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Perspectives économiques
Troisième trimestre 2012
Les banques centrales à la rescousse
Par : James R. Solloway, AFA, directeur en chef, gestionnaire de portefeuille principal
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Les banques centrales ont pris les grands moyens pour continuer d’offrir des politiques monétaires
accommodantes et faire profiter les pays d'un délai prolongé pour appliquer les réformes nécessaires.
La quête du rendement explique le prix toujours élevé des obligations et la faiblesse quasi-record des taux de
rendements.
Les marchés émergents semblent attrayants, car nous nous attendons à un affaiblissement de l'euro par rapport
au dollar américain, et à une hausse du prix des produits de base en raison de l'incertitude entourant la scène
politique américaine et de la crise toujours non résolue des dettes européennes.
Vous parlez d’une montagne d’inquiétudes! Les actifs
risqués ont bondi au cours du troisième trimestre, forts
de la reprise entamée tôt en juin. Certains des marchés
les plus performants, notamment les titres financiers
européens, les obligations espagnoles et italiennes, les
titres aurifères et les produits de base, ont été les pires
marchés pendant une bonne partie de cette année et
l’an dernier. Dans des commentaires précédents, nous
reconnaissions que la négociation boursière était
devenue une tâche plutôt unilatérale. La course folle
vers les placements sûrs avait fait couler les rendements
des obligations américaines, allemandes et du
Royaume-Uni à des bas records, se traduisant par des
disparités extrêmes au chapitre des rendements.
Cependant, la vitesse et l’étendue de la reprise nous a
surpris, la crise des dettes européennes et les
problèmes financiers aux États-Unis étant loin d’être
résolus.
Nous doutons grandement, cependant, qu’une
conclusion heureuse à la saga grecque soit imminente.
Certes, les élections ont offert un certain soulagement et
permis au marché boursier grec de progresser de près
de 40% depuis la mi-juin. Il reste que les problèmes
fondamentaux de la Grèce n’ont pas disparus. Aucun
scénario réaliste ne laisse suggérer que le pays est en
mesure de rembourser ses dettes sans profiter d’un
allègement partiel ou de transferts financiers entre
gouvernements. De plus, il lui est difficile d'augmenter
sa compétitivité vu les contraintes de l'union monétaire.
Jusqu’à maintenant, tout va bien
La figure 1 à la page suivante présente une sélection de
pays et l’évolution de leur rang depuis le rapport de
2007-2008. À noter que les pays les plus compétitifs de
la zone euro (Allemagne, Finlande et Pays-Bas) ont
maintenu ou amélioré leur classement depuis le sommet
économique mondial en 2007-2008. En revanche, le
classement des pays périphériques d'Europe s'est
détérioré (hormis celui de l'Italie).
Les choses ont bien été, dans l’ensemble, pour l’Europe
au cours des derniers mois. À la mi-juin, les élections
grecques ont permis de ramener au pouvoir le Nouveau
Parti démocratique, un parti conservateur, et ont mené à
une coalition avec le Parti du mouvement socialiste
panhellénique. Même s’il s’agit des mêmes acteurs qui
ont contribué à la débâcle économique de la Grèce au
départ, ces derniers ont le mérite de se montrer
intéressés à négocier avec la Commission européenne,
la Banque centrale européenne (BCE) et le Fonds
monétaire international (ou la « Troïka ») pour répondre
aux exigences qui permettraient à la Grèce d’obtenir de
l'aide financière additionnelle et de rester membre de la
zone euro.
© 2012 SEI
Le Forum économique mondial (FEM) a récemment
publié son plus récent classement de la compétitivité
mondiale. Ce classement se fonde sur les « douze
piliers de la compétitivité »1 du FEM et trace un portrait
détaillé de la compétitivé des économies de pays à tous
les stades de développement.
1
« Rapport sur la compétitivité mondiale de 2012-2013 », Forum
économique mondial, Davos, Suisse, 2012, p. 13. Les 12 piliers
incluent : les institutions, les infrastructures, l’environnement
macroéconomique, la santé et l’éducation primaire, l’enseignement
supérieur et la formation professionnelle, l’efficience du marché des
produits de base, l’efficience du marché du travail, le développement
des marchés financiers, le développement technologique, la taille du
marché, la sophistication des activités commerciales et l’innovation.
1
Figure 1. Les mesures d’austérité n’aident pas
dessous des niveaux d'il y a deux ans et demi, quand le
Portugal a fait l'objet d'un sauvetage. Nous pensons que
le marché obligataire portugais sera particulièrement
vulnérable si la situation devait s’aggraver pour les pays
périphériques.
Enfin, une solution sérieuse?
La situation de la Grèce donne à réfléchir. Malgré les
sauvetages, la bonne volonté du secteur privé d’alléger
le fardeau de la dette du pays, les achats par la BCE
d’obligations grecques par l’entremise du programme
pour les marchés de titres (Securities Market Program)
et la panoplie de mesures d'austérité visant à rendre les
salaires plus concurrentiels, le rang de la Grèce s’est
détérioré considérablement. Le Pays se classait au 65e
rang il y a cinq ans. Il se classe aujourd’hui au 96e rang,
juste derrière la Serbie et devant la Jamaïque.
