Rôle des conflits d`agence, de la structure d`actionnariat et des

Thèse de Céline DU BOYS
Soutenue le 27 Octobre 2007
ROLE DES CONFLITS D’AGENCE, DE LA STRUCTURE
D’ACTIONNARIAT ET DES MECANISMES DE GOUVERNANCE
SUR LES POLITIQUES DE DISTRIBUTION :
APPLICATION AUX DECISIONS DE DIVIDENDE ET DE RACHAT D’ACTIONS
DES SOCIETES FRANÇAISES COTEES.
CADRE GENERAL DE LA THESE
Chaque année et à travers le monde, la majorité des entreprises cotées distribuent des
liquidités à leurs actionnaires, sous forme de dividende ou de rachat d’actions. Malgré cela,
l’utilité et la forme de ces politiques constituent encore aujourd’hui l’une des
incompréhensions majeures de la théorie financière. Les contributions scientifiques, bien que
nombreuses, ne convergent pas vers un système cohérent d’explication et ce domaine reste
ouvert à de nouvelles recherches.
Dans le cadre de marchés parfaits et efficients, Miller et Modigliani, en 1961, ont démontré la
neutralité des distributions sur la richesse des actionnaires. Cette contribution suggère qu’en
présence d’impôts, il n’est pas dans l’intérêt de ces derniers de recevoir des dividendes.
Pourtant, la simple observation des investisseurs et des entreprises montre que ces politiques
sont loin d’être ignorées. Rachat d’actions et dividende, malgré leur imposition, sont
fortement appréciés des actionnaires et font partie des principales politiques financières des
entreprises. Tel que le souligne Black (1976), ce décalage entre théorie et réalité constitue une
énigme. Cette dernière tient autant à l’incompréhension des préférences des investisseurs,
qu’à celle liée aux comportements des entreprises. Pourquoi les investisseurs prêtentils attention aux politiques de distribution? Pourquoi les entreprises distribuent-elles ?
OBJECTIFS DE LA THESE ET QUESTIONS DE RECHERCHE
Face à cette énigme, notre thèse a pour ambition de contribuer à la recherche en essayant
d’apporter à la compréhension des comportements de distribution des entreprises. Pour cela,
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nous avons analysé le potentiel explicatif et les limites des théories existantes. Si la théorie du
signal ou de la clientèle fiscale participent à la compréhension des distributions, il nous a
semblé que la voie de recherche la plus prometteuse et nécessitant le plus de développements
était celle proposée par la théorie de l’agence.
Ce cadre théorique permet de justifier l’utilité des politiques de distribution, puisqu’elles
deviennent des mécanismes de régulation des conflits d’agence entre actionnaires et
dirigeants. Le pouvoir explicatif de la théorie de l’agence va cependant au-delà de la simple
justification de l’utilité de ces politiques. Une revue de la littérature nous a ainsi permis de
mettre en avant, dans le cadre de l’agence, plusieurs pistes de recherches intéressantes. En
effet, des conflits d’agence importants n’ont pas été intégrés aux modèles existants, et l’étude
de l’influence des systèmes de gouvernance reste largement incomplète. Le développement
des problématiques liées à la gouvernance d’entreprise à travers le monde, laisse pourtant
penser que leur prise en compte est intéressante.
PREMIERE QUESTION DE RECHERCHE
Ces réflexions nous ont menés à une première question de recherche :
Quelle est l’influence des déterminants des conflits d’agence, des variables
d’actionnariat et des mécanismes de gouvernance sur l’ampleur des politiques de
distribution ?
Pour répondre à cette question, nous avons identifié les conflits d’agence qui ont une
influence sur les politiques de distribution. En accord avec le cadre classique des études en
finance, nous nous sommes concentré sur les relations entre dirigeants et apporteurs de
capitaux. Cela nous a permis d’identifier deux conflits majeurs pour l’étude des politiques de
distribution : le traditionnel conflit entre actionnaires et dirigeants, et le conflit entre
actionnaires majoritaires et minoritaires. Ce dernier a fait l’objet de peu de recherche, malgré
son importance dans les pays où la concentration de l’actionnariat est forte.
