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PROGRAMME GPE-YAOUNDE
02 Aout - 04 Aout 2010
Marchés Financiers Contemporains
Prof. MBODJA MOUGOUÉ
Associate Professor of Finance
Department of Finance
School of Business Administration
Wayne State University
5201 Cass Avenue
Detroit, Michigan 48202
USA
1-313-577-4538 (Tel)
1-313-577-0058 (Fax)
[email protected]
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A. LES MARCHÉS FINANCIERS
Le Rôle et le Fonctionnement de la Bourse des Valeurs
Les Bourses de valeurs ou marchés financiers sont des lieux où s'échangent différents
produits financiers, parmi ceux-ci les plus connus sont les actions et les obligations,
cependant nous verrons plus tard qu'il existe une multitude d'autres produits (options,
warrants, bons de souscription...) dont le nombre n'est limité qu'à l'imagination des
financiers.
La Bourse joue le double rôle d'être à la fois un lieu de financement pour les entreprises
(émission d'actions ou d'obligations) mais également un lieu de placement (investisseurs).
C'est pour cette raison que le marché boursier est scindé en deux sous marchés qui sont
respectivement le marché primaire et le marché secondaire. Le rôle du marché primaire
est d'organiser la rencontre de sociétés cherchant à financer leur développement et des
détenteurs de capitaux. Le marché secondaire tient plutôt le rôle du marché de l'occasion
où les différents intervenants peuvent s'échanger les titres, c'est ce marché qui est bien sur
le plus actif puisqu'il s'échange des milliards de dollars par jour à la bourse de New York.
La bourse joue donc un rôle primordial dans l'économie contemporaine. Les entreprises y
trouvent une partie des capitaux nécessaires à leur expansion tandis que l'Etat y finance le
déficit de ses comptes.
À l'origine, la Bourse était un marché supposé ouvert à quiconque souhaitait vendre ou
acheter; la Bourse de Paris fut certainement érigée dans cet esprit, et siégea dans un
édifice construit aux frais du public. Mais bientôt on réalisa que, pour homologuer ces
contrats, il fallait un organisme officiel. C'est ainsi que les personnes autorisées à exercer
en Bourse furent limitées à certaines catégories d'opérateurs, ce sont les sociétés de
bourse qui sont les intermédiaires obligés pour opérer en bourse. En effet un particulier
ne peut pas intervenir directement sur le marché, il doit obligatoirement transmettre ses
ordres à un intermédiaire financier (société de bourse, établissement financier).
Au contraire des marchés de gré à gré (‘’forward’’ ou ‘’futures’’) sur lesquels les
échanges s'effectuent par accord bilatéral entre un acheteur et un vendeur, la bourse est
un marché réglementé qui organise:
- La liquidité, c'est à dire la facilité des échanges par la concentration du plus grand
possible d'ordres d'achat et de vente.
- L'égalité entre tous les intervenants par la transparence et l'accès instantané au marché.
- La sécurité, par la garantie que les acheteurs seront livrés et les vendeurs payés à date
déterminée.
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Enfin la bourse en tant qu'instrument de placement, permet aux particuliers de devenir les
associés des plus grandes entreprises privées industrielles et commerciales par le biais des
actions. Ou de devenir les créanciers de ces sociétés et de collectivités publiques comme
l'Etat et les grandes entreprises nationales en achetant des obligations.
Plusieurs Marchés
Toutes les entreprises qui rentrent en bourse ne sont pas comparables, en effet à coté des
poids lourds de la côte qui pèsent des centaines de milliards on trouve des PME
familiales de capitalisation modeste, de plus les produits négociables en bourse sont de
natures différentes, par conséquent plusieurs compartiments de cotation ont été crées. Les
actions se répartissent en divers compartiments d'inscription: le premier marché, le
second marché, le nouveau marché et le marché libre. Les obligations sont négociées sur
un compartiment distinct, le compartiment obligataire.
Des critères de distinction
Nous pouvons distinguer ces différents compartiments boursiers en fonction de trois
critères principaux :
Les conditions d'admission
Suivant les compartiments ces conditions sont plus ou moins restrictives. Le Premier
Marché, par exemple, ne concerne que les grandes sociétés, la part du capital placé par
les entreprises sur ce marché doit être supérieur à 25% de leur capital et les règles
concernant l'information financière des actionnaires sont plus drastiques que sur les
autres marchés de la cote. Cependant cela entraîne un gage de sécurité pour l'investisseur
notamment en ce qui concerne la liquidité des titres qui est très importante.
L'admission au second marché est un peu plus souple (au moins 10% du capital dans le
public) ce qui permet à des entreprises de taille plus modeste d'accéder à la bourse. Le
nouveau marché est plus spécialement aux valeurs à forte croissance telles que celles des
secteurs de l’informatique, les biotechnologies, Internet…Enfin le marché libre n'a pas
réellement de conditions d'admission ce qui permet à des sociétés de s'acclimater à la
bourse sans trop de contraintes. Cependant ce compartiment ne bénéficie pas des mêmes
conditions de transparence que les autres marchés et souffre d'une défiance des
investisseurs.
Les procédures d'introduction
On rencontre également plusieurs procédures d'introduction: la procédure ordinaire, la
mise en vente et l'offre publique de vente (OPV).
Les modalités de règlement
Le Règlement Mensuel, spécificité française, s'est éteint le 25 septembre 2000. Avec
cette disparition, le mode de transaction a été généralisé au comptant pour tous les
marchés. Cette décision est née de plusieurs facteurs et notamment des objectifs de
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modernisation et de convergence des différents marchés européens. Paris étant le seul à
utiliser ce mode de règlement, cette modification répond à une harmonisation des
procédures des bourses européennes en vue de la création d'une bourse pan-européenne.
Cependant un système palliatif a été mis en place, le Service de Règlement Différé
(SRD). Deux types de règlements continuent donc de cohabiter:
- le système du comptant qui est la norme : le règlement des titres et leur livraison est
simultané.
- le SRD, qui permet de négocier à terme, c'est à dire qu'il y a un décalage entre le jour
de la négociation (achat ou vente) et le jour de règlement ou de livraison des titres.
Le Service de Règlement Différé (SRD)
Pour permettre aux actionnaires qui souhaitent différer le règlement de leur opération et
ainsi retrouver les joies de l'effet de levier et du règlement différé, les intermédiaires
financiers proposent un palliatif : le Service de règlement Différé (SRD).
Quelles valeurs pour le SRD ?
Le SRD n'est pas autorisé sur toutes les valeurs, il concerne uniquement les principales
sociétés françaises et étrangères négociées à Paris. Ces valeurs sont dites les plus
"actives" de la cote, c'est à dire que ce sont celles qui ont le plus fort volume de
transactions et ce quel que soit leur marché d'appartenance (Premier Marché, Nouveau
Marché, etc.). Les autres seront obligatoirement négociées au comptant. C'est avec 40
valeurs de ce marché qu'est calculé le CAC 40.
Alors que le règlement différé ne concernait que les valeurs du Règlement Mensuel, le
SRD s'intéresse à d'autres critères pour leur éligibilité à ce nouveau règlement :
- Les valeurs doivent appartenir à l'indice SBF120 ;
- Leur capitalisation doit dépasser 1 milliard d'euros ;
- Le volume quotidien de transactions doit excéder un million d'euros.
Par conséquent des valeurs du Nouveau ou Second Marché feront leur apparition au
SRD. Dès qu'une valeur remplira les conditions requises elle fera son entrée au SRD
quatre semaines plus tard, par contre les éventuels retraits ne se feront qu'une fois l'an.
Le mécanisme du crédit
Sur le SRD, comme son nom l'indique, le dénouement des opérations (paiement pour des
achats ou encaissement pour des ventes) ne se fait qu'à la fin du mois boursier.
En d'autres termes, vous pouvez acheter et vendre la même action durant le mois boursier
sans avoir à débourser des liquidités. Vous encaisserez des liquidités si le prix de vente
est supérieur au prix d'achat, et vous paierez si le prix d'achat est supérieur au prix de
vente. Ce qui veut dire aussi qu'entre la date d'achat et la date de vente vous avez
bénéficié d'un crédit (car le jour de l'achat vous n'avez pas payé les titres). Si vous voulez
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réellement acheter les titres, vous ne les paierez qu'à la fin du mois. "Malheureusement",
mais c'est la règle, ceci est vrai dans l'autre sens, vous ne serez payé qu'à la fin du mois si
vous en vendez. Le coût de ce crédit est calculé par chaque intermédiaire financier
(Broker, Banque ou Société de Bourse).
Si vous souhaitez bénéficier du report de paiement, vous devez spécifier lors du passage
de votre ordre : ordre avec service de règlement différé (SRD).
La couverture
Un autre gros avantage du SRD, c'est la notion de couverture qui permet d'acheter des
titres pour une valeur supérieure au montant de ses liquidités, mais cela dans une certaine
limite. Chaque actif financier que vous détenez, vous apporte une couverture plus en
moins forte en fonction de sa nature. Cette limite répond aux règles suivantes :
Nature des actifs détenus
Effet de levier disponible
Liquidités ou OPCVM* monétaires
5 fois le montant détenu
Obligations ou OPCVM obligataires
4 fois le montant détenu
Actions françaises ou OPCVM d'actions
2,55 fois le montant détenu
* Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières
Exemple : admettons qu'à un instant t, la composition de votre portefeuille soit la
suivante: vous détenez 40 000 Francs en espèces et 50 000 Francs en actions achetées
ferme et 10 000 Francs d'obligations.
L'engagement maximal que vous pouvez prendre sur le marché (couverture) s'élève à 40
000 × 5 + 50 000 × 2,5 + 10 000 × 4 soit 365 000 Francs.
Cela signifie que vous pouvez, avec votre portefeuille de 100 000 Francs acheter ou
vendre à découvert jusqu'à 365 000 Francs d'actions sur le marché.
Attention, en utilisant l'effet de levier maximum, si vous gagnez 5% (pour une position
de 365000F cela fait 18 250 F de gains, c'est très bien) tout va bien. Mais si vous perdez
5% (pour une position de 365 000F cela fait 18 250 F aussi), ils seront déduits de vos
liquidités et de ce fait le montant de vos engagements diminuera d'autant.
Dans notre cas votre compte espèces serait de 21 750 F (soit 40 000 F - 18 250 F de
moins-values potentielles), ce qui donne une couverture de :
21 750 × 5 + 50 000 × 2,5 + 10 000 × 4 = 273 750 F
C'est à dire que votre position est supérieure de 91 250 F (365 000 - 273 750) au montant
maximum de votre engagement. Dans ce cas votre établissement financier est en mesure
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de vous demander soit d'alléger votre position en vendant des actions, soit d'augmenter
votre couverture.
Dans notre cas 3 possibilités s'offrent à vous :
- Vous vendez pour 40 000F d'actions que vous avez réellement dans votre portefeuille.
Votre couverture devient :
(21 750 F+40 000 F) × 5 + 10 000 × 2,5 + 10 000 × 4 = 373 750F Ainsi votre couverture
est redevenu positive par le seul jeu de l'arbitrage entre vos différents actifs.
- Vous créditez votre compte liquidités de 20 000 Francs, ce qui vous apporte 100 000 F
de couverture supplémentaire.
- Vous allégez votre position d'engagement d'environ 100 000 F.
Types d’ordres
Il existe plusieurs façons de passer ses ordres en bourse. Il est important de bien les
comprendre car chaque type d'ordre a sa particularité et peut empêcher de commettre de
coûteuses erreurs.
Ordre “A cours limité” (limit order)
Avec cet ordre, les achats sont effectués à un prix maximum et les ventes à un prix
minimum.
Supposons que vous vouliez vendre une action X. Vous passez un ordre de vente à cours
limité à 100 euros et vous êtes certains que l'action sera vendue au minimum à 100 euros.
Mais l'ordre ne sera pas exécuté si l'action cote moins de 100 euros. Inversement, si vous
passez un ordre d'achat à cours limité à 70 euros, votre ordre ne sera exécuté qu'à 70
euros maximum. Cet ordre permet de ne pas payer trop cher et de ne pas vendre à un prix
trop faible.
Conseil : N'hésitez pas à vous placer à 70,1 euros plutôt qu'à 70 euros où tout le monde
s'est déjà placé.
Ordre au “Prix du marché” (market order)
L'ordre au "Prix du marché" correspond à un ordre au cours actuel. Dés son arrivé sur le
marché, il se transforme en ordre "A cours limité" (cours = cours de la première
confrontation).
Conseil : N'hésitez pas à négocier le tarif de cet ordre avec votre broker : il leur coûte
moins cher en gestion.
Ordre “A tout prix”
L'ordre "à tout prix" consiste à acheter ou vendre une action à n'importe quel prix. On est
ainsi certain de réaliser son opération : cet ordre est prioritaire sur les autres ordres. Mais
cela peut parfois amener à acheter très cher ou à vendre à un prix très faible.
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Conseil : N'hésitez pas à négocier le tarif de cet ordre avec votre broker : il leur coûte
moins cher en gestion.
Ordre “Tout ou rien” (all or nothing)
Cet ordre ne peut être fractionné (on vend la totalité de ses titres ou rien du tout) et peut
être assorti d'une limite de prix. On peut ainsi donner un orde de vente tout ou rien d'une
ligne entière de titres à 85 euros par exemple.
Conseil : Ordre inefficace sur un titre peu liquide.
Ordre “Stop à seuil de déclenchement” (stop order)
Ce type d'ordre, appelé aussi ordre stop, permet de profiter ou de se protéger contre un
retournement de tendance. Pour cela, il suffit de fixer un seuil à partir duquel on souhaite
acheter ou vendre des actions.
Exemple : l'action Air France vaut 17 euros. L'actionnaire qui souhaite sauver sa mise en
cas de correction peut passer un ordre de vente dit "stop" à 15 euros. Si l'action vient
toucher ce seuil, son ordre de vente sera pris en compte et exécuté à n'importe quel prix.
Remarque : Ce type d'ordre est utilisé par les day-traders comme une sécurité en cas de
retournement brutal du marché.
Ordre “Stop à la plage déclenchement” (stop limit order)
Ce type d'ordre permet d'affiner ses conditions. L'actionnaire fixe deux bornes entre
lesquelles il est prêt à vendre ses actions ou, le cas échéant, à en acheter.
Reprenons le cas d'Air France. L'investisseur craint un repli de l'action durant ses
vacances. Il peut passer un ordre à plage de déclenchement à 15-15,5 euros. L'ordre de
vente sera actif dès que l'action enfoncera le seuil des 15,5 euros, mais sera désactivé au
dessous de 15 euros. L'actionnaire maîtrise son prix de vente, mais l'ordre peut exécuté
partiellement. C'est la contrepartie de la sécurité.
Attention : la durée de validité de vos ordres est aussi à préciser. Il en existe en effet de
plusieurs sortes : l'ordre jour (exécutable seulement dans la journée), l'ordre à date
déterminée (le donneur d'ordres choisit la date limite de validité de son ordre) et l'ordre à
révocation (valable jusqu'à la séance de la liquidation générale).
A coté des ordres ordinaires, il peut y avoir des ordres de blocs lorsque la quantité de
titres offerts à l'achat ou la vente dépasse largement la quantité journalière usuellement
échangée et que le prix offert est en dehors du marché. L'échange de bloc ne porte que sur
des titres précis et pour une quantité donnée et sera supervisé par les autorités boursières.
Mais il doit aussi se porter contrepartie au prix proposé des ordres présent sur le marché.
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Organisation de la Bourse de Paris
Nous l'avons vu dans la fiche sur le rôle de la bourse, ce sont les sociétés de bourse qui
sont le passage obligé de l'investissement en bourse car elles détiennent le monopole des
transactions boursières. Jusqu'en 1988 c'étaient des officiers ministériels (les agents de
change) qui détenaient ce monopole, cependant le crack de 1987 est venu modifier cette
organisation et les agents de change se sont transformés en sociétés de bourse.
Euronext
Cette société a pour mission de veiller au bon déroulement de la cotation des valeurs, elle
peut intervenir pour interrompre la cotation, notamment dans le cas d'irrégularités ou
d'événements propres à engendrer une spéculation injustifiée (OPA, OPE,...). Une autre
de ses missions et d'assurer le calcul et la cotation des indices (ex: CAC 40) ainsi que
d'assurer la promotion de la place parisienne en France et à l'étranger. Euronext est issu
de la fusion de plusieurs bourses européennes (Amsterdam, Paris et Bruxelles),
auparavant l'organisme se nommait, Parisbourse SBF SA.
Le Conseil des Bourses de Valeurs (CBV)
Le CBV tient un rôle d'organisation et de réglementation du marché par le biais de
règlements tels que: les conditions d'agrément des sociétés de bourses, les dispositions
déontologiques, les modes d'admission ou de radiation à la côte...
La Société de Compensation des Marchés Conditionnels
Cette filiale de la SBF organise le marché des options négociables de Paris (MONEP).
MATIF S.A.
Cette société réalise toutes les opérations de compensation du MATIF (Marché à Terme
International de France).
La Commission des Opérations de Bourse (COB)
La COB a été créée en 1967 pour surveiller le marché, on entend d'ailleurs couramment
dire qu'il s'agit du "gendarme de la bourse", c'est une autorité administrative indépendante
dirigée par six membres. Ses trois principaux rôles sont la protection de l'épargne,
l'information des investisseurs et la garantie du bon fonctionnement des négociations.
La COB dispose en outre d'un droit d'opposition à l'admission d'un titre ou d'un
instrument financier sur un marché réglementé. Enfin elle dispose d'un pouvoir de
sanction en cas d'infraction à ses règles.
Le Conseil des marchés financiers (CMF)
Le CMF est une organisation professionnelle dirigée par un collège de seize membres. Le
CMF est l'autorité des marchés français et sa compétence s'étend à toutes les opérations
qu'elles soient effectuées sur un marché réglementé ou de gré à gré. Ses principales
attributions sont: la tutelle des marchés réglementés, la recevabilité et la gestion des
offres publiques et enfin l'agrément des intermédiaires pour la prestation de services
d'investissement.
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Les Indices Boursiers
Les indices boursiers sont devenus des instruments essentiels dans la gestion de son
portefeuille. En effet, ils sont représentatifs:
- soit d’un marché : l’indice du Second marché reflète la tendance de cet ensemble de
valeurs,
- soit d'un secteur d'activité particulier : l’indice sectoriel de l’automobile intègre
uniquement les constructeurs automobiles et les équipementiers.
Au fil des ans, ParisBourse SBF SA a développé une grande gamme d'indices permettant
de suivre l’évolution des marchés.
Les investisseurs ont ainsi à leur disposition des références adaptées à la gestion de leurs
actions. ParisBourse SBF SA assure le calcul et la diffusion de tous ces indices.
La page d'accueil d'ABCbourse.com vous permet de suivre en un clin d’œil la tendance
générale de tous les indices français et étrangers.
1. Les indices de la place de Paris
ParisBourse SBF SA diffuse 6 indices de marché et 34 indices sectoriels. Les trois
principaux indices de marché de la Bourse de Paris sont :
- le CAC 40,
- le SBF 120,
- et le SBF 250.
Ces indices sont dit emboîtés. En effet, les valeurs qui composent le CAC 40 font
également partie des valeurs du SBF 120, elles-mêmes incluses dans l’indice le plus
large, le SBF 250.
1.1 Le CAC 40
Le CAC 40 est l'indice de référence de la place parisienne. Lancé le 31 décembre 1987
avec une base à 1000 points, cet indice est composé de 40 valeurs qui font partie des plus
grosses capitalisations du pays. Sa composition est mise à jour régulièrement par un
comité d'experts : l’indice doit être représentatif du marché financier parisien aussi bien
en terme de volumes de transactions qu'en représentativité des secteurs d'activité.
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Le CAC 40 est également utilisé comme support pour les options et les contrats à terme
sur le MONEP : les investisseurs parient sur la hausse ou la baisse du CAC 40 en utilisant
des produits dérivés comme les futures, warrants ou options.
Le cours du CAC40 résulte du calcul d'une moyenne, pondérée par la capitalisation de
chacune des valeurs le composant. Ainsi, plus la valeur a une capitalisation importante,
plus sa variation influe sur celle de l'indice. C’est pourquoi l’indice est parfois légèrement
faussé par le poids des grosses capitalisations. Par exemple, France Telecom et Total Fina
Elf représentent à elles seules 25% de l’indice CAC 40.
1.2 Le SBF 120
Le SBF 120 est composé de 120 valeurs importantes, toutes cotées en continu. Il donne
une vision plus fidèle de l'état du marché français puisqu'il représente un échantillon plus
large de sociétés. Il est régulièrement utilisé comme référence pour l'indexation des fonds
investis en actions. L’ensemble des valeurs du CAC 40 entre dans la composition du SBF
120.
1.3 Le SBF 80
Il est composé des valeurs de l'indice SBF 120 qui ne sont pas dans l'échantillon de
valeurs du CAC 40. Il permet de suivre spécifiquement les plus petites valeurs du
SBF120 sans qu’elles soient influencées par les poids lourds du CAC 40 comme elles le
sont au sein d’un indice plus large. Des valeurs comme Moulinex, TF1 ou Bull font partie
de cet indice.
1.4 Le SBF 250
Sur le même principe que le SBF 120, le SBF 250 est encore plus large dans sa sélection
de valeurs : il en contient 250. Il a pour objet de représenter l'évolution du marché
français dans son ensemble et de fournir une mesure de référence à long terme pour la
gestion des portefeuilles d'actions. Des grandes valeurs comme LVMH ou L’Oréal
côtoient des plus petites comme Bricorama ou Fromageries Bel.
Nombre de
Valeurs le
Nom
Mode de cotation
valeurs
composant
CAC 40
40
Premier marché
SBF 80
80
SBF 120
120
SBF 250
250
MIDCAC
100
Premier marché
Second marché
Comptant
SECOND
MARCHE
Variable
Second marché
Premier marché
Second marché
En continu de 9h à 17h30
Calculés 2 fois par jour, sur
les
cours d’ouverture et sur les
cours
de clôture.
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1.5 Le MIDCAC
Le MIDCAC est composé de 100 valeurs moyennes (Boiron, Digigram, Parc Astérix,
etc.). Le poids de ces valeurs étant relativement faible, leur comportement au sein d'un
indice important tel que le SBF 250 n’est pas bien apprécié. L'échantillon de cet indice
comprend des valeurs cotées sur le règlement mensuel, le comptant ou le second marché.
Cet indice n’est pas emboîté dans les précédents.
1.6 L’indice du Second Marché
Cet indice est exclusivement composé de valeurs du second marché. A la différence des
précédents indices, le nombre de valeurs entrant dans son calcul est variable. Toutes les
valeurs du second marché y sont représentées à part celles dont les transactions sont
épisodiques.
1.7 Les indices sectoriels
Il existe 34 indices sectoriels propres à un secteur ou un sous secteur d'activité particulier:
automobile, énergie, pharmacie… Ces indices sont des subdivisions économiques de
l'indice SBF 250 basées sur la nomenclature de la ParisBourse SBF SA. Ils permettent aux
investisseurs d’anticiper l’évolution du cours des actions en fonction de l’activité
économique du secteur.
Secteur principal Sous secteur
Valeurs
industrielles
Secteur spécialisé
Energie
Produits de base
Transformation des métaux
Construction
Matériaux
BTP / Génie civil
Biens d’équipement
Construction mécanique
Electricité/Electronique/Télécommunication
Aéronautique/Espace/Armement
Automobile
Autres biens de
consommation
Equipement domestique/Professionnel
Pharmacie/Cosmétiques
Services
Industrie agroalimentaire
Autres industries agro-alimentaires
Distribution
Distribution générale grand public
Distribution spécialisée grand public
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Autres services
Sociétés
financières
Informatique
Communication/Diffusion/Publicité
Services aux collectivités
Immobilier
Services financiers
Assurances
Banques
Crédit spécialisé
Sociétés
d’investissement
Sociétés holdings
Sociétés de portefeuille
1.8 Les nouveaux indices technologiques IT CAC
Le 29 mars 2000, ParisBourse SBF SA a lancé 2 indices dédiés aux valeurs de la nouvelle
économie : l’IT CAC et l’IT CAC 50. Ces 2 indices sont également emboîtés puisque l’IT
CAC 50, composé de 50 valeurs est inclus dans l’indice large : l’IT CAC qui comporte
lui, 120 sociétés.
Il faut toutefois noter que pour une meilleure représentativité des petites sociétés de
hautes technologies, la pondération est plafonnée pour les grandes valeurs.
Par ailleurs les valeurs du CAC 40 ne sont pas intégrées dans l’IT CAC 50 qui est
précisément centré sur les petites et moyennes capitalisations.
Ces indices sont calculés deux fois par jour à 11h40 et 18h05, mais l’IT CAC 50 devrait
rapidement être coté en continu.
2. Les principaux indices mondiaux
Le Dow Jones
Certainement le plus connu de tous les indices boursiers mondiaux, c'est aussi le plus
ancien puisqu’il est né en 1896. Il est coté quotidiennement depuis ce jour. Le Dow Jones
est l'indice de référence du premier marché financier mondial : la Bourse de New-York.
Il ne se compose que de 30 valeurs, les 30 plus grosses capitalisations américaines. Son
calcul est très simple et complètement différent de celui du CAC 40. Il n'y a pas de
pondération et chaque valeur le composant a la même représentativité à l'intérieur du
Dow Jones.
On parle couramment de Dow Jones ; cependant son vrai nom est le Dow Jones Industrial
Average (DJIA). Il reflète essentiellement le secteur des valeurs industrielles.
En parallèle d'autres indices Dow Jones on étés crées comme notamment le DJTA (Dow
Jones Transportation Average) qui est un indice des valeurs du transport ou le Dow Jones
Utility Average (DJUA) représentatif du secteur de l’énergie.
Aucun investisseur ne peut ignorer l'évolution du Dow Jones. Son importance est telle
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dans l'économie qu'il donne souvent le ton aux autres places financières. On voit souvent
des séances à Paris attentistes de l'ouverture de la Bourse new-yorkaise.
Le Nasdaq
Cet indice très volatil est représentatif des valeurs technologiques américaines
(Biotechnologies, informatique, Internet, etc.). Celui qui est largement diffusé en Europe
est le Nasdaq composite, calculé à partir de plusieurs milliers de valeurs. Le Nasdaq 100,
lui est restreint à 100 actions.
Le Dax
Le DAX est l'indice de référence de la principale place financière allemande, Francfort. Il
est composé des 30 premières capitalisations du pays, et son calcul est soumis à une
pondération.
Le Nikkei
L'indice majeur de Tokyo est très large dans sa composition puisqu’il contient 225
valeurs. Son calcul est identique à celui de l'indice américain. Aucune pondération des
valeurs n'est réalisée.
Son étude est également intéressante car il est représentatif de toute la zone économique
de l'Asie. Ces systèmes économiques étant très différents des nôtres, la corrélation est
faible. Ils doivent être analysés à part et plutôt à l’échelle régionale en observant les
variations boursières et les mutations économiques de toute la zone Asie (Corée,
Singapour, etc.)
Le FTSE 100
Surnommé " Footsie " l'indice de référence du marché londonien a été créé en 1984. Il est
composé des 100 premières capitalisations anglaises. Son mode de calcul est similaire à
celui du CAC 40 : chaque valeur est pondérée par sa capitalisation. Tout comme à Paris,
l'essentiel des échanges d'actions est réalisé sur les valeurs de cet indice. A Londres, 80 %
des transactions opérées portent sur les valeurs du Footsie. Londres est la première place
financière européenne.
