29/04/2015 - Etude - EuroLand Corporate

Avril 2015
Initiation de couverture
Achat
Potentiel
15%
11,00 €
Objectif de cours
9,54 €
Cours au 28/04/2015 (c)
AwoX
Electronique
NYSE Euronext Comp C
AWOX-FR / AWOX:FR
Reuters / Bloomberg
Performances
Ytd
1m
3m
12m
Perf. Absolue
-20,2%
-5,5%
-8,3%
-54,2%
Perf CAC small
18,4%
2,9%
12,6%
8,5%
Informations boursières (en M€)
Capitalisation (M€)
34,0
Nb de titres (en millions)
3,6
Volume 12 mois (titres)
7 034
Extrêmes 12 mois
9,02 € / 21,53 €
Actionnariat
VEOM Holding
22,3%
Actionnaires historiques
39,3%
Flottant
38,4%
Données financières (en M€)
au 31/12
2014
2015e
2016e
2017e
CA
7,5
15,0
20,2
28,4
var %
8,2%
99,0%
35,1%
40,2%
EBE
-1,9
0,3
2,3
4,6
% CA
-25,2%
2,3%
11,3%
16,3%
ROC
-3,0
-1,5
0,1
2,0
% CA
-40,4%
-10,1%
0,5%
7,1%
RN pdg
-1,7
-1,5
0,1
1,7
% CA
-23,0%
-10,1%
0,5%
5,9%
Bnpa (€)
-0,49
-0,42
0,03
0,47
Gearing (%)
-52%
-64%
-61%
-58%
ROCE (%)
-18%
-13%
1%
14%
-8%
-8%
1%
8%
ROE (%)
Dette nette 2014
Dividende n
Yield (%)
-10,9
0,0
0
Ratios
2014
2015e
2016e
2017e
VE/CA (x)
3,1
1,5
1,1
0,8
VE/EBE (x)
ns
66,5
10,1
5,0
VE/ROC (x)
ns
ns
233,3
11,5
PE (x)
ns
ns
343,7
20,3
Analyste :
Cécile Aboulian
01 44 70 20 70
[email protected]
Le pure player du smart home
• La capacité d’innovation d’AwoX lui permet de mettre sur le
marché de la maison connectée des produits en nom propre de
qualité (systèmes de lumière et de son connectés) qui affichent
une très forte croissance (+65,0% en 2014). En parallèle, AwoX a
également été choisi par des acteurs des télécoms et de
l’équipement de la maison pour le développement de produits en
marque blanche.
• Leader sur le segment des ampoules connectées en France
avec 28% des parts de marché, AwoX devrait poursuivre sa
dynamique sur le marché du lighting. La fin de l’utilisation des
ampoules éco-halogènes en 2018 devrait être également
catalyseur des ventes dès 2017.
• Avec 185 millions de licences DLNA vendues (Digital Living
Network Alliance), AwoX se positionne sur le marché porteur des
logiciels permettant l’interopérabilité des produits multimédia.
Avec 2,7 milliards d’objets certifiés DLNA et une croissance de
15% attendue sur la période 2012-2018, AwoX devrait bénéficier
de son positionnement de leader sur la partie sous-traitée des
licences DLNA.
• Après une année 2014 marquée par des à-coups ponctuels de
croissance dans les licences et les produits co-brandés, AwoX
devrait renouer avec une croissance organique supérieure à 30%.
La société peut s’appuyer sur l’extension de sa gamme (19
nouveaux produits en 2015), le déploiement de sa force
commerciale internalisée en 2014 et le renforcement de son
réseau de distribution (ouverture de 10 nouveaux pays pour
arriver à 30 pays couverts).
• AwoX affiche un bilan solide avec des capitaux propres de 20,9
M€ et une trésorerie nette de 10,9 M€ à fin 2014. Compte tenu
des développements technologiques et du déploiement
commercial en cours (10 recrutements à venir en 2015), nous
attendons l’atteinte du point mort opérationnel en 2016 et une
hausse rapide de la génération de cash après l’atteinte de la taille
critique.
• Avec un objectif de chiffre d’affaires annoncé à 30 M€ en 2016
(dont 10 M€ en croissance externe), AwoX pourrait renforcer son
pôles Produits avec des acquisitions et ainsi accélérer ses prises
de parts de marché sur le smart home.
• Nous initions la couverture de AwoX avec une opinion
Achat et un objectif de cours à 11,00€ issu de la valorisation
par DCF.
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Avril 2015
Initiation de couverture
2
Avril 2015
Initiation de couverture
Sommaire
AGUMENTAIRE D’INVESTISSEMENT
5
MATRICE SWOT
6
PRESENTATION DES ACTIVITES
7
HISTORIQUE
9
UN ACTEUR UNIQUE DE LA CERTIFICATION DNLA
9
UNE REFERENCE DANS LES OBJETS CONNECTES
13
UNE STRUCTURE OPERATIONNELLE OPTIMISEE
17
POSITIONNE SUR DES MARCHES PORTEURS
22
LA MAISON CONNECTEE: UN FUTUR DEVENU REEL
22
LE MARCHE DES AMPOULES CONNECTEES
24
LE MARCHE DE L’EQUIPEMENT AUDIO
26
PERSPECTIVES STRATEGIQUE ET FINANCIERES
27
UNE TRES FORTE CROISSANCE SUR LES OBJETS
27
UNE MARGE BRUTE LEGEREMENT AFFECTEE PAR LA CONTRIBUTION EN HAUSSE DES PRODUITS
29
UNE STRUCTURE A L’EQUILIBRE EN 2016
30
UN BILAN SOLIDE
31
VALORISATION
32
VALORISATION PAR LES DCF
32
ELEMENTS FINANCIERS
34
COMPTE DE RESULTAT
34
BILAN
35
FLUX DE TRESORERIE
35
3
Avril 2015
Initiation de couverture
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Avril 2015
Initiation de couverture
Argumentaire d’investissement
Un positionnement unique sur le marché de l’interopérabilité des objets
Avec son statut de permanent au Conseil d’Administration de DLNA, AwoX a un
positionnement majeur sur le marché de l’interopérabilité des produits. Sa place
lui donne accès aux tendances de marché, aux réflexions menées par 245
acteurs majeurs du secteur. Compte tenu de la croissance de 15% attendue du
nombre d’objets certifiés DLNA et du positionnement de AwoX, la société
devrait afficher une croissance annuelle moyenne de plus de 20% sur ce
segment d’ici 2017 pour atteindre 5,6 M€. Compte tenu d’un taux de marge
brute à 100%, ce segment entend servir de support au développement des
objets connectés du groupe.
Un acteur innovant de l’internet des objets
AwoX a développé une gamme de 14 produits en Europe (10 aux Etats-Unis)
sur les secteurs du son, de la vidéo et de la lumière connectée. Les ventes de
produits AwoX ont bondit de 65% en 2014 et devrait poursuivre sur une très
forte croissance compte tenu de l’approfondissement de la gamme (10
références supplémentaires en 2015), du renforcement du réseau commercial
(+10 personnes en 2015) et de la densification de la distribution, notamment à
l’international (+10 pays en 2015).
Positionné sur un marché en très forte croissance
Considérée comme une troisième révolution après celle de l’internet et des
smartphones, les objets connectés marque le début d’une nouvelle ère. La
maison devient connectée, smart. Entre 2015 et 2020, il devrait se vendre 2
milliards d’objets connectés en France (GfK). A court terme, sur le marché de la
maison connectée, les produits connectés devraient atteindre un chiffre
d’affaires de 3,2 Mds€ (vs 2,9 Mds€ en 2014) avec un marché des lumières
connectés qui devrait doubler à 10 M€, sur lequel AwoX se positionne comme
leader.
Des moyens financiers à la hauteur des croissance attendues
Avec un TCAM organique du CA attendu à 30,1% entre 2014 et 2017, nous
attendons une rentabilité opérationnelle à partir de 2016 compte tenu des frais
de R&D, de marketing et de distribution attendus. Avec des capitaux propres de
20,9 M€ et une trésorerie nette de 10,9 M€, AwoX a les moyens de financer sa
croissance.
Compte tenu du potentiel de croissance et de la hausse progressive de la
rentabilité, nous initions la valeur à 11,00€ avec une opinion Achat.