Ces deux conflits peuvent être en partie régulés par des distributions de liquidités. Cependant,
dans cette thèse, l’hypothèse a été faite que l’utilisation du dividende ou du rachat pour
réguler les conflits d’agence était dépendante du système de gouvernance de l’entreprise. Les
distributions baissent s’il existe des mécanismes substituables de régulation des conflits, mais
ne peuvent être mises en place en l’absence de mécanisme complémentaire. Ainsi, l’existence
d’un conflit d’agence influencera positivement les montants distribués, s’il existe un
mécanisme forçant les acteurs internes à cette distribution. En revanche, en l’absence d’un tel
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mécanisme, les acteurs internes pourront faciliter leur extraction de bénéfices privés en
diminuant les montants distribués.
Cette hypothèse nous a amenés à identifier l’efficacité des différents mécanismes de
gouvernance sur les conflits auxquels nous nous intéressons, ainsi que les relations de
complémentarité ou de substitution qu’ils entretiennent avec les politiques de distribution.
La première partie de cette thèse a ainsi proposé une contribution originale, en identifiant la
nature des relations théoriques entre politiques de distribution, déterminants des conflits
d’agence, structure d’actionnariat et mécanismes de gouvernance. Cela constitue notre
premier modèle de recherche.
DEUXIEME QUESTION DE RECHERCHE
Ce premier modèle permet d’expliquer, en partie, l’ampleur des distributions. Cependant, la
compréhension de ces politiques nécessite aussi d’éclairer le choix du mode de distribution,
c'est-à-dire le choix entre rachat et dividende. Cette réflexion a donné lieu à notre seconde
question de recherche.
Quels sont les éléments qui influencent le choix de l’instrument de distribution ?
Pour répondre à cette question, nous avons étudié les différences et les similitudes, mises en
avant par la littérature, entre dividende et rachat. Cela nous a permis de proposer plusieurs
hypothèses théoriques sur l’influence de la fiscalité des actionnaires importants, des stockoptions des dirigeants et de la permanence des revenus, sur le choix de l’instrument de
distribution. Ces hypothèses constituent notre second modèle de recherche.
TROISIEME QUESTION DE RECHERCHE
Pour confronter ces modèles théoriques à la réalité empirique et afin de rendre compte de
l’influence potentielle du conflit entre actionnaires majoritaires et minoritaires, il nous a fallu
tester nos hypothèses dans un pays où l’actionnariat des entreprises est concentré. La
disponibilité et surtout la qualité de l’information apportée par les entreprises françaises nous
ont amené à choisir ce terrain d’étude.
Au-delà de permettre d’appréhender l’influence d’un cadre culturel différent du traditionnel
marché anglo-saxon, le choix de ce terrain permet d’enrichir la connaissance. En effet, les
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politiques de distribution des entreprises françaises sont mal connues du fait du peu d’études
réalisées, mais surtout de la récente autorisation des programmes de rachat d’actions. Ces
éléments nous ont amenés à formuler une troisième question de recherche, à la portée
uniquement descriptive :
Quelles sont les formes et quels sont les modes de décision des politiques de distribution
en France?
ETUDES EMPIRIQUES
METHODOLOGIE
Afin de répondre à nos questions de recherche, trois études empiriques ont été menées :
- Tout d’abord, une étude qualitative a été réalisée. Elle est basée sur 12 entretiens auprès de
10 décideurs de politique de distribution d’entreprises françaises (directeurs généraux et
directeurs financiers), d’un analyste financier et du président d’une association d’actionnaires
minoritaires. Ces entretiens ont été entièrement retranscrits et codés, puis leur contenu a été
analysé qualitativement et quantitativement.
Cette étude éclaire ainsi les comportements des firmes françaises et les spécificités locales
dans l’utilisation des programmes de rachat. Elle décrit le processus de décision des
distributions, ainsi que les motivations et les facteurs explicatifs de ces décisions. Les
résultats de cette étude soulignent l’intérêt de nos hypothèses de recherche et du cadre
théorique choisi.
- Deux études quantitatives ont ensuite été mises en œuvre pour tester les hypothèses de nos
modèles théoriques.
La première porte sur un panel de 167 entreprises du SBF 250, sur la période 2000-2005. La
seconde se concentre sur les entreprises de cet échantillon qui ont distribué des liquidités sur
la période, soit 146 entreprises.
Pour l’ensemble de ces entreprises, nous avons collecté des informations sur l’actionnariat et
la gouvernance grâce aux rapports annuels. Les données concernant les rachats d’action sont
issues des déclarations publiées sur le site de l’AMF. Enfin, les données comptables et les
mesures du dividende ont été collectées via Datastream.
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Grâce à ces données de panel, nous avons pu contrôler l’hétérogénéité des comportements des
entreprises en utilisant des régressions avec effets spécifiques : régressions linéaires avec
effets fixes pour le premier modèle, et régressions Probit avec erreurs composées pour le
second.
