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CARNET DE VOYAGE
GemEquity
(Part I)
Investir sur les actions émergentes
VL au 15 janvier 2016 : 107,76€ (R) - 111,15€ (I)
Carnet de voyage – Prague – janvier 2016
Nous venons de passer une semaine à Prague pour assister à la conférence organisée annuellement par le broker tchèque Wood sur
l’ensemble des marchés d’Europe de l’Est. Réunissant près de 140 sociétés et 170 investisseurs, cette conférence devient la référence
en termes d’investissements sur la région. Pour notre part, nous y avons rencontré une vingtaine de sociétés dont près de la moitié
polonaise. Avec Amrest (leader de la restauration rapide – KFC & Starbucks), CCC (vente de chaussures moyen et bas de gamme),
Eurocash et Biedronka (grande distribution), nous avons pu étudier les opportunités de croissance de la consommation dans toute
l’Europe Centrale mais aussi ses challenges notamment en Pologne où le gouvernement nouvellement nommé envisage d’augmenter
les taxes. Cyfrowy Polsat en Pologne et O2 Czech en Tchéquie, tous deux leaders dans les media/telecom de leur pays respectifs ont
partagé avec nous leur stratégie relativement novatrice (triple play pour le premier, séparation des activités infrastructure réseaux
et marketing pour le second). Dans les services, nous avons également rencontré Kruk (recouvrement de créances en Europe),
Asseco Poland (services informatiques en Europe de l’Est et en Israël), Work Service (leader du travail temporaire en Europe
Centrale), AVG Tech (services Web, antivirus), OPAP (leader des jeux de hasard en Grèce) ainsi que la bourse de Moscou, la Banca
Transilvania et Do & Co (leader dans la restauration aérienne notamment sur Turkish Airlines). Nous avons aussi rencontré les
deux groupes pharmaceutiques Gedeon Richter (Hongrie) et Krka (Slovénie). Dans le domaine industriel, Grupo Azoty (azote en
Pologne), NLMK (acier en Russie), Romgaz (énergie en Roumanie), MOL (énergie en Hongrie), et Genel (exploration pétrolière au
Kurdistan irakien) ont partagé avec nous non seulement leurs perspectives de développement mais aussi les dif�icultés auxquelles
ces sociétés font face.
Focus macro : la situation économique en Europe
Centrale
Selon Miroslav Singer, le gouverneur
de la Banque Centrale tchèque, la
situation économique est relativement
satisfaisante en Europe Centrale.
La Tchéquie se porte plutôt bien
et le Gouverneur aimerait pouvoir
remonter légèrement ses taux d’intérêt mais il préfère voir sa
devise, la Koruna, rester stable face à l’€ et non pas s’apprécier.
Il est vrai que la croissance du pays est bonne (environ 4% en
2015) et que le pays af�iche un dé�icit budgétaire inférieur à
1% du PIB. En Hongrie, la situation économique est également
bonne et les attentes se sont considérablement améliorées
au cours de l’année. Les deux pays devraient af�icher une
croissance autour de 3% en 2016 et leurs devises rester stables
face à l’€. En revanche, les deux marchés restent peu liquides
(voir tableau ci-dessous). Même constat pour la Roumanie où
là aussi la croissance économique a été meilleure que prévue
cette année. Le marché immobilier reste néanmoins déprimé
et les prix à Bucharest sont encore très loin des plus hauts de
2007. Plus au Sud, en Grèce, la situation reste compliquée,
même si des signes de stabilité apparaissent. La « nième »
recapitalisation des banques est positive mais suf�ira-t-elle ?
Nous restons à l’écart pour le moment.
Focus spécifique sur la Pologne
En Pologne (marché largement plus liquide et plus
diversi�ié), la situation économique est plus incertaine.
L’arrivée au pouvoir du PiS en novembre dernier crée
de l’incertitude. A�in de �inancer l’augmentation des
prestations familiales, le nouveau gouvernement compte
augmenter les impôts des sociétés (notamment dans la
grande distribution) et imposer une taxe supplémentaire
mensuelle sur les actifs nets aux banques (0,0325% ) et aux
compagnies d’assurance (0,05%). Ces mesures devraient
légèrement augmenter le dé�icit budgétaire (environ 3% du
PIB) et affecter la croissance économique en 2016.
Bien évidemment, elles ne rassurent pas les investisseurs. Le
marché a d’ailleurs enregistré une performance décevante
en 2015 (-19% en $) et se traite désormais à une décote
importante par rapport à l’indice émergent global (voir
graphique ci-dessous).
