Groupe e ENNAKL L, le leade er qui s`o ouvre au public

COMPAGNIE GESTION & FINANCE
RESEARCH AND ANALYSIS DEPARTM
ENT
ME
ANALYSTE FINANCIER: KAIS KRIAA
23 Juin 2010
Rating/R
Risk Achat/HR
R Previous IPO EMAIL: [email protected]
ENNA
AKL SA
Range Pric
ce
Code Reutter/Bloombe
erg : NAKL.TN
N/TU
Secteur : Au
utos et Équipem
mentiers
8,960-13,5
559DT
ISIN Code
e : TN0007410012
Cap : 321,00
0 MTND
Prix IPO
Date d’adm
mission : 29 Avril
A
2010
Free Float : 40,0%
10,700 DT
T
Cotation : Fixing/Group
F
e 12
Pay Out Rattio : 73,8%
Groupe
e ENNAKL
L, le leade
er qui s’o
ouvre au public ENNAKL, une première maghré
ébine ENNAKL sera le deu
uxième con
ncessionnairre qui ouvrrira son on en 2008 d
de la sociétéé ARTES. capital au public, aprèès la cotatio
ENNAKL serra la premièère société q
qui fera l’objjet d’une En outre, E
double cottation sur laa BVMT (30% du capitaal) et sur la place de Casablancca (10% du capital). Il ss’agit d’une cession de 40% du capital (12
2 millions d’’actions) au prix unitairre de 10,700
0 DT. Sur la place de d Tunis, l’o
opération a a été répartiie en un plaacement garanti po
ortant sur 4 400 4
000 actions a
(48,,9% de l’op
pération) qui sera destiné aux a
investissseurs étraangers (68,2% du ux (31,8% du placem
ment) et 4 600 000 placementt) et locau
actions feront l’objet d’une Offree à Prix Ferrme. Cette dernière d
d 4 catégoriies, avec un
ne partie qu
ui a été déd
diée aux comprend
OPCVM tu
unisiens (16,,4% de l’OPF). A noter q
que la demaande des souscripteeurs dans laa catégorie A
A sera satisfaite d’une manière égalitaire. En revan
nche, les trrois autres catégoriess seront satisfaitess au prorata de la deman
nde. Év
volution des
s réalisation
ns 2009-2014
4
500
400
300
200
100
0
20
009 2010 2011 2012
2 2013 20
014
CA
20%
ENNAKL, lle nouveau
u leader du secteur ENNAKL est le concesssionnaire tunisien de la marque preestigieuse allemande VOLKSWAG
GEN. Elle dispose d
d’un
ne large gaamme de produits, qui q touche les l différenttes classes sociales. s
Parr ailleurs, ENNAKL, a a lancé en 2008 les marques m
AUD
DI et PROCH
HE. Cette montée en
n gamme a pour objectif le positionnement sur une catégorie dominée d
paar les constructeurs BM
MW et Merccedes. La demande croissante c
d ces deux marques, a incité les dirigeants de d
d’ENNAKL à diversifier davantagee leur offre, et devrait laancer à la fin de l’année en courrs la marquee SEAT et distribuer d
à partir de l’exercice 2011 2
le mod
dèle SKODA
A. Le groupee ENNAKL a a réussi à grignoter d
des parts de marché grâcce au dévelo
oppement d’u
un réseau de revend
deurs, et à l’augmentattion de sess quotas. Depuis D
sa privatisatio
on, le co
oncessionnaiire s’est concentré sur le développem
ment d’un rééseau de quaalité, tout en
n renforçant la notion de proxim
mité. Pour les prochainees années, nous n
penson
ns que ce leadership devrait se renforcer r
au
u vu d’une présence sub
bstantielle d’équipemeentiers allem
mands (prin
ncipalementt des câblerries), qui devrait pou
ursuivre leu
ur lien d’affaires avec le groupe de la ville de Wolfsburg.. andation : A
Achat Recomma
Au cours d’introduction, ENNAKL
L se paie avec a
un P/E
E 10 de 11,65x, co
ontre un P//E de 12,01
1x pour AR
RTES. A nottre avis, ENNAKL offre un upsid
de importan
nt, selon nos calculs, sup
périeur à 30%. En outre, la solidité s
finaancière du groupe, un
ne dette financière nette négattive et un raatio de tran
nsformation en cash structurelleement élevéé, confirmentt ce potentieel à la haussse. Ainsi, nous commençons laa couverturee d’ENNAKL
L par une opinion « Achat ». EBITDA
RN
Évolution
n des marge
es 2009­20
014
10%
0%
2
2009
2010
2011
20
012
2013
2014
Taux de Marge brute
Taaux de Marge d'EBITDA
Taux de Marge opération
nnelle
Taaux de Marge nettte
Stock Data
Prix
Recommand
dation d’investisssement
Volatility Risk
R
52-Week Raange en DT
Cap Boursièère/ Titres émis (en M)
Volume moy
yen quotidien 099
P/E-P/G 09
BV 09 (DT))-P/B 09
BPA/Pay Out
O Ratio 09
DPA/Div Yield
Y
09
ROA 09
ROE 09
Free Float
Taux de parrticipation des éttrangers
1 USD/1 EU
UR
100,700 DT
Achat
A
High
H
3221,00 MDT/12,0000
8,,76x/0,76x
2,,837/3,77x
1..222/73,8%
0,,500/4,6%
9,,5%
433,1%
400,00%
D
1,,510 DT/ 1,867 DT
Compagnie Gestion & Finance
ENNAKL
Intermédiaire en Bourse
23 juin 2010