D’après la méthode employée par le FEM, la Grèce
figure maintenant bonne dernière au chapitre de
l’environnement macroéconomique et son score est
pitoyable pour ce qui est de l’efficience du marché du
travail et des produits de base, du développement des
marchés financiers et des institutions.
Certains pourraient soutenir que la Grèce, dont les pires
entraves sont l’inefficacité de sa bureaucratie,
l'inaccessibilité du crédit et ses politiques instables,
aurait peut à gagner de quitter la zone euro et de
considérablement dévaluer sa monnaie. Mais qu’a-t-elle
de plus à gagner en demeurant dans la zone euro? Avec
un taux de chômage de 25% et un recul d’au moins 20%
du PIB depuis 2007, le pays n'est toujours pas en
mesure de s’acquitter de ses dettes.
À notre avis, il y a fort à parier que la Grèce quittera la
zone euro et, par conséquent, que les craintes d’une
contagion refassent surface. Le Portugal, un pays
légèrement plus petit que la Grèce pour ce qui est de sa
population et de son PIB, pourrait sonner l’alarme. Son
fardeau d’endettement n’est pas aussi écrasant, mais le
pays a cédé du terrain en ce qui concerne sa
compétitivité au cours des dernières années et a reculé
de neuf échelons dans le classement du FEM depuis
2007. Fait intéressant, les taux de rendement de
l’obligation de référence portugaise de 10 ans se sont
effondrés, passant de 16% en janvier à 8%. Les
rendements obligataires se situent actuellement en
© 2012 SEI Les élections grecques ont peut-être été la première
bonne nouvelle à favoriser une atténuation de la crise
européenne, mais elles n’expliquent pas à elles seules
le rebond des marchés boursiers européens ou celui de
l'euro. C'est au président de la BCE, Mario Draghi, que
revient cet honneur, alors qu’il faisait la promesse, en
juillet dernier, de prendre « toutes les mesures
nécessaires » pour préserver l'euro. Or, M. Draghi a
respecté sa promesse quand, à la mi-septembre, il
introduisait le programme d’opérations monétaire sur
titres (Outright Monetary Transaction ou OMT). Dans le
cadre de ce programme, la BCE pourra racheter une
quantité illimitée de dettes souveraines des pays
périphériques sur le marché secondaire. Il s’agit d’un
geste significatif donnant à la BCE le rôle de prêteur de
dernier recours pour la zone euro.
Les conditions du programme vaillent la peine qu'on s'y
attarde. D'abord, la BCE n'achètera les dettes
souveraines d'emprunteurs en difficultés seulement si
ces derniers acceptent les conditions d’une réforme
économique stricte dont serait assorti tout plan de
sauvetage par le Fonds européen de stabilité financière
(FESF) et son successeur, le Mécanisme européen de
stabilité (MES). Ensuite, et d’une importance capitale,
ces opérations ne feront pas l'objet d'un traitement
préférentiel pour les paiements, contrairement au
FESF/MES ou à l'ancien programme de rachat de titres
de la BCE (soit le programme pour les marchés de
titres). Cette particularité permettra de minimiser le
risque de fuite des créditeurs privés lors d’une
intervention de la banque centrale.
À la demande des intervenants allemands, les rachats
de dette toucheront exclusivement des titres d'État
arrivant à échéance d'ici un à trois ans, car tout rachat
d’obligations à plus long terme constituait à leur avis une
monétisation illégale des dettes. En toute franchise,
nous estimons qu’il s’agit d’une distinction sans grand
impact, puisque le fait reste le même : l'autorité
monétaire rachète des dettes d'État. Quoi qu’il en soit,
l’annonce du programme a eu l’effet d’une décharge
électrique sur les marchés. En effet, comme en
témoigne la figure 2, les taux de rendement des billets
espagnols et italiens de deux ans se sont effondrés
depuis le 20 juillet, date à laquelle M. Draghi annonçait
son intention de prendre « toutes les mesures
nécessaires ». Les investisseurs se sont aperçus que la
banque centrale serait en mesure de manipuler les taux
d’intérêt dans différents pays pour aider à réduire le coût
d’emprunt pour les gouvernements débiteurs et à
2
abaisser le risque de défaut sur les dettes souveraines
pour les détenteurs d’obligations.