Matrice SWOT
Forces
Faiblesses
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Force d’innovation et équipe de R&D
Savoir-faire en terme de sourcing en
Asie
Management expérimenté
Marge brute élevée sur les licences
Gamme
étendue
de
produits
connectés
Place de permanent au Conseil
d’Administration de DLNA
Faible rentabilité
Petite taille
Manque de visibilité sur le co-branding
Opportunités
Menaces
•
•
•
•
•
•
•
Evolution
du
standard
DLNA,
complexification des normes et
externalisation de la brique logicielle
attendue
Dynamique du marché des objets
connectés et du smart home
Internationalisation de l’offre
Croissance
externe
auprès
de
marques
de
son,
vidéo
non
connectées
Déploiement de l’offre logicielle
auprès du secteur automobile
Fin programmée des ampoules éco
halogène en 2018
•
•
Concurrence accrue sur les produits
connectés
Impact de la hausse du dollar sur la
marge produits
Déflation sur les ampoules
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Avril 2015
Initiation de couverture
Présentation des activités
Créé en 2003 par Alain Molinié et Eric Lavigne, AwoX est un véritable pure
player dans le domaine des objets connectés. Présent à la fois dans la
conception et la commercialisation de logiciels DLNA (permettant
l’interopérabilité des produits multimédia) et dans la fabrication d’objets
connectés, le groupe est devenu en peu de temps un acteur incontournable du
« Smart Home » à l’échelle mondiale. Ainsi, depuis son lancement, AwoX a déjà
commercialisé plus de 185 millions de licences et vendu plus de 288 000 objets
connectés.
Avec son statut de membre permanent au conseil d’administration de la DLNA
(Digital Living Network Alliance), le groupe bénéficie d’un positionnement unique
qui lui permet d’une part, d’avoir une vision précise de son environnement
concurrentiel et d’autre part, d’influencer l’évolution même du standard DLNA.
Fort de ce statut, AwoX est présent dans la conception de briques logicielles
certifiées DLNA pour le compte de grands fabricants d’électronique et
d’opérateurs télécom. Ces logiciels garantissent une interopérabilité parfaite
entre des objets (smartphones, tablettes, ordinateurs etc…) de marque
différente.
Depuis le début de l’année 2013, le groupe intègre cette technologie dans sa
propre gamme de produits connectés axée sur le « Smart Home ». La société
propose ainsi un vaste éventail de produits dans le domaine du luminaire, du
son et l’audio. Au 31/12/2014, AwoX compte 24 produits dans son catalogue.
source : société
Organisé en deux pôles avec d’une part, les briques logicielles de connectivité
et d’autre part, la conception et la fabrication d’objets connectés, les revenus du
groupe proviennent de la commercialisation de logiciels sous forme de licence
(royalties, NRE et support) et la vente de ses produits en BtoB et BtoC.
Pour sa production, AwoX a opté pour un modèle « Fabless » en sous-traitant
l’ensemble du processus de fabrication en Asie auprès de sous-traitants Tier-1.
Le siège, les activités de R&D et les fonctions supports sont eux regroupés à
Montpellier. Le groupe possède également deux filiales en Chine dédiées à la
commercialisation et au suivi de la production et un bureau commercial aux
Etats-Unis.
7
Avril 2015
Initiation de couverture
En 2014, la contribution au chiffre d’affaires des produits connectés a dépassé
pour la première fois celle des licences. Cette accélération est liée à la montée
en puissance de la commercialisation de sa nouvelle gamme de produits.
Evolution du chiffre d’affaires depuis 2011 (M€)
14
TCAM CA 2011/14pf :+41,3%
12
TCAM CA organique 2011/14 : +20,9%
10
8
9,0
6
4
1,3
2
3,0
2011
3,3
4,5
3,7
3,5
3,0
3,0
2012
2013
2014
2014 pf
1,0
0
Licences
Produits
source : société / Euroland Corporate
Pro forma 2014 : intègre Cabasse au 01/01/2014
Les années 2013 et 2014 sont présentées en normes IFRS
210
350
288
180
217
150
300
En milliers
En millions
Indicateurs des ventes cumulées
250
120
200
149
90
123
185
130
60
100
77
30
150
50
29
0
0
2011
2012
Vente de licences (en million)
2013
2014
Vente de produits (en milliers)
source : société / Euroland Corporate
AwoX entend développer son activité notamment à travers ses objets
intelligents et s’est fixé comme objectif un CA de 30 M€ d’ici 2016 (dont 10 M€
en croissance externe). Sur les produits, le groupe va s’attacher à :
élargir sa gamme de produits. La société mise beaucoup sur l’innovation et a
été récompensée au CES de Las Vegas en 2014 pour son ampoule StriimLight
Wifi,
augmenter le nombre de pays adressés,
étendre son réseau de distribution.
8
Avril 2015
Initiation de couverture
Dans le même temps l’activité logicielle devrait bénéficier de :
l’augmentation du nombre d’objets certifiés DLNA (2,7 milliards d’appareils
certifiés fin 2014 selon Parks Associates),
l’affaiblissement de l’un de ses principaux concurrents. L’américain Packet
Video serait en difficulté ce qui devrait permettre au groupe d’asseoir sa
domination (part de marché mondiale estimée à 40% en 2013),
la complexification du standard DLNA, avec l’apparition du DLNA Premium
qui va contraindre les industriels à externaliser le développement de logiciels de
connectivité.
Historique
Croissance organique
2014: Primée au CES de Las Vegas
2014: Acquisition de Cabasse
2013: Membre permanent au conseil de la DLNA
2014: Introduction en bourse sur
Euronext. Levée de 21,5 M€
2013: Lancement de sa gamme de produits en propre
2011: AwoX devient «Golden Reference Device
DLNA »
2011: Quatrième augmentation de capital pour
2 M€
2008: Création de la filiale aux Etats-Unis
2008: Lancement d’objets connectés pour
compte de tiers
2005: Création d’une filiale à Singapour
2005: Premiers clients dans les logiciels
2008: Troisième augmentation de capital pour 4 M€
2006: Seconde augmentation de capital pour 1 M€
2004: Première augmentation de capital pour 0,9 M€
2003: Développement de briques logicielles
d’interopérabilité
2003: Création de la société AwoX SA
Opérations en capital
Un acteur unique de la certification DLNA
Une position influente au sein de l’alliance
Association internationale regroupant les plus grands fabricants d’électroniques
grand public, la DLNA (Digital Living Network Alliance) compte 245 membres.
Parmi eux on peut citer des géants comme Cisco, HP, AT&T ou encore Dell.
Créée en 2003, elle a défini une norme de communication standard permettant
aux appareils de communiquer entre eux de manière automatique et de
s’échanger des fichiers. Au sein de cette association, AwoX siège au conseil
d’administration en tant que membre permanent aux côtés de Nokia, Samsung,
Sony, CableLabs, Broadcom, Intel et Microsoft. Le groupe est également
Président du comité de certification de la DLNA.
9
Avril 2015
Initiation de couverture
Grâce à sa position influente au sein de l’organisation, AwoX possède un
avantage stratégique indéniable qui lui permet d’avoir une excellente visibilité
sur la concurrence et ainsi de maintenir son avance technologique.
Un savoir-faire technique reconnu
La forte implication d’AwoX au sein de la DLNA lui permet de se positionner
comme un acteur incontournable de la certification de briques logicielles. En
2011, la société est ainsi devenue « Golden Reference Device ». Basé sur la
technologie AwoX, cet outil est l’étalon de référence avec lequel tout appareil
doit prouver sa compatibilité auprès d’un laboratoire de test indépendant pour
être certifié DLNA. En utilisant la technologie du groupe, les fabricants
s’assurent de la compatibilité de leurs produits avec plus de 20 000 modèles
d’appareils (smartphones, TV, tablettes, imprimantes etc…). A noter qu’à fin
2017, ce sont 2,7 milliards d’appareils qui ont été certifiés DLNA (source : Parks
Associates).
Processus de certification
source : société
Dans la pratique, la technologie DLNA repose sur l’assemblage de 7 standards
dont le principal est l’UPnP (Universal Plug & Play), un protocole qui définit la
manière dont les appareils vont se découvrir et échanger des données entre
eux. La parfaite maîtrise de l’ensemble de ses protocoles constitue aujourd’hui
la principale valeur ajoutée d’AwoX qui commercialise ses kits de
développement auprès de grands noms de l’industrie électronique.
Concrètement, lorsque deux produits certifiés DLNA sont connectés au même
réseau (exemple: le wifi d’une maison), ces derniers sont capables de se
détecter mutuellement et cela peu importe leur marque. Par conséquent, ils
pourront s’échanger tout type de fichier (musique, film, photo etc…) sans aucun
problème de compatibilité ni connectique supplémentaire. Grâce à la
technologie AwoX, les clients finaux peuvent, par exemple, visionner des photos
stockées sur leur portable depuis un téléviseur certifié DLNA. L’interopérabilité
parfaite est donc garantie.
