
fois que ces fonds primaires ont commencé à parvenir
à maturité. Pendant les années 1980, les spécialistes du
marché secondaire ont mobilisé moins de 20 millions $
au total; cependant de 1990 à 1994, ce chiffre a grimpé à
près de 2 milliards $ et il a été multiplié par plus de trois
au cours des cinq années suivantes.1 De nouveaux investisseurs ont commencé à mobiliser des fonds secondaires
exclusifs pendant cette période, y compris des spécialistes
mondiaux, des gestionnaires de fonds de fonds primaires
et des banques d’investissement.
1%
0%
Marché secondaire (% du primaire)
Source: Thomson Reuters, septembre 2013; Dow Jones, mai 2013
1
Un paysage qui change
À ses débuts, le marché secondaire servait presque exclusivement de dernier recours aux les commanditaires en
difficulté, en mal de liquidités. Les volumes étaient irréguliers et l’absence d’intermédiaires spécialisés obligeait
les acheteurs et les vendeurs à se chercher à l’aveugle, ce
qui rendait le marché extrêmement inefficace. De plus, il y
avait un nombre relativement faible de fonds secondaires
actifs dans cet espace, ce qui leur permettait d’acquérir
des participations à des décotes importantes par rapport à
leur valeur d’actif net.
Au cours de la dernière décennie, le marché est devenu
nettement plus efficace, soutenu par un afflux de capitaux dans l’espace, une forte augmentation du nombre
d’acheteurs et de vendeurs et l’apparition d’intermédiaires
spécialisés comme Cogent Partners, pour négocier les
transactions secondaires. L’amélioration de l’efficacité a
réduit les décotes des prix d’achat habituelles, mais a créé
un marché secondaire concurrentiel, parvenu à maturité,
avec une activité soutenue et des volumes de transactions appréciables. Les volumes sur le marché secondaire
atteignent au moins 10 milliards $ chaque année depuis
2005, et ont établi de nouveaux records au cours de chacune des années de 2010 à 2012.3
Figure 2 - Augmentation du volume de transactions sur le
marché secondaire
Volume des transactions du
marché secondaire ($,G)
30
25
20
15
10
5
0
Source: Cogent, septembre 2013
vente de participations sur le marché secondaire était jadis
stigmatisée. Mais, ces stigmates ont pratiquement disparu
et les commanditaires utilisent maintenant régulièrement
le marché secondaire pour diverses raisons, sachant qu’ils
peuvent y obtenir des prix concurrentiels. Une récente
étude de Dow Jones révèle que les commanditaires vendent des participations sur le marché secondaire principalement pour des besoins de gestion de portefeuille ou
en raison de changements réglementaires plutôt qu’en
raison de difficultés financières.2
Pendant le plus clair des années 1980 et 1990, les opérations sur le marché secondaire étaient presque exclusivement structurées comme des achats ordinaires ponctuels
de participations isolées à des fonds. À mesure que le
marché a pris de la maturité et que les spécialistes du
marché secondaire ont gagné en expérience et en savoirfaire, le type et la structure des transactions ont augmenté.
Aujourd’hui, les transactions sur le marché secondaire
concernent souvent des portefeuilles de participations qui
atteignent des valeurs individuelles de plus de 1 milliard $.
Les transactions structurées, qui nécessitent des arrangements économiques particuliers plutôt que la vente pure
et simple d’une participation sont devenues courantes.
Dans une transaction structurée, un spécialiste du marché
secondaire collabore avec un commanditaire qui aimerait
se décharger du fardeau du capital non appelé d’un investissement, mais ne veut pas céder celui-ci à une décote.
Les spécialistes du marché secondaire s’engagent alors
souvent à fournir le reliquat des fonds restant à appeler en
échange d’une partie négociée des distributions futures.
De plus, les transactions dites synthétiques sont devenues
de plus en plus populaires ces dernières années. Une transaction synthétique peut prendre diverses formes, mais
implique le plus généralement la constitution d’une nouvelle société en commandite par le spécialiste du marché
secondaire dans le but précis d’acheter un portefeuille de
participations directes. Le spécialiste secondaire peut alors
retenir les services d’une nouvelle équipe de gestion ou
bien le titulaire en place supervise la vente des actifs.
Allocation spécifique ?
