Fonds chefs de file mondiaux Black Creek

Commentaire sur les marchés
Quatrième trimestre 2011
Fonds chefs de file mondiaux Black Creek
Au cours des six derniers mois, il y a eu une fuite aux titres de « qualité » ou défensifs, ce qui signifie
habituellement que les investisseurs affluent vers les grandes sociétés mondiales de biens de
consommation de base offrant de bons rendements. Lorsque nous comparons les évaluations de nos
participations avec ces titres sûrs, il est évident pour nous que notre stratégie sera rentable. Selon nous, la
prime pour la sécurité ne fait aucun sens. Les évaluations actuelles de certaines nos participations sont
plus faibles (donc, plus attrayantes) qu'elles ne l'étaient dans le contexte de panique de 2008-2009; le
marché prévoit une récession très importante, particulièrement en Europe.
En règle générale, les marchés n'ont pas enregistré de bons rendements en 2011. Le marché américain a
affiché des rendements supérieurs par rapport au reste du monde, et les marchés en dehors des ÉtatsUnis, y compris le Canada, ont enregistré des pertes.
Les principaux titres responsables du rendement négatif du quatrième trimestre étaient Erste Bank,
Wienerberger et Galp Energia.
Galp Energia nous mystifie. Nous avons acheté des actions il y a quelques années dans des portefeuilles
apparentés à presque son cours actuel, estimant que ses participations dans les activités d’exploration de
pétrole marin au Brésil valaient beaucoup plus que ce que le marché était disposé à payer. Nous croyions,
et croyons toujours, que la juste valeur de ce titre surpassait les 20 € par action. En novembre, Galp a
vendu 30 % de ses participations dans la société brésilienne à Sinopec (l'importante société chinoise de
raffinage de pétrole et de gaz) à un prix qui a pleinement justifié la valeur que nous lui attribuons.
Pourtant, le cours de Galp est passé de 16 € à 11-12 € près après que la transaction ait été effectuée.
Erste Bank est une société de portefeuille composée de titres bancaires de pays d’Europe de l’Est, et est
typiquement troisième en importance selon sa part de marché. Elle œuvre principalement dans le secteur
bancaire de détail et se concentre dans les services de dépôts et de crédit pour les particuliers et les
entreprises dans des marchés où la disponibilité de services bancaires est faible, mais croissante. Bien que
la banque ait eu des problèmes de prêts, ses résultats et sa capitalisation demeurent assez bons.
Toutefois, elle a été affectée par la crise bancaire européenne, où les niveaux de confiance ont chuté.
Détenir Erste dans ce contexte était une erreur. Nous avons choisi de liquider ce placement peu avant la
fin de l’année. Nous pourrions envisager un nouveau placement dans Erste quand ses perspectives seront
plus faciles à établir.
Le titre de Wienerberger a perdu environ 50 % de sa valeur en 2011, reflétant les préoccupations du
marché touchant la demande pour la construction et la rénovation en Europe. Wienerberger est le plus
important fabricant de briques et de tuiles de couverture en argile au monde et détient des parts
630, boul. René-Lévesque Ouest, Bureau 1820, Montréal (Québec) H3B 1S6 I www.ci.com
Bureau de Montréal
514-875-0090
1-800-268-1602
Toronto
416-364-1145
1-800-268-9374
Calgary
403-205-4396
1-800-776-9027
Vancouver
604-681-3346
1-800-665-6994
Service à la clientèle
Français: 1-800-668-3528
Anglais : 1-800-563-5181
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Quatrième trimestre 2011
majoritaires dans la plupart des marchés européens. La société possède des parcs d’usines relativement
neuves et peu coûteuses. Au cours des douze mois terminés en septembre, la société a fonctionné à
environ 65 % de sa capacité et a généré des liquidités opérationnelles de 264 millions d’euros par ses
ventes, enregistrant une marge bénéficiaire de 13,5 %. Nous croyons que Wienerberger verra ses flux de
trésorerie augmenter de façon importante lorsque la reprise en Europe (qui pourrait ne se produire que
dans quelques années) lui permettra d’augmenter sa production. À court terme, toutefois, il se pourrait
que la demande diminue et c’est cette éventualité qui préoccupe les investisseurs. Wienerberger se
négocie actuellement à un niveau très inférieur au coût de remplacement de ses usines. Nous estimons
donc ce titre très sous-évalué puisque son potentiel à long terme demeure excellent, selon nous.
