Chapitre 6: Collaterized Debt Obligations

Université Paris Nord
Modélisation, Mesure et Gestion du Risque de
Crédit
Master 2 « Economie et Finance
internationales »
Jean-Michel Courtault
Chapitre 6
COLLATERALIZED DEBT
OBLIGATIONS
Chacko, Sjoman, Motohashi, et Dessain
(2007), Credit Derivatives: A Primer on
Credit Risk, Modeling, And Instruments
“-You got a big problem, Harry. Come on, Harry, don't pass out on
me. Look at me, Harry. Where's my money? Where's my money?
I'll ask you one more time... then I gotta shoot you, you don't tell
me what I want. Where's my money?
-Your money? Who the fuck are you?
-I'm Ray Barboni, from Miami.
-Like that's supposed to mean something? The man you're
standing on belongs to me and my partner, bro'.
-This piece of shit owes me money.
-Get in line.
-I don't like waiting in line.
-Tough shit. This ain't Miami. You want something, you talk to me.
-No, no, fuck you, fuckball. L.A. is an open city, and I don't think I
have to get permission from nobody for nothing.
-Really? I just closed it.
-You must be one of those quick-draw artists because you got your
gun stuck way down in your belt.
-What do you got there? A wop nine?
-Fucking Fiat of guns, always jamming at the wrong time. (Barry
Sonnenfeld, Get Shorty, 1995)
• Le chapitre précédent a examiné les credit default swaps (CDS), ceux qui ont
un seul actif de référence (single-name CDS) et ceux qui ont plusieurs actifs
de référence (multiname CDS). L'avantage d'un produit multiname comme
un basket ou un portfolio default swap c'est qu'ils permettent aux
investisseurs d'investir dans un portefeuille; le risque de crédit individuel est
souvent difficile à évaluer, mais dans un groupe d’actifs, le risque individuel
est moins important.
• Pour les instruments de crédit adossés à un portefeuille d'actifs, l'un des
produits dérivés les plus populaires sur le marché est le collateralized debt
obligation (CDO). Un CDO regroupe des actifs de référence tels que des
prêts, des obligations ou autres instruments de dette et vend des parts des
intérêts du groupe d’actifs ou tranches à des investisseurs. De cette façon,
un CDO vous permet de redistribuer le risque de crédit dans un portefeuille
donné en nouvelles tranches avec des profils de risque qui sont différents
du risque des actifs sous-jacent.
• Selon le type d'instrument de dette du CDO, il peut également être appelé
collateralized loan obligation (CLO), collateralized bond obligation (CBO),
ou collateralized mortgage obligation (CMO). Les CDO s'appliquent à un
large éventail d'instruments de crédit; pratiquement n'importe quel type de
dette risquée peut devenir actifs de référence pour un CDO.
• L'idée des CDO emprunte également une autre notion financière: en
théorie, tout actif avec un flux de revenus - et non pas seulement des
instruments de dette - peut être transformé en un titre négociable.
Appelés Asset-Backed Securities (ABS), ces instruments peuvent utiliser
comme garantie non seulement des prêts hypothécaires et des
obligations de sociétés, mais aussi des créances sur cartes de crédit
(credit card receivables), des crédits voiture, leasing payments, project
finance loans, des prêts étudiants, ou des home-equity loan cash flows.
Les ABS, tout comme les CDO, appliquent la même méthode de
conditionnement d'un groupe de titres en vue d'émettre de nouveaux
titres, également connue sous le nom de titrisation. L'investisseur qui
achète l'instrument de titrisation, a alors un droit sur les cash flow
générés par les actifs d'origine regroupés; c'est juste le type d'actif qui
diffère entre les instruments.
• Dans ce chapitre, nous donnons une introduction à la mécanique, la
structure et l’évaluation des CDO. Par rapport aux chapitres précédents,
le lecteur doit noter que, dans ce qui suit nous utilisons davantage des
approches mathématiques et statistiques. Dans une annexe au chapitre,
nous montrons également comment évaluer un CDO.
La Mécanique des CDO
• À première vue, un CDO semble être une construction
purement théorique. Essayons de l’ancrer dans la
réalité grâce à un exemple. Supposons que vous gérez
une banque et que vous avez des prêts ou des dettes
que vous souhaitez retirer du bilan de la banque. Si
vous cherchez à éliminer seulement le risque de défaut
de certains de vos prêts, vous pouvez utiliser des CDS.
Cependant, vous souhaitez vous défaire de grandes
quantités de dettes de votre bilan et vous décidez
d’émettre un CDO. (l’élimination du Bilan est une raison
d'utiliser un CDO, nous allons examiner de plus près
cette motivation ainsi que d'autres dans la section «
Motivation pour l'utilisation des CDO: bilan ou
arbitrage » de ce chapitre.)
• Dans un CDO, vous avez la banque qui est à l’origine des titres, d'une
part et les investisseurs prêts à prendre le risque de crédit d'autre
part. Toutefois, un tiers joue un rôle important dans les CDO: le SPV
(Special Purpose Vehicle) ou le SPE (Special Purpose Entity). Le SPV
est une entité juridique qui a été créée en vue de cette transaction
CDO, c'est une petite entreprise avec des actifs, des dettes, et une
gestion indépendante. Bien que le SPV peut être à l'origine créé par
vous et par votre banque, il est géré séparément, sans gestion
partagée et il n’y a aucun lien juridique entre le SPV et l'institution
financière qui a « originé » les titres. Concrètement, c’est le SPV qui
prend possession des prêts de la banque et émet les CDO; ses actifs
sont constitués par les prêts risqués et ses dettes sont des CDO. La
séparation entre l'institution qui a « originé » les prêts et l'émetteur
assure que les prêts ne peuvent être consolidés sur le bilan de
l'institution originelle.1 La séparation apporte une protection pour les
investisseurs en CDO: Si l'institution originelle fait faillite, le SPV peut
toujours honorer ses obligations.
• La Figure 6-1 montre la relation entre l'institution
financière d'origine, le SPV qui a fait l'émission, et les
investisseurs.
• La Figure 6-1 nous montre que dès le départ,
l'institution financière originaire, telle que votre
banque dans l’exemple précédent, met en place un
SPV auquel elle vend les actifs sous-jacents à leur
valeur nominale. (Parce qu'il y a un paiement en
cause, ce type de CDO est souvent appelé un cash
CDO.) La garantie a été déplacée hors bilan de la
banque originaire et appartient au SPV. Les
paiements issus de la garantie - par exemple, les
remboursements hypothécaires, les coupons
d'obligations, ou les remboursements de prêts, qui
allaient à l'institution d'origine, maintenant vont au
SPV.
• Le SPV groupe tous les actifs et les vend en morceaux sous forme
d’obligations aux investisseurs. Pris ensemble, les investisseurs
paient un prix égal au montant du principal des actifs et reçoivent
en échange un coupon régulier, jusqu'à l’échéance des CDO. Les
obligations sont regroupées en tranches, qui à leur tour sont
classées selon leur probabilité de faire défaut et suivant le
moment auquel le remboursement a lieu; ce classement est
connu, plus généralement, sous le nom de séniorité de la dette
(rappelons notre discussion sur le sujet du chapitre 2, "A propos
du risque de crédit"). Le profil de risque de la tranche détermine
sa séniorité: plus de risque signifie un rang inférieur, alors que
moins de risque, un rang supérieur. En répartissant les risques
entre les tranches, les tranches senior se retrouvent avec
beaucoup moins de risque que les actifs de référence sous-jacent,
et les tranches de rang inférieur se retrouvent avec plus de risques
que les actifs de référence sous-jacent. Lié à la différence des
profils de risque, les tranches reçoivent également des coupons
différents.