Les Dividendes
Les actions procurent deux types de revenus à leurs détenteurs : la plus-value,
matérialisée par la différence positive entre l'achat et la vente de titres, et le dividende,
part des bénéfices de l'entreprise, versé chaque année aux actionnaires. Nous nous
intéresserons plus précisément dans cette fiche à ce dernier point.
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Le dividende est aussi appelé " coupon ", et lors de son versement aux actionnaires on
parle de " détachement du coupon ".
Pour mieux comprendre ce vocable, il faut remonter avant 1986, date à laquelle la Société
des Bourses Françaises (SBF) a dématérialisé les actions, remplaçant les titres en papier
comme sur la reproduction ci-contre par des enregistrements informatiques.
A l'époque les actions comportaient des petits timbres détachables " les coupons ", et
pour le percevoir, l'actionnaire devait le détacher et le porter à son établissement
bancaire. Désormais cette tâche est grandement simplifiée, tout est informatisé et le
versement s'effectue directement sur le compte de l'actionnaire par son courtier ou société
de bourse.
Le principe du dividende
Une action représente un titre de propriété d'une partie d'une entreprise, le détenteur qui
prend le risque d'apporter ses économies au fonctionnement de la société est associé à
l'affaire et en partage les avantages et les inconvénients. Ainsi en cas de faillite, ses
actions ne valent plus rien, mais par contre si la société réalise des bénéfices il est normal
qu'il y soit intéressé. Cet intéressement aux bénéfices s'appelle donc le dividende.
Comme on le voit sur le schéma ci-contre, pour que la société verse un dividende à ses
actionnaires, il faut qu'elle réalise un bénéfice.
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Néanmoins dans certains cas ou les entreprises ont une politique de dividende axée sur le
long terme, elles peuvent prélever de l'argent sur leurs réserves pour verser un dividende
alors qu'elles n'ont pas réalisé de bénéfices. Cette politique permet généralement de
fidéliser les actionnaires.
Pour mesurer la générosité d'une entreprise, nous pouvons calculer un ratio très simple :
le taux de distribution :
Taux de distribution = Dividendes / Bénéfice Net
Ce taux mesure le pourcentage des bénéfices qui sont redistribués aux actionnaires.
Certaines sociétés adoptent à cet égard une politique de stabilité en décrétant par exemple
que 50% des bénéfices réalisés seront distribués.
Quoi qu'il en soit, le versement du dividende est plutôt l'apanage des sociétés
15
traditionnelles oeuvrant sur des secteurs en croissance. En effet le secteur technologique
qui ne réalise que peu, ou pas, de bénéfices préfère réinvestir cet argent, compte-tenu de
ses besoins de capitaux important afin de financer son innovation et sa croissance.
Une autre notion, le rendement
Après le taux de distribution vu précédemment, la deuxième notion de la générosité d'une
entreprise est le rendement :
Rendement Global = Dividende brut / Cours de l'action
Un rendement élevé peut signifier deux choses, la première que les bénéfices sont
importants et que l'entreprise est généreuse, la deuxième, que le cours de l'action est très
bas.
Exemple : soit une entreprise qui verse un dividende brut de 10 euros et dont le cours de
bourse est de 200 euros, le rendement global sera égal à 10 / 200 = 5%.
Dans la pratique on note que les sociétés holding ou les sociétés immobilières sont celles
qui offrent les rendements les plus élevés. Leurs bénéfices sont généralement importants,
leur politique de dividende tournée vers l'actionnaire et leurs cours sont souvent l'objet
d'une décote. La conjonction de ces 3 facteurs entraînant un rendement élevé.
Deux méthodes de paiement
Deux pratiques de versement des dividendes aux actionnaires existent, le paiement en
numéraire ou le paiement en actions.
Dans la première modalité, également la plus fréquente, vous percevez simplement sur
votre compte, le montant du dividende. Dans le second cas, l'entreprise vous octroie un
montant équivalent de ses actions. Pour l'entreprise cela représente une augmentation de
capital (elle crée des actions pour les distribuer) qui n'impute pas sa trésorerie, cependant
le revers de la médaille est une dilution du bénéfice par action. De fait cette méthode se
rencontre de moins en moins souvent.
Le montant du dividende versé est une décision prise par le conseil d'administration des
sociétés après l'arrêt des comptes. Généralement il est versé en une fois aux actionnaires,
néanmoins certaines entreprises procèdent à un acompte sur dividende versé en cours
d'année.
Deux types d'actions, deux traitements
Dans la fiche sur les actions, nous avions vu les deux types existants : les actions
ordinaires et les actions à dividende prioritaire (ADP). Si la première permet de participer
aux assemblées de la société et d'y voter, la seconde est dénuée de droit de vote. Pour
compenser cette inégalité, les porteurs d'ADP touchent un dividende plus important que
les porteurs d'actions ordinaires qui ont eux un droit sur la gestion de la société.
De même, dans un esprit de fidélisation des porteurs de titres, certaines sociétés ont mis
16
en place une politique de dividende majoré. Il s'agit dans ce cas de verser un dividende
légèrement supérieur aux anciens actionnaires qui détiennent leurs titres depuis un
nombre d'années déterminé par la société.
Les composantes du dividende
Le dividende est composé de trois notions distinctes :
- Le dividende net : c'est le montant qui est réellement perçu par l'actionnaire.
- L'avoir fiscal (AF) : les sommes qui sont distribuées par la société ont déjà subit
l'impôt sur les sociétés (IS), par conséquent afin d'éviter une double imposition (celle des
bénéfices de l'entreprise et celle de l'actionnaire qui perçoit un revenu : le dividende) le
législateur a créé un mécanisme de compensation, l'avoir fiscal. Cet avoir fiscal
représente 50% du montant du dividende net pour les sociétés françaises, il n'est pas
perçu par l'actionnaire mais ce dernier peut déduire son montant de ses revenus. Pour plus
de détail sur ce mécanisme nous vous invitons à consulter la fiche sur la fiscalité.
- Le dividende brut : il s'agit de la somme du dividende net et de l'avoir fiscal.
Exemple : soit un dividende net de 6 euros, l'avoir fiscal est donc de 3 euros (50% de 6
euros) et le dividende global est donc de 6+3 euros, soit 9 euros. Vous ne percevrez sur
votre compte que les 6 euros, somme que la société a décaissé.
Il existe cependant un cas particulier pour les titulaires de PEA. Les dividendes étant
exonérés d'impôts dans ce cadre de placement, l'avoir fiscal est également versé sur le
compte du titulaire.
Impact sur l'action
Le paiement du dividende étant une sortie d'argent pour l'entreprise, son versement est
immédiatement répercuté sur le cours de l'action du fait de la modification de la
valorisation de la société. Par conséquent il faut abandonner l'idée de s'enrichir
rapidement en achetant une action la veille du versement du dividende et en la revendant
le lendemain après avoir encaissé le coupon. En effet l'ajustement du cours du titre se fait
le jour même, un montant équivalent au dividende net étant instantanément retranché.
Exemple : Soit une action qui cote 200 euros le 15 novembre, elle doit distribuer un
dividende de 10 euros, le lendemain. Le 16 novembre, le cours d'ouverture de l'action
sera égal à 200-10 = 190 euros, s'ajustant automatiquement en tenant compte du paiement
du coupon.
Suivant cette technique, il n'y a pas de traitement inégalitaire entre les actionnaires. Celui
qui possédait l'action avant le versement, a toujours 200 euros (une action à 190 euros et
un dividende à 10 euros). De même en cas de vente à découvert, il existe un mécanisme
de compensation : le vendeur de l'action à 200 euros verra son compte débité de 10 euros
afin de ne pas réaliser une plus-value automatique lors de son passage à 190 euros.
Influence sur les ordres passés
Les ordres de bourse que vous auriez passé sur une valeur et qui seraient valides dans le
carnet d'ordres durant la distribution du dividende, tiendrons compte du réajustement de
l'action. Vous n'aurez rien à effectuer, votre intermédiaire financier se chargeant
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automatiquement de cette opération.
Ainsi en reprenant l'exemple précédent, si vous aviez passé un ordre d'achat à 100 euros
la veille du détachement du dividende, à l'ouverture de jour suivant votre ordre se serait
transformé en ordre d'achat à 90 euros.
Comment toucher le dividende ?
Plusieurs cas peuvent se présenter suivant la date à laquelle vous détenez vos actions, le
principe de base étant que c'est le détenteur des titres en début de liquidation qui encaisse
l'avoir fiscal. Par détenteur on entend un achat ferme et non pas à crédit (SRD).
Cas
Que se passe t'il ?
Vous aviez acheté ferme vos actions avant Vous percevez le dividende net et l'avoir
le détachement et vous les possédez encore fiscal sera déductible de vos revenus.
le jour du versement.
Vous avez acheté les titres le jour du
versement
Vous ne touchez rien
Vous avez acheté vos actions en SRD
avant le détachement du coupon.
Vous percevez le dividende net mais n'avez
pas droit à l'avoir fiscal. Le versement sera
effectif le jour ou vous paierez
effectivement les actions.
Vous avez vendu des titres avant le
détachement du coupon.
Vous bénéficiez de l'avoir fiscal mais ne
touchez pas le dividende net. Le montant
du dividende net est prélevé sur votre
compte en tant qu'indemnité
compensatoire.
Remarque : même si les produits dérivés ont pour support des actions, en tant que
détenteur de ces produits vous ne percevrez pas de dividende, par contre la valeur de
l'action étant ajustée le jour du versement, une incidence est visible dans leurs cotations.
Qu’est-ce qu’Euronext?
EURONEXT est officiellement née le 22 septembre 2000, de la fusion des bourses
d'Amsterdam (AEX), de Bruxelles (BXS), et de Paris (ParisBourse). Les actionnaires des
trois marchés ont apporté leurs actions à la nouvelle entité, EURONEXT NV, une société
de droit néerlandais présidée par Jean-François Théodore, ancien président de
Parisbourse.
Ainsi, pour la première fois dans le monde, trois bourses de trois pays différents
fusionnent pour créer une seule et même société qui devient le premier marché d'actions,
de dérivés et de marchandises transfrontalier totalement intégré. Début 2001, ce marché
compte environ 1900 sociétés qui représentent une capitalisation de 2 700 milliards
d'euros.
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La création de cette bourse paneuropéenne répond à la demande des utilisateurs de
marché qui recherchent plus d'efficacité pour la négociation, la compensation et le
règlement livraison des titres. Avec EURONEXT les clients et les actionnaires
bénéficieront notamment de réduction de coûts, d'une liquidité et d'une transparence
accrues et d'un mécanisme de découverte des prix plus efficace grâce à la création d'un
carnet d'ordre central.
L'accent sera mis sur l'aspect technologique pour développer tous ces aménagements.
Euronext utilisera notamment, NSC (système français déjà éprouvé sur les bourses de
Montréal et de Sao Paulo) comme système de négociation unique. Au second semestre
apparaîtra également un nouveau système de compensation CLEARING21, géré par
ATOS-EURONEXT, société conjointe entre ParisBourse et ATOS.
Comme toute place boursière, Euronext a créé ses propres indices de marché, ils sont
pour l'instant au nombre de 4:
Indice
Composants
Euronext 100
Il est composé des 100 plus grandes capitalisations du marché.
Next 150
Cet indice qui contient 150 valeurs est composé des plus grandes
capitalisations boursières non-représentées dans l'indice Euronext
100.
Next Economy
Il est composé de valeurs des secteurs technologiques: Telecoms,
Médias, informatique, Biotechnologie...
M-Prime
Tourné vers les secteurs traditionnels, cet indice accueillera des
sociétés qui font un effort particulier vers les actionnaires en terme de
transparence et d'information financière.
Les sociétés resteront cotées sur leur bourse d'origine, mais tous les titres sont négociés
sur une seule plate-forme de négociation intégrée, et les règles d'admission seront
harmonisées. Les règles de négociation vont également être standardisées et la
réglementation de marché continuera à être celle des bourses d'origine. Par conséquent
les sociétés qui désireront s'introduire sur Euronext, pourront choisir leur point d'entrée :
Amsterdam, Bruxelles ou Paris.
Les Agences de Notation Financière
Moody’s ou Standard and Poor’s, ces noms vous sont sans doute familiers. Dans les
articles financiers, on retrouve souvent des références à ces deux sociétés, leaders
mondiales de la notation financière. Leur influence sur les marchés et la vie des
entreprises est considérable mais quel est leur rôle exactement et pourquoi détiennent
elles un tel pouvoir?
Ces agences de notation financière sont spécialisées dans ce que l’on nomme en anglais
le « rating ». Elles se chargent d’évaluer le risque de solvabilité des emprunteurs. Les
19
emprunteurs, dans ce cas précis, peuvent être des entreprises privées ou publiques, des
Etats, des collectivités locales comme les départements ou les régions, des communes…
Le rôle des agences de rating est de mesurer précisément le risque de non remboursement
de ses dettes que présente l’emprunteur, on parle aussi de la « qualité de la signature ».
Les systèmes de notation
Chaque agence de notation financière possède son propre système de notation,
schématiquement les notes s’établissent de A à D avec des échelons intermédiaires.
Ainsi, la meilleure note est AAA, c’est notamment celle de l’Etat français. Ensuite on
trouve AA, A chez Standard and Poor’s, ou Aa, A, etc. chez Moody’s. Le tableau suivant
nous propose une revue des différentes notes pour l'endettement long terme dans les deux
principales agences de notation:
Moody's
Aaa
Aa
A
Baa
Ba
B
Caa
Ca
C
Standard and Poor's Commentaire
Le risque est quasi nul, la qualité de la signature est
AAA
la meilleure possible.
Quasiment similaire à la meilleure note, l'émetteur
AA
noté AA est très fiable.
Bonne qualité mais le risque peut être présent dans
A
certains circonstances économiques.
BBB
Solvabilité moyenne
A partir de cette note, l'affaire commence à être
BB
spéculative. Le risque de non-remboursement est
plus important sur le long terme
La probabilité de remboursement est incertaine. Il
B
subsiste un risque assez fort.
Risque très important de non-remboursement sur le
CCC
long terme.
CC
Très proche de la faillite, emprunt très spéculatif.
D
Situation de faillite de l'emprunteur.
On trouve également des notations intermédiaires, en effet les notes peuvent être
affublées d'un "+" ou "-" ou encore d'un "1" ou "2", etc. Ainsi on retrouvera des notations
du type AA+, A-, Aa2, etc. Cela permet des classifications plus fines des différents
emprunteurs.
Ces différentes notations peuvent être scindées en deux grandes familles : la catégorie
"Investissement" ou "High Grade" contenant les notes comprises de AAA à BBB, la
catégorie dite "spéculative" pour les notes inférieures.
Il faut également souligner que la notation est assortie d'une orientation à moyen terme
permettant de situer un peu mieux la tendance à venir pour la qualité de l'émetteur. Dans
certaines situations, on parle de "mise sous surveillance". En effet, les étapes les plus
importantes de la vie des sociétés (acquisitions, fusions, investissements très
importants...) sont susceptibles de modifier fortement leur physionomie.
20
Impact de la notation
Dans le cas d’une entreprise cherchant à se financer, la notation obtenue sera
déterminante pour les conditions de l’opération. Que ce soit par financement bancaire ou
par émission d’obligations sur le marché, plus la note sera élevée et plus l’entreprise
trouvera des fonds bon marché à des taux d’intérêt faibles, à l’inverse une mauvaise note
signifiera un taux d’intérêt plus élevé et des difficultés pour mettre sur pied un
financement. La différence de niveaux entre les taux d'intérêt constituera la prime de
risque.
Le problème devient notamment important pour les Etats ou les sociétés situées dans la
catégorie "spéculative". Les investisseurs institutionnels, principaux pourvoyeurs de
fonds du marché, ne prennent pas de risques et n'investissent pas sur ce type de valeurs.
Boucler une émission obligataire pour une telle société devient dès lors un casse tête.
La note n'est pas figée est évolue ensuite tout au long de la vie des obligations par
exemple. Une révision de la note à la baisse peut faire baisser le cours du titre visé. De
même, un changement d'évaluation à la hausse peut faire monter le cours. Les
investisseurs sont très attentifs aux modifications de notes ou aux mises sous surveillance
des titres. Enfin, il est important de souligner que les notations attribuées ne sont en
aucun lieu des recommandations d'achat ou de ventes de titres, il s'agit uniquement de
l'estimation du risque de solvabilité à un instant donné et mesuré de manière statistique.
B. LES PRODUITS FINANCIERS
Il existe de nombreux produits négociables en bourse, parmi ceux-ci les actions et les
obligations sont les plus connus, nous allons néanmoins dresser une liste exhaustive des
différents produits financiers ainsi que leurs différentes caractéristiques.
Les produits financiers les plus reconnus en bourse sont:
Les actions. Celles-ci représentent des titres de propriété d’une société.
L’obligation. A la différence de l'actionnaire, le porteur d'obligation ne possède pas les
droits mentionnés ci-dessus. En effet il n'est pas propriétaire de l'entreprise mais créancier
car l'obligation matérialise une part d'un emprunt réalisé par l'entreprise. Les entreprises
publiques, l'Etat et les collectivités locales peuvent également émettre des obligations.
Les Certificats d'Investissement (CI)
C'est l'équivalent d'une action sans droit de vote, les droits sont les mêmes que pour une
action excepté le droit sur la gestion.
Bon de Souscription
Ces bons sont généralement détachés des obligations ou actions à droit de souscription
d'actions, mais peuvent être distribués ou vendus par une société. Ils donnent le droit de
21
souscrire à une émission d'actions dans une quantité et à un prix déterminé jusqu'à une
échéance fixe.
Option Négociable
Cet instrument financier est très récent en France car son origine remonte à 1987. En effet
c'est à cette date qu'a été crée le Marché des Options Négociables de la Bourse de Paris
(MONEP) qui est le marché où se négocient ces produits. L'option est un droit d'acheter
(option d'achat ou "call") ou de vendre (option de vente ou "put") un support (actions ou
indice, ou encore taux d'intérêts sur le Marché à Terme International de France (MATIF))
à un prix et à une échéance fixés.
Warrants
Ces produits sont du même type que les options négociables, ce sont des produits dits
dérivés. Le fonctionnement est sensiblement similaire car le warrant (ou bon d'option)
donne la possibilité d'acheter ou de vendre un actif sous-jacent (action, taux d'intérêt,
indice ou panier d'actions) à un prix et à une échéance fixée à l'avance.
Vous trouverez ci-dessous une description plus précise et détaillée de ces différents
produits.
I. LES ACTIONS
Les actions sont des titres de propriété d'une société, elles représentent une fraction du
capital de l'entreprise. La possession d'une action donne certains droits à son détenteur
sur la société émettrice. Ces droits peuvent se décomposer suivant trois catégories.
Droit sur la gestion
Lorsque vous possédez des actions d'une société vous acquérez la qualité d'associé et à ce
titre vous pouvez participer à la gestion de la société. A chaque action est attaché un droit
de vote (certaines action ont même un droit de vote double), ce droit de vote vous permet
de participer aux assemblées générales de la société et d'exprimer un choix.
Droit sur les bénéfices
La détention d'une fraction du capital par le biais de l'action vous ouvre un droit sur les
bénéfices de la société proportionnellement à la part que vous détenez.
En fait le mécanisme de distribution des bénéfices est le suivant : les bénéfices supportent
l'impôt, ensuite la part restante peut être mise en réserve ou distribuée aux actionnaires
sous la forme de dividendes. Il faut noter que la mise en réserve ne pénalise pas
l'actionnaire car cet acte renforce la situation financière de l'entreprise.
Droit sur l'actif net
S'il advenait que la liquidation de la société soit prononcée, les biens disponibles après le
règlement des dettes (l'actif net) seraient distribués aux actionnaires proportionnellement
à la part du capital qu'ils détiennent.
22
L'action à dividende prioritaire (ADP)
Depuis 1978 les sociétés ont la possibilité d'émettre des ADP. Il s'agit d'actions dont le
droit de vote est détaché mais dont le dividende est prioritaire, c'est à dire que son
versement s'effectue en priorité par rapport aux actions ordinaires. Les droits étant
moindres avec ce type d'action, elle est donc mieux rémunérée. Par ailleurs le montant
minimum du dividende doit être au moins 7,5% de la valeur nominale de l'action.
Au cas ou le dividende ne pourrait être versé intégralement du fait de bénéfices
insuffisants, le solde serait reporté sur les deux exercices suivants. Et enfin si la situation
durait plus de trois ans le droit de vote serait réintégré et l'ADP redeviendrait une action
ordinaire.
II. LES OBLIGATIONS
Définition et principe
Le possesseur d'une obligation est simplement assuré, sauf défaillance de l'émetteur, de
percevoir régulièrement un intérêt et de voir sa créance remboursée à l'échéance.
Alors que le revenu qu'une action peut apporter sous forme de dividende varie en
fonction des résultats de la société et de la politique de distribution de son conseil
d'administration, celui d'une obligation est défini une fois pour toutes au départ dans les
conditions de l'émission. D'où l'appellation de valeur à revenu fixe qui reste valable
quand le taux est variable, car il demeure prédéterminé par le contrat d'émission.
Les valeurs à revenu fixe peuvent être émises par l'Etat, des services et des établissements
publics ou semi-publics, des collectivités locales, des organismes coopératifs ou des
sociétés privées.
Une obligation se définit par le nom de l'émetteur, le taux d'intérêt ou sa référence de taux
variable et l'année d'émission.
Le nominal est aussi une indication utile à connaître.
Principales catégories de valeurs
Les fonds d'Etat et les options assimilables du Trésor (OAT)
Le nom de fonds d'Etat est donné traditionnellement aux obligations émises par l'Etat. Il
fut une époque où leur lancement était souvent un véritable événement politique et où
l'Etat accordait parfois des conditions particulières (avantages fiscaux, indexation,
garantie de change). Aujourd'hui, il n'y a plus de grands emprunts d'Etat. Celui-ci depuis
une douzaine d'années a uniquement recours à une nouvelle forme d'émission : les
obligations assimilables du Trésor (OAT)
Ces titres se caractérisent de deux manières
- Leur émission s'effectue par une adjudication et non par une souscription. C'est-à-dire
que les participants à l'adjudication soumissionnent en indiquant quelle quantité de titres
ils sont prêts à acquérir et à quel prix. Il en résulte un cours d'adjudication qui
évidemment ne coïncide pas avec le nominal du titre.
- Selon les besoins du Trésor, celui-ci lance de nouvelles tranches d'un emprunt déjà
existant toujours placées par adjudication. Chaque nouvelle tranche est assimilée (d'où la
23
dénomination d'obligation assimilable) aux tranches précédentes pour la durée restant à
courir.
De ce fait, une OAT se définit par son année d'échéance et non comme le reste des
obligations par son année d'émission.
L'Etat a créé toute une palette d'OAT qui permettent de satisfaire l'essentiel des besoins
des investisseurs :
- les échéances sont assez éloignées 2019.
- les intérêts versés sont soit fixes, soit variables, avec des références portant sur les taux
des obligations ou sur ceux du marché monétaire. Un des inconvénients des OAT est que
les particuliers sont écartés de leur émission. Mais ils peuvent acheter ces titres en
Bourse, où ils ont en général un large marché.
La première catégorie
On y trouve les émissions des PTT, de la Caisse de l'Energie, de l'EDF, du Gaz de
France, de la Banque Française du Commerce Extérieur, du Crédit Agricole, du Crédit
Local de France, du Crédit National, du Crédit Foncier de France, des collectivités
locales...
Tous ces emprunts offrent une sécurité analogue à celle des émissions de l'Etat qui leur
accorde sa garantie. Les collectivités locales offrent une bonne garantie aussi. Les
obligations du secteur public et semi-public sont considérées comme de première
catégorie.
Le secteur privé
Ce sont les émissions des entreprises privées ou d'organismes semi-publics qui n'ont pas
reçu la garantie de l'Etat pour certains de leurs emprunts (celui-ci fait payer ce service
aux établissements publics). Ces obligations dites de seconde catégorie offrent une
garantie qui dépend de la qualité de la signature de l'émetteur.
Les rentes
Il s'agit soit d'emprunts perpétuels, c'est à dire dont l'échéance n'est pas déterminée ou est
lointaine (un demi-siècle au moins). Dans ce dernier cas, on parle de rente amortissable
par opposition à la rente perpétuelle. Les rentes étaient émises essentiellement par l'Etat
qui les inscrivait sur le grand livre de la dette publique. Cette notion de rente était
familière au XIX Siècle.
L'inflation avait tué la rente. Les derniers fonds d'Etat perpétuels ont été remboursés
début 1988. Mais celle-ci a ressuscité depuis une demi-douzaine d'années au profit
surtout des entreprises et banques nationalisées avec les titres participatifs et les
obligations subordonnées à durée indéterminée.
La signature
C'est la notion qui correspond au " rating " des anglo-américains. Les émetteurs reçoivent
des notes selon la sécurité que leur signature assure aux souscripteurs et la qualité de leur
émission. Les agences américaines de " rating " sont célèbres : Moody's, Standard &
24
Poor's Leurs notations sont hiérarchisées de AAA à CCC avec des + et des - pour nuancer
encore la hiérarchie.
Une agence d'évaluation financière a été créée en France pour noter les émetteurs et leurs
papiers.
Plus la signature d'un émetteur est de qualité, c'est-à-dire plus sa capacité d'honorer ses
engagements est grande, plus les obligations peuvent être émises à un taux avantageux
pour la société.
La hiérarchie des taux va croissant. Les fonds d'Etat rapportent un peu moins que les
obligations du secteur public et semi-public, lesquelles offrent un intérêt inférieur à celui
du secteur prive. Au sein de ce dernier, les taux peuvent varier de manière relativement
marquée selon la qualité des signatures.
Notions à connaître
Distinction entre les dates
La date d'émission est en général la date de publication au Bulletin des Annonces Légales
(BALO) des conditions de l'emprunt.
La date de règlement est celle à laquelle les souscriptions doivent être réglées. Elle est en
général distincte de la date d'émission et se situe deux ou trois semaines après celle-ci. La
date de jouissance est celle à partir de laquelle les intérêts commencent à courir. Elle
coïncide souvent avec la date de règlement ou en est très proche
Prime d'émission
Certains emprunts classiques sont émis à un prix inférieur à leur valeur nominale, ce qui
rend leur souscription plus attrayante. Il est en revanche très rare que le prix d'émission
soit supérieur au nominal.
Remboursement
Le remboursement ou amortissement est l'opération par laquelle l'émetteur honore sa
créance.
Modalités
Le remboursement peut s'effectuer de deux manières :
a) ln fine : c'est la modalité qui devient la plus fréquente. Elle consiste à rembourser en
bloc l'intégralité d'un emprunt à une échéance unique. Son utilisation tend à se généraliser
en raison de la dématérialisation des titres qui empêche ou rend difficile de recourir au
tirage au sort.
b) Par tirage au sort : il est utilisé pour recourir à l'amortissement par séries égales ou par
annuités constantes. Quand une obligation cote au-dessous de son nominal, il est
avantageux de sortir au tirage et d'être remboursé. Quand elle cote au-dessus du nominal,
il faut au contraire tenir compte du risque de remboursement au-dessous du cours.
