Bigben Interactive_Revue_Annuelle_20100526

Transcription

Jeux Vidéo
GENESTA
G
Bigben Interactive
ETUDE ANNUELLE
26 mai 2010
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 26 mai 2010
Bigben Interactive
2010/11 sous de meilleurs auspices
Des résultats 2009/10 en repli, comme attendus
Opinion
1. Achat Fort
Cours (clôture au 25 mai 2010)
Objectif de cours
7,05 €
9,31 € (+32,0 %)
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
Flottant
Nombre d'actions
Volume quotidien
Taux de rotation du capital (1 an)
Plus Haut (52 sem.)
Plus Bas (52 sem.)
BGBN.PA / BIG:FP
80,4 M€
74,3 M€
20,3 M€ (25,2 %)
11 399 535
108 031 €
30,90 %
9,40 €
5,40 €
Performances
Absolue
1 mois
-11,5 %
6 mois
-8,8 %
12 mois
+9,9 %
10
7 000
9,5
9
6 500
8,5
8
6 000
Une année 2010 mieux orientée…
Après une décroissance du marché des jeux vidéo à deux chiffres sur la plupart
des pays européens, le marché devrait s’avérer plus porteur courant 2010. En
effet, si le segment des consoles portables devrait à nouveau s’inscrire en
décroissance par attentisme face aux lancements prochains de nouvelles
plateformes (la 3DS étant attendu sur cet exercice), le segment des consoles de
ème
salon devrait lui redevenir positif. Ainsi, les consoles de 7
génération, après
leur baisse de prix mi-2009, entrent en phase de maturité et pourraient s’offrir
une seconde vie, notamment grâce aux projets Natal de Microsoft sur Xbox et à
celui de la PS3 Move offrant une nouvelle ergonomie de jeu.
…dont Bigben devrait profiter
Le positionnement casual de Bigben Interactive, sa gamme d’accessoires
étoffée et en adéquation avec les attentes des consommateurs sur les jeux
vidéo, et depuis peu sur iPhone, ainsi que son offre à succès de packages « jeu +
accessoires », devraient permettre au groupe de délivrer un exercice 2010/11
en croissance, en ligne avec la guidance d’un chiffre d’affaires de 100 M€ a
minima sur l’année, et d’une marge opérationnelle toujours supérieure à 15 %.
Valorisation et Opinion : de Achat à Achat Fort
7,5
7
5 500
6,5
6
5 000
5,5
5
mai-09
Bigben Interactive a publié, le 24 mai dernier, des résultats au titre de l’exercice
2009/10 en retrait, mais en ligne avec nos attentes. Si le chiffre d’affaires, de
93,8 M€ s’inscrit en baisse de -4,8 %, la marge d’exploitation décroît elle plus
fortement (-17,6 %) à 15,6 % des revenus. En effet, la baisse du segment
Accessoires de -12,6 % sur la période, segment le mieux margé, a eu un effet
défavorable sur le mix de rentabilité du groupe. La progression des segments
Distribution Exclusive, tirée par l’Edition de jeux en propre, et Audio & Cadeaux,
en croissances respectives de +68,0 % (dont +123 % sur l’Edition) et de +29,4 %
n’auront pas permis au groupe de compenser le recul de chiffre d’affaires
comme de marge sur cet exercice.
4 500
juil.-09
sept.-09
nov.-09
BigBen Interactive
janv.-10
mars-10
CAC Mid & Small 190
Actionnariat
Flottant : 25,2 % ; MI 29 : 33,1 % ; Alain Falc : 22,0 % ;
Bolloré : 13,0 % ; Fabiani : 6,4 %.
Suite à la publication par Bigben Interactive de résultats en baisse, comme
attendus, nous maintenons notre prévision de chiffre d’affaires pour 2010/11
de 102,3 M€ mais abaissons légèrement notre anticipation de marge
opérationnelle à 16,6 % (contre 16,9 % précédemment). Dans un contexte de
marché particulièrement défavorable, les agrégats de valorisation de notre
échantillon de comparables ont été largement impactés, impliquant ainsi une
revue de notre modèle de valorisation et ramenant notre objectif de cours à
9,31 € (valorisation moyenne de l’approche par DCF et par comparables). Eu
égard à la baisse du titre supérieure à -10 % depuis trois mois, nous passons
d’une opinion Achat à Achat Fort, la valeur présentant désormais un potentiel
d’appréciation de +32,0 % sur la base du cours de clôture de 7,05 € du 25 mai
2010.
Pauline ROUX
Agenda
Chiffre d’affaires T1 2010/11 publié le 27 juillet 2010
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.86
Chiffres Clés
2008/09 2009/10E 2010/11E 2011/12E 2012/13E
CA (M€)
98,5
93,8
102,3
110,8
118,8
Evolution (%)
17,0%
-4,8%
9,1%
8,3%
7,3%
EBE (M€)
19,6
16,8
19,1
21,5
24,2
ROP (M€)
17,7
14,6
16,9
19,0
21,2
Marge d'expl. (%)
18,0%
15,6%
16,6%
17,1%
17,9%
Res. Net. Pg (M€)
16,5
12,0
12,0
13,7
15,5
Marge nette (%)
16,7%
12,7%
11,7%
12,4%
13,0%
BPA
1,58
1,05
1,05
1,20
1,36
Ratios
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
P/E
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2008/09 2009/10 2010/11E 2011/12E 2012/13E
0,6
0,9
0,7
0,6
0,5
3,1
5,0
3,7
3,1
2,6
3,4
5,8
4,2
3,5
3,0
3,2
7,6
6,7
5,9
5,2
27%
0,4
51,9%
-14%
-0,4
42,7%
-16%
-0,5
30,6%
-19%
-0,6
32,6%
-21%
-0,7
37,9%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
26 mai 2010
Présentation de la société
Leader européen de la conception d’accessoires
Avec une part de marché de 31,6 %, Bigben Interactive est leader
européen sur le segment des Accessoires, segment le plus résistant
du secteur des jeux vidéo. Le groupe dispose d’une gamme toujours
plus élargie de produits, avec une orientation plus marquée vers les
consoles casual (Wii, DS/DSi), dont les bases installées sont très
élevées, et plus récemment sur PS3, suite à sa baisse de prix mi-2009.
Depuis peu, la société propose également une série d’accessoires
pour iPhone, mettant ainsi son savoir-faire d’accessoiriste au service
des nouvelles plateformes de jeu mobile que sont les smartphones.
Le développement de l’édition de jeux en propre
Au sein de ses activités de Distribution Exclusive, le groupe se focalise
désormais sur l’édition de jeux casual en propre (52 % des ventes de
Distribution Exclusive au 31 mars 2010). La société limite ainsi sa
dépendance vis-à-vis des éditeurs tiers et améliore sensiblement sa
marge. L'offre de packages "jeu + accessoires", prêts à jouer, offre qui
a connu un franc succès sur l'exercice 2009/10, et la
commercialisation
dématérialisée
d'un
premier
jeu
en
téléchargement sur AppStore (la version DSiWare étant à venir)
recèlent à court et à moyen termes un fort potentiel.
Le soutien des activités complémentaires
L’activité de Distribution Non Exclusive ainsi que le segment Audio &
Cadeaux, dont la gamme a été récemment élargie aux accessoires
pour iPhone, offrent au groupe un surcroît de notoriété et un effet
volume intéressant, et ce, même si ces segments ne sont pas à ce
jour considérés comme stratégiques pour le groupe.
Méthode de valorisation
DCF
Malgré un exercice 2009/10 en repli dans un contexte de marché
particulièrement difficile, nous maintenons notre prévision de chiffre
d’affaires 2010/11 à 102,3 M€, soit une croissance de +9,1 %, portée
par un retour à la croissance des activités d’accessoiristes du groupe
(notamment sur iPhone), ainsi que d’Edition de jeux en propre avec
un succès confirmé des packages « jeu + accessoires ». Nous
abaissons toutefois légèrement notre marge d’exploitation à 16,6 %
(vs. 16,9 % auparavant) en raison notamment de frais de transports
sur vente en hausse. Nos prévisions à moyen terme prennent en
compte la dynamique de croissance du groupe sur son cœur de
métier, dans un environnement de marché en phase de maturité
pour les consoles de salon et de renouvellement du parc de consoles
portables attendu dès le prochain exercice. L’actualisation des flux de
trésorerie d’exploitation disponibles avec un coût moyen pondéré
des ressources de 12,67 % valorise le titre à 11,07 € par action
(contre 11,17 € précédemment).
Comparables
La mise à jour des données relatives à notre échantillon de
comparables fait en revanche ressortir une baisse de la valeur par
action du titre, en raison de la correction sensible des marchés
boursiers ces dernières semaines. L’approche par multiples boursiers
nous conduit désormais à une valorisation de Bigben Interactive de
7,55 € par action (vs. 8,78 € auparavant).
Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats
obtenus par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à
9,31 €, soit un potentiel d’appréciation de +32,0 %.
GENESTA
G
Bigben Interactive
SWOT
Forces
Faiblesses
- Glissement
effectif
du
positionnement
de
distributeur exclusif vers
celui d’éditeur, mieux margé
- Cœur de métier sur les
Accessoires, segment le plus
dynamique et sur lequel le
groupe est leader en Europe
- Développement de l’offre de
packages incluant jeux et
accessoires associés
- Présence internationale à
consolider
- Dépendance des studios de
développement
soustraitants pour l’édition de
jeux en propre
Opportunités
Menaces
- Forte expansion du Casual
Gaming, favorable aux ventes
d’accessoires
- Croissance de la base
installée de la Wii, et des
consoles PS3 et Xbox360
depuis leur baisse de prix mi2009
- Dépendance vis-à-vis du
cycle de vie des consoles et
de l’évolution de la base
installée
- Dépendance vis-à-vis des
sorties de logiciels de jeux
d’éditeurs
tiers,
(blockbusters)
- Sortie prochaine de la 3DS
courant 2010
- Dématérialisation graduelle
des ventes de jeux
- Dynamisme du jeu sur
mobiles,
surtout
sur
smartphones
Synthèse et Opinion
Des résultats 2009/10 corrects dans un contexte de
marché particulièrement difficile
Les résultats 2009/10 publiés par Bigben Interactive présentent selon
nous un repli mesuré en comparaison de la baisse significative du
marché sur l’exercice (-16 % en France par exemple). Le
positionnement du groupe sur le casual gaming en édition ainsi que
sur les accessoires pour jeu vidéo, et désormais pour iPhone,
segment moins cyclique que celui du hardware consoles, aura permis
à la société de faire preuve d’une certaine résistance en 2009/10 et
de délivrer un niveau de marge toujours élevé.