PER du MSCI Poland vs. MSCI Emerging Index
Tableau récapitulatif sur l’Europe Centrale
Source : Bloomberg
Source : ING
Gemway Assets - 53 avenue d’Iéna 75116 Paris
Contacts : Michel Audeban 01 47 23 97 92 / 06 85 83 26 73 - Clotilde Chanu 01 47 23 98 10 - [email protected]
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(Part I)
Investir sur les actions émergentes
VL au 15 janvier 2016 : 107,76€ (R) - 111,15€ (I)
Hors, nonobstant le point négatif
que constitue le contexte politique,
la Pologne af�iche pour 2016 des
fondamentaux satisfaisants. Certes,
l’incertitude demeure sur le devenir
des fonds de pension nationalisés,
sur l’impact de la conversion
forcée des crédits hypothécaires
de CHF en Zloty, ainsi que les
perspectives de restructuration du
secteur charbon. Mais côté positif,
la croissance pourrait dépasser les 3% en 2016, l’in�lation
reste en dessous de 2% et le pays béné�icie de la chute du
prix des matières premières. Par exemple, la baisse du prix
du gaz naturel pro�ite à Azoty puisqu’il en constitue 40% des
coûts opérationnels. En outre, les sociétés polonaises se sont
désendettées et le poids de la dette externe est désormais
inférieur aux autres pays d’Europe de l’Est. Les enseignes
spécialisées de la distribution ont vu leur cours de bourse
baisser du fait de l’incertitude sur l’augmentation de leur
imposition. D’une manière ou d’une autre, ces entreprises
passeront la majeure partie de ces coûts supplémentaires
à leurs clients. A l’image de CCC (enseigne leader dans
la chaussure), elles se développent à l’international non
seulement dans les pays d’Europe de l’Est mais aussi en
Europe occidentale. Aussi, plus généralement nous estimons
que cette incertitude ambiante va créer des opportunités
courant 2016.
Focus valeur : Richter Gedeon Nyrt – Hongrie –
CA de 1,3 Md$ - Capitalisation boursière de 3,4 Md$
Richter est une société
pharmaceutique
hongroise
dont l’histoire remonte à 1901
quand son fondateur Gedeon
Richter débuta son propre
laboratoire dans l’arrièreboutique de la pharmacie Sas à
Budapest.
Après la seconde guerre
mondiale,
la
société,
nationalisée se détourna des marchés d’Europe occidentale
pour se concentrer sur le bloc de l’Est. Dans les années
soixante, elle en était le principal fournisseur de vitamine
B12. Privatisée en 1994, Richter a recentré ses activités
diversi�iées sur la pharmacopée humaine en se concentrant
notamment sur la gynécologie, le système nerveux et les
maladies cardiovasculaires.
Cotée à Budapest, la société est détenue à 25,25% par l’Etat
hongrois. Aujourd’hui, elle est leader en Europe de l’Est et
est fortement implantée en Russie où elle réalise 27% de
son CA. La société se développe également en Occident (15%
en Europe et aux US) et en Chine (6% de ses ventes). Munie
d’un bilan solide (trésorerie nette positive), elle dépense
jusqu’à 12% de son CA en R&D. Le cas d’investissement
s’articule autour des opportunités de développement de
ses nouveaux produits : Esmya (traitement des �ibromes
utérins) et Cariprazine (traitement contre la schizophrénie,
approuvé par l’US FDA cette année). Sa forte position en
Russie est également intéressante. En dépit d’une situation
locale dif�icile, son CA y a progressé de 31% en RUB sur les 9
premiers mois de 2015, ce qui témoigne de la solidité de son
implantation locale. Après une chute exceptionnelle en 2014,
le pro�it devrait revenir sur son niveau de 2013 et progresser
de 15% par an en 2016 et 2017.
Marge brute de Richter (M HUF)
Source : Richter Gedeon
Les noms des sociétés sont donnés à titre d’exemples, ni leur présence dans le portefeuille, ni leur performance ne sont garanties. Le présent document est publié à titre
d’information uniquement. Il ne constitue ni un document contractuel, ni une incitation à l’investissement. Il est destiné à des investisseurs professionnels et ne peut être
diffusé à un tiers sans accord préalable de Gemway Assets SAS. Les noms des sociétés sont donnés à titre d’exemples, ni leur présence dans le portefeuille, ni leur performance
ne sont garanties. Le présent document est publié à titre d’information uniquement. Il ne constitue ni un document contractuel, ni une incitation à l’investissement. Il est destiné
à des investisseurs professionnels et ne peut être diffusé à un tiers sans accord préalable de Gemway Assets SAS. Le fonds Gemequity est majoritairement investi en actions. Il
présente un risque de perte en capital. La gestion est discrétionnaire. Il existe un risque que le fonds ne soit pas investi à tout moment sur les valeurs les plus performantes.Il existe
un risque lié aux investissements dans les pays émergents qui résulte notamment des conditions de fonctionnement et de surveillance de ces marchés, qui peuvent s’écarter des
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