Sommaire 1. Profil de la société ................................................................................................................................ 2 2. L’automobile en Tunisie, un secteur caractérisé par l’excès de la demande ............................... 3 3. ENNAKL, le nouveau leader national de l’automobile .................................................................. 4 4. Plan d’affaires 2010-2014 ................................................................................................................... 6 5. Valorisation ........................................................................................................................................... 8 6. Divulgations importantes ................................................................................................................. 12 23 juin 2010
1
Compagnie Gestion & Finance
ENNAKL
Intermédiaire en Bourse
23 juin 2010
1. Profil de la société
Prix Valeur Nominale Capital Social Capitalisation Boursière Volume Annuel 2009 Free Float 10,700 TND 1,000 TND 30 000 000 DT
321 000 000 DT
NC 40,00%
Historique La société ENNAKL a été constituée en 1965 à l’initiative de l’Etat Tunisien par un groupement d’actionnaires publics. En septembre 2006, le groupe Princesse Holding a repris le concessionnaire dans le cadre d’une privatisation. Afin de se recentrer sur son cœur de métier, à savoir la distribution de véhicules légers neufs notamment sous les marques VOLKSWAGEN, AUDI et PORSHE, le groupe ENNAKL a mis en œuvre, au cours de l’année 2009, une restructuration juridique. A ce titre, ENNAKL SA a cédé la société «ENNAKL Véhicules Industriels» au profit de la société mère Princesse Holding. A l’issue de ces opérations de restructuration, ENNAKL est, désormais, organisée de la manière suivante : * ENNAKL SA : leader du secteur de la distribution de véhicules légers avec 9 617 véhicules commercialisés en 2009, sous les marques VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN UTILITAIRES, AUDI et PORSCHE, et disposant à ce jour d’un réseau de 17 agences officielles réparties sur le territoire tunisien ; * CAR GROS : importateur officiel et distributeur en gros de pièces de rechange des marques VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN UTILITAIRES, AUDI et PORSCHE en Tunisie. Objet Social
La société ENNAKL SA a pour objet principal : ‐ Le commerce du matériel de transport et de tout ce qui se rapporte à ce domaine.
‐ Son objet pourra s’étendre a la représentation, le commerce et la réparation des automobiles, camions, tracteurs, matériels de motoculture, etc, ‐ Elle peut s’intéresser par voie de souscription, d’apports, fusion, ou par tout autre moyen, à toutes entreprises connexes en quelque lieu que s’exerce l’action de son entreprise, ‐ La société peut également : ‐prendre des participations directes ou indirectes à toutes activités ou opérations industrielles, commerciales ou financières, mobilières ou immobilières, en Tunisie ou à l’étranger, sous quelques formes que ce soit, des lors que ces activités ou opérations peuvent se rattacher directement ou indirectement à l’objet social ou à tous objets similaires, connexes ou complémentaires. ‐ et généralement entreprendre toutes opérations agricoles, commerciales, industrielles, immobilières ou financières ou autres se rattachant directement ou indirectement à l’objet social ainsi que toutes opérations annexes ou connexes pouvant présenter de l’utilité pour la société, favoriser ou développer ses intérêts. Actionnariat
Conseil d’Administration
8 Sté Princesse Holding 60,0% 8 Public 40,0% 8
8
8
8
8
8
8
Commissaires aux Comptes
M. Mohamed Sakher EL MATERI
M. Moncef EL MATERI M. Mustapha JABEUR M. Kamel BEN SALAH Société Princesse Holding représentée par M. Firas SAIED M. Kamel CHEDLY M. Amor NAJII 8
8
Adresse Postale
Z.I Ariana ­ Aéroport ­ BP 129 1080 Tunis Cedex Tunisie Site Web
www.ennakl.com Téléphone
+ 216 70 836 545 Fax
+ 216 70 836 595 F.M.B.Z KPMG TUNISIE représentée par M. Moncef BOUSSANOUGA‐
ZAMMOURI Société Business, Auditing & Consulting représentée par M. Kais FEKIH Responsable de l’information
M. SEHIR JELJEL 23 juin 2010
2
Compagnie Gestion & Finance
ENNAKL
Intermédiaire en Bourse
23 juin 2010
2. L’automobile en Tunisie, un secteur caractérisé par l’excès de la demande