Figure 2. Les craintes
périphériques s’estompent
relatives
aux
pays
Or, l’effort réussi de la BCE de réduire les primes de
risque associées aux rendements des obligations de
pays périphériques apporte un préjudice moral
involontaire : le fait de ne pas savoir s’il y aura oui ou
non sauvetage. Comme nous l’avons mentionné
précédemment, le programme d’opérations monétaires
sur titres (OMT) prend effet seulement après que le pays
emprunteur accepte les conditions permettant un
sauvetage par le FESF/MES. Les reculs des taux
d’intérêt au cours des deux derniers mois ont, toutefois,
calmé les pressions sur l’Espagne et l’Italie de recourir à
ce remède amer. Le premier ministre espagnol, Mariano
Rajoy, repousse actuellement sa décision de demander
un sauvetage puisqu'il n'accepte pas les conditions
additionnelles ou la surveillance accrue. Pour sa part, le
premier ministre italien, Mario Monti, a aussi rejeté les
conditions additionnelles assorties à toute demande
d’aide. D’autres bouleversements devront probablement
se produire pour que ces gouvernements capitulent.
L'alternative serait que les conditions du sauvetage
reflètent les mesures d'austérité déjà en place, ce qui
pourrait contrarier les Allemands et autres créditeurs qui
sont loin d'être emballés par l'idée de devoir soutenir
financièrement les pays périphériques.
D’autre part, le président de la BCE a fait le serment
qu’une fois un pays admis au programme d’opérations
monétaires sur titres, ce dernier sera étroitement
surveillé. Et s'il devait s'égarer et ne pas appliquer les
réformes promises, par exemple, le pays n'aurait plus
droit au soutien offert dans le cadre du programme.
S’agit-il d’une menace crédible? On peut supposer qu’un
pays sera plus susceptible de faire marche arrière à un
moment où les mesures d’austérité entraînent
l’économie dans une récession plus profonde. Or, la
BCE couperait-elle les vivres alors que le pays débiteur
en a le plus besoin?
© 2012 SEI Dernière particularité du programme d’OMT digne de
mention : bien que le montant des opérations
monétaires soit illimité, il sera néanmoins « stérilisé »
(sterilized), c'est-à-dire que la BCE éliminera tout excès
de liquidités découlant de ces opérations. Ainsi, le
programme d'OMT ne gonflera pas le bilan de la BCE.
Cette particularité rappelle l’Operation Twist de la
Réserve fédérale américaine (Fed) en vigueur depuis
l'an dernier, où l’achat d’obligations du Trésor dans la
partie plus longue de la courbe des rendements avait été
compensé par la vente de titres du Trésor de plus court
terme. L'Operation Twist s'est traduite par un
aplatissement de la courbe des rendements, aucune
croissance du bilan de la Fed et seule une hausse
modeste de 6 à 7 % de la masse monétaire M22.
Certes, la promesse de stériliser les achats découlant
d'OMT est une autre concession accordée aux
Allemands pour obtenir l'approbation du gouvernement
d'Angela Merkel. Il reste que le fait de stériliser les
émissions d’obligations d’OMT n'allègera en aucun cas
les récessions douloureuses qui s’abattent actuellement
sur les pays périphériques. Pas plus qu’il n’empêchera
les économies de pays centraux de tomber plus
profondément en récession.
La figure 3 à la page suivante compare la performance
de différentes économies avancées. Pour chaque pays,
nous avons mesuré la variation du PIB ajusté de
l’inflation, du sommet du dernier cycle en 2007-2008 au
creux de 2009 (ou plus tard, selon le pays), mais
également du plus récent sommet jusqu’au milieu de
2012. Dans l'ensemble, les pays sélectionnés ont connu
des reculs allant de 5 à 10%. Par contre, la reprise
depuis 2009 s'est révélée anémique pour les pays
d'Europe. Les économies périphériques d’Europe
accusent toujours un recul de 5% par rapport à leur
sommet de 2007-2008. La Grèce se trouve encore une
fois dans une case à part, essuyant une perte quasiirrémédiable qui a coulé son économie de 20%.
2
La mesure M2 de la masse monétaire correspond à l'argent
en circulation, les chèques de voyage non bancaires, les
comptes chèque, les comptes épargne, les certificats de petits
dépôts, les comptes de marchés monétaires non institutionnels
et les pensions d’un jour de banques commerciales.
3
Figure 3. Feuille de pointage de la reprise
La stérilisation des achats d’obligations pourrait avoir
l’effet pervers de gonfler l’euro. La monnaie européenne
a déjà avancé de 8% par rapport à son creux de début
juin. À son récent sommet de 1,32 USD pour 1 euro,
nous estimions le coût de l’euro dangereusement élevé
pour les pays périphériques non compétitifs. Pour les
pays dont le secteur privé s'efforce d’assainir son bilan,
impossible de compter sur la consommation ou sur des
investissements pour sortir leur économie de la
récession. Et, si les cordons de la bourse
gouvernementale se resserrent également, d’où
proviendra la demande? Le commerce extérieur,
inévitablement. Les exportations doivent sauver les
meubles. Or, une appréciation de la devise nuit à la
croissance du commerce extérieur. Par conséquent, nos
attentes de voir la zone euro se sortir de son marasme
économique à court terme sont faibles.