25
c) Remboursement anticipé.
Les modalités de certains emprunts prévoient que l'émetteur a le droit, au bout d'un délai
déterminé, de rembourser l'emprunt avant son échéance normale. Si les cours sont
supérieurs au nominal, une clause de remboursement anticipé constitue un risque pour le
porteur.
d) Remboursement au gré du porteur ou de l'émetteur.
e) Le rachat en Bourse.
Le contrat d'émission comporte parfois une clause de rachat en Bourse qui permet à
l'émetteur d'amortir son emprunt en se portant acquéreur de ses propres titres sur le
marché. Il ne le fera évidemment que si les cours sont inférieurs au prix de
remboursement normal. C'est donc une formule désavantageuse pour les porteurs par
rapport à un remboursement par tirage au sort mais qui a l'avantage de soutenir les cours.
La proportion du remboursement d'un emprunt amortissable par rachat en Bourse est
toujours limitée à un certain pourcentage du montant à amortir.
La conversion
C'est l'opération par laquelle l'émetteur d'un emprunt propose aux porteurs de lui
substituer un autre emprunt. La conversion peut être obligatoire si elle est prévue au
contrat d'émission ou facultative. Dans ce cas, les intéressés ont le droit de la refuser et de
conserver leurs titres.
Le prix
Le prix de remboursement est souvent égal au nominal, mais il peut lui être supérieur, on
parle alors d'une prime de remboursement.
Le rendement
On distingue le taux nominal (ou facial ou encore affiché) et le taux réel (ou actuariel).
Le premier figure dans la dénomination de l'emprunt. Appliqué au nominal, il détermine
le montant de l'intérêt en francs qui est versé chaque année au porteur.
Le rendement actuariel peut être différent.
Le rendement actuariel
Actualiser c'est déterminer quelle est la valeur aujourd'hui d'une somme qui ne sera
encaissée qu'au terme d'une certaine période.
Cette valeur dépend du taux d'intérêt en vigueur. Par exemple 1 000 € à recevoir dans
sept ans représentent environ 500 € aujourd'hui avec un taux d'intérêt de 10%. En effet,
500 € placés à intérêts composés (c'est-à-dire en réinvestissant le revenu du placement
chaque année) donneront environ 1 000 € à 1 0 % dans sept ans.
Pour les obligations, le taux facial coïncide rarement avec le taux actuariel. Pour une
obligation cotée en Bourse, cela ne se produit que quand le titre cote exactement 100.
Quand il vaut moins, le rendement actuariel devient supérieur au taux facial pour deux
raisons :
- l'intérêt annuel s'applique à un cours inférieur au nominal, ainsi un taux de 9 % appliqué
au cours de 90 devient 10%.
- Il s'y ajoute la somme supplémentaire à percevoir à l'échéance qui représente la
26
différence entre le cours et le prix de remboursement et c'est là où la notion
d'actualisation intervient.
Toujours dans l'exemple d'un emprunt 9 % cotant 90, il s'agit de 10 % du nominal, soit 10
€ pour un nominal de 100 €. Ces 10 €, si l'échéance est dans cinq ans, représentent au
taux de 9 % une valeur actuelle de 6,50 €. En ajoutant au rendement du coupon le
cinquième de ces 6,50 € chaque année, l'obligation rapporte 1,3 % de plus et donne donc
du 11.3 %.
A l'inverse, une obligation qui a un rendement facial de 11% et une durée de vie de cinq
ans, cotant 104, rapporte actuariellement un peu plus de 10% seulement.
Il n'y a pas que la décote et la surcote du cours par rapport au nominal qui influe sur le
rendement actuariel.
Les primes éventuelles de remboursement ou d'émission peuvent jouer aussi un grand
rôle mais aussi, de manière plus modeste, les décalages entre date de règlement et de
jouissance. Il suffit que la seconde précède de quelques jours la première, pour aider le
rendement actuariel.
Comment évoluent les cours
Les cours des obligations évoluent à l'inverse des taux d'intérêt. La hausse de ces derniers
entraîne mécaniquement la baisse des cotations, leur repli provoque la progression des
cours.
Quand les taux grimpent, les nouvelles émissions s'effectuent à des conditions plus
rémunératrices. Les anciennes doivent s'aligner et la seule manière pour que le rendement
d'une obligation ancienne se mette au niveau de celui d'un nouvel emprunt est que son
cours se réduise.
A l'inverse en cas de détente des taux, les cours des obligations anciennes monteront, ce
qui diminuera leur rendement.
La notion de sensibilité
Toutes les obligations n'ont pas la même sensibilité aux variations de taux. Cette notion
de sensibilité est importante. Elle varie selon les caractéristiques des titres (taux, durée de
vie) et selon que leur cours est plus ou moins éloigné du nominal.
On dira qu'une obligation a une sensibilité de 4 % si pour une variation d'un point (1%)
des taux, son cours évolue de 4%.
L'inflation n'est pas aussi bonne qu'avec une indexation du capital sur un chiffre
d'affaires, mais la sécurité est satisfaisante en ce qui concerne à la fois le maintien du
capital nominal et la certitude de percevoir un revenu équivalent à celui des titres achetés
en Bourse ou émis le plus récemment. Dans la mesure où les taux d'intérêt tendent
souvent à monter au moins au même niveau que le pourcentage de hausse des prix, il y a
tout de même une certaine défense contre la dépréciation de la monnaie (pour le revenu
en tout cas) dans la formule de l'obligation à taux variable.
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Mécanisme
Le taux d'intérêt de l'obligation est indexé en général sur la moyenne d'un taux de
référence calculé dans la majorité des cas sur une période d'un an se terminant à la veille
ou quelques jours avant le versement du revenu annuel. Si la moyenne est de 9,81 %, le
coupon de l'obligation sera calculé sur ce taux, si elle passe l'année suivante à 10,47 %,
l'intérêt versé aux obligations suivra.
L'indexation du capital étant interdite depuis 1959, les émetteurs ont eu recours à
l'indexation de l'intérêt avec les taux variables et flottants.
En fait, le mécanisme est fréquemment plus compliqué en raison de l'existence d'un écart
ou "spread". Lors de l'émission, il est stipulé que le taux de l'emprunt sera par exemple
celui des emprunts d'Etat ou des obligations majoré ou minoré d'un écart de 0,5 % par
exemple. Ainsi dans l'hypothèse retenue plus haut, le taux de notre emprunt passerait non
pas de 9,81 à 10,47 %, mais de 10,31 à 10,97 %, en raison d'un " spread " de 0,5. On dira
que l'emprunt est émis au taux moyen des obligations + 0,5 %. Il peut y avoir aussi des
clauses de taux minimum. Un coupon minimum de 8 % sera par exemple garanti quelle
que soit l'évolution des taux.
Selon l'éloignement dans le temps de la période retenue pour le calcul de l'indexation, la
dénomination des titres change.
On parle d'obligation à taux variable quand la période d'indexation s'achève au moment
du détachement du coupon ou juste avant, si bien qu'on ne connaît qu'au dernier moment
l'intérêt qui sera versé. Par extension, le nom d'obligation à taux variable est utilisé pour
désigner toute obligation à taux indexé.
Quand la période de calcul de l'indexation est suffisamment reculée dans le temps pour
que le montant du coupon soit connu à l'avance, généralement lors du détachement de
l'intérêt précédent, on parle d'obligation à taux flottant ou révisable. Certaines d'entre
elles comportent des coupons semestriels ou trimestriels ou, au contraire, des coupons
valables pour plusieurs années.
Multiplication des références
Les taux de référence retenus sont nombreux. On distingue en général les indexations
obligataires et les indexations monétaires. Parmi les premières, les plus courantes sont le
taux moyen des fonds d'Etat (TME) et le taux moyen des obligations (TMO).
Parmi les secondes, on distingue principalement le taux moyen mensuel du marché
monétaire et le taux annuel du marché monétaire. Les coupons des obligations sont alors
fixés d'après le loyer de l'argent sur le marché monétaire dont on retient la simple
moyenne dans le premier cas et, dans le second, le taux obtenu au bout d'un an, en
réinvestissant les intérêts, si bien que le revenu est identique à celui qu'aurait obtenu un
placement sur le marché monétaire pendant un an.
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Avantages
En principe les cours des emprunts à taux variable ou flottant ne subissent pas les
soubresauts du marché des emprunts puisque l'intérêt qu'ils rapportent s'ajuste au bout
d'un délai variable mais de manière certaine sur les conditions en vigueur sur le marché.
Cela signifie que les cours de ces obligations ne doivent pas en principe baisser
notablement au-dessous du nominal mais que, à l'inverse, ils ne peuvent guère s'élever
au-dessus.
Toutefois, des considérations de marché provoquent certaines décotes ou surcotes selon
que les titres sont délaissés ou au contraire recherchés.
En période de hausse des taux ou d'anticipation d'un tel mouvement, il est en principe
conseillé de se porter vers les taux variables qui permettront de profiter de la
rémunération accrue des obligations sans subir l'inévitable baisse des émissions
anciennes dès lors qu'elles sont à taux fixe.
En période de baisse des taux ou d'anticipation d'un tel mouvement, les obligations à taux
fixe bénéficieront d'une valorisation de leurs cours pour des raisons mécaniques qui ne
joueront absolument pas pour les taux variables. Le marché de ces derniers risque alors
de souffrir d'une désaffection due à la concurrence des obligations à taux fixe devenues
beaucoup plus attrayantes.
Signalons enfin que le niveau des emprunts à taux indexé se mesure par leurs cours mais
aussi par leurs marges. La marge est la différence positive ou négative entre le rendement
effectif d'un emprunt à taux variable et le taux de sa base de référence (obligations ou
marché monétaire).
III. LES BONS DE SOUSCRIPTION
Définition et mécanisme
Exemple de bon de souscription
Le bon de la société X permet de souscrire à une action de cette société au prix de 525 €
jusqu'au 30 avril 2004. Si l'action X dépasse le niveau de 525 €, le bon qui permet de se
procurer une action à un coût inférieur au cours de Bourse se révèle un placement
gagnant.
Si l'action X vaut par exemple 1 000 € en avril 2004, le bon vaudra 475 € (1 000 € moins
le prix d'exercice de 525 €).
Intérêt pour l'acquéreur
Le bon permet à un investisseur d'être intéressé à la hausse d'une action sans avoir à y
consacrer le même montant de capitaux que s'il était actionnaire direct de la société.
Exemple : le 16 juillet 1998, l'action X valait 350 et le bon, qui permet d'obtenir le titre à
210 € d'ici au 31 mars 2002, cotait seulement 175.
L'économie réalisée était de 50 % exactement du cours. Avec la moitié de la mise qu'il
aurait dû engager en tant qu'actionnaire, le porteur de bon avait le même intérêt.
Le bon permet de jouer sur l'effet de levier (leverage) en cas de hausse du cours de
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l'action : si le titre X passe par exemple de 350 à 560, le bon vaudra logiquement 350,
puisqu'en y ajoutant le prix d'exercice de 210 €, on obtiendrait une action valant 560. Le
bon aurait donc été multiplié par deux pendant que l'action progressait seulement de 60
%.
Le revers de la médaille est que le bon peut tomber à zéro. Il suffit que l'action X
fléchisse de 350 à moins de 210 à l'échéance du 31 mars 2002 pour qu'il perde toute
valeur. L'effet de levier joue ainsi dans les deux sens.
Intérêt pour les sociétés émettrices
Le premier est évident : il s'agit de procéder à une augmentation de capital différée en
numéraire au moment où les bons arriveront à maturité.
Bien que cette opération soit incertaine, puisqu'elle dépend du niveau du cours de l'action
à une échéance déterminée, la création de bons permet pour les entreprises de planifier
leurs ressources en fonds propres.
En second lieu, le recours aux bons est un moyen d'émettre des actions à un prix
beaucoup plus élevé que celui qui pourrait être pratiqué lors d'une augmentation de
capital normale même si la rentrée des fonds est différée.
Conséquence: pour recueillir la même somme, la société crée un nombre d'actions plus
réduit, cela a l'avantage de réduire la dilution.
En troisième lieu, l'émission de bons est quelquefois l'occasion pour des sociétés qui,
avec de solides arguments, considèrent leur titre comme déprécié, de donner une sorte de
signal au marché en démontrant que le prix d'exercice retenu est plus représentatif de la
valeur actuelle de l'affaire que le cours de Bourse.
En quatrième lieu, les bons peuvent constituer une récompense ou une prime de fidélité
pour les actionnaires.
Parité avec l'action
Dans la majorité des cas, un bon permet de souscrire à une action payée à un prix
déterminé.
Cependant, les parités peuvent être plus complexes, soit qu'un bon permette de souscrire
à plusieurs actions, soit que, plus souvent, il faille plusieurs bons pour obtenir une action.
Il arrive fréquemment que la parité soit corrigée pour tenir compte d'une opération sur
l'action.
En cas de division, le nombre d'actions auquel donne droit le bon est multiplié par le
même coefficient que les actions.
Exemple : après une division par deux, le bon permettra d'obtenir deux actions au lieu
d'une précédemment.
En cas d'attribution gratuite ou de détachement de droit de souscription, le nombre
d'actions auquel un bon donne le droit de souscrire doit être corrigé en le multipliant par
le coefficient d'ajustement qui ressort de l'opération. Il faut souligner que c'est toujours la
parité qui est ajustée et non le prix d'exercice qui pourrait varier en s'appliquant à une
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parité inchangée à travers le temps, encore que cette technique ait été utilisée deux fois à
la suite d'une erreur des services de la SBF.
Si les divisions et les attributions gratuites permettent de conserver des parités simples,
les augmentations de capital en numéraire et les successions d'opérations aboutissent
souvent à des nombres compliqués du genre 6,74 actions pour un bon.
Dans de tels cas, on a recours lors de l'exercice du bon au versement d'une soulte, soit par
le souscripteur, soit par la société, afin de retomber sur des nombres entiers.
Création des bons
Obligation à bon de souscription
La création de bons est liée à une émission d'obligations. En assortissant celle-ci de bons,
l'émetteur peut se permettre de proposer ses obligations à un taux inférieur à celui du
marché. Les modalités de l'opération sont calculées de manière à compenser par la valeur
théorique du bon le manque à gagner pour le porteur d'obligation.
Action à bon de souscription
Cette fois, la naissance des bons est concomitante à une augmentation de capital en
numéraire. En répartissant un bon avec les actions nouvelles émises, la société rend ces
dernières plus attrayantes pour les souscripteurs. Cela lui permet d'émettre ses titres à un
prix plus élevé, grâce à la " prime " que constitue le bon.
Création autonome de bons
Une société peut décider de créer des bons de souscription d'actions sans les lier à une
autre opération.
Ces bons peuvent être proposés contre paiement et, à ce moment là, leur prix doit être
calculé de manière à rendre l'opération attrayante, ou bien distribuée gratuitement aux
actionnaires. Dans ce dernier cas, la société cherche à récompenser en quelque sorte ses
actionnaires - par exemple pour avoir renoncé à leur droit préférentiel de souscription lors
d'une autre opération - tout en s'assurant à terme d'une probable augmentation de capital
différée.
Spécificité du bon
Il faut bien souligner que l'obligation ou l'action à bon de souscription, contrairement à ce
que l'on croit souvent, n'a pas d'existence boursière propre.
Éphémères par nature, ces titres sont scindés dès leur naissance en une obligation et un
bon ou une action et un bon qui poursuivront leurs vies boursières totalement séparées. Il
est fréquent que, la "clientèle" des obligations et des bons étant très différentes, les
souscripteurs vendent très vite un des deux titres pour miser uniquement sur l'autre.
Catégories particulières
Pour limiter les risques pris par les porteurs de warrants ou satisfaire certains objectifs
poursuivis par la société émettrice, les bons sont parfois assortis de modalités
particulières.
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Bons de souscription d'actions remboursables
Pour éviter au porteur de bon le risque de perte complète, certaines sociétés s'engagent à
reprendre à un prix déterminé les bons non exercés à l'échéance. La société prend ainsi un
pari qui traduit sa confiance dans ses cours futurs. Les capitaux levés au départ par
l'émission qui a donné naissance aux bons lui coûteraient plus cher au cas où elle perdrait
ce pari. Mais l'avantage d'un remboursement du bon est souvent payé par le souscripteur,
les conditions de l'émission tenant compte de cette modalité.
On remarquera que, dès que les cours du bon montent, son caractère remboursable perd
de son intérêt.
Bons de souscription d'actions à prix révisable
Au lieu d'être fixé une fois pour toutes, le prix d'exercice est révisé périodiquement. En
général, il est calculé par rapport à la moyenne des cours de l'action durant par exemple le
mois précédent.
L'intérêt de ce genre de bons est à rechercher du côté de la société. Placés pour l'essentiel
chez les actionnaires d'origine ou dans des mains sûres, ils permettraient, en cas de
tentative d'OPA, une augmentation immédiate de capital qui accroîtrait la participation
d'intérêts fidèles aux dirigeants de la société.
En revanche, le bon à prix révisable n'offre guère d'attrait pour l'épargnant moyen. Son
cours varie peu et ne permet donc pas de jouer sur l'effet de levier. Ses hausses les plus
fortes se produisent quand l'action monte fortement par rapport au dernier prix calculé. Il
est alors de bonne stratégie de vendre ces titres.
Les bons d'acquisition d'actions
Pour le porteur, ces bons sont identiques aux warrants ordinaires. La seule différence est
que les actions qu'ils permettent de se procurer au prix d'exercice fixé existent déjà et sont
détenues en général par une société-mère qui les cédera au moment où le porteur du bon
exercera son droit.
Les bons de souscription d'actions privés.
Ces bons de souscription d'actions sont créés indépendamment de la société par des
banques qui les vendent et s'engagent à les honorer en procurant à l'échéance les actions
auxquelles ils donnent droit de souscrire. Ces bons souvent dénommés bons d'option ou "
call warrant " se trouvent inscrits à la cote à la suite de la rubrique des émissions
d'obligations internationales.
Le but est de mettre sur le marché des bons portant sur des valeurs pour lesquelles il
n'existe pas de warrants émis par la société. Les banques se font fort de remettre les titres,
soit qu'elles les possèdent en portefeuille, soit qu'elles " se couvrent " sur le marché des
options.
Evaluation des bons
Il existe plusieurs critères pour juger de l'intérêt que peut présenter un bon pour
l'investisseur.
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La valeur arithmétique
C'est l'évaluation la plus simple. On pourrait considérer qu'à tout instant, le cours d'un
bon devrait être égal au cours de l'action diminué du prix d'exercice.
Reprenons l'exemple précédent du bon X. Avec un prix d'exercice de 210 €, le bon
devrait coter 140 quand l'action est à 350.
La valeur actuariele
Reprenons l'exemple de la valeur X. La valeur arithmétique du bon est de 140 pour un
cours de l'action de 350. Mais l'achat du bon plutôt que celui de l'action permettrait
d'économiser dans cette hypothèse 210 € jusqu'à l'échéance du 31 mars 2002. Ce montant
placé au taux d'intérêt de 9 % par an pendant les 21 mois qui restent à courir rapporterait
38 € environ. En ajoutant cette somme à la valeur arithmétique, on obtient la valeur
actuarielle : 178 € dans notre l'exemple. Quand le bon cote à ce prix, son porteur et celui
de l'action sont actuariellement à égalité. Même si, d'ici à l'échéance, l'action X ne monte
pas, l'acheteur du bon n'aura rien perdu par rapport à l'actionnaire à condition qu'il ait
placé la somme économisée grâce au choix du bon au lieu et place de l'action.
Les calculs doivent être affinés pour tenir compte du dividende que percevra l'actionnaire
et qui réduit un peu l'avantage actuariel du porteur de bon.
Le calcul actuariel met en évidence la valeur temps des bons. Plus l'échéance est
éloignée, plus ce genre de titre est attrayant et pour deux raisons:
- le raisonnement actuariel que nous venons de développer,
- le fait que, plus il reste de temps avant l'échéance, plus les chances de hausse de l'action
sont grandes pour peu que la société offre de bonnes perspectives.
Les valeurs prenant en compte la volatilité
Pour tenter de tenir compte des chances de hausse de l'action, des méthodes
mathématiques ont été élaborées, alors que ce genre d'appréciation relève sans doute
davantage de la psychologie et de l'analyse fondamentale des actions.
Ces méthodes reposent en général sur la notion de volatilité. Il s'agit de mesurer le
comportement d'une action par rapport à la moyenne de la Bourse. La volatilité est forte
quand le titre varie en général plus fortement que le marché, faible quand il varie moins
fortement. Plus la volatilité est élevée, plus les chances de hausse future sont considérées
comme grandes, plus la valeur théorique du bon est haute.
La volatilité a le gros inconvénient d'être calculée en général à partir de l'observation
statistique des cours passés. Son extrapolation présente évidemment certains risques.
Quelques critères
En dehors des évaluations des bons fondées sur les méthodes arithmétiques.
l'actualisation et la volatilité, d'autres critères parfois peuvent être pris en considération.
L'effet de levier
Celui-ci est plus ou moins fort. Il peut être intéressant de choisir des bons pour lesquels il
est élevé. Dans le cas contraire, l'achat de l'action peut être considéré comme tout aussi
attrayant.
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On peut mesurer l'effet de levier en calculant quelle serait la hausse du bon pour une
progression de 10 % du cours de l'action.
La hausse nécessaire de l'action
De savants calculs actuariels ou de volatilité aboutissent parfois à considérer un bon
comme décoté et attrayant. Encore convient-il de se demander si la réussite d'un tel
placement n'exige pas une hausse de l'action support très forte et donc peu vraisemblable.
Le risque de perte
Ce risque qui peut être appelé aussi risque de non exercice (ou de non conversion) se
mesure par le rapport entre le prix d'exercice de l'action et son cours en Bourse. Si ce
dernier est le double du premier, le risque de voir fléchir l'action au-dessous du prix
d'exercice d'ici à l'échéance est relativement faible. Au contraire, quand l'action est à une
faible altitude par rapport à ce prix de souscription, la moindre baisse peut au moment de
l'échéance réduire à zéro la valeur du bon.
La durée de vie
Plus la durée de vie restant à courir est longue, plus le bon est intéressant. On retrouve ici
la valeur temps du bon dont rendent compte les méthodes fondées sur l'actualisation et la
volatilité.
Mais cette notion peut être appréhendée par le simple bon sens. Plus la durée restant à
courir est grande, plus la chance de voir l'action monter et le bon faire une bonne
performance est grande.
En revanche, on se méfiera des bons " en fin de carrière ". La moindre baisse temporaire
de la Bourse au moment de l'échéance se révélera catastrophique.
Gestion des bons
L'expérience montre que, grâce surtout à l'effet de levier, les bons peuvent se révéler des
placements remarquables. Pour bien en tirer parti, il convient de se référer à quelques
principes simples.
Prise en compte des données techniques
Il ne faut pas perdre de vue tous les critères que nous avons exposés précédemment. Mais
ils ne peuvent suffire à guider décision d'investissement. Il peut arriver qu'un bon paraisse
attrayant selon l'analyse technique mais qu'il y ait une bonne raison à ce caractère
apparemment bon marché l'anticipation d'une baisse de l'action. Nous y reviendrons plus
bas : l'analyse fondamentale doit être déterminante dans le choix des bons.
Les considérations techniques peuvent en revanche être précieuses pour déterminer le
bon moment pour s'intéresser à un bon. Il y a des périodes où, par rapport à l'action
correspondante, un bon est plus ou moins cher.
Analyse fondamentale
Il ne faut, sauf si on est un spécialiste chevronné, ne s'intéresser qu'aux bons de sociétés
dans les perspectives fondamentales desquelles on a confiance. Si vous ne vous êtes pas
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trompés sur ce point. il est probable que l'action montera et que le bon fera encore mieux
et vous donnera pleinement satisfaction.
Ne pas hésiter à prendre des bénéfices
Dans la mesure où l'effet de levier joue dans les deux sens, il ne faut pas oublier que tout
renversement de tendance à la baisse peut provoquer des dégâts considérables sur les
cours des bons. Il est donc prudent, lorsque l'on a réalisé de gros gains sur des bons, de
les matérialiser au moins en partie dès que l'on peut craindre que la Bourse se mette à
fléchir.
souscription d'obligations
Le mécanisme est le même que celui des bons d'action. Les bons donnent le droit
d'acquérir une obligation aux caractéristiques bien définies à un prix déterminé et jusqu'à
une échéance donnée. Les bons de souscription d'obligation sont détachés d'une émission
d'emprunt. En général, ils permettent d'obtenir une obligation identique à celle dont ils
ont été détachés.
Intérêt du placement
L'intérêt de ce placement est lié à l'évolution des taux d'intérêt. Si ceux-ci baissent, les
cours des obligations montent et il est intéressant d'acquérir à 100 un titre qui vaut 102.
En revanche, si les taux montent, les cours baissent et la valeur du bon tombe à zéro, car
il n'y a aucun motif d'acquérir à 100 ce qui vaut 1(ou moins). Pour la société émettrice, la
"prime" constituée par le bon permet d'émettre un emprunt à un taux un peu inférieur à
celui du marché et son placement. En revanche, si les bons sont honorés, elle devra
émettre une nouvelle tranche d'obligations à des conditions qui seront par définition plus
onéreuse pour elle, puisque les taux auront baissé.
Gestion
Les bons de souscription d'obligation quand ils ont une durée assez longue permettent de
jouer une baisse des taux d'intérêt avec des échéances beaucoup plus longues que celles
du MATIF.
Leur maniement est délicat en raison de la volatilité du marché des obligations. Le
placement exige une surveillance pratiquement quotidienne. L'effet de levier peut être
très fort. Un bon donnant droit de souscrire au nominal de 5 000 une obligation à 10 % de
durée de sept ans vaudra arithmétiquement zéro quand les taux sont à 10 % ou plus. Un
taux de 9 % donnera une valeur de 105 % environ à une telle obligation, soit 5 250 €, le
bon cotera donc environ 250 €.
Bien entendu, quand leur durée de vie est assez longue, les bons de souscription
d'obligation ont également une valeur actuarielle due à l'espérance d'une baisse des taux
sur la distance et à l'économie de capitaux par rapport à l'achat direct d'obligation.
Par conséquent, le bon donné en exemple ci-dessus vaudrait plus de zéro dans la première
hypothèse et plus de 250 dans la seconde si son échéance était suffisamment lointaine.
IV. LES WARRANTS
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Qu'est ce qu'un warrant ?
Les warrants sont des valeurs mobilières de type optionnel qui donnent le droit d'acheter
ou de vendre un actif financier (devises, indices, taux, actions,...) dans des conditions de
prix et de durée définis à l'avance. Ainsi, le call warrant donne le droit d'acheter à un prix
fixé jusqu'à une date donnée, et, le put warrant donne le droit de vendre à un prix fixé
jusqu'à une date donnée. Ils sont crées par un établissement financier qui en assure la
diffusion et la cotation. Les principaux émetteurs de warrants sont le Citybank, la Société
Générale, Paribas et le Crédit Lyonnais.
En fait, l'acheteur du warrant dispose d'un droit sur le support. S'il décide d'exercer son
droit, il peut acheter (call warrant) ou bien vendre (put warrant) le support au prix
d'exercice, jusqu'à l'échéance. Ce droit est donc obtenu moyennant le prix du warrant. Un
warrant est un produit négociable : l'acheteur de warrant peut s'en séparer à tout moment
en le revendant.