Historiquement, le marché secondaire était principalement considéré comme un marché opportuniste, associé
à des opérateurs en difficultés financières, mais la maturation du marché a modifié la nature de son utilisation par
les commanditaires institutionnels. Pour ces derniers, la
3 - Cogent Partners, September 2013
4 - Pavilion Advisory Group, Internal Research, September 2013
Beaucoup d’investisseurs institutionnels considèrent les
fonds secondaires exclusivement comme des placements
opportunistes, envers lesquels ils ne prennent des engagements que pendant ou immédiatement après des périodes
de difficultés des marchés financiers. Intuitivement, cela
2
s’explique puisque les acheteurs du marché secondaire
devraient être en mesure de négocier des décotes plus
fortes pendant les périodes de grande incertitude et de
manque de liquidité. Une analyse des chiffres corrobore
cette idée. Dans un échantillon de 62 fonds secondaires
parvenus à maturité mobilisés de 1990 à 2008, les fonds
mobilisés pendant des périodes de trois ans après les
récessions de 1991 et de 2001 affichaient un TRI moyen net
de 21 % alors que les fonds restants avaient un TRI moyen
de 14 %.4 Cependant, il existe de multiples raisons pour
lesquelles les investisseurs peuvent envisager une allocation spécifique aux marchés secondaires, ce qui nécessite
des engagements réguliers dans des fonds secondaires.
Atténuation de la « courbe en J » – Les investissements en
placements privés primaires ont une performance qui tend
à suivre une « courbe en J », dans laquelle les rendements
sont généralement négatifs pendant les premières années
de la durée de vie du fonds à mesure que le capital engagé
est tiré, que les honoraires sont prélevés et tant que les investissements de portefeuille ne sont pas encore parvenus
à maturité. Les fonds du marché secondaire atténuent cet
effet en produisant des rendements immédiats par l’achat
d’intérêts parvenus à maturité à des décotes par rapport à
leur valeur d’actif net. Les investisseurs doivent être conscients de ce que beaucoup de gestionnaires de fonds de
fonds primaires combinent des participations secondaires
avec leurs portefeuilles primaires afin d’atténuer la courbe
en J. Par conséquent, les commanditaires qui investissent
principalement dans des fonds de fonds peuvent déjà
avoir affecté une partie de leurs capitaux à des placements
secondaires, ce qui doit être pris en compte lorsqu’on envisage une allocation spécifique aux marchés secondaires.
Moins de risque qu’avec les fonds d’investissement à
fin indéterminée – Un des risques associés aux fonds de
placements privés est celui des fonds d’investissement à
fin indéterminée qui découlent du fait que le commanditaire s’engage à investir des capitaux dans un portefeuille
qui n’a pas encore été constitué. Les investissements
secondaires réduisent nettement ce risque parce que les
spécialistes du marché secondaire achètent des participations dans des portefeuilles qui sont généralement investis
à plus de 50 % et ont moins d’engagements non provisionnés. Par conséquent, il existe un véritable portefeuille de
sociétés que le spécialiste du marché secondaire est en
mesure d’évaluer.
Durée plus courte – Les investissements sur le marché
secondaire à maturité réduisent de plusieurs années la
durée d’un fonds de placement privé parce qu’une bonne
partie de la période d’investissement est déjà écoulée au
moment où la participation est acquise. Par conséquent,
les investissements sur le marché secondaire donnent
généralement droit à des distributions de fonds plus rapidement que les investissements primaires. Cela peut être
important pour des investisseurs institutionnels qui ont des
passifs à couvrir et la capacité d’assumer certains risques
de manque de liquidité, mais qui aimeraient limiter dans la
mesure du possible la durée de ce risque.
Diversification du programme de placement privé – Alors qu’il faut du temps à une société en commandite
pour monter un programme de placements privés primaires adéquatement diversifié, une allocation à un fonds
secondaire peut offrir une exposition instantanée à un
portefeuille hautement diversifié de participations dans
des placements privés parvenus à maturité. De plus, les
rendements des investissements sur le marché secondaire
sont déterminés partiellement par la dynamique des prix
propres au marché secondaire qui n’ont aucune incidence
sur les rendements des fonds primaires.