10
Avril 2015
Initiation de couverture
Un leader dans l’innovation
En plus du standard DLNA existant, AwoX fournit à ses clients un kit de
développement appelé « DLNA Premium », qui permet d’échanger entre
appareils certifiés du contenu de manière sécurisée. Jusqu’à présent, cette
technologie est essentiellement utilisée par les fournisseurs de chaînes
payantes.
Concrètement, une fois la brique logicielle intégrée dans le décodeur TV, le
contenu sera non seulement disponible sur l’écran principal, mais aussi
visualisable sur plusieurs autres écrans d’un même réseau sans nécessiter de
boitier électronique supplémentaire. De ce fait, les fournisseurs peuvent réduire
significativement leurs investissements (un boitier pour plusieurs écrans) et
améliorer l’expérience utilisateur en facilitant le partage de vidéos.
Plus récemment, AwoX s’est illustré avec d’autres membres de l’association tels
que Intel, Microsoft ou encore CableLabs dans la mise en place d’un standard
spécifiquement dédié à la maison intelligente. Nommé « DLNA Smart Home », il
vise à rendre plus fluide et naturelle l’interaction entre les différents objets
connectés, sans que l’humain n’ait à intervenir. Par exemple, on peut imaginer
une scène où une machine à café se mettrait automatiquement en route en
fonction de l’alarme définie sur un téléphone portable. Encore à l’étude, ce
standard devrait voir le jour très prochainement, avec le lancement d’un
programme de certification courant 2016.
Une offre complète de produits…
source : société
DLNA: un standard mondial
En 2014, le marché du DLNA représentait déjà plus de 2,7 milliards d’appareils
connectés selon une étude de Parks Associates. La croissance du nombre
d’objets utilisant la technologie DLNA est estimée à +15% sur la période 2012 2018 selon une étude du cabinet.
11
Avril 2015
Initiation de couverture
AwoX: acteur majeur des DLNA sous traités
Le marché de la DLNA regroupe deux grands types d’acteurs:
- Les fabricants d’appareils connectés et développant leurs propres briques
logicielles DLNA.
- Les experts en sous-traitance, reconnus dans le développement de briques
DLNA pour des fabricants d’appareils multimédia.
Le marché de la DLNA devrait connaitre une mutation dans les prochaines
années, notamment due à un changement de plus en plus strict opéré par le
programme de certification.
En raison de l'augmentation constante des fonctionnalités et des performances
requises pour obtenir la certification DLNA, les plus importants fabricants
d’appareils connectés (Samsung, Sony, etc.) qui jusque-là utilisaient leurs
propres briques logicielles, vont de plus en plus se concentrer sur leur cœur de
métier et se tourner vers des acteurs spécialisés dans le DLNA sous-traité.
De ce fait, le marché de la DLNA sous-traité devrait croître plus rapidement que
celui des appareils DLNA en propre (TCAM +18% en volume vs +14% sur la
période 2012-2018).
Evolution du nombre d’appareils certifiés DLNA par an (million d’unités)
1300
TCAM nb appareils DLNA en propre 2012-18: +14%
TCAM nb appareils DLNA sous-traités 2012-18: +18%
1100
700
959
898
832
900
726
611
503
500
430
300
108
129
199
162
234
261
286
100
-100
2012
2013
2014
2015
Appareils DLNA en propre
2016
2017
2018
Appareils DLNA sous-traités
source: Parks Associates, DLNA Market Overview, Octobre 2013
L’avance technologique d’AwoX, son statut au sein de la DLNA et sa capacité à
innover en permanence pour s’adapter aux nouveaux usages constituent selon
nous de véritables barrières à l’entrée. C’est ainsi que depuis 2013, le groupe a
lancé sa gamme de produits connectés autour de l’univers du « Smart Home »
en y intégrant sa propre technologie logicielle.
12
Avril 2015
Initiation de couverture
Une référence dans les objets connectés
Depuis 2008 déjà, AwoX a développé un savoir-faire unique dans l’industrie des
objets connectés en concevant et produisant pour le compte d’opérateurs
télécom des produits et services intelligents en y intégrant sa technologie
logicielle (exemple : la Liveradio Vintage ou LeBloc pour Orange). Après
plusieurs années de R&D intensive et près de 30 brevets déposés en Europe et
aux Etats-Unis, le groupe a décidé de s’attaquer à l’écosystème de la maison
intelligente, avec un accent particulier mis sur la lumière, le son et la vidéo. Le
portefeuille de la société compte à fin avril 2015 14 produits en Europe et 10
aux Etats-Unis.
Les ampoules intelligentes comme fer de lance
Avec sa gamme d’ampoules connectées, AwoX entend révolutionner la manière
dont nous nous éclairons au quotidien en incorporant une multitude de nouvelles
fonctions à l’intérieur des ampoules, comme par exemple la possibilité de faire
varier la couleur et l’intensité de la lumière, diffuser des huiles essentielles ou
d’écouter de la musique en streaming. L’objectif du groupe est de proposer des
produits simples d’utilisation alliant l’utile à l’agréable.
Une large palette d’ampoules connectées
source : société
A fin 2014, la gamme se compose de 10 produits répertoriés en 3 catégories : 1/
le smart lighting, 2/ le wellness lighting et 3/ le music lighting. La série
d’ampoules Striim (dédiée à la musique) est à ce jour la gamme phare du
groupe et compte parmi elle le best seller StriimLight Wifi, récompensé au CES
de Las Vegas en 2014 dans la catégorie « réseau domestique ».
13
Avril 2015
Initiation de couverture
Sur un plan technique, les Striim sont composées d’une ampoule LED et d’un
mini haut-parleur dont la puissance peut varier entre 3 et 13 watts. Elles sont
contrôlables à distance soit via une télécommande soit à travers l’application
StriimControl (même application pour la gamme audio) qui est compatible avec
iOS et Android et qui permet de régler l’intensité et de changer la couleur de la
lumière, mais aussi d’ajuster le volume de la musique. La musique transite
selon les modèles en Bluetooth (exemple : StriimLight Color) ou en Wifi
(exemple : StriimLight Wifi). A noter que les ampoules dotées du Wifi agissent
comme de véritables relais et permettent d’étendre la couverture Wifi au sein du
domicile.
Les prix varient quant à eux de 29€ pour la SmartLight White (modèle à
l’extrême gauche) à 149€ pour la StriimLight Wifi Color (modèle à l’extrême
droite). L’ampoule AromaLight est quant à elle accessible à partir de 49 €.
Les ampoules « sécurité » AwoX (CamLight à gauche SafeLight à droite)
Récemment, AwoX s’est également lancé dans les ampoules de « sécurité »,
avec la CamLight et la SafeLight, toutes deux présentées au CES de Las Vegas
en début d’année. La première est équipée d’une caméra motorisée avec vision
nocturne (10 mètres de visibilité), d’un capteur de mouvement avec alerte, d’un
haut-parleur, ainsi que d’un micro permettant de surveiller son habitation à
distance via son smartphone ou un ordinateur. La seconde profite à plein de la
nouvelle réglementation sur la sécurité incendie dans les logements puisqu’elle
embarque, en plus d’une ampoule LED, un détecteur de fumée et une alarme
capable d’émettre un son de 85 dB.
Comparées aux lampes classiques, les ampoules développées par AwoX offrent
de nombreux avantages aux consommateurs et possèdent notamment :
une consommation d’énergie beaucoup plus faible
une durée de vie est 20 à 30 fois supérieure (20 000 à 30 000 d’autonomie vs
1000 en moyenne pour les ampoules à incandescence)
une technologie embarquée très pointue et multitâches
une simplicité d’installation et d’utilisation équivalente
14
Avril 2015
Initiation de couverture
L’audio en soutien et la vidéo à la marge
Avec l’audio et la vidéo, AwoX complète sa présence dans l’univers du « Smart
Home » et dispose désormais d’un large éventail de produits, qui sont capables
de communiquer entre eux de manière intelligente. Moins importants que la
collection d’ampoules connectées, ces segments sont amenés à prendre de
l’importance comme en témoigne la récente acquisition de Cabasse auprès de
Canon et le calendrier de lancement pour 2015 pour les produits en propre. De
son côté, Cabasse verra sa gamme s’agrandir de 5 nouveaux produits.
Gamme d’objets connectés dans l’audio
StriimLink
StriimSound
Le segment audio se compose du StriimLink et du StriimSound. S’appuyant sur
la dématérialisation de la musique et l’essor du streaming, ils permettent aux
consommateurs de lire des contenus audio stockés sur smartphones, tablettes
ou PC avec une écoute de qualité Haute Fidélité.