Le marché de l’automobile en Tunisie présente une demande structurellement plus importante que l’offre, et ce en raison du contrôle rigoureux des importations de véhicules par les organismes gouvernementaux. A signaler que le quota global d’importation de véhicules est fixé par le Conseil National du Commerce Extérieur –CNCE‐. Le quota est gouverné par plusieurs facteurs, en particulier l’équilibre de la balance commerciale et de promotion des exportations de composants automobiles. L’attribution des quotas d’importations de véhicules est directement liée à la contribution des constructeurs automobiles dans les exportations de composants automobiles. Compte tenu de ces paramètres, les autorités compétentes fixent l’enveloppe globale d’importation à partir de laquelle, chaque concessionnaire se verra attribué un quota d’importation en fonction du montant des exportations réalisées. La crise économique a fortement secoué l’industrie de l’automobile, entraînant, la mise sous le chapitre 11, de l’ancien leader mondial GENENRAL MOTORS (qui en est ressorti depuis peu). Par contre, pour la Tunisie, à l’image des pays émergents, la demande de véhicules neufs, est restée soutenue, grâce à un pouvoir d’achat qui a, relativement, résisté en dépit de la crise. Le nombre des 1ères immatriculations de véhicules légers se sont établies à 44 662 unités en 2009 vs 32 645, soit un TCAM (Taux de croissance annuel moyen) de 8,2% sur les cinq dernières années. Immatriculations de véhicules légers (unités)
Evolution du PIB à prix constant 33 645
34 778
39 323
42 147
44 662
2005
2006
2007
2008
2009
21 371
22 529
23 959
25 073
25 850
2005
2006
2007
2008
2009
Le secteur de l’automobile en Tunisie vit un véritable boom grâce au concept de la voiture populaire (depuis 1995), et la demande des véhicules, en particulier les engins légers reste toujours soutenue. D’une manière générale, les concessionnaires tunisiens n’arrivent pas à satisfaire la demande locale, et le quota s’avère, toujours, insuffisant. 23 juin 2010
3
Compagnie Gestion & Finance
ENNAKL
Intermédiaire en Bourse
23 juin 2010
Conscients du problème de l’insuffisance du quota, les concessionnaires locaux ont essayé de développer avec les constructeurs des partenariats ayant pour objet l’ouverture d’équipementiers, en particulier des câbleries. Pour les prochaines années, les concessionnaires, avec leur trésor de guerre, devraient s’atteler à acquérir des équipementiers tunisiens pour développer l’activité export, et ce dans le but d’augmenter leur quota. 3. ENNAKL, le nouveau leader national de l’automobile
Suite à sa privatisation au profit du groupe Princesse Holding, la société ENNAKL a connu une évolution spectaculaire. Depuis l’année dernière, ENNAKL est devenue le nouveau leader national du secteur avec une part de marché qui dépasse les 21,4%, déclassant ainsi ARTES, le concessionnaire de la marque au losange (une part de marché de 20,2%). ENNAKL est le concessionnaire tunisien de la marque prestigieuse allemande VOLKSWAGEN. Elle dispose d’une large gamme de produits, qui touche les différentes classes sociales. A titre d’exemple, les modèles d’entrée de gammes telles que la POLO qui se décline en trois versions à savoir la voiture populaire (4CV), POLO 5 CV et POLO Taxi, sont destinées à une population à revenu moyen. Par contre, la PASSAT ou la TOUAREG, ciblent une classe financièrement plus aisée. Par ailleurs, ENNAKL a lancé en 2008 les marques AUDI et PROCHE. Cette montée en gamme a pour objectif le positionnement sur une catégorie dominée par les constructeurs BMW et Mercedes. La demande croissante de ces deux marques, a incité les dirigeants d’ENNAKL à diversifier davantage leur offre, et devrait lancer à la fin de l’année en cours la marque SEAT, et distribuer à partir de l’exercice 2011 le modèle SKODA. A l’instar de ses concurrentes, la société ENNAKL détient une filiale spécialiste (Car Gros) dans la commercialisation des pièces de rechange en gros. La vente en détail pièces de rechange est assurée par la société mère ENNAKL SA. Cependant, avec un chiffre d’affaires de 16,929 MDT, la contribution de la branche pièces de rechange reste marginale (5,1% vs 12,0% pour le groupe ARTES), Le groupe ENNAKL a réussi à grignoter des parts de marché grâce au développement d’un réseau de revendeurs, et à l’augmentation de ses quotas. Depuis sa privatisation, le concessionnaire s’est concentré sur le développement d’un réseau de qualité, tout en renforçant la notion de proximité. Par ailleurs, le réseau de points de vente (14 agences au terme de l’année 2009) contribue fortement à la croissance de l’activité de la 23 juin 2010
4
Compagnie Gestion & Finance
ENNAKL
Intermédiaire en Bourse
23 juin 2010
