Pages Jaunes - initiation de couverture Nov 09

PAGES JAUNES
Cours 23/11/09
8,1 €
Conserver (initiation de couverture)
Objectif
8,0 €
Exercice
2008
2009e
2010e
CA
M€
1 193
1 157
1 134
EBITDA
M€
532
501
485
Marge/
EbitDA
44,6%
43,3%
42,8%
BN
M€
177
233
234
BPA
€
0,63
0,83
0,83
Var
%
-52,4%
24,1%
0,5%
PE
x
12,9x
9,8x
9,8x
VE/CA
x
3,5x
3,6x
3,6x
VE/
EbitDA
7,8x
8,2x
8,5x
Rdt Net
%
11,8%
8,6%
8,6%
Source : FU
Un potentiel limité à CT mais un rendement important
2009 a bien débuté pour Pages Jaunes. Au S1, le groupe a
publié un CA de 562M€ (+2,0%), un EBITDA de 262M€
(+5,9%) et un RN de 128M€ (+24,7%). Conformément aux
attentes du marché, le CA-T3 recule de 5,3% compte tenu du
décalage de six mois entre les prospections commerciales et
l’encaissement du CA. Sur 9 mois, le CA ressort en retrait de
0,9% à 867M€, tiré par internet (+9,5% à 344M€) et les
renseignements téléphoniques 118 008 (+11,6% à 30M€). En
revanche, les annuaires imprimés poursuivent leur recul à
433M€ (-5,4%), comme l’international à 53M€ (-17%),
notamment la filiale espagnole QDQ Média (-23,3%, 22M€).
Source : Reuters
Données boursières
Capitalisation
Nombre d'actions
Extrêmes 2009 (€)
DN/CP 08
MNEMO
ISIN
2 287 M€
281 M
5,9 / 9,3
ns
PAJ
FR0010096354
Principaux actionnaires
54,8%
0,6%
44,6%
Médiannuaire
Pages Jaunes Groupe
Flottant
Dirigeant
Jacques GARAIALDE - Pdt du CA
Jean-Pierre REMY - DG
Calendrier de publication
Clôture
Résultats annuels 09
MIKAËL BEDEJUS
31-déc
19-févr.-10
Représentant désormais 43% du CA du groupe, les revenus
de publicité internet continuent de progresser et devraient
rapidement dépasser les revenus des annuaires imprimés,
confirmant ainsi la réussite de la mutation du papier vers
internet. En outre, Pages Jaunes est le leader européen et le
sixième mondial en termes de revenus internet. Le groupe
poursuit une stratégie de croissance en développant l’internet
fixe et mobile et en proposant de nouveaux services
numériques. Les objectifs sont triples : développer l’audience,
augmenter le retour sur investissement et enrichir le contenu.
Pages Jaunes a confirmé l’ensemble de ses objectifs pour
2009 : 1- un recul du CA compris entre 2 et 5% ; 2- un EBITDA
compris entre 500 et 540M€ ; 3- une politique de distribution
de dividende maintenue à un niveau élevé. Nous avons
prudemment retenu un recul du CA de 3% à 1 157M€, un
EBITDA de 501M€ (-5,9%) et un RN de 233M€ (+31,7% du
fait de la dépréciation de valeur de 69M€ sur la filiale
espagnole en 2008). Nous tablons sur un dividende de 0,70€
(vs 0,96€). Pour 2010, le groupe ne donne aucune indication,
dans un contexte qui restera encore difficile. Nous anticipons
un nouveau recul du CA de 2,0% à 1 134M€, un EBITDA de
485M€ (-3,1%) et un RN de 234M€ (+0,5%).
Nous initions la couverture de Pages Jaunes avec un objectif
de cours de 8,0€ (DCF : 7,5€ ; Comp. : 8,6€ ; Hist. : 11,3€).
Le rendement supérieur à 8% donne de l’attrait au titre mais son
potentiel à court terme nous semble limité. Conserver.
10, rue d’Uzès 75002 PARIS - Tél. 01 45 08 96 40 – Fax. 01 45 08 89 12
9, rue Grenette - 69002 LYON - Tél : 04 78 42 51 18 – Fax. 04 78 38 17 83
11, avenue Jean Médecin - 06000 NICE - Tél : 04 93 88 74 22 – Fax. 04 93 88 81 70
4, place Jean-Jaurès - 42000 SAINT-ETIENNE - Tél : 04 77 38 70 04 – Fax. 04 77 38 70 12
5, avenue du Pré-Félin – 74940 ANNECY-LE-VIEUX – Tél : 04 50 66 50 50 – Fax : 04 50 66 55 55
www.finuzes.fr
Société Anonyme au capital de 4 000 000 € - RCS 8 349 052 852
La mutation numerique reussie
La part des revenus de publicité internet ne cesse de progresser ; au 30 septembre, elle représentait 43% du
chiffre d’affaires en France contre seulement 29% il y a trois ans. Ainsi, internet devrait représenter plus de la
moitié des revenus nationaux d’ici 2011.