Nous continuons de croire que la dépréciation de l’euro
est une composante essentielle à toute stratégie
d’envergure visant à améliorer les perspectives de
croissance de la région. L’allègement des dettes ou leur
mutualisation, le transfert de richesses des pays riches
aux pays pauvres, l’intégration budgétaire et l’union
bancaire feront aussi partie de toute solution
permanente à la crise. Or, ce n’est pas demain la veille.
La figure 4 compare le taux de change de l’euro par
rapport au dollar américain avec la performance relative
de la production industrielle de la zone euro et des
États-Unis. Depuis 2003, nous observons que l'euro a
eu tendance à s'affaiblir quand l'indice de la production
industrielle de la zone euro est resté en retrait de celui
des États-Unis. Bien que les causes de ce retard soient
sujettes à débat, nous pensons qu’il s’agit d’une
sensibilité de la devise aux changements des
fondamentaux économiques. Par conséquent, nous
parions que l'euro continuera de se déprécier à mesure
que la production en zone euro continuera de reculer par
rapport à la production américaine.
© 2012 SEI Figure 4. Le recul de l'euro reflète la performance
économique
Les États-Unis : Assouplissement quantitatif illimité,
et encore
Seulement une semaine après l’annonce du programme
d’OMT par la BCE, la Fed lançait son troisième
programme d’assouplissement quantitatif (quantitative
easing ou QE) en quatre ans. D’une certaine façon,
l’approche de la Fed pourrait se révéler encore plus
coûteuse que celle de la BCE. En effet, la Fed s’est
engagée à acheter pour 40 milliards USD de titres
adossés à des créances hypothécaires (TACH) chaque
mois, et ce, jusqu’à ce que le taux de chômage retrouve
un niveau qui, de l'avis de la banque centrale,
correspond davantage à son mandat double de
maximiser l’emploi et de stabiliser les prix. Cette
initiative vient s’ajouter au programme en place de
réinvestissement des versements d’intérêts et de capital
provenant de son portefeuille actuel de titres d’emprunt
d’agences gouvernementales et de TACH. En tout, la
Fed achètera pour quelques 60 milliards USD de TACH
d'agences gouvernementales chaque mois, soit le
double du montant actuel des émissions mensuelles
moyennes de TACH d’agences. Enfin, la Fed continuera
de prolonger l’échéance de son portefeuille de titres du
Trésor jusqu’à l’expiration de l’Operation Twist à la fin
décembre.
Contrairement au nouveau programme de la BCE (ou à
l'Operation Twist de la Fed), aucune stérilisation des
achats de TACH d’agences ne sera effectuée. Le bilan
de la Fed pourra donc s’alourdir sans fin et sans limite
(d’où le titre de cette section « Assouplissement
quantitatif jusqu’à l’infini », dénommé « QE∞» dans le
texte qui suit). Le Federal Open Market Committee
(FOMC) a indiqué en termes on ne peut plus clairs qu’il
ferait tout le nécessaire pour ramener l'économie sur la
voie d’une croissance plus ferme. Dans un communiqué
datant du 13 septembre, les membres du FOMC
affirmaient que : « si les perspectives du marché de
l'emploi ne connaissent pas d'amélioration significative,
4
le comité continuera de racheter des TACH d'agences et
d'adopter
d'autres
mécanismes
d'intervention
nécessaires jusqu'à ce qu'une telle amélioration soit
observée dans un contexte de stabilité des prix. »
À notre avis, cette affirmation sous-entend que la Fed
pourrait continuer d’acheter des titres du Trésor de long
terme suivant l'échéance de l'Opération Twist, sans
devoir stériliser ces achats par la vente de titres de court
terme. Le communiqué se poursuivait en indiquant
qu’ « […] un positionnement très accommodant serait
justifié pour une durée de temps considérable après le
raffermissement de la reprise économique ». De l’avis
de la majorité des gouverneurs de la Fed et des
présidents régionaux, les taux des fonds fédéraux
devraient se maintenir près de zéro jusqu'au milieu de
2015.
Quelle sera l’efficacité du QE∞ pour ce qui est de
stimuler la croissance économique? Nous nous posons
la question. L’idée de devancer le monetary cliff (c'est-àdire, l'expiration de l'Operation Twist) qui se présentera
à la fin de l'année, au même moment que le fiscal cliff,
est sensée. Cela dit, l’ajout de liquidités et le maintien
des taux d’intérêt à des niveaux record n’auront pas le
même effet déterminant qu’au pire de la crise des dettes
de 2008-2009. Bien que Bernanke, président de la Fed,
indiquait le contraire dans son discours à Jackson Hole,
à la fin août, nous ne pensons pas que la croissance
économique n’a été stimulée de façon significative par la
deuxième vague de mesures d'assouplissement
quantitatif entre novembre 2010 et juin 2011. Elle a eu
un effet positif sur les actions et le prix des produits de
base, mais négatif sur la valeur du dollar américain.