Attention, un warrant n'est pas un contrat portant sur un actif financier - comme dans une
option négociable - mais un titre, une sorte de valeur mobilière, à laquelle est attaché ce
droit. La distinction est importante : on peut seulement acheter et revendre un warrant et
il est impossible de vendre un warrant en opération initiale (vente à découvert) pour le
racheter ultérieurement.
L'achat d'un call warrant donne le droit d'acheter un bien (le support) à un prix fixé (le
prix d'exercice)jusqu'à une date donnée (l'échéance).
L'achat d'un put warrant donne le droit de vendre le support au prix d'exercice jusqu'à
l'échéance.
Qu'est ce qu'un support ?
C'est le bien sur lequel porte le warrant : on l'appelle également sous-jacent.
Le support d'un warrant peut être une action, un indice, un panier d'actions, une devise ou
un taux d'intérêt (Matif).
Qu'est ce que le prix d'exercice ?
C'est le prix auquel on peut acheter ou vendre le support. Il est fixé par l'émetteur du
warrant à l'émission.
Quand le prix du support est proche du prix d'exercice, on dit que le warrant est à la
monnaie.
Quand le prix du support est supérieur au prix d'exercice, le call le warrant est dans la
monnaie et le put warrant est en dehors de la monnaie.
Quand le prix du support est inférieur au prix d'exercice, le call le warrant est en dehors
de la monnaie et le put warrant est dans la monnaie.
Que sont la parité et la quotité ?
La quotité est la quantité minimale de warrants qu'il faut traiter en bourse (par 100, par
1000, par 10000).
La parité est le nombre de warrants nécessaire pour faire valoir un droit d'exercice sur un
seul support.
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Qu'est ce que l'échéance ?
Un warrant peut être exercé à tout moment depuis son émission jusqu'à son échéance.
Les échéances sont comprises entre un et cinq ans.
L'échéance est la date limite de la durée de vie d'un warrant.
Qu'est ce que la négociabilité ?
Les warrants sont négociables en Bourse et peuvent être achetés ou vendus à tout
moment.
La période de négociation d'un warrant s'étend en fait de sa date de cotation en bourse
jusqu'à six jours ouvrables avant l'échéance du warrant. Ce délai de six jour passé, soit le
warrant est exercé, soit il est abandonné.
Dans la plupart des cas, mieux vaut les revendre sans attendre l'échéance. En effet, en
revendant un warrant, on peut récupérer une partie de sa valeur temps; l'exercice étant en
fait une solution moins intéressante.
Comment évaluer le prix d’un warrant?
Le prix d’un warrant est déterminé par la prime composée de la valeur temps et de la
valeur intrinsèque. On peut donc dire que la prime est égale à la valeur intrinsèque plus la
valeur temps ou P = VT + VI
V. LES OBLIGATIONS CONVERTIBLES
L'obligation convertible est une panacée pour les uns parce qu'elle présente toutes les
caractéristiques de sécurité de l'obligation jointe aux chances de gain de l'action, un titre
hybride pour les autres parce qu'elle rapporte moins qu'une valeur à revenu fixe classique
et progresse moins qu'une action en cas de hausse.
La convertible est une obligation classique qui peut être remboursée par la remise d'une
action créée par la société émettrice au moment de cet échange.
Elle est en quelque sorte indexée sur le cours de l'action et présente donc une double
nature.
La double nature de l'obligation convertible
Une obligation liée à une action
L'aspect obligation
Le souscripteur ou le porteur d'une convertible est un créancier de la société émettrice
avec tous les avantages que cette situation offre. Sauf faillite de la société, il est assuré :
a) d'un remboursement à un prix déterminé à l'avance qui comporte en général une prime
de remboursement par rapport au nominal;
b) de la perception d'un coupon régulier fixé lui aussi dès l'émission;
c) par conséquent, le porteur d'une convertible comme celui de toute obligation connaît
parfaitement à tout moment le risque qu'il assume. Dans le pire des cas (exception
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toujours faite de l'hypothèse d'une faillite de la société), le cour de son obligation en
Bourse tombera au niveau que lui assigne sa valeur actuarielle et, à l'échéance, elle sera
remboursée au prix convenu.
L'aspect action
a) Echangeable en général en permanence contre une action, la convertible met son
porteur dans une situation identique à celle de l'actionnaire direct. Son cours suit en effet
celui de l'action en cas de hausse et, au moment de la conversion le propriétaire de ce titre
aura réalisé une plus-value du même ordre que celle d l'actionnaire sans avoir pris les
mêmes risques.
b) Parité d'échange.
A sa naissance, une obligation convertible est le plus souvent échangeable contre une
action de la société émettrice. Cette parité d'une pour une n'est cependant pas une règle
générale. Pour deux raisons :
- Au fur et à mesure de la vie de l'action, des opérations financières peuvent affecter des
cours : division du titre, attribution gratuite ou augmentation de capital avec droit de
souscription.
Une division par deux de l'action peut ramener la parité de la convertible à deux titres
pour une obligation.
Les attributions gratuites aboutissent souvent à des parités de l'ordre de 1,25 action pour
une obligation, ce qui serait le cas pour l'attribution d'une pour quatre.
- Enfin, les augmentations de capital avec droit de souscription conduisent par
l'application d'un coefficient d'ajustement à des parités plus complexes, telles que 1,03 ou
1,12 action pour une obligation. Dans ce cas, il y aura lieu au moment de la conversion au
paiement d'une soulte, soit par la société, soit par le porteur d'obligation, afin de faire
coïncider parfaitement la valeur de l'action et celle de l'obligation.
La parité
La parité peut ne pas être simple au départ, mais de, par exemple, 3 ou 4 actions pour 1
obligation (ou plus rarement d'une action pour plusieurs obligations). L'explication est en
général que, par commodité, les sociétés tendent à émettre des obligations d'un nominal
relativement élevé qui ne correspondra pas forcément à la valeur d'une seule action.
Les avantages de la formule
Pour l'émetteur
La société qui émet des obligations convertibles s'assure dans l'immédiat d'une rentrée de
fonds sous forme d'emprunt qu'elle n'aura pas à rembourser si l'opération est un succès.
La conversion fait bénéficier l'entreprise d'une augmentation de capital différée au
moment de l'échéance.
Les deux attraits essentiels pour une société sont les suivants:
a) Emission à un prix élevé.
Si la société choisissait d'émettre des actions plutôt que des convertibles, elle ne pourrait
pas faire payer les actions à un prix aussi élevé que celui auquel elle propose les
obligations convertibles.
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Elle serait limitée en effet par les cours de Bourse, alors que les convertibles sont émises
la plupart du temps au-dessus du niveau des dernières cotations.
Au moment de l'échéance, c'est-à-dire en général au bout de plusieurs années, les cours
de Bourse sont supérieurs à la valeur de l'obligation mais il n'est pas évident pour autant
qu'une émission d'actions pourrait être réalisée à un prix élevé, même au terme de ce
délai.
b) Emprunt à des conditions avantageuses.
Avant de transformer les obligations en action ou de les rembourser si les cours de son
titre n'ont pas grimpé suffisamment en Bourse, la société dispose du produit d'un emprunt
classique à des conditions avantageuses. Le taux d'intérêt servi aux convertibles est
presque toujours inférieur à celui accordé aux obligations classiques, parfois de manière
notable (plusieurs points de taux d'intérêts).
Pour alléger la charge financière de l'emprunt, une prime d'émission est souvent prévue
qui augmente le rendement actuariel des obligations par rapport au taux procuré par le
seul coupon annuel. Que l'opération se dénoue bien, c'est-à-dire qu'il y ait conversion et
non remboursement à l'échéance, et la société ne devra pas acquitter la prime. Elle aura
donc joui des fonds empruntés à un coût avantageux.
Pour le porteur
a) Une situation confortable.
Le souscripteur ou l'acheteur d'obligations convertibles joue sur deux tableaux .
- il profite du revenu régulier et de la sécurité que procure le statut d'obligataire;
- actionnaire virtuel, il est associé à la hausse éventuelle de l'action.
b) Sa contrepartie.
Cette situation confortable a une double contrepartie.
c) Un rendement inférieur à celui du marché.
On a vu que les convertibles reçoivent dans la plupart des cas un taux d'intérêt
inférieur à celui versé aux obligations ordinaires. Même si ce handicap est en partie
compensé par des primes de remboursement, il a pour conséquence que le cours d'une
convertible, dès lors qu'il n'est pas stimulé par celui de l'action correspondante, est
inférieur à celui des obligations ordinaires et en général au nominal, ce qui peut entraîner
une perte en capital en cas de vente de la convertible avant l'échéance.
d) La prime de conversion.
Les avantages procurés par la double nature de la convertible se paient en général par une
prime de conversion, qui est la différence entre le prix de souscription de l' obligation et
le cours de l'action qui lui est inférieur au moment de l'émission. Plus ce prix est
supérieur au niveau des cotations plus la prime est élevée, c'est-à-dire plus le risque pour
le souscripteur de ne pas bénéficier d'une plus-value grâce à une hausse de l'action est
fort. Par exemple, si l'obligation est souscrite à 1 000 € pour un cours de l'action de 800 €
(prime de conversion de 25 %), cette dernière devra dépasser la barre des 1 000 pour que
le porteur enregistre un gain en capital au moment de l'échéance ou d'une revente en
Bourse. Le cours de la convertible ne sera sensiblement parallèle à celui de l'action que
quand celle-ci vaudra plus de 1 000.
39
Exemple d'obligation convertible
En juin 1990, Suez- Lyonnaise des Eaux a émis un emprunt convertible de 30.4 milliards
d'euros divisé en 2 500 000 obligations de 122 € chacune. Le taux d'intérêt est de 6,5 %
mais le titre serait remboursé à l'échéance du 1" janvier 2000 à 134.1 €, si bien que le
rendement actuariel ressort à 7,3 %, ce qui est toutefois inférieur au rendement des
obligations classiques du secteur privé qui était de 10,85 %. On voit l'avantage pour
l'entreprise émettrice et le handicap que le porteur accepte en contrepartie de l'attrait de la
conversion. Celui-ci subit aussi une prime de conversion de près de 15 % par rapport au
cours de l'action Suez- Lyonnaise des Eaux qui tournait autour de 106.7 €.
Pour que le souscripteur soit gagnant, il faudra que l'action Lyonnaise des Eaux
dépasse134.1€ à l'échéance, sinon il aura réalisé un placement en obligation à 7,3 %
inférieur à ce que lui aurait rapporté une obligation ordinaire. Si, en revanche, l'action
Lyonnaise des Eaux vaut 244 € en l'an 2000, le porteur de convertible aura doublé sa
mise tout en percevant un revenu supérieur à celui de l'actionnaire : ses 6,5 % d'intérêt
représentent un coupon de7.9 €, alors que le dividende de Suez-Lyonnaise des Eaux est
de 2.,2 € avec l'avoir fiscal.
Remboursement par anticipation
Beaucoup de sociétés prévoient lors de l'émission une clause de remboursement anticipé
de la convertible. Dans l'exemple de Suez- Lyonnaise des Eaux, les titres peuvent être
remboursés à partir du 1" janvier 1993 si le prix de conversion excède 130 % du nominal
pendant 20 Bourses consécutives sur les 40 jours précédant la date du remboursement
anticipé.
En raison de cette condition, le remboursement anticipé est en fait une conversion forcée.
Le porteur de l'obligation choisira bien évidemment d'échanger son titre contre une action
qui vaut par définition 30 % de plus que son obligation. Il aura fait une bonne affaire.
Mais il pourra regretter de troquer un coupon qui peut rester supérieur à celui de l'action
(même si le dividende a été augmenté depuis l'émission de la convertible) contre un
revenu inférieur et qui ne bénéficie pas du même traitement fiscal).
Le seul risque des clauses de remboursement anticipé est celui de l'acheteur en Bourse
d'une convertible à un cours élevé qui pourrait se révéler inférieur à celui de l'action au
moment du remboursement anticipé.
Pour la société émettrice, le principal avantage du remboursement (en fait de la
conversion anticipée) est de transformer au bilan une dette en fonds propres.
Quelques explications
En dehors du nominal, du prix de remboursement et de la prime d'émission, l'appréciation
d'une convertible met en jeu trois grandes notions.
La valeur ou prix de conversion
Celle-ci donne la valeur de l'obligation pour un cours donné de l'action. Elle se confond
avec le cours de cette dernière quand la parité est d'une pour une. Si par exemple, la
parité était de 3 actions pour 1 convertible avec un cours de 550, la valeur de conversion
serait de 1 650.
40
La surcote ou décote de conversion
Il s'agit du rapport entre la valeur de conversion et le cours de la convertible. Lorsque la
première est supérieure au second, il y a une décote : l'obligation n'atteint pas la valeur
que lui assigne son " indexation " sur l'action.
Lorsque le cours de la convertible dépasse sa valeur de conversion, il y a surcote.
La décote est en général limitée à quelques pourcents, car, compte tenu des avantages de
la convertible, il n'est pas normal qu'elle cote durablement au-dessous de sa valeur.
La surcote peut être au contraire élevée surtout dans le cas de baisse de l'action. Elle sera
d'autant plus forte que la valeur de la convertible en tant qu'obligation est supérieure au
prix de conversion.
Les décotes et surcotes par rapport à la valeur de conversion sont d'un calcul aisé.
Le risque de perte
Il se mesure par rapport à la valeur actuarielle de l'obligation. Il peut être très élevé quand
la valeur de conversion est très supérieure. Si celle-ci, qui est le reflet du cours de
l'action, est, par exemple, de 1 600 et la valeur actuarielle du titre de 800, le risque de
perte sera de 50 %.
Comment gérer les convertibles
Souscrire à l'émission
C'est souvent une opération avantageuse mais qui exige en général de la patience. Car
l'investisseur devra attendre que la hausse de l'action soit suffisante pour effacer la prime
de conversion. La souscription à l'émission peut être également recommandée dans la
perspective d'une première cotation au-dessus du prix d'émission, phénomène assez
fréquent quand la prime d'émission est faible et quand l'action correspondant à
l'obligation fait preuve de fermeté dans les jours qui précèdent.
L'émission des obligations convertibles est souvent réservée aux actionnaires en début
d'émission pendant une période de quelques jours. Ils auront par exemple le droit de
souscrire à une obligation pour 10 actions possédées. Il est dans la plupart des cas
avantageux d'utiliser cette possibilité : il convient toutefois d'examiner les conditions de
l'émission : son taux et surtout la prime de conversion pratiquée. Et surtout, il faut avoir
une opinion positive à moyen-long terme des perspectives de l'entreprise.
Les trois étapes de la vie d'une convertible
Dans sa carrière boursière, une obligation convertible peut correspondre à trois types de
placement différents : obligation pure, action pure ou mixte. Il arrive d'ailleurs qu'elle
revête successivement ces trois formes. La plus intéressante pour l'investisseur est la
convertible mixte.
Obligation pure
Chaque fois que la valeur de la convertible en tant qu'obligation est très supérieure au
cours de l'action correspondante, son comportement tend à être identique à celui d'une
obligation classique.
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La perspective de voir les cours tirés par l'indexation sur l'action est trop éloignée pour
stimuler la convertible, c'est donc son rendement actuariel qui commande sa valeur en
Bourse.
Convertible type action
Chaque fois que l'action a fortement monté, ce qui rendrait la conversion certaine, le
cours de l'obligation tend à épouser celui de l'action. Il peut en différer légèrement en
raison :
- de considérations de marché boursier qui peuvent être accidentelles et passagères;
- d'un rendement de la convertible supérieur à celui de l'action;
- du fait que, en cas de baisse très forte de l'action, la convertible cesserait de suivre celleci à partir du moment où elle retomberait à sa valeur d'obligation classique pure.
La convertible de type mixte
Dans la vie d'une convertible, il y a des moments où sa valeur de conversion n'est pas très
éloignée du cours qu'aurait le titre comme obligation pure.
La double nature de la convertible joue alors à plein. Toute hausse de l'action se propage
très vite à l'obligation convertible qui, si le mouvement se prolonge, tend alors à suivre
fidèlement les cours du titre sur lequel elle est en quelque sorte indexée.
En cas de baisse de l'action, le " parachute " obligataire se déclenche rapidement. Dès que
l'obligation atteint son plancher actuariel, sa baisse s'interrompt. L'acheteur connaît ainsi
assez bien le risque de baisse de la convertible qu'il acquiert.
Exemple de convertible mixte.
Le 12 juin 1990, l'obligation convertible Chaussures André, échangeable contre trois
actions, cotait 1 875 pour un cours de l'action de 617. Compte tenu de sa parité d'un pour
trois, sa valeur de conversion était de 1 851 (3 × 617). Celle-ci était inférieure au prix de
remboursement qui est de 1 980. Par conséquent, dans la situation au 12 juin 1990, la
conversion ne serait pas intéressante. Mais il suffirait que l'action franchisse le niveau de
660 (1 980 divisé par trois), soit une hausse d'un peu moins de 7 %, pour que les données
changent. Si l'action s'élève au-dessus de 660 et monte par exemple à 800, il est probable
que la convertible atteindra la zone des 2 400. Le porteur de la convertible aura obtenu
une plus-value proche de celle de l'action. Dans l'hypothèse d'une baisse de l'action, au
contraire, le risque de perte peut être parfaitement cerné. Par exemple, au taux en vigueur
le 12 juin, l'obligation convertible Chaussures André vaudrait un peu moins de 1 700, si
bien que le risque de perte est d'un peu plus de Il %. Sauf repli général des obligations en
raison d'une hausse des taux d'intérêt, le propriétaire d'une obligation convertible sait
donc exactement à quoi s'en tenir.
Quand faut-il convertir ?
En général, l'échange peut être pratiqué à tout moment pendant la vie de l'obligation
convertible. Mais, dans la pratique, la question se pose essentiellement au moment où il
faut choisir entre remboursement et conversion, c'est-à-dire lors de l'amortissement soit
par tirage au sort, soit en bloc in fine, soit au cas où la société a décidé le remboursement
anticipé.
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En principe, la décision est facile à prendre. On convertira dès lors que le cours de
l'action dépasse le prix de remboursement.
Toutefois, les deux chiffres peuvent être proches l'un de l'autre. Il est bon alors de savoir
que le porteur dispose d'un délai de trois mois entre le moment où son titre est appelé au
remboursement et celui où il doit prendre sa décision finale.
- On peut donc conseiller d'attendre les derniers jours pour faire son choix quand les
cours de l'obligation et de l'action sont voisins.
- Au contraire, si le niveau de l'action est trop bas pour espérer que la conversion
devienne avantageuse, le porteur a tout intérêt à demander le remboursement dès le début
de la période de trois mois pour retrouver au plus vite ses capitaux.
- Quand l'altitude atteinte par action rend la conversion évidente, le choix du moment
garde son importance.
a) L'investisseur, soucieux surtout de matérialiser une plus-value rapide, aura intérêt à
demander l'échange immédiat qui lui permettra de revendre l'action avec bénéfice.
L'inconvénient de cette manière de procéder est la renonciation au dernier coupon de la
convertible.
b) L'investisseur qui opère dans une optique à long terme et qui a l'intention de rester
placé sur la société préférera attendre le dernier moment. Il percevra de ce fait le dernier
coupon de la convertible mais recevra une action qui n'aura pas droit au prochain
dividende et qui de ce fait ne sera pas immédiatement assimilable aux actions anciennes.
Elle sera donc cotée sur une " ligne " particulière en Bourse et sans doute plus difficile à
négocier. Mais cet inconvénient ne pourra pas dérouter celui qui fait un placement à long
terme
On précisera que beaucoup d'obligations convertibles ont leur échéance au 31 décembre
ou au 1" janvier, si bien que le coupon de la convertible s'encaisse à ces dates, tandis que
le dividende de l'action " tombe " souvent en juin-juillet.
Obligation remboursable en actions
On peut la définir comme une convertible dont l'échange en action est forcé. En effet,
aucun remboursement en espèce n'est prévu. Celui-ci doit s'effectuer en tout état de cause
sous forme d'actions. Mais celles-ci ne sont pas préexistantes. Elles sont créées à
l'échéance de l'emprunt, au moment de la conversion forcée.
Pour l'émetteur
Pour l'émetteur, l'avantage de la formule est que l'augmentation de capital liée à l'échange
étant un fait certain (contrairement à ce qui se passe pour la convertible classique), les
sommes collectées par une émission d'ORA sont assimilées à des fonds propres. En outre,
l'émetteur profite des avantages de la convertible classique : augmentation de capital
différée à un prix élevé et pendant la durée de l'emprunt, versement d'un taux d'intérêt en
général inférieur à celui du marché.
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Position du porteur
En revanche, la formule est moins attrayante pour le souscripteur qui prend le risque de
se retrouver à l'échéance en cas de baisse du cours, avec des actions dont la valeur sera
inférieure à la somme souscrite en obligation. Seul avantage pendant toute la durée où il
est obligataire avant de devenir fatalement actionnaire, il jouit d'une rémunération en
général supérieure à celle que lui aurait rapporté la détention directe d'action.
Cas particulier, l'OCEANE
L'acronyme OCEANE signifie littéralement : Obligation convertible échangeable en
action nouvelle ou existante.
La conversion s'entend par la création d’actions nouvelles par augmentation de capital et
la partie échangeable procède par la remise d’actions existantes. Le choix revient à
l’émetteur de fournir des actions existantes ou nouvelles. Les OCEANE qui font l’objet
d’un remboursement normal ou anticipé ne laissent au porteur qu’un délai de 7 jours
ouvrés entre la date de l’avis annonçant le remboursement et la date effective du
remboursement (3 mois dans le cas d'obligations convertibles). Les OCEANE sont donc
différentes des obligations convertibles sur la nature des titres remis ainsi que sur le délai
de conversion ou d’échange.
C. LES MARCHÉS à TERME
Présentation
Les "Futures" sont des instruments financiers de la catégorie des contrats à terme. Le
principe de ce type de contrats est de permettre la négociation, achat ou vente, d'actifs
quelconques dans le futur. Ce sont des produits dérivés car leurs prix dépendent de
l'évolution des prix au comptant du bien sur lequel ils portent, le sous-jacent.
Le négoce à terme n'est pas une nouveauté née de l'imagination d'un financier moderne,
mais existe quasiment depuis que les hommes commercent entre eux. Les producteurs et
les utilisateurs de matières premières, notamment, ont toujours voulu se garantir contre
des fluctuations des prix pouvant pénaliser leur commerce. Un exemple nous aidera à
mieux comprendre :
Exemple:
Imaginons que vous êtes producteur de Blé. La récolte se fait en été, mais les ventes
n'auront lieu qu'en automne. Le blé se traite aujourd'hui sur le marché au comptant à 1200
$ la tonne. Au prix actuel, vous savez combien vaut votre récolte; ce que vous ignorez,
c'est le prix auquel vous pourrez vendre cette récolte dans 3 mois. Pour éviter de perdre
de l'argent si les prix venaient à connaître une chute inattendue, vous pouvez vous
entendre aujourd'hui avec un acheteur pour lui vendre votre blé dans trois mois à un prix
que vous fixerez dès maintenant.
Dans cet exemple, acheteur et vendeur ont des stratégies opposées. De votre côté, vous
pensez que le blé va baisser et vous préférez le vendre au cours d'aujourd'hui qui vous
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satisfait, le vendeur, de son côté, anticipe plutôt une hausse des prix d'ici 3 mois et
escompte faire une bonne affaire.
Si les contrats à terme sont initialement prévus pour se couvrir contre des variations de
prix, à l'image des options et des warrants, ils concentrent désormais une grande part de
la spéculation. Les contrats vont rarement à leur terme mais sont utilisés comme de purs
instruments financiers d'investissement.
Les deux principales catégories de contrats à terme sont les "Futures" et les contrats
"Forward". Ces contrats portent sur tout ce qui peut se négocier : matières premières,
produits agricoles, indices boursiers, devises, taux d'intérêt... Dans cette fiche, nous ne
passerons en revue que les contrats Futures et notamment le Future basé sur l'indice CAC
40, le FCE.
Le contrat Future sur le CAC 40 (FCE)
Comme son nom l'indique, ce contrat future porte sur l'indice CAC 40 qui est ce que l'on
appelle son sous-jacent. C'est un des contrat les plus traités sur le marché français. Son
évolution suit logiquement celle du CAC 40 sur lequel il est basé, en anticipant ses
mouvements. Dans un premier temps nous allons étudier les caractéristiques théoriques
du contrat. L'exemple qui suit nous aidera à mieux comprendre son fonctionnement.
Caractéristiques techniques
Unité de négociation
Pour chaque contrat, un point d'indice vaut
10 euros. La taille du contrat est donc égale
à la valeur de l'indice CAC 40 multipliée
par 10 euros.
Ainsi, si le CAC 40 cote 3250 points,
chaque contrat vaut 3250 × 10 = 32 500
euros.
Marché de cotation
Le MONEP
Echelon minimum de cotation
Le contrat à terme ferme sur l’indice CAC
40 est coté en points d’indice avec une
seule décimale. La variation minimale est
de 0,5 point d'indice soit 5 euros.
Horaires de cotation
Les cotations s'étendent de 8h00 à 22h00.
La séance de cotation étant divisée en deux
périodes distinctes :
- La session du jour : de 8h00 à 17h30
- La session de nuit : de 17h35 à 22h00
Echéances
Comme tout contrat, l'achat d'un contrat
engage son acheteur sur une certaine durée.
Les négociations s’effectuent
simultanément sur 8 échéances glissantes :
3 échéances mensuelles ; 3 échéances
trimestrielles du cycle mars, juin,
45
septembre, décembre et 2 échéances
semestrielles du cycle mars et septembre.
La clôture d’une échéance intervient le
dernier jour de bourse du mois d’échéance
à 16 h. Une nouvelle échéance est alors
ouverte, le premier jour de bourse suivant
la clôture.
Remarque : le contrat portant sur
l'échéance la plus rapprochée est le plus
liquide, c'est sur celui là que se concentrent
l'essentiel des transactions.
Dépôt de garantie (ou déposit)
Pour intervenir sur les Futures, il faut
disposer d'une certaine somme sur son
compte, c'est le dépôt de garantie. Suivant
les courtiers par lesquels vous passez, le
montant est différent. Il faut compter entre
2000 et 7000 euros environ par contrat
négocié.
Cours de compensation
A l’issue de chaque séance de négociation,
Euronext détermine le cours de
compensation de chaque échéance sur la
base des cours cotés à la fin de la séance.
Frais de transaction
Variable suivant les intermédiaires,
généralement entre 4 et 12 euros par
contrat.
Euronext prélève également une
commission de négociation de 0,14 euro
HT et une commission de compensation de
0,21 euro HT sur chaque contrat à terme
ferme CAC 40 négocié ou liquidé par
compensation financière.
Variations maximales autorisées en
séance
La limite de variation quotidienne du
contrat FCE, est fixée à +/- 325 points
d’indice par rapport au cours de
compensation de la veille. Lorsque cette
limite est franchie, les cotations peuvent
être momentanément suspendues. Il peut,
par ailleurs, être procédé à un appel de
garantie supplémentaire.