• Les tranches sont souvent examinées par les agences de notation et
reçoivent des notes différentes, compte tenu de leurs caractéristiques
différentes. Dans notre exemple, Figure 6-1, il existe trois niveaux de
tranches: une tranche senior (avec la meilleure note AAA), une tranche
mezzanine (avec une note entre A et BBB), et une troisième tranche étant
constitué du reste, qui n'est pas évaluée et, normalement, dénommée la
tranche equity. Les profils de risque et les coupons différents, donnent
naturellement aux tranches des valeurs différentes pour les investisseurs, et
par conséquent elles sont vendues à des prix différents et négociées à des
spreads de crédit variables.
• Cette flexibilité de procurer aux investisseurs des produits différents en
fonction de leur propension au risque est une caractéristique clé des CDO.
En étant en mesure de mieux cibler les investisseurs ayant des préférences
au risque différentes, les détenteurs de créances peuvent vendre les
créances en morceaux plutôt que d'essayer de trouver des investisseurs qui
acceptent l'intégralité du risque. Les investisseurs qui ont de l’aversion au
risque peuvent se tourner vers les tranches senior, alors que les
investisseurs qui ont moins d’aversion au risque se tournent vers les
tranches mezzanine ou equity avec leur rendement potentiellement
supérieur.
• Comme nous l'avons dit, le SPV reçoit des paiements des actifs sous-jacents sur
une base régulière, et il donne ces paiements aux investisseurs en CDO sous la
forme de coupon sur les obligations. (Le coupon est normalement égal au
paiement des actifs de référence, déduction faite des frais administratifs.) Dans le
cas normal, les versements des actifs sous-jacents sont suffisants pour régler les
coupons de tous les investisseurs. Cependant, supposons que l'un des actifs de
référence fait défaut et que les paiements sous-jacents ne sont plus suffisants pour
payer la totalité des coupons. Les investisseurs sont alors payés par ordre de
séniorité: Les investisseurs de la tranche senior sont payés avant les investisseurs
de la tranche mezzanine, et les investisseurs de la tranche equity ne sont payés que
si les investisseurs de la tranche senior et de la tranche mezzanine ont reçu leurs
coupons. (Encore une fois, rappelons-nous notre discussion dans le chapitre 2 sur
la cascade de la dette) Dans le jargon de l'industrie, nous disons que la première
perte est absorbée par la tranche la plus basse; on l’appelle souvent la position de
première perte dans le portefeuille d’actifs de référence. Si la perte dépasse le
montant total de la dernière classe, la perte restante est ensuite compensée par la
classe mezzanine, et ainsi de suite.
• À l'échéance, les investisseurs sont remboursés de leur capital investi. S'il n'y a pas
eu de défaut pour les actifs sous-jacents, le principal est remboursé à taux plein.
Toutefois, si certains des actifs sous-jacents ont fait défaut, seule une partie du
capital est retourné. Encore une fois, le principal est remboursé aux investisseurs si
la séniorité de la dette le permet.
Examen des Tranches
• Comme nous l'avons mentionné précédemment, un élément clé d'un
CDO est la possibilité qu'il donne au détenteur d’actifs de redistribuer
le risque d'un portefeuille d'actifs grâce à l'utilisation des tranches.
Par conséquent, regardons un peu plus près comment les tranches
sont émises. Supposons que le CDO que vous, en tant que directeur
de banque, avez émis via un SPV est construit sur un portefeuille
d’actifs d'une valeur de 1 milliard de dollars. Le CDO se compose de
trois tranches, et chaque tranche est définie par un pourcentage
inférieur et un pourcentage supérieur. La tranche equity est
composée des 4 premiers pour cent du portefeuille (ses
pourcentages étaient de 0 pour cent et 4 pour cent), la tranche
mezzanine de 6 pour cent (avec comme pourcentage 4 pour cent et
10 pour cent), et la tranche senior des 90 derniers pour cent (avec
comme pourcentage 10 pour cent et 100 pour cent). Le Tableau 6-1
résume ces informations et donne également le montant notionnel,
la notation de crédit, et le spread pour chaque tranche.
Table 6-1 Tranches of sample CDO
Notional
Attachment
Tranche
Amount ($
Points
million)
Equity
0%-4%
40
Mezzanine
4%-10%
60
Senior
10%-100% 900
Entire portfolio 0%-100%
1000
Credit
Rating
Spread
(Basis Points)
Not rated
A
1400
150
AAA
10
A
74
Source: Table format based on Basel Committee on Banking Supervision.
"Credit Risk Transfer."
Bank for International Settlements. Basel: 2005. Table 1, page 45. Available at
/www.bis.orglpubl/ joint13.pdf. Accessed July 2005.
• Par exemple, si le portefeuille a une perte de 8 pour cent après un
évènement de défaut, les investisseurs de la tranche equity supporterait les
4 premier pour cent (ce qui effacerait complètement leurs investissements)
et les investisseurs mezzanine supporterait les 4 pour cent restants.
• Comme le montre la figure, la tranche equity non notée a un montant
notionnel de 40 millions de dollars, la tranche mezzanine notée A a un
montant notionnel de 60 millions $, et la tranche senior notée triple A a un
montant notionnel de 900 millions de dollars. Les spreads de crédit sont
l'inverse de la notation: Plus la cote est basse, plus le spread de crédit est
élevé, par exemple, la tranche equity a un spread de crédit de 1400 points
de base, par rapport à un taux d'intérêt de référence, tel que le LIBOR. Le
spread de crédit du portefeuille total est calculé en faisant la somme pour
toutes les tranches du montant notionnel multiplié par les points de base,
divisé par la totalité du montant notionnel du portefeuille. Dans le tableau
6-1 (où on note mn pour millions et bps pour points de base), cela devient
($40 mn x 1400 bps + $60 mn x 60 bps + $900 mn x 10 bps)/$1000mn = 74 bps [1]
Le spread de crédit moyen du portefeuille est de 74 points de base.
• Comme nous l'avons dit, compte tenu de leurs différents profils, les
tranches sont vendues à des investisseurs avec un appétit de risque
différents. Par exemple, la tranche equity peut être vendue à un
gestionnaire d'actifs professionnel ou un hedge fund car ils sont prêts à
prendre le risque élevé en échange de la forte rentabilité. Il est à noter
que la tranche equity est aussi souvent achetée par l'institution
financière qui est à l’origine des titres. Par exemple, il pourrait y avoir un
manque d'investisseurs intéressés par la tranche equity à haut risque, ce
qui oblige l’institution originelle à prendre la dette elle-même. Souvent,
cependant, la banque veut montrer qu‘elle n'est pas au courant de
certaines informations cachées sur la dette et qu’elle ne met pas
sciemment une « mauvaise dette » sur le marché. Pour éviter cet aléa
moral, la banque originelle achète la tranche equity pour montrer au
marché sa bonne foi. La tranche mezzanine est souvent achetée par des
investisseurs qui désirent diversifier leur risque de crédit, et qui sont
attirés par le risque et rendement moyens de la tranche. Enfin, la
tranche senior à faible risque, et à rendement faible attire souvent de
grands investisseurs institutionnels, comme les réassureurs.