Une plus forte proportion des activités en propre
Bigben Interactive a su en 2009/10 confirmer sa position de leader
sur le segment des Accessoires et focaliser ses efforts sur le
développement de l’édition de jeux en propre. Le succès des jeux
packagés devrait se confirmer en 2010/11, voire s’accélérer encore,
le line-up du groupe étant constitué principalement de rééditions
améliorées de titres à fort succès.
Un cœur de métier bien orienté, qui devrait profiter
de la reprise graduelle du secteur
Si les anticipations de croissance du secteur sont encore timides pour
2010, le segment des accessoires et des logiciels de jeu sont ceux
dont on attend le retour le plus marqué. Dans cette perspective, le
cœur de métier du groupe nous semble bien orienté pour profiter de
la reprise de l’industrie en 2010/11.
Opinion : de Achat à Achat Fort
Suite à la publication par Bigben Interactive de résultats en baisse,
mais attendus, nous revoyons peu nos anticipations à moyen terme
et restons confiants dans les perspectives de croissance du groupe.
Notre objectif de cours ressort désormais à 9,31 €, soit un potentiel
d’upside de +32,0 % sur la base du cours de clôture de 7,05 € du
25 mai 2010. Nous passons à une opinion Achat Fort sur la valeur.
2
26 mai 2010
Bigben Interactive
G
GENESTA
Sommaire
1
Un cœur de métier résolument axé autour des produits en propre ......................................................................................................4
2
Commentaires sur les résultats 2009/10 ...............................................................................................................................................5
2.1
Un marché particulièrement difficile en 2009 ...................................................................................................................................5
2.2
Sur lequel Bigben Interactive a plutôt bien résisté ............................................................................................................................6
2.3
Des performances à l’international contrastées, mais bien orientées pour 2010/11 .......................................................................8
3
Un positionnement continuellement adapté aux évolutions des tendances de consommation du jeu vidéo ....................................10
ème
3.1
Une second vie pour les consoles de 7 génération dont Bigben Interactive devrait profiter tant sur le segment Accessoires
qu’Edition………………………………………………………..........................................................................................................................……10
3.2
La nomadisation du jeu vidéo : plusieurs airs de nouveauté pour les plateformes portables ........................................................11
3.3
La dématérialisation en marche ......................................................................................................................................................14
4
Prévisions .............................................................................................................................................................................................15
4.1
Chiffre d’affaires et marges .............................................................................................................................................................15
4.2
Santé financière et flux de trésorerie ..............................................................................................................................................15
5
Valorisation ..........................................................................................................................................................................................16
5.1
DCF ..................................................................................................................................................................................................16
5.2
Comparables....................................................................................................................................................................................18
6
Synthèse des comptes ..........................................................................................................................................................................22
6.1
Compte de résultats ........................................................................................................................................................................22
6.2
Bilan ................................................................................................................................................................................................. 22
6.3
Tableau des flux de trésorerie .........................................................................................................................................................22
6.4
Ratios financiers ..............................................................................................................................................................................23
7
Avertissements importants ..................................................................................................................................................................24
7.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research .....................................................................................24
7.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ......................................................................................................................................24
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois.................................................... 24
7.4
Répartition des opinions .................................................................................................................................................................24
7.5
Avertissement complémentaire ......................................................................................................................................................25
3
26 mai 2010
1
GENESTA
G
Bigben Interactive
Un cœur de métier résolument axé autour des produits en propre
Bigben Interactive est le leader européen de la conception et de la distribution d’accessoires pour jeux vidéo. Le groupe exerce
sur 4 lignes de métiers : 1/ Accessoires : création et distribution d’accessoires pour consoles de jeux vidéo ; 2/ Distribution
Exclusive de logiciels de jeu vidéo d’éditeurs tiers et Edition jeux vidéo en propre ; 3/ Distribution Non Exclusive de logiciels de
jeu ; 4/ Audio & Cadeaux : conception et distribution de produits numériques, y compris, depuis peu, les accessoires pour
iPhone. Il convient alors de rappeler que le portefeuille d’activités du groupe a considérablement évolué depuis 2003, Bigben
passant progressivement d’un positionnement de grossiste du secteur des jeux vidéo, à celui d’accessoiriste aujourd’hui
complété d’un statut d’éditeur de jeux casual en propre.
Le cœur d’activité du groupe, qui s’articule autour des segments Accessoires et Distribution Exclusive (et particulièrement au
sein de ce segment de l’activité d’Edition en propre), représente en cumulé au 31 mars 2010, plus de 80 % du chiffre d’affaires.
Ainsi, l’évolution du mix produits reflète, au cours des derniers exercices, l’accent stratégique mis par la société sur le
développement de ses activités en propre, que sont l’Accessoire et l’Edition de jeux casual (au sein de la Distribution Exclusive).
Ces segments qui ont, ces dernières années, particulièrement profité du dynamisme de marché, sont également ceux qui ont le
mieux résisté à la crise de consommation durant 2009. Dans ce contexte, ce positionnement a permis au groupe de maintenir un
niveau élevé de rentabilité, ces segments présentant des marges supérieures à celles de la Distribution Exclusive de jeux pour le
compte de tiers et de la Distribution Non Exclusive.
Sur les trois derniers exercices, le chiffre d’affaires par activité se décomposait comme suit :
53,8
Répartition du chiffre d'affaires
Chiffre d'affaires par segment (en M€)
67,5
(au 31/03/10)
7,7%
59,0
8,4%
62,9%
2007/08
2008/09
19,7
12,6
11,7
13,7
2009/10
13,0
7,9
Accessoires
Distribution
Exclusive
21,0%
4,7
5,6 7,9
Accessoires
Distribution Exclusive
Distribution Non Exclusive
Audio & Cadeaux
Distribution Audio & Cadeaux
Non Exclusive
Source : société
Plus encore que cette décomposition des revenus par segment, il est important d’apprécier la part des activités du groupe
réalisée en propre (la distribution de ces produits étant bien évidemment exclusive), ces activités faisant clairement l’objet des
développements stratégiques majeurs. Le tableau ci-dessous détaille la part, en % du chiffre d’affaires total, des activités
développées en propre (au 31 mars 2010).
Accessoires
Distribution Exclusive* / Edition**
Audio & Cadeaux
TOTAL
Activité non développée
en interne
Activité en propre
10,1 %*
8,4 %
18,5 %
62,9 %
10,9 %**
7,7 %
81,5 %
Source : société, estimations Genesta
Si le cœur de métier du groupe – qui ne correspond pas uniquement à des activités en propre puisque comprenant la
Distribution Exclusive pour le compte d’éditeurs tiers – représente 83,9 % des revenus 2009/10 (vs. 80,5 % l’année précédente),
une autre lecture permet de mettre en avant que 81,5 % du chiffre d’affaires proviennent d’activités développées en propre (vs.
78,9 % en 2008/09). Ainsi, cette nouvelle lecture permet d’apprécier spécifiquement les métiers et produits sur lesquels Bigben
Interactive s’affranchit d’un positionnement de grossiste et met à profit un savoir-faire historique clef de conception produits,
de process marketing, de maîtrise du sourcing pour la fabrication et d’une valeur ajoutée croissante en matière de R&D.
4
26 mai 2010
G
Bigben Interactive
GENESTA
Ainsi, la progression graduelle de la contribution des activités développées en propre, les Accessoires iPhone étant désormais
inclus aux revenus du pôle Audio, devraient, grâce à un effet volume retrouvé à mesure que le marché redeviendra plus
favorable, avoir un impact positif sur la rentabilité du groupe, les activités en propre offrant des marges sensiblement plus
élevées que les simples activités de distribution.
2
2.1
Commentaires sur les résultats 2009/10
Un marché particulièrement difficile en 2009
Après une année 2008/09 exceptionnelle, l’exercice 2009/10 aura été marqué par un environnement de marché
particulièrement chahuté en raison 1/ de la crise de consommation des ménages ; 2/ d’une actualité éditoriale moins étoffée
que par le passée et concentrée sur la fin de l’année calendaire, exacerbant la saisonnalité du secteur ; 3/ de l’entrée en phase
de fin de vie des consoles portables et de phase de maturité des principales consoles de salon.
Le tableau ci-après récapitule l’évolution de l’industrie en France, en volume comme en valeur des principaux segments :
Ventes en France par segment (en millions d'unités)
+0,0 %
19,0
10,0
2,8
4,9
21,7
+4,1 %
11,1
+17,7 %
+4,1 %
3,1
6,1
2005
35,0 +16,5 %
+38,3 %
30,0
31,9
-8,8 %
Jeux PC
+14,5 %
+11,4 %
+11,7 %
+25,6 %
2006
Logiciels consoles
8,1
-21,3 %
+64,3 %
5,9
+64,5 %
13,3
10,3
-6,6 %
5,1
10,1
2007
Consoles
+15,9 %
6,7
4,7
-18,1 %
-19,4 %
+31,4 %
12,7
-4,4 %
2008
Accessoires
2009
Ventes en France par segment (en millions d'euros)
1 460
1 131
+41,9 %
187
735
238
457
106
2005
- 3,7 %
-5,6 %
+35,6 %
-6,2 %
797
241
+8,4 %
+1,3 %
567
+24,1 %
123
+16,0 %
2006
229
+97,9 %
199
+61,8 %
1 297
+15,6 %
275
+38,2 %
2008
1 277
-12,5 %
164
-12,3 %
997
-23,1 %
271
-1,5 %
-18,3 %
-5 %
1 122
2007
+29,1 %
Logiciels consoles
Jeux PC
Consoles
Accessoires
2009
Source : GfK
Si l’on considère les données en valeur, le segment des Accessoires, cœur de métier du groupe, a une nouvelle fois le mieux
performé, restant quasi stable dans un marché en décroissance globale de près de -16 %. La baisse de -23,1 % des ventes de
consoles (en valeur), particulièrement marquée sur les consoles portables DS/DSi et PSP, a entrainé un frein sur les ventes de
logiciels de jeu pour consoles, et ce malgré une base installée très élevée. Cette baisse s’explique par la crise de consommation
des ménages ainsi que par une actualité éditoriale peu fournie par rapport à l’année précédente et concentrée sur la période de
Noël.