Le StriimLink est un adaptateur de streaming audio qui se connecte sur
n’importe quelle chaîne Hifi et qui diffuse de la musique issue d’un smartphone,
PC ou tablette grâce au Wifi. Tout comme pour les ampoules, le StriimLink est
contrôlable à distance via l’application StriimControl. Le StriimSound est quant à
lui un haut-parleur haute fidélité disposant d’une puissance de 80 watts qui a été
développé avec Cabasse. Il permet, par le biais du Bluetooth ou du Wifi,
d’écouter une radio en streaming et de lire des fichiers musicaux présents sur
smartphone, PC ou tablette. Il est également possible de le synchroniser avec
les StriimLight et ainsi créer un véritable écosystème musicale dans plusieurs
pièces.
.
15
Avril 2015
Initiation de couverture
Gamme d’objets connectés dans la vidéo
StriimStick
StriimCast
Dans la vidéo, le groupe a développé le StriimStick et le StriimCast, deux clés
USB qui fonctionnent sous Android et que l’on peut brancher à un téléviseur via
un port HDMI. Avec StriimStick, l’utilisateur à la possibilité de se connecter à
Internet via une connexion Wifi et ainsi télécharger des applications, jouer en
ligne ou encore regarder des vidéos directement sur son poste de télévision.
Pilotable avec un téléphone portable, elle peut aussi être contrôlée avec une
télécommande à détection de mouvement. De son côté, le StriimCast permet à
un téléviseur de faire office de second écran de téléphone portable. Par
exemple, un utilisateur peut afficher ses mails ou visionner des photos
directement sur grand écran.
Exemples de produits connectés issus du co-branding
C’est aussi à travers l’audio et la vidéo, qu’AwoX a conçu des produits pour le
compte d’opérateurs et de marque de luxe (co-branding), comme le Cabasse
Stream 3 (à gauche) ou LeBloc (à droite) pour Orange.
Grâce à son savoir-faire unique en matière de briques logicielles DLNA, AwoX
dispose des atouts nécessaires pour s’imposer comme la référence du marché
des objets connectés. A la fois design, multitâches et abordables, les produits
développés par AwoX devraient, à mesure de la démocratisation du marché,
remporter les faveurs du grand public.
16
Avril 2015
Initiation de couverture
Une structure opérationnelle optimisée
Compte tenu de la dualité de son activité, AwoX dispose de deux business
model différents, avec d’un côté la vente de licences et de l’autre, la production
puis la commercialisation de ses produits auprès de distributeurs. En plus d’être
complémentaires, la première activité permet de par sa faible intensité
capitalistique et sa forte rentabilité, de financer la seconde. Aujourd’hui, la
société bénéficie d’une structure opérationnelle à la fois souple et réactive grâce
notamment à un système de production « Fabless ».
Une activité logicielle récurrente et génératrice de marge
L’activité de logiciels DLNA d’AwoX consiste à licencier sa technologie en
fournissant des kits de développement aux industriels. D’une durée moyenne de
3 ans, ces accords procurent une bonne visibilité au groupe. Les revenus
s’échelonnent sur toute la durée du contrat et se répartissent entre :
un paiement à la signature
des royalties : le client paye pour intégrer les briques logicielles dans ses
produits. Le prix va alors varier en fonction du nombre d’options choisies et des
volumes garantis par ce dernier. Le paiement s’effectue en avance ou en
reporting (par exemple à chaque fin de trimestre),
des « Non recurring engineering » (NRE) : ils correspondent à des frais de
développement personnalisés. La société peut par exemple incrémenter des
fonctionnalités supplémentaires pour lesquelles le client est prêt à payer.
Comme dans beaucoup d’activités de services, la marge brute du pôle logiciels
est importante et s’élève à 100% sur les 3 dernières années.
Répartition classique des revenus d’un contrat de licence (base 100)
10%
25%
65%
Acompte
Royalties
NRE / Support
source: société
17
Avril 2015
Initiation de couverture
Un modèle « Fabless » pour plus de flexibilité
Souhaitant se concentrer exclusivement sur la R&D et la conception de ses
produits, la société a depuis toujours fait le choix d’externaliser son processus
de production auprès de sous-traitants asiatiques. Cette organisation lui permet
de conserver une grande souplesse opérationnelle, tout en maîtrisant
parfaitement l’ensemble de la chaîne logistique et les approvisionnements. Par
conséquent, elle n’a pas besoin de recourir à de lourds investissements et peut
concentrer ses efforts financiers sur la R&D, le recrutement ou sur des
acquisitions.
Délais de production
source : société / Euroland Corporate
Pour ce faire, elle a créé une filiale à Singapour qui en plus d’être une antenne
commerciale est en charge de la sélection des sous-traitants, des contrôles
qualité et du SAV. En matière de production, il faut compter entre 15 et 19
semaines entre le moment où elle va commander les composants électroniques
et celui où elle va livrer la marchandise. Afin de réduire davantage ce délai, elle
dispose dans les locaux de ses sous-traitants de stocks stratégiques
(composants électroniques et produits semi-finis) lui permettant d’éviter toute
rupture majeure dans la chaîne de production.
Une distribution multicanal et globalisée
Pour la commercialisation, AwoX a opté pour une distribution multicanal et
internationale. En France et dans les pays développés, la société adresse aussi
bien les distributeurs physiques que les grands e-commerçants. Pour cela, elle
s’appuie généralement sur des accords de distribution non exclusifs
renouvelables annuellement. En revanche à l’international et notamment sur les
marchés émergents, elle fait en sorte de nouer des relations avec des
distributeurs et des importateurs capables de redistribuer par la suite ses
produits à des acteurs locaux.
A fin 2014, les produits de marque AwoX sont commercialisés dans 20 pays (vs
3 fin 2013) et disponibles dans plus de 1750 points de ventes. Pour 2015, le
management entend adresser 10 nouveaux pays et renforcer sa présence aux
Etats-Unis, en Allemagne et en Asie. Ainsi d’ici 2016, il ambitionne de couvrir
près de 40 pays. Parmi les prochaines implantations visées on peut citer le
Brésil, le Japon ou encore la Grande Bretagne.
18
Avril 2015
Initiation de couverture
Compte tenu de la diversité des produits proposés et de leurs caractéristiques
multitâches (lumière & son, lumière & bien-être, lumière & sécurité etc…), AwoX
commercialise ses objets connectés dans plusieurs types d’enseignes, allant de
la grande surface de bricolage (exemple : Leroy Merlin), à la grande surface
alimentaire (exemple : Auchan), en passant par l’enseigne spécialisée et les
places de marché sur Internet (exemple : Amazon).
Cependant du fait de leur caractère novateur, le groupe privilégie les
distributeurs physiques considérant que le client, à l’image d’une personne qui
achèterait une télévision haut de gamme pour la première fois, a besoin d’avoir
un contact préalable avec le produit avant de se le procurer sur Internet la fois
suivante. Cette approche fait sens selon nous puisqu’elle vise avant tout à faire
connaître son offre au grand public mais également à encourager l’acte d’achat
avec par exemple de la PLV.
Grâce à une profondeur de gamme inégalée à ce jour (24 produits à fin 2014), la
société jouit d’un très bon référencement auprès de ses clients, ce qui constitue
selon nous une barrière à l’entrée importante. A l’avenir, la marge brute du pôle
devrait bénéficier d’une augmentation des volumes (malgré la déflation attendue
sur les ampoules), ce qui lui permettra de bénéficier de tarifs plus compétitifs
auprès de ses fournisseurs. En parallèle, à mesure que sa notoriété
progressera, elle verra son pouvoir de négociation s’améliorer face aux
distributeurs.
19
Avril 2015
Initiation de couverture
Une organisation tournée vers l’international
Depuis sa création, le siège d’AwoX est basé à Montpellier où sont également
regroupées les équipes de R&D et les fonctions supports. Souhaitant renforcer
sa présence à l’étranger, la société a ouvert une première filiale en Chine, puis
une seconde aux Etats-Unis en 2008.
Pour s’assurer d’une visibilité auprès des grands noms du secteur
technologique, elle s’est implantée à Singapour et à Shenzhen, connue entre
autres pour abriter les usines du Taïwanais Foxconn, mais aussi à Palo Alto,
berceau de la Sillicon Valley. AwoX est également très actif en matière de
salons internationaux (CES de Las Vegas, IFA de Berlin etc…) et propose
régulièrement ses solutions aux clients grands comptes de fabricants de semiconducteurs avec lesquelles elle a signé des partenariats.
Pour accompagner sa croissance à l’export, elle a récemment procédé à
plusieurs recrutements majeurs en débauchant des cadres au profil international
chez ses concurrents directs et indirects.
