Marches financiers -BCE le temps de l`action est venu

16
mai 2014
Informations générales
Juridique et financière
Marchés financiers
Innovations et services
L’
’essentiel de la semaine
•
Zone euro : le PIB se contracte de nouveau en Italie, au Portugal et au Pays-Bas ; la reprise se
poursuit en Espagne ; croissance nulle en France ; l’Allemagne reste le principal moteur de la
zone euro.
•
Etats-Unis : déception sur les ventes au détail et sur la confiance (promoteurs immobiliers et
ménages).
•
Japon : croissance supérieure aux attentes au T1 mais l’incertitude demeure sur le T2 (hausse
de TVA).
•
Marchés : l’euro baisse (croissance décevante, anticipation d’une action de la BCE) ; coup de
froid sur les marchés obligataires ; correction sur les bourses.
L’
’événement :
BCE : le temps de l’action est venu
Jeudi, la BCE a publié les résultats de son enquête auprès des prévisionnistes professionnels pour
le T2 2014. Jamais les prévisions d’inflation à horizon 1 an, 2 ans et 5 ans n’avaient baissé de façon
aussi simultanée ! La part des prévisionnistes anticipant une inflation moyenne inférieure à 1% sur
les 5 ans à venir n’a jamais été aussi forte (12% des réponses). Si elles ne s’effondrent pas, il est
désormais indéniable que les anticipations d’inflation s’érodent progressivement.
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Les chiffres de croissance du T1, publiés le même jour, n’ont pas validé, loin s’en faut, le
scénario d’une accélération de la reprise. Le PIB réel de la zone euro n’a, en effet, progressé
que de 0,2% au cours de la période, soit un rythme inchangé par rapport à celui du trimestre
précédent et deux fois inférieur aux attentes du consensus. Par ailleurs, les performances des
Etats-membres sont très hétérogènes. En effet, si l’Allemagne, l’Espagne et la Belgique ont
effectivement connu une accélération (avec des croissances de leurs PIB de, respectivement,
+0,8%, +0,4% et +0,4%, des chiffres supérieurs à ceux du trimestre précédent), ce n’est pas le cas
de l’Italie, des Pays-Bas et du Portugal qui renouent avec une croissance négative (respectivement
-0,1%, -1,4% et -0,8%). Attendu en légère
hausse, le PIB français a, pour sa part, stagné,
sous l’effet du double repli de la consommation et
de l’investissement.
Cela commence à faire beaucoup avec la forte
baisse des anticipations de consommateurs
depuis
février,
une
parité
EUR/USD
systématiquement au-dessus des hypothèses
retenues par la BCE pour établir ses projections
d’inflation (basses) en mars, des indicateurs de
vulnérabilité à la déflation très élevés, un taux de
chômage historiquement élevé et une inflation
totale à 0,7% en moyenne sur les six derniers
mois. Rappelons que l’objectif premier de la BCE
est de maintenir un taux d’inflation légèrement
inférieur à 2%.
Le temps est venu pour la BCE de passer à la
vitesse supérieure et de ne plus se contenter de
sa « forward guidance » (la publication des
projections économiques pour l’année N+2 en
Marchés financiers
mars dernier, une première, peut être interprétée comme un renforcement de cette politique). Les
déclarations des membres de la BCE et les « fuites » dans la presse au sujet de la bénédiction
accordée par la Bundesbank pour certaines mesures d’assouplissement se sont multipliées ces
derniers jours. Le 8 mai, Mario Draghi avait déjà indiqué que le conseil des gouverneurs était à l’aise
avec l’idée d’agir lors du prochain comité de politique monétaire (5 juin). La BCE devrait aller plus loin
qu’une simple baisse des taux. Il ne faut pas attendre un programme d’achats quantitatif (QE) tel que
celui réalisé par la Fed (cela n’arrivera que si l’inflation baissait encore beaucoup plus qu’aujourd’hui)
mais plutôt l’arrêt de la stérilisation du SMP et de nouvelles opérations de refinancement à long terme
(VLTRO) conditionnées. Enfin, chose très importante, la BCE installera avec encore plus de vigueur
l’idée qu’elle gardera une politique accommodante pendant encore des années.