société ENNAKL. Au 31‐12‐2009, les agents officiels ont réalisé 25,9% des ventes globales de la société en 2009, et pour les pièces de rechange, le réseau accapare plus de 60,9% du volume d’affaires. Le renforcement du partenariat avec le groupe VOLKSWAGEN AG (une présence très riche d’équipementiers allemands sur le territoire tunisien, en particulier des câbleries), devrait soutenir la croissance du quota du constructeur durant les années à venir. Depuis la privatisation du concessionnaire, la vente des véhicules neufs a été le principal moteur de croissance du groupe. La diversification et la profondeur de son portefeuille produits, (concessionnaire multimarques) contribuent fortement à la progression des parts de marché du groupe. Le CA des véhicules neufs a affiché une croissance de 19,3% à 249,543 MDT, boosté par la progression du volume des ventes de 9,2% à 9 617 unités. La part du lion revient à la marque VOLKSWAGEN, 8 371 unités, soit une hausse de 2,1% par rapport à l’année dernière. La marge commerciale du groupe ENNAKL s’est fixée à 20,503 MDT, soit 5,6% du CA. D’après les dirigeants, les marges du groupe ont été impactées par la crise, puisqu’ils ont été obligés de renoncer à quelques points de marges. Le management espère compresser les charges liées au magasinage des voitures, en réduisant les délais de transit des véhicules neufs. En 2009, le concessionnaire de la marque VOLKSWAGEN a réussi à réaliser une économie annuelle de 0,348 MDT. La marge opérationnelle du groupe s’est située à 199,047 MDT, représentant 8,9% du CA 2009. De son côté, le résultat net s’est établi à 21,988 MDT, soit une marge nette de 6,7%. Ayant une forte capacité de génération de cash‐flows (au 31‐12‐2009, l’excédent de trésorerie d’exploitation s’est chiffré à 31,041 MDT), ENNAKL est, structurellement, dotée d’une assise financière robuste. La trésorerie exceptionnelle dégagée par le groupe ENNAKL, devrait faire l’objet d’un plan de croissance, en particulier un programme d’acquisition ou/et de participation dans le capital d’équipementiers tunisiens. 23 juin 2010
5
Compagnie Gestion & Finance
ENNAKL
Intermédiaire en Bourse
23 juin 2010
4. Plan d’affaires 2010-2014
Évolution de l’activité Globalement, l’activité devrait rester soutenue, grâce à l’augmentation continue des quotas, et au développement de son réseau d’agences. L’augmentation annuelle des quotas permettrait au groupe ENNAKL de raffermir ses parts de marché, voire de les renforcer grâce à une gamme de produits riches et un service de qualité. A ce titre, le groupe ENNAKL a récemment lancé la marque SEAT (groupe VOLKSWAGEN AG). Cette marque devrait compléter l’offre du concessionnaire, et proposer une gamme «jeune et dynamique». Le groupe ENNAKL complètera sa gamme de produits VOLKSWAGEN par le lancement de la marque SKODA en 2011. Pour le prix de vente, ENNAKL a opté pour une progression annuelle de 2,0% pour l’ensemble des marques et ce à compter de l’exercice 2012. Désignation CA véhicules neufs en MDT % yoy CA pièces de rechange Groupe % yoy CA lubrifiants % yoy CA service technique % yoy CA global % yoy 2010e 351,605 40,9% 22,007 30,0% 0,910 0,26% 3,467 1,0% 377,991 15,9% 2014p 466,550 7,4% 34,080 9,3% 1,208 0,26% 4,600 1,0% 506,440 7,5% TCAM 13,3% 15,0% 12,9% 13,3% 6,0% Évolution des marges i) La marge commerciale Le management escompte une marge commerciale de 69,860 MDT à l’horizon 2014. En ce qui concerne les achats consommés, les dirigeants ont opté pour le maintien du taux de marque des véhicules au 31/12/2009 (à périmètre constant) sur toute la période prévisionnelle. Ainsi, le mangement a ignoré l’effet de change et n’a pas tenu compte d’une éventuelle progression annuelle des prix de vente en monnaie étrangère. Désignation Marge commerciale en MDT Taux de marge commerciale 2010e 49,461 13,0% 2014p 69,860 13,7% TCAM 10,4% 23 juin 2010
6
Compagnie Gestion & Finance
ENNAKL
Intermédiaire en Bourse
23 juin 2010
ii) Marges EBITDA et EBIT Désignation Masse salariale en MDT EBITDA en MDT Taux de Marge d’EBITDA EBIT en MDT Taux de marge EBIT 2010e 7,759 34,523 9,1% 32,930 57,0% 2014p 9,597 50,717 10,0% 49,148 31,9% TCAM 4,7% 11,4% 12,5% L’EBIT augmenterait sur les cinq prochaines années à un rythme soutenu, avec un TCAM de 12,5% à 49,148 MDT en 2014. La croissance soutenue de l’activité, et la rationalisation des charges, en particulier la réduction du poids de la masse salariale et la forte rationalisation des charges opérationnelles, en particulier, la masse salariale (un TCAM 2010‐2014 à 6,8%), soutiendraient la croissance du résultat opérationnel. iii) Marge nette et capitaux propres Désignation Résultat net en MDT Taux de marge nette DPA en DT Pay Out Ratio Capitaux propres en MDT ROE 2010e 27,560 7,2% 0,580 44,8% 69,604 39,5% 2014p 41,904 8,2% 0,933 70,0% 129,190 32,4% TCAM 13,7% 13,2% 20,3% Les indicateurs de rentabilité sont globalement satisfaisants, avec un ROE qui serait toujours supérieur à 30%, durant le prochain quinquennat. ENNAKL devrait appliquer un pay‐out de 70%, soit un DPA de 0,933 DT au titre de l’exercice 2011. iv) investissement Le plan d’investissement portera, essentiellement, sur : ‐ La construction de nouveaux showrooms dédiés aux marques AUDI et PORSCHE et SKODA à la Goulette. ‐ L’aménagement du showroom sis à la Charguia dédié à la marque SEAT. L’enveloppe globale de l’investissement sur la période 2010‐2014 se chiffre à 11,879 MDT 23 juin 2010