La Fed espère accélérer la reprise du marché de
l’habitation par l’achat de TACH d’agences. Or, les taux
hypothécaires sont déjà si bas que l’impact sur les
liquidités disponibles d’un emprunteur hypothécaire type
devrait être minime. Voici un exemple concret à l’appui :
à la mi-septembre, le taux hypothécaire réel sur un prêt
à taux fixe de 30 ans était de 3,85%. Le paiement
hypothécaire mensuel sur un prêt de 300 000 $ s’élevait
donc à 1 400 $. Si les taux devaient reculer d’un point de
pourcentage avec le QE∞, le paiement mensuel
diminuerait à 1240 $. Multiplié sur l’année, près de
2000 $ seraient épargnés, soit l’équivalent du crédit
d’impôt sur les revenus salariaux sur la sécurité sociale
en vigueur depuis deux ans. Personne ne considère ce
crédit d’impôt comme un facteur macroéconomique
déterminant (quoi que personne ne se réjouisse de
l’expiration de ce crédit d’impôt à la fin de l’année avec
le fiscal cliff). Qui-plus-est, l'abaissement des taux
hypothécaires n'aidera pas ceux qui ont une faible note
de crédit ou qui n’arrivent pas à rembourser leur prêt
hypothécaire existant. Ces propriétaires continueront
d’être assujettis à des taux hypothécaires plus élevés,
peu importe la direction des taux actuels.
© 2012 SEI Heureusement, le contexte est favorable aux efforts de
la Fed. La banque centrale s’engage dans une autre
vague de mesures d’assouplissement quantitatif alors
que l’économie et le système financier sont loin d’être
aussi faibles qu’ils ne l’étaient en 2008 ou en 2010. On
s’inquiète moins que les États-Unis ne tombent dans
une récession à double-creux, à moins que les
politiciens de Washington n’arrivent à convenir d’un
report ou d’une modification de la contraction budgétaire
imminente. L’habitation, en particulier, a commencé à
montrer des signes de vie au chapitre des ventes et des
prix (voir la figure 5). En outre, le marché boursier est
considérablement plus solide qu'il ne l'était lors des deux
vagues antérieures de mesures d'assouplissement ou
au moment de l'entrée en vigueur de l'Operation Twist.
Aussi, le contexte des vagues de QE1, QE2 et de
l'Operation Twist se décrivait par de prévisions d'inflation
faible ou décroissante. Or, on table actuellement sur une
inflation relativement élevée et en hausse.
Figure 5. L’habitation montre des signes de vie
L’impact du QE∞ devrait se faire sentir, d’abord, sur les
marchés financiers et non sur l’économie même. La
détermination de la Fed de garder les taux d’intérêt très
bas continuera de forcer les investisseurs à se tourner
vers les actifs plus risqués. Les fonds continueront
probablement d’affluer dans les obligations de sociétés
de qualité, à haut rendement et de marchés émergents
ainsi que dans les titres boursiers. Cela dit, les actifs à
revenus fixe commencent à être chers. Les taux de
rendement pour tous les niveaux de risque atteignent de
nouveaux creux. Certes, les écarts avec les obligations
du Trésor demeurent relativement attrayants, mais avec
des taux de rendement des titres du Trésor à des
niveaux bas presque historiques, nous avons du mal à
nous émouvoir des perspectives de gains en capital
dans la plupart des secteurs du marché à revenu fixe.
Les actions américaines posent un casse-tête similaire
pour les investisseurs en quête de rendement global
adéquats. Après une correction modeste de deux mois
en avril et mai, le S&P 500 s’est relevé brillamment,
5
grâce à l'évolution de la situation en Europe et à la
politique monétaire expansionniste de la Fed. Cette
reprise est survenue à un moment où la rentabilité des
entreprises subit des pressions à la baisse.
La figure 6 trace la progression des cours boursiers du
S&P 500 par rapport aux ratios cours-bénéfices au fil du
temps. Étant donné que les courbes illustrant le ratio c-b
s’appuient sur un multiple spécifique (soit 10x, 13x, etc.),
elles fluctuent avec les variations des prévisions de
bénéfices futurs sur un an. Le S&P 500 se négocie
actuellement à un multiple 13 au chapitre des bénéfices
futurs. Depuis la crise financière de 2008, un ratio c-b de
13 correspond en quelque sorte à un seuil déterminant
pour le S&P. Les cours boursiers ont dépassé ce niveau
au sortir du repli économique, mais la reprise vive des
profits des sociétés a justifié l'optimisme des
investisseurs. Avec le ralentissement de la trajectoire
haussière en 2010-2011, toutefois, le multiple de 13 est
plutôt devenu un obstacle.
Figure 6. Les cours boursiers vs les évaluations
À notre avis, l’économie va maintenir son rythme de
croissance lent malgré les mesures extraordinaires
prises par la Fed. Bien que le QE∞ puisse se révéler
bénéfique, il ne s’attaque pas aux problèmes sousjacents qui ont miné la croissance de l’activité
commerciale. Le boom du crédit qui a précédé la
débâcle de 2007-2008 excédait toute autre bulle
d'endettement dans l'histoire tant par sa taille que par sa
portée. Il n’est donc pas étonnant que l’éclatement qui
s’en est suivi se soit traduit par un recul économique
plus prononcé et étendu que n'importe quelle crise
enregistrée depuis les années 1930.
