Vivendi La fin du purgatoire

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Analyser / Grande valeur
Vivendi La fin du purgatoire
➤ Le rachat des parts
DR
dans SFR est la clé
d’une reprise durable.
Son actualité. Voilà près de
Président du directoire
Âgé de 53 ans, marié, père de
quatre enfants, Jean-Bernard
Lévy est polytechnicien
et diplômé de l’ENS des
Télécoms. Après un passage
chez France Télécom,
il participe à plusieurs cabinets
ministériels. En 1998, il rejoint
Oddo, en tant qu’associé
gérant. En 2002, Jean-René
Fourtou lui confie la direction
générale de Vivendi.
Il en préside le directoire
depuis 2005.
Actionnariat
Blackrock
FSI
5%
3,8%
Public
91,2%
Valeur opéable
Avec un capital totalement
éclaté, Vivendi n’est en théorie
pas à l’abri d’une OPA. C’est le
pari de certains qui misent sur
une prime spéculative une fois
que le groupe aura mis la main
sur SFR, ouvrant la porte
à des scénarios de scission. Mais
le cas échéant il faudra compter
avec le Fonds stratégique
d’investissement, qui détient
3,8% des parts du groupe.
Le saviez-vous ?
➤ GVT. L’opérateur télécom
brésilien accélère son plan de
développement en se lançant à
Rio et Sao Paulo. 70% du chiffre
d’affaires sont réinvestis dans le
réseau. Objectif : 5,1 milliards de
réals de facturations d’ici 2015,
soit plus de 2,3 milliards d’euros.
➤ Jeux vidéo. Deux grosses
sorties sont attendues d’ici fin
2010 chez Activision Blizzard :
une troisième extension pour
World of Warcraft et un nouvel
épisode de la franchise
Call of Duty avec Black ops.
➤ Féminisé. Trois femmes
ont fait leur entrée au conseil
de surveillance en 2010, portant
la féminisation à un tiers
des douze administrateurs.
trois ans que Vivendi n’avait pas
été à pareille fête en Bourse. Le
1er septembre, le groupe de médias et télécoms a vu son action
engranger 5% dans la foulée
des comptes du premier semestre. La hausse de 6,6% du résultat net, à 1,26 milliard d’euros,
ce qui n’a rien de bien spectaculaire, n’explique pas tout. Le
groupe n’a pas, il est vrai, été
avare de bonnes nouvelles : relèvement des perspectives bénéficiaires, clarification des
priorités dans les acquisitions,
engagement à moyen terme sur
la rémunération des actionnaires, avec la promesse que le dividende de 1,40 euro constitue
désormais un minimum, espoir
d’une résolution favorable de la
«class action» américaine.
TVA sous contrôle. Cette belle
rentrée boursière est-elle le prélude à un regain durable ? Pour
l’heure, rien ne vient entraver
le redressement de l’action. Ni
la perspective d’une hausse de
la TVA à 19,6% sur l’ensemble
de la facture des offres «triple
play», qui coûterait jusqu’à
210 millions d’euros à SFR, ni la
menace de Bercy de remettre
en cause le bénéfice mondial
consolidé, après 2011, qui lui
permet d’économiser chaque
année près de 500 millions
d’euros d’impôts. En fait, cette
amorce de reconquête boursière s’explique surtout par une
stratégie plus lisible.
SFR pèse lourd.
Avec 45% des facturations
du groupe et 42% de son
résultat opérationnel, SFR est
de loin le premier contributeur
à la rentabilité de Vivendi.
Le rachat de 9Cegetel
a relancé la croissance
du chiffre d’affaires. L’arrivée
d’Iliad-Free sur le marché
du mobile en 2012 est une
menace à relativiser. À court
terme, l’enjeu est le rachat des
44% du capital de Vodafone.
Fin 2010, les pôles musique
et jeux vidéo devraient
profiter du lancement
de nouveaux produits.
Sa stratégie. Depuis des années, Vivendi souffre d’une crise
d’identité. Le groupe peine souvent à se définir clairement, y
compris aux yeux des investisseurs… Même si la société s’affirme «au cœur des univers des
contenus, des plateformes et des
réseaux interactifs», elle reste
pour beaucoup davantage un
holding, contrôlant certes de
beaux actifs, qu’un groupe intégré, fer de lance de la convergence numérique. Un comble
pour un géant qui détient des
marques grand public, comptant
des dizaines de millions de
clients, avec SFR, Canal Plus ou
Activision Blizzard.