20
Avril 2015
Initiation de couverture
Une R&D en pointe
Pour s’imposer comme une référence dans l’écosystème des d’objets
connectés, AwoX a depuis toujours massivement investi en R&D, que ce soit
pour améliorer son savoir-faire en matière de briques logicielles ou pour la
conception de produits en propre. Chaque année, les dirigeants consacrent une
part importante des revenus de la société dans la R&D afin qu’elle puisse
maintenir son avance technologique vis-à-vis de ses concurrents. Ainsi, sur les
3/4 derniers exercices, ce sont peu plus de 11 M€ qui ont été investis.
Evolution des charges de R&D et du CA depuis 2011 (M€)
7,5
8,0
6,8
7,0
6,0
5,0
4,7
4,3
4,0
2,7
3,0
2,0
1,0
0,8
1,2
1,2
2011
2012
Charges de R&D
2013
2014
Chiffre d'affaires
source : société / Euroland Corporate
Basé à Montpellier, le département de R&D compte à ce jour 45 ingénieurs (vs
27 en 2013). Grâce à une politique active en matière d’innovation, AwoX fait
partie de la communauté OSEO Excellence et bénéficie du crédit d’impôt
recherche (CIR). A ce titre, elle a perçu 3,7 M€ de CIR depuis 2011, ce qui
représente 32% du budget R&D total sur la période.
21
Avril 2015
Initiation de couverture
Positionné sur des marchés porteurs
La maison connectée : un futur devenu réel
Après la révolution des usages liée à l’utilisation d’internet et des smartphones,
l’internet des objets représente une nouvelle rupture, encore plus importante.
Les avancées technologiques sur le wifi, le bluetooth et la démocratisation des
smartphones ont permis de créer un terreau fertile au pilotage des objets
connectés. On anticipe ainsi un volume d’objets connectés équivalent à la
somme des PC, smartphones et tablettes à horizon 2018.
Nombre d’appareils en service dans le monde (en milliers)
source: BI Intelligence / Novembre 2013
En France, entre 2015 et 2020, il devrait se vendre 2 milliards d’objets
connectés. Sur le marché des objets connectés, AwoX se positionne plus
particulièrement sur le marché du smart home ou maison connectée qui peut
être, lui-même être segmenté en 5 catégories: 1/ l’électronique de loisirs, 2/ le
confort, 3/ l’éclairage, 4/ la sécurité et 5/ l’énergie.
La maison connectée en 2014
source: GfK / février 2015
Avril 2015
Initiation de couverture
Pour l’instant, l’essentiel du marché est concentré autour de l’électronique de
loisirs, suivi des objets destinés à la sécurité de la maison. L’année 2015 devrait
signifier la démocratisation du smart home. Après les dernières annonces du
CES 2015 (Consumer Electronics show), de nouvelles boxs domotiques,
serrures connectées ainsi que de nouveaux produits d’électroménagers
devraient porter les ventes de produits connectés dans la maison en 2015
pour atteindre un chiffre d’affaires de 3,2 Mds € en France (vs 2,9 Mds € en
2014 - source: Gfk février 2015).
L’accroissement rapide du référencement des objets connectés de AwoX dans
l’ensemble des branches de distribution va sous-tendre sa croissance.
Taux de couverture par type d’enseigne (France)
40%
60%
GSB
80%
GSS
80%
GSA
E-commerce
source : société / Euroland Corporate
Effectivement, à ce jour, le marché des biens techniques en France est porté
par les ventes sur internet (21% des ventes), les Grandes Surfaces Spécialisée
(GSS) (39% des ventes), les GSA (Grandes Surfaces Alimentaires) (25% des
ventes) et les autres petits spécialistes (15% des ventes).
Poids des circuits de distribution des biens techniques en France
source: GfK / février 2015
Avril 2015
Initiation de couverture
Le marché des ampoules connectées
Le LED: un marché en pleine mutation
AwoX se positionne à la fois sur le marché du smart home mais également sur
celui des ampoules LED.
Selon une étude réalisée par McKinsey en 2011, le marché des ampoules LED
devrait connaître une croissance annuelle moyenne de 24% sur la période
2011-2020.
Le marché des ampoules LED profite des nouvelles réglementations, liées aux
économies d’énergie, qui progressivement suppriment les ampoules
incandescentes (Europe: septembre 2012, Etats-Unis: janvier 2014 et en Chine:
octobre 2016). Dans le même temps, la fin programmée des ampoules écohalogènes en 2018 devrait catalyser les ventes d’ampoules LED et bénéficier
aux ventes des produits AwoX.
Par ailleurs, la déflation des prix des ampoules LED contribue également à la
croissance du marché, le marché, qui ne représentait que 4% du marché de
l’éclairage en 2011, devrait représenter 36% en 2016 et 63% en 2020.
Part de marché par types d’ampoules dans le monde (2011- 2020)
70%
63%
60%
50%
40%
30%
23%
23%
23%
30%
20%
36%
31%
17%
10%
4%
25%
19%
19%
17%
14%
8%
16%
13%
5%
6%
2%
0%
2011
2012
2016
2020
Incandescente
Halogène
Xenon - HID
Ampoules fluo compactes
Tubes fluorescents
Led
source: McKinsey 2012:Perspectives on global lighting market
Avril 2015
Initiation de couverture
Le marché de l’éclairage courant par LED passerait ainsi d’un chiffre d’affaires
annuel de 5 Mds€ en 2011 à 57 Mds€ en 2020, soit un taux de croissance
annuel composé de 45% sur la période 2011-2016 et 15% sur la période 2016 2020.
L’Europe serait le premier marché de l’éclairage par LED en 2020 avec une part
de marché de 25% suivie de la Chine avec 23%, l’Asie (hors Chine) 23% et
l’Amérique du Nord avec 18%.
Marché des ampoules et du marché du LED dans le monde (2011-2020) en
Mds€
80
TCAM CA ampoules LED 2011-2020: +31%
57
60
37
32
40
20
5
64
9
0
2011
2016
Eclairage courant LED
2020
Marché du LED
source: McKinsey 2012:Perspectives on global lighting market
Le marché du LED, tous secteurs confondus, devrait représenter 64 Mds€ en
2020 (vs 9 Mds€ en 2011) dont 57 Mds€ pour le marché de l’éclairage courant.
Ce marché en forte croissance constitue un des principaux moteurs de la
croissance du marché du smart lighting sur lequel AwoX se positionne en
tant que leader en France avec une part de marché de 28% sur le marché
des ampoules connectées (source: entreprise).
Smart lighting : un marché à fort potentiel
Segment du marché de la maison connectée, le smart lighting devrait profiter de
la forte croissance attendue sur ce marché. Selon le cabinet ABI Research, les
ventes d’ampoules connectées ont représenté 2,5 millions d’unités en 2013
dans le monde et pourrait atteindre 223 millions d’unités en 2020 soit un peu
plus de 6% du marché mondial des ampoules LED.
Concernant la France, en 2014, le marché du smart lighting a encore peu de
poids sur le marché traditionnel du luminaire mais est attendu en forte
croissance pour l’année 2015, celui-ci devrait ainsi doubler de taille selon GfK
(10 M€ en 2015 vs 5 M€ en 2014).
Avril 2015
Initiation de couverture
Le marché de l’équipement audio
Un marché de l’Audio porté par le sans fil
Le marché mondial de l’équipement audio sans-fil est estimé à 24,5 Mds$ en
2020 avec un taux de croissance annuelle de 25% sur la période 2014-2020
(Wireless Audio Device Market by Technology, décembre 2014)
.
En 2014, 53% des ventes de produits audio en France sont liées à des produits
sans fil (vs 30% en 2013). Le marché bénéficie de l’offre des enceintes
Bluetooth, des barres de son et hifi nouvelle génération. 3 millions d’unités ont
été vendues sur ce segment en 2014.
Les barres de son ont ainsi marqué le pas vis-à-vis des systèmes d’enceintes
en s’inscrivant en croissance de 61% à 440 000 unités vendues (vs -16% pour
les systèmes d’enceintes). Les chaînes multi-room poursuivent également leur
ascension avec 132 000 unités vendues, en hausse de 80%. Les chaines multiroom permettent de mutualiser tous les fichiers audio de la maison stockés sur
un ordinateur ou un disque dur réseau, pour les diffuser dans n'importe quelle
pièce du domicile via le WIFI ou Bluetooth.