Les États-Unis sont plus avancés que les pays d'Europe
pour ce qui est du désendettement et de
l’assainissement de son système financier, mais la
question problématique des dettes (courantes et
contingentes) qui font tache d’huile sur le bilan des
autorités fédérales et régionales, demeurent. Les
difficultés économiques se poursuivront avec le repli
gouvernemental, la hausse des impôts et l'adoption des
réformes réglementaires qui viendront abattre l’« esprit
de combattant » requis pour une économie et un marché
financier robuste.
Nous soutenons que l’incertitude sur le plan politique a
contribué à la léthargie de l’économie. Qui verra ses
impôts augmenter et de combien? Le fiscal cliff aura-t-il
lieu? Quelle nouvelle réglementation touchant l’industrie
nous tombera dessus? Comment la réforme découlant
de la loi sur des soins de santé abordables et
l’assurance maladie influencera-t-elle nos choix en
matière de soins? Pas surprenant que le moral des
consommateurs et des entreprises reste plutôt terne
plus de trois ans après la fin officielle de la récession,
malgré des taux d’intérêt à excessivement bas et les
rachats de dettes extraordinaires par la Fed.
Il est important de noter qu'historiquement, ce multiple
n’est pas particulièrement élevé. Pendant la bulle
technologique de 1999-2000, les titres boursiers ont
atteint un multiple de 25, soulevés par des prévisions de
bénéfices futures très élevées. Le marché baissier qui
s’en est suivi (marqué par un recul de 45% des cours)
s'est traduit par un recul de 10% des profits, combiné à
une contraction de 10% du multiple appliqué à ces
bénéfices. En d’autres mots, la contraction du multiple
explique les trois-quarts du recul des cours boursiers.
D’un point de vue strictement des cours, le S&P se
rapproche de son sommet de mars 2000 avec un niveau
des bénéfices presque deux fois plus élevé qu’il y a 12
ans et demi, et un ratio des bénéfices inférieur de moitié
au ratio atteint au sommet de 2000. Les évaluations
actuelles n'indiquent tout simplement pas le sommet
d'un marché haussier important.
© 2012 SEI Nous estimons que les mesures exceptionnelles prises
au pire de la crise par le gouvernement fédéral tant sur
le plan monétaire que fiscal étaient nécessaires et
adéquates. Des actions inhabituelles et controversées
devaient être posées pour éviter un effondrement du
système financier et une dépression économique totale.
Certes, on trouvera toujours des décisions en particulier
qui ont semblé, ou même ont été, mal avisées; mais la
nécessité d’agir vite et de façon décisive était primordial.
Malheureusement, les actions du gouvernement aux
plans budgétaire et monétaire posées en 2008-2009
continuent d’avoir un impact économique aujourd’hui,
d’où la nécessité de recourir à d'autres actions peut-être
déstabilisantes tel le QE∞. Bien que la situation reste
empreinte des passions qui enveloppent la campagne
électorale américaine, la crise et ses conséquences ont
changé le ton du débat national sur le rôle que devrait
jouer le gouvernement dans la vie de ces citoyens. La
réforme réglementaire du système financier, un
gouvernement activiste jouant un rôle plus direct dans
6
l'élaboration de la politique industrielle (incluant la
finance, les industries, les soins de santé et l’énergie) et
une hausse des impôts sur les revenus et les gains en
capital sont autant de changements qui ont eu lieu ou
qui auront lieu dans les années à venir. Il est impératif
que le gouvernement retrouve le contrôle de ses
finances en se penchant sur les programmes sociaux et
une réforme fiscale devrait être une priorité pour le
prochain gouvernement.
Les marchés émergents préparent-ils une surprise?
Depuis le retour de l’appétit pour le risque en juin, le
manque d'entrain des marchés émergents est notable.
Les investisseurs audacieux se sont tournés vers les
actions européennes comme placement privilégié. Ces
titres nous laissent sceptiques étant donné les vents
contraires d’ordre économique et financier. Par
conséquent, nous jugeons que la faiblesse des marchés
émergents par rapport à l’Europe représente une
occasion (voir la figure 7).
Figure 7. L’Europe a la cote, les marchés émergents
pas trop
Comme nous l’avons mentionné précédemment, la
résolution permanente de la crise des dettes
européennes n’est pas près d’arriver, même si les
récents développements constituent pour certains un
pas dans cette direction. Du reste, les marchés
émergents bénéficient d'avantages structurels. Par
exemple, leur économie est plus dynamique, le fardeau
d'endettement est moins élevé, le commerce s'étend
rapidement entre les différents marchés émergents et la
classe moyenne est florissante. Bien que nous ne
détenions aucune position active à court terme dans les
pays émergents, qui s'éloignerait de notre allocation
stratégique à long terme dans les actions européennes,
nous sommes enclins à nous déplacer dans ce sens
quand l'occasion se présentera.