5
26 mai 2010
GENESTA
G
Bigben Interactive
Le tableau ci-après permet d’apprécier les différences de performances particulièrement contrastées selon les plateformes :
Répartition des ventes de logiciels pour consoles
en valeur en 2009
2009
∆ (en %)
DS
260
-33 %
PSP
60
-24 %
Wii
396
-10 %
PS3
305
+16 %
Xbox360
205
+17 %
Répartition des ventes de logiciels pour consoles
en volume en 2009
2009
∆ (en %)
DS
8,8
-25 %
PSP
2,3
-23 %
Wii
8,6
+2 %
PS3
5,7
+32 %
Xbox360
4,0
+33 %
en M€
en millions d'unités
Source : GfK
Il apparaît alors nettement la décroissance significative en 2009 des ventes de consoles portables, chez Nintendo comme chez
Sony. En effet, avec des ventes en replis supérieurs à -20 %, en volume comme en valeur, ces consoles sont désormais au terme
de leur cycle de vie, une nouvelle génération étant attendue prochainement. Ainsi, Nintendo a d’ores et déjà annoncé la sortie
avant le 31 mars 2011 de sa nouvelle console portable 3D, la 3DS, venant remplacer la DSi. Selon la cyclicité habituelle du
secteur, les consommateurs se montrent attentistes et freinent leur consommation de jeux sur ces plateformes en déclin, mais
également d’accessoires, dans l’attente du lancement de nouveautés hardware.
Concernant les consoles de salon, la Wii, dont le parc installé est très important, amorce sa phase de maturité, les ventes de
consoles ne pouvant aujourd’hui surperformer une base de comparaison éminemment élevée. Aussi, l’abondance des jeux sur
cette plateforme à succès, sur laquelle la plupart des éditeurs se sont positionnés, a également participé de la stagnation des
ventes de logiciels sur cette plateforme.
Bien qu’anticipé, même si dans une moindre mesure, ces deux tendances marquées de l’année 2009 ont eu un impact négatif
pour Bigben Interactive, essentiellement positionné sur les consoles casual de Nintendo. Ainsi, fort de ce constat, le groupe tend
à élargir ses gammes et à concentrer ses efforts sur les plateformes de salon amorçant un deuxième cycle de vie, consoles que
sont la PS3 de Sony et la Xbox360 de Microsoft, plateformes bénéficiant de baisses de prix à la mi-2009. Autrefois jugées trop
chères par les consommateurs, ces équipements se sont repositionnés sur des tarifs plus attractifs de telle sorte à attirer les
joueurs casual. Ainsi, ces deux consoles affichent sur l’ensemble de l’année 2009 de bonnes performances, en termes de
croissance de parc installé, et donc mécaniquement, de ventes de jeux. Celles-ci enregistrent des progressions de plus de +30 %
en volume.
2.2
Sur lequel Bigben Interactive a plutôt bien résisté
Dans un contexte particulièrement difficile en 2009, Bigben Interactive a réalisé un chiffre d’affaires de 93,8 M€, en décroissance
mesurée de -4,8 % par rapport au marché. En effet, après un premier semestre comptable en décroissance marquée de -26,4 %,
l’effet rattrapage attendu lors du second semestre et plus particulièrement à la période de Noël aura été moins fort
qu’escompté, affichant une progression de « seulement » +11,5 %.
Le tableau ci-après permet d’apprécier l’évolution des activités du groupe par segment :
Accessoires
2007/08
53,8
évolution (en %)
12,6
évolution (en %)
13,0
évolution (en %)
Audio & Cadeaux
4,7
évolution (en %)
TOTAL
évolution (en %)
84,1
2008/09
67,5
2009/10
59,0
+25,5 %
-12,6 %
11,7
19,7
+-7,1 %
+68,3 %
13,7
7,9
+5,4 %
-42,5 %
5,6
7,2
+19,1 %
+28,6 %
98,5
93,8
+17,1 %
-4,8 %
Source : société
Sur le segment Accessoires, Bigben Interactive est parvenu à limiter la baisse de ses revenus à 59,0 M€ (-12,6 % vs. 2008/09), et
ce dans un contexte de marché certes stable par rapport à 2009. Toutefois, au sein de ce segment, la part des fabricants tiers
d’accessoires (par opposition aux constructeurs de consoles qui proposent eux aussi leurs propres accessoires) a baissé, passant
de 46,5 % des revenus totaux du segment à 43,6 %, soit un recul de 3 points de parts de marché au global.
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26 mai 2010
G
Bigben Interactive
GENESTA
Fort de sa notoriété, de son positionnement qualité/prix attractif et de son référencement, Bigben Interactive est parvenu à
maintenir sa position de leader sur le segment des Accessoires, les parts de marché de la société restant étales en France, au
Benelux et en Italie, enregistrant une progression dans les pays nordiques, en Espagne et en Autriche, venant ainsi compenser
un léger retrait au Royaume-Uni et en Allemagne. Les revenus du groupe ont, sur cet exercice, notamment été contenus du fait
de bonnes ventes sur les manettes, l’un des produits qualitatifs notoires de la société.
L’un des faits marquants, et selon nous particulièrement prometteur pour le groupe, réside dans la progression notable du
segment de Distribution Exclusive / Edition de +68,3 % sur l’exercice. Il convient alors de rappeler à ce niveau que les revenus
provenant des packages « jeu + accessoires » est comptabilisé, dans son intégralité, au sein de l’Edition (rien n’étant affecté au
segment Accessoires. La progression des activités de Distribution Exclusive s’explique par deux principaux facteurs :
-
la montée en puissance significative du groupe sur son métier d’Edition de jeux en propre, cette activité ayant plus que
doublé sur l’exercice (+128 %). Cette performance vient alors confirmer la pertinence du positionnement casual du
groupe ainsi que ses savoir-faire combinés d’accessoiriste et d’éditeur, comme l’ont montré les récents succès des
packages « jeu + accessoires » tels que Hunting Challenge, Cyberbike (produit ayant dépassé les attentes du groupe
quelques semaines après son lancement et ayant été impacté par des ruptures de stocks) et, dans une moindre mesure
de MyBodyCoach ;
-
l’amélioration des revenus provenant de la Distribution Exclusive pour compte de tiers (+33 %), progression nettement
boostée par le partenariat d’exclusivité de distribution des jeux de Square Enix en Belgique, dont le nouvel opus de
Final Fantasy est sorti en fin d’année, et qui a représenté à lui seul entre 3,5 M€ et 4 M€ de chiffre d’affaires.
Enfin, si le segment Audio & Cadeaux offre une belle hausse de +29,4 %, le segment de Distribution non Exclusive accuse, lui,
une baisse de -42,6 %, assez en ligne avec le marché, en raison 1/ d’un environnement de consommation difficile et 2/ d’une
actualité éditoriale peu fournie en dehors de la période de Noël.
En termes de rentabilité, Bigben Interactive est parvenu, conformément à ses objectifs initiaux de marge supérieure à 15 %, à
maintenir sur l’ensemble de l’exercice un niveau de rentabilité élevé. Le tableau ci-après présente les principaux agrégats
opérationnels du groupe :
CA
2007/08
84,2
évolution (en %)
REX
11,7
évolution (en %)
Marge (en % du CA)
RCAI
2008/09
98,5
2009/10
93,8
17,0%
-4,8%
17,7
14,6
51,3%
-17,5%
13,9%
18,0%
15,6%
9,7
16,5
13,9
70,1%
-15,8%
14,8%
évolution (en %)
Marge (en % du CA)
11,5%
16,8%
RN
11,6
16,5
12,0
42,2%
-27,3%
16,8%
12,8%
Source : société
évolution (en %)
Marge (en % du CA)
13,8%
Le résultat opérationnel du groupe ressort sur l’exercice à 14,6 M€, certes en repli de -17,5 %, mais offrant un niveau de marge
toujours conséquent et conforme aux objectifs annoncés par la société (rentabilité opérationnelle supérieure à 15 %). L’essentiel
de cette légère contraction de la marge reflète l’évolution du mix d’activités, et notamment le moindre poids du segment
Accessoires (62,9 % en 2009/10 vs. 68,6 % en 2008/09). Nous estimons toutefois ponctuel ce repli, en valeur relative, du
segment Accessoires au sein du portefeuille dans la mesure où l’environnement de marché plus favorable et la prise de
nouvelles parts de marché de la part du groupe parmi les accessoiristes tiers devraient redynamiser ce segment à court terme.
La marge nette reste elle aussi satisfaisante, à 12,8 % des revenus, en raison d’un taux d’impôts plus élevé que par le passé, la
société arrivant à épuisement de l’utilisation de ses reports déficitaires.
Dans l’ensemble, cet exercice 2009/10, certes en retrait, aura permis de valider les choix opérationnels du groupe. Bigben
Interactive est aujourd’hui conforté dans sa stratégie pour l’exercice à venir et les suivants, dans un environnement de marché
qui devrait être plus favorable. En effet, 2009 aura été une année marquée par un contexte de marché difficile eu égard 1/ à la
baisse de la consommation des ménages et 2/ à la cyclicité du secteur, la génération de consoles actuelles entrant en phase de
maturité (voire même de fin de vie pour les consoles portables), nécessairement moins porteuse que la phase d’équipement des
dernières années.
7
26 mai 2010
G
Bigben Interactive
GENESTA
Toutefois, la résistance des résultats du groupe, tant en termes de revenus que de maintien d’une rentabilité élevée, aura
démontré la pertinence du positionnement de Bigben Interactive ainsi que la confirmation de ses choix stratégiques sur l’édition
et en particulier sur les packages « jeu + accessoires ».
En termes de santé financière, Bigben Interactive affiche un bilan toujours sain à la fin de cet exercice, notamment marqué par
un endettement net devenu négatif de -5,9 M€ (vs 6,9 M€ en 2008/09) en raison d’un remboursement graduel de sa dette
financière, de la levée de fonds par exercice des BSA intervenue au cours de l’exercice pour 5,2 M€ et d’un niveau toujours élevé
de génération de cashflows sur l’exercice.
Seul le BFR affiche une légère dégradation à 25,7 M€ (vs. 22,7 M€ au 31 mars 2009), dégradation qui peut s’expliquer par : 1/ un
attentisme de la part des distributeurs en termes d’approvisionnements qui ne semble pas totalement résorbé ; 2/ le
développement récent de certains accessoires plus volumineux que d’accoutumée, comme le vélo d’appartement du package
« cyberbike » requérant des capacités accrues et 3/ la gestion optimisée des approvisionnements du groupe, anticipés afin
d’avoir des capacités suffisantes en cas de restockage plus important de la part des grossistes, et lui permettant d’obtenir des
tarifs renégociés.