7
Compagnie Gestion & Finance
ENNAKL
Intermédiaire en Bourse
23 juin 2010
5. Valorisation
Dans le cadre de son introduction en Bourse, ENNAKL a été valorisée sur la base de trois méthodes, en l’occurrence : le Discounted Cash Flow –DCF‐, les multiples boursiers et la valeur patrimoniale (la somme de l’actif net réévalué et du Goodwill). L’évaluation du groupe ENNAKL s’est basée sur les états financiers agrégés. Paramètres de l’évaluation Horizon 2010‐2019 Taux sans risque 5,16% (BTA échéance 2019) Prime de risque 10,21% Bêta (sans dette) 0,8 Taux de croissance à l’infini –g‐ Ks 2,0% 13,33% Le prix retenu par l’évaluateur a été de 10,700 DT, soit une décote de 11,2% par rapport à la moyenne pondérée des prix issus des méthodes d’évaluation. A noter que les co‐évaluateurs ont attribué une pondération de 65% pour le DCF et 17,5% pour chacune des deux autres méthodes. A notre sens, la méthode des multiples méritait d’avoir un poids plus important, au regard de la présence de deux concessionnaires comparables cotés en Bourse. Ci‐après un tableau comparant les niveaux de valorisation du groupe ENNAKL avec ses comparables cotés sur la cote de la BVMT et sur la place de Casa : Société* Auto Hall ARTES ENNAKL Pays P/E Maroc 16,0x
Tunisie 12,1x
Tunisie 11,65 VE/CA VE/EBIT 1,5x 5,56 1,4x 7,04 0,63 7,23 Source : CGF et Bloomberg 23 juin 2010
8
Compagnie Gestion & Finance
ENNAKL
Intermédiaire en Bourse
23 juin 2010
Prix
8.962
10.700
12.056
13.554
268.860
321.000
361.680
406.620
P/E 10x
9.76
11.65
13.12
14.75
P/E 11x
8.507
10.157
11.444
12.866
P/B 10x
3.86
4.61
5.20
5.84
P/B 11x
3.21
3.84
4.32
4.86
P/EG 10x
2.51
2.99
3.37
3.79
P/EG 11x
2.18
2.61
2.94
3.30
Div yield 10
3.35%
2.80%
2.49%
2.21%
Div yield 11
6.51%
5.45%
4.84%
4.30%
VE/CA 10
0.49
0.63
0.74
0.86
VE/CA 11
0.46
0.59
0.69
0.80
VE/EBIT 10
5.65
7.23
8.47
9.83
VE/EBIT 11
4.91
6.30
7.38
8.58
Capitalisation Boursière*
Notre opinion «Achat» est motivée par : ¾ Un secteur caractérisé par l’abondance de la demande : Avec la mise en place du système de quotas en 1995 et le lancement du concept « voitures populaires », l’État a réussi à atteindre ses objectifs, notamment le monitoring de la croissance du marché de la distribution automobile. Cependant, durant ces dernières années, la demande des véhicules légers a flambé tirée par l’appréciation du pouvoir d’achat des ménages tunisiens. Pour l’ensemble des concessionnaires, le quota annuel attribué, s’avère, toujours, insuffisant pour satisfaire la demande. ¾ ENNAKL, le leader de la place : Avec une part de marché 2009 de 21,4%, soit 9 617 véhicules vendus, est devenu le leader de la distribution automobile en Tunisie. La diversité de l’offre du groupe ENNAKL (concessionnaire multimarques) et le renforcement du partenariat avec le groupe VOLKSWAGEN ont fortement contribué à la progression de ses parts de marché. Pour les prochaines années, nous pensons que ce leadership devrait se renforcer au vu d’une présence substantielle d’équipementiers allemands (principalement des câbleries), qui devrait poursuivre leur lien d’affaires avec le groupe de la ville de Wolfsburg. ¾ ENNAKL est dotée d’une structure financière robuste : Les concessionnaires tunisiens sont structurellement dotés d’une structure financière solide caractérisée par une dette financière négative et un ratio de transformation de l’EBIT en cash extrêmement élevé. Les indicateurs de la robustesse financière d’ENNAKL sont en ligne avec la moyenne du secteur (une DFN de ‐39,509 23 juin 2010
9
Compagnie Gestion & Finance
ENNAKL
Intermédiaire en Bourse
23 juin 2010
MDT et un ETE/EBIT à 109,8%). Il est clair que le groupe ENNAKL doit présenter un plan de croissance pour utiliser ces ressource dans le cadre d’acquisitions stratégiques ayant pour objectif l’augmentation de ses quotas et/ou la participation dans le capital de sociétés cotées pour accroître sa rentabilité. ¾ Une valorisation attractive : Au prix d’introduction, ENNAKL se négocie 11,65x ses bénéfices 2010, vs un P/E d’ARTES à 12,01x. Le concessionnaire de VOLKSWAGEN est valorisé avec un ratio VE/CA de 0,63x et offre un rendement attrayant de 5,4%. Ces niveaux, témoignent, à nos yeux, d’un important potentiel à la hausse. 23 juin 2010
10
Compagnie Gestion & Finance
ENNAKL
Intermédiaire en Bourse
23 juin 2010
Indicateurs de Marché
Prix de l'action
FY 2008
FY 2009
FY 2010
FY 2011
FY 2012
FY 2013
FY 2014
10,700
10,700
10,700
