Les déterminants fondamentaux du taux de change et le dollar

Les déterminants fondamentaux du taux de change et le dollar canadien
Rapport de lecture #1
Présenté à
Kodjovi Assoé
Gestion des investissements internationaux
Par
Etienne Desmarais
Patrick Drouot
École des Hautes Études Commerciales
15 septembre 2003
Problématique et principaux objectifs
Le domaine d’intérêt de cet article concerne les déterminants du taux de change réel
entre le dollar canadien et le dollar américain depuis 1970, période â partir de
laquelle les taux de changes sont devenus flottant.
Plus particulièrement, les auteurs ont constaté que les modèles basés sur les
facteurs les plus couramment traité, au travers de la période observée, n’étaient pas
statistiquement significatifs jusqu'à présent (pour les facteurs monétaires), trop
complexe a mettre en place (pour les facteurs non monétaires (de type économique))
ou bien reposaient sur le concept de bulle spéculative (facteurs liés a la psychologie
des marchés des changes) dont la relation avec le marché des changes n’a pas été
prouvée (et ne le sera probablement jamais selon certains auteurs).
Partant de ce constat, la problématique est simple, « quel sont les facteurs explicatifs
de la variation du taux de change réel entre le dollar canadien et le dollar américain
depuis 1970 en tenant compte des études déjà réalisées ».
Ainsi, l’objectif de l’article est d’identifier de nouvelles variables explicatives du taux
de change réel du dollar canadien par rapport au dollar américain afin de construire
un modèle « simple » qui, quoique n’ayant pas un ajustement statistique parfait,
explique
bien
cette
relation.
Cette
équation
permettrait
de
fournir
des
renseignements intéressant au sujet du passé en mettant en évidence l’importance
de certaines variables jusqu’ici non révélées.
Approche méthodologique et conclusion
(Voir annexe pour quelques définitions)
L’approche méthodologique utilisée dans cet article a pour but d’établir dans
quelle mesure une équation simple de taux de change, où intervient un nombre limité
de variables explicatives, peut rendre compte des variations du taux de change réel
au Canada depuis le début des années 70. L’équation utilisée à cette fin est
présentée en annexe du texte et reprend principalement une approche basée sur
des facteurs non monétaires pour expliquer les taux de change entre le dollar
canadien et le dollar américain. On considère entre autre comme facteurs le prix des
produits de base non énergétiques puisqu’ils prennent une place importante dans les
exportations canadiennes et que leur grande volatilité sur les marchés internationaux
constitue l’un des chocs extérieur les plus importants que puisse subir l’économie
canadienne. Également, les auteurs ont considéré comme variable pertinente le prix
de l’énergie en raison de son importance dans l’économie mondiale et finalement, le
différentiel entre les taux d’intérêt canadiens et américains qui a pour rôle de refléter
la conjoncture des marchés financiers. L’équation est présentée de la façon
suivante :
RFXt – RFXt-1 = -0.151(RFXt-1 – 0.030 – 0.474*COMt-1 +0.08*ENEt-1) + 0.533*INTt-1 + 0.328*(RFXt-1 – RFXt2)
(0.031)
(0.07) (0.075)
(0.023)
(0.112)
(0.091)
2
R = 0.35
Cette équation a été estimée par la méthode des moindres carrés ordinaires sur la
période allant de 1972 à 1994. Le premier terme entre parenthèse est un terme de
correction de l’erreur. Il représente la différence entre la valeur du taux de change
réel (RFX) pour la période précédente et sa valeur estimée d’équilibre, qui est une
fonction du prix réel de l’énergie (ENE) et du prix réel des produits de base non
énergétiques. La deuxième variable (INT) correspond à l’écart du taux d’intérêt réel
entre le Canada et les États-Unis alors que le dernier terme (RFXt-1 – RFXt-2) nous
donne la variation des taux de change réels au cours de la période précédente (cette
précision a pour but de mieux saisir la dynamique des variations à court terme des
taux de change). La faiblesse des écarts types indique que les variables explicatives
choisies par les auteurs sont significativement différentes de 0 alors que le R2 de
0.35 indique que ces mêmes variables expliquent 35% de la variance du taux de
change réel.