Quelles conséquences pour les marchés ? Le taux 10 ans allemand, en baisse continue depuis le
début de l’année, n’est plus qu’à une vingtaine de points de base au-dessus de son plus bas
historique (1,15%) et devrait stagner un moment à des niveaux très bas. Les marchés obligataires
européens et américains devraient diverger davantage. Rappelons, au passage, que l’annonce en
décembre 2011 des deux premiers VLTRO avait donné le coup d’envoi de la divergence des taux
américains et européens. De nouvelles mesures BCE apporteraient un soutien supplémentaire aux
obligations périphériques et celles-ci pourraient servir de catalyseur à une dépréciation plus rapide de
l’euro face au dollar.
La semaine en un clin d’
’œil
Indicateurs économiques
Zone euro
Croissance décevante au T1. La croissance du PIB réel n’a été que de +0,2% t/t, un chiffre similaire
à celui du T4 2013 alors que le consensus attendait +0,4% t/t. La croissance accélère en Allemagne
(+0,8%), en Espagne (+0,4%) et en Belgique (+0,4%) mais le PIB se replie en Italie (-0,1%) au
Portugal (-0,7%) et, de façon très marquée, aux Pays-Bas (-1,4%). A noter que le PIB grec se replie
moins qu’attendu sur un an (-1,1% vs consensus à -1,3%, soit la moins mauvaise performance
depuis 2010), sachant que ce pays ne publie pas de chiffre de PIB portant sur le seul trimestre.
La déception est conséquente car 1/ il n’y a pas d’accélération par rapport au T4, contrairement à ce
qu’avaient pu faire espérer certains indicateurs mensuels ; 2/ les divergences entre pays sont
importantes alors qu’elles avaient eu tendance à se réduire au T4. Nous maintenons le scénario
d’une poursuite de la reprise, mais ces chiffres viennent rappeler qu’elle sera graduelle et irrégulière,
avec des mauvaises surprises en cours de route.
France
Croissance zéro en France au T1. Le PIB français, attendu en faible hausse tant par le consensus
que par l’Insee, n’a finalement pas progressé au T1 alors que le T4 a été légèrement révisé en baisse
(+0,2% vs +0,3%). Le niveau absolu du PIB a été revu en hausse, mais du fait d’un changement de
méthode de calcul. Au T1, la consommation a baissé de -0,5%, apportant une importante contribution
négative. L’investissement recule, pour sa part, de -0,9% (notamment sous l’effet d’une forte chute de
l’investissement résidentiel, sachant que l’investissement public et celui des entreprises s’effritent
également). Le commerce extérieur apporte une contribution négative de -0,2 pp, du fait d’une
progression des importations (+1%) plus forte que celle des exportations (+0,3%). La variation de
stocks apporte une contribution nettement positive de +0,6 pp.
Ce mauvais chiffre s’explique en partie par des facteurs temporaires (hausse de TVA, moindre
consommation énergétique du fait d’un hiver peu rigoureux). Néanmoins, le repli de l’investissement
des entreprises déçoit. Une majorité d’indicateurs plaide pour une amélioration au T2, mais celle-ci
sera probablement très modérée.
Etats-Unis
Données très mitigées. Les ventes au détail ont déçu en avril (+0,1% contre +0,4% attendu). De
même, alors qu’elle était attendue stable, la production industrielle a reculé en avril de -0,4%. Le taux
Marchés financiers
d’utilisation des capacités se replie, le même mois, de 79,2% à 78,6%. De plus, l’indice NAHB
(confiance des promoteurs immobiliers) touche, en mai, un plus bas d’un an à 45 et la confiance
des ménages se tasse. Néanmoins, le secteur immobilier a été dynamique au mois d’avril (mises en
chantier et permis de construire en hausse significative). Par ailleurs, l’enquête Empire
Manufacturing, qui mesure l’activité dans la région de New York, progresse, en mai, nettement audelà des attentes.