10,700
10,700
10,700
10,700
Nombre d'actions en millions
11,590
18,000
30,000
30,000
30,000
30,000
30,000
Capitalisation Boursière en MDT
124,013
192,600
321,000
321,000
321,000
321,000
321,000
Chiffres Clefs
FY 2008
FY 2009
FY 2010
FY 2011
FY 2012
FY 2013
FY 2014
Chiffre d'affaires en MDT
275,885
326,119
377,992
400,555
437,843
471,028
506,440
-
18,2%
15,9%
6,0%
9,3%
7,6%
7,5%
29,167
30,541
34,524
39,211
43,355
46,657
50,718
yoy % change
EBITDA
yoy % change
EBIT
yoy % change
Résultat net
yoy % change
-
4,7%
13,0%
13,6%
10,6%
7,6%
8,7%
26,000
28,260
32,931
37,554
41,775
45,142
49,148
-
8,7%
16,5%
14,0%
11,2%
8,1%
8,9%
20,703
21,988
27,560
31,604
35,094
38,205
41,905
-
6,2%
25,3%
14,7%
11,0%
8,9%
9,7%
Capitaux investis
3,704
-3,623
-28,381
-16,076
-18,782
-22,594
-26,736
Total capitaux propres
44,298
51,062
69,603
83,693
97,815
112,757
129,187
Dette financière nette
-18,057
-39,509
-82,807
-84,593
-101,422
-120,177
-140,749
Free Cash Flow
34,878
19,948
49,911
15,977
34,118
37,630
40,878
FY 2008
FY 2009
FY 2010
FY 2011
FY 2012
FY 2013
FY 2014
Ratios d'exploitation
Taux de Marge brute
6,4%
6,5%
13,1%
13,8%
13,8%
13,8%
13,8%
Taux de Marge d'EBITDA
10,6%
9,4%
9,1%
9,8%
9,9%
9,9%
10,0%
Taux de Marge opérationnelle
9,4%
8,7%
8,7%
9,4%
9,5%
9,6%
9,7%
Taux de Marge nette
7,5%
6,7%
7,3%
7,9%
8,0%
8,1%
8,3%
FY 2008
FY 2009
FY 2010
FY 2011
FY 2012
FY 2013
FY 2014
46,7%
43,1%
39,6%
37,8%
35,9%
33,9%
32,4%
Ratios de Rentabilité
ROE
ROA
11,4%
9,5%
10,4%
11,0%
11,0%
10,9%
10,9%
ROCE
1067,5%
48333,9%
-160,5%
-130,6%
-185,0%
-168,3%
-153,7%
Ratios d'endettement
FY 2008
FY 2009
FY 2010
FY 2011
FY 2012
FY 2013
FY 2014
-40,8%
-77,4%
-119,0%
-101,1%
-103,7%
-106,6%
-108,9%
Dettes financières nettes/EBITDA
-0,62
-1,29
-2,40
-2,16
-2,34
-2,58
-2,78
Dettes financières nettes/FCF
-0,52
-1,98
-1,66
-5,29
-2,97
-3,19
-3,44
Dettes financières nettes/Capitaux investis
-4,87
-
-
-
-
-
-
Couverture des charges financières
40,40
16,41
1 135,54
-
-
-
-
FY 2008
FY 2009
FY 2010
FY 2011
FY 2012
FY 2013
FY 2013
1,786
1,222
0,919
1,053
1,170
1,274
1,397
Gearing
Indicateurs par action
BPA
-
31,6%
-24,8%
14,7%
11,0%
8,9%
9,7%
DPA
1,210
0,500
0,583
0,698
0,775
0,849
0,933
yoy % change
32,2%
-58,7%
16,6%
19,8%
10,9%
9,5%
9,9%
BV
3,822
2,837
2,320
2,790
3,261
3,759
4,306
yoy % change
FCFPA
3,009
1,108
1,664
0,533
1,137
1,254
1,363
Dettes financières nettes par action
-1,558
-2,195
-2,760
-2,820
-3,381
-4,006
-4,692
Multiples VE
FY 2008
FY 2009
FY 2010
FY 2011
FY 2012
FY 2013
FY 2013
VE
105,956
153,091
238,193
236,407
219,578
200,823
180,251
VE/Chiffre d'affaires
0,38
0,47
0,63
0,59
0,50
0,43
0,36
VE/EBITDA
3,63
5,01
6,90
6,03
5,06
4,30
3,55
VE/EBIT
4,08
5,42
7,23
6,30
5,26
4,45
3,67
VE/FCFF
Multiples Prix de l'action
3,04
7,67
4,77
14,80
6,44
5,34
4,41
FY 2008
FY 2009
FY 2010
FY 2011
FY 2012
FY 2013
FY 2013
7,66
P/E
5,99
8,76
11,65
10,16
9,15
8,40
P/B
2,80
3,77
4,61
3,84
3,28
2,85
2,48
Pay Out Ratio
67,7%
40,9%
63,5%
66,3%
66,2%
66,6%
66,8%
FCFE Yield
28,12%
10,36%
15,55%
4,98%
10,63%
11,72%
12,73%
Dividend Yield
11,3%
4,7%
5,4%
6,5%
7,2%
7,9%
8,7%
23 juin 2010
11
Compagnie Gestion & Finance
ENNAKL
Intermédiaire en Bourse
23 juin 2010
6. Divulgations importantes
Divulgation de l’Intermédiaire en Bourse
La Compagnie Gestion & Finance –CGF‐, agit en tant qu’Intermédiaire en Bourse sur la place boursière de Tunis –BVMT‐, sous l’agrément n° 43/96 du 30 Juillet 1996. La Compagnie Gestion & Finance –CGF‐
, assure ses fonctions dans le respect de l’éthique et la déontologie professionnelle. Analystes et Certification
L’analyste qui a produit la présente note de recherche, certifie que toutes les opinions exprimées en ce document reflètent adéquatement sa vision personnelle sur chaque/tous émetteurs/valeurs. L’analyste auteur de ce rapport, certifie également qu’aucune partie de sa rémunération n’était ou ne sera liée directement ou indirectement à cette spécifique recommandation ou opinion. L’analyste et ses familiaux n’exercent aucun rôle d’administration, de direction ou de conseil pour l’émetteur. Risk Rating
Il est basé sur la liquidité et sur la volatilité du titre mais aussi sur le jugement de l’analyste exprimé et contenu dans la présente note de recherche. La classification des valeurs par catégorie de risque est établie avec des valeurs à base annuelle, et actualisée à la clôture de chaque semestre. Le processus de détermination du risque des valeurs nous a donné le résultat suivant : Low Risk
Amen Bank
ATL
BH
GIF
Monoprix
PGH
SFBT
SIAME
SITS
TUNISAIR
UIB
Medium Risk
ADWYA
ARTES
ATB
Attijari Bank
BIAT
BNA
CIL
El Wifack Leasing
ELECTROSTAR
ESSOUKNA
Magasin Général
SIMPAR
SIPHAT
SOMOCER