A l’inverse, les revenus en provenance des annuaires imprimés sont sur le déclin. Si l’activité n’est plus
stratégique pour Pages Jaunes, l’ensemble des annuaires est profitable. Le groupe opère de façon ciblée en
fonction des zones géographiques et fait preuve d’une grande sélectivité dans la distribution (professionnels,
particuliers).
Evolution semestrielle des revenus internet et annuaires imprimés
400
350
300
250
Annuaires imprimés
200
Services internet
150
100
50
S1-06 S2-06 S1-07 S2-07 S1-08 S2-08 S1-09
Source : société
En plus de confirmer la réussite de la mutation du groupe du papier vers internet, la montée des revenus
publicitaires internet place Pages Jaunes en leader européen et numéro six mondial en termes de revenus web.
Le groupe poursuit une stratégie de croissance en développant l’internet fixe et mobile et en proposant de
nouveaux services numériques. Les objectifs sont triples : développer l’audience, augmenter le retour sur
investissement et enrichir le contenu. Pour cela, chaque euro gagné avec les annuaires est réinvesti dans le
développement sur internet.
Classement mondial des principaux groupes par les revenus publicitaires
(M$)
Google
Yahoo
Microsoft
Time Warner
AT&T Directory
Pages Jaunes Groupe
Schibsted
MySpace
Yell Group
CNET Network
CA 2008
15 190
5 399
2 389
2 096
796
693
592
574
568
422
Source : société
Un endettement maitrise
Au 30 septembre, la dette nette s’élevait à 1 941M€. La situation financière du groupe, moins tendue que celle
de ses pairs, reste sous contrôle avec une marge de manœuvre confortable sur ses engagements bancaires,
dont plus de 20% sur le ratio le plus tendu (DN/EBITDA inférieur à 3,7x, pour un covenant de 4,4x). Ce ratio
FINANCIERE D’UZES
2
devrait se tendre compte tenu d’un resserrement des covenants à venir (DN/EBITDA maximum de 4x fin 2010
et 3,75x fin 2011) mais ne remet pas en question leurs respects. S’il n’y a pas d’inquiétudes à court terme,
nous seront plus vigilent à l’approche de fin 2013, date de remboursement de l’intégralité de la dette du
groupe, laquelle lui imposera négocier un échéancier avec son pool bancaire.
Par ailleurs, les comptes consolidés de Pages Jaunes font ressortir des Capitaux Propres négatifs compte tenu du
versement d’un dividende exceptionnel de 2,5Mds€ fin 2006, suite à une cession d’actif intra-groupe ayant fait
naître une plus value de cession. De ce fait, le gearing (DN/Capitaux Propres) du groupe ressort négatif.
Une valeur de rendement
Depuis son entrée en bourse, Pages Jaunes a toujours eu une politique de distribution de dividende importante,
faisant du titre le plus fort rendement du SBF 120. Le groupe entend poursuivre sa politique de distribution
élevée. Nous avons retenu, par prudence un dividende de 0,70€ par action qui pourrait s’avérer conservateur.
2007
Bénéfice par action (€)
2008
2009e
2010e
2011e
0,83
0,62
0,83
0,83
0,84
Hypothèse retenue
Dividende par action (€)
Rendement
Taux de distribution *
0,96
11,8%
116%
0,96
11,8%
155%
0,70
8,6%
84%
0,70
8,6%
84%
0,70
8,6%
83%
Hypothèse : maintien du dividende
Dividende par action (€)
Rendement
Taux de distribution *
0,96
11,8%
116%
0,96
11,8%
155%
0,96
11,8%
116%
0,96
11,8%
115%
0,96
11,8%
114%
* : Pages Jaunes se base sur le résultat net comptable et non IFRS pour fixer le montant du dividende versé
Valorisation
DCF
L’actualisation des flux de trésorerie conduit à une valorisation de 7,5€ par action, sur la base d’un taux
d’actualisation de 10,6% (OAT 10 ans : 4% ; prime de risque des marchés : 6% ; béta : 1,1), d’un taux de
croissance à l’infini de 2% et d’une marge d’Ebit normalisée de 41% (vs 43% en 2008 retraité des pertes de
valeur).