© 2012 SEI Nous pensons que les marchés émergents voleront la
vedette en 2013. À condition, en partie, que le marché
ait confiance que le ralentissement en Chine n'en a plus
pour longtemps. Or, les nombreuses données
n’indiquent rien de tel pour l'instant. Le taux de
croissance de la production industrielle est à son plus
bas niveau depuis 2009, à 9% d'une année à l'autre, soit
bien en dessous des gains annuels de plus de 15%
enregistrés plus souvent qu’autrement depuis 2003. La
récession en Europe a occasionné un recul de la
demande de marchandise de Chine de plus de 10% au
cours de la dernière année. Et étant donné que le repli
de l’Europe devrait se poursuivre, les exportations
chinoises continueront de pâtir tout comme d’autres
économies
en
développement
tributaires
des
exportations.
Enfin, la Chine, sur qui repose l’évolution des titres des
marchés émergents depuis dix ans, continue d'être
exposée à des défis d'offre structurel, alors qu'elle tente
de stimuler la consommation et de réduire sa
dépendance aux exportations, à la spéculation
immobilière et aux investissements en infrastructures et
en industries lourdes. Justement, l’annonce récente
d'une série de mesures de stimulation reflète bien
l'incapacité des décideurs chinois de s'éloigner de leur
zone de confort. En effet, l’annonce portait sur les
mêmes vieilles mesures de relance et mettait l'accent
sur la construction de chemins de fer, de routes, de
ports et d’aéroports.
Malgré ces incertitudes économiques fondamentales, les
investisseurs dans les marchés émergents ont des
raisons d’être optimistes. D’abord, de façon très similaire
aux pays avancés, les banques centrales des marchés
émergents préconisent des politiques monétaires
expansionnistes. Contrairement à 2010-2011, alors que
l’inflation était la principale source d'inquiétude, le retour
de la croissance est maintenant la priorité. Les taux de
change se sont détériorés dans plusieurs pays et la forte
demande pour des titres à haut rendement a exercé une
pression à la baisse sur les taux de rendement
obligataires.
La piètre performance relative des marchés émergents
depuis deux ans les rend aussi plus abordables. Les
pessimistes soutiennent que les titres des marchés
émergents ne sont pas bon marché sans raison. Or, on
ne peut nier qu’il y a bel et bien eu amélioration des
évaluations. Les rendements sur flux de trésorerie se
sont améliorés de près de 9% en 2010 à 14% en milieu
d'année, comme l'indique la figure 8. Bien que les
données actuelles restent inférieures aux pics
enregistrés en 1998 (contagion asiatique et défaut de la
Russie), 2001 (récession mondiale, 9/11) ou 2008-09
(profonde récession, crise des dettes mondiale), nous
les jugeons attrayantes dans un contexte ou les
banques centrales des pays développés et en
7
développement s’apprêtent à réinjecter de l'inflation
dans leur économie.
Figure 8. Les rendements sur flux de trésorerie
augmentent
L’introduction du QE∞ a provoqué une hausse du prix
des biens industriels. Les autres vagues de QE avaient
aussi été accompagnées d’une hausse des prix. Cette
situation devrait faire la joie des marchés émergents qui
exportent des produits de base ou semi-finis. Si les
devises des pays émergents rebondissent sous l’effet
des récents changements à la politique de la Fed, les
perspectives pour les actions des marchés émergents
devraient s'améliorer.
Tant d’activité, tant d’incertitude
Source : Ned Davis Research, MSCI
Nous surveillons étroitement le prix des produits de base
afin de nous faire une idée sur la direction des
économies émergentes. La figure 9 suit le ratio du prix
des métaux industriels par rapport aux prix de la
marchandise agricole et du bétail. L'écroulement de ce
ratio au cours des deux dernières années a coïncidé
avec une performance pitoyable des actions des
marchés émergents. Voici pourquoi : le prix des aliments
occupe une vaste partie du budget des ménages dans
les économies en développement. Quand le prix des
aliments bondi, le revenu disponible diminue et les
banques centrales des marchés émergents sont
obligées d'augmenter les taux d'intérêt et de resserrer
leur politique monétaire pour tenter de d’atténuer un
problème d’inflation galopant. À l’inverse, si le prix des
métaux augmente plus rapidement que celui des
aliments (hausse du ratio), c'est un signe que la
croissance économique s'accélère.