En dépit du repli marqué de ces sociétés, nous croyons que leurs évaluations actuelles, à l’exception de
celle de Erste Bank, sont très attrayantes. Par conséquent, elles conservent leur importante part de notre
portefeuille.
Au cours du quatrième trimestre, Adobe Systems, Archer Daniels, Publicis et Nalco (qui a fait l’objet
d’une acquisition et d’une vente dans le cadre d’une prise de contrôle) ont fourni de relativement bons
rendements.
Au quatrième trimestre, nous avons liquidé BBVA, Devry et Erste Bank et réduit nos positions dans
Adidas et Oracle. Nous avons ajouté une nouvelle participation dans McKesson, une société américaine
de distribution de médicaments et un fournisseur de solutions technologiques dans le secteur
pharmaceutique, et nous avons augmenté nos placements dans Biomerieux, Galp Energia, Invensys et
Wienerberger. La trésorerie en portefeuille à la fin de l’exercice représentait 6,5 % de l’actif, contre 5,5 %
à la fin de septembre.
Au moment d’écrire les présentes lignes, nous estimons possible que la crise européenne des dettes
souveraines tire à sa fin. Nous assistons aux changements de gouvernements dans différents pays, où les
citoyens manifestent leur détermination à demeurer dans l’Union européenne et à se conformer à ses
règles fiscales. La Banque centrale européenne prend des mesures pour maintenir la liquidité du système
bancaire. Bien que ces éléments ne garantissent pas un redressement rapide ou une résolution du
problème, un plan semble se dessiner. Puisqu’il faudra aux banques encore plusieurs années pour
redresser leur bilan, la reprise sera lente.
L’attention des marchés se portera maintenant vraisemblablement sur les problèmes budgétaires des
États-Unis et sur la Chine, où la bulle immobilière a éclaté et dont le système bancaire a besoin de
redressement et de restructuration. L’économie américaine poursuit sa lente reprise fondée sur le secteur
de la fabrication et sur les dépenses à la consommation. Tout comme en Europe, les dépenses du secteur
public aux États-Unis se révéleront insuffisantes pour favoriser la croissance, mais nous estimons que
l’économie parviendra tout de même à enregistrer des progrès. La Chine semble déterminée à apporter les
changements requis pour rétablir l’économie mondiale. Sa devise continuera probablement de progresser
par rapport au dollar américain, et elle poursuivra ses efforts pour favoriser la demande intérieure,
réduisant ainsi sa dépendance à l’égard des exportations pour assurer sa croissance.
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Un désendettement massif à l’échelle mondiale est toujours requis, et nous croyons que la croissance
économique mondiale demeurera inférieure à la moyenne pour plusieurs années encore. Nous privilégions
les sociétés chefs de file de leur secteur et possédant un avantage concurrentiel ; ces sociétés devraient
fournir des bénéfices en forte hausse d’ici cinq à dix ans. Nous sommes disposés à payer le prix exigé afin
de tirer avantage de ces perspectives de rendement supérieur à la moyenne. Selon nous, il n’y a pas de
croissance sans valeur.
Fonds d'actions internationales Black Creek et Fonds équilibré mondial Black Creek
« Si vous vous préoccupez du court terme pendant trop longtemps, vous risquez de ne pas voir l'arrivée
du long terme »
Nous, à Black Creek, sommes reconnus comme des investisseurs à long terme. En 2011, notre principal
processus de placement, qui se préoccupe des domaines d’activité, des valorisations et des perspectives, a
produit peu de valeur ajoutée dans un contexte mondial dominé par les événements à effet
macroéconomique. Si les problèmes étaient une reprise lente aux États-Unis, les enjeux de la dette
gouvernementale aux États-Unis, les problèmes de liquidités dans l'Union européenne, l’endettement
public du Japon, le modèle de croissance insoutenable de la Chine ou la crise des dettes souveraines dans
les pays du sud de l’Europe. À tous les égards, les perspectives se sont considérablement assombries en
2011.
Nous savons depuis longtemps que les systèmes socialisés de pensions et de soins de santé sont
économiquement insoutenables et pourtant, nous avons simplement reporté les enjeux à plus tard, et les
investisseurs en titres à revenu fixe ont applaudi ce comportement irresponsable. Bref, ce qui semble trop
beau pour être vrai l’est généralement.