De plus, nous nous sommes assurées de la fiabilité des résultats en vérifiant les problèmes de
censure des données, de colinéarité entre variables explicatives et d’hétéroscédascticité ou
d’autocorrélation des résidus.
PRINCIPAUX RESULTATS DE LA RECHERCHE
1. Liens entre déterminants des conflits d’agence, variables d’actionnariat, mécanismes
de gouvernance et ampleur des politiques de distribution.
Notre thèse éclaire, dans un premier temps, la compréhension de la taille des politiques de
distribution.
Les tests empiriques de nos hypothèses de recherche montrent que le taux de rendement de la
distribution est influencé par la structure d’actionnariat de l’entreprise et par les éléments qui
déterminent l’ampleur des conflits. En particulier, les déterminants des conflits entre
actionnaires majoritaires et minoritaires et le risque de Free Cash Flow expliquent
significativement l’ampleur des sommes distribuées.
En revanche, si la dette a une influence négative sur les distributions, confirmant ainsi la
relation de substituabilité observée dans les pays anglo-saxons, nos résultats soulignent
surtout la faible influence sur le taux de rendement des mécanismes de gouvernance. Le
conseil d’administration, pourtant principal décideur des politiques de dividende et de rachat,
a un effet négligeable sur ces décisions. Seule la présence de membres indépendants favorise
les distributions.
Au vu de ces résultats, il apparaît essentiel d’intégrer dans les modèles théoriques l’influence
du conflit entre actionnaires majoritaires et minoritaires. En France, ce dernier est beaucoup
plus explicatif de l’ampleur des distributions que le conflit entre actionnaires et dirigeants.
De plus, la prise en compte des mécanismes de gouvernance participe à la compréhension des
distributions. La quasi-neutralité des mécanismes de gouvernance, loin de remettre en cause le
recours à la théorie de l’agence, explique le sens des relations entre politiques de distribution
et conflits d’agence.
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Ainsi, face à un risque de Free Cash Flow, la distribution augmente car les marchés financiers
exercent un contrôle efficace qui incite les entreprises concernées à distribuer. En revanche,
face à un conflit d’agence entre actionnaires majoritaires et minoritaires, le taux de rendement
diminue. En effet, les mécanismes de régulation français semblent peu efficaces pour réguler
ce type de conflit, et rien ne permet alors de pousser les acteurs internes à distribuer.
En France, les actionnaires de contrôle profitent donc de leur pouvoir pour diminuer les
distributions, et ainsi faciliter l’extraction de bénéfices privés. Un risque d’expropriation des
minoritaires apparaît alors.
Les liquidités dégagées par les baisses de distribution permettent à l’actionnaire de contrôle
de s’octroyer des bénéfices privés monétaires. Elles le rendent aussi plus libre dans les
décisions d’investissement de l’entreprise. Il peut ainsi privilégier des activités moins
rentables, mais dont le prestige lui plaît. Cependant, si la baisse de distribution nuit aux
intérêts des minoritaires, cette notion d’expropriation ne peut être uniquement assimilée à
l’intérêt privé de l’actionnaire de contrôle. En effet, l’actionnaire de contrôle peut aussi
choisir de faire profiter les différentes parties prenantes de la valeur créée par l’entreprise,
ceci au détriment des minoritaires.
Ces actions peu créatrices de valeur actionnariale sont plus faciles à mettre en œuvre lorsque
le contrôle exercé par les actionnaires externes est faible et que les liquidités sont abondantes.
En France, les politiques de distribution ne permettent pas, lorsqu’un actionnaire a le contrôle
de l’entreprise, de sauvegarder les intérêts des minoritaires. Ainsi, si l’on veut limiter
l’expropriation des minoritaires, il serait nécessaire de renforcer les systèmes de gouvernance
actionnariale. Mais, notre étude montre aussi la nécessité de peut-être changer de cadre
théorique et d’intégrer l’ensemble des parties prenantes pour appréhender les politiques de
distribution.
2. Choix de l’instrument de distribution
Cette recherche a apporté à la compréhension des liens entre dividende et rachat, dans le cadre
des politiques de distribution. Elle a aussi souligné quelques spécificités françaises dans
l’utilisation du rachat.
Nos études, à la fois qualitatives et quantitatives, ont montré que le rachat est surtout un outil
utilisé pour lutter contre la dilution créée par les stock-options. Seule une faible partie des
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rachats d’actions est utilisée, tout au moins en France, pour les distributions de liquidités. De
plus, beaucoup de managers ne considèrent pas le rachat comme un mode de distribution.