CDO: Un Exemple
• Supposons qu'il existe trois obligations risquées qui
promettent chacune de payer 100 $ dans 1 an. Les défauts
de paiement, sont indépendants et se produisent
uniquement à l'échéance de l'obligation. Chaque obligation
a une probabilité neutre au risque de défaut de 10% et
rapporte 40 $ en cas défaut (taux de recouvrement de
40%), et taux sans risque de 6%.
• Prix​​:
e
−0.06
[(1 − 0.1) × $100 + 0.1× $40] = $88.526
• Le rendement actuariel continu sur chaque obligation est
de ln(100/88.526) = 0,1219.
18
CDO: Un Exemple
• Les trois obligations risquées sont identiques alors que
certains investisseurs sont heureux de détenir des
obligations beaucoup plus risquées et que d'autres
cherchent des obligations plus sûres.
• Afin de tenir compte des différents types d'investisseurs 
CDO: redistribution des cash flows de l’ensemble des
obligations.
• Total des cash flows promis: 300 millions de dollars
• Prix t​ otal pour les trois obligations: 265,58 $
19
Structure d’un CDO
20
Prix ​du CDO
21
131.828+83.403+50.347 = 265.578
Calcul: tranche mezzanine
• Le détenteur de la tranche Mezzanine: obtient 90 avec une
probabilité de 0,972 (= 0,729 + 0,243) et 40 avec une
probabilité de 0,027.
• La probabilité de défaut: 0,027 + 0,001 = 0,028
• Prix ​= e −0.06 [0.972 × $90 + 0.027 × $40] = $83.403
 promised payment 
 90 
 = ln
Yield = ln
 = 0.0761
price
 83.403 


average recovered payment
Average recover rate =
promised payment
40 × 0.027 / 0.028
=
= 0.4286
22
90
CDO avec défauts de paiement corrélés
23
129.963+76.283+59.331 = 265.577
Prix d
​ es CDO et corrélation
• Les prix calculés supposent soit une corrélation
nulle ou une corrélation parfaite. Les investisseurs
peuvent spéculer s’ils croient que la corrélation des
défauts de paiements est différente de la
corrélation implicite donnée par les prix de marché
des CDO.
• La crise des subprimes de 2007/2008 a illustré
l'effet sur ​les CDO de la corrélation des défauts. La
valeur de marché des tranches même les mieux
notées a chuté.
24
Le cycle de vie des CDO
• Un CDO ne se contente pas de naitre, de vivre pendant un certain
temps, puis d’expirer à l'échéance. Il est à noter que la durée de vie
d'un CDO classique s’articule effectivement autour de trois périodes:
– La période Ramp-up, lorsque les actifs servant de garantie sont
regroupés.
– La période des Cash-flow, la majeure partie de la vie du CDO. C'est
la période pendant laquelle le portefeuille d’actifs est en place; il
peut alors être géré activement par le gestionnaire de CDO qui fait
des changements dans la composition du portefeuille d’actifs (la
période est appelée période de réinvestissement) ou qui le laisse
générer ses cash-flows.
– La période Unwind, lorsque les investisseurs sont remboursés de
leurs investissements nominaux par ordre de séniorité au moyen
du produit du principal des actifs de référence.
Motivation pour l'utilisation des CDO:
élimination du bilan ou arbitrage
• Dans l'exemple précédent, nous supposons que vous, en
tant que directeur de banque, cherchez à éliminer certaines
dettes de votre bilan et que vous choisissez les CDO comme
outil pour vous aider à le faire. Ce n'est pas un scénario
rare. Les CDO motivés par le bilan aident les banques à
transférer la dette risquée de leurs bilans, ce qui leur
permet d'améliorer leurs ratio fonds propres/dette, l'une
des mesures clés pour les banques. La dette risquée sousjacente qui est titrisée par le biais du CDO est
généralement mal négociée sur le marché en elle-même, et
la construction du CDO, avec sa réorganisation et
redistribution des profils de risque, permet donc de créer
un marché plus liquide.
• Un CDO qui est purement motivé par l’élimination du bilan de
certaines dettes transfère les paiements des coupons des actifs sousjacents aux investisseurs. En revanche, les CDO motivés par
l'arbitrage cherche à extraire de la valeur par le reconditionnement
des actifs sous-jacents en tranches. Bien que théoriquement les
valeurs mobilières d'un CDO devraient avoir la même valeur
marchande que le portefeuille sous-jacent, ce n'est souvent pas le cas
dans la pratique. La différence se traduit par une possibilité
d’arbitrage pour la banque originelle, qui cherche à regrouper des
actifs avec un coût de financement moins élevé que les rendements
attendus de l’émission du CDO.
• Pour donner un exemple, supposons qu'un SPV achète des
obligations et des prêts sur le marché pour une valeur de 50 millions
de dollars. Ces titres rapportent un coupon mensuel de 300 points de
base au dessus du LIBOR. Le SPV émet ensuite des obligations CDO à
partir de ce portefeuille pour une valeur totale de 50 millions de
dollars, et il divise les obligations en trois tranches. Le Tableau 6-2
résume le CDO et ses tranches.
Table 6-2 Tranches of arbitrage motivated CDO
Tranche
Attachment
Points
Notional
Amount
($ million)
Credit
Rating
Equity
0%-10%
$5
Not rated 300
Mezzanine
10%-40%
$15
A/BB
200
Senior
40%-100%
$30
AAA
100
Entire portfolio
$50
Spread
(Basis
Points)
150
• Comme le montre le tableau 6-2, la tranche equity
rapporte 300 points de base par rapport au LIBOR sur
un montant notionnel total de 5 millions de dollars; la
tranche mezzanine rapporte 200 points de base sur les
15 millions de dollars; et la tranche senior rapporte 100
points de base sur les 30 millions de dollars. En
moyenne, le SPV rapporte 150 points de base par
rapport au LIBOR chaque mois ­ par rapport aux 300
points de base qu'il reçoit des actifs sous-jacents.
L‘institution financière originelle derrière le SPV est
donc à la recherche d’un profit en obtenant la
différence entre les coupons reçus des actifs sousjacents et les coupons versés aux investisseurs. La
Figure 6-2 (où mn représente des millions et bps
représente les points de base) montre le diagramme
des cash-flows de ce CDO motivé par l’arbitrage.
• La différence entre le coupon reçu et le coupon payé
est de 150 points de base. En terme monétaire, cela
donne 0,75 million de dollars, qu’on obtient en
multipliant 150 points de base fois la valeur notionnelle
du portefeuille de 50 millions de dollars. Il peut
également être calculé en prenant la valeur pleine du
coupon reçu moins la valeur des coupons payés. Le
coupon reçu peut être calculé ainsi
$50 million x 300 bps = $1.5 million
[2]
• Et le coupon dus aux investisseurs peut être calculé
ainsi
$30 million x 100 bps + $15 million x 200 bps + $5
million x 300 bps = $0.75 million
[3]
• Encore une fois, le SPV fait un profit d'arbitrage de 0,75
millions de dollars.
Les CDO synthétiques
• Le type de CDO dont nous avons parlé jusqu'à
présent, qu'il s'agisse du CDO motivé par le bilan ou
par l'arbitrage, a été le type le plus fondamental de
CDO. Il est principalement caractérisé par le fait que
le SPV prend la propriété des actifs donnés en
garantie. Parce qu'il y a un paiement, ces types de
CDO sont également appelés cash CDO. En payant
pour les actifs détenus en garantie, le SPV prend
leur valeur en capital et les coupons réguliers et
aussi tout risque de crédit qu'ils pourraient avoir.