Eu égard à sa situation financière saine et à sa capacité de génération de trésorerie, le groupe a annoncé proposer à la prochaine
assemblée générale de juillet 2010, l’octroi d’un dividende de 0,40 € par action. Sur la base du cours de clôture du 24 mai 2010
de 7,35 € (avant publication des présents résultats), ce dividende représente un rendement de 5,4 %.
2.3
Des performances à l’international contrastées, mais bien orientées pour 2010/11
Bigben Interactive opère sur les principaux marchés européens, avec une prépondérance au sein du mix géographique de la
France, marché historique du groupe, de l’Allemagne et du Benelux, le segment export regroupant les zones d’Europe du Sud,
de l’Est et les pays nordiques.
Le graphique présente une répartition du chiffre d’affaires par zone géographique au cours des trois derniers exercices :
Répartition du CA par zone géographique
13,0%
16,6%
17,5%
17,1%
14,5%
14,4%
16,9%
54,0%
51,9%
51,1%
2007/08
2008/09
2009/10
16,0%
16,8%
France
Benelux
Allemagne
Export
Source : société
Il convient de noter que la part du chiffre d’affaires réalisée à l’international (48,9 % au 31 mars 2010) représente une part de
plus en plus significative du chiffre d’affaire global de Bigben Interactive (48,1 % au 31 mars 2009). Le groupe est, depuis de
nombreuses années, leader incontesté sur le marché français avec environ 1/3 de parts de marché (en tenant compte des
ventes d’accessoires par les constructeurs de consoles). Si la société poursuit ses efforts sur cette zone d’implantation
historique, le gain de nouvelles parts de marché s’opère à un rythme nécessairement moins soutenu que sur d’autres marchés
européens où Bigben Interactive dispose d’un potentiel plus large. En France, on peut considérer que la progression des revenus
de Bigben Interactive reste corrélée, immanquablement, à celle du marché.
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26 mai 2010
G
Bigben Interactive
GENESTA
Le graphique ci-après détaille, au cours des deux derniers exercices, l’évolution du chiffre d’affaires par segment ainsi que
l’évolution de sa marge opérationnelle, et ce par zone géographique :
Chiffre d'affaires par segment en France (en M €)
4,7
Audio & Cadeaux
13,0
Chiffre d'affaires par segment en Allemagne (en M €)
5,3
6,7
+27,6 %
13,7
7,6
-44,2 %
5,3
10,2
0,4
0,2
6,5
+94,1 %
3,2
14,4
13,5
30,0
34,2
32,8
2007/08
2008/09
Marge
Marge :: 17,9
17,9 %
%
-4,2 %
2009/10E
Marge
%
Marge :: 16,1
16,0 %
7,6
2007/08
Marge : 16,0 %
2008/09
Marge : 19,8 %
+43,2 %
6,2
-19,4 %
-14,1 %
4,7
Marge
%
Marge :: 15,1
15,2 %
9,2
9,4
16,8
Accessoires
Chiffre d'affaires par segment au Benelux (en M €)
0,2
0,3
2009/10E
Marge : 12,8 %
2007/08
Marge : 3,2 %
2008/09
Marge : 8,2 %
2009/10E
Marge : 9,8 %
Source : société
FRANCE
Deuxième zone européenne la plus consommatrice de jeux vidéo après le Royaume-Uni, la France est la zone d’implantation
historique du groupe. Dans l’hexagone, où environ 25 millions de français se déclarent comme joueurs, le secteur a réalisé en
2009 un chiffre d’affaires de 2,7 milliards d’euros, en décroissance de -16 % (repli assez similaire à celui observé sur les autres
principaux marchés européens), après une année 2008 exceptionnelle.
En France, Bigben Interactive a réalisé un chiffre d’affaires de 57,3 M€ en baisse mesurée de -1,9 %. Dans un contexte difficile, la
société est parvenue à confirmer son leadership sur le segment des Accessoires et à maintenir ses parts de marché (44,9 % de
parts de marché en valeur parmi les accessoiristes tiers) alors que la proportion des accessoiristes tiers par rapport aux
constructeurs de consoles distribuant eux-aussi leurs propres accessoires a sensiblement diminué (de 46,5 % en 2008 à 43,6 %
en 2009).
Dans un contexte mitigé, Bigben Interactive a su limiter la baisse des revenus provenant du segment Accessoires, (-4,2 % à
périodes comparables), tiré par le succès continu des manettes (Wii et PS3) ainsi que des chargeurs (Wii). Par ailleurs le segment
de Distribution Exclusive, et en particulier celui les activités d’Edition (qui représentent près de 83 % des ventes du segment
dans l’hexagone), enregistre une belle performance à +94,1 %, nettement tiré par l’Edition en croissance de +120,1 %. Cette
forte progression vient ainsi valider la pertinence de l’offre de packages de « jeu + accessoires » du groupe. Hors cœur de
métier, la hausse notable du segment Audio & Cadeaux de +1,4 M€ (+27,6 % à périodes comparables) n’aura pas permis de
compenser la forte baisse de l’activité de Distribution Non Exclusive, dont les revenus diminuent de -6,1 M€ (soit -44,2 % par
rapport à l’exercice 2008/09). Il convient ici de préciser que la société n’a pas souhaité mener d’efforts particuliers sur un
segment très chahuté en 2009 et non stratégique pour le groupe, préférant se concentrer sur son cœur de métier, à plus forte
valeur ajoutée.
La France offre une marge légèrement supérieure à celle du groupe avec une rentabilité de 16,0 % vs. 15,6 % en consolidé sur
l’exercice 2009/10. La marge est certes défavorablement impactée par le léger recul du segment Accessoires, le mieux margé
pour le groupe, mais bénéficie de l’effet favorable de la forte croissance des activités d’Edition au sein du mix. Ainsi, celle-ci
devrait s’améliorer, à moyen terme grâce au retour à la croissance graduelle du segment des Accessoires, mais aussi à mesure
que la société augmentera ses revenus provenant de l’édition de logiciels propres au sein de la division Distribution Exclusive, ce
qui constitue sur l’exercice à venir, l’un des axes stratégiques prioritaires pour la société.
ALLEMAGNE
En Allemagne, Bigben Interactive a réalisé sur l’exercice 2009/10 un chiffre d’affaires de 14,9 M€, en baisse assez marquée de
-11,3 %, en raison d’un premier semestre sur le segment des Accessoires (qui représente la quasi-totalité des revenus de la
zone) en décroissance forte. Sur la deuxième partie de l’exercice, le recul était moins marqué au T3 2009/10 avant de retrouver
des niveaux de croissance à nouveau positifs au T4 2009/10, une partie des ventes traditionnellement réalisées sur la période de
Noël ayant été décalées de quelques semaines. Autre élément participant de ce fort repli, les distributeurs allemands, plus
encore que sur les autres pays sur lequel le groupe est présent, ont adopté en 2009 une gestion plus drastique que jamais de
leurs approvisionnements auprès des éditeurs, induisant un décalage sensible dans leurs commandes.
Par manque d’effet volume sur les ventes, le groupe affiche mécaniquement une rentabilité en diminution sensible, passant de
19,8 % en 2008/09 à 12,8 % en 2009/10.
9
26 mai 2010
GENESTA
G
Bigben Interactive
En termes de perspectives, nous considérons cette baisse de revenus en Allemagne comme ponctuelle, dans la mesure où le
groupe, qui a réussi à maintenir ses parts de marché, 1/ a subi l’impact défavorable de facteurs exogènes (baisse du marché à
deux chiffres, dans des proportions équivalentes à la France, attentisme des distributeurs, etc.) et 2/ a aussi privilégié la France
en termes de mise à disposition de produits, en particulier sur les packages « jeu + accessoires ». Ainsi, la société devrait dans un
contexte de marché plus favorable et eu égard au niveau de stocks très bas des distributeurs, recouvrer une croissance plus
soutenue au cours des prochains semestres.
Par ailleurs, la société s’attache actuellement à étoffer son spectre d’activités sur cette zone, jusqu’alors uniquement composé
du segment Accessoires. Ainsi, à la fin de l’exercice 2009/10, le groupe a démarré ses activités d’Edition en Allemagne, avec la
mise en test de 2 des jeux édités en propre par la société, et dont les performances prometteuses amènent le groupe à élargir le
catalogue de jeux proposés sur l’exercice 2010/11. Si ce segment ne représente pour le moment qu’un chiffre d‘affaires
marginal (0,3 M€ sur l’année 2009/10), il pourrait devenir rapidement significatif au cours des prochains exercices compte tenu
du succès déjà enregistré sur les 2 jeux mis en test, mais aussi de l’ensemble du catalogue du groupe, notamment des packages
« jeu + accessoires », au succès éprouvé en France.
BENELUX
Sur la zone Benelux, Bigben Interactive a réalisé un chiffre d’affaires de 16,0 M€, en progression notable de +13,5 %. Cette
bonne performance, sur un marché qui a lui aussi souffert en 2009, s’explique par le contrat d’exclusivité de distribution sur
cette zone avec l’éditeur Square Enix qui a sorti sur l’exercice un nouvel opus de l’un de ses titres phares, Final Fantasy. Les
ventes de ce titre ont représenté entre 3,5 M€ et 4 M€ à elles seules sur l’exercice et ont permis de compenser une baisse de
près de -20 % sur le segment des accessoires, et ce malgré une part de marché aujourd’hui égale à celle des standards du groupe
sur les autres pays.
Avec un effet volume en hausse, et malgré la baisse des ventes d’accessoires au sein du mix, le résultat opérationnel ressort à
1,6 M€ (vs. 1,2 M€ en 2008/09), offrant ainsi une marge de 6,3 %, en baisse limitée par rapport à 2008/09 (7,0 %).
Au-delà de cette performance mitigée puisque boostée par les ventes liées à Final Fantasy, il convient de souligner sur cette
zone 1/ le début des activités du groupe sur les segments de Distribution Non Exclusive et Audio & Cadeaux, ainsi que 2/ la
montée progressive en puissance des activités d’Edition, développements qui devraient se montrer porteurs en 2010/11.