Les fruits de la rupture. Or, Vivendi
touche en 2010 les fruits de l’inflexion stratégique mise en œuvre l’an dernier. Sur fond du procès collectif aux États-Unis
lancé par des actionnaires minoritaires et portant sur la communication financière des années
2000-2002, le groupe a fait deux
choix décisifs. Tout d’abord, il a
racheté au Brésil l’opérateur
Chiffres clés
La part dans NBCU vendue. Le
chiffre d’affaires, récurrent à
plus de 70% grâce aux abonnements, est certes un atout. Mais
c’est aussi un frein car il réduit
son statut boursier à une dimension défensive. Or, la solidité du
modèle ne doit plus être perçue
comme un simple bouclier face
à la crise, mais comme un socle
sur lequel se bâtit une stratégie
de conquête. D’où un second
choix décisif, fin 2009 : la vente
des 20% détenus dans NBCU
lors du mariage de l’américain
avec Comcast va permettre au
Atouts et risques
▲ Des actifs de qualité, dont
plusieurs leaders mondiaux.
▲ Arrivée très remarquée
sur les télécoms brésiliens.
▲ Cash-flow stable et solide grâce
aux abonnements.
▼ Menace judiciaire américaine
pas encore dissipée.
▼ Poids des minoritaires trop
important dans les métiers
les plus profitables.
▼ Pôle musique en mutation.
130
Résultat opérationnel 2010 (var) . 5,65 milliards d’€ (+4,7%)
90
Marge opérationnelle 2009/2010 . . . . . . . . . . . . . . . 19,9% / 20%
19,68
Résultat net 2010 (variation) . . . . . . 2,52 milliards d’€ (+28%)
13/09
50
Dette nette sur fonds propres 2009/2010 . . . . . . . . . 42% / 35%
Rentabilité des fonds propres 2009/2010. . . . . . . . . . 12% / 12%
Ratios boursiers (e)
Cours sur BNA (1) 2009/2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8,9 / 8,9
Capitalisation/CA (2). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 0,88 / 0,84
VE/Ebit (3) 2009/2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6,5 / 5,7
Price to book 2009/2010. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,14 / 1,05
26
Promesses brésiliennes. Avec
GVT, l’acquisition la plus stratégique depuis des années, le
groupe se dote non seulement
d’un sixième pôle, mais il entre
surtout sur l’un des marchés
émergents les plus prometteurs.
De quoi gonfler son profil de
croissance et l’affranchir de son
seul statut de valeur défensive.
L’analyse graphique
Chiffre d’affaires 2010 (variation). 28,3 milliards d’€ (+4,1%)
(4)
➤ Class action. La Cour suprême
devrait écarter de la plainte
les investisseurs qui n’ont pas
acheté les titres aux États-Unis.
Ce qui réduirait des deux tiers
l’ardoise pour Vivendi une fois
le jugement entériné…
télécoms alternatif GVT pour
2,8 milliards d’euros au terme
d’un bras de fer boursier avec
Telefonica. Quelques mois plus
tôt, Vivendi avait renoncé au rachat des actifs dans les télécoms
africaines du koweïtien Zain.
Le projet avait affolé les investisseurs tant pour les risques
d’exécution que pour le montant
de l’opération. La facture, supérieure à 10 milliards d’euros, aurait imposé une augmentation
de capital…
Capitalisation boursière. . . . . . . . . . . . . . . . 24,1 milliards d’€
Price to cash flow (5) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,8 / 3,9
Rendement 2010/2011 (6) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7,2% / 7,2%
Dividende 2010/2011 (6) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,40 € / 1,40 €
(1) Bénéfice net par action. (2) Ratio capitalisation boursière sur chiffre d’affaires.
(3) Ratio valeur d’entreprise sur résultat opérationnel. (4) Ratio capitalisation
boursière sur actif net comptable. (5) Ratio capitalisation boursière sur flux de
trésorerie. (6) Au titre de l’exercice précédent. (e) Estimations.
Semaine du 17 au 23 septembre 2010 • N° 1090
Support : 16,20
SOURCE : LEREVENU
Jean-Bernard Lévy
Des activités qui vont des télécoms à l’édition musicale en passant par les jeux vidéo
PHOTOS : DR
➤ En retard chronique
sur le marché, l’action
se réveille enfin.
Gouvernance
Support : 18
Résistance : 21
10
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Reconstruire. Emportée par l’explosion
de la bulle Internet des années deux mille,
l’action a chuté de 94,1% entre le plus-haut
historique du 13 mars 2000, à 145 euros, et le
plus-bas du 16 août 2002, à 8,62 euros. Le titre
a ensuite redressé la tête, mais il reste enfermé
depuis deux ans dans une zone d’échanges
comprise entre 16 et 21 euros. Le passage
du cours de Bourse au-delà de ce niveau
serait un signal très positif pour la suite.
www.lerevenu.com
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Le Revenu Magazine Placements
e boursier ?