• Que faire si l'institution financière, que nous supposons être une
banque (pour simplifier), ne veut se débarrasser que du risque de
crédit des actifs de référence, et non les actifs eux-mêmes? Nous
avons consacré tout le chapitre précédent à un instrument qui
correspond à cette situation: le credit default swap. Cependant,
supposons en outre que la banque en même temps veut émettre des
CDO notes fondés sur cette garantie particulière. C'est là que la
combinaison des CDS avec la structure des CDO nous amène à ce
qu'on appelle des CDO synthétiques. Les CDO synthétiques utilisent
les Credit Default Swaps (à la fois single-name CDS et portfolio CDS)
comme garantie au lieu des actifs de référence eux-mêmes. Le SPV
qui émet les CDO ne prend pas possession des actifs de référence
mais ne prend que leur exposition au risque de crédit, en étant la
contrepartie de la banque dans le contrat de CDS. (Le terme
synthétique est utilisé parce que le risque est synthétisé mais pas
vraiment retiré du bilan de la banque originelle et donc
techniquement est toujours présent dans les compte financiers de la
banque.)
• Parce que le SPV ne détient pas les actifs sousjacents, il manque de fonds pour payer les coupons
aux investisseurs ainsi que le principal à l'échéance.
Cependant, par rapport au CDO cash, il possède des
cash-flows grâce au principal payé par les
investisseurs. Le SPV investit normalement dans des
actifs à haute qualité, à faible risque. La structure
d'un CDO synthétique est montré dans la Figure 63.
• La figure nous montre comment l'institution financière
originelle (que nous supposons être une banque)
conclut un contrat CDS avec le SPV. Le CDS assure une
protection à la banque en matière de crédit pour toutes
les pertes de crédit de plus de 3 pour cent de la valeur
d'un groupe d'actifs de référence. Pour cette
protection, la banque paie le SPV une prime
périodique.
• Le SPV utilise maintenant le contrat CDS à titre de
garantie (collateral) pour émettre un CDO. L'émission
d’un CDO synthétique est similaire à celle d’un cash
CDO traditionnel: En échange du paiement du principal,
les investisseurs reçoivent un coupon sur les obligations
regroupées en tranches. Parce que le contrat CDS ne
couvre pas les 3 premiers pour cent des pertes, les
investisseurs paient 97 pour cent de la valeur nominale
de la garantie.
• Dans un CDO cash, les paiements des investisseurs sont
utilisés par le SPV pour l'achat des actifs de référence de la
banque originelle. L'émetteur d'un CDO synthétique n’a pas
à faire cela, parce que la garantie reste avec la banque
originelle. Il n’y a aucun transfert de l'actif sous-jacent. Les
paiements par les investisseurs sont la source de
financement pour le paiement du SPV en cas de
défaillance. En même temps, pour protéger le capital des
investisseurs, le SPV utilise ce capital pour acheter des
actifs de haute qualité. Tout cash-flow que ces actifs
peuvent générer s’ajoute aux coupons; ainsi, la plupart du
temps, les coupons sont une combinaison du rendement
des actifs achetés par le SPV et des primes des contrats
CDS.
• En cas de défaut, les actifs sont vendus pour
générer des fonds pour le paiement (conditionnel
au défaut) que le SPV - dans son rôle de vendeur de
protection - doit à la banque. À l'échéance, les actifs
sont vendus et les profits de la vente sont transférés
aux investisseurs pour permettre le remboursement
du capital. Si un cas de défaut s'est produit pendant
la durée de vie du CDO, et le SPV manque de fonds
pour rembourser entièrement tous les investisseurs
du principal qu’ils ont avancé, l'ordre de paiement
est fonction de la séniorité des tranches de la dette.
• Dans notre exemple d'un CDO synthétique, nous avons utilisé
les CDS comme garantie. Plus généralement, un CDO
synthétique peut être basé sur un certain nombre
d'instruments de crédit différents. En plus d'utiliser les CDS,
un CDO synthétique peut également utiliser les credit linked
notes ou les total return swaps comme garantie.
• Les CDO synthétiques attirent normalement les investisseurs
qui cherchent à acquérir le «risque de crédit pur» dans un
portefeuille diversifié. Ces investisseurs cherchent à éviter les
cash CDO, qui mélangent le risque de crédit de l’actifs à la
propriété de l'actif lui-même; ils veulent simplement s’investir
dans le risque de crédit d'un actif sans être propriétaire de
l’actif. Les investisseurs sont également attirés par les CDO
synthétiques car leurs spreads sont généralement supérieurs
à ceux des cash CDO à rendement élevé.
Autres Types de CDO
• Comme nous l'écrivions au début de ce chapitre, les CDO sont un
exemple parfait de la façon dont fonctionne la titrisation: montage
financier (packaging) utilisant un groupe de titres pour émettre de
nouveaux titres. Jusqu'à présent, nous avons vu comment utiliser le
processus de titrisation pour créer des cash CDO à partir des actifs
d'une banque, ou des CDO synthétiques à partir des contrats CDS.
Dans le même ordre de raisonnement, il est facile de voir comment
d'autres types d'actifs sous-jacents ou garantie peuvent également
être utilisés pour former des CDO. Comme les Collateralized Debt
Obligations deviennent de plus en plus fréquents, les émetteurs
recherchent de nouveaux actifs à nantir. Pour donner un exemple,
nous allons examiner deux types supplémentaires de CDO: les CDO
au carré (qui sont des CDO, basés sur des CDO) et les CDO d’EDS
(Equity Default Swaps).
CDO CARRÉ
• Un CDO au carré (CDO squared), également appelée
note CD02, est tout simplement une émission de
CDO en utilisant d'autres notes CDO comme
garantie. (Le processus est aussi appelé
retitrisation.) Bien qu’initialement émis en une
seule tranche, les CDO au carré sont désormais de
plus en plus semblables aux CDO standard avec
l’émission de notes en tranche. La figure 6-4 montre
le diagramme de flux de trésorerie d'un CDO au
carré.
• La figure montre comment le SPV émet trois
catégories de notes, et utilise le capital de ses
investisseurs pour financer l'achat des CDO notes
d’un autre émetteur de CDO. Le coupon que le SPV
reçoit des CDO notes est transmis, déduction faite
des frais administratifs, à ses investisseurs dans son
propre CDO. En cas de défaut des CDO notes sousjacentes, le SPV perd son investissement
correspondant et en réponse passe cette perte à
ses propres investisseurs, de sorte qu‘ils perdent
leur capital, par ordre de seniority.
• Dans la figure 6-4, nous supposons que les actifs sous-jacents pour les
CDO au carré est un ensemble de notes d'autres CDO, avec différents
profils de risque. On peut imaginer toutes sortes de combinaisons de CDO
pour la garantie, cependant, comme l'utilisation de CDO à une seule
tranche ou d'un pool de CDO à tranches mixtes qui comprend également
d'autres types de titres adossés à des actifs (Asset Backed Securities).
• En règle générale, un CDO squared a une faible volatilité et une faible
corrélation avec les autres actifs et semble donc à première vue être un
instrument idéal pour un investisseur qui cherche à créer un portefeuille
diversifié. Toutefois, les investisseurs devraient se méfier de l’imbrication
des dérivés de crédit. Parce que les CDO squared redistribuent le risque
de crédit d'autres CDO, qui à leur tour redistribuent le risque de crédit
d’un portefeuille d'actifs, il y a des chances que fondamentalement les
mêmes risques de crédit sous-jacents puissent apparaître plusieurs fois
dans un CDO squared. Cette imbrication entraîne qu’un défaut de ce
risque de crédit sous-jacent se propage et a des effets sur plus qu’un seul
dérivé de crédit. Ce problème d’imbrication entre les portefeuilles sousjacents est d'autant plus aigu, qu’il n’y a qu’un nombre limité de CDS
liquides sur le marché.