Certains de ces chiffres sont décevants, mais le repli mensuel de la production industrielle et des
ventes au détail font suite à des rebonds importants en mars. Nous continuons de privilégier le
scénario d’une reprise qui devrait accélérer, au moins modérément, durant le reste de l’année.
Japon
Croissance supérieure aux attentes au T1. Le PIB a progressé de 1,5% au T1 (vs consensus à
+1% et +0,1% au T4 2013). La consommation et l’investissement privé non résidentiel sont en forte
hausse (respectivement +2,1% et +4,9%). Le commerce extérieur a apporté une contribution
légèrement négative (-0,3 pp), la forte hausse des exportations (+6,0%) étant compensée par une
progression encore plus forte des importations (+6,3%).
La consommation, en progression du fait de l’anticipation, par les ménages, de la hausse de TVA
du 1er avril, est conforme aux attentes. En revanche, la hausse de l’investissement privé non
résidentiel est assurément une très bonne surprise. La progression des exportations surprend
également compte tenu des piètres chiffres mensuels publiés jusqu’alors. La croissance sera
probablement moins forte au T2, marquée par l’effet de la hausse de TVA mais, au-delà, la reprise
devrait se poursuivre.
Marchés financiers
Obligations souveraines
Coup de froid sur les marchés obligataires. A la suite de la publication de l’enquête BCE auprès
des prévisionnistes professionnels (voir édito) et des chiffres de croissance décevants en zone
euro, les taux ont fortement baissé en Allemagne, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Les marchés
anticipent une politique de taux zéro de la BCE pendant encore plus longtemps : les anticipations de
marchés en ce qui concerne la politique de taux directeur sont désormais très proches pour la BCE
et la Banque du Japon. Le taux 10 ans allemand n’est plus qu’une vingtaine de pb au-dessus de
son plus bas historique. A contrario, les spreads périphériques ont fortement augmenté : de 5 à 15
pb en Espagne selon les maturités et de 15 à 25 pb en Italie. Notons que les marchés rangent la
France du côté des pays du cœur plutôt que de celui des pays périphériques.
Les éléments nouveaux en zone euro (anticipations d’inflation en baisse, chiffres
macroéconomiques décevants) ont accrédité l’hypothèse d’actions fortes d’assouplissement
monétaire de la BCE. Les taux du pays du cœur se stabiliseront quelques temps à des niveaux très
bas. En ce qui concerne les obligations périphériques, le climat reste favorable pour une réduction
des primes de risque dans les semaines à venir. Enfin, notons que c’est surtout la partie longue de
la courbe américaine qui a bougé sur la semaine : les marchés ne remettent pas en cause l’idée
d’une remontée du taux des fed funds en 2015.
Taux de change
La victoire de N. Modi (leader du BJP) pousse la roupie indienne à la hausse, la parité
USD/INR revenant ainsi à un plus bas depuis 11 mois. Le dollar s’est apprécié contre la plupart des
devises. Notons que la parité EUR/GBP a touché sur la semaine un point bas depuis janvier 2013,
avec la publication des chiffres de l’emploi (taux de chômage passant de 6,9 à 6,8% en mars).
Les facteurs sous-tendant une dépréciation de l’euro par rapport au dollar se rapprochent : actions
BCE, davantage de divergences des taux courts européens et américains. Nous conservons l’idée
d’une appréciation de la livre, notamment grâce à la bonne dynamique sur le marché du travail.