Figure 9. Le prix de produits de base vs les actions
des marchés émergents
Alors que nous entamons le quatrième trimestre, nous
détenons les réponses à certaines questions que nous
nous posions il y a trois mois. Par exemple, nous savons
maintenant que les banques centrales dans la plupart
des régions du monde ou redoublé d'efforts pour offrir
un climat expansionniste et tenter de réinjecter de
l'inflation dans leur économie. La Fed, la BCE, la
Banque d'Angleterre et la Banque du Japon ont toutes
pris des mesures d'assouplissement quantitatif
extraordinaires. La Fed et la BCE, en particulier, se sont
engagées à faire « tout ce qu’il faut ». La Fed n'a laissé
aucun doute que sa politique monétaire resterait
énergique jusqu’à ce que le taux de chômage recule
d'une façon significative. La BCE fera tout ce qu’il faut
pour préserver la zone euro. Nous savons par ailleurs
que le gouvernement de Merkel en Allemagne a
prudemment exprimé son appui à l'égard des actions de
M. Draghi, donnant ainsi aux pays périphériques un
sursis pour régler leurs problèmes.
Cependant, des incertitudes demeurent. Il n’y a aucune
garantie que les mesures d’assouplissement auront les
effets escomptés dans ces pays. Les mesures
d’assouplissement quantitatif achètent peut-être du
temps, une bonne chose, mais elles ne s’attaquent pas
au cœur du problème. Par exemple, les gouvernements
des pays développés ont fait des promesses à long
terme à leur population vieillissante en ce qui a trait aux
soins de santé, à leur régime de retraite et à d'autre
programme de soutien au revenu qui ne peuvent
survivre dans leur forme actuelle.
Plusieurs pays d’Europe se heurtent déjà à un mur
budgétaire (fiscal wall) et sont actuellement en pleine
tourmente de restructurations douloureuses qui
entraînent des récessions d'une profondeur inattendue.
Aux États-Unis, les programmes sociaux n’ont pas
encore été abordés au niveau fédéral, mais des
changements bouleversants s’opèrent au niveau
régional et local qui nuisent à la croissance économique.
Les mesures d’assouplissement quantitatif ne peuvent
régler ces problèmes.
© 2012 SEI 8
Nos Fonds
Pour ce qui est du positionnement, nous adhérons à une
stratégie de répartition d’actifs neutre entre actions et
obligations et maintenons la parité entre nos allocations
stratégiques (long terme) et nos allocations actives
(court terme). À court terme, nous jugions les titres
boursiers surévalués et anticipions des consolidations.
De toute évidence, ce repli n’a pas eu lieu, grâce aux
actions énergiques de la Fed et de la BCE. Toutefois,
certains événements déterminants pourraient encore
causer des difficultés sur les marchés financiers. Le
gouvernement grec, par exemple, doit recevoir, en
octobre, une autre tranche de l’aide financière accordée
dans le cadre du plan de sauvetage, autrement le pays
n’arrivera probablement pas à respecter ses obligations.
Aux États-Unis, les politiciens doivent s’attaquer au
fiscal cliff qui se présentera le 1er janvier, et un échec
pourrait se traduire en récession. Entre-temps,
l'économie chinoise continue de montrer des signes
d'usure, minée par le ralentissement du commerce avec
l’Europe et le recul de sa compétitivité par rapport à
d’autres concurrents des marchés émergents.
Même s’il est difficile de prévoir la direction des marchés
dans les prochains mois, d’autres thèmes à long terme
nous donnent confiance. Une stratégie de placement
privilégiant les actions et autres actifs risqués plutôt que
la sûreté des obligations semble justifiée compte tenu
des taux de rendement extrêmement bas et la
détermination des banques centrales à garder les taux
d’intérêt très bas au cours des prochaines années. Pour
© 2012 SEI cette même raison, nous favorisons les titres d’emprunt
de qualité et les obligations à haut rendement par
rapport aux billets du Trésor dans le segment à revenu
fixe. À long terme, nous nous intéressons à la
croissance relative, et donc privilégions les États-Unis et
les marchés émergents.
Enfin, nous continuons de nous attendre à une
dépréciation de l’euro et à ce que la devise approche la
parité avec le dollar américain. Actuellement, nous
comptons toujours principalement sur une petite position
dans l'euro dans le cadre de notre stratégie d'allocation
active d'actifs. Nous reconnaissons que les mesures
d’assouplissement quantitatif antérieures de la Fed ont
entraîné un affaiblissement du billet vert. Mais nous
pensons que la situation sera différente cette fois-ci par
ce que : 1) l’euro s’est déjà fortement apprécié depuis
juin; 2) l’économie de la zone euro reste le point faible à
l'échelle mondiale; 3) les crises budgétaires et bancaires
dans plusieurs pays d'Europe sont loin d'être résolues,
même si on note un certain progrès; 4) un
affaiblissement de la devise est essentiel à la croissance
des pays périphériques d’Europe; et 5) la Fed n’est pas
la seule à adopter des mesures d’assouplissement, car
la plupart des grandes banques centrales ont adopté
des politiques similaires.
Avec la fin de l'année à l'horizon, nous espérons que les
perspectives s'éclairciront suffisamment pour que nous
puissions mieux harmoniser notre positionnement actif à
ces thèmes à long terme.
9
Le présent document est une évaluation de la situation des marchés à un moment précis et ne constitue pas une
prévision d’événements à venir ou une garantie de rendements futurs. Les informations fournies le sont à titre éducatif
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