Le FCE en pratique
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Un des intérêts du contrat FCE est le fort effet de levier des opérations. En effet, lorsque
vous achetez un contrat, aucun montant est débité de votre compte mais le bilan des
opérations en cours ou débouclées est fait chaque soir, ce sont les appels de marge.
Exemple 1 :
A 10h, le CAC 40 cote 3150 points, vous anticipez une hausse et décidez de prendre
position sur un contrat FCE. Aucun mouvement n'est réalisé sur votre compte, si ce n'est
le débit des frais de transaction.
A 14h, le CAC 40 cote 3190 points, votre sentiment haussier a été confirmé et vous
pensez que la hausse est finie, vous vendez donc votre contrat FCE.
A la fin de la journée, Euronext fait le bilan des opérations :
- achat du contrat à 3150 points
- vente du contrat à 3190 points
Vous avez donc gagné 40 points d'indice, chaque point valant 10 euros, votre gain est de
40 × 10 = 400 euros. Cette somme vous est crédité aussitôt sur votre compte. En cas de
perte, le débit est également immédiat.
Si la majorité des opérations se débouclent dans la journée, vous pouvez conserver votre
contrat pour le jour suivant, dans le jargon des spécialistes on appelle cela être en position
"overnight".
Exemple 2 :
En reprenant l'exemple précèdent d'un achat de contrat à 10h à 3150 points, voyons ce
qui se passe en gardant la position pour le lendemain.
A la clôture, le CAC a baissé et s'affiche à 3130 points. Le bilan des opérations est fait
aussitôt :
(3130 - 3150) × 10 = - 200 euros, c'est la perte latente que vous avez sur votre position.
Votre courtier va alors procéder à un "appel de marge", c'est à dire que vous allez payer
votre perte latente aussitôt, une somme de 200 euros sera alors débitée de votre compte.
Le lendemain, le CAC s'est repris et s'affiche à 3170 points, vous vendez votre contrat en
empochant (3170-3130) × 10 = 400 euros. Votre gain final sera donc de 400 euros, moins
les 200 euros d'appel de marge de la veille = 200 euros.
L'originalité des futures est de matérialiser aussitôt vos pertes et vos gains, c'est la raison
pour laquelle vous devez disposer d'un dépôt de garantie pour intervenir sur ces produits
financiers. Ce dépôt de garantie est d'environ 3000 euros par contrat, il permet de
mesurer l'importance de l'effet de levier :
Avec une somme bloquée de 3000 euros (dépôt de garantie), et en se basant sur notre
exemple précèdent, vous pouvez acquérir un contrat qui porte sur 3150 × 10 = 31500
euros. Dans ce cas, vous comprenez aisément que les gains ou les pertes peuvent courir
rapidement.
Ainsi, dans le premier exemple, vous aviez gagné 400 euros, cela représente une plue
value de 13,3% par rapport au montant de votre dépôt de garantie. Cette performance a
été réalisée avec une variation du CAC 40 de 40 points, soit 1,27% de variation. En ce
qui concerne les frais de courtage, leur impact est quasiment insignifiant, en effet,
intervenir sur plusieurs dizaines de milliers d'euros pour quelques euros de frais ne
représente rien.
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Enfin, cela permet également de mesurer le risque à rester en position "overnight" et
notamment si New York clôture le soir avec une forte variations dans le sens opposé à
votre anticipation... Le FCE permet de parier à la hausse ou à la baisse, la vente de
contrats à découvert étant autorisée.
Que se passe t'il lorsque le contrat arrive à échéance ? Vos contrats sont automatiquement
vendus si vous ne faites rien. Cependant, il est possible de rester en position en prenant
un contrat sur l'échéance suivante, on appelle cela "rouler la position".
D. LE MATIF
Crée le 20 février 1986, le MATIF avec la loi du 31 décembre 1987, devient le Marché
International de France.
Il est placé sous l'autorité de la direction du trésor, la tutelle de la Banque de France et de
la Commission des opérations de bourse, qui assurent la surveillance sur les adhérents et
sur le marché.
Le conseil du marché à terme prend les décisions assurant son fonctionnement et établit
les règles qui sont homologuées par Bercy.
La gestion du marché est déléguée par le conseil du marché à terme à la société MATIF
SA qui se charge de l'organisation du marché, de la compensation, et assure la sécurité.
Les négociations sont faites électroniquement par le biais du système NSC, la criée a
complètement disparu.
Les personnes intervenant sur le MATIF sont les membres du marché c'est à dire les
personnes habilitées par la chambre de compensation à participer à la compensation des
contrats.
Les contrats traités sur le Matif
Les contrats à terme sur instruments financiers à long terme
Les contrats Euro Notionnel et Notionnel
Les caractéristiques sont les suivantes:
- L'émetteur est l'Etat Français
- Le nominal est de 100 000 Euros pour l'Euro notionnel et 500 000 francs pour le
notionnel
- Le taux nominal est de 5,5%
- La durée est de 8 ½ à 10 ½ ans
- Le remboursement du principal a lieu in fine (C'est à dire à la fin)
- Le premier coupon est versé un an après l'échéance du contrat
- le prix du point est à 10 Euros pour l'Euro Notionnel et à 50 francs pour le Notionnel
En clair, l'acheteur et le vendeur d'un contrat à terme sur le Notionnel ou Euro Notionnel
s'engagent, pour l'acheteur à acheter et pour le vendeur à vendre:
- un emprunt Notionnel ou Euro Notionnel dont le coût est de100 000 euros ou 500 000
francs, de taux nominal de 5,5 %, de durée 8 à 10 ans.
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- à une date futur, une à chaque fin de semestre (mars, juin, septembre, décembre).
- à un cours fixé par le marché.
Le prix d'achat du contrat est calculé ainsi, le 12 octobre le contrat notionnel 5,5% à
échéance décembre 98 valait en clôture 107,43 tout acheteur à ce cours s'engageait donc
à prendre livraison en décembre 1998 d'un emprunt notionnel, au prix de 107,43% × 100
000 = 107 430 euros, quel que soit son prix ce jour là.
Le vendeur s'engageait à le livrer à cette date et à ce jour le même jour contre la
perception de 107 430 euros.
Cet emprunt d'Etat est qualifié d'Euro Notionnel ou Notionnel car en réalité il n'existe
pas, ce qui pose un problème en cas de livraison.
Pour cela MATIF SA a crée un gisement de titres livrables, appelés synonymes, se sont
en général des OAT ou d'autres titres émis par d'autres pays de l'union européenne de
durée et de prix équivalents.
Les limites de variations journalières sur le Notionnel sont de +140 ou -140 points, le
dépôts de garantie 1750 euros ou 7500 francs et les heures de négociations sont de 8
heures à 22 heures avec un cours de compensation fixé à 17h30.
Chaque soir le MATIF SA effectue une compensation quotidienne, elle fait un appel de
marges pour les acheteurs perdants, par le biais de l'intermédiaire financier de l'acheteur,
MATIF SA fait un appel pour les pertes subies qui sont transféré par son biais au
vendeur.
A l'inverse en cas de gains le système n'est pas le même car MATIF SA s'interpose entre
chaque acheteur et chaque vendeur, puisqu'elle assure le transfert de marges, elle
déconnecte l'acheteur du vendeur dans ce cas.
Le Notionnel a disparu le 31 décembre 1998 au profit de l'Euro Notionnel.
L'Euro Bond à 30 ans
Les caractéristiques sont les suivantes:
- L'émetteur est un Etat parmi la France, l'Allemagne ou les Pays Bas
- Le nominal est de 100 000 Euros
- Le taux nominal est de 5,5%
- La durée est de 25 à 30 ans
- Le remboursement du principal a lieu in fine
- Le premier coupon est versé un an après l'échéance du contrat
- Le prix du point est de 10 Euros.
Les échéances sont le mêmes que sur le Notionnel, le déposit de départ est de 2 500
Euros, les fluctuations maximales sont comprises entre +/- 200 points.
Comme pour le Notionnel la livraison à lieu par le biais de synonymes, en général des
bons du trésor du pays émetteur, de même échéance.
Contrats Euro
L'actif sous jacent au contrat est un bon d'un gouvernement de la zone euro.
Les caractéristiques du bond:
- L'émetteur est un Etat souverain ou un organisme supranational
- Le nominal est de 100 000 Euros
- Le taux nominal est de 5.5 %
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- La durée est de 8½ à 10½ ans
- Le remboursement du principal a lieu in fine.
Les caractéristiques sont à peu prés les mêmes que l'Euro notionnel seule la procédure de
livraison, le gisement, les échéances et les écarts de variations sont différents.
Les contrats MATIF sur bond Anglais à 5 et 10 ans
Les caractéristiques sont à peu prés les mêmes que celle du Notionnel, la différence est
qu'ici l'actif sous jacent est un bond anglais fictif de 4 à 7ans et de 7½ à 11 ans avec un
coupon de 7 %.
Le déposit se fait en Livres (1 500) et le paiement aussi, le gisement est composé de titres
anglais.
Ces contrats permettront de couvrir les variations de taux entre la Livre et l'Euro.
Le contrat MATIF à 5 ans et l'Euro Bond à 5 ans
L'actif sous jacent est le contrat Notionnel en francs de 4 à 5 ½ pour le contrat MATIF à
5 ans, et le contrat notionnel en Euro de 4 à 5 ½ pour l'euro bond.
Les caractéristiques de ces contrats:
- L'émetteur est l'Etat Français.
- Le nominal est de 500 000 francs ou 100 000 Euros
- Le taux nominal est de 4.5%
- La durée est de 5 ans
- Le remboursement du principal a lieu in fine
- Le premier coupon annuel est versé un an après l'échéance du contrat.
Le gisement est composé pour le contrat MATIF de BATNs et d'OAT, c'est la même
chose pour l'Euro Bond, mais il est possible de remplacer ces titres par d'autres, émis en
Euro, par un pays membre de la CEE.
La variation minimale est de +/- 80 points et le pris du points à 50 Francs ou 10 Euros.
Le contrat MATIF a disparu le 31 décembre 1998.
Le contrat E-Note
Le contrat est basé sur un ensemble de bons émis par un gouvernement de la zone euro:
- L'émetteur des bons est un pays de la zone Euro
- Le nominal est de 100 000 euros
- Le taux nominal est de 3.5 %
- La durée est de 1½ à 2½ ans
- Le remboursement du principal a lieu in fine
- Dépôt initial 500 euros.
Ce contrat comme le notionnel est basé sur un actif financier qui n'existe pas, un point de
base représente 10 euros, les échéances se font tous les trimestres.
La limite de mouvement du contrat est de +/- 40 points. Ce contrat permet de jouer le
marché monétaire court terme par le biais de bons.
Les contrats à terme sur instruments financiers à court terme
50
Contrat sur bon du trésor à 90 jours
L'actif sous jacent au contrat est un bon du trésor à 90 jours, à intérêts payés d'avance, de
nominal 5 000 000 francs.
Les contreparties du contrat s'engage donc à livrer ou à prendre livraison:
- d'un bon du trésor, d'une valeur nominale de 5 000 000 francs, à intérêts payés d'avance.
- à une date ultérieure fixée par la chambre de compensation; les transactions s'effectuant
sur quatre échéances trimestrielles.
- à un cours coté le jour de négociation s'exprimant sur une base 100 auquel on soustrait
le taux d'escompte annualisé.
Contrat de Forward Rate Agreement (FRA)
C'est un contrat de gré à gré qui garantit un taux d'intérêt, à une date future, pour une
somme et une durée déterminée dans le contrat.
L'avantage de ce contrat est qu'il est très souple car les parties décident de toutes les
modalités
Ceci permet à une société empruntant sur la base d'un taux variable de se couvrir contre
la variation des taux.
Contrat PIBOR 3 mois ou EURIBOR 3 mois
Le terme PIBOR signifie en fait (Paris Interbank Offered Rate), le contrat PIBOR n'est
pas un actif négocié, c'est à dire qu'il ne peut être livré, en échange on donne des espèces.
L'Euribor ou Euro Interbank Offered Rate à remplacé le PIBOR le 31 décembre 1998, il
sert de taux de référence à toute la zone Euro.
L'Euribor est fourni par la fédération bancaire de l'union européenne, son nominal est de
1 000 000 d'Euros, les autres caractéristiques restent les mêmes que celle du PIBOR.
Les intérêts ici sont payés en fin de période, la date future est l'échéance du contrat et la
période de garantie 3 mois.
L'Euribor est un moyen de garantie de taux d'intérêt.
Les contrats à terme sur indices boursiers
Le contrat CAC 40
Le contrat CAC 40 comme son nom l'indique à comme support l'indice CAC 40, comme
cet indice est calculé à partir de 40 valeurs du règlement mensuel, il n'est jamais livré des
espèces sont données en échange.
Les caractéristiques du contrat sont les suivantes:
- La taille du contrat est de 1 fois la valeur de l'indice donc le 11 janvier le CAC
était à 4245.42 donc le prix du contrat était de 4245,42 × 1 = 4245.42 euros.
- Le sous jacent est le CAC 40
- Le mode de cotation est indiciel
- L'échelon de cotation est de 0.5 points d'indice soit 0.5 euros.
- La marge limite de variation est de +/- 190 points
51
Les contrat sur Dow Jones Stoxx 50 et Dow Jones Euro Stoxx 50
Ces contrats sont basé sur les indices de référence européens Stoxx et Euro Stoxx. Ces
indices sont basés sur 50 valeurs européennes, ils sont calculés toutes les 15 secondes.
Les caractéristiques des contrats sont:
- La taille du contrat est de 10 fois l'indice
- Le sous jacent est le Stoxx 50 ou l'Euro Stoxx 50
- 1 point d'indice représente 10 euros.
- Les limites de variations sont +/- 140 points
- Le dépôt initial est de 1600 euros.
Les Options sur Contrats Negociés au MATIF
Option sur Notionnel et Euro Notionnel
Ce sont des options classiques que nous étudierons sous la section Monep basée sur
l'Euro Notionnel ou le Notionnel.
L'avantage est qu'il n'y a pas besoin de dépôt de garantie, car l'option est payée au
comptant, les sommes engagées sont moins importantes et la liquidité est assurée par des
animateurs de marché.
Option sur contrat MATIF et Euro Bond à 5 ans
Ce sont des options basées sur le contrat MATIF à 5 ans et l'Eurobond à 5 ans, avec les
mêmes caractéristiques que les options sur le Notionnel.
Option sur PIBOR ou EURIBOR
Ces options sont basées sur le PIBOR ou l'Euribor.
Options sur les contrats Stoxx 50 et Euro Stoxx 50
Ces options sont basées sur les contrats Stoxx.
Le MATIF émet aussi des contrats sur le blé et d'autres matières premières mais les
volumes et la liquidité sont très faibles.
E. LE MONEP (Crée en 1987)
Le MONEP a délégué la gestion et la surveillance du marché à la SCMC (Société de
Compensation des Marchés Conditionnels).Cette société assure la compensation et
désigne les teneurs de marché.
Des contrôleurs de marché s'assurent du bon déroulement des transactions et du respect
des règles.
Qu'est ce qu'une option?
Définition
Le mot option vient du mot latin "optio" qui signifie droit et non obligation. L'option est
donc un contrat qui donne le droit mais pas l'obligation d'exercer un droit que l'on a
52
acquis auparavant.
On distingue deux types d'options:
- Le call qui est un contrat donnant le droit, mais non l'obligation d'acheter un actif à un
prix déterminé à l'avance, à une période fixée à l'avance.
- Le put qui est un contrat donnant le droit, mais non l'obligation de vendre un actif à un
prix fixé à l'avance, à une période fixée à l'avance.
Les options (call et put ) peuvent être divisées en deux sous familles, les options dites à
l'Américaine et les options dites à l'Européenne.
La première catégorie permet d'exercer le droit attenant à l'option, n'importe quand
jusqu'à l'échéance, la seconde uniquement à l'échéance.
Il existe différents supports pour les options, les devises, les taux, le MATIF, les matières
premières, les actions et indices.
Il y a différents prix d'exercice ou "strike", c'est à dire prix auquel on peut acheter ou
vendre les actions en cas d'exercice.
Il existe 3 catégories de prix d'exercice:
- Les options à la monnaie, ce sont celles dont le prix d'exercice est le plus proche du
cours de l'action.
- Les options dans la monnaie, ce sont celles dont le prix d'exercice est inférieur au cours
de l'action.
- Les options en dehors de la monnaie, ce sont celles dont le prix d'exercice est supérieur
au cours de l'action.
Les composantes du prix d'une option
La valeur intrinsèque
C'est la valeur qu'aurait l'option si le jour de l'échéance était le jour d'achat de l'option.
Lorsque le cours du support est supérieur au prix d'exercice, la valeur intrinsèque est
égale au cours du support moins le prix d'exercice. Dans tous les autres cas la valeur
intrinsèque est égale à 0.
La valeur temps
C'est en quelque sorte la valeur d'espoir de l'option, c'est la différence entre le prix de
l'option est sa valeur intrinsèque.
Cette valeur décroît avec le temps car au fur et à mesure que l'échéance de l'option
approche, l'incertitude sur le prix du sous-jacent disparaît, donc l'espoir disparaît.
L'option est un "wasting asset", c'est à dire un actif qui se déprécie avec le temps
L'évaluation du prix d'une option
Les déterminants du prix d'une option
a-Le cours du support
L'option varie en fonction du cours de son support, si le support baisse le call baisse et le
put monte et si le support monte, c'est l'inverse qui se produit.
b-La volatilité
53
Le prix d'exercice et la durée de vie d'une option sont fixé dans le contrat, les cours de
l'action et le risque sont observables, la seule inconnue reste la volatilité. La volatilité est
une notion qui reste difficile à appréhender, c'est en fait la propension qu'à une valeur à
varier, c'est l'écart type annualisé du taux de variation instantané du prix de la valeur.
Cette volatilité est le déterminant fondamental du prix d'une option, on peut la calculer de
deux manières différentes:
- La volatilité historique
On utilise pour essayer de prévoir les cours futurs, les cours passé, c'est à dire que l'on
prend en général les anciens cours, pour essayer de retrouver une similitude avec les
nouveaux et prévoir ainsi l'évolution de l'action.
- La volatilité implicite
On se sert ici du cours de l'action et de l'option pour déterminer par tâtonnement le cours
de l'option. Comme il existe plusieurs options sur la même action on obtient plusieurs
volatilités implicites qui sont composées pour donner la volatilité implicite.
c- La relation entre le cours de l'action et le taux d'intérêt
Celui qui achète un call dans le but d'acheter le support sous-jacent réalise une économie
de trésorerie d'autant plus importante que les taux d'intérêt sont élevés et la valeur temps
faible.
d- La relation entre le cours de l'action et le dividende.
Quand une société procède à une distribution de dividendes, le cours de l'action diminue
en théorie de la valeur du coupon. Les options ne sont en aucun cas touchées par ce genre
d'opérations sauf en cas d'exercice. Dans ce cas l'action levée est une action dépréciée.
Les indicateurs de sensibilité
a-Le delta
Le premium d'une option est une fonction complexe du cours du titre support. Quand le
cours du support monte les calls montent et les puts baissent.
L'intérêt du delta est de connaître pour un cours donné de combien montent les calls et de
combien baissent les puts.
Lorsque le cours est très bas par rapport au prix d'exercice de l'option le delta est proche
de zéro.
Par contre si le cours et le prix d'exercice sont au même niveau le delta est susceptible de
varier rapidement en fonction des mouvements du sous-jacent.
Si le prix de l'action est supérieur au prix d'exercice dans ce cas le delta est proche de 1.
Le delta subit l'influence du temps: quand l'échéance est éloignée l'effet temps est peu
sensible, quand l'échéance est proche le delta des options en dehors se rapproche
rapidement de 0.
54
b -Le gamma
Le gamma mesure la variation du delta de l'option engendrée par une modification de 1 €
du cours de l'option.
Lorsque le gamma est faible, des fluctuations limitées du cours de l'action n'ont que des
effets très négligeables sur le delta de l'option. A l'inverse, une position avec un gamma
très élevé nécessite une surveillance constante.
Si le gamma global est négatif, la position est dite"en pic" dans ce cas le meilleur résultat
sera réalisé en absence de variations des cours.
Si le gamma est positif la position est dites "en creux ". Le résultat le plus mauvais sera
obtenu en l'absence de variation du cours de l'action.
Si le gamma global est nul, la position est dite "gamma neutre", dans ce cas le résultat
n'est pas affecté par les fluctuations du cours de l'action.
c -Le thêta
Le thêta mesure l'effet du temps sur le premium, plus l'échéance est lointaine et plus le
premium à payer est élevé. Le temps qui passe diminue la valeur du premium, le thêta
mesure la baisse attendue de la valeur de l'option en cas de stabilité du cours de l'action
par jour.
d -Le Véga
Le véga est aussi appelé le"delta de volatilité", le véga mesure la variation du premium
donné en % pour une variation de 1% de la volatilité implicite.
Achat de call
C'est la stratégie la plus simple et la plus courante, un investisseur croit à la hausse d'un
titre, il achète donc un call sur cette valeur pour bénéficier de l'effet de levier. Ici le risque
est uniquement le montant du premium, l'acheteur d'un call limite donc sa perte au prix
du premium.
55
Achat de put
C'est la stratégie symétrique de l'achat de call pour un spéculateur qui joue la baisse du
titre. Ici encore l'acheteur du put connaît son risque minimum qui est le montant du
premium, ce qui n'est pas le cas d'une vente à terme sur le RM.
Vente de call
C'est une stratégie risquée (on ne sait jamais à quel prix on devra racheter le call et on
risque d'être obligé de vendre des titres qu'on ne possède pas forcément en cas
d'assignation).
Cette technique est risquée mais très rentable sur le long terme, car il faut avoir des fonds
disponible. Cette stratégie est plutôt réservée aux institutionnels.
Vente de call en couverture
C'est une stratégie très courante qui consiste à vendre un call pour couvrir une ligne
précédemment acquise. C'est une couverture de position.
La technique est moins risquée car on possède déjà les titres donc même en cas
d'assignation, on est couvert.
56
Vente de put
C'est une pratique intéressante pour l'investisseur qui souhaite en fin de compte acheter
des titres ou qui n'est pas opposé à l'acquisition de titres à cours plus bas que celui du
marché. Dans ce cas l'investisseur connaît son gain qui est le montant du premium qu'il
encaisse et sa perte n'est pas très importante s'il a les moyen de racheter les titres.
Cette technique est plutôt réservée aux institutionnels.
Les stratégies complexes
Stratégies à base d'écarts
Un écart, ou "spread" dans la terminologie anglo-saxonne en usage sur les marchés, est
une combinaison constituée par l'achat d'une ou plusieurs options et de la vente
simultanément d'une ou plusieurs options. Les plus courants sont les écarts verticaux
(écart haussier ou " bullish spread", écart baissier ou "bearish spread"); les écarts
horizontaux (sur 2 échéances différentes ou calendar spread) et les écarts diagonaux.
Les écarts haussiers : "bullish spreads"
Il s'agit pour un investisseur d'acheter un call et de vendre simultanément (on parle d'un
ordre lié) un call d'un prix d'exercice supérieur mais de même échéance.
Ce graphe montre le gain et la perte maximum sur ce type d'opérations à l'échéance. Frein
à la baisse, mais également à la hausse, le bullish spread peut être utilisé dans une optique
modérément spéculative, ou pour profiter d'une différence de volatilité entre deux séries
(" spreads de volatilité "). L'avantage des spreads est de se protéger contre une éventuelle
baisse de volatilité des calls. On peut construire des bullish spreads avec des puts.
.
Les écarts baissiers : "bearish spreads"
Symétrique à la stratégie d'écart haussier, il s'agit pour un investisseur en options de
vendre un call et d'acheter simultanément un call d'un prix d'exercice supérieur mais de
même échéance. Ce graphe est l'opposé de celui du bullish spread ce qui est normal car
les opérations sont symétriquement l'opposé.
Comme dans le cas d'un écart haussier, l'écart baissier est un frein à la hausse et
représente un gain plus modeste que l'achat sec de puts en cas de baisse brutale du
marché.On peut également constituer des bearish spreads à base de puts.
57
Les écarts calendaires : "calendar spreads"
Il s'agit, d'acheter une option d'une échéance
déterminée et de vendre simultanément une option
de même prix d'exercice et d'échéance différente. Ici
l'investisseur joue la stabilité des cours au jour de
l'échéance autour du prix d'exercice des calls.
Stratégies à partir de "stellages" ou "straddles"
Instrument de spéculation très ancien, le stellage est une position qui comporte une
fourchette de deux cours. Un cours plus élevé que les cours traités sur le R.M. est appelé
haut du stellage et un cours moins élevé est appelé bas. Ces fourchettes peuvent être
centrées ou décentrées par rapport au cours du R.M. L'écart de la fourchette varie selon
l'échéance mais aussi la volatilité de la valeur.
L'achat de stellage
Cette stratégie très courante consiste à parier sur des fluctuations importantes du titre
avant l'échéance. Il s'agit d'acheter simultanément un call et un put à la monnaie.
La vente de stellage
C'est une stratégie très prisée des investisseurs car elle permet de capter la valeur temps
des calls comme des puts. Elle est toutefois extrêmement dangereuse pour un particulier
qui ne disposerait pas des fonds suffisant pour maintenir, ses positions en cas
d'assignation. L'opérateur peut souvent avoir intérêt à prendre son bénéfice avant
l'échéance, si le titre baisse brutalement il peut racheter le call vendu et attendre une
éventuelle remontée du titre pourra acheter son put. Si le titre monte fortement il
rachètera son put et attendra une éventuelle baisse du titre pour racheter son call.
L'achat de strangle
Le strangle est une variante du stellage propre aux options. L'achat de strangle permet de
jouer les variations de cours sur un titre, mais contrairement à l'achat de stellage
58
La vente de strangle
C'est la vente d'un call et d'un put hors de la monnaie. La vente de strangle s'avère
rentable sur le long terme.
L'achat de butterfly
L'acheteur d'un butterfly, achète un call dans la monnaie, vend 2 calls à la monnaie, et
achète un call hors de la monnaie. Dans la direction du marché importe peu, ce sont les
brusques variations de celui-ci qui sont visées.
La vente de butterfly
Le vendeur d'un butterfly parie sur une variation du titre sous-jacent.
Le condor
Le condor est une stratégie variante du butterfly qui nécessite quatre prix d'exercices
différents pour les calls
59
Stratégies à base d'options et d'actions
Le put synthétique
A Chicago, les autorités de marché avaient volontairement restreint le type d'options
traitées aux seuls calls, il était impossible de jouer la baisse avec des puts jugés alors trop
spéculatifs.
Les opérateurs ont rapidement trouvé la parade en constituant des puts synthétiques, ils
achetaient un call et en vendaient le titre en même temps.
La conversion
C'est la position de base des teneurs de marché les opérateurs chargés d'assurer la
liquidité du marché.
Une conversion consiste en l'achat du titre, la vente d'un call et l'achat d'un put à la
monnaie et de même prix d'exercice.
Le "reverse"
C'est l'opération inverse de la conversion. Un reverse est une stratégie qui consiste à
vendre un titre, à acheter un call et à vendre simultanément un put à la monnaie et aux
mêmes prix d'exercice.
Le "box" ou la "boite"
Cette stratégie sans risque, est constitué exclusivement d'options. C'est en fait la somme
d'une conversion et d'un reverse.