Figure 3 - Comparaison des fonds mobilisés 1990-2008
VT/IP
TRI net
Fonds secondaire
Fonds de rachat
primaire
Fonds de capitalrisque primaire
Fonds secondaire
Fonds de rachat
primaire
Fonds de capitalrisque primaire
Le meilleur
2,55
12,36
28,04
44,5 %
121,2 %
721,0 %
Quartile supérieur
1,63
1,84
1,55
19,8 %
17,0 %
9,2 %
Médian
1,42
1,36
1,02
14,0 %
7,1 %
0,2 %
Quartile inférieur
1,27
1,01
0,75
8,2 %
0,2 %
-4,2 %
Le pire
0,88
0,04
0,00
-4,4 %
-100,0 %
-100,0 %
Moyenne
1,48
1,50
1,56
15,3 %
10,3 %
9,7 %
Sources: Pavilion Groupe Conseils; échantillon interne de 62 fonds secondaires parvenus à maturité mobilisés de 1990 à 2008 / Thomson Reuters,
Thomson ONE; comprend 926 fonds de rachat et 1 473 fonds de capital-risque mobilisés de 1990 à 2008.
3
Moins de probabilité d’une contreperformance – Le
potentiel de hausse des fonds secondaires n’est pas aussi
élevé que celui des fonds primaires, mais les fonds secondaires se soldent beaucoup moins fréquemment par
de mauvais rendements. À peine 62, soit 3 %, des fonds
secondaires de l’échantillon mobilisés de 1990 à 2008 ont
produit un TRI négatif comparativement à près d’un quart
pour les fonds de rachat primaires et près de la moitié des
fonds de capital-risque primaires mobilisés pendant ce
laps de temps. Le plus mauvais TRI produit par un fonds
secondaire dans cet échantillon était de -4,4 %, alors que
plus d’un fonds de rachat primaire sur dix et plus d’un
quart des fonds de capital-risque primaires ont produit un
TRI inférieur à -4,4 %. De plus, les fonds secondaires ont
produit un TRI moyen de
15,3 %, nettement supérieur aux moyennes de 10,3 % pour
les fonds de rachat primaires et 9,7 % pour les fonds de
capital-risque primaires, grâce à un rythme plus rapide des
distributions pour les fonds secondaires. Les fonds primaires ont produit des ratios de valeur totale moyenne légèrement meilleurs de 1,50 pour les fonds de rachat et 1,56
pour les fonds de capital-risque contre 1,48 pour les fonds
secondaires, mais les moyennes de fonds primaires sont
faussées à la hausse par une petite proportion de fonds
affichant des ratios extrêmement élevés. Plus de 80 % des
fonds secondaires de l’échantillon ont produit un ratio de
la valeur totale d’au moins 1,25 comparativement à 57 % à
peine des fonds de rachat primaires et 37 % des fonds de
capital-risque primaires.1,4
Il existe de nombreuses raisons pour lesquelles les investisseurs pourraient envisager de recourir à une allocation
spécifique aux marchés secondaires, allant de la nécessité
d’abréger la durée à celle d’une plus grande diversification
en passant par la réduction des risques de rendements
négatifs. Beaucoup de commanditaires considèrent les
fonds secondaires comme des placements opportunistes,
semblables aux fonds de créances en difficulté, en n’y
investissant que pendant des périodes de difficultés financières du marché. Les investisseurs qui ont une allocation
spécifique peuvent prendre des décisions tactiques de surpondérer les placements secondaires pendant les périodes
de difficulté. De plus, une allocation spécifique permet
à l’investisseur de maintenir l’exposition constamment, y
compris pendant des périodes où se présentent des occasions imprévues.
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Conseiller
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Conclusion
Avec un taux de croissance sans précédent des placements privés au cours des deux dernières décennies, le
marché secondaire s’est transformé d’un marché spécialisé
rarement utilisé à un marché efficace et concurrentiel
largement accepté par les investisseurs institutionnels.
Les commanditaires utilisent maintenant régulièrement
le marché secondaire comme important outil de gestion
de portefeuille plutôt que comme voie de dernier recours.
Du fait de cette croissance et de cette acceptation plus
grande, le marché secondaire a atteint une taille suffisante
pour soutenir une allocation spécifique dans le cadre d’un
programme de placement privé plus général.
AVERTISSEMENT: EXPOSÉ a été préparé pour des investisseurs accrédités et sophistiqués seulement et sans égard à la situation d’un individu. Il ne doit pas être interprété comme une sollicitation, une offre ou une recommandation d’investissement pour acheter, vendre ou détenir des titres. Tous rendements illustrés représentent les performances simulées et ne sont pas nécessairement
représentatifs des résultats futurs, qui différeront. Les opinions, informations, estimations et projections, ainsi que tout autre matériel présenté dans ce document sont basés sur les informations disponibles au moment de l’écriture et sont sujets à changement sans préavis. Certaines des opinions, informations, estimations et projections, ainsi que tout autre matériel présenté dans ce document,
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