D’après les résultats, toutes les variables explicatives ont des effets
statistiquement importants sur la prévision des taux de change canado-américain. En
effet, le dollar canadien tend à s’apprécier lorsqu’il y a un élargissement entre les
taux d’intérêt canadien et américain. Dans la même veine, on assiste à une
appréciation de dollar lorsqu’il y a une augmentation des prix des produits de base
non énergétique ce qui n’est pas surprenant étant donné la position d’exportateur net
qu’occupe le marché canadien. Par contre, le dollar semble se déprécier lorsqu’il y a
augmentation du prix du pétrole ce qui semble être étonnant puisque le Canada est
un exportateur net de produit énergétique ce qui devrait en principe selon le modèle
entraîner une augmentation réelle de la monnaie. Ce résultat inattendu est
difficilement explicable sauf peut-être par le fait que le Canada concentre son activité
de fabrication dans des secteurs à forte demande en énergie. Les avantages des
exportateurs d’énergie lors d’une hausse des prix se retrouveraient amplement
contrebalancés par les effets négatifs subis par d’autres types d’industries. Toujours
selon le modèle, il semblerait que ce sont les prix des produits de base non
énergétiques qui ont contribué plus que tout autre variable à expliquer les
fluctuations réelles du dollar canadien.
Bien qu’un nombre relativement faible de facteurs se soient avérés capable
d’expliquer une bonne partie de la variation qu’a connu le taux de change durant la
période sous étude, il n’en demeure pas moins que, de l’avis même des auteurs,
certaines variables qui auraient pu avoir un impact significatif sur les taux de change
ont été volontairement omises dans l’étude (principalement des variables monétaires
et économiques (i.e politique budgétaire, endettement extérieur, incertitude politique
et attentes des investisseurs)). C’est principalement sur cette omission que l’on peut
faire une critique de l’approche méthodologique.
Analyse critique
Comme nous l’avons mentionné plus haut, les auteurs ont volontairement mis
de côté plusieurs facteurs susceptibles d’expliquer les variations de taux de change
entre le dollar canadien et le dollar américain. Une des grandes faiblesses de
l’approche méthodologique utilisée par les auteurs réside dans le fait que ces
derniers n’ont considéré que trois variables qui, bien qu’elles soient grandement
significatives, ne suffisent pas à elles seules à expliquer la majeure partie des
variations historiques observées sur les taux de change. Sur les trois approches
discutées, à savoir l’approche par les facteurs monétaires, par les facteurs non
monétaires et l’approche basée sur la psychologie de marché, les auteurs n’ont
considéré que la deuxième en écartant complètement toute autre variable qui
n’entrait pas dans la catégorie non monétaire. Ils ont délibérément oublié des notions
comme la politique budgétaire, l’endettement, la croissance de la productivité ou
encore les attentes des investisseurs tout en sachant très bien que ces facteurs
peuvent avoir une influence marquée sur les taux de change surtout sur une grande
période d’observation. C’est d’ailleurs en raison de cette approche relativement
simpliste que le modèle élaboré dans le texte (voir équation ci-haut) n’obtient qu’un
R2 de 0.35 ce qui signifie que le modèle n’est capable d’expliquer que 35% de la
variance. Bien que ce résultat ne soit pas totalement décevant, il aurait été
probablement possible de l’augmenter sensiblement en tenant compte de quelques
variables monétaires comme par exemple le niveau d’endettement et la croissance
de la productivité qui sont relativement simples à implanter dans une telle équation.
Une autre critique que l’ont peut faire aux auteurs de l’article concerne la
définition des variables utilisées pour élaborer le modèle de prévision. Tout d’abord,
en ce qui concerne les produits de base non énergétiques, les auteurs ne nous
donnent pas de réelle définition de ce qui constitue pour eux cette catégorie. Ils
parlent vaguement de ressources naturelles sans toutefois nous faire une
énumération exhaustive des produits qu’ils considèrent comme faisant partie de ce
groupe. Dans la même optique, le prix des produits énergétiques ne prend en
considération que le prix du pétrole en terme réel. Bien que le pétrole prenne une
place de premier choix sur les marchés mondiaux, il n’en demeure pas moins que la
dépendance envers le pétrole pour le Canada n’est pas la même que pour les ÉtatsUnis et qu’il ne peut à lui seul être considéré comme unique produit énergétique. Une
étude plus poussée sur le phénomène des variations de taux de change aurait pris
en considération non seulement le pétrole mais également tous les autres produits
énergétiques pour définir cette catégorie de produit.
On réalise donc facilement que l’étude en question est loin d’être exhaustive
et omet volontairement un grand nombre de facteurs qui pourraient avoir un impact
important sur les variations de taux de change. Malgré cela, les auteurs qui ont voulu
conserver une approche relativement simple ont tout de même réussi avec un
nombre limité de facteurs à fournir un modèle de prévision fiable où les valeurs
réelles se rapprochent des valeurs prédites lorsque l’horizon est de long terme.