Comme résultat, les propriétaires d’entreprise hésitent maintenant à investir, personne ne fait confiance au
système bancaire et de nombreux États sont à court de liquidités ou même insolvables. Personne ne sait
comment tout cela va finir. Il est certain qu’après une période prolongée de forte croissance mondiale de
2000-2009, la restructuration et le redressement des économies des pays développés et en développement
seront prolongés et ardus. Les pays développés devront réduire leur consommation et repenser leurs
programmes sociaux. Des mesures qui déplairont profondément à l’électorat, qui comptait sur les
programmes de soins de santé et sur les rentes de retraite que leurs dirigeants leur avaient promis.
Les pays en développement devront réduire leur dépendance à l’égard du marché des exportations et
mettre en œuvre des mesures visant à renforcer la demande interne et la compétitivité de leurs entreprises.
Ces mesures, elles aussi, déplairont à la population puisqu’elles susciteront une hausse du taux de
chômage et pousseront bon nombre d’entreprises, auparavant rentables, à la faillite.
Selon nous, ce sont ces enjeux macroéconomiques qui ont incité les investisseurs à privilégier la prudence
et le rendement. Dans de nombreux cas, ils ont suscité des comportements irrationnels découlant du désir
de sécurité ou de rendement à court terme. Les investisseurs ont donc opté pour l’or et pour les
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obligations d’État. Les achats massifs d’or, motivés par la crainte de l’inflation, ont poussé le cours de
l’or à des sommets de tous les temps. Simultanément, les achats d’obligations d’État, pour leur part,
visaient à offrir une protection contre la décroissance et la déflation.
Nous croyons que l’économie mondiale croîtra lentement, et que la consommation sera en baisse en
Europe, aux États-Unis et au Japon, mais en hausse dans les pays en développement. Les entreprises
partout dans le monde continueront d’investir dans le matériel et dans les mesures écoénergétiques – dans
le but de réduire les coûts élevés de la main-d’œuvre et des ressources –, mais la Chine en particulier
investit de façon excessive dans l’augmentation des capacités de fabrication. Les prix des produits de base
conservent une relativement bonne tenue, mais l’effet de substitution à long terme commence à se faire
sentir et la capacité augmente dans pratiquement tous les secteurs de fabrication.
Il n’est pas surprenant de constater que les sociétés « sûres et versant des dividendes » ont offert de bons
rendements. Les marchés boursiers d’Europe et d’Asie, toutefois, ont fourni de piètres résultats dans cette
conjoncture. L'Europe en raison de la crise des dettes souveraines, et les pays asiatiques, en raison du
ralentissement de leurs exportations et de leur modèle de commerce à faibles bénéfices et rendements.
Glanbia, Glaxo SmithKline, Prosafe, SAP et Taiwan Semiconductor ont affiché de solides rendements.
Irish Life, Erste Bank, Wienerberger, Makita, Galp Energia et Invensys, ont fourni de mauvais résultats.
Ironiquement, la majorité des sociétés en portefeuille ont vu, en 2011, leur environnement d’exploitation,
ainsi que leurs bénéfices, leurs marges d'exploitation et leurs flux de trésorerie, se redresser. Il semble que
les investisseurs en titres à revenu fixe voient les choses sans nuances : une obligation est bonne ou
mauvaise, sans zone grise fondée sur une évaluation mesurée des risques. Comment expliquer, autrement,
qu’un indice obligataire offre un rendement de 8 %, alors que les rendements nominaux sont de 2,5 %,
dans un contexte de risques découlant de la crise des dettes souveraines?
Il est évident que les investisseurs boursiers s’attendent à une récession en Europe, et peut-être même à
l’échelle mondiale. Bon nombre de valorisations, en particulier dans les secteurs des services financiers,
de l’immobilier et de la construction, sont de retour à leurs faibles niveaux de 2009. En outre, les marchés
asiatiques ont affiché des rendements relativement décevants, notamment la Chine en raison des
préoccupations que suscitent ses secteurs des services bancaires et de l’immobilier.