CDO d'EDS
• Tout comme les Credit Default Swaps, les Equity Default Swaps
(EDS) servent de protection. Quand le CDS protège contre un
défaut de paiement d’un actif sous-jacent, l'EDS est un contrat
par lequel l'acheteur de protection reçoit un paiement du
vendeur de protection si un equity event prédéfini se produit.
L‘equity event est normalement lié au cours de l‘action si elle
tombe en dessous d’un niveau prédéterminé; la baisse du prix
de l'action devient donc analogue à un évènement de défaut
pour un CDS.
• Les EDS peuvent être utilisés comme garantie pour la création
de CDO. Ces CDO notes donnent alors aux investisseurs une
exposition au risque des actions, plutôt qu’au risque de crédit.
La Figure 6-5 montre les flux de trésorerie d’un CDO d’EDS (qui
est étonnamment similaire à la structure des CDO synthétiques
montré dans la Figure 6-3 plus haut).
• Comme la figure 6-5 le montre, une institution financière
émettrice cherche une protection contre un equity event (par
exemple, une baisse des prix de plus de 50 pour cent de la
valeur initiale) d'un actif de référence sous-jacent (comme
une action ou une combinaison d’actions). Pour cette
protection, l‘institution originelle conclut un contrat EDS avec
le SPV et paie une commission. Le SPV utilise alors le contrat
avec EDS comme garantie pour l'émission de CDO notes. Les
flux de trésorerie entre le SPV et ses investisseurs deviennent
les mêmes que pour les CDO synthétiques, que nous avons vu
plus haut dans ce chapitre, et tout comme avec les CDO
synthétiques, le SPV achète des actifs notés AAA pour
protéger le capital des investisseurs. Ces actifs servent aussi
de source de financement dans le cas où un equity event a
lieu et que le SPV doit effectuer un paiement conditionnel à
l'acheteur de protection.
• La figure 6-5 montre un CDO créé à partir d’EDS. Le
marché a proposé des variations sur ce thème, avec
des offres hybrides où les CDO notes offraient une
exposition à une combinaison d’EDS et de CDS. (Par
exemple, en Janvier 2004, la banque
d'investissement JP Morgan a émis un CDO hybride,
appelé Odysseus, qui se composait de 10 pour cent
d’EDS et 90 pour cent de CDS.)
Rehaussement du crédit des CDO
• Pour rendre les instruments dérivés basés sur le risque de crédit
encore plus intéressants pour les investisseurs, l'émetteur peut
mettre en œuvre un certain nombre de dispositions dites de
rehaussement du crédit. Celles-ci servent à réduire davantage le
risque de crédit d'une obligation. Certaines pratiques courantes sont
par essence des techniques de rehaussement du crédit sans porter
effectivement cette étiquette. Par exemple, si vous postulez pour un
prêt auprès d’une banque et que vous donnez à la banque la garantie
d’un tiers, où une autre personne s'engage à répondre à vos
obligations au cas où vous feriez défaut sur le prêt, vous avez alors
donné à la Banque une disposition de rehaussement du crédit.
Reformulée autrement, la garantie améliore votre profil de crédit aux
yeux de la banque. Une autre technique consiste à prendre une
assurance-crédit, qui prévoit une indemnisation dans le cas où une
partie fait défaut.
• En plus de telles pratiques commerciales, les
dispositions de rehaussement du crédit peuvent
également être intégrées dans les contrats, comme
certains ratios clés ou des valeurs seuils. Dans cette
section, nous examinons comment ces dispositions
peuvent améliorer le profil de crédit des CDO, ce
qui rend ces instruments encore plus intéressant
pour les investisseurs. Avant de décrire les
techniques actuelles, cependant, nous devons
d'abord examiner deux structures de crédit pour les
CDO fondamentalement différentes.
Deux structures de crédit: Cash-Flow et
Market-Value CDO
• Comme nous le savons, les CDO peuvent être classés en
fonction de la garantie sous-jacente (cash CDO, synthetic
CDO, CDO squared, et ainsi de suite) et par la motivation de
son émetteur (bilan ou arbitrage). Une autre façon de
regarder un CDO est de savoir s’il est structuré comme un
Cash-Flow CDO ou un Market-Value CDO. Ces deux types
de structures de crédit diffèrent dans leur façon de
protéger les tranches du CDO des pertes sur créances en
cas d'événements de défaut, en particulier les notes senior.
• Le cash-flow CDO a été la structure implicite du
crédit dans les CDO que nous avons examiné
jusqu'à présent dans ce chapitre. La pierre angulaire
de cette structure de crédit est que les cash flow de
la garantie sont utilisés pour payer les investisseurs
dans le CDO. Si l'un des actifs sous-jacents fait
défaut et que les cash flows sont insuffisants pour
payer toutes les tranches, les paiements sont
effectués aux tranches en fonction de la seniority.
Les paiements envers les tranches seniors sont donc
effectués avant que tout paiement soit fait aux
tranches moins seniors.
• Les Market-Value CDO utilisent également les cash flow des actifs sousjacents en garantie comme source de paiement pour les investisseurs en
CDO, mais en plus, le gestionnaire de CDO peut également vendre des
actifs sous-jacents pour générer encore plus d'argent pour honorer les
engagements du CDO à l'égard des investisseurs.2 Puisque les actifs en
garantie sont cotés sur les marchés financiers, les actif du portefeuille se
voient attribués une valeur de marché plutôt que d'utiliser leur valeur
nominale, d’où le nom de market­value CDO. Le gérant du CDO ajuste
souvent la valeur du portefeuille étant donné la valeur de marché de
l'actif; dans le jargon de l'industrie, nous disons que la valeur des actifs
est marked-to-market périodiquement. La structure de crédit du
market-value CDO vise à s'assurer que la valeur de marché de la garantie
ne descende pas en dessous d'un certain niveau. Si c'est le cas, les
paiements de la tranche la plus subordonnée, la tranche equity, sont
suspendus. Si la valeur de marché diminue encore davantage, les
tranches de rang supérieur sont affectées. Les actifs du CDO sont
ensuite vendus et les tranches remboursées jusqu'à ce que la valeur de
marché des actifs en garantie dépasse une fois encore le niveau désigné.
• En d'autres termes, pour les market-value CDO, les
paiements aux investisseurs ne dépendent pas de
l'adéquation des cash flow de la garantie, mais sur sa valeur
de marché. La structure de la market-value dépend de la
capacité du gestionnaire d'actifs à maximiser la valeur de
marché du portefeuille, tandis que la structure des
cash­flow dépend de la capacité du gestionnaire d'actifs à
contrôler ses cash flows. Une autre façon de formuler les
choses, est de dire que les market-value CDO se
concentrent sur la volatilité de la valeur de marché des
actifs en garantie, alors que les cash-flow CDO se
concentrent sur la qualité de crédit de la garantie
financière.