SOTETEL
SOTRAPIL
SPDIT-SICAF
STAR
STB
TPR
TUNINVEST-SICAR
UBCI
High Risk
ASSAD
Attijari Leasing
ICF
Plac.De Tunisie
SCB
SOTUMAG
SOTUVER
Tunisie Lait
Mise à jour du 11-06-2010
Une valeur nouvellement introduite est classée systématiquement parmi les titres High Risk en raison d’absence d’un historique de cours. 23 juin 2010
12
Compagnie Gestion & Finance
ENNAKL
Intermédiaire en Bourse
23 juin 2010
Investment Rating
Il est déterminé à partir des estimations du Rendement Total des Actionnaires (TOTAL SHAREHOLDER RETURN) –RTA‐. Ce ratio est établi par le Département Recherche et Analyse sur la base des prévisions de l’appréciation du prix du titre et de son rendement en dividende dans les 12 prochains mois. En raison des fluctuations du prix des titres, le rendement total attendu des actions peut momentanément s’écarter du rang proposé. De telles oscillations temporaires seront autorisées, mais feront l’objet d’un suivi par le département Recherche et Analyses de la Compagnie Gestion & Finance –CGF‐. Les décisions d’achat ou de vente d’un titre devraient être basées sur les objectifs propres de l’investisseur, et devraient également tenir compte de l’évaluation du rendement attendu et du risque de l’action. Rating System Low Risk BUY RTA>=10,00% HOLD ‐5,00%<=RTA<10,00% SELL RTA<=‐5,00% NR : Not Rated RS : Rated Suspended RU : Rated Under Review Medium Risk RTA>=15,00% ‐2,50%<=RTA<15,00% RTA<=‐2,50% High Risk RTA>=20,00% 0,00%<=RTA<20,00%
RTA<=0,00% Dans le cas d’une valeur nouvellement introduite, l’Investment Rating ne sera pas fonction d’un Target Price –TP­ (Cours Objectif), mais plutôt fonction de la position du prix d’introduction dans une fourchette de prix (Range Price). Les Dispositions légales
Le présent document a été produit par la Compagnie Gestion & Finance –CGF‐, en application de l’article premier de la loi n°94‐117, la note d’information prévue à l’article 29 du décret n°2478 du 1er novembre 1999 et la décision générale du Conseil du Marché Financier –CMF‐ N°7 du 1er Juin 2001 relative au démarchage financier. La Compagnie Gestion & Finance –CGF‐ n’a exercé durant les douze derniers mois, aucun rôle de « Specialist » sur des titres émis par la société objet de ce présent rapport. La Compagnie Gestion & Finance –CGF‐ distribue cette présente étude en langue française et anglaise à partir de la date indiquée sur ce document auprès de son réseau de distribution, à savoir son siège social, ses agences. Elle est mise également à la disposition du public en version électronique téléchargeable sur son site web. La Compagnie Gestion & Finance –CGF‐ assurera le suivi du titre de manière continue selon une cadence temporaire, et en fonction de circonstances retenues valables par le département Recherche et Analyse (événements sociaux, modification de la recommandation, etc.). Les informations et les opinions contenues dans le présent document, émanent de sources jugées fiables et/ou de documentations publiques. En outre, la Compagnie Gestion & Finance –CGF‐ déclare avoir fourni tous les efforts essentiels et raisonnables pour s’assurer de l’exactitude de ces sources d’information. La Compagnie Gestion & Finance –CGF‐ ne répondra d’aucune manière et n’acceptera aucune responsabilité directe et/ou indirecte sur l’exactitude, la perfection, la précision et l’impartialité de telles informations et données. Les sources fréquemment utilisées pour la réalisation de ce document sont les publications périodiques (indicateurs d’activité, états financiers, prospectus, documents de référence etc.) de la 23 juin 2010
13
Compagnie Gestion & Finance
ENNAKL
Intermédiaire en Bourse
23 juin 2010
société émettrice. Toutefois, cette note de recherche a été produite d’une manière autonome sans la collaboration de la société objet de l’analyse. Le présent document a été rédigé par un analyste financier du département Recherche et Analyse de la Compagnie Gestion & Finance. Ce rapport est produit en ayant pour unique objectif la divulgation de l’information, et ne constitue en aucun cas ni une proposition contractuelle, offre, et/ou sollicitation à l’achat et/ou à la vente d’instrument financier, ni une consultation en matière d’investissement financier. La Compagnie Gestion & Finance –CGF‐ et l’analyste financier, en qualité d’auteurs de cette note de recherche ne fournissent aucune garantie quant à la réalisation des prévisions et des estimations contenues dans le présent document. De ce fait, les auteurs de ce rapport ne sont pas responsables des dommages causés par des informations et/ou des opinions reproduites dans ce document. Les informations et les opinions