Evolution chaînes multi-room, barres de son vs audio (valeur)
500 000
440 000
450 000
400 000
350 000
270 000
300 000
250 000
200 000
150 000
100 000
50 000
132 000
130 000
73 000
40 000
2012
Chaînes multi-room
2013
2014
Barres de son
source: GfK, Euroland Corporate
Positionné sur le smart home en général et les marchés de la lumière et du
son connecté en particulier, AwoX est à la croisée de marchés très
porteurs avec une gamme de produits large.
Avril 2015
Initiation de couverture
Perspectives stratégiques et financières
AwoX entend renforcer ses parts de marché sur chaque segment d’activité: les
licences de logiciels DLNA et les objets connectés. D’un côté, son
positionnement de leader sur les briques logicielles DNLA devrait lui permettre
d’accompagner la très forte croissance attendue des produits certifiés DNLA et
de l’autre, sa maitrise technologique et industrielle des systèmes d’éclairage et
de son connectés devrait lui permettre d’accéder à une place de choix sur le
marché du smart home. L’acquisition de Cabasse renforçant son
positionnement sur le marché en commercialisant désormais une marque à
forte valeur ajoutée dans l’audio.
AwoX entend ainsi atteindre un chiffre d’affaires de 30,0 M€ en 2016 en
renforçant son portefeuille de produits connectés, en élargissant son réseau de
distribution, notamment à l’international et en précédant à des acquisitions
stratégiques sur le marché des produits connectés (10 M€ sur 30 M€).
Nous attendons un taux de croissance annuel moyen organique du CA
entre 2014 et 2017 de 33,1% et une rentabilité du groupe renforcée (MOC
de 7,1% en 2017) compte tenu des moyens consacrés à la R&D, à
l’extension de la gamme de produits et à l’expansion géographique
Une très forte croissance sur les objets connectés
Maintien d’une politique d’innovation forte et extension de la gamme
AwoX va poursuivre ses investissements technologiques afin de proposer une
gamme d’objets connectés innovants, en lien avec les attentes de ses clients.
Le siège de permanent à vie au conseil d’administration de DLNA lui confère
une expertise sectorielle forte et permet à la société de prendre des positions en
amont dans ses développements technologiques.
Avec 14 produits connectés à date sur le marché européen, AwoX a 2 produits
sur l’audio connecté, 3 sur l’image connectée et 9 sur les ampoules connectées.
A noter que le marché accueille 10 variantes de ces produits, adapté au marché
américain.
Le catalogue produits va s’enrichir de 15 produits supplémentaires en
2015 qui vont renforcer la croissance du segment et la rentabilité du
groupe à travers la couverture progressive des coûts fixes de l’activité.
Cabasse devrait bénéficier du savoir-faire de AwoX en termes de technologie
sans fil ainsi que de son développement à l’international et afficher des taux de
croissance de son chiffre d’affaires élevés. Quatre nouveaux produits sons
connectés vont ainsi être mis sur le marché et portés par les équipes
commerciales.
27
Avril 2015
Initiation de couverture
Densification du réseau de distribution et expansion géographique
Implanté dans 20 pays à fin 2014 (vs 3 en 2013), AwoX affiche une hausse de
10% de son CA en Europe à 5,5 M€ et en Asie à 1,7 M€. Encore peu significatif
compte tenu de son implantation récente, le chiffre d’affaires Amérique ressort
en hausse de 36,5% à 0,5 M€ et devrait croitre rapidement.
La hausse du chiffre d’affaires à l’international est sous-tendue par des
embauches dans les équipes commerciales et marketing et la présence de
l’offre AwoX dans 40 pays d’ici 2016.
Distribution des produits AwoX dans le monde
source: société
Acquisitions stratégiques
Suite à son introduction en bourse et à la levée de 21,5 M€ en avril 2014, AwoX
a procédé à l’acquisition de Cabasse au T4 2014 afin de compléter son offre
audio avec une marque reconnue, présentant un fort potentiel de
développement dans le « sans fil » et des synergies importantes avec AwoX. La
transaction s’est effectuée en numéraire (2,0 M€) et peut être complétée d’earn
out à hauteur de 2,5 M€ .
Cette première acquisition est en ligne avec le projet de croissance externe du
groupe consistant à faire l’acquisition de marques historiques de l’audio, de la
vidéo ou de la domotique ayant raté le virage de l’analogique vers le numérique.
Selon le management, 10 M€ des 30 M€ de CA attendus pour 2016 seront issus
de la croissance externe.
La capacité de AwoX de se positionner sur des marchés porteurs, de
proposer des produits disruptifs et d’organiser sa distribution à
l’international va lui permettre de porter sa croissance sur chaque
segment.
28
Avril 2015
Initiation de couverture
Répartition du chiffre d’affaires 2014pf-2017 (M€)
30,0
4,9
25,0
20,0
7,4
4,2
15,0
3,6
7,0
10,0
6,5
16,1
5,0
9,1
4,9
0,0
2015
2016
Chiffre d'affaires objets connectés (Aw ox, co-branding)
2017
Chiffre d'affaires Cabasse
Chiffre d'affaires licences
source: Euroland Corporate
La croissance est portée par les d’objets connectés AwoX et Cabasse qui vont
bénéficier de l’internalisation de l’équipe commerciale, de la densification du
réseau de distribution, de l’internationalisation de l’offre (40 pays en 2016) et de
la largeur de la gamme de produits. Les objets connectés AwoX affichent ainsi
un TCAM du CA de 107,4% entre 2014 et 2017 à 14,4 M€ et les produits
Cabasse de 3,9% à 7,4 M€.
La contribution en hausse des produits va peser mécaniquement sur le taux de
marge brute du groupe. Compte tenu de la maîtrise des coûts attendue et de la
croissance du chiffre d’affaires global, nous attendons une nette amélioration de
la rentabilité avec un ROC de 2,0 M€ en 2017.
Une marge brute légèrement affectée par la contribution en
hausse des produits
Nous anticipons une légère baisse du taux de marge brute global avec la
montée en puissance des ventes de Produits (AwoX, co-branding et Cabasse),
par rapport aux ventes de Licences, dont le taux de marge brute est plus bas.
Les produits audio Cabasse devrait toutefois bénéficier de la mise en place du
sourcing en direct (vs commission de 10% prélevée par Canon) et de
renégociations qui ont eu lieu avec les sous-traitants locaux (elles se faisaient
d’Europe auparavant).
Evolution de la marge brute 2015-2017 (M€) et du taux de marge brute (%)
16,0
54,4%
14,4
55,0%
14,0
52,6%
12,0
10,0
53,0%
10,7
51,0%
8,1
8,0
50,6%
49,0%
6,0
4,0
47,0%
2,0
0,0
45,0%
2015
2016
Marge brute
source: Euroland Corporate
2017
Taux de marge brute
29
Avril 2015
Initiation de couverture
Eléments financiers du segment Produits 2015-2017
en M€
Chiffre d'affaires Produits
2015
11,4
2016
16,0
2017
23,5
46%
Var (%)
151%
41%
dont co-branding
0,6
1,0
1,7
Var (%)
-27%
67%
66%
dont marque Awox
4,3
8,1
14,4
Var (%)
166%
88%
78%
dont audio Cabasse
6,5
7,0
7,4
Var (%)
208%
7%
6%
4,6
6,5
9,5
40%
40%
40%
-3,1
-2,0
-0,5
-27%
-12%
-2%
Marge brute
Taux de marge brute Produits
ROC
MOC
source: Euroland Corporate
Le développement de nouvelles gammes de produits et l’expansion à
l’international viennent peser jusqu’en 2017 sur le segment Produits. Nous
anticipons que le segment Licences permettra de compenser les pertes à partir
de 2016 et au groupe d’afficher un équilibre opérationnel.
Le segment des briques logicielles DLNA devrait bénéficier d’un environnement
concurrentiel plus favorable et alimenter le groupe en cash compte tenu de sa
marge brute à 100% et de sa MOC supérieure à 45%.
Eléments financiers du segment Licences DLNA
2015
3,6
2016
4,2
2017
4,9
20%
17%
17%
3,6
4,2
4,9
Taux de marge brute
100%
100%
100%
1,6
2,0
2,5
MOC
45%
48%
51%
en M€
Chiffre d'affaires licences
Var (%)
Marge brute
ROC
source: Euroland Corporate
Une structure à l’équilibre opérationnel en 2016
Compte tenu de la très forte croissance et de la maitrise des coûts, nous
anticipons un équilibre opérationnel à partir de 2016.