• Dans les deux types de structures de crédit, les détenteurs des senior
CDO notes sont protégés de l’impact des événements de défaut sur les
paiements par le simple fait qu'ils sont les derniers à être touchés par la
diminution des cash-flows. Pour les deux types, un certain nombre de
méthodes existent pour renforcer la protection du crédit des senior
notes. Ces méthodes sont mises en place pour veiller à ce qu'un actif en
garantie a une capacité suffisante pour faire face aux événements de
défaut et s‘appuient sur la spécification de niveaux minimaux de qualité
de crédit des instruments dérivés. Pour les CDO, si ces niveaux, qui
normalement sont exprimés par des ratios ou des seuils, ne sont pas
maintenus, le gestionnaire du CDO peut être obligé de vendre une
partie des actifs en garantie afin de rétablir les ratios à un niveau
acceptable. Lorsque nous parlons des méthodes de protection de crédit,
nous faisons référence aux tests de couverture, en particulier les ratios
d’Overcollateralization (O/C) et de couverture des intérêts (interest
coverage, l/C) pour les cash-flow CDO, et advance rate mechanisms et
market overcollateralization tests for pour les market-value CDO. Nous
nous penchons maintenant sur ces méthodes spécifiques pour les deux
types de structures de crédit, en commençant par les cash-flow CDOs.
Rehaussement du crédit pour les CashFlow CDO
• Pour comprendre le concept de tests de couverture,
rappelons-nous notre discussion du chapitre 2 de la
cascade de la dette et des cash-flows fondée sur la
seniority. La figure 6-6 prend cette discussion
comme base et illustre la cascade des cash-flows
pour un CDO spécifique avec quatre tranches (A, B,
C, et une quatrième tranche equity, D).
• La Figure 6-6 décrit la façon dont les cash flow (sous forme
de paiements de coupons ou d'intérêt) qui viennent des
actifs sous-jacents en garantie sont distribués aux différents
détenteurs de la dette. La distribution se fait par ordre de
seniority: la tranche doit recevoir un paiement intégral
avant que la tranche B ne reçoive sa part, et ainsi de suite.
En plus des dettes dues aux porteurs de la tranche, le cash
flow doit également payer l'opération de structuration (ou
setup) et les frais administratifs pour le CDO. Normalement,
ces frais sont prioritaires sur toutes les tranches, ils sont
cotés en pourcentage de la valeur nominale des actifs sousjacents en garantie, et sont payés régulièrement tout au
cours de la durée de vie du CDO.
• La Figure 6-6 montre également le rôle des tests de
couverture dans la structure en cascade. Pour
chaque tranche, les tests de couverture sont
exécutés pour voir si la structure de crédit du CDO
est toujours conforme à ses obligations. Comme le
montre la figure, si une tranche quelconque échoue
au test de couverture, le reste des cash flow est
détourné pour rembourser la valeur nominale des
tranches, en commençant par la tranche la plus
haute, et en continuant jusqu'à ce que toutes les
tranches vérifient à nouveau leurs tests de
couverture.
OverCollateralization (O/C) et Couverture
des Intérêts (I/C)
• Il existe traditionnellement deux types de tests de couverture: test
d’overcollateralization (O/C) et test de couverture des intérêts (l/C).
Le test d’overcollateralization est conçu pour surveiller la robustesse
générale des tranches du CDO et garantit que la valeur nominale des
notes est au moins égale à un certain pourcentage de la valeur des
actifs sous-jacents en garantie. Le test consiste à calculer un rapport
O/C pour chaque tranche et de le comparer à un ratio de
déclenchement fixé pour cette tranche. Le rapport O/C est le ratio de
la valeur nominale totale du CDO divisée par la valeur nominale de la
tranche et de toutes les tranches senior, ou
O/C =
Valeur nominale du portefeuille en garantie
[4]
Valeur nominale de la tranche + Valeur nominale de toutes les tranches qui lui sont senior
Si le ratio calculé tombe en dessous de la valeur de déclenchement,
la tranche a échoué le test. Si le ratio est supérieur ou égal au seuil, le
test est réussi pour la tranche en question.
• Le test de couverture des intérêts est conçu pour surveiller
la solidité des tranches relativement au paiement des
intérêts (ou coupon). Il assure qu'il y a suffisamment
d'intérêts produits par les actifs en garantie pour couvrir les
pertes et permettre d’effectuer le paiement des intérêts
aux notes senior; le montant par lequel la tranche est
supérieure à la valeur seuil est parfois appelé la marge
excédentaire (excess spread). Encore une fois, le test
consiste à calculer un ratio pour chaque tranche mesuré
par rapport à un ratio cible prédéfini
I/C =
Intérêts prévus sur le portefeuille d’ actifs sous - jacents
[4]
Intérêts prévus sur cette tranche + Intérêts prévus sur toutes les tranches seniors
• Le résultat du test I/C est mesuré de la même
manière que le test O/C: Si le résultat est supérieur
ou égal au seuil, la tranche passe le test, sinon elle
échoue.
• Dans le cas où une tranche échoue au test de
couverture, les cash flows des tranches
subordonnées sont détournés et les tranches
seniors sont payées, par ordre de seniority, jusqu'à
ce que toutes les tranches répondent à nouveau
aux tests de couverture.
Un exemple numérique des tests O/C et I/C
• Montrons comment utiliser les tests O/C et I/C.3 Supposons
qu'il existe un CDO standard, utilisant comme garantie des
obligations à haut rendement d’une valeur totale de 100
millions de dollars. Le CDO et ses tranches sont résumés
dans le Tableau 6-3.
Table 6-3 Tranches of arbitrage motivated CDO
Tranche Class Notional
Rating
Spread
Amount
A
$60 million AAA
50 bps
B
$10 million BBB
200 bps
C
$10 million BB
500 bps
Equity
$20 million Not Rated N.A.
$100 million
O/C
Target
1.350
1.250
1.130
I/C
Target
1.600
1.400
1.200
• Notez que la dernière tranche -la tranche equity- n’a pas d'objectifs
de couverture. Comme la classe résiduelle reçoit ce qui reste des cash
flow, elle est généralement considérée comme un investissement à
haut risque et ne bénéficie pas de la protection supplémentaire des
tests de couverture.
• Nous supposons en outre que la garantie a un taux du coupon moyen
pondéré de 10,0 pour cent. Le CDO lui-même a une maturité de cinq
ans avec des coupons semestriels versés aux investisseurs; les notes
sont regroupées en quatre tranches. En outre, le SPV fait payer des
frais structuration de 100 points de base de la valeur nominale, qui
sont amorti sur la durée de vie du CDO à 5 pour cent. Le taux
d'intérêt sans risque en vigueur est par ailleurs de 6 pour cent. Les
frais annuels du gestionnaire d'actifs sont de 40 points de base par an
pour la tranche senior et 20 points de base pour les tranches
subordonnées.
• Comme le moment où le premier coupon
semestriel doit être payé approche, nous
soumettons chaque tranche aux deux types de tests
de couverture. Pour le test de « surnantissement »
(overcollateralization), nous calculons la valeur pour
chaque tranche
O/C Tranche A
O/C Tranche B
O/C Tranche C
= 100/60
= 1.667 [6]
= 100/(60+10)
= 1.429 [7]
= 100/(60+10+10) = 1.250 [8]
• Pour le test de couverture des intérêts, nous nous
assurons d'inclure les frais de restructuration et les
coûts de gestion liés au CDO, parce que le ratio I/C
demande l'inclusion de tous les paiements prévus
d’intérêts (ou coupon):
Les frais de structuration, compte tenu d'une
échéance de cinq ans et d’un taux annuel de 5 pour
cent sur 100 points de base de la valeur nominale
de la garantie, peuvent être calculés à 0,11 millions
de dollars à l'aide de la formule générale
10
F
100 × (100bp ) = ∑
t
t =1 (1 + 0.5 × 5% )
dont la solution F, donne les frais de structuration.