Ainsi, malgré des performances contrastées pour le groupe selon les zones et les lignes de métiers, dans un contexte chahuté,
Bigben Interactive est parvenu 1/ à globalement maintenir son leadership sur le segment des Accessoires ; 2/ à continuer le
déploiement graduel de ses activités d’Edition (au Benelux et nouvellement en Allemagne) et Audio & Cadeaux (au Benelux) ;
3/ tout en conservant des niveaux de marges satisfaisants sans effet volume favorable sur le mix d’activités dans la plupart des
pays. Nous pensons alors que la société devrait bénéficier, en 2010/11, d’un environnement de marché plus favorable afin de
recouvrer de la croissance et devrait profiter des élargissements géographiques de ses positionnements sur l’Edition.
3
3.1
Un positionnement continuellement
consommation du jeu vidéo
adapté
aux
évolutions
des
tendances
de
Une second vie pour les consoles de 7ème génération dont Bigben Interactive devrait profiter tant
sur le segment Accessoires qu’Edition
ème
Comme évoqué précédemment, les consoles de salon de 7 génération amorcent leur phase de maturité. En effet, la récente
baisse de prix des principales consoles au milieu de l’année 2009 a permis de redynamiser la progression du parc installé. Les
consommateurs, autrefois frileux quant à l’achat des consoles PS3 et Xbox360, jugées trop chères et trop orientées hardcore
gamers séduisent désormais le grand public, devançant largement depuis quelques mois le rythme de croissance des ventes de
Wii.
On assiste ainsi, comme à chaque cycle de l’industrie du jeu, à une sorte de « seconde vie » pour les consoles. Après une phase
de lancement et d’équipement massif, les parcs installés se sont progressivement stabilisés avant d’être à nouveau boostés par
une baisse de tarification, ouvrant ainsi une opportunité d’achat aux joueurs casual.
Ainsi, le secteur devrait, en 2010/11, reprendre des couleurs sur les plateformes de salon, en particulier sur PS3 et Xbox360,
d’autant plus que ces plateformes intégreront de nouvelles fonctionnalités telles que la technologie Move chez Sony et le projet
Natal chez Microsoft, offrant à l’utilisateur une nouvelle dimension dans l’ergonomie de jeu.
10
26 mai 2010
G
Bigben Interactive
GENESTA
Ainsi, GfK prévoit pour 2010 un retour à la croissance du segment des logiciels de jeu, prévision qui nous conforte dans la bonne
orientation générale du marché, sur les ventes de jeux, mais aussi et par conséquent sur celles des accessoires (les ventes
d’accessoires étant en partie induites par l’équipement des joueurs en consoles mais surtout en logiciels de jeu).
Logiciels salon
Hyp. Basse
19,3
(-7 %)
Prév GfK
22,7
(+10 %)
Hyp. Haute
25,1
(+21 %)
Source : GfK
Ces anticipations nous paraîssent de bon augure pour Bigben Interactive, qui concentre actuellement ses efforts sur ces
plateformes, et prévoit le lancement de nouveaux packages « jeu + accessoires », la plupart étant des rééditions améliorées de
titres au succès déjà éprouvé.
Ainsi, avec un contexte de marché plus favorable, Bigben Interactive nous semble en mesure de profiter pleinement de la
ème
seconde vie des consoles de salon de 7
génération, tant sur le segment des Accessoires, tiré par la croissance de la base
installée des plateformes PS3 et Xbox360, ainsi que sur le segment de Distribution Exclusive au sein duquel les titres packagés et
édités en propres devraient réaliser de belles performances. En effet, la baisse de prix consentie par les consoliers mi-2009 leur
a permis d’élargir leur cible de clientèle vers le mass market, qui s’avère plus réceptif à l’offre des accessoiristes tiers tels que
Bigben Interactive.
3.2
La nomadisation du jeu vidéo : plusieurs airs de nouveauté pour les plateformes portables
Les évolutions sociétales actuelles amènent les populations à une plus grande mobilité, de telle sorte que les loisirs eux aussi se
nomadisent. Ainsi, l’une des tendances marquantes sur l’industrie du jeu vidéo ces dernières années réside dans les attentes de
la part des joueurs de mobilité des plateformes, et ce tout en conservant une qualité de jeu intacte par rapport à celle des
consoles de salon traditionnelles ou des PC. Ainsi, un consommateur souhaite pouvoir jouer où il veut et quand il veut, avec un
niveau de jouabilité élevé.
LES CONSOLES PORTABLES : ANNEE DE TRANSITION, NOUVELLE GENERATION ATTENDUE
Ce phénomène de nomadisation du jeu vidéo a initialement trouvé écho dans l’offre de consoles portables développées par les
grands constructeurs de consoles (Nintendo, Sony et Microsoft), engouement éminemment matérialisé par le succès de la DS (et
plus récemment de la DSi) de Nintendo, dont les bases installées sont aujourd’hui très élevées. Toutefois, comme évoqué en
début de publication, les consoles portables actuelles DS/DSi et PSP arrivent en fin de vie. Dans l’attente du renouvellement de
génération de ces plateformes portables, les consommateurs freinent leurs achats de jeux comme d’accessoires, comme le
confirment les prévisions de GfK pour 2010.
Logiciels
portables
Hyp. Basse
8,1
(-27 %)
Prév GfK
9,0
(-19 %)
Hyp. Haute
10,2
(-9 %)
Source : GfK
Ainsi, l’exercice 2010/11 devrait être un exercice de transition pour Bigben Interactive sur ces produits. Si les neuf premiers mois
de l’année risquent d’être atones sur les ventes d’accessoires comme de jeux sur plateformes portables, le groupe se prépare
d’ores et déjà au lancement de la Nintendo 3DS, dont la sortie interviendrait au mieux à Noël et au plus tard à fin mars 2011. Le
groupe proposera, dès ses débuts de commercialisation, une gamme complète d’accessoires qui devrait lui permettre à nouveau
de conforter sa position de leader sur cette plateforme.
SMARTPHONES
Au-delà des consoles portables des constructeurs de l’industrie, la convergence numérique et ludique en marche depuis le
milieu des années 2000 a fait des téléphones portables de véritables plateformes de divertissement, utilisables pour le jeu vidéo.
11
26 mai 2010
GENESTA
G
Bigben Interactive
Les graphiques ci-après détaillent l’évolution des contenus mobiles en France au cours des trois dernières années :
Marché français des contenus mobiles en volume (millions d'unités)
90,0
Marché français des contenus mobiles en valeur (millions d'euros)
250,0
80,0
70,0
15,5
10,5
60,0
50,0
14,5
22,0
15,9
40,0
30,0
20,0
20,0
10,0
12,1
Musique
9,4
Sonneries
11,3
Images
10,0
Vidéos
11,0
150,0
54,4
100,0
56,0
Jeux
13,7
20,7
21,5
21,0
35,5
16,6
Sonneries
Images
Vidéos
Jeux
15,6
50,0
32,0
25,3
Musique
17,5
31,5
8,0
6,0
200,0
83,7
90,8
2008
2009
56,7
13,3
-
2007
2008
2009
2007
Source : GfK
En seulement trois ans, le jeu vidéo est devenu, en volume comme en valeur, l’application hors téléphonie la plus usitée sur
téléphones portables, loin devant la musique, les sonneries ou encore les images. En effet, alors que le jeu mobile ne
représentait que 18,5 % des contenus en volume en 2007 (29,3 % en valeur en raison du prix élevé d’un jeu vidéo par rapport à
un titre de musique ou à une sonnerie téléchargeable), il représentait à fin 2009 près de 42,8 % du marché (54,1 % en valeur).
Ainsi, avec des taux de croissance en volume de respectivement +90,2 % et +26,5 % ces deux dernières années, le jeu vidéo sur
mobile est véritablement devenu un loisir à part entière, les plateformes les plus récentes – et en particulier le smartphone
d’Apple – offrant une puissance et une taille d’écran permettant un niveau de jouabilité quasi-équivalent à celui d’une console
portable traditionnelle telle que la DS.
De plus, il convient de noter qu’au-delà de la croissance des ventes de jeux vidéo mobiles (en volume), tirée par l’augmentation
de la base installée de smartphones, et donc de l’Internet mobile, la démocratisation du jeu vidéo mobile passe également par la
baisse graduelle du prix moyen des jeux disponibles. Ainsi, malgré une tarification plus élevée des jeux sur smartphones par
rapport aux jeux sur mobiles traditionnels, et donc un effet mix qui tire le marché vers le haut, on observe une tendance à la
baisse du prix des jeux, preuve de la démocratisation de ce mode de consommation du jeu vidéo (les prix des jeux Java et Brew
ayant nettement diminué ces dernières années afin de rester attractifs par rapport aux jeux sur smartphones, et les jeux
smartphones baissant graduellement de tarification en raison d’une abondance accrue du catalogue de jeux disponibles, d’une
durée de vie des jeux assez courte donnant rapidement lieu à des promotions, etc.).
Ainsi, après des débuts prometteurs sur les téléphones mobiles de génération Java et Brew, c’est avec l‘avènement des
smartphones sur les zones les plus matures, et plus particulièrement de l’iPhone, que le jeu mobile a pris un véritable envol.
Les graphiques ci-après montrent une répartition du marché du jeu mobile par génération de téléphones et par tarification :
Ventes de Jeux mobiles en volume (millions d'unités)
Ventes de Jeux mobiles en valeur (millions d'euros)
100
40,0
35,0
14,3
Jeux Java gratuits
80
30,0
25,0
15,8
Jeux Java payants
0,2
17,5
10,0
5,0
18,0
0,2
12,0
13,3
2007
0,3
6,0
1,5
4,0
2008
2009
70
64
60
20,0
15,0
90
8,0
Jeux Smartphones gratuits
(AppStore)
50
Jeux Smartphones payants
(AppStore)
30
77,5
40
Jeux Smartphones
payants (AppStore)
56,7
20
32
10
18
6,2
0
2010E
Jeux Java payants
72,8
2007
2008
2009
2010E
Source : GfK
Si la majorité des jeux disponibles sur téléphone portables, qu’ils soient d’ancienne ou de nouvelle générations, reste des jeux
gratuits (offres de la part des opérateurs de téléphonie, jeux payants devenus gratuits une fois arrivés en fin de vie afin de
continuer à parfaire la notoriété de certains développeurs, jeux d’appels suscitant la consommation de jeux plus complexes et
aboutis en version payante, etc.), les jeux payants gagnent du terrain au sein du panel des jeux mobiles.