Questions de recherche suscitées par l’article
La première question de recherche que suscite cet article est d’essayer de reprendre
le modèle développé par les auteurs et d’essayer d’améliorer son ajustement
statistique en identifiant de nouvelles variables ou bien en modifiant les variables
utilisées tout en respectant les lois statistiques.
Traditionnellement, les économistes s’intéressent aux déterminants des marchés des
changes avec des facteurs fondamentaux et utilisent des données journalières au
maximum (sur une base de 30 ans par exemple).
Les études reposant sur des facteurs psychologiques des marchés ont été
rapidement mis de coté par bon nombre d’économistes. En effet, a long terme, les
phénomènes
de
types
bulles
spéculatives
identifiés
par
les
économistes
s’intéressant aux phénomènes psychologiques ont tendances a ne pas durer
longtemps et les fondamentaux reprennent le dessus (facteurs monétaires ou
économiques).
L’approche qui nous intéresse est très différente. Elle traite avec des données a
haute fréquence (15 voir 10 minutes d’intervalles), cela change tout car nous
pensons (cela reste a valider par une étude!!!) que c’est la structure même du
marche qui prévaut et non plus les facteurs fondamentaux. Il semble que cet aspect
la des déterminants des taux de change présente toujours des opportunités de
recherche.
Donc, les facteurs liés à la psychologie des marchés, bien que déjà traité par des
économistes ayant apporté des conclusions, sont toujours intéressant a étudier si on
regarde la structure du marché des changes.
En effet, des études, réalisées avec des données à haute fréquence et s’intéressant
aux structures du marché des changes (cf. Guillaume, D., M. Dacorogna, M. Davé, U. Müller,
R. Olsen et O. Pictet. From the Bird’s Eye to the Microscope : A Survey of New Stylized Facts of the
Intra-Daily Foreign Exchange Market, Olsen & Associates Research Group, décembre 1994)
ont
démontrées l’apparente hétérogénéité des agents présent sur ce type de marché
(résultant de leurs location géographique différente, les diverses contraintes
institutionnelles auxquelles ils font face et leur profile de risque (aversion au risque)).
Le marché des changes est dominé par des opérateurs qui ne s’intéressent qu’au
très court terme et qui attachent peu d’importance aux éléments fondamentaux de
l’économie. En effet, plus de 90% des volumes sur le marché des changes se font
par
des
cambistes
prenant
des
positions
en
« intra-day »
(contraintes
institutionnelles). On pourrait aussi considérer comme une piste, allant à l’ encontre
des facteurs fondamentaux, le succès que connaît l’analyse technique auprès des
cambistes (Analyses stochastiques, RSI, vagues d’Eliot…).
En terme de méthodologie, il nous faudrait une base de données à très hautes
fréquences suffisamment grande pour effectuer des tests plusieurs fois afin de
s’assurer de la robustesse de nos résultats. On travaillerait sur un nombre limité de
devises afin de ne pas rendre trop complexe notre étude. Nous classerions les
volumes d’échanges journaliers par région géographique (Amériques, Europe et
Moyen Orient, Asie) afin de rendre plus fine nos analyses. Ensuite, nous essayerions
d’identifier des variables explicatives des taux de changes et pratiquerions des tests
multiple a l’aide d’un outil informatique de type STATA (logiciel spécialisé dans le
traitement statistique).
Annexe :
Mesures des taux de change :
Taux de change nominal = USD/CAD
Taux de change effectif = Prix d’une devise étrangère / son importance relative dans
le commerce international des pays concernés (ou d’autres critères)
Taux de change réel = prix intérieur / prix étranger
le tout exprimé en monnaie
commune, permettant d’évaluer la compétitivité d’un pays.
Parité des pouvoirs d’achat :
Suppose une absence de coûts de transport et de barrières commerciales. Les biens
identiques devraient se vendre au même prix dans les pays. Pose que le niveau des
taux de changes nominaux doit être établi de manière que le prix d’un panier de
biens et services soit le même d’un pays a l’autre. Ainsi un pays qui voit son inflation
croître, doit voire un dépréciation de sa devise si il veut garder la parité des pouvoirs
d’achat.
Parité des taux d’intérêts :
La loi du prix unique s’applique également aux marchés financiers.
Rappel : Mécanisme sou jacent aux modèles utilisant les facteurs monétaires:
Si stock de monnaie croie trop
vite
Inflation
Dépréciation de la monnaie nécessaire pour maintenir la compétitivité