Les frais de gestion pour la tranche senior sont de
0,2 million de dollars (= $ 100 000 000 x 0,4 pour
cent x 0,5) et pour la dette subordonnée 0. 1
million $ (= $ 100 000 000 x 0,2 pour cent x 0,5).
• Nous avons aussi besoin de calculer le coupon
semestriel (ou l'intérêt) pour chaque tranche, et
l'ensemble du portefeuille sous-jacent.
Interest collateral portfolio = $100 million x 10% x 0.5 = $5.0 million [9]
Interest on Tranche A
= $60 million x (6.0% + 50
bp) x 0.5
= $1.95 million [10]
Interest on Tranche B
= $10 million x (6.0% +
200 bp) x 0.5
= $0.4 million [11]
Interest on Tranche C
= $10 million x (6.0% +
500 bp) x 0.5
= $0.55 million [12]
• Nous pouvons maintenant utiliser cette information
pour calculer les ratios I/C pour chaque tranche.
I/C Tranche A
= $5.0M / ($0.11M + $0.2M + $1.95M)
= 2.212 [13]
I/C Tranche B
= $5.0M ($0.11M + $0.2M + $1.95M + $0.4M)
= 1.879 [14]
I/C Tranche C
= $5.0M ($0.11M + $0.2M + $0.4M + $0.55M)
= 1.557 [15]
• Nous pouvons maintenant comparer les valeurs
calculées des ratios O/C et I/C avec les valeurs de
déclenchement qui ont été définies, comme cela se fait
dans le tableau 6-4.
O/C
Tranche Class
Trigger
A
1.350
B
1.250
C
1.130
I/C
Initial Value Trigger
1.667
1.600
1.429
1.400
1.250
1.200
Initial Value
2.212
1.879
1.557
• Comme la figure 6-7 le montre, toutes les valeurs sont
au-dessus des seuils de déclenchement, et ainsi la
structure de crédit du CDO satisfait aux exigences
établies dans son contrat. L'intérêt peut être réparti en
fonction de la structure en cascade. La Figure 6-7
montre comment l'argent est réparti entre les
bénéficiaires selon la seniority et selon nos calculs
précédents.
• Cependant, nous allons maintenant supposer que le
portefeuille en garantie souffre d'un événement de défaut
dans l’un de ses actifs de référence avant le versement du
coupon suivant. L'événement de défaut fait chuter le
montant notionnel du portefeuille sous-jacent de 100
millions de dollars à 90 millions. La baisse de 10 millions de
dollars affecte la tranche equity. Cela affecte naturellement
la cascade des cash-flow d'intérêt. Toutefois, la première
question est de savoir si l'événement de défaut affecte le
taux de couverture. Pour le savoir, nous réévaluons les
ratios O/C et I/C.
Les ratios O/C sont maintenant donnés par
O/C Tranche A = 90/60
= 1.500
O/C Tranche B = 90/(60 + 10)
= 1.286
O/C Tranche C = 90/(60 + 10 + 10)
= 1.125
[16]
[17]
[18]
• Pour les ratios I/C, nous montrons d'abord que les frais de structuration ne
sont pas affectés; après qu’il ait été fixé lors du lancement du CDO, il ne
change pas, indépendamment des changements de la garantie sousjacente, et reste donc à 0,11 millions de dollars. Toutefois, les frais de
gestion des actifs sont touchés, car ils sont basés sur la valeur notionnelle
des actifs en garantie. Les frais pour la tranche senior se montent à 0,18
million de dollars (=$ 90,000,000 × 0,4 pour cent × 0,5) et pour les tranches
subordonnées à 0,09 million de dollars (= $ 90,000,000 × 0,2 % × 0,5),
respectivement.
• La valeur en dollar des coupons pour chaque tranche reste la même que
précédemment, mais le coupon sur le portefeuille d’actifs sous-jacents
change.
intérêt du portefeuille d’actifs sous-jacents = 90 millions de dollars × 10% ×
0.5 = 4,5 millions de dollars [19]
• Avec ces nouvelles valeurs, le ratio I/C pour chaque tranche peut être
calculé comme suit
I/C Tranche A
= $4.5M ($0.11M + $0.18M + $1.95M)
= 2.009 [20]
I/C Tranche B
= $4.5M/($0.11M + $0.18M + $1.95M + $0.4M)
= 1.704 [21]
I/C Tranche C
= $4.5M/($0.11M + $0.18M + $1.95M + $0.4M + $0.55M)
= 1.411 [22]
• Nous allons maintenant comparer les valeurs calculées pour O/C et I/C avec
les seuils de déclenchement, comme cela est fait dans le tableau 6-5, pour
voir comment l'événement de défaut influe sur nos ratios de couverture.
Tranche Class
A
B
C
O/C
Trigger
1.350
1.250
1.130
I/C
Current Value Trigger
1.500
1.600
1.286
1.400
1.125
1.200
Current Value
2.009
1.704
1.411
• Comme le montre le tableau 6-5, la tranche C ne passe pas le test O/C. Les
flux financiers doivent être ajustés, de sorte que la tranche C vérifie à
nouveau les deux tests de couverture. Comme le test de couverture de la
figure 6-7 le dit: « Si la tranche C ne respecte pas les ratios de couverture,
rembourser le capital sur les tranches A, B, C par ordre de priorité jusqu'à ce
que les tests soient respectés" Nous devons maintenant déterminer
combien rembourser pour passer avec succès le test O/C. Si l'on note le
remboursement y, l'équation suivante pour que la tranche C passe le test
O/C devrait être vérifiée:
90/(60 + 10 + 10 – y) ≥ 1.130
[23]
• La solution de l'équation 23 donne y = 0,354
millions de dollars. Ainsi, nous devons diminuer de
354000 $ des charges d'intérêts aux tranches afin
de vérifier le ratios O/C pour la tranche C. Parce que
le remboursement se fait par ordre de priorité, la
somme va rembourser le capital de la tranche A. Par
conséquent, le montant nominal de la tranche A
diminue de 60 millions de dollars à 59,646,000 $.
• Il est important de noter que, bien que le capital de la tranche A
diminue, le montant notionnel global du portefeuille reste à 90
millions de dollars. Intuitivement, on pourrait penser que la valeur
globale devrait également baisser de 0,354 millions de dollars.
Cependant, parce qu’on a fait le paiement avec les cash-flow reçus et
non grâce à la liquidation des actifs, la valeur du portefeuille global
reste la même. Vous pouvez penser que c'est le SPV qui rachètent des
obligations d'une valeur de 0,354 millions de dollars auprès des
détenteurs de la tranche A, le SPV détient désormais ces obligations
et elles font toujours partie du portefeuille global. Cela signifie que,
par exemple, le paiement des intérêt total sur le portefeuille ne
change pas, mais reste à 4,5 millions de dollars.
• Cependant, la variation de la valeur nominale de la tranche A affecte
les calculs suivants et les ratios.
Tranche A O/C
= 90/59.646
= 1.509 million [24]
Tranche A interest
= $59.646 mn x (6.0% + 50 bp) x 0.5
= $1.94 million [25]
Tranche A I/C
= $4.5M/($0.11M + $0.18M + $1.94M) = $2.019 million [26]
• Nous comparons ensuite les nouveaux ratios d'ensemble O/C et I/C
pour toutes les tranches, comme le montre le tableau 6-6.
