Quel rendement dans un contexte de faibles taux d`intérêt

Quel rendement dans un contexte
de faibles taux d’intérêt ?
Entretien - Olivier Gayno
10 Juin 2014
Document réservé à la clientèle professionnelle
Liquidity CIO, zone EMEA
et institutionnelle
Le 5 juin 2014, la Banque centrale
`` Fin des opérations de stérilisation du SMP (Securities Market
Programme) (165 Mds EUR)
européenne (BCE) a abaissé ses principaux
taux d’intérêt (pour une baisse effective
`` Extension du régime d’allocation illimitée de liquidité aux
principales opérations de refinancement (MRO) au moins
jusqu’au mois de décembre 2016
le 11 juin) : le taux de la facilité de prêt
marginal est désormais de 0,40 %
(précédemment 0,75 %), le principal taux
`` A compter de septembre 2014, une opération ciblée de
refinancement à long terme de 400 milliards de dollars sur
4 ans (TLTRO) consacrée aux prêts au secteur privé (hors
finance et immobilier)
de refinancement de 0,15 % (0,25 %)
et le taux des dépôts de -0,10 % (0 %). C’est la première fois
qu’une grande banque centrale ramène un taux en territoire
négatif. L’institut d’émission justifie cette décision somme
`` La BCE travaille également à un programme axé sur les
titres adossés à des actifs (ABS) visant les mêmes secteurs
économiques
toute inhabituelle par sa volonté de lutter contre les pressions
déflationnistes observées dans certaines régions de la zone euro.
Quel sera l’impact probable de la baisse
des taux de la BCE sur les marchés
monétaires de la zone euro ?
Avec ces mesures, nous pensons que les taux au jour le jour et
l’EONIA vont s’établir entre 0 et 0,05 %. Ils pourraient même
passer de temps à autres en territoire négatif. Les injections
de liquidités dans le système vont se poursuivre. Ainsi, L’Eonia
pourrait baisser notamment en septembre prochain avec le
lancement du programme TLTRO visant à fournir de nouvelles
liquidités au secteur privé.
En plus des baisses de taux, la BCE a également annoncé des
mesures non conventionnelles qui devraient se traduire, dans
les prochaines semaines, par une augmentation des liquidités
excédentaires au jour le jour par rapport à leur niveau depuis le
début de l’année :
Illustration des mesures de la BCE et de l’évolution de l’EONIA (période : avant 2008 jusqu’à juin 2014)
Marché équilibré
Marginal Lending Facility
Refinancing rate
+
Actions de
la BCE
=
Excédent de
liquidités
Actions de
la BCE
=
O/N Deposit facility
EONIA
Avant la crise
de 2008
Consolidation
du marché
Fin de SMP
stérilisation
€165 mds
Injection de
€750 mds
EONIA
+
De 2012 à
juin 2014
EONIA
Résultats
envisageables
0.15%
Liquidité excéd
Refinancing rate
Faible
Opinion : Au cours des prochains mois, l’incertitude devrait planer sur les marchés qui vont devoir s'interroger sur l'efficacité des
mesures supplémentaires de la BCE. Le TLTRO ne sera lancé qu'en septembre 2014 et il est difficile de prévoir la réaction des
marchés à la fin des opérations de stérilisation du SMP. Pour toutes ces raisons, l'EONIA va probablement faire preuve de volatilité
mais devrait comme souvent s'établir entre le taux de refinancement et le taux de facilité de dépôt. Nous pensons même qu'il devrait
être plus proche du taux de refinancement que du taux de dépôt.
-0.10%
L'EONIA devrait rester légèrement en deçà du taux refi en raison (1) de l'endiguement des tensions grâce à l'extension des
injections de liquidités en montant illimité du MRO et (2) de la possibilité qu'auront toujours les banques de se « présenter au
guichet » de la BCE pour profiter des opérations de MRO à 1 semaine, si nécessaire
Toutefois, l'EONIA pourrait fléchir légèrement et se rapprocher du taux des dépôts si les liquidités excédentaires au jour le jour
augmentent (par exemple, en cas de succès de l'opération TLTRO de 400 milliards d'euros au mois de septembre)
Élevée
O/N Deposit facility
Selon nous, l'EONIA ne devrait que très rarement dépasser le taux refi car les mesures de la BCE favorisent l'injection de liquidités
excédentaires ; toutefois, cette situation n'est pas inévitable de manière ponctuelle, par exemple en fin de mois
Source : HSBC Global Asset Management. au 6 juin 2014. Ces informations sont fournies à
seule fin d’illustration. Les prévisions et objectifs contenus dans le présent document sont
fournis à titre indicatif uniquement et ne constituent en aucun cas une garantie. HSBC rejette
toute responsabilité au cas où ces prévisions ou objectifs ne seraient pas atteints.
Cette présentation est destinée exclusivement aux professionnels de l'investissement
tels que définis par la directive MIF
La baisse des rendements sur la partie
courte de la courbe (jour-le jour) est
désormais acquise ; mais qu’en est-il des
échéances plus longues ?
Les « fonds monétaires à court terme » 1 investissent dans
des instruments au jour-le-jour mais aussi dans des titres
Ecart de taux entre l’Euribor et le swap
EONIA (en points de base)
100
90
80
70
3 mois
60
1 mois
à plus longue échéance (jusqu’à 397 jours). Pour l’heure,
50
les investisseurs peuvent encore trouver des rendements
40
plus élevés sur les échéances plus longues que sur les
30
investissements à un jour.
20
10
Comment expliquer cette situation ?