Ce qui donne la vente d'un call et l'achat d'un put à la monnaie au même prix d'exercice et
l'achat d'un call et la vente d'un put à la monnaie et de même prix d'exercice.
F. LES OPCVM
Les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (OPCVM) sont une
catégorie de produits financiers qui regroupe les SICAV et les FCP. Le principe général
est la gestion collective.
Des épargnants qui ne souhaitent pas investir directement leur argent en bourse, en ayant
à choisir telle ou telle action, peuvent, par le biais des OPCVM, investir sur ce marché
sans y consacrer beaucoup de temps. Le travail de gestion du portefeuille de titres est
60
confié à un gérant qui procède aux arbitrages sur le marché avec les fonds des
souscripteurs.
La différence entre les deux familles de produits, SICAV et FCP, est essentiellement
juridique:
SICAV
(Société d’Investissement à Capital
Variable)
Forme
juridique
Capital
minimal
Qualité des
souscripteurs
FCP
(Fonds Commun de Placement)
Société anonyme (SA) qui a pour
objet la gestion d’un portefeuille
de valeurs mobilières.
Copropriété de valeurs
mobilières.
50 millions de francs
2,5 millions de francs
Actionnaires
Porteurs de parts
La différence principale se résume au fait que le FCP n’a pas de personnalité juridique.
Pour l’épargnant, cette différence est imperceptible et il n’y a pas lieu de choisir l’un
ou l’autre de ces produits en fonction de leur forme.
Les principales catégories d’OPCVM
Afin de proposer un choix vaste aux épargnants, les banquiers ont multiplié l’offre en
OPCVM et on en trouve plusieurs milliers. Pour les distinguer, un premier classement par
catégories est effectué ci-dessous. Les produits y sont classés par nature d’actifs
financiers qu’ils recèlent dans leur portefeuille.
Produits de court terme
- Monétaires
- Obligations à taux variable
Produits à base obligataire
- Obligations Françaises
- Obligations Européennes
- Obligations Internationales
Produits à base d’actions
- Actions Françaises
- Actions Françaises, petites capitalisations
- Actions Françaises, Indiciel
- Actions Européennes
- Actions Internationales (par pays ou panier de pays)
- Actions pays émergents (Amérique du sud, Asie)
- Actions de secteur d’activités (télécoms, pétrole, etc.)
61
Produits diversifiés
- Mélange de produits financiers divers
Remarque : les OPCVM dits «indicielles» ont pour objectif de répliquer la performance
d’un indice. Par exemple, une Sicav CAC 40 fera exactement la même performance
annuelle que l’indice du même nom. Pour parvenir à ces résultats, les gérants constituent
un portefeuille avec les actions de l’indice en respectant la pondération de ce dernier.
Le côté séduisant des OPCVM est de pouvoir investir facilement sur une zone
géographique particulière, sur un secteur d’activité ou un produit donné en se dégageant
de la gestion et du choix des titres à mettre en portefeuille.
Les fonds profilés
A la différence des catégories d'OPCVM que nous avons recensées dans le tableau
précédent, les fonds profilés sont des produits qui intègrent divers instruments financiers
et dont le risque est échelonné.
Classiquement, on rencontre 3 types de fonds profilés:
« prudent », « équilibré» et « dynamique ». Chacun est adapté à un style d’épargne,
que ce soit en terme de risque ou en terme de détention du placement pour que son
rendement soit optimal.
Profil « prudent »
Profil « équilibré »
Profil « dynamique »
Ce placement est peu risqué
et largement investi en
obligations ou bons du
trésor. Il peut contenir
quelques actions mais
rarement plus de 5% du
portefeuille.
Le fonds équilibré est
harmonieusement réparti. Il
associe la performance des
actions (entre 15 et 30% du
portefeuille) à la sécurité
des obligations.
Investi majoritairement en
actions (au moins 40% du
portefeuille), ce placement est
le plus volatil. C’est sur la
durée qu’il se montre le plus
performant ; il doit donc être
détenu au moins 3 ans.
Performance : +
Performance : + +
Performance : + + +
En règle générale, plus un OPCVM contient d’actions, plus le risque est élevé.
Cependant, c’est un gage de performance supérieure. Pour lisser ce risque, il est conseillé
de garder ces placements un certain nombre d’années afin d’éviter les fluctuations
importantes de la bourse.
Avec cette formule d’investissement et après avoir déterminé votre profil, les
établissements financiers pourront vous proposer des OPCVM qui correspondent à votre
62
politique d’investissement. Ainsi un retraité n’aura pas les mêmes objectifs qu’un jeune
actif ou qu’un père de famille. Chacun aura un horizon de placement et une aversion au
risque différents.
Eligibilité au PEA et Fiscalité
Tous les OPCVM ne peuvent pas être acquis dans le cadre d’un PEA. Seuls les produits
contenant au moins 60% d’actions françaises pourront figurer dans votre plan
d’épargne en action. Ces OPCVM portent généralement l’appellation « actions
françaises » ou « Europe PEA ».
Les OPCVM acquis dans le cadre du PEA bénéficient des mêmes avantages fiscaux que
les placements actions en direct. Hors PEA, c’est la fiscalité classique des placements
boursiers qui est appliquée.
Auparavant, les OPCVM étaient un peu pénalisés par rapport aux actions car la notion de
seuil de cession n’existait pas pour ces placements. Les plus-values étaient taxées au
premier franc. Désormais, le seuil de cession de 50 000 francs au-delà duquel se
déclenche la taxation des plus-values est appliqué sur les OPCVM.
G. LES TRACKERS
Les Trackers, également dénommés Exchange Traded Funds ou «ETF», sont de
nouveaux produits financiers négociables sur les marchés d’Euronext.
Les Trackers sont des fonds indiciels, négociables en bourse, qui se sont
considérablement développés aux États-Unis ces dernières années. Ces produits offrent la
performance d'un indice ou d'un panier d'actions en reproduisant leur performance et
allient les avantages des actions (simplicité, cotation continue, …) à ceux des fonds
traditionnels (accès à un vaste choix de valeurs, diversification).
Les différents Trackers
Euronext a créé plusieurs Trackers pour lancer cette offre de nouveaux produits
financiers : sur le CAC 40 et sur les indices européens. L’offre devait s’enrichir
rapidement avec des produits s’appuyant sur des indices sectoriels.
Nom du Tracker
Sous jacent
Code Sicovam Place de cotation
Euro Stoxx 50 LDRS
Dow Jones Euro Stoxx 50 94524
987862
Paris
Amsterdam
Stoxx 50 LDRS
Dow Jones Stoxx 50
94523
984921
Paris
Amsterdam
Master Share CAC 40
CAC 40
41761
Paris
63
Master DJ Euro Stoxx 50 Dow Jones Euro Stoxx 50 97147
Paris
Horaires de cotation
Suivant la place boursière sur laquelle sont cotés les Trackers, les horaires de
négociations diffèrent:
Cotation à Paris
Cotation à Amsterdam
Cotation en continu de 9h05 à 17h35
Cotation en continu de 9h05 à 17h00
Fonctionnement et négociation
Les frais de transaction, les échelons de cotation et les modalités d’ordres disponibles
sont identiques aux actions.
Les Trackers permettent donc aux investisseurs de parier sur l’évolution d’un indice, leur
utilisation est très simple puisqu’à la différence des warrants par exemple, il n’y a pas de
valeur temps. Ces produits répliquent donc parfaitement l’évolution du sous jacent sur
lequel il sont bâtis.
De même leur cotation est assurée en continu et permet une négociation facile et à tout
moment compte-tenu de la liquidité de ces produits. De plus, deux teneurs de marché
assurent en permanence une fourchette d’achat/vente dans le carnet d’ordres.
Il faut également noter que les Trackers ne sont pas des produits dérivés, ils s’apparentent
plus à des Sicav car ce sont des fonds d’actions. Par exemple le Master Share CAC 40,
construit sur l’indice du même nom est composé des actions de l’indice CAC 40. Par
conséquent il n’y a pas non plus d’appels de marge ou d’échéance comme cela existe sur
les futures ou les options.
Étant composés d’actions, les Trackers versent également un dividende à leurs
détenteurs.
Enfin les Trackers permettent de parier sur la baisse d’un indice puisqu’il est possible de
les vendre à découvert. De même l’effet de levier utilisable est identique au
fonctionnement du SRD. En sommes ces produits sont très simple à utiliser et constituent
un instrument financier facile à maîtriser pour parier sur la hausse ou la baisse d’un
indice.
64
THE STOCK MARKET: AN OVERVIEW
1. Introduction
J.P. Morgan, the legendary turn-of-the-century American banker, was often asked what
the stock market’s next move would be. He responded, “It will fluctuate!” Although
most investors readily accept this answer on an intellectual level, the volatility of the
markets is far harder to deal with emotionally. On can say confidently “Of course I
understand the market goes down as well as up.” But plummeting averages and increased
media coverage induce a fear that causes some investors to flee to the safety of short-term
assets, such as money market accounts and certificates of deposit.
Public enthusiasm for investing in stock tends to come and go in cycles that echo the
market’s own rhythms. When the market rises for a sustained period of time, the idea that
stocks can suffer serious declines tends to be dismissed by some investors as an oldfashioned notion that may have applied in previous eras but has no relevance to the
current one. Conversely, a real bear market – that is, a decline of 20% or more that
stretches over a number of months or even years – demoralizes many investors so
thoroughly that they lose sight of the favorable long-term outlook for stocks. In short,
extremes in stock price movements distort the expectations of a large percentage of
investors, except for those who are able to look beyond the short-term.
This section fully describes the stock market and discusses several types of market orders and
trading strategies. As you absorb the information in this section, you should remember that
you don’t have to “beat the market” to do well in stocks. Success comes with persistence and
the ability to harness your emotions when volatility strikes. Winning with stocks requires only
patience, not foresight.
2. Common Stock Rights and Responsibilities
Common stock represents an ownership interest in a corporation, and constitutes a residual
claim on the assets and proceeds of the firm.
Common stock is the riskiest position of all claimants against the assets of the corporation;
however, the most that can be lost is the amount invested.
Holders of common stock commit their funds and assume last place claim on the value of the
firm in hopes of securing substantial profits. Their payoffs can come from an increase in the
share price, generating a capital gain or, the firm could pay a cash dividend.
The WR for common stock is:
65
WR =
Current Stock Price + Cash Dividends
Pr ior Stock Pr ice
Stockholders can empower some other party to vote for them at the annual meeting by giving
them a proxy.
The struggle by two or more parties to acquire votes of shareholders, and thus control of the firm,
is known as a proxy fight.
Stock dividends and splits raise no new funds for the firm. They increase the number of shares
held by current owners.
A stock dividend occurs when the firm increases the number of shares outstanding by 25% or
less. An increase of more than 25% is a stock split.
Stock splits or dividends may be beneficial to investors if the dividend is not reduced
proportionately.
Stock transaction costs are cheapest for a round lot, a block of stock of 100 shares or some
multiple of 100. Costs can be higher for an odd lot, a holding not evenly divisible by 100.
3. Dividend Payment Procedure
Cash Dividends
The most common type of dividend is a cash dividend. Commonly, public companies pay
regular cash dividend four times a year. As the name suggests, these are cash payments made
directly to shareholders, and they are made in the regular course of business. In other words,
management sees nothing unusual about the dividend and no reason why it won’t be continued.
Sometimes a firm will pay regular cash dividend and an extra cash dividend. By calling part of
the payment “extra”, management is indicating that it may or may not be repeated in the future.
A special dividend is similar, but the name usually indicates that the dividend is viewed as a truly
unusual or onetime event and won’t be repeated. Finally, a liquidating dividend usually means
that some or all of the business has been liquidated, that is, sold off.
However it is labeled, a cash dividend payment reduces corporate cash and retained earnings,
except in the case of a liquidating dividend (where paid-in capital may be reduced).
Dividend Payment: A Chronology
The mechanics of a dividend payment can be illustrated by the example in the figure below and
the following description:
1. Declaration Date. On January 15, the board of directors passes a resolution to pay a
dividend of $1 per share on February 16 to all holders of record as of January 30.
66
2. Ex-divided Date. To make sure that dividend checks go to right people, brokerage firms and
stock exchanges establish an ex-dividend date. This date is four business days before the date
of record (discussed next). If you buy the stock before this date, then you are entitled to the
dividend. If you buy on this date or after, then the previous owners will get it.
In the figure, Monday, January 26, is the ex-dividend date. Before this date, the stock is said
to trade “with dividend” or “cum dividend”. Afterwards, the stock trades “ex-dividend”.
The ex-dividend date convention removes any ambiguity about who is entitled to the
dividend. Since the dividend is valuable, the stock price will be affected when it goes “ex”.
3. Date of Record. Based on its records, the corporation prepares a list on January 30 of all
individuals believed to be stockholders as of this date. These are the holders of record and
January 30 is the date of record (or record date). The word “believed” is the important here.
If you buy the stock just before this date, the corporation’s records may not reflect that fact
because of mailing or other delays. Without some modification, some of the dividend checks
will get mailed to the wrong people. This is the reason for ex-dividend day convention.
4. Date of payment. The dividend checks are mailed on February 16.
Days
1.
2.
3
4
Thursday,
January
15
Monday,
January
26
Friday,
January
30
Monday,
February
16
Declaration
date
Ex-dividend
date
Record
date
Payment
date
Declaration date: The board of directors declares a payment of dividends.
Ex-dividend date: A share of stock goes ex-dividend on the date the seller is entitled to keep the dividend; under NYSE rules, shares are
traded ex -dividend on and after the fourth business day before the record date.
Record date: The declared dividends are distributed to establish to shareholders of record on a specific date.
Payment date: The dividend checks are mailed to shareholders of record.
4. General Organization of the Stock Market
Newly issued shares are sold in the primary market whereas the secondary market specializes
in existing or previously issued shares. The secondary market consists of organized exchanges,
such as the NYSE, AMEX, Pacific, Midwest, Philadelphia, Boston, and Cincinnati stock
exchanges and a dealer market known as the Over-the-Counter (OTC) market. There also exist a
third and fourth markets which are informal trading arrangements used mainly by the very
largest traders.
67
4.1 Organized Exchanges
General Organizational Features
A stock exchange is a voluntary organization formed by a group of individuals to provide an
institutional setting in which common stock, and other securities, can be bought and sold.
Members of stock exchanges own memberships or seats on the exchange. Each exchange has
specific hours for trading, which must transpire on the physical floor of the exchange.
4.1.1. New York Stock Exchange (NYSE)
Founded on May 17, 1792 by a group of 24 brokers, the New York Stock Exchange
(NYSE) is the first organized stock market in the U.S. Today, it is the largest of all the
world's organized exchanges. Domestically, the NYSE accounts for about 50% of share
volume and about 64% of dollar volume. If we focus only on domestic organized
exchanges and exclude the OTC market, the NYSE accounts for over 80% of share volume
and 86% of dollar volume.
Several types of members work on the NYSE trading floor, and each plays a distinct role
in the auction process.
Floor Brokers
A broker acts as an agent, representing customer orders to buy or sell stock. . They can work
an order, i.e., they try to fill the order at the best price. Floor brokers transmit orders to
specialist for execution. There are two main types of floor brokers: commission brokers and
independent brokers.
Commission Brokers: Commission brokers are employed by brokerage houses (such as
Merrill Lynch), which are members of the NYSE.1 A commission broker executes the
orders of his firm's customers.
Independent Brokers: Independent or freelance brokers work for themselves. Although
they are not affiliated with any brokerage house, they handle orders for brokerage houses
that do not have full-time brokers, whose brokers are off the floor, or are too busy to
handle a specific order. Independent brokers were once referred to as "$2 brokers," a term
1
By 1817, there were 30 stocks traded on the New York Stock and Exchange Board (the name would be
changed to “New York Stock Exchange” in 1863). Each day, the president of the Board would call out the
names of the 30 stocks individually. In an open auction, brokers would call out their bids to buy the stock
or offers to sell it from their assigned chairs. This is why members of the NYSE – those who transact orders
– are said to have a “seat” on the exchange. Until 1871, members sat in assigned chairs during the calls of
stocks. In the early 1800s, a seat cost $25. Two hundred years later, the price of membership is more than
$2 million. Seat are sold or leased by their current owners rather than being bought directly from the
NYSE. The price of a seat goes up and down – just like stocks do – depending on the state of the economy.
68
coined when they received $2 for every 100 shares they traded. Their fee, paid by
commissioned brokers, is called a "floor brokerage." This fee is fully negotiable
depending on the size and difficulty of the order they are trading.
Specialists
The NYSE makes use of specialists. Specialists (who always hold a seat on the exchange)
are required to maintain a continuous two-sided market (buy and sell sides) in assigned
stocks. That is, specialists have the responsibility of making a market in designated
securities. They accomplish this by electronically displaying and distributing current bids
(buy interest) and offers (sell interest) and providing all buyers and sellers - individuals
and institutions alike - with equal access to them. To maintain a fair and orderly market
in a particular security, the specialist establishes the opening price for his/her security
every day. Then, during the day, he/she quotes the current bid and offer prices to brokers.
As a dealer, the specialist will buy or sell stock from his/her own inventory to keep the
market liquid or to prevent rapid price changes.
All buy and sell interest for a particular stock is centralized to the specialist on the trading
floor. As a result, the specialist is able to keep track of buyers and sellers, transmitting this
information along with their knowledge of current market activity to interested
customers in order to successfully bring buyers and sellers together. Each reported trade is
immediately reported electronically worldwide, and the process is begun again. The specialist
can execute an order immediately or hold the order and execute it when the stock reaches the
specific price requested by the customer. Specialists record these limit orders (orders to be
executed only at a certain price) awaiting execution in the limit orders book, creating one limit
orders book for each of the securities they are in charge of.
The success of a specialist acting as an auctioneer or dealer to bring public buyers
together with public sellers is evidenced by the fact that about 90% of all trades on the
NYSE and AMEX take place directly between public investors, without the intervention
of the specialist as a dealer
In addition to making a market for the securities they have been assigned, specialists also
perform the following (3) essential functions:
Serve as catalysts: Specialists are the point of contact between brokers with buy and sell
orders. The specialist acts as a catalyst, bringing buyers ad sellers together enabling a
transaction to occur that otherwise would not have taken place.
Provide capital: If buy orders temporarily outpace sell orders, or conversely if sell orders
outpace buy orders, the specialist is required to use his firm's own capital to minimize the
imbalance. This is accomplished by buying or selling against the trend of the market
until a price is reached at which public supply and public demand are once again in
balance. Usually public supply meets public demand without specialist participation.
However, specialists do participate in about 10 percent of all shares traded.
69
Stabilize prices: To ensure that stock trading moves smoothly, with minimal price
fluctuation, the specialist will step in against the market trend. Specialists buy and sell
stock to cushion temporary imbalances and to avoid unreasonable price variations.
In summary, specialists play several important roles on organized exchanges. They act as
brokers by facilitating transactions for others and charging them a fee. Acting as dealers or
market makers, specialists also maintain a bid-asked spread, that is, the price at which they are
willing to buy and sell a share.
(i)
The Specialist as a Dealer: Suppose a specialist believes a given stock is worth exactly
$50.00/share. He or she may post the following quotes: bid=$49¾; asked=$50¼, yielding
a spread of ½ or 50 cents.
(ii)
The Specialist as a Broker: Suppose a stock has just traded for $40.00/share and the
specialist holds limit-orders to sell at $40¼ and $41.00 and limit orders to buy at $39¾
and 39.00. Furthermore, suppose that the specialist is willing to trade for her own
account, bidding at $39½ and asking $40½ (spread=$1.00). Clearly, the specialist does
not offer the highest bid price or the lowest asked price. For a potential customer, the
specialist is obligated to reveal the highest bid price and the lowest asked price, which
would be $39¾ bid and $40¼ asked. In this case, the customer can buy at $40¼ or sell at
$39¾, and the specialist would act only as a broker. Thus, it is clear that if a limit- order
exists to buy (sell) at say $40.00, the specialist cannot buy (sell) for his/her own account
at $40.00 or less (or more).
(iii)
The specialist maintains one limit-order book per security. This book contains the names
of the customers, the quantity they wish to buy or sell, and the limit on the price at which
they want the specialist to execute their transactions. Limit-order books are kept secret
because they contain valuable information on supply and demand.
Order Processing
Orders can be initiated from virtually anywhere. Usually, the customer can place and confirm
the order during the same two-minute phone call. Once an order reaches the exchange (from the
customer's account representative), it may be completed in one of two fundamentally different
ways. First, if the order is large or requires special treatment, it will be given to a floor broker for
execution. Second, if the order is small and requires no special treatment, it may be handled
electronically through SuperDot (Super Designated Order Turnaround).2 In this case, the order
2
SuperDot is the Exchange's primary order processing system that supports equity trading on the trading
floor and provides the NYSE with the current status of any equity order. NYSE member firms transmit
market and limit orders directly to the trading post where the security is traded. After the order has been
completed, an execution report is returned directly to the member firm over the same electronic circuit that
brought the order to the NYSE trading floor. SuperDot can currently process about 2.5 billion shares per
day. In support of the order processing, the NYSE also provides the following tools:
70
is electronically transmitted to the specialist, and is executed immediately without any effort by a
floor broker. In both cases, the order arrives at the specialist's physical location on the floor of
the exchange.
Exchanges arrange their trading floors with trading posts that are physical locations for each
security. This is where the specialist is located. The trading post is the nerve center for the entire
set of communications that might occur for the sale or purchase of a given security. All orders to
sell or buy must ultimately come to the trading post for the particular security.
Circuit Breakers
The introduction and refinement of circuit breakers, also known as trigger-point rules, is
a good example of how regulatory agencies — in this case the NYSE — control trading
to protect investors and, in this case, to prevent market meltdowns.
A circuit breaker is a shutdown mechanism that’s triggered when prices on the exchange
as measured by the Dow Jones Industrial Average (DJIA), fall too far too fast. According
to NYSE Rule 80B, trading may be stopped for a specific length of time or the market
may closed entirely, based on how dramatic the drop is and when during the trading day
it occurs. For example, if the market drops by 10% any time before 2 pm, that’s
considered a Level 1 halt, and trading stops for an hour.3
Circuit-breakers are reset on the first trading day of each quarter4 as 10-, 20-, and 30percent of the DJIA average closing values of the previous month, rounded to the nearest
50 points. For example, for the second (third) quarter of 2002, the Level 1 trigger was
(is) 1050 (950), or 10% of the 10500 (9500) DJIA reading at the end of the first (second)
quarter. Level 2 is 2100 (1900), or a 20% drop, and Level 3 is 3150 (2850), or a 30%
drop. The percentage levels were first implemented in April 1998.
Level 1 (10%)
a.
b.
Before 2 pm — 1 hour closing.
Between 2 pm and 2:30 pm — 30 minute closing.
Common Message Switch (CMS): CMS is the communications hub between the member firms and the
NYSE systems, providing reliable communications to NYSE customers. CMS formats and routes
messages, orders, cancels and execution reports.
Post Support System (PSS): PSS functions as an internal switch to allow multiple systems to communicate
with floor devices, providing queue management to help reduce instantaneous loads on processing systems,
priority and alternative message routing, and an electronic interface with the Intermarket Trading System
and market data systems.
3
For the record, the market has dropped 10% or more on only three days since 1915. The one time trading
was halted, in June 1997, the DJIA dropped 7.2% but the trigger in effect was a specific point drop rather
than a percentage of the recent DJIA.
4
In 2002, those dates are January 2, April 1, July 1, and October 1.
71
c.
At 2:30 or later — trading continues.
Level 2 (20%)
a.
b.
c.
Before 1 pm — 2 hour closing.
Between 1 pm and 2 pm — 1 hour closing.
At 2 pm or later — trading ends for the day.
Level 3 (30%)
At any time, trading halts for the day.
4.1.2. Some Facts About NYSE
ê
As of the end of 2001, the NYSE had 1,423 members, including 1366 members who own
“seats” and have full distributive rights in NYSE’s net assets. Members may transfer
“seats” – by sale or otherwise – lease, subject to the approval of the Exchange. At the end
of 2001, 57 individuals were members through payment of an annual fee and were
entitled to either physical or electronic access to the Trading Floor. The number of
member seats on the NYSE has remained constant at 1,366 since 1953. As of December
31, 2001, there were 921 seats leased by members.
ê
As of the middle of 2002, there were 10 specialist firms and more than 470 individual
specialists on the NYSE who specialize in more than 2,800 stocks.5 A typical specialist
firm handles hundreds of stocks.
ê
Seat prices have fluctuated tremendously over three decades. Sample average yearly
prices are given below.
1929
625,000
1969
575,000
1977
35,000
Prior to 10/1987
1.15 Mil
1991
385,000
1996
700,000+
2001
2 Mil+
ê
About 100 transfers of exchange seats occur yearly.
ê
The main trading floor of the NYSE is about the size of a football field. More
specifically, the main room of the NYSE trading floor measures about 15,000
square feet with a ceiling of 86 feet.
ê
The NYSE has an annex where bonds and less actively traded stocks are marketed.
5
For a complete listing of the NYSE specialist firms, see the file “specialist_list.pdf”on Blackboard.
72
ê
There are 18 U-shaped counters on the floor of the NYSE, each with a number of
assigned trading posts. The NYSE trading floor contains 20 trading posts with more
than 400 trading positions. Each trading post handles a number of stocks.
ê
200 miles of fiber-optic cable run underneath the NYSE trading floor.
ê
About 3,000 people – specialists, brokers, and support staff – work on the trading
floor.
ê
Institutional investors invest more than $6 trillion in corporate equities, mostly in
NYSE-listed companies.
ê
More than 10,000 institutions invest in the NYSE that employs 10,000 registered
workers.
ê
More than 10,000 offices are in operation among NYSE member firms.
ê
The global market capitalization of all NYSE-listed stocks is more than $17.3
trillion and about 400 non-U.S. companies are listed on the NYSE.
ê
The NYSE trading floor contains 1,500 booth spaces around the periphery and
measures about 36,000 square feet.
ê
The NYSE trading floor houses 5,000 electronic devices and 8,000 phone circuits.
Additionally 1,100 tons of air conditioning and about 3,500 kilowatts of power
are consumed daily on the NYSE trading floor.
6
Listing Requirements on the NYSE
Not every firm can be listed on the NYSE; only those firms meeting certain minimum
requirements are eligible. The current minimum requirements for initial listing are as
follows,
1.
2.
3.
4.
6
Current annual earnings (pre-tax) of $2.5 million.
Earnings in the preceding two years of $2 million.
Net tangible assets of $18 million.
Market value of outstanding shares of $18 million.
See the file “2001_factbook_04.pdf” on Blackboard for a complete discussion of the NYSE’s listing
requirements.
73
5.
6.
1.1 million shares held publicly.
At least 2,000 shareholders owning 100 shares or more each, or 2,200 shareholders
together with an average monthly trade of 100,000 shares.
Cross-Listings
Many shares listed on the NYSE are also listed on other exchanges. Transactions for all
NYSE-listed securities are shown on one reporting system, called the consolidated tape, no
matter where the transaction actually took place. (See WSJ for quotations).