En effet, avec un prix compris entre 1 € et 3 € sur téléphones d’ancienne génération et entre 4 € et 7 € sur iPhone, les jeux
mobiles sont à la portée de tous les budgets, et ce d’autant plus si on les compare avec les jeux des consoles portables (et a
fortiori de salon), qui à ce jour coûtent encore 5 à 10 fois plus cher. Ainsi, à niveau de jouabilité similaire, on comprend l’attrait
du jeu mobile pour les joueurs casual, proposant des titres à tarifs compétitifs et ne nécessitant pas de s’équiper d’une console.
12
26 mai 2010
G
Bigben Interactive
GENESTA
Le tableau ci-après permet l’évolution des équipements en smartphones dans les 5 principaux pays d’Europe :
Nombre d'utilisateurs de smartphones (début 2010)
(en millions de personnes)
∆ vs. début 2009
début 2010
(en %)
France
7,140
+48 %
Allemagne
8,430
ND
Espagne
9,910
ND
Royaume-Uni
11,110
+70 %
Italie
15,040
+11 %
TOTAL
51,630
+32 %
Source : Comscore
Si la France représente à ce jour le plus petit parc installé de smartphones en Europe, l’hexagone affiche néanmoins la plus forte
croissance en termes d’équipement, par rapport à d’autres pays plus pionniers tels que l’Italie. En effet, en France, 1 achat de
téléphone sur 4 est un smartphone, et 1 sur 8 est actuellement un iPhone. En moyenne, la progression de la base installée de
smartphones s’est élevée à +32 % sur ces 5 pays entre le début de l’année 2009 et de 2010, progression nettement tirée par le
succès de l’iPhone d’Apple. Avec la sortie attendue de nouveaux smartphones aux performances concurrentielles par rapport à
l’iPhone, le parc installé de smartphones devrait continuer de croître à un rythme soutenu au cours des prochains trimestres, ces
téléphones remplaçant progressivement le parc de portables Java et Brew.
Avec un taux de conversion sur smartphones (taux de détenteurs téléchargeant des jeux vidéo mobiles) supérieur à 10 %, voire
20 % selon les pays (vs. 2/3 % pour les téléphones d’ancienne génération), le marché des jeux sur smartphones croît
actuellement à un rythme quasi exponentiel.
Conscient de l’immense potentiel de ce marché, Bigben Interactive a choisi, en ce début d’année 2010, de se positionner sur ce
segment prometteur, et ce, sur ses deux lignes de métier stratégiques que sont l’Accessoire et l’Edition de jeu en propre. Ainsi,
le groupe a, à quelques semaines d’intervalles, lancé une gamme d’accessoires pour iPhone ainsi qu’une application sur
AppStore, dénommée « Mots croisés » (jeu en outre disponible sur les plateformes DS et PSP). Cette application, premier jeu de
mots croisés disponible sur la plateforme d’Apple, a immédiatement connu un grand succès et s’est classée, pendant plus d’une
semaine, dans le Top 10 des jeux téléchargés.
Le chiffre d’affaires généré par la vente de jeux sur iPhone en téléchargement est encore à ce jour marginal et ne devrait pas
contribuer sensiblement aux revenus totaux du groupe à moyen terme dans la mesure où l’édition de jeux iPhone n’est pas le
cœur de métier du groupe (a contrario de sociétés telles que Gameloft qui disposent d’une véritable expertise sur ce métier).
Toutefois, cet élargissement de l’Edition, peu coûteux pour le groupe qui sous-traite le développement des applications à des
studios indépendants pour des montants modiques, permettra à Bigben Interactive de parfaire sa notoriété d’éditeur, et ce
particulièrement auprès du public d’Apple.
En revanche, nous voyons dans le récent positionnement de la société sur le segment des Accessoires pour iPhone, dont les
ventes sont comptabilisées au sein du segment Audio & Cadeaux, un important potentiel à moyen terme. Si cette activité est
encore récente pour le groupe, et en ce sens nécessite des efforts promotionnels et de référencement importants, nous
sommes confiants dans les capacités du groupe à gagner rapidement des parts de marché, grâce à son savoir-faire éprouvé
d’accessoiriste et sa gamme de produits offrant un rapport qualité/prix attractif.
iPAD
Selon la même démarche que celle adoptée sur iPhone, Bigben Interactive ambitionne de se positionner sur l’iPad, plateforme
assez connexe à l’iPhone et dont le potentiel de vente pourrait bien dépasser les performances réalisées par le smartphone de la
firme américaine. En effet, en seulement 1 mois après sa sortie en avril dernier aux Etats-Unis, les débuts de commercialisation
de l’iPad augurent de records. La plateforme, à mi-chemin entre le smartphone et le netbook, s’est écoulée outre-Atlantique, en
seulement 28 jours, à plus d’un million d’exemplaires, soit moins de la moitié des 74 jours qu’il avait fallu pour franchir ce seuil à
l’iPhone.
13
26 mai 2010
G
Bigben Interactive
GENESTA
Le lancement de l’iPad en France, prévu pour le 28 mai prochain, devrait lui aussi être un grand succès, comme le montrent les
intentions d’achat recueillies par GfK :
Intention d'achat d'Ipad en France
(en %)
42,0 %
28,0 %
12,0 %
Intention d'achat globale
Intention d'achat parmi les possesseurs d'iPhone
Intention d'achat parmi les utilisateurs de plus de 3 produits Apple
Source : GfK
Eu égard aux technologies assez semblables entre l’iPhone et l’iPad, Bigben Interactive devrait être en mesure de proposer une
offre similaire à celle actuellement développée sur iPhone. Nous ne manquerons pas, lors de nos prochaines publications, de
revenir sur ce point.
3.3
La dématérialisation en marche
Toujours dans une perspective de nomadisation du jeu vidéo, non pas seulement en termes de jouabilité mais aussi de canal de
distribution, le phénomène de dématérialisation des ventes de jeux, annoncé depuis plusieurs années, semble aujourd’hui
prendre forme.
Le tableau ci-après détaille la répartition de l’industrie des jeux vidéo selon les canaux de distribution :
Répartition des ventes de jeux vidéo par circuit de distribution
en France
3,5%
4,7%
5,4%
5,8%
6,3%
7,0%
Ventes directes
Ventes online
Ventes par correspodance
93,5%
92,4%
92,2%
91,9%
91,4%
91,1%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Ventes en magasins
Source : Euromonitor
Si la dématérialisation s’opère à un rythme mesuré – les ventes de jeux online ne gagnant qu’environ 1 % du marché par an, nul
doute que la dématérialisation du jeu vidéo est en marche. Dans cette perspective, Bigben Interactive a récemment développé
une plateforme online de vente de ses produits, plateforme qui a nécessité peu d’investissements pour le groupe et qui réalise
près de 200 K€ de revenus ces derniers mois (qui sont des mois assez faibles dans la saisonnalité de l’activité).
14
26 mai 2010
Bigben Interactive
G
GENESTA
Ainsi, nous voyons dans l’élargissement des canaux de distribution utilisés par le groupe une volonté pertinente de s’inscrire en
adéquation avec les tendances de consommation en faveur de la dématérialisation. Après des débuts encourageants, les ventes
online pourraient à moyen terme rapidement monter en puissance. Nous reviendrons également sur ce point, lors de nos
prochaines publications, selon l’actualité de la société.
4
Prévisions
4.1
Chiffre d’affaires et marges
Suite à la publication par Bigben Interactive de résultats 2009/10 en baisse, mais attendus, nous conservons notre prévision de
chiffre d’affaires à court terme, mais revoyons légèrement notre prévision de marge opérationnelle.
Ainsi, pour l’exercice 2010/11, nos anticipations de revenus restent de 102,3 M€, soit une croissance de +9,1 % par rapport à
l’année précédente. Nos hypothèses sont les suivantes :
-
Une hausse de l’ordre de +6,0 % de l’activité Accessoires dans un contexte de marché ainsi qu’une base de comparaison
plus favorables ;
-
Une progression continue des activités de Distribution Exclusive (+20,0 % estimés), du fait de la montée en puissance
des activités d’Edition non seulement en France, avec la sortie de nouveaux packs « jeu + accessoires », mais également
à l’étranger (particulièrement en Allemagne) ;
-
Une croissance soutenue du segment Audio & Cadeaux, la société disposant 1/ d’un catalogue de qualité, reconnu et
apprécié des consommateurs sur les produits traditionnels ; 2/ de la contribution progressivement significative, au sein
de ce segment, des accessoires pour iPhone ;
-
Une décroissance graduelle des activités de Distribution Non Exclusive, non stratégiques pour le groupe.
A moyen terme, nos prévisions de revenus s’élèvent à 110,8 M€ en 2011/12, soit une amélioration de +8,3 % dynamisée par la
croissance escomptée de la base installée de 3DS (dont la sortie interviendra au plus tard fin mars 2011) et de la sortie probable
d’une nouvelle génération de la console Wii sur cet exercice, et à 118,8 M€ en 2012/13 (+7.3 %).
En termes de rentabilité, nous revoyons légèrement à la baisse nos anticipations de marge opérationnelle pour l’exercice
2010/11 à 16,6 % (vs 16,9 % précédemment), en raison notamment de la hausse des frais de transports sur ventes au sein des
charges externes.
A moyen terme, nous prévoyons une marge d’exploitation en amélioration à 17,2 % en 2011/12 et 17,9 % en 2012/13 en raison
de l’évolution favorable du mix produits, au sein duquel les activités en propre (Accessoires et Edition notamment) occupent un
poids encore plus prépondérant, ainsi que de la montée en puissance du chiffre d’affaires du segment Audio & Cadeaux, tirée
par la gamme d’accessoires pour iPhone.
Eu égard à l’épuisement des reports déficitaires du groupe, nos prévisions de résultat net, prenant en compte un impôt normatif
de 30 % (vs. un crédit d’impôt de 0,5 M€ en 2009/10) ressortent respectivement à 12,0 M€, 13,7 M€ et 15,5 M€.
4.2
Santé financière et flux de trésorerie
En termes de santé financière, nous restons confiants dans les capacités de la société d’améliorer sa position de cash net au
cours des prochains exercices (endettement net négatif de -6,0 M€ au 31 mars 2010). Eu égard à la bonne génération de
trésorerie de la société, notre prévision d’endettement net s’élève à -9,0 M€ en 2010/11, -13,5 M€ en 2011/12 et -17,6 M€ en
2012/13.