> Les raisons du succès
de l’assurance vie
> Les 48 meilleurs contrats
> Index
des 98 contrats primés
Une rentabilité portée par les télécoms
Les chiffres clés de Vivendi par activité, en millions d’euros, au 1er semestre 2010
6248
Chiffre d’affaires
Résultat opérationnel ajusté *
SOURCE S DES GRAPHIQUES : VIVENDI
(+1,8%)
2327
1368 (+2,3%)
(+5,5%)
1900
486
(-7,9%)
(+2,4%)
SFR
*Variation en % par rapport à l’année
précédente (à taux de change constants)
Groupe
Canal Plus
1703
159
(-28%)
(+12,8%) 620 1382 596
(+6,1%)
(+65,5%)
(+1,8%)
Universal
Music Group
Activision
Blizzard
Groupe
Maroc Telecom
444
98
GVT
En vente actuellement
Renforcés par l’arrivée du brésilien GVT, les métiers des télécoms (SFR
et Maroc Telecom) contribuent à eux seuls à 63% du résultat opérationnel
(Ebita) au premier semestre. Un poids toutefois en diminution par rapport
au passé, grâce à la bonne tenue de Canal Plus et d’Activision Blizzard.
Mais ils dégagent toujours 85% du cash-flow total du groupe.
Sa valorisation. Ce projet est
le signal que guettent les marchés. Il permettrait au groupe de
combattre la décote persistante
de son action (de 20 à 40% selon
les périodes) par rapport à l’actif net réévalué, estimé selon les
analystes entre 26 et 29 euros
par titre.
La contrainte des minoritaires. En
exposant Vivendi à plusieurs
centaines de millions de dollars
de sanction financière, la menace judiciaire américaine a dissuadé nombre d’institutionnels
de s’intéresser à l’action. Mais
Vivendi pâtit aussi d’un manque
de maîtrise de ses cash-flows. En
cause, le poids des minoritaires
dans certains de ses actifs. Au
premier semestre, 36% du résultat net ajusté ont ainsi «quitté»
Vivendi pour les autres actionnaires de ses filiales . Au cours
de cette période, SFR a versé
440 millions d’euros à Vodafone
sous forme de dividendes. Contrôler la totalité du capital de
SFR permettrait à la fois de
mieux financer ses futurs relais
de croissance tout en bénéficiant de meilleurs multiples de
capitalisation. L’action Vivendi se
traite à moins de 4 fois les flux
de trésorerie escomptés en 2010
et 2011 quand les secteurs européens des médias et des télécoms s’échangent à 6,1 et 4 fois…
Longtemps rétif à un désengagement de SFR, Vodafone, qui
vient de vendre sa part de 3,2%
dans China Mobile, est désormais ouvert à un tel scénario.
Avec un endettement de
11,5 milliards d’euros au 30 juin,
avant la vente de NBCU, Vivendi
a les moyens de ses ambitions :
proposer 7 à 8 milliards pour
44% de SFR, ce qui valoriserait
l’opérateur à plus de 6 fois son
excédent brut d’exploitation,
dette comprise. Une générosité
raisonnable pour un actif sur un
marché mature. Mais une étape
indispensable à Vivendi afin de
pérenniser son retour en grâce.
Lionel Garnier
NOTRE
CONSEIL
✔
notre
conseil
Achetez. [VIV]
Objectif de cours : 24 €.
Profil : dynamique.
Paroles d’actionnaire
ivendi
occupe
une place
significative
dans notre
fonds Monségur
Rendement,
au sein duquel il pèse plus de 5%
de l’actif», explique la gérante
de Montségur Finance Marine
Michel. «Nous avons récemment
renforcé sa pondération,
anticipant un flux de meilleures
nouvelles, comme les résultats
semestriels l’ont d’ailleurs
démontré. À nos yeux, Vivendi
«
DR
V
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français de percevoir 5,8 milliards de dollars, dont 2 milliards
d’ici à fin septembre, le solde
probablement avant fin 2010.
Cette enveloppe, les dirigeants
promettent de la consacrer au
rachat des minoritaires de ses
actifs français : Groupe Canal
Plus, pour lequel Lagardère veut
céder ses 20% en Bourse, mais
surtout SFR.
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❑ 1 an
ne se résume pas au seul
argument du dividende. Certes,
le relèvement des prévisions pour
2010 rassure, mais nous retenons
aussi l’évolution du discours
en matière de croissance externe.
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des minoritaires chez Canal Plus
et SFR est un bon point.
Sans compter les menaces
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action aux États-Unis. À 9 fois
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l’action nous paraît toujours
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CSA0RF RM 02/10
o
Semaine du 17 au 23 septembre 2010 • N° 1090
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