COMPARABLES
Une approche par les comparables boursiers fait ressortir une valorisation par action de 8,6€.
PER
09e
PER
10e
PER
11e
VE/CA
09e
VE/CA
10e
VE/CA VE/Ebitd VE/Ebitd VE/Ebitd VE/EBIT VE/EBIT VE/EBIT
11e
a 09e
a 10e
a 11e
09e
10e
11e
Eniro Ab
Yell Group
Seat Pagine Galle
5,8x
3,6x
2,2x
7,3x
5,9x
2,4x
7,6x
5,1x
2,3x
2,3x
2,4x
2,7x
2,4x
2,4x
2,7x
2,3x
2,4x
2,7x
8,3x
8,0x
6,5x
8,7x
8,1x
6,6x
8,7x
7,9x
6,7x
17,9x
9,1x
8,9x
11,9x
9,8x
7,5x
12,5x
9,8x
7,5x
Moyenne
5,8x
7,3x
7,6x
2,3x
2,4x
2,3x
8,3x
8,7x
8,7x
17,9x
11,9x
12,5x
Moyenne appliquée (€)
4,9
5,9
6,4
3,3
3,3
3,5
8,6
8,9
8,9
24,8
13,9
15,1
HISTORIQUES
A titre indicatif, une valorisation par les multiples historiques (2005/08) fait ressortir un objectif de cours de
11,3€ par action (VE/CA : 4,7x ; VE/EBITDA : 10,9x ; VE/EBIT : 11,5x ; PER : 15,8x).
FINANCIERE D’UZES
3
PAGES JAUNES
Compte de Résultat (M€)
Chiffre d'Affaires
EBITDA
EBIT
Résultat Financier
RN
RN part du groupe
déc.-08
1 192,8
532,3
443,4
-134,8
176,8
176,9
déc-09e
1 157,3
501,1
478,1
-96,2
233,0
233,0
déc-10e
1 134,2
485,4
465,4
-105,4
234,0
234,0
déc-11e
1 156,9
489,4
469,4
-104,6
237,1
237,1
Bilan (M€)
Total actif immobilisé
dont GW
Fonds Propres totaux
BFR
déc.-08
111,3
21,2
-2 194,1
-264,5
déc-09e
106,3
21,2
-2 157,8
-256,6
déc-10e
103,3
21,2
-2 120,4
-251,5
déc-11e
103,3
21,2
-2 080,0
-256,5
Financement (M€)
Endettement Financier net
CAF
CAPEX
CAF / CAPEX
Variation de BFR
Pay-Out
FCF
déc.-08
1 877,5
194,1
11,5
16,81
-29,9
152,4%
212,4
déc-09e
1 843,9
253,0
15,0
16,86
7,9
84,4%
230,1
déc-10e
1 808,7
254,0
17,0
14,94
5,1
84,0%
231,9
déc-11e
1 763,2
257,1
20,0
12,86
-5,0
82,9%
242,2
Ratios de structure
Gearing
DN/EBITDA
GW/FP
Marge opérationnelle
Marge nette
ROE
ROCE
déc.-08
déc-09e
déc-10e
déc-11e
Données par action (€)
déc.-08
ns
3,53
ns
37,2%
14,8%
-8,1%
-289,4%
ns
3,68
ns
41,3%
20,1%
-10,8%
-318,1%
déc-09e
ns
3,73
ns
41,0%
20,6%
-11,0%
-314,1%
déc-10e
ns
3,60
ns
40,6%
20,5%
-11,4%
-306,4%
déc-11e
BPA
0,63
0,83
0,83
0,84
Dividende net
0,96
0,70
0,70
0,70
CAF / action
1,01
0,90
0,90
0,92
ns
ns
ns
ns
Actif net par action
Ratios boursiers
Cours de clôture (€)
PE
P / CAF
P / AN
VE / CA
VE/ EBITDA
VE/ EBIT
déc.-08
déc-09e
déc-10e
déc-11e
8,1
12,9
8,1
ns
8,1
9,8
9,0
ns
8,1
9,8
9,0
ns
8,1
9,6
8,9
ns
3,5
7,8
9,3
3,6
8,2
8,6
3,6
8,5
8,9
3,6
8,4
8,8
Source : FU
Société
Pages Jaunes
Opérations
financières
Non
Intérêt
personnel de
l’analyste
Non
Communication
préalable à
l’émetteur
Oui
Contrat de
liquidité et/ou
d’animation
Non
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