Ainsi, le principal outil de distribution reste, en France, le dividende. Après sept ans
d’autorisation, les programmes de rachat étaient encore utilisés surtout par les grandes
entreprises, et rarement pour des distributions de liquidités, en dépit de l’avantage fiscal de ce
mode de distribution.
Malgré cela, notre étude a tout de même mis en avant l’influence de plusieurs variables sur le
choix entre dividende et rachat, dans le cadre des politiques de distribution : la permanence
des revenus, l’identité du premier actionnaire et les stock-options des dirigeants.
Plus les revenus sont stables, plus l’entreprise choisit le dividende pour distribuer. Au
contraire, elle privilégie le rachat face à des revenus temporaires. De plus, si la fiscalité de
l’actionnaire principal ou des dirigeants n’explique pas les choix mis en œuvre, les stockoptions des dirigeants les poussent à privilégier le rachat.
Ces différentes influences sont conformes à ce qui a été mis en avant dans les études anglosaxonnes et montrent la similitude des critères français. Cependant, leur pouvoir explicatif
reste faible et la probabilité de recourir à du rachat pour une distribution de liquidités reste
encore influencée principalement par des éléments spécifiques aux entreprises.
APPORTS DE LA RECHERCHE
Nos travaux s’inscrivent dans un courant de recherche classique en Finance, mais présentent
l’intérêt de compléter et d’améliorer la compréhension théorique et empirique des politiques
de distribution. Cette recherche apporte donc une contribution à plusieurs niveaux par rapport
aux travaux existants.
Sur le plan théorique, cette recherche présente une analyse structurée et complète de la
problématique de distribution dans le cadre de l’agence. Elle propose une modélisation multidimensionnelle des interactions entre politiques de distribution, déterminants des conflits
d’agence, variables d’actionnariat et mécanismes de gouvernance.
Le modèle proposé décrit le rôle essentiel des mécanismes de gouvernance alternatifs pour la
détermination de l’ampleur des distributions. Il offre ainsi une explication théorique aux
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observations empiriques divergentes qui montrent une influence parfois positive, parfois
négative des conflits sur la distribution.
Ce travail présente l’intérêt de considérer l’influence des conflits entre actionnaires et
dirigeants, mais surtout des conflits entre actionnaires majoritaires et minoritaires. Ces
derniers ont rarement été pris en compte de façon structurée dans les recherches antérieures.
De plus, notre recherche a modélisé l’influence des systèmes de gouvernance, et pris en
compte plusieurs mécanismes de gouvernance dont certains, comme le conseil
d’administration, ont rarement été étudiés dans le cadre des politiques de distribution. Elle
s’est attelée à identifier les mécanismes substituables et ceux complémentaires aux
distributions.
Enfin, cette thèse intègre à la fois le dividende et le rachat d’actions, et s’intéresse aux
déterminants du choix de l’instrument de distribution.
Les apports empiriques de cette étude sont nombreux.
Tout d’abord, notre recherche souligne la pertinence de la prise en compte du conflit entre
actionnaires majoritaires et minoritaires pour comprendre les politiques de distribution. En
France, ce conflit est beaucoup plus explicatif que le conflit entre actionnaires et dirigeants. Il
est probable que ce résultat soit identique dans les entreprises cotées des autres pays d’Europe
continentale où la concentration de l’actionnariat est forte.
Ce travail a aussi offert un des premiers tests de l’influence des caractéristiques des conseils
sur l’ampleur des distributions. Il a ainsi montré la faiblesse des mécanismes de gouvernance
en France face à un actionnaire majoritaire.
Cette recherche a également apporté à la connaissance du terrain français et des programmes
de rachat d’actions.
Elle a montré que les principaux facteurs explicatifs du choix de l’instrument de distribution
mis en avant dans la littérature anglo-saxonne avaient une influence significative sur les
décisions françaises, mais qu’ils n’expliquaient qu’une faible part des comportements.
L’existence d’effets individuels a suggéré qu’en France, les principales motivations à
l’utilisation du rachat plutôt que du dividende seraient spécifiques à chaque entreprise. Les
facteurs financiers ont seulement un pouvoir explicatif faible.
Notre travail a aussi souligné, à travers une étude qualitative et quantitative, qu’en France, le
rachat était rarement utilisé pour distribuer des liquidités. Il sert surtout à couvrir les plans de
stock-options, et son rôle de distribution reste mineur.