Crédit
Marchés financiers
Elargissement des spreads de crédit. Les spreads des indices CDS Itraxx Main et Crossover se
sont élargis de 5 pb et de 15 pb, respectivement. L'appétit des investisseurs pour le crédit en
Europe reste fort. Depuis le début de l'année, le marché primaire est particulièrement dynamique
sur le segment du crédit IG en euro.
Les émissions primaires des établissements financiers sont en hausse. Les entreprises profitent de
la faiblesse historique des taux d’intérêt et du regain d'appétit des investisseurs. Les facteurs
techniques continuent à soutenir le crédit en euro, mais dans une moindre mesure qu'en 2013. Ces
trois dernières années, le marché du crédit IG en euro a bénéficié du volume net négatif des
émissions. Les banques – en particulier les établissements des pays périphériques – ont réduit la
taille de leur bilan. Le volume émis par des entreprises non-financières n'a pas suffi à compenser le
manque d'émissions sur le segment financier. Actuellement, l'offre nette de papiers est légèrement
positive, malgré une différence toujours prononcée entre les segments financier et non-financier.
Actions
Les marchés d’actions ont évolué de façon heurtée cette semaine. Après un rebond de près de
0,9% pour le MSCI Monde sur les trois premiers jours de la semaine, le marché s’est retourné jeudi
avec -1,1%. Alors que le matin, les places européennes avaient relativement bien encaissé
l’annonce d’une croissance économique plus faible que prévue en zone euro au T1 (cf. indicateurs
économiques), les marchés ont décroché à l’ouverture de Wall Street où la production industrielle et
l’indice de confiance immobilier du NAHB ont déçu (cf. indicateurs économiques).
A l’exception d’une poignée d’entre eux (Chine, Russie, Japon, notamment), les indices boursiers
continuent de camper proches de leurs plus hauts annuels. Nous maintenons notre biais constructif
sur les marchés d’actions. Après leur très forte hausse des deux années précédentes, sur fond de
liquidités abondantes et de baisse de l’aversion au risque, ceux-ci sont toutefois à la recherche
d’une nouvelle dynamique où les fondamentaux, devraient progressivement retrouver leur
importance. Dans ce contexte transitoire, les atermoiements autour de la croissance américaine et
la morosité persistante en zone euro ont généré des prises de bénéfices, d’autant plus nettes là où
les marchés avaient le plus progressé récemment.
Evénements clés à venir
Marchés financiers
Indicateurs économiques :
- Zone euro : relative stabilité attendue pour les PMI manufacturier et services. Etats-Unis : les
chiffres sur le marché immobilier sont attendus en hausse. Chine : la première estimation du PMI
manufacturier HSBC de mai est attendue en légère hausse mais toujours en territoire de
contraction.
Date
Pays
Données macroéconomiques attendues
Consensus
Dernier
20 mai
Royaume-Uni Indice des prix à la consommation, GA, avril
1,6%
21 mai
Royaume-Uni Principal ventes au détail, m/m, avril
-0,4%
22 mai
Zone euro
Confiance des consommateurs, mai
-8,0
-8,6
Chine
PMI manufacturier (flash HSBC), mai
48,2
48,1
Zone euro
PMI manufacturier (Allemagne et France), mai
53,4
53,4
Zone euro
PMI services (Allemagne et France), mai
53,2
53,1
Royaume-Uni PIB, t/t, T1
23 mai
0,8%
Etats-Unis
PMI manufacturier, mai
55,5
55,4
Etats-Unis
Ventes de maisons existantes, avril
4 670 K
4 590 K
111,2
Allemagne
Mexique
Etats-Unis
Indce IFO de climat des affaires, mai
111,0
PIB, t/t, T1
0,5%
0,2%
Ventes de logements neufs, avril
423 K
384 K
Source : Bloomberg, Stratégie Amundi
Adjudications :
Date
Pays
20 mai
Espagne
21 mai
Allemagne
22 mai
Adjudications d’emprunts d’Etat européens [maturité, montant (si disponibles)]
Court terme, montants non disponibles vendredi
10 ans, 5 Mds €
Portugal
Court terme, montants non disponibles vendredi
Espagne
Long terme, montants non disponibles vendredi
Source : Bloomberg, Stratégie Amundi
Evénements clés :
- A suivre : le comité de politique monétaire de la BoJ.