4.1.3. The American Stock exchange (AMEX)
For most of modern history the American Stock Exchange has been the second most widely
known exchange. It is known as the curb market since it began trading at the corner of Wall
and Hanover Streets in NYC in 1849. It moved into a five-story building in 1921 and its
ticker service became famous for its ability to transmit 300 characters per minute. In 1998
the NASD and the AMEX merged (data from NASDAQ-AMEX Backgrounder). The
combined company still maintains the two markets separately, but many speculate that the
AMEX may soon be a memory. As of 1998, approximately 800 companies with a total
market capitalization of $149.7 billion were listed on the AMEX. Total trading volume for
that same year on the AMEX was about 7.3 billion shares while the 1998-dollar volume was
$288 billion.
4.2. The Secondary Market: The Over-the-Counter (OTC)
4.2.1 General Organizational Features
OTC market trading has been growing faster than trading on organized exchanges, and
computer technology will probably benefit the OTC market more than the organized
exchanges.
In the OTC market there is no central trading place, but electronic communications are used
to link participants all over the world.
Instead of specialists, the OTC market uses market makers. Market makers are firms and
individuals that buy, sell, and hold an inventory in particular stocks.
The National Association of Securities Dealers (NASD) grants trading privileges in the
OTC. Only a member of NASD is allowed to trade in the OTC market, and one must use a
broker and a brokerage account to buy or sell shares. For all practical purposes, this is as
easy as placing an order on the NYSE.
74
4.2.2 Stock Trading on the OTC Market
Firms that are traded on the OTC are often quite smaller than NYSE firms (notable
exceptions include Apple Computer, Inc., MCI Communications Inc., and Microsoft Corp.).
Historically, smaller firms have greater returns and more risk than larger firms.
The OTC market consists of about 15,000 securities, yet many of these have only a local
market, such as the stock of local banks. Only the larger, more important firms are carried
on NASDAQ, which contains quotations for about 4,000 stocks, compared with about 1,800
for NYSE.
The most important stocks (2,700) on the OTC market are listed on the National Market
System (NMS), and transactions for these securities are reported more rapidly and more
fully than for the less important stocks.
The criticism of the dealer market used in the OTC market is now much weaker in light of
NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) and the NMS.
In the major OTC stocks, the trader has information about current stock prices that is just as
good as the information available to the trader on an organized exchange.
5. Trading Procedures and Practices
5.1 Margin Trading
In margin trading, one borrows some of the share price (up to a maximum of 50% under
current securities laws) from the brokerage firm, which itself borrows at the broker's call
rate, the rate charged by banks for loans to brokerage houses on loans secured with
securities. Since the Great Depression, the Federal Reserve Board Regulation T regulates
the percentage that investors can borrow. The proportion of share value that the investor
invests out of personal funds is called the initial margin. The broker also imposes a
maintenance margin requirement. If the stock price later falls to where the security
value is less than the required level, the purchaser will face a margin call.
A margin call can either be a Fed Call or a House call.
•
A Fed call is created by a new purchase of marginable securities in the margin
account when there are not sufficient funds available. A Fed call must be met by
depositing funds and/or securities by the due date specified by your brokerage
firm. A Fed call cannot be met by selling securities in the account.
•
A House call, also known as a "maintenance call", is created when the equity in
the margin account falls below the required maintenance level as specified by
your brokerage house. A House call is due upon request and may be met by
depositing funds in the amount of the call, additional securities or selling
securities in the account.
75
•
Actual margin is calculated as follows:
Actual M arg in =
•
Current value of sec urities ( MV ) − Amount borrowed ( LOAN )
Current value of sec urities ( MV )
The stock price, PS, below which the investor must put up more money, can be
computed using the following equation:
PS =
Where:
n
mm
=
=
LOAN
n(1 − mm)
Number of shares owned
Maintenance margin (%)
An investor has three ways of satisfying the maintenance margin call he/she receives:
1. Deposit additional funds into his/her account and leave it in the form of cash. The
following formula may be used to determine the amount of additional cash (X)
needed:
X =
Where:
X
mm
MV
E
=
=
=
=
mm × MV − E
1 − mm
Additional margin required
Maintenance margin (%)
Market Value
Equity
2. Add cash to the account and use it to repay some of the loan in order to bring back
the account into compliance. The amount of additional cash (X) to be added to
the account is calculated as follows:
X = LOAN − [MV × (1 − mm)]
3. Sell shares, using the proceeds to repay a portion of the loan. The following
formula is used to determine the amount of cash that must be raised by selling
76
shares (and/or other securities in the investor’s account).
 1 
X =
[(mm − 1) × MV + LOAN ]
 mm 
The number of shares to be sold, n*, can then be determined as,
n* =
X
Current stock price
5.1.1 Example of Margin Trading
Assume an investor wishes to purchase 1000 shares of a $25.00 stock. Furthermore, assume
that initial and maintenance margin requirements are 55% and 40%, respectively. Finally,
assume there are no transaction fees.
1.
Construct a simple balance sheet showing the investor's position when: (a)
share price rises to $40.00 (good news), (b) share price drops to $16.00 (bad
news).
2.
Determine the level below which share price must fall before the investor
receives a margin call.
3.
Determine how much additional margin is required if share price drops to
$16.00 (as in 1(b)).
4.
Determine how much cash is needed to pay down the loan to bring the
investors’ account back into compliance if share price drops to $16.75.
5.
Assume share price drops to $15.75 and the investor wishes to satisfy the
ensuing margin call by selling enough shares to pay a portion of the loan.
Determine how many shares the investor must sell.
6.
What do you think will happen to this investor's account if he/she is unable to
satisfy the additional margin?
5.2 Short Sales
If one sells shares that one does not currently own this transaction is called a short sale. In
the stock market, this is a legitimate form of trading, referred to as selling short or short
selling. This practice amounts to borrowing and then selling the stock with the hope of
buying it back later (to return to the legitimate owner) at a lower price.
The borrowed stock comes from a number of sources:
77
1.
Proprietary accounts, which are those of the partners or the voting stockholders of the
brokerage firm.
2.
But in general, the borrowed stocks come from the margined accounts of other
clients of the same firm. Customers who sign margin agreements with most firms
also routinely sign loan-consent forms. Stock may not be borrowed from cash
accounts without permission.
3.
Occasionally when the stock is hard to find, it may be borrowed flat (i.e., without
incurring interest) from other brokers.
Other important details of short selling are:
•
Securities are sold short only on an uptick, that is, when the most recent price change
was an increase. Although the order to the broker can be placed at any time, it will
not be executed until an up-tick occurs.
•
The short seller pays any dividend(s) on the borrowed stock, where applicable.
•
Investors must have a margin account to sell short and must put up margin as if
they had gone long. The margin can consist of cash or any other restricted
securities held long.
•
The net proceeds from short selling, plus the require margin, are held by the
broker; thus, no funds are immediately received by the short seller. The lender
must be fully protected. To accomplish this, the account is marked-to-the market.
If the price of the stock declines as expect by the short seller, he or she can
withdraw the difference between the sale price and the current market price. If the
price of the stock rises, however, the short seller will have to put up more funds.
•
There is no time limit on a short sale. A short position can remain open
indefinitely. The only lack of protection arises when the lender of the securities
wants them back. In most cases the broker can borrow elsewhere, but in some rare
situations, such as a thinly capitalized stock, this may not be possible.
5.2.1 Speculative Short Sales
The popular concept of short sale is the speculative short sale; the seller owns no stock but
borrows it and sells. The initial impact of the speculative short sale is to increase the supply
of the stock offered for sale and thereby slow down a price rise. On the other hand, the
effect of covering is to support or raise the price. The speculative short seller has one
78
purpose only---to sell at one price and to cover at a lower price for a trading profit. In this
the seller may or may not successful.
Example of a Speculative Short Sale
Assume that Mr. Know-It-All, anticipating a decline in the price of XYZ, has decided to sell
short. The stock is selling at $45.00. He sells 100 shares with the expectation of covering in
30 days. The stock was borrowed flat, implying that neither the borrower nor the lender of
the stock was paid any interest. Assume the commission rate is 1.844% on buy and sell
transactions. Furthermore, assume that initial and maintenance margin requirements are
50% and 40%, respectively.
1.
Determine the level above which share price must rise before the investor receives a
margin call.
2.
Assume that the price of XYZ closes at $58.00 on the trading day following the short
sale. Determine how much additional margin is required.
3.
Determine the investor's net gain on this short sale transaction if XYZ falls to $35.00
in 30 days.
5.2.2 Short Sales Against the Box
The "box" used in this connection means the safe deposit box or account of the short seller.
The trader actually possesses the security that is short sold. Delivery is made, however, by
borrowing stock rather than delivering personally owned stock. The sale may be covered
either by delivering personally owned stock or by buying stock in the market.
There are two important examples of short selling against the box.
The first is short selling for tax purposes. Under the current tax law, it is possible to
obtain substantial tax reductions by selling securities short that had been purchased long for
a price rise. Once a profit has been made on the transaction, the buyer would sell the stock
short. The purpose is to stretch a short-term capital gain into a long-term capital gain,
thereby securing the benefit of the reduced tax rate on long-term capital gains. Once the 18month period has passed, the speculator would cover the short sale by delivering the stock
that had been bought long. Substantial tax savings are thus realized.
A short sale may also be made against the box for hedging purposes. For example, a
stockholder possesses a considerable block of stock and fears a market decline. Not certain
of this judgment, however, the stockholder prefers to hedge rather than to make an outright
sale. The hedging is done by short selling the amount of stock owned. If the stock falls, the
gain on the short sale exactly offsets the loss on the long stock, disregarding taxes and
79
commission. If the stock goes up, the gain on the long stock offsets loss on the short sale.
The hedge has been successful.
Occasionally, a stockholder may sell stock short that cannot be delivered
immediately. For example, the stockholder may be on vacation and the stock is not
immediately accessible. In this case the trader sells short and then covers with the stock in
the box.
BECAUSE OF PAST ABUSES BY CORPORATE INSIDERS, IT IS NO LONGER
POSSIBLE FOR INSIDERS TO SELL THE STOCK OF LISTED COMPANIES SHORT.
5.3 Types of Orders
There are many types or orders, including:
A Market order instructs the broker to sell or buy a security at whatever price prevails on
the market floor at the time.
A Limit order is an order to execute only if certain conditions are met, rather than being an
order for immediate execution. In the execution of the limit order, the broker is to execute it
at the limit or better. A limit order to buy is executed at the limit or lower; a limit order to
sell is executed at the limit or higher. If a broker can obtain a more favorable price for
his/her customer than the one specified, they are required to do so.
For example, a customer wants to buy 100 shares of XYZ. The price has been
fluctuating between 50 and 55. She places a limit order to buy at 51, although the current
market price is 54. It is possible that within a reasonable time the price will fall to 51 and
her broker can secure the stock for her at that price. If the broker can purchase the stock at
less than 51, he must do so, because the customer is entitled to the best possible price.
The advantage of a limit order is that the customer has the chance to buy at less or to
sell at more than the market price prevailing when the order was placed.
In a narrow market when the stock is said to be "making a line", some believe it
profitable to place limit orders. (Making a line is a situation in which a stock moves within
narrow limits, such as three or four points, over a period). By contrast, if the trader believes
the market trend to be upward (a bull market), he/she should not place limit orders for fear
of missing the market. For example, in a bull market, if a buy order were to be placed
several points below the current market price, it might never be filled because the market
would continue upward. In a bear market, the potential seller similarly would be disinclined
to place limit orders to sell above the market.
Prices on limit orders have a definite relationship to current market prices. A limit
order to buy usually is placed below the current market price, whereas a limit order to sell is
placed above the current market price.
80
Finally, it should be noted that a limit order never becomes a market order, even
after the stock sells at the limit. The broker must always observe the limit and cannot
execute the order, regardless of price, merely because the market has touched the limit
price. This is one difference between the limit and the stop order, which is described below.
Limit orders are the most popular types of orders aside from market orders.
Stop Orders An important type of order is the so-called stop order or stop-loss order. This
can be either a stop order to buy or a stop order to sell. Either type is in the nature of a
suspended market order; it goes into effect only if the stock touches or passes by a certain
price. The fact that the market reaches or passes the specified stop price compels the broker
to obtain execution as a market order at the best possible price thereafter obtainable.
A stop order to sell becomes a market order when the stock sells at or below the stop
price.
A stop order to buy becomes a market order when the stock sells at or above the stop price.
The price used on a stop order bears a relationship to current market price that is exactly
opposite to that on a limit order. A stop order to sell is placed at a price below the current
market price. A stop order to buy is placed at a price above the current market price.
There are four well-established uses for stop orders. Two of these might be called
protective:
1.
Protection for the customer' existing profit on a long purchase.
2.
Protection for a short seller's existing profit on a short sale.
Two other uses of the stop order may be called preventive.
1.
Prevention or reduction of a loss on a long purchase.
2.
Prevention or reduction of a loss on a short sale.
Two basic differences between stop orders and limit orders should be noted. First,
they are placed on different sides of the market, and the limit order to buy (sell) is usually
placed below (above) the market. Second, the limit order never becomes a market order
when the limit is reached. The stop order always does.
Stop orders have two inherent dangers or weaknesses. First, there is the danger that
they will cause avoidable losses. The trader may place the order too close to the market. A
temporary reversal of trend will "touch off" the order, and the market will then move as
expected. In the meantime the trader will bear a needless expense of getting back into the
market.
The second inherent limitation of the stop order is the fact that it may be executed at
some distance away from the stop price. In a rapidly changing market the broker may not
be able to execute at the stop price, but may have to execute at a price several points from it.
There is no certainty of the exact price obtainable.
81
Stop Limit Orders Stop limit orders are rarely used. The trader who uses this type of order
wants to obtain the advantage of the stop order, yet wants to be sure at what price the stock
will be purchased or sold. The trader is not satisfied with the market price that results when
the stop order becomes a market order, but seeks the advantages of both the stop order and
the limit order.
A stop limit order to sell is effective as soon as there is a sale at the stop price or
lower, and then is executed, if possible, at the limit or higher.
An example will illustrate the rule. A customer owns 100 shares of a stock selling at
54 and feels that the price may break, but is not sure. There are two ways to place a stop
limit order. One is to specify a stop and limit figure, which is the same in both cases. The
order may state: "Sell 100 shares at 52, stop and limit". As soon as the stock falls to 52, the
broker attempts to execute the order at 52 or higher, but in no case at less than 52. If the
stock cannot be sold at 52 or better, there is no sale.
The order can be placed in another way. The order reads: "Sell 100 shares at 52 stop,
limit 51." When the stock falls to 52, the broker immediately attempts to dispose of the 100
shares, but under no circumstances can the broker sell for less than 51. This has an
advantage over the first method of stating the order, because in a falling market the order has
more chance of execution under the stop price than at the stop price or higher.
A stop limit order to buy is executed as the reverse of a stop limit order to sell.
A Day order is in effect just for the current day.
A Not held order can be either a limit order or a market order. Marking an order as "not
held" gives the floor broker the freedom to seek a better price. For example, a not held order
tells the floor broker to transact promptly, but instructs the broker to work the order to obtain
the best price. This can be important if the order size is very large and attempting to transact
the entire amount immediately might cause the price to move. In a not held limit order, the
broker has the freedom to work the order for the best price, but the limit portion of the order
instructs the broker not to exceed the limit. For example, in a not held limit order to sell at
$50, broker is free to work the order to obtain the best price above $50, but the broker
cannot sell for a price below $50.
A Sell “Plus” Market Order is a market order to sell a stated amount of a stock provided
that the price to be obtained is not lower than the last sale if the last sale was a "plus" or
"zero plus" tick, and is not lower than the last sale plus the minimum fractional change in
the stock if the last sale was a "minus" or "zero minus" tick. A limited price order to sell
"plus" would have the additional restriction of stating the lowest price at which it could be
executed.
A Buy "Minus" Market Order is a market order to buy a stated amount of a stock provided
that the price to be obtained is not higher than the last sale if the last sale was a "minus" or
"zero minus" tick, and is not higher than the last sale minus the minimum fractional change
82
in the stock if the last sale was a "plus" or "zero plus' tick. A limited price order to buy
"minus" would have the additional restriction of stating the highest price at which it could be
executed.
A Good until cancelled order is an order that is left in effect until it is cancelled, so it can
stay in effect virtually forever.
An At the opening order instructs that the order be executed only at the opening of the
trading session. Any portion of the order that cannot be filled at the opening is cancelled.
A Fill or kill order instructs the broker to fill the entire order at a particular price
immediately or cancel the order.
An Immediate or cancel order instructs the broker to fill the entire order, or any part, at a
particular price immediately, or cancel the order.
An All or none order instructs the broker to fill the entire order or not to transact.
A Market-on-close order is an order to transact at the market price as close to the close of
trading as possible.
A Limit or market-on-close order is a limit order left in effect during the trading day. If the
order is not executed during the day, it becomes a market order at the close of trading.
6. After-Hours Trading
Extended Hours Trading expands the opportunities available to investors, institutional as
well as individual. Extended Hours Trading allows investors to trade real-time some of the
most widely held stocks of the NYSE and NASDAQ after the closing bell.
Extended Hours Trading effectively gives individual investors the same access and
flexibility previously enjoyed only by institutional investors in the after-hours market.
Qualified investors can buy and sell 300 of the most widely traded equities of the NYSE and
NASDAQ, Monday through Friday, 4:30 p.m. - 8:00 p.m. EST. Extended Hours Trading
employs one of the many currently available electronic communications networks (ECNs)
to match orders after the closing bell. An ECN is an alternative securities trading system
that collects, displays, and executes orders electronically without a middleman (such as a
specialist or market maker). Trading on an ECN allows institutional and individual
investors to buy and sell anonymously. Further, ECNs facilitate extended, or after-hours,
trading.
ECN trade execution can be faster and less expensive than trades handled through screenbased or traditional markets, though the volume is sometimes thin. However some ECNs
83
have been approved for official stock exchange status, expanding the number of stocks
that can be traded on their systems.
Some of the most popular ECNs are Instinet and MarketXT. TM MarketXT TM is the first
after-hours system designed from the ground up specifically for the needs of the individual
investor. Features include real-time quotes, individual order tracking through the market,
and volatility alerts, which notify you when a stock rises or falls 10 percent from its closing
price.
7. The Third and Fourth Markets
Transactions for stock in excess of 10,000 shares are called block trades.
The third market is a market for large blocks of shares that operates outside the confines of
the organized exchanges and the OTC market. The traders in this market are large
institutions. Agents in the third market organize trades by finding buyers and sellers for a
fee.
The fourth market is composed mainly of institutional traders who, like third market
traders, are seeking to economize on transaction costs. In this market, institutions trade
among themselves without the aid of brokers or agents.
Both markets developed in response to the fixed commission structure of the NYSE, but this
policy was later changed on Monday, May 1, 1975. Brokers who are now able and willing
to negotiate commissions on block trades have attracted much business back to the NYSE.
8. The Brokerage Industry
They key function of a brokerage firm is the execution of customers' orders for securities
purchases and sales. Many firms also provide research as a competitive tool. For the
investor who does not consider research to be an important service, discount brokers are
useful.
Full-line brokerage firms continue to supply research reports and a much higher level of
service, with brokers functioning largely as salespersons who drum up orders from a client
list.
On the other hand, discount brokers wait for calls from clients, and an investor may not even
know the name of the broker executing the order.
Differences in service and philosophy can lead to sizeable differences in commission costs,
which can be an important factor in the profitability of the investment. The following table
provides some sample commissions for full-line brokerage houses and discount brokers.
84
Full-Line Brokerages
Shares/Price
200/$15
500/$25
1000/$25
2000/$50
A
B
$86.00
235.00
419.00
900.00
$86.00
235.00
414.00
890.00
Discount Brokerages
C
$54.00
94.50
132.00
225.00
D
$35.00
72.00
127.00
200.00
E
$35.00
65.00
102.00
200.00
9. Transaction Costs and Portfolio Management
In addition to commissions and the bid-asked spread, large traders face a third type of cost, a
price impact, i.e., a change in the price of a share due to a transaction being made.
The commission charged usually depends on both the number of shares and on the share
price and is the largest part of the transaction costs.
Factors like activity, volatility, informational effects, and competition can all affect the size
of the bid-asked spread. Very low transaction costs are available only to very large traders.
Buying and selling together constitute a round trip transaction, which is also known as the
turnover of a share. For large portfolios, it is common to measure the turnover ratio of the
entire portfolio.
10. Market Indexes
The Dow Jones Industrial Average (DJIA) is a price-weighted index reflecting equally
weighted price movements of 30 of the largest industrial firms (blue chip stocks) listed on
the NYSE.
The S&P 500 Index is a value-weighted measure of 500 of the largest stocks on the NYSE.
It is a broader market index than the DJIA and is extremely important in the professional
community.
The NYSE Composite Index is value-weighted index of all stocks listed on the NYSE. It is
also divided into components by industry.
Historically, broader market indexes have tended to outperform narrower measures. This
result occurs because the broad indexes include returns for small companies, which have
tended to perform better than large firms.
10. The Worldwide Stock Market
85
The U.S. stock market is a continuous market, a market in which a good is available for
trading throughout the entire trading session.
By contrast some markets use an entirely different system. In a call market, each security
is called for trading at a specific time and can be traded only at that time.
In recent years, Japan has overtaken the U.S. in market capitalization, and its higher growth
rate suggests that it may far outstrip U.S. markets before long.
Virtually every European country has its own stock market.
In emerging nations, market capitalization is universally thin and is reported in millions of
dollars. These entire markets together amount to only about one-thousandth of the value of
the shares listed on the NYSE.
Some stocks are listed on several exchanges in different countries. Rules for listing differ
markedly in different countries, with U.S. requirements being among the most restrictive.
To avoid U.S. trading restrictions, the American Depository Receipt (ADR) was created.
An ADR is a document showing that shares of stock have been deposited with a bank that
acts as a depository for the shares.
An ADR purchaser holds a claim on a certain number of shares deposited with the bank.
The company whose stocks are held by the depository pays dividends to the bank, which
exchanges those foreign funds into dollars, and then pays the American investor a dollar
dividend.
The Financial Times Stock Exchange Index (FTSE pronounced `footsee') from London and
the Nikkei from Tokyo are reported daily in the Wall Street Journal.
The Morgan Stanley Capital International (MSCI) and the FT-Actuaries (published by the
Financial Times), indexes summarizing stock activities from many countries, are published
widely.
INVESTING IN DEBT INSTRUMENTS
THE DEBT MARKET
The institutional features of the debt market are explored here. The prices of all debt
instruments depend on the payments that are promised by the issuer and market conditions
that determine the value of those promised payments. It is customary to divide the debt
market into two segments ---the money market (initial maturities are one year or less) and
the bond market (initial maturities exceed one year).
86
The Money Market
The money market is the market for debt instruments with maturity of one year or less at
the time of issuance. Many money market securities are quoted in terms of the discount
yield. The price quotation is expressed in terms of the discount yield, but from this, one
must calculate the actual $ price of the instrument.
 360  DISC 
d =


 t  FV 
1. The discount yield, d, is:
Where:
DISC is the dollar discount from the face value
FV is the face value of the instrument
t is the number of days until the instrument matures, determined as of the
settlement date.
 d ×t 
P = FV - DISC = FV  1 
 360 
The actual $ price, P, is:
2. The bond equivalent yield (EBY) or Coupon Equivalent Yield
To compare the yield of money market instruments (such as T-bills) with the yield available
on interest-bearing securities (such as T-notes and T-bonds), it is necessary to get all of the
instruments onto the same yield basis. This takes into account the fact that money market
instruments are computed on the basis of a 360-day year whereas interest-bearing securities
are computed on the basis of a 365-day year, and also provides for the fact that the interest
earned is on the amount invested rather than on the face amount. For the EBY, the idea is to
compute a yield that reflects the opportunity that bond market investors have to receive and
reinvest semi-annual coupon payments.
EBY =
365 × d
360 - d × t
For instruments with a discount yield maturing in less than six months, the EBY is given as,
For maturities of more than six months, the EBY is calculated as,
87
2
- 2t
1
 t   2t

+2 
- 1  1 - * 
 -
365
 365   365  P 
EBY =
2t
-1
365
Where P* = the price of the money market instrument that will produce $1 of face value at
maturity.
The differences between the discount yield and the bond equivalent yield are larger the
higher the interest rate and the longer the time until the maturity.
3. Major money market instruments
Treasury Bills, or "T-bills," are direct obligations of the United States Government with an
initial maturity of one year or less. T-bills are currently issued with maturities of 91 days
(13 weeks or three months,) 182 days (26 weeks or six months,) and 52 weeks (one year.).
The minimum purchase size for T-bills is $1,000. T-bills are issued and traded at a discount
from face value but mature at face value. The difference between face value and the
discount price is treated as interest for tax purposes. T-bills are quoted on a discount yield
basis. The yield represents the percentage discount from the face value of the security.
Since a higher yield represents a larger discount and therefore a lower price, the figure in the
"Bid" column will be greater than the figure in the "Ask" column. 91- and 182-day T-bills
are offered weekly while 52-week T-bills sold once a month.
Commercial paper is pure short-term discount obligation of the largest and most
creditworthy industrial and financial firms. To escape the requirement of registering with
the Securities and Exchange Commission (SEC), the maturity cannot exceed 270 days.
Most commercial paper is issued with an original maturity of between 5 and 45 days with 30
days being the most popular maturity.
A Bankers Acceptance (BA) is pure discount draft against a bank where the bank has
promised to pay a specified amount at a future date. The BA is one of the oldest money
market instruments, yet it continues to be one of the least familiar. Stripped of procedural
details, a BA is simply a vehicle that facilitates short-term loans particularly between
importers and investors. It is called a “bankers acceptance” because a bank “accepts” the
responsibility of repaying the loan, thereby shielding the investor from default risk.
Certificates of Deposit (CD) are negotiable interest-bearing liabilities of the largest, most
creditworthy banks.
A Eurodollar is a dollar-denominated bank deposit held in a bank outside the United States.
A Eurodollar CD is a dollar-denominated CD issued by a bank outside the United States.
88
A repurchase agreements (repos) is when ones party sells a security to another party with
an agreement to buy it back at a specified time and a specified price. The difference
between the sale and repurchase price defines the interest rate. Repos are useful mainly for
short-term financing. The vast majority of repos are just for one day (overnight repos).
Repos for longer maturities are called term repos
Federal Funds or Fed funds make up another type of short-term market. They involve
trading, mostly overnight, of reserve balances among banks that are members of the Federal
Reserve System.
The Bond Market7
Investing in bonds isn’t likely to produce the level of excitement that accompanied
investing in stocks in the bull market of the 1990s. You won’t see double-digit returns on
the money you put in. But you’re not likely to see the double-digit losses that stocks have
provided in the past couple of years either.
What bonds can provide in an investment portfolio is the combination of steady income
and the return of principal that is reassuring for any investor — plus an opportunity for
investors who are willing to take a slightly greater risk to achieve a stronger return.
The worst mistake you can make is to think of bonds as one big, monolithic investment
category. There are super-safe, insured AAA-rated municipal bonds at one end of the
scale and risky issues without ratings teetering on the edge of default on the other. There
are bonds that mature in a month and others designed to last 100 years. And the market is
huge: $1.5 trillion in municipal bonds alone, 73% of it — or $1.09 trillion — in the hands
of individual investors."
Whether you’re a market optimist or a market skeptic, an enthusiastic investor or a
reluctant one, you might want to take a new look at bonds. Bonds probably deserve more
attention than most investors give them. And it’s not clear why they’re sometimes
overlooked. It may be because people consider these debt securities dull, or complicated,
or both.