Nous avons parfois fait de mauvais choix en ce qui a trait à la démarche et au moment d’agir. Ce fut le cas
pour Irish Life. Nous avions initialement estimé que la crise en Irlande inciterait les Irlandais à épargner
davantage. Irish Life est la principale société offrant des véhicules d’épargne dans ce pays. Nous n’avions
cependant pas prévu que les relations difficiles avec le gouvernement irlandais nuiraient à ce point au
secteur bancaire et que la BCE ne s’acquitterait pas de son rôle : fournir les liquidités requises pour
permettre aux banques de fonctionner adéquatement. Certes, la BCE a modifié son approche, mais Irish
Life, la seule société étant parvenue à éviter les quantités massives de prêts douteux consentis aux
développeurs immobiliers et aux consommateurs, a subi le même sort que les banques fautives. Ayant
surmonté des crises bancaires et immobilières dans d’autres pays auparavant, il nous est encore difficile
de comprendre pourquoi la banque centrale et le gouvernement de l’Irlande ont agi comme ils l’on fait.
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Sur une note positive, de nouvelles occasions de placement se présentent enfin en Asie, notamment en
Chine, où nous avons amorcé des placements dans Wuxi Pharmatech (développement et essais de
médicaments) et dans Mindray (équipements médicaux). Ce sont des secteurs qui devraient recevoir des
capitaux frais alors que le secteur chinois de l’exportation arrive à échéance. Notre placement dans
Glanbia a également offert un bon rendement : les marchés mondiaux des produits laitiers connaissent une
forte demande, et Glanbia y est un chef de file.
Adidas, une de nos participations à long terme, demeure solide. Ses ventes, ses bénéfices et ses flux de
trésorerie continuent d’augmenter grâce à l’enrichissement des populations à l’échelle mondiale, qui
privilégient des modes de vie plus sains et plus actifs.
Prosafe bénéficie de l’activité accrue dans les marchés de l’énergie extracôtière, où la société domine le
marché des installations de forage.
Synopsys a offert un bon rendement en raison d’une augmentation continue des investissements des
sociétés technologiques dans leurs propres capacités de recherche et développement visant à leur
permettre de garder le rythme au chapitre de l’innovation.
FTI Consulting s’est bien redressée grâce à une forte croissance de ses activités de services-conseils et de
soutien des recours en justice, et de la stabilisation de la demande pour ses services de restructuration.
Une stratégie de gestion de capitaux logique et proactive a permis à l’entreprise d’exécuter un important
programme de rachat d’actions.
Donc, en regardant vers l'avenir, nous détenons un portefeuille composé de sociétés mondiales chefs de
file sous-évaluées, qui ont des bilans et des modèles d'expansion solides. Les évaluations du portefeuille
sont inférieures aux moyennes à long terme d'une importante marge et, par conséquent, comme en 1997,
en 2002 et en 2009, nous estimons que nos gains seront importants en dépit du climat macroéconomique
défavorable. Nous résisterons à la tentation de privilégier « le court terme aux dépens du long terme » car
bien que nous puissions être tous « morts à long terme » tel que le suggère M. Keynes, nous ne savons pas
le moment de ces événements et ignorer l'économie à long terme serait courir à notre perte, ainsi qu’à
celle de nos investisseurs.
En dépit du pessimisme extrême des marchés, il est probable que les économies se tireront d’affaire tant
bien que mal. Et ce serait une excellente nouvelle.
Remarque : Il y a eu le tragique naufrage du Costa Concordia, un bateau de croisière appartenant à
Carnival, survenu au large des côtes de l’Italie après la fin de l’exercice. Cela aura, à court terme, un
impact négatif sur les réservations et sur les tarifs de croisières de la marque Costa en particulier.
Carnival, la société mère, possède 100 bateaux naviguant sous un certain nombre de marques dans
différentes régions. La flotte de Costa est composée de 15 bateaux. L’industrie des croisières, et les
marques Costa et Carnival en particulier, a une excellente feuille de route au chapitre de la sécurité.
Nous croyons que la demande pour les croisières ne sera pas affectée en permanence par ce seul
accident, tout comme les voyages aériens ne sont pas affectés par les écrasements qui surviennent de
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temps à autre. Notre opinion et notre stratégie au sujet de Carnival ne changent pas, mais nous
surveillons tout changement à long terme qui pourrait survenir dans les qualités fondamentales de ce
secteur.
Les fonds communs de placement peuvent comporter des commissions, des commissions de suivi, des frais de gestion et d’autres frais. Veuillez lire le prospectus avant d’investir. Les fonds communs de placement ne sont pas garantis, leur valeur fluctue fréquemment et les rendements passés pourraient ne pas se répéter. Ce commentaire est fourni à titre de source générale d'information et ne doit pas être considéré comme un conseil personnel de placement ou une offre ou une sollicitation de vente ou d'achat de titres.