Evolution du ROC (M€) et de la MOC (%) 2015-2017
3,0
2,0
1,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
7%
0%
-10%
2014
-3,0
2015e
-1,5
-40%
2,0
0%
-10%
0,1
2016e
10%
2017e
-20%
-30%
-40%
-50%
Résultat opérationnel courant (M€)
Marge opérationnelle courante (%)
source: Euroland Corporate
30
Avril 2015
Initiation de couverture
Compte de résultat synthétique
En M€
Chiffre d'affaires
Taux de croissance
Marge brute comptable
2015e
2016e
15,0
20,2
2017e
28,4
99,0%
35,1%
40,2%
8,1
10,7
14,4
54,0%
53,1%
50,7%
Frais de personnel
6,7
7,2
8,1
Autres charges opérationnelles
Résultat opérationnel courant
4,6
-1,5
5,4
0,1
6,3
2,0
-10,1%
0,5%
7,1%
-1,5
0,1
2,0
-10,1%
0,5%
7,1%
Résultat financier
0,0
0,0
0,0
Impôts
Résultat net part du groupe
0,0
-1,5
0,0
0,1
0,3
1,7
-10,1%
0,5%
5,9%
Taux de marge brute
Taux de marge opérationnelle courante
Résultat opérationnel
Taux de marge opérationnelle
Marge nette
source: Euroland Corporate
Un bilan solide
A fin décembre 2014, AwoX affiche une trésorerie nette de 10,9 M€ et des
capitaux propres de 20,9 M€. Compte tenu de la levée de fonds réalisée lors de
son IPO en avril 2014, AwoX présente un bilan solide qui lui permet de financer
ses développements et son expansion géographique.
Faiblement générateur de cash sur les trois prochaines années, le modèle est
appelé à bénéficier de la montée en puissance de l’offre de produits connectés
de AwoX.
31
Avril 2015
Initiation de couverture
Valorisation
Compte tenu du profil de forte croissance de AwoX et du fait qu’il n’y a pas de
sociétés strictement comparables à AwoX (activité de licence et de
commercialisation d’objets connectés), nous avons choisi de valoriser la société à
partir de la méthode des DCF.
Valorisation par les DCF
Nous avons retenu les hypothèses suivantes :
• Croissance du chiffre d’affaires : nous retenons un taux de croissance annuel
moyen de 55,6% de 2014 à 2017 compte tenu de la montée en puissance des
objets connectés Awox notamment. De 2018 à 2023, nous retenons un TCAM de
10,6% puis un taux à l’infini conservateur de 2,0 %.
• Résultat d’exploitation : la marge d’exploitation devrait s’améliorer d’ici 2017
notamment en raison de la croissance du chiffre d’affaires et de la contribution
des licences, fortement génératrices de marge. La marge opérationnelle est ainsi
attendue à 7,1% en 2017. Nous prenons, par la suite, l’hypothèse d’une marge
s’ajustant à 10,1% en 2023.
• Investissements : Nous faisons l’hypothèse d’un niveau d’investissement de
renouvellement et de développement de l’ordre de 10,0% du chiffre d’affaires par
an jusqu’en 2023 pour financer l’innovation produits.
• BFR : Nous retenons un niveau de BFR de près de 17,5% du chiffre d’affaires
hors taxe.
• Dette financière nette : prise en compte de celle du 31/12/2014 (-10,9 M€)
• Synthèse des hypothèses de calcul du cmpc
Taux sans risque (OAT 10 ans)
0,41%
Prime de risque
5,00%
Bêta
Coût des capitaux propres
Coût de la dette après impôt
Coût moyen pondéré du capital
Taux de croissance à l'infini
2,0
10,41%
2,00%
10,41%
2,00%
source : Euroland Corporate
32
Avril 2015
Initiation de couverture
•Tableau des flux prévisionnels 2015e-2023e
En M€
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
2021e
2022e
Chiffre d'affaires
15,0
20,2
28,4
35,5
42,6
48,9
53,8
56,5
58,8
Taux de croissance
99,0%
35,1%
40,2%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
4,0%
Résultat opérationnel courant
2023e
-1,5
0,1
2,0
2,7
3,4
4,2
4,9
5,4
5,9
-10,1%
0,5%
7,1%
7,6%
8,1%
8,6%
9,1%
9,6%
10,1%
- Impôts
0,0
0,0
0,3
0,6
0,8
1,1
1,3
1,5
1,6
+ DAP nettes
1,9
2,2
2,6
3,5
4,3
4,9
5,4
5,6
5,9
Cash Flow operationnel
0,3
2,3
4,3
5,6
7,0
8,0
9,0
9,6
10,2
Taux de marge opérationnelle courante
- Variation du BFR
-3,3
0,8
1,1
1,2
1,2
1,1
0,9
0,5
0,4
- Investissements opérationnels
-1,5
-2,0
-2,8
-3,5
-4,3
-4,9
-5,4
-5,7
-5,9
Free Cash Flows opérationnels
2,1
-0,5
0,4
0,8
1,5
2,0
2,7
3,5
3,9
0,906
0,820
0,743
0,673
0,609
0,552
0,500
0,453
0,410
FCF actualisés
1,9
-0,4
0,3
0,5
0,9
1,1
1,4
1,6
1,6
Somme des FCF actualisés
8,9
Valeur terminale actualisée
19,3
Coefficient d'actualisation
Actifs financiers
0,0
Valeur des minoritaires
0,0
Endettement net retraité
-10,9
Valeur des capitaux propres
39,1
Valeur par action
11,0
source: Euroland Corporate
• Matrice de sensibilité de valorisation
Taux de croissance à l'infini
C
M
P
C
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
9,4%
11,5
11,9
12,4
12,9
13,5
9,9%
10,9
11,3
11,6
12,1
12,6
10,4%
10,4
10,7
11,0
11,4
11,8
10,9%
9,9
10,2
10,4
10,8
11,1
11,4%
9,5
9,7
9,9
10,2
10,5
Taux de m arge d'exploitation
C
M
P
C
9,1%
9,6%
10,1%
10,6%
11,1%
9,4%
9,3
9,5
9,7
9,9
10,2
9,9%
8,9
9,1
9,3
9,5
9,7
10,4%
10,4
10,7
11,0
11,3
11,6
10,9%
8,2
8,4
8,6
8,7
8,9
11,4%
7,9
8,1
8,3
8,4
8,6
source: Euroland Corporate
Notre valorisation de AwoX par DCF ressort à 11,00€ par action avec un
cmpc à 10,41% et une croissance à l’infini de 2,0%. Compte tenu de la
valeur du titre nous sommes donc à l’Achat.