contenues dans cette note de recherche peuvent varier sans qu’il y ait une obligation de communication de la part de la Compagnie Gestion & Finance –CGF‐. Par conséquent, ni la Compagnie Gestion & Finance –CGF‐, ni ses administrateurs, ni ses collaborateurs, ne peuvent être tenus pour responsables des dommages causés par l’utilisation ou par le contenu du présent document. Tout en respectant les procédures internes, la Compagnie Gestion & Finance –CGF‐ pourrait prendre des positions afin de réaliser des opérations sur les titres, fournir ou vouloir fournir des services d’investissement en faveur des émetteurs des titres objet de la présente note. La Compagnie Gestion & Finance –CGF‐, ses administrateurs, et/ou ses collaborateurs pourraient réaliser des positions de vente ou d’achat sur les titres émis par la société objet de ce présent rapport, effectuer des transactions à n’importe quel moment, tant pour leur propre compte que pour le compte de tiers, en respectant son manuel de procédures et le règlement de parquet en vigueur. Mécanismes Organisationnels et Administratifs pour prévenir les conflits d’intérêt
La Compagnie Gestion & Finance –CGF‐, afin de s’assurer de l’indépendance et de l’impartialité du jugement des analystes financiers membres du département Recherche et Analyse, et qui sont engagés dans l’élaboration des études, des analyses et des évaluations des sociétés et/ou des titres, du rating des sociétés émettrices, et des recommandations d’investissement, destinés à la distribution à des clients et/ou au public, s’est dotée de règles organisationnelles, parmi lesquelles : ‐ Le département dépend hiérarchiquement de la direction générale, et répond directement et exclusivement à ce dernier. Les analystes financiers du département Recherche et Analyse ne répondent et ne sont soumis à la supervision d’aucun membre de la structure de négociation et du département des marchés. ‐ Les rapports hiérarchiques existants entre la direction générale et le département Recherche et Analyse sont soumis à des principes de professionnalisme et de transparence. ‐ Les éventuelles directives à caractère général et/ou spécifique dictées par la direction générale, ne doivent pas être contradictoires avec les objectifs normatifs de la transparence, de la précision, de la clarté et de l’impartialité sur les études produites par les analystes du département Recherche et Analyse et qui ne doivent pas être influencées par des intérêts spécifiques de l’Intermédiaire en Bourse au profit d’un sujet ou un titre particulier. ‐ La Compagnie Gestion & Finance –CGF‐ s’est dotée de procédures et de ressources pour identifier et pour faire face à de possibles conflits d’intérêt relatifs à la direction des marchés. En particulier, elle a construit et a rendu efficace des murailles de Chine entre l’activité de négociation et d’intermédiation et celle de Recherche et Analyse. Tous les analystes financiers sont physiquement séparés des autres structures de la Compagnie Gestion & Finance –CGF‐. 23 juin 2010
14
Compagnie Gestion & Finance
ENNAKL
Intermédiaire en Bourse
23 juin 2010
‐ Les demandes ou les indications de collaboration en faveur des autres départements de la Compagnie, qui pourraient en principe causer un conflit d’intérêt, peuvent être présentées au département de Recherche et Analyse et/ou aux analystes financiers seulement par le directeur général. ‐ Les membres des autres départements de la CGF doivent s’abstenir de rechercher, de recevoir ou de fournir des informations aux analystes qui peuvent réfuter l’indépendance et/ou l’impartialité de leur jugement lors de la production des études et/ou des recommandations d’investissement ou favoriser une propagation asymétrique des informations tant à l’interne qu’à l’externe de la Compagnie. ‐ La rémunération des analystes financiers et du responsable du département Recherche et Analyse ne peut pas être corrélée directement ou indirectement, à des opérations spécifiques d’intermédiation ou d’opération sur le titre de la société émettrice. La rétribution de l’analyste financier ne doit en aucun cas être corrélée à la réussite d’une opération spécifique d’intermédiation ou d’opération sur le titre et de maintien ou de développement des relations d’affaires avec le sujet émetteur objet de la présente note de recherche. ‐ Les analystes financiers qui publient la note de recherche sont sous la supervision et répondent uniquement au responsable du département. Les analystes financiers ne répondent et ne sont sous la supervision d’aucun membre des autres structures de négociation et/ou des marchés. 23 juin 2010
15