0
-10
jan-10
Deux facteurs positifs plaident en faveur du maintien de
rendement supérieur dans les portefeuilles :
1. La courbe des taux est pentue jusqu’à l’échéance d’un
an ; autrement dit, les gérants peuvent bénéficier d’un
oct-10
juil-11
avr-12
jan-13
oct-13
juil-14
Source : HSBC Global Asset Management. au 9 juin 2014.
Ces informations sont fournies à seule fin d’illustration.
rendement accru par rapport à des maturités proches
de un jour.
2. Les banques sont désormais plus enclines à émettre
des papiers à 3 et 6 mois d’échéance depuis qu’elles ont
remboursé en partie les prêts du LTRO ; elles ont donc
commencé à normaliser leur financement et cherchent à
allonger les échéances de leurs emprunts.
Par conséquent, les fonds monétaires en euro conserveront
probablement une durée de vie moyenne pondérée (Weighted
Average Life - WAL) assez longue (près de 60 jours), permettant
aux gérants d’utiliser des techniques visant à capter du
rendement.
Principaux taux d’intérêt de la BCE et
taux à terme du swap EONIA
Le graphique suivant montre que le taux EONIA à terme devrait
être en moyenne assez proche de zéro mais pas en territoire
négatif.
Marginal lending facility
Refinancing rate
Eonia
Eonia Fwd as at 9-Jun-14
O/N deposit facility
2.25%
2.00%
1.75%
1.50%
1.25%
1.00%
0.75%
0.50%
0.25%
0.00%
-0.25%
Jan-10
Jan-11
Jan-12
Jan-13
Jan-14
Jan-15
Comprendre l’intérêt du spread
Euribor / EONIA, indicateur très
prisé des opérateurs
Le spread Euribor / EONIA est un bon
indicateur du sentiment des marchés et
des niveaux de liquidité. Lorsque la crise
financière a éclaté en 2008, les gérants ont
tout particulièrement suivi ce spread car il
leur servait d’indicateur indirect du niveau des
tensions sur les marchés monétaires en euro
(plus le spread était élevé, moins les banques
étaient disposées à se prêter mutuellement de
l’argent).
Ces dernières années, avec les multiples
injections de liquidités de la BCE, le marché
interbancaire a retrouvé les faveurs des
opérateurs de marché et le spread est
désormais plus sensible aux émissions. Les
banques, après avoir assaini leurs bilans, ont
recommencé à se financer via des maturités
plus longues. Le spread Euribor / EONIA s’est
donc élargi sous l’effet de l’augmentation de
l’offre de titres à échéances plus longues. Les
gérants de portefeuille peuvent donc capter
des spreads plus élevés en s’exposant à des
maturités plus longues, ce qui alimente les
investisseurs en rendement.
Source : Bloomberg, HSBC Global Asset Management (France) – Les
taux à terme sont basés sur les périodes de réserve de la BCE. Au 9
juin 2014
1
Le 1er juillet 2011, les gérant d’actifs ont mis en pratique les nouvelles règles préconisées par l’ESMA pour les fonds monétaires européens. Ces
recommandations ont également été adoptées par les régulateurs nationaux (par ex; l’AMF en France). Depuis cette date, les fonds monétaires sont répartis
en deux catégories, les « fonds monétaires court terme » et les « fonds monétaires ». Avec cette nouvelle nomenclature, l’ESMA voulait améliorer la protection
des investisseurs en introduisant des définitions harmonisées des supports d’investissement dans toute l’Europe. Cette initiative visait également à aider les
investisseurs à choisir entre les fonds contraints d’investir dans des titres à court terme et ceux autorisés à détenir des instruments à plus longues échéances. Les
fonds étiquetés « fonds monétaires » doivent respecter l’une des deux définitions de l’ESMA (« fonds monétaires court terme » ou « fonds monétaires »)
Les prévisions et objectifs contenus dans le présent document sont fournis à titre indicatif uniquement et ne constituent en aucun cas une garantie. HSBC rejette
toute responsabilité au cas où ces prévisions ou objectifs ne seraient pas atteints.
Principaux taux de référence des
marchés monétaires en Europe
En Europe, il existe deux taux de référence pour les
Le taux interbancaire offert de la zone euro (Euribor) est un
marchés monétaires et de capitaux : l’EONIA et l’Euribor.
taux pour des investissements faisant l’objet de révisions
Ces indices ont un point en commun dans la mesure où
régulières (resets). Il s’agit d’un taux de référence reposant
les banques contribuant au calcul de l’EONIA (35 au total)
sur les taux d’intérêt moyens auxquels les banques
sont globalement les mêmes que celles qui participent aux
proposent de prêter des fonds non garantis à d’autres
enchères de l’Euribor (26).
banques sur le marché monétaire en euro ou sur le marché
au 6 juin 2014.
interbancaire. L’Euribor est comparable au Libor pour les
http://www.euribor-ebf.eu/euribor-eonia-org/panel-banks.html
instruments libellés en livre sterling et en dollar américain.
http://www.euribor-ebf.eu/euribor-org/panel-banks.html
Les taux de référence domestiques (PIBOR à Paris, FIBOR à
L’EONIA (Euro OverNight Index Average) est un taux
variable ; il évolue tous les jours. Il constitue une moyenne
quotidienne des taux au jour le jour des prêts interbancaires
non garantis en zone euro. Les taux de référence EONIA
Francfort et Helibor à Helsinki) ont été fusionnés pour créer
l’Euribor le jour de naissance de l’UME, le 1er janvier 1999.
L’Euribor est la référence pour les périodes des taux à 3
mois
sont calculés par la Banque centrale européenne (BCE).
L’EONIA est la référence pour la période du taux au jour
le jour.
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AMFR-_EXT_352_2014
25648/06/14