33
Avril 2015
Initiation de couverture
Eléments financiers
Compte de résultat
2012
2013
2014
2015e
2016e
4,7
6,8
7,5
15,0
20,2
28,4
10,4%
0,0%
8,2%
99,0%
35,1%
40,2%
Autres produits
0,9
0,7
0,9
1,4
1,6
1,8
Produits d'exploitation
5,6
8,5
9,7
18,1
23,8
32,3
En M€
Chiffre d'affaires
Croissance
2017e
Achats consommés
0,7
3,7
6,3
6,9
9,5
14,0
Autres achats et charges externes
1,8
0,3
0,5
3,6
4,0
4,4
Impôts et taxes
0,2
0,3
0,3
0,6
0,8
1,1
Charges de personnel
2,4
3,2
4,5
6,7
7,2
8,1
Autres charges
-0,4
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,7
0,0
-3,1
-1,4
0,4
2,5
15,9%
0,7%
ns
ns
1,9%
8,9%
DAP nettes
0,6
0,6
1,1
1,9
2,2
2,6
Résultat opérationnel courant
-0,5
0,5
-3,0
-1,5
0,1
2,0
Marge opérationnelle courante (ROC/CA)
ns
7,0%
ns
ns
0,5%
7,1%
Autres produits (+) / Autres charges (-) non courantes
0,0
-0,5
1,1
0,0
0,0
0,0
Résultat opérationnel
-0,5
0,0
-1,9
-1,5
0,1
2,0
Marge opérationnelle (ROP/CA)
ns
0,1%
ns
ns
0,5%
7,1%
Résultat financier
-0,1
-0,1
0,2
0,0
0,0
0,0
Résultat avant impôt
-0,6
-0,1
-1,7
-1,5
0,1
2,0
Excédent Brut d'Exploitation
Marge d'EBE (EBE/CA)
Impôts sur les sociétés
Taux d'IS apparent
Résultat net des entreprises intégrées
-0,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,3
145,1%
-41,0%
-1,5%
0,0%
0,0%
16,5%
0,3
-0,1
-1,7
-1,5
0,1
1,7
5,9%
ns
ns
ns
0,5%
5,9%
Quote part dans les résultats des SME
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Résultat net de l'ensemble consolidé
0,3
-0,1
-1,7
-1,5
0,1
1,7
Intérêts minoritaires
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Marge nette
Résultat net part du groupe publié
Marge nette pg
0,3
-0,1
-1,7
-1,5
0,1
1,7
5,9%
-1,7%
-23,0%
-10,1%
0,5%
5,9%
2012 est présenté en Normes Françaises. 2013 et 2014 sont présentés en normes IFRS
34
Avril 2015
Initiation de couverture
Bilan
En M€
2 012
2 013
2 014
2015e
2016e
2017e
Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
0,9
1,1
2,8
2,8
2,8
2,8
0,4
1,4
2,3
1,9
1,8
2,0
Immobilisations financières
0,5
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Ecart d'acquisition
Autres actifs non courants
0,0
0,0
0,4
0,0
0,0
0,0
Actifs non courants
1,8
2,5
5,5
4,7
4,6
4,8
Stocks et en-cours
0,8
0,8
4,3
2,2
3,0
4,2
Clients et comptes rattachés
1,5
1,7
3,0
4,0
4,9
6,2
Autres actifs courants
0,0
1,1
0,0
1,3
0,0
1,4
Actifs courants
5,5
7,7
27,7
26,2
27,2
30,5
VMP et Trésorerie
1,9
3,5
17,5
17,3
15,8
15,2
Total Actif
7,4
10,2
33,2
30,9
31,8
35,3
Capitaux propres part du groupe
2,7
2,3
20,9
19,3
19,4
21,1
Intérêts minoritaires
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Passifs non courants hors dettes financières
0,1
0,2
1,8
0,7
0,7
0,7
Emprunts et dettes financières
3,1
5,3
6,5
5,0
4,0
3,0
Dettes fournisseurs
0,8
1,5
2,1
3,2
4,1
5,6
Autres passifs courants
0,7
1,0
1,9
2,7
3,5
4,9
Total Passif
7,4
9,6
33,2
30,9
31,8
35,3
Tableau de flux de trésorerie
En M€
2015e
2016e
2017e
Marge Brute d'autofinancement
0,3
2 012
0,9
2 013
-1,7
2 014
0,3
2,3
4,3
Variation de BFR
Flux net de trésorerie généré par l'activité
0,5
-1,5
2,2
-3,3
0,8
1,1
-0,2
2,4
-3,9
3,6
1,5
3,2
Acquisition d'immobilisations
-0,5
-1,3
-1,6
-1,5
-2,0
-2,8
Cession d'immobilisations
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Variation de périmètre
0,0
0,0
-1,8
0,0
0,0
0,0
Investissements financiers nets
Flux nets de trésorerie liés aux investissements
0,0
0,0
0,1
0,0
0,0
0,0
-0,5
-1,3
-3,3
-1,5
-2,0
-2,8
Augmentation de capital
0,0
0,0
20,2
0,0
0,0
0,0
Emission d'emprunt
0,0
2,1
3,5
0,0
0,0
0,0
Remboursement d'emprunt
0,6
-1,5
-2,3
-1,6
-1,0
-1,0
Dividendes versés
Flux de trésorerie liés au financement
-0,7
-0,1
0,0
0,6
0,0
21,1
0,0
-1,6
0,0
-1,0
0,0
-1,0
Variation de trésorerie
-0,9
1,7
13,9
0,6
-1,5
-0,6
Trésorerie d'ouverture
2,8
1,8
3,5
17,5
18,0
16,5
Trésorerie de clôture
1,9
3,5
17,5
18,0
16,5
15,9
2012 est présenté en Normes Françaises. 2013 et 2014 sont présentés en normes IFRS
35
Avril 2015
Initiation de couverture
Système de recommandations :
Les recommandations d’EuroLand Corporate portent sur les douze prochains mois et sont définies comme suit :
Achat : Potentiel de hausse du titre supérieur à 15% en absolu par rapport au cours actuel, assorti d’une qualité des fondamentaux.
Accumuler : Potentiel de hausse du titre compris entre 0% et 15% en absolu par rapport au cours actuel.
Alléger : Potentiel de baisse du titre compris entre 0% et 15% en absolu par rapport au cours actuel.
Vente : Potentiel de baisse du titre supérieur à 15% en absolu par rapport au cours actuel, valorisation excessive.
Sous revue : La recommandation est sous revue en raison d’une opération capitalistique (OPA / OPE / Augmentation de capital…), d’un
changement d’analyste ou d’une situation de conflit d’intérêt temporaire entre Euroland Corporate et l’émetteur.
Historique des recommandations sur les 12 derniers mois :
Achat : Depuis le 29 avril 2015
Accumuler : (-)
Alléger: (-)
Vendre: (-)
Sous revue : (-)
Méthodes d’évaluation :
Ce document peut évoquer des méthodes d’évaluation dont les définitions résumées sont les suivantes :
1/ Méthode des comparaisons boursières : les multiples de valorisation de la société évaluée sont comparés à ceux d'un échantillon de
sociétés du même secteur d'activité, ou d'un profil financier similaire. La moyenne de l'échantillon établit une référence de valorisation, à
laquelle l'analyste ajoute le cas échéant des décotes ou des primes résultant de sa perception des caractéristiques spécifiques de la société
évaluée (statut juridique, perspectives de croissance, niveau de rentabilité...).
2/ Méthode de l’ANR : l'Actif Net Réévalué est une évaluation de la valeur de marché des actifs au bilan d'une société par la méthode qui
apparaît la plus pertinente à l'analyste.
3/ Méthode de la somme des parties : la somme des parties consiste à valoriser séparément les activités d'une société sur la base de
méthodes appropriées à chacune de ces activités puis à les additionner.
4/ Méthode des DCF : la méthode des cash-flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des liquidités qu'une société dégagera
dans le futur. Les projections de cash flows sont établies par l'analyste en fonction de ses hypothèses et de sa modélisation. Le taux
d'actualisation utilisé est le coût moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de l'entreprise et le coût théorique des capitaux
propres estimés par l'analyste, pondérés par le poids de chacune de ces deux composantes dans le financement de la société.
5/ Méthode des multiples de transactions : la méthode consiste à appliquer à la société évaluée les multiples observés dans des transactions
déjà réalisées sur des sociétés comparables.
6/ Méthode de l’actualisation des dividendes : la méthode consiste à établir la valeur actualisée des dividendes qui seront perçus par
l'actionnaire d'une société, à partir d'une projection des dividendes réalisée par l'analyste et d'un taux d'actualisation jugé pertinent
(généralement le coût théorique des fonds propres).
7/ Méthode de l’EVA : la méthode "Economic Value Added" consiste à déterminer le surcroît annuel de rentabilité dégagé par une société sur
ses actifs par rapport à son coût du capital (écart également appelé "création de valeur"). Ce surcroît de rentabilité est ensuite actualisé pour
les années à venir avec un taux correspondant au coût moyen pondéré du capital, et le résultat obtenu est ajouté à l'actif net comptable.
DETECTION DE CONFLITS D’INTERETS POTENTIELS
Corporate Finance
Intérêt personnel de
l'analyste
Détention d'actifs de
l'émetteur
Communication préalable à
l'émetteur
Contrat de liquidité
Contrat Eurovalue*
Non
Non
Non
Oui
Non
Oui
* Animation boursière comprenant un suivi régulier en terme d'analyse financière avec ou non liquidité
Avril 2015
Initiation de couverture
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l'achat ou de la vente des instruments financiers émis par la société objet de l'étude.
Cette étude a été réalisée par et contient l'opinion qu'EuroLand Corporate s'est forgée sur le fondement d'information provenant de
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l'exactitude, la pertinence ou l'exhaustivité de ces informations et sans que sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants et
collaborateurs, puisse être engagée en aucune manière à ce titre. Il est important de noter qu'EuroLand Corporate conduit ses
analyses en toute indépendance, guidée par le souci d'identifier les atouts, les faiblesses et le degré de risque propre à chacune
des sociétés étudiées. Toutes les opinions, projections et/ou estimations éventuellement contenues dans cette étude reflètent le
jugement d'EuroLand Corporate à la date à laquelle elle est publiée, et peuvent faire l'objet de modifications par la suite sans
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ses dirigeants ou salariés possèdent à titre personnel des valeurs mobilières ou des instruments financiers susceptibles de donner
accès aux valeurs mobilières émises par la société objet de la présente étude, sans que ce fait soit de nature à remettre en cause
l'indépendance d'EuroLand Corporate dans le cadre de l'établissement de cette étude.
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mobilière émise par la société mentionnée dans la présente étude, en tenant compte des mérites et des risques qui y sont
associés, de sa propre stratégie d'investissement et de sa situation légale, fiscale et financière. Les performances passées et
données historiques ne constituent en aucun cas une garantie du futur. Du fait de la présente publication, ni EuroLand Corporate,
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