O/C
Tranche Class
Trigger
A
1.350
B
1.250
C
1.130
I/C
Current Value Trigger
1.509
1.600
1.292
1.400
1.130
1.200
Current Value
2.019
1.704
1.416
• La tranche C respecte maintenant le niveau de déclenchement pour
le ratio O/C; elle a retrouvé son niveau de rehaussement de crédit
qu'elle avait avant le défaut. Avec toutes les tranches respectant les
tests de couverture, les cash flow des actifs sous-jacents en garantie
peuvent maintenant être répartis en fonction de la structure en
cascade, comme le montre la Figure 6-8 (les montants qui ont changé
par rapport à la figure 6-7 sont indiqués en gras).
• Récapitulons. Nous avons émis un CDO avec quatre
tranches. Avant de distribuer le premier coupon aux
investisseurs, nous avons soumis toutes les tranches aux
tests de couverture. Parce que toutes les tranches ont
réussi les tests, nous pouvons payer les coupons aux
investisseurs. Toutefois, avant le paiement du coupon
suivant, un défaut s'est produit pour l'un des actifs. Ceci a
affecté les tests de couverture, en particulier, la tranche C
ne passait plus le test O/C. Nous avons donc pris une partie
du flux des intérêts provenant de la garantie pour
rembourser une partie de la valeur nominale de la tranche
A. Cet ajustement a permis d’ajuster les ratios et à nouveau
toutes les tranches ont réussi les tests. On pourrait alors
procéder au paiement du coupon comme indiqué dans la
Figure 6-8.
• Pour résumer, les ratios de couverture permettent
de s'assurer que le CDO répond à des exigences de
crédit qui sont au-dessus et au-delà de la protection
que la priorité de la dette senior assure aux
différentes tranches. Le test O/C assure que chaque
tranche possède des garanties suffisantes - en fait,
qu‘elle est plus garantie (over collateralized). Le test
I/C permet de s'assurer qu'il y a suffisamment de
cash flow provenant des actifs sous-jacents afin de
couvrir les pertes et encore payer des intérêts aux
détenteurs de notes.
Le marché des CDO
• Le marché des collateralized debt obligations n'a
cessé de croître au cours des dix dernières années,
tant en termes absolu que relatif. En 2005, c’était le
second plus grand marché de dérivés de crédit
après les credit default swaps.
• Bien que le marché des CDO a commencé avec les
cash CDO, désormais, le type de CDO le plus
couramment négocié est le CDO synthétique qui
s'appuie sur les autres instruments de crédit au lieu
de la vente directe des actifs sous-jacents, comme
le montre la Figure 6-9.
• La popularité des CDO synthétiques par rapport aux cash CDO s’explique
en partie parce qu’ils permettent à l'émetteur -normalement une
banque- de maintenir la relation directe avec le client, sans avoir à
vendre ou déplacer les prêts hors de son bilan. Les CDO synthétiques
sont également intéressants pour des marchés géographiques où
l'originateur pour des raisons juridiques n'est pas autorisé à effectuer un
transfert complet ou une cession parfaite des actifs; le CDO synthétique
donne alors accès aux investisseurs extérieurs à ce marché. Du point de
vue de l'investissement, le CDO synthétique offre une opportunité
d'investissement plus claire pour l'acheteur: Le CDO synthétique ne fait
supporter que le risque de crédit, tandis que le cash CDO, avec son
transfert complet de l'actif au SPV, apporte en plus du risque de crédit
tous les risques normaux associés à l'acquisition d'un actif, comme le
risque de taux d’intérêt, le remboursement anticipé et le risque de
change.
• Si on étudie les CDO synthétiques en fonction de la motivation de
l'émetteur (soit causé par le bilan ou l'arbitrage, comme indiqué plus
haut dans la section "Motivation pour l'utilisation des CDO: bilan ou
d'arbitrage), nous obtenons la figure 6-10.
• La Figure 6-10 nous montre que les CDO lié à
l'arbitrage ont dominé le marché depuis 2002, bien
qu’à l’origine, la plupart des CDO synthétiques
étaient motivés par le bilan. Cela peut s'expliquer
en partie par l'ensemble plus diversifié de
participants que le marché attire maintenant, les
investisseurs comme les hedge funds, les fonds
communs de placement, et les entreprises sont plus
enclins à chercher des occasions d’arbitrage que les
premiers participants du marché, les banques.
• Le nombre croissant de participants et leur part
respective à la fois pour l’achat de protection et la
vente de protection est représenté plus en détail
dans le tableau 6-12.
Table 6-12 Credit derivatives market participants (end of 2003)
Institutions
Protection Buyers
Protection Sellers
Banks
51%
38%
Securities houses
16%
16%
Hedge funds
16%
15%
Corporates
3%
2%
Insurance companies 7%
20%
Mutual funds
3%
4%
Pension funds
3%
4%
Governments
1%
1%
Total
100%
100%
Le Tableau 6-12 montre comment les mêmes acteurs jouent un rôle
important à la fois comme acheteurs de protection et comme vendeurs
de protection, en particulier les banques et les compagnies d'assurance
prises ensemble, dépassent la moitié de la taille du marché, peu
importe le côté du marché que l’on étudie.
• Dans l'ensemble, nous trouvons les acheteurs de protection
typiques suivants:
– Banques. Les banques émettent des CDO motivé à la fois par le
bilan et les opportunités d'arbitrage. La motivation liée au bilan
suit dans une large mesure la réglementation fixée par la Banque
des règlements internationaux (BRI). En vertu de l'Accord de Bâle
(Basel Bank Capital Accord), les banques sont tenues de conserver
des réserves en capital à un certain niveau pour couvrir les pertes
en cas de défaut qui pourraient se produire. La réduction de
l'exposition par l'émission de CDO aide les banques à maintenir le
ratio dette/capital. Pour d'autres banques, les émissions de CDO
les aident à élargir le marché des entreprises.
– Les compagnies d'assurance. Les assureurs sont des acheteurs de
protection pour les mêmes raisons que les banques, ainsi que
pour diminuer la concentration des risques dans différents
secteurs et pays.
– Les autres participants. Parmi les autres principaux vendeurs de
CDO, on trouve les fonds spéculatifs et les gestionnaires de fonds,
attirés par le marché pour les opportunités d'arbitrage qu'ils
perçoivent.
• Les vendeurs de protection sont entraînés par des
motivations d'investissement tels que le rendement et la
diversification. En plus du large éventail de CDO en termes
de rendement et de risque, les CDO permettent également
aux investisseurs d'investir dans le risque de crédit dans
lequel, pour des raisons réglementaires, ils ne sont pas
autorisés à investir directement. Dans l'ensemble, nous
trouvons les mêmes acteurs sur le buy-side que sur le sellside:
– Banques. Les banques achètent des CDO pour diversifier leur
portefeuille d'actifs dans toutes les industries, les notations
de crédit, et les pays dans lesquels ils n'ont pas de clients.
– Les compagnies d'assurance. La plupart des compagnies
d'assurance semblent préférer les CDO et les credit-linked
notes à d'autres instruments dérivés de crédit. Ils achètent
généralement les tranches très bien cotées, parce que la
réglementation des assurances les oblige à traiter les CDO
notes comme, par exemple, des obligations de sociétés et
des obligations du Trésor.
– Les autres participants. La motivation pour les hedge funds,
les fonds communs de placement et les fonds de pension à
entrer sur le marché en tant que vendeurs de protection
varie. Les hedge funds, à la recherche d'un rendement élevé,
ont normalement tendance à investir dans les tranches
equity et les tranches mezzanine à risque plus élevé, les
fonds communs de placement ont tendance à acheter les
tranches mezzanine, et les fonds de pension investissent
dans les tranches senior.