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Ces apports empiriques ont été permis grâce à la méthodologie utilisée.
Grâce à la précision des données françaises, nous avons pu proposer de nouvelles mesures de
la proportion des rachats correspondant à une distribution de liquidités : le rachat net et le
rachat annulé. Cela nous a permis de mesurer la faiblesse des rachats affectés à la distribution
et de souligner l’importance des plans de stock-options dans la mise en œuvre des
programmes.
De plus, l’utilisation de données de panel et l’introduction d’effets spécifiques a permis de
contrôler l’hétérogénéité du comportement des entreprises. Cette méthodologie est rarement
utilisée dans les études sur les politiques de distribution. Il est pourtant intéressant de
contrôler l’hétérogénéité des modes de décisions des politiques de distribution, car beaucoup
de facteurs connus ou encore à découvrir, influencent ces politiques. Contrôler leur effet
permet de mesurer correctement l’impact des variables étudiées.
Notre recherche présente donc un intérêt pratique pour plusieurs acteurs :
- Pour les investisseurs ou les associations d’actionnaires minoritaires, notre travail présente
l’intérêt de souligner les risques d’expropriation auxquels ils font face. Notre recherche
fournit également quelques éléments pouvant permettre de diminuer ce risque. Nous avons
souligné le rôle potentiel de gouvernance des distributions, mais aussi sa faible utilisation liée
à l’insuffisance des mécanismes de gouvernance alternatifs. Cette étude peut orienter le travail
des minoritaires, en leur montrant le rôle de la législation, ou les lacunes du conseil face à un
actionnaire de contrôle.
- Pour les managers, ce travail peut apporter quelques clés de compréhension des politiques
de distribution de leurs concurrents. A travers notre étude qualitative, ils peuvent avoir une
vision des motivations et des facteurs poussant les entreprises à distribuer. De plus, nos études
quantitatives leur montrent l’influence de l’actionnariat et du système de gouvernance sur le
choix du taux de rendement. Enfin, cette thèse peut les éclairer sur l’utilité et l’utilisation des
programmes de rachat d’actions en France.
Ainsi, ce travail peut être une source d’information et de réflexion pour les managers qui peut
les aider dans la détermination de leurs politiques de distribution.
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Figure 1 – Architecture de la thèse
Première Partie
Revue de la
littérature
Chapitre 1 - Distribution de
Chapitre 2 - Conflits d’agence et
liquidités aux actionnaires
Gouvernance d’entreprise
1. Dividende et rachat d’actions :
deux instruments de distribution.
1. À quels conflits s’intéresser pour
l’étude des politiques de distribution ?
Intérêt explicatif du conflit entre
actionnaires et dirigeants, et du conflit
entre actionnaires minoritaires et
majoritaires.
2.
Pourquoi
les
entreprises
distribuent-elles des liquidités ?
Présentation des réponses théoriques
Intérêt du cadre théorique de l’agence.
2. Quels mécanismes de gouvernance
pour réguler ces conflits ?
Propositions
d’hypothèses
Chapitre 3 - Politique de distribution : un mécanisme de régulation des conflits
théoriques
1. Par quels mécanismes les distributions régulent-elles les conflits d’agence ?
2. Etude des interactions entre politique de distribution et mécanismes alternatifs de
gouvernance
⇒ Hypothèses sur les liens entre montants distribués, déterminants des conflits
d’agence, variables d’actionnariat et mécanismes de gouvernance.
3. Eléments théoriques et empiriques du choix entre dividende et rachat
⇒ Hypothèses explicatives du choix de l’instrument de distribution.
Chapitre 4 - Etude qualitative des politiques de distribution en France
Comprendre le processus de décision et appréhender le point de vue managérial et les
spécificités du terrain français.
Seconde Partie
Etudes empiriques
Chapitre 5 - Méthodologie des études quantitatives
Echantillon, mesure et présentation de la méthodologie des régressions sur données
de panel.
Cas des sociétés
françaises cotées
Chapitre 6 - Test du
modèle
Chapitre 7 - Test du modèle explicatif
explicatif du choix des montants de
du
distribution
distribution
1. Description des politiques de
distribution, de l’actionnariat et de la
gouvernance en France
1. Evolution des programmes et rachat et
de dividende, en France.
2. Résultats des tests d’hypothèses et
discussion
10
choix
de
l’instrument
de
2. Résultats des tests d’hypothèses et
discussion