Nous anticipons un BFR, pour les trois prochains exercices à respectivement 27,0 %, 26,0 % et 26,0 % du chiffre d’affaires. Cette
légère amélioration à moyen terme devrait porter sur les stocks (en valeur relative), la société ayant été sensiblement pénalisée
par l’attentisme des distributeurs en 2009/10, porte donc plus longtemps les stocks dans l’attente de restockage de la part des
acteurs de la distribution.
15
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GENESTA
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Bigben Interactive
Nous maintenons nos prévisions de CAPEX à moyen terme et estimons un niveau normatif de l’ordre de 2,6 % des revenus.
Enfin, nos prévisions de flux de versements de dividendes prennent en compte une amélioration graduelle du dividende au fil
des exercices, de 0,45 € l’année prochaine et 0,50 € l’année suivante (vs. 0,40 € cette année au titre de l’exercice 2009/10).
5
Valorisation
5.1
DCF
5.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
++
+
Echelle de notation
=
-
Gouvernance d’entreprise1
4
3
2
1
0
Liquidité2
[66 % ; 100 %]
[33 % ; 66 %[
[15 % ; 33 %[
[5 % ; 15 %[
[0 % ; 5 %[
Critère
--
Taille du CA (M €)
[150 ; +∞[
[100 ; 150[
[50 ; 100[
[25 ; 50[
[0 ; 25[
Rentabilité opérationnelle
[25 % ; 100 %]
[15 % ; 25 %[
[8 % ; 15 %[
[3 % ; 8 %[
[0 % ; 3 %[
Gearing
Risque Client3
]-∞ % ; -15 %]
[0 % ; 10 %]
]-15 % ; 15 %]
]10 % ; 20 %]
]15 % ; 50 %]
]20 % ; 30 %]
]50 % ; 80 %]
]30 % ; 40 %]
]80 % ; +∞[
]40 % ; 100 %]
Dans le cas de Bigben Interactive, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
Prime
Small Caps
0,80%
0,60%
0,60%
0,40%
0,40%
0,80%
3,60%
Source : société, estimations Genesta
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
16
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Bigben Interactive
GENESTA
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,33 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
d’une prime de marché de 6,70 % (prime au 20 mai 2010 calculée par Natixis Securities), d’un beta de 0,86 (sources :
Damodaran, Datastream), d’une prime de risque Small Caps de 3,60 % et d’un endettement net négatif, le taux d’actualisation
s’élève à 12,67 %.
Taux
sans risque
Prime de
marché
Beta
Prime
Small Caps
Coût du
capital
Coût de
la dette
Levier
financier
Taux
d'impôts
WACC
3,33 %
6,70 %
0,86
3,60 %
12,67 %
NS
0,00%
30,00 %
12,67 %
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, Datastream, estimations Genesta
5.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 12,67 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2009/10E
93,792
16,779
-0,539
1,876
1,822
13,620
2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14E 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E
102,289
110,766
118,813
125,942
132,239
136,206
143,017
150,167
159,177
163,953
19,095
21,543
24,199
23,929
23,803
24,517
25,743
26,279
27,856
27,872
5,144
5,879
6,639
6,216
6,111
6,253
6,544
6,634
7,045
6,984
2,148
2,437
2,614
2,823
3,049
3,293
3,523
3,770
3,996
4,236
1,882
1,181
2,092
1,853
1,637
1,031
1,771
1,859
2,343
1,242
9,921
12,046
12,854
13,036
13,006
13,940
13,905
14,016
14,473
15,411
8,982
9,680
9,168
8,252
7,307
6,951
6,154
5,506
5,046
4,769
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
71,813
59,6 %
29,775
24,7 %
18,864
15,7 %
120,453
100,0 %
48,639
3,0%
2,0%
Ainsi, la valorisation d’entreprise de Bigben Interactive ressort à 120,453 M€.
5.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M€ sauf en ce qui concerne la valeur par action) :
FCF actualisés (2009-2018)
71,813
+ Valeur terminale actualisée
48,639
+ Titres financiers
0,064
+ Titres mis en équivalences
0,071
- Provisions
0,479
- Endettement financier net
-6,093
- Minoritaires
0
= Valeur des Capitaux Propres pg
126,202
Nombre d'actions
11,400
Valeur par action
11,07
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 11,07 € – soit un potentiel d’upside selon cette approche de +57,0 % par rapport au dernier cours connu de 7,05 € à la
clôture du 25 mai 2010.
17
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GENESTA
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
C
M
P
C
5.2
11,67%
12,17%
12,67%
13,17%
13,67%
1,0%
11,84
11,43
10,91
10,44
10,01
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
11,94
12,06
11,52
11,62
10,99
11,07
10,50
10,57
10,06
10,12
2,5%
3,0%
12,19
12,34
11,73
11,85
11,16
11,26
10,65
10,73
10,18
10,25
Comparables
5.2.1 Choix des comparables
Bigben Interactive, dont le portefeuille d’activités est résolument orienté sur le segment des accessoires de jeux vidéo, n’a pas
de comparable direct en France, en Europe ou même aux Etats-Unis.
La société, dont les activités sont les plus similaires à celle de Bigben Interactive, est Guillemot, commercialisant ses produits
périphériques pour consoles de jeux vidéo sous la marque Thrustmaster. Nous avons également retenu Innelec Multimédia, très
présent sur le secteur de la distribution de jeux vidéo, et qui intervient sur trois des quatre segments de Bigben Interactive. Nous
intégrons par ailleurs à notre échantillon un autre acteur important de la distribution, Game Group au Royaume-Uni, dont les
magasins se retrouvent en France et distribuent de nombreux produits Bigben Interactive. Nous agrémentons également notre
échantillon de Mindscape, éditeur de taille moyenne de jeux principalement casual à destination des consoles et PC. Enfin, nous
avons retenu la société HF Company qui, malgré une offre de produits relativement différente (matériel de réception et de
transmission de signaux à haute fréquence), nous semble comparable à Bigben Interactive dans sa gestion opérationnelle et
stratégique – conception et développement de produits technologiques, sourcing de la fabrication en Asie, implication
croissante de la part de R&D dans les activités du groupe, etc.
Guillemot : cette société française est spécialisée dans la conception et la commercialisation de : 1) matériels audio et vidéo
pour PC (cartes son et TV, enceintes, netbooks, modems, etc.) à hauteur de 63,7 % de son chiffre d’affaires ; 2) d’accessoires de
jeux vidéo pour console et PC (manettes, pistolets, volants, etc.) à hauteur de 36,3 % des revenus. Le groupe sous-traite, comme
Bigben Interactive, l’intégralité de la fabrication de ses produits qu’il commercialise sous deux marques, Hercules pour les
produits audio & vidéo pour PC et Thrustmaster pour les accessoires de jeux vidéo. Guillemot nous est apparue comme la
société la plus comparable à Bigben Interactive dans la mesure où le mix d’activités – bien que dans des proportions différentes
– est assez semblable. Guillemot, en revanche, n’opère pas sur le segment de la distribution de consoles ou de logiciels de jeu.
Innelec Multimédia : Innelec Multimédia est un distributeur français spécialisé dans les domaines des logiciels de loisirs – jeux
éducatifs, culturels, vie pratique –, des logiciels professionnels, des DVD vidéo, des collectors (cartes, figurines), et enfin des
consoles, des jeux pour consoles et des accessoires associés. Ce dernier segment nous parait pertinent dans la mesure où il
reflète bien 3 des 4 segments d’activité de Bigben Interactive : Accessoires, Distribution Non Exclusive, Distribution Exclusive de
logiciels (hors édition en propre).
Game Group : Game group est une société britannique, n°1 de la distribution en magasins spécialisés de produits périphériques
et d’accessoires pour PC et jeux vidéo. Il convient de noter, qu’à la différence de Bigben Interactive, le groupe n’intervient pas
dans la conception des produits et se situe en aval de la chaîne de valeur dans laquelle Bigben Interactive s’inscrit.
Mindscape : Mindscape figure parmi les principaux éditeurs français de logiciels de jeu vidéo de taille moyenne. Si la société ne
réalise que 52 % de son chiffre d’affaires sur les consoles Nintendo DS et Wii (le solde étant généré par la vente de jeux PC et
online, segment sur lequel Bigben Interactive n’opère pas), nous l’avons intégré à notre échantillon de comparables afin de
représenter la part des activités de distribution exclusive et d’édition également développées par Bigben Interactive. En effet, à
l’instar de Bigben Interactive, Mindscape édite des jeux en marque propre (environ 33 % des revenus totaux du groupe) ainsi
que des jeux exploitants les licences d’éditeurs tiers (60 % du chiffre d’affaires) et développe également une activité de
distribution exclusive de jeux pour le compte de tiers (7 % du portefeuille d’activités).
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GENESTA
HF Company : cette société est spécialisée dans la conception et la commercialisation de produits recevant ou émettant des
signaux haute fréquence pour les marchés du multimédia, de l’audiovisuel, de la téléphonie mobile et de la domotique. L’offre
du groupe comprend notamment des routeurs et modems Internet, des adaptateurs TNT, des boitiers sans fil d’interconnexion
entre appareils TV, des accessoires mobiles, des portiers vidéo, etc. Malgré un mix produits sensiblement différent de la gamme
développée par Bigben Interactive, les deux sociétés s’avèrent assez comparables au niveau de leur gestion opérationnelle :
elles interviennent toutes deux au niveau des étapes clés dans leurs chaines de valeur respectives – conception et
développement des produits, marketing et commercialisation –, disposent du même savoir-faire de sourcing puisqu’elles soustraitent la fabrication de leurs produits, s’investissent de façon croissante en R&D, et commercialisent leurs produits auprès de
la grande distribution comme des grossistes et des magasins spécialisés.