Date
Comités de politique monétaire à venir
21 mai
Banque du Japon (BoJ)
5 juin
Banque Centrale Européenne (BCE)
5 juin
Banque d'Angleterre (BoE)
18 juin
Réserve Fédérale (Fed)
30 juillet
Réserve Fédérale (Fed)
Date
22-25 mai 2014
Evénements politiques à venir
Elections du Parlement européen
9 juillet 2014
Elections présidentielles en Indonésie
10 août 2014
Elections présidentielles en Turquie
Octobre 2014
Novembre 2014
Elections présidentielles au Brésil
Elections de mi-mandat au Etats-Unis
Source : Stratégie Amundi
Aperçu sur les marchés :
Marchés financiers
Marchés d'actions
16/05/2014
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/13
S&P 500
1871
-0.4%
0.4%
1.2%
Eurostoxx 50
3173
-0.4%
1.1%
2.0%
4456
-0.5%
1.1%
3.7%
CAC 40
Dax 30
9629
0.5%
3.3%
0.8%
Nikkei 225
14097
-0.7%
-2.2%
-13.5%
MSCI Marchés Emergents (clôture -1J)
1029
2.2%
2.7%
2.6%
16/05/2014
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/13
Pétrole (Brent, $/baril)
111
2.6%
1.0%
-0.3%
Or ($/once)
1293
0.3%
-0.7%
7.7%
13
-0.1
-1.3
-0.9
16/05/2014
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/13
1.37
-0.4%
-0.9%
-0.4%
USD/JPY
101
-0.4%
-0.7%
-3.7%
EUR/GBP
0.81
-0.2%
-1.1%
-2.1%
EUR/CHF
1.22
0.1%
0.3%
-0.4%
16/05/2014
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/13
EONIA
0.17
-5 bp
-3 bp
-27 bp
Euribor 3M
0.32
-2 bp
-1 bp
+3 bp
Libor USD 3M
0.23
-
-
-2 bp
Taux 2 ans (Allemagne)
0.09
-4 bp
-4 bp
-12 bp
Taux 10 ans (Allemagne)
1.33
-13 bp
-16 bp
-60 bp
Taux 2 ans (Etats-Unis)
0.36
-2 bp
-1 bp
-2 bp
Taux 10 ans (Etats-Unis)
2.50
-12 bp
-12 bp
-52 bp
16/05/2014
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/13
France
+46 bp
+1 bp
-1 bp
-17 bp
Autriche
+23 bp
+1 bp
+1 bp
-11 bp
Pays-Bas
+32 bp
-
-1 bp
+1 bp
Finlande
+31 bp
+3 bp
+2 bp
+11 bp
Belgique
+60 bp
+3 bp
-1 bp
-3 bp
Irlande
+234 bp
+13 bp
+16 bp
+60 bp
Portugal
+241 bp
+33 bp
+15 bp
-179 bp
Espagne
+162 bp
+16 bp
+4 bp
-60 bp
Italie
+173 bp
+24 bp
+12 bp
-46 bp
16/05/2014
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/13
Matières premières - Volatilité
VIX
Marché des changes
EUR/USD
Marchés des taux
Ecarts de taux 10 ans vs Allemagne
Marchés du crédit
Itraxx Main
+71 bp
+5 bp
-1 bp
+1 bp
Itraxx Crossover
+275 bp
+15 bp
-10 bp
-11 bp
Itraxx Financials Senior
+79 bp
+7 bp
-1 bp
-8 bp
Source : Bloomberg, Stratégie Amundi
Données actualisées à 18h