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :
Guillemot
Innelec Multimedia
Game Group
Mindscape
HF Company
CA
09/10
61,248
144,800
2 043,957
32,093
138,564
Guillemot
Innelec Multimedia
Game Group
Mindscape
HF Company
CA
10/11
70,378
147,558
1 968,000
34,499
159,998
EBE
09/10
77,306
153,190
2 027,000
38,753
179,395
Capitalisation
boursière
31,880
11,270
351,610
13,180
47,690
EBE
10/11
2,157
1,580
143,258
-8,384
10,978
Dette nette
-0,964
4,820
-51,733
4,031
2,818
REX
09/10
5,919
2,809
118,000
0,130
13,508
Minoritaires
0,000
0,000
0,000
0,000
0,776
Source : WVB
REX
10/11
6,565
3,595
120,000
3,665
14,742
RN
RN
09/10
10/11
-0,862
3,663
1,058
2,346
102,166
82,000
-15,502
-3,049
7,156
10,320
Source : Factset au 22/05/10
Valeur
d’entreprise
30,916
16,090
299,877
17,211
51,284
au 22/05/10
5.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :
VE/CA
09/10
Guillemot
Innelec Multimedia
Game Group
Mindscape
HF company
0,44
0,11
0,15
0,50
0,32
VE/CA
10/11
0,40
0,11
0,15
0,44
0,29
Moyenne
Médiane
0,30
0,32
0,28
0,29
VE/EBE
09/10
5,22
5,73
2,54
NS
3,80
VE/EBE
10/11
4,71
4,48
2,50
4,70
3,48
VE/REX
09/10
8,44
6,86
3,66
NS
4,97
VE/REX
10/11
7,52
6,60
3,49
NS
4,52
PE
09/10
13,42
8,73
6,51
NS
7,52
PE
10/11
11,62
8,24
5,96
NS
6,80
4,32
4,51
3,97
4,48
5,98
5,91
5,53
5,56
9,04
8,12
8,16
7,52
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour Bigben Interactive en fonction des multiples appliqués sur la
base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
BigBen Interactive
Valorisation induite1
Valorisation moyenne / action2
CA 09/10
CA 10/11
102,289
110,766
37,191
36,728
38,879
37,758
3,30
EBE 09/10
EBE 10/11
19,095
21,543
88,626
91,655
92,209
102,512
8,22
REX 09/10
REX 10/11
16,947
18,995
107,456
111,184
106,316
111,749
9,58
RN 09/10
12,003
108,560
97,519
9,23
RN 10
13,717
111,864
103,146
Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables
retenu et celle de Bigben Interactive, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena,
présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
1
2
La valeur induite est calculée sur la base des moyennes et médianes des agrégats présentées ci-dessus.
Avant décote ou prime de taille (cf. 7.2.3 Méthodologie).
19
26 mai 2010
G
Bigben Interactive
GENESTA
Appliquée à Bigben Interactive, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -0,5 % aux résultats
évoqués précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Décote à appliquer
91,1
M€
86,5
M€
94,9 %
-0,5 %
Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
Moyenne
3,28
7,55
8,18
9,53
9,19
Les résultats présentés ci-avant amènent à une fourchette de valorisation de Bigben Interactive dont les agrégats varient de
façon très disparate selon que l’on considère les multiples d’activité, de rentabilité opérationnelle ou de rentabilité nette. L’écart
obtenu entre ces valorisations résulte en tout état de cause de la difficulté à construire un échantillon de comparables très
proche de Bigben Interactive, et met en avant la pertinence de la stratégie suivie ces dernières années par le groupe, évoluant
d’une stratégie de volume vers une stratégie d’éditeur sur produits propres.
Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation
de 3,28 € – 9,53 €, et en moyenne à un prix par action de 7,55 €. Sur la base du cours de clôture de l’action Bigben Interactive au
25 mai 2010 de 7,05 €, le titre présente selon cette approche un potentiel d’upside de +7,0 %.
5.2.3 Méthodologie de la décote/prime de taille
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
20
26 mai 2010
Bigben Interactive
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
G
GENESTA
Décote
Prime
21
26 mai 2010
6
GENESTA
G
Bigben Interactive
Synthèse des comptes
6.1
Compte de résultats
Au 31/03 (M€)
Chiffre d'affaires
2006/07
68,43
2007/08
84,15
2008/09
98,49
2009/10 2010/11E 2011/12E 2012/13E
93,79
102,29
110,77
118,81
%évolution
# REF!
23,0%
17,0%
-4,8%
9,1%
8,3%
7,3%
Achats consommés
46,39
52,47
58,61
55,57
60,55
65,46
70,10
%du CA
67,8%
62,4%
59,5%
59,2%
59,2%
59,1%
59,0%
8,59
8,61
8,99
8,90
9,05
9,21
9,31
12,6%
10,2%
9,1%
9,5%
8,9%
8,3%
7,8%
8,82
9,80
10,85
12,44
13,60
14,68
15,45
12,9%
11,7%
11,0%
13,3%
13,3%
13,3%
13,0%
24,20
Charges de personnel
%du CA
Charges externes
%du CA
Excédent brut d'exploitation
5,26
%évolution
%du CA
Résultat Opérationnel
16,78
19,09
21,54
53,7%
-14,5%
13,8%
12,8%
12,3%
7,7%
15,2%
19,9%
17,9%
18,7%
19,4%
20,4%
21,23
3,16
11,73
17,74
14,61
16,95
19,00
271,6%
51,3%
-17,6%
16,0%
12,1%
11,8%
4,6%
13,9%
18,0%
15,6%
16,6%
17,1%
17,9%
-1,43
1,73
-0,47
-2,02
9,71
-1,85
-1,20
16,54
0,05
-0,72
13,89
-0,54
0,20
17,15
5,14
0,60
19,60
5,88
0,90
22,13
6,64
-27,4%
-19,0%
0,3%
-3,9%
30,0%
30,0%
30,0%
2,20
11,56
16,48
11,95
12,00
13,72
15,49
# REF!
425,0%
42,6%
-27,5%
0,4%
14,3%
12,9%
3,2%
13,7%
16,7%
12,7%
11,7%
12,4%
13,0%
2006/07
1,49
1,01
7,00
0,18
2007/08
1,69
1,04
6,99
0,17
2008/09
1,37
1,88
6,77
0,15
15,01
14,94
23,91
25,74
27,62
28,80
30,89
21,9%
17,8%
24,3%
27,4%
27,0%
26,0%
26,0%
%du CA
Résultat financier
Résultat avant impôt
Impôts
%Taux d'impôt effectif
Résultat Net
%évolution
%du CA
Progression des
charges externes liée
notamment à la hausse
des frais de transports
sur ventes
Amélioration de la
marge d'exploitation
Taux d'impôts
désormais normatif
Bilan
Au 31/03 (M€)
Ecarts d'acquisition
Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
BFR
%du CA
Dettes financières
Trésorerie et équivalents de trésorerie
Endettement net
6.3
19,63
142,9%
# REF!
%évolution
6.2
12,78
# REF!
Résistance de l'activité
à l'approche de la phase
de maturité en ce qui
concerne les consoles
de septième génération
29,38
1,33
28,04
22,74
3,19
19,55
16,09
8,01
8,07
2006/07
4,31
1,06
2007/08
12,91
1,41
2008/09
18,18
1,20
2009/10 2010/11E 2011/12E 2012/13E
1,16
1,16
1,16
1,16
2,17
3,20
3,60
3,80
6,28
6,40
6,50
6,60
0,14
0,14
0,14
0,14
10,30
16,40
-6,09
8,00
16,96
-8,96
6,00
19,47
-13,47
5,00
22,53
-17,53
Dégradation du BFR en
2009/10 impacté par la
hausse des stocks
Endettement net
négatif depuis 2009/10
Position de cash net
améliorée au fil des
exercices
Tableau des flux de trésorerie
Au 31/03 (M€)
CAF
Investissements
%du CA
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
2009/10 2010/11E 2011/12E 2012/13E
14,64
14,15
16,26
18,46
1,88
2,15
2,44
2,61
1,5%
1,7%
1,2%
2,0%
2,1%
2,2%
2,2%
12,53
-9,27
1,28
10,23
6,74
10,23
1,82
10,94
1,88
10,12
1,18
12,65
2,09
13,75
Bonne génération de
trésorerie
22
26 mai 2010
6.4
G
Bigben Interactive
GENESTA
Ratios financiers
Au 31/03 (M€)
Bénéfice net par action
2006/07
0,23
%évolution
2007/08
1,11
2008/09
1,58
2009/10 2010/11E 2011/12E 2012/13E
1,05
1,05
1,20
1,36
382,6%
42,3%
-33,7%
0,4%
14,3%
12,9%
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
36,62
64,66
16,64
0,44
41,85
52,96
72,51
4,58
1,32
4,30
52,08
60,15
3,16
1,85
1,76
90,63
84,53
7,58
1,28
2,06
80,37
71,41
6,70
1,24
1,44
80,37
66,89
5,86
1,43
1,15
80,37
62,84
5,19
1,62
0,94
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
0,94
12,29
20,49
0,86
5,67
6,18
0,61
3,06
3,39
0,90
5,04
5,79
0,70
3,74
4,21
0,60
3,11
3,52
0,53
2,60
2,96
7,7%
4,6%
3,2%
15,2%
13,9%
13,7%
19,9%
18,0%
16,7%
17,9%
15,6%
12,7%
18,7%
16,6%
11,7%
19,4%
17,1%
12,4%
20,4%
17,9%
13,0%
NS
158,8%
27,2%
-13,9%
-16,0%
-19,3%
-20,6%
24,69
14,7%
251,5%
24,82
54,7%
93,9%
34,09
51,9%
55,5%
35,47
42,7%
27,2%
38,51
30,6%
21,5%
40,19
32,6%
19,7%
38,51
37,9%
27,7%
EBE / CA
ROP / CA
Résultat net / CA
Gearing
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
Gearing désormais
négatif
23
26 mai 2010
7
7.1
G
Bigben Interactive
GENESTA
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
7.2
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Non
Oui *
Non
Non
* : Prestations correspondant à l’établissement du Document de Référence de l’émetteur.
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
Date de 1
ère
diffusion
26 mai 2010
27 avril 2010
27 janvier 2010
18 novembre 2009
3 novembre 2009
7.4
Opinion
Etude annuelle
Achat Fort
Flash Valeur
Achat
Flash Valeur
Achat
Flash Valeur
Achat Fort
Initiation de couverture
Achat
9,31 €
9,98 €
9,98 €
10,43 €
10,60 €
Répartition des opinions1
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
38%
50%
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'un
même secteur d'activité
67%
13%
Achat fort
1
Objectif de cours
Achat
33%
Neutre
Vente
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
100%
Vente fort
Il convient de noter que Genesta ne couvre aujourd’hui qu’un nombre limité de valeurs.
24
26 mai 2010
7.5
Bigben Interactive
G
GENESTA
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
25

Bigben Interactive_Revue_Annuelle_20100526

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