But, in fact, bonds have an important part to play in any well-diversified portfolio. Bonds
as an asset class have the potential to provide:
•
•
•
7
A steady and predictable source of income usually paid semiannually
Repayment of investment principal at the end of a specific period called
the bond’s term
More price stability than stocks in volatile markets
http://www.bondsonline.com/ is an outstanding online source of information for municipal, corporate, and
government bonds.
89
•
A stronger total return than cash over the long term
Also, depending on the type of bonds you choose, you may benefit from
•
•
•
Tax-exempt earnings
Insured8 return of principal
Capital gains on price increases
Of course, there are risks with putting your money into bonds, as there are with all
investments. At one extreme, you could lose your principal if an issuer defaulted, or
failed to repay. At the other end of the scale, you might not earn enough to stay ahead of
inflation. These are some of the reasons why it’s so important to diversify your portfolio.
1. The Bond Pricing Formula
1.1 Pure Discount Instruments
A pure discount bond promises to pay a certain amount, once, at a specified time in the
future. The instrument trades for less than the promised future payment. Normally, the
promised future payment is the par value or face value of the bond, the final promised
P=
Ct
(1 + r )t
payment on the bond. The difference between the par value and the selling price is the
bond discount. The value of a pure discount bond is expressed as:
Where:
P
= the price of the instrument
Ct
= the cash flow to be paid when the bond matures at time t
r
= the annualized yield to maturity on the bond
t
= the time in years until the bond matures
The yield to maturity is the yield that will be realized if the promised payment is made. The
riskier the promised payment, the higher the promised yield or expected return must be in
order to induce investors to hold such bonds.
2. Coupon Bonds
8
An insured bond is a municipal bond whose interest and principal payments are guaranteed. Insurance not
only protects municipal bondholders against default by a bond issuer, but also protects bonds against the
possibility of downgrading by ratings agencies, which can decrease the market value of a bond. Insured
bonds generally offer a slightly lower rate of interest than uninsured bonds.
90
Coupon bonds make regularly scheduled payments, called coupons, between the original
m
Ct
(1
+
r )t
t=1
P= ∑
date of issue and the maturity date. They also have a par value that is paid to the owner of
the bond at a specified time in the future. The value of a coupon bond is expressed as:
Where Ct = cash flow received by bondholder at time t.
When the market price exceeds the face value, the bond is a premium bond. If the market
price equals the face value, the bond is a par bond. When the price is less than the face
value, the bond is a discount bond.
3. A Yield Approximation Formula
The yield approximation formula below is a very useful alternative to making calculations
YTM =
C + (FV - P)/t
(FV + P)/2
by hand:
Where:
C
= the annual coupon payment
FV
= the bond's face value
P
= the bond's market price
t
= the number of years until the bond matures
A recent contribution in the continuing effort to improve the YTM formula has been the
YTM =
C + (FV - P)/t
(FV + 2P)/3
following improved formula:
4. Accrued Interest on Coupon-Bearing Bonds
91
One peculiarity of the bond market that awaits the unwary investor is the unusual method
used to quote bond prices. For most bonds, the bond price does not reflect the actual price
that must be paid. Instead, one must pay the stated price plus the accrued interest, the
portion of the next coupon payment that has been earned by the bondholder. Accrued
 days since last coupon payment 

Accrued Interest = (Coupon Payment)
 days separating coupon payments 
interest is calculated as follows:
Note: “Days since last coupon payment” takes into account the settlement time which is one
business day after the transaction date for government issues and three business days for
corporate and municipal bonds.
The three-day count conventions that are commonly used in the United States are:
•
Actual/actual (in days separating coupon payments). This type of day count
convention is used for U.S. Treasury bonds and notes. Actual/actual indicates that
the accrued interest is based on the ratio of the actual number of days elapsed to the
actual number of days in the period between coupon payments.
•
30/360 is used for U.S. corporate and municipal bonds. This type of day count
convention assumes 30 days per month and 360 days per year when carrying out
calculations.
•
Actual/360 is used for Treasury bills and other money market instruments.
5. The Bond Market in the United States
The three major bond issuers are the U.S. government, corporations, and municipalities.
U.S. Treasury debt includes items such as Treasury bills, notes, and bonds.
5.1 The Market for U.S. Government Bonds
The U.S. government is the world's single largest debtor, with new federal borrowing
exceeding $358 billion in 1993. The borrowing by the U.S. government can be divided
between debt issued by the U.S. Treasury, such as Treasury bills (T-bills), notes (T-notes),
and bonds (T-bonds), and debt issued by agencies of the U.S. government, such as the
Government National Mortgage Association (GNMA), the Federal Housing Administration
(FHA), and the Tennessee Valley Authority (TVA). Together, they are responsible for a
tremendous amount of outstanding debt that now exceeds $5 trillion.
92
New Development: In the Winter of 1997, the Treasury Department introduced a new type
of notes, known as inflation-indexed notes for a total of $7 billion. These notes are also
called Treasury inflation-protected securities (TIPS). As the name suggests, inflationindexed notes are 10-year notes whose principal amount is adjusted annually to account for
the impact of inflation. Like traditional Treasurys, TIPS pay a fixed rate of interest for the
term. But what makes TIPS different is that the principal value of the bond, to which the
interest rate is applied, is pegged to the current inflation. So if inflation rises throughout the
term of the bond, the principal grows proportionately – and so does your interest income.
While traditional bonds pay slightly higher rates of interest, the real rate of return on TIPS
generally outpaces traditional bonds’. Another advantage of allocating some of your bond
portfolio to TIPS is that they can lower its overall volatility. That is because TIPS have a
low correlation to other types of bonds, since their value isn’t eroded by inflation.9 (See
WSJ for quotations and examples).
5.1.1 Treasury Debt (see WSJ for quotations)
The following table shows the amount of outstanding Treasury obligations as of April 1991
and April 1994.
Treasury Issue1
Amount Outstanding
(billions)
04/91
4/94
Percentage
04/91
04/94
Bills (Initial maturity≤365 days)
2195.80
2989.50
55.05%
54.67%
Notes (Initial maturity≥1 but≤10 years)
527.40
714.60
13.22%
13.07%
Bonds (Initial maturity>10 years)
1265.20
1764.00
31.72%
32.26%
1
/ Treasury Bills used to come in $10,000 denominations. However, effective Monday, August 10, 1998, all U.S.
Treasury securities, including Treasury Bills, began selling in $1,000 increments. The maximum purchase is
$5,000,000 of face value.
Treasury notes, or "T-notes," are direct obligations of the United States Government with
maturities between two and ten years. T-notes are issued in minimum purchase size of
$1,000. T-notes have a stated rate of interest ("coupon") and pay semiannual interest to the
holder. They are quoted on a price basis, with price expressed in points (% of par) and 32nds
of a point (1/32%.).
9
The 1990s were characterized by an unprecedented growth in domestic and international stock markets,
causing a significant flight from Treasury issues. In an attempt to reverse that trend, the Treasury Department
felt it necessary to introduce TIPS as a way to regain investors' interest in Treasury issues.
93
Treasury bonds, or "T-bonds," are direct obligations of the United States Government with
maturities of more than ten years.10 They are issued in minimum purchase size of $1,000.
They are quoted on a price basis, with price expressed in points (% of par) and 32nds of a
point (1/32%.). T-bonds have a stated rate of interest ("coupon") and pay semiannual
interest to the holder. Occasionally, T-notes and T-bonds are quoted in half 32nds, which is
expressed with a trailing "+" e.g., "99:26+" is equivalent to 99 53/64.
Zero-coupon Treasury securities, often called Treasury STRIPS (separate trading of
registered interest and principal of securities), are U.S. Treasury Bonds which have been
"stripped" or divided into principal ("corpus") and interest ("coupon") components. These
components are then sold separately. For example, a 15-year bond with a face value of
$100,000 and a coupon rate of 11% could be stripped into 31 zero-coupon instruments. One
instrument has a face value of $100,000 and is due in 15 years. The other 30 instruments
consist of the individual coupon payments of $5,500, and each would be due on the
specified coupon payment date over the next 30 semi-annual periods. Zero-coupon
securities make no periodic interest payments. Instead they are sold at a discount from their
face value. Accordingly, the difference between the discounted price and the face value
represents the investor's return. Many investors like zero coupon bonds because they can
time the maturities to coincide with anticipated expenses, such as college tuition or
retirement. However, these investments are clearly not for everyone: Because zero-coupon
securities do not make periodic interest payments or other income distributions, their resale
price prior to maturity is directly linked to changes in interest rates, and they may be
extremely volatile in the secondary market. An investor who must liquidate a bond before its
maturity thus takes the risk of selling at a loss. Investors should also remember that, for tax
purposes, the Internal Revenue Service maintains that the holder of a zero-coupon bond
owes income tax on the interest that has accrued each year, even though the bondholder
does not receive the cash until maturity. Because of this interpretation, many investors
choose zero-coupon securities for individual retirement accounts or Keogh accounts, where
they remain tax-sheltered. [You should consult your own tax advisor for specific advice
regarding the tax treatment of these securities.]
Treasury Auctions. Each week, the U.S. Treasury auctions T-bills in the money market.
Some weeks, the auction includes the sale of T-notes and T-bonds as well. (For example, on
September 23, 1997, the Treasury auctioned $2 billion worth of 2-year notes). Purchasers
bid for the new securities by offering either competitive or non-competitive bids through
one of the 12 Federal Reserve Banks or through a regular securities broker in the case of
individuals. In a competitive bid, the bidder specifies the amount of bills desired and the
yield at which he/she is willing to accept them. In a non-competitive bid, the securities are
awarded at a yield that equals the average of the competitive bids. Large bond trading firms
and bond dealers typically submit competitive bids, while individual investors almost
10
The U.S. Treasury stopped issuing new 30-year bonds in 2001. Since 1977, when they were first issued
on a regular basis, the long bond, as it is popularly known, served as benchmark of investor attitudes
toward the bond market, and toward the economy as a whole. But some experts suggest the reason for its
demise was that its long term made government borrowing expensive.
94
always specify non-competitive bids. The Federal Reserve transmits the collected bids to
the Treasury Department, which takes account of the non-competitive amount of securities
desired. The Treasury then awards the securities to the competitive bidders offering the
lowest yield (highest price), and then incrementally lower bids are accepted until the quota is
filled. The final bid becomes the auction rate, and all successful bidders have their orders
filled at that rate. Individual investors, who make non-competitive bids, or tenders, also get
the auction rate.
5.1.2 Federal Agency Debt
A federal agency is a direct arm of the U.S. government that does not issue debt on its own,
but goes through the Federal Financing Bank. Examples: Defense Department, the ExportImport Bank, the FHA, etc.
By contrast, a federally sponsored agency is a privately owned entity that raises funds in
the market. Examples: Federal Home Loan Banks, Farm Credit Banks, the Federal Home
Loan Mortgage Corporation, etc.
5.2 The Corporate Bond Market
Corporate bonds constitute the smallest amount of long-term borrowing than either
mortgages or the issues of state and local governments.
5.2.1 Corporate Bond Quotations (See the WSJ)
CY =
Annual Coupon Payment
Bonds' Current Market Price
The current yield of a bond is reported in the bond quotation columns and can be calculated
as follows:
5.2.2 The Corporate Bond Over-the-Counter (OTC) Market
The over-the counter market is a loose organization of traders without a centralized
physical location; instead, participants communicate with each other electronically from
their own offices. Most bonds are traded in the OTC market.
When a corporation issues a bond, it promises to make a series of payments of a certain
amount on pre-specified dates. In a worst-case scenario, a bond goes into default. Default
occurs when the bond issuer fails to pay interest as it comes due and/or fails to repay the
par value of the bond at maturity.
95
Independent research firms — including Standard & Poor’s, Moody’s Investors Service,
and Fitch — evaluate many types of bonds and assign each new issue a credit rating to
indicate its relative risk of default. And they continue to track the financial condition of
the bond’s issuer until the bond reaches maturity — sometimes changing the rating
they’ve previously assigned.11
In deciding how to rate a bond, rating services consider:
•
•
•
•
•
The bond issuer’s overall financial condition
The issuer’s debt profile
How fast the company’s revenues and profits are growing
The state of the economy
How well similar corporations or governments are doing given the current
economic environment
Investment-grade describes bonds rated Baa or higher by Moody's, or BBB or higher by
Standard & Poor's. Junk bonds are the lowest-rated corporate and municipal bonds —
meaning there's a greater-than-average chance that the issuer will fail to repay its debt.
But you may be willing to take the risk of buying these low-rated bonds because the
yields are often much higher than on more highly rated investments. However, the prices
are volatile as well, exposing you to additional risk if you have to sell before maturity.
The lower a bond’s credit rating, the higher the interest the issuer must pay to attract
buyers. And if an issuer’s financial condition deteriorates, and the rating services
downgrade its bonds, the prices those bonds command in the secondary market drop
as well, as investors demand a higher yield for owning the bond. That’s one of the
risks you take as a bond investor, especially if you anticipate having to sell a bond
before maturity.
The following table presents the categories of the two principal rating services. In general,
these two rating systems follow each other very closely.
Moody's
Investment
Grade
11
Aaa
Aa
A
Baa
Standard & Poor's
AAA
AA
A
BBB
The large ratings service companies are upgrading their rating practices to correct elements in the
existing system that failed to catch serious financial problems in certain companies. The new ratings will
encompass closer attention to business practices and accounting procedures to ensure a more accurate and
thorough assessment. It is hoped that the new rating system will enhance transparency and dissuade firms
from engaging in the types of accounting irregularities that have plagued numerous corporations since
2001.
96
Ba
B
Below
Investment
Grade
Caa
Ca
BB
B
CCC-CC
C
DDD-D
C
5.2.3 Brief History of Corporate Bond Returns
From the period 1926 to 1990, high-quality long-term corporate bonds returned an annual
rate of 5.2%, which translated into a real return of only 2.01%.
The high-yield corporate bond market developed into special prominence in the 1980s; these
bonds are lower rated or speculative grade bonds and are commonly referred to as junk
bonds (S&P BB or lower, and Moody's Ba or lower). If junk bonds have a sufficiently high
expected return, it might compensate for the greater chance that junk bonds would default.
A variety of studies have sought to measure the default experience of corporate bonds, with
the rough consensus being that bond portfolios might lose 1 to 2% of their value each year
through default.
However, if yields are high enough to compensate for this loss through default, junk bond
could still be an attractive investment.
5.3 The Municipal Bond Market
Municipal bonds (simply known as munis) are debt securities issued by government or
quasi-government agencies, other than those associated with the federal government. Most
municipal bond interest is exempt from federal income taxation. Their rate of return is
shown as:
Equivalent Tax-Exempt Yield = (1 - Marginal Tax Rate)×(Taxable Yield)
In addition to exemption from federal taxation, some munis are also triple tax-exempt, that
is, they are also exempt from income taxation by the state and municipality in which they
are issued.
Although the municipal bond market is very huge in size, it is not very liquid (A market is
liquid if assets can be traded there quickly, at close to their full value). Many municipal
issues are not very large, and some investors want to hold on to issues once acquired.
97
Issues in the municipal bond market can be divided into general obligation bonds and
revenue bonds. The full taxing power of the issuer (a state or local government) backs a
general obligation bond whereas only the revenue from a specific project (airport,
turnpikes, hospitals, etc.) backs a revenue bond.
5.4 The Mortgage Market
It is important to distinguish between real estate mortgages and mortgages as a type of
collateral (security) for a debt obligation.
Most mortgages are for residential properties, and are amortized loans, where the payment
amount remains constant over the life of the loan, but the proportion going to principal and
interest changes over time. The initial maturities for these mortgages range up to 30 years
and often carry a fixed rate of interest for the entire period. In recent years however,
variable rate loans, whose payments move up and down with a market index over time,
and balloon mortgages, in which the final payment is large relative to the monthly
payments, have become popular.
After a financial institution grants a mortgage, the institution may itself continue to own the
mortgage, or it can sell the mortgage in the market for mortgage obligations. Currently, it
has become very common to create a mortgage pool, that is, a collection of individual
mortgages that can be treated as a unit. Once the pool is created, securities are created based
on the mortgages in the pool. Thus, investors can buy a participation in the entire pool of
mortgages, instead of investing in a single, particular mortgage. Thus, the investors in the
pool have a diversified mortgage investment. These mortgages are a mortgage passthrough security because the original lender continues to collect payments from the
borrower and passes them through to the investors in the mortgage pool.
6. The Bond Contract
The bond contract or bond indenture is a legal document stating in precise terms the
promises made by the issuer of a bond and the rights of the bondholders.
The Trust Indentures Act requires an independent trustee who insures that the terms of the
indenture are fulfilled (for issues exceeding $5 million).
Mortgage bonds have specific assets pledged as security. Specific types of assets may be
pledged. Financial assets secure collateral trust bonds are and equipment trust
certificates are secured by equipment, such as railroad cars.
Most bonds issued by firms have security pledge to the bonds. This type of bond is known
as a debenture. Subordinated debentures are unsecured bonds that have inferior claim to
other outstanding debentures and are paid only after straight debentures, which were issued
earlier.
98
With callable bonds the issuer has the right to call the bonds in and pay them off at a certain
price. The price the issuer must pay to call the bond, the call price, usually gives a premium
over the par value to the bondholder.
A sinking fund is used to retire a portion of the bond issue over time. Serial bonds are
scheduled for retirement with a certain principal amount becoming due at predetermined
dates.
A convertible bond is a bond that gives the bondholder the option – but not the obligation - of surrendering the bond and receiving in return a specified number of shares of common
stock. The conversion terms are set when the bond is issued, including the date, price,
and amount of stock into which the bond can be converted (conversion ratio). Because
of this flexibility, convertibles pay a lower interest rate than other bonds the company
offers. But they are less sensitive to interest rate changes than most conventional bonds.
As a result, their prices tend to be less volatile than other company bonds, as well as less
volatile than the company’s stock. If you would consider owning the company’s stock,
but you’re reluctant to buy it outright, you might want to look into convertible bonds.
The conversion price is the market price of the bond divided by the conversion ratio. The
conversion premium is the additional amount per share of stock that one pays to obtain the
share by converting the bond rather than by buying the stock in the market place. Without a
positive conversion premium, purchasers of a convertible bond could create an arbitrage
opportunity.
INVESTING IN DERIVATIVES
Derivatives or contingent claims are financial assets that "derive" their values from the
performance of more basic assets such as stocks, currencies, agricultural products, etc.
Examples of derivatives are options, forward contracts, futures, futures options, swaps,
swaptions, etc. Despite being described by the influential investor Warren Buffet as
“financial weapons of mass destruction” that are “potentially lethal” to the economic
system12, derivatives are highly sophisticated financial products that are used regularly and
successfully by many professionals in risk management.
Part V of my lecture notes discusses the two most widely known financial derivatives:
options and futures. This is not intended as a detailed coverage of these important
instruments. Instead, the goal is to introduce the general features of these financial
instruments while also providing simple examples of how they can be used to implement
12
Mr. Warren made this claim in March 2003 in a letter to the shareholders of Berkshire
Hathaway, published on the website of Fortune magazine. In the same letter, Mr. Buffet also
asserted that he viewed derivatives and derivative trading as “time bombs” and “dangerous”
because of the concentration of credit risk in the hands of relatively few derivatives dealers.
99
successful risk management techniques. Students interested in more advanced treatments of
futures and options are encouraged to take FIN7340 that deals uniquely with the topic of
derivatives.
THE OPTIONS MARKET
This section contains information on the mechanics of how options markets work.
With the exception of OTC-traded options, this section is concerned with options issued by
the Options Clearing Corporation (OCC). OCC is a registered clearing agency, and each
U.S. options market is a national securities exchange, that is subject to regulation by the
Securities and Exchange Commission ("SEC") under the Securities Exchange Act of 1934.
I.
SOME BASIC DEFINITIONS
A call option gives the owner the right to buy a good at a certain price, until a
particular date.
A put option gives the owner the right to sell a good at a specified price, until a
particular date.
The seller of a call (put) option receives a payment, known as option premium, from
the buyer, giving the buyer the option to buy (sell).
The act of selling is called writing an option. An owner (of an option) would
exercise a call (put) option by buying (selling) a good under the terms of an option
contract. The price paid (received) if the option is exercised is the exercise or
striking (or strike) price.
Options have no validity after their expiration dates, or maturities. The maturities of
exchange-traded options are typically less than four months, although longer-term
options known as LEAPS (long-term equity anticipation securities) are currently
available on a number of stocks (AOL, CISCO, MICROSOFT, GENERAL
MOTORS, etc.), the DJIA, the S&P500, S&P100, and the MMI. Long-term stock
options expire in January while LEAPS on indexes always expire in December.
(SEE THE WSJ).
A European option can be exercised only on the maturity date, unlike an American
option that can be exercised at any time during its life.
In the option market, there is a seller for every buyer, and offsetting trades are
undertaken.
100
To buy an option, one pays cash at the time of purchase and simply transacts through
a brokerage firm that is a member of the options exchange.
Participants in the options market can either buy or sell calls or buy or sell puts.
Buyers are said to have long positions while sellers are referred to as having short
positions.
In selling a call option, the seller may need large financial resources to fulfill his/her
obligations. Accordingly, the broker, who is representing the trader to the exchange,
is obligated to be sure that the trader is financially able to fulfill all obligations.
The writer of a call who does not own the underlying stocks has written a naked call
option.
The Option Clearing Corporation (OCC) of the Chicago Board Options Exchange
(the CBOE, founded in 1973, is the largest exchange for trading options) oversees
the conduct of the market and assists in making an orderly market.
II.
STANDARD EXCHANGE-TRADED OPTIONS
Standard exchange-traded options currently exist on the following assets:
Stocks
Over 500 stock options currently exist in the United States. One contract is to buy/sell 100
shares of the stock on which the option is written.
Stock Indices
Options currently trade on the following stock indices: DJIA (CBOE), S&P500 index
(CBOE), S&P100 index (CBOE), the Major Market Index (MMI, AMEX). The S&P500
index option is a European option while the S&P100 and the MMI index options are
American options. One contract is to buy or sell $100 times the index at the specified strike
price. Settlement is always in cash rather than by delivering the portfolio underlying the
index.
e.g.: Consider one call contract on the S&P500 with a strike price of 850. If it is exercised
when the value of the index is 875, the writer of the contract pays the holder (875-850)×100
= $2,500. The cash payment is based on the value of the index at the end of the day on
which exercise instructions are issued.
Futures
101
Options are available on futures (futures options). The underlying asset in a futures option
is a futures contract that matures shortly after the expiration of the option. When the holder
of a call on a futures option exercises it, she receives or purchases from the writer a long
position in the underlying futures contract plus a cash amount which equals the excess of the
futures price over the strike price. When the holder of a put on a futures option exercises it,
she acquires a short position in the underlying futures contract plus a cash amount that
equals the excess of the strike price over the futures price. The most actively traded futures
options are on the Eurodollar futures contracts (CME) and the Treasury-bond futures
contracts. Futures options are also available on corn, soybean, crude oil, futures contracts,
etc.
Foreign Currency
European and American call and put options on foreign currencies are actively traded in
both the over-the-counter and exchange-traded markets. The Philadelphia Stock
Exchange has been trading currency options since 1982 and is the main exchange for
trading foreign currency options. The currencies traded currently include the Australian
Dollar ($AU), the Brazilian Real (BR), the British Pound (£B), the Canadian Dollar ($CN),
the Euro (∈), the Japanese Yen (¥), the Mexican Peso (MP), the New Zealand Dollar ($NZ),
the Russian Ruble (RR), the South African Rand (SAR), and the Swiss Franc (SF). The size
of one foreign exchange option contract depends on the currency denomination. (SEE THE
WSJ).
Foreign Currency Futures
Option trading is also available on foreign currency futures contracts (currency futures
options) for the following currency denominations: the Australian Dollar ($AU), the British
Pound (£B), the Canadian Dollar ($CN), the Euro (∈), the Japanese Yen (¥), and the Swiss
Franc (SF), etc. The Chicago Mercantile Exchange (CME) is the main exchange for trading
foreign currency futures options. The size of one currency futures option contract also
depends on the currency denomination. (SEE THE WSJ).
III.
SPECIFICATIONS OF STOCK OPTIONS
Expiration Date
Stock options expire at 10:59 p.m. (Central Time) on the Saturday following the third Friday
of the expiration month. The last day of trade is the third Friday of the expiration month.
The long party has until 4:30 p.m. of the last trading day to notify the exchange of her/his
intent to deliver. Each stock option falls within a given cycle. There are three cycles: the
January Cycle is made up of the months of JAN, APR, JUL, and OCT; the February Cycle
contains the months of FEB, MAY, AUG, and NOV; finally, the March Cycle has the
months of MAR, JUN, SEP, and DEC.
102
Strike Prices
Strike prices are exchange-determined. In general, if the stock price is less than $25.00, a
$2½- spacing for strike prices is used. A spacing of $5 is employed when the stock price
exceeds $25 but is less than $200. Finally, when the stock price is in excess of $200, a
spacing of $10 is used for strike prices. When a new expiration date is introduced, the two
strike prices closest to the current stock price are usually selected by the exchange.
However, if one of these two strike prices is very close to the current stock price, then the
third strike price closest to the current stock price may also be selected.
Notation
The following notation will be used:
S
X
t
T
ST
σ
r
C
P
c
p
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
current stock price
exercise price of option
current time
expiration date of option
stock price at time T.
volatility of stock
risk-free interest rate
Value of American call option to buy one share
Value of American put option to sell one share
Value of European call option to buy one share
Value of European put option to sell one share
Note that r is greater than zero because it is the nominal rate of interest, not the real rate of
interest.
Terminology
Option class: (e.g., all IBM calls or all IBM puts form an option class).
Options series consist of all the options of a given class with the same strike price
and expiration month (for example, all the 100 IBM call (put) options expiring in
January 2004, January 2005, and January 2005 form an options series. (See
handout)
A call (put) option is said to be in-the-money when exercising it provides a positive
cash flow, i.e., when S>X (S<X).
A call (put) option is said to be out-of-the-money when exercising it provides a
negative cash flow, i.e., when S<X (S>X).
103
An option is said to be at-the-money when exercising it provides a zero cash flow
(S=X).
Intrinsic value of a call option = maximum (S-X, 0). For a put option, the intrinsic
value = maximum (X-S, 0). A call option’s value ≥ the intrinsic value of the option.
Often it is optimal for the holder of in-the-money American options to wait rather
than exercise immediately. In this case, the option is said to have time value and the
total value of the option = intrinsic value + time value.
Dividends and Stock Splits
Exchange-traded options are not adjusted for cash dividends.
Exchange-traded options are adjusted for stock splits. After an n-for-m stock split,
the stock price goes down to m/n of its previous value and the strike price is also
reduced to m/n of its previous value whereas the number of shares covered by the
contract is increased to n/m of its previous value, leaving the positions of both the
writer and the purchaser of the contract unaffected.
Example: Consider a call option to buy 100 shares of a company at $40.00 a share.
Assume the company makes a 4-for-1 stock split. After the split, the terms of the
option contract are modified so that it gives the holder the right to buy 400 shares at
$10.00 per share.
Exchange-traded options are adjusted for stock dividends. Stock dividends are
treated the same way as stock splits. A 25% stock dividend implies that the investor
receives 1 new share for each 4 she already owns. Thus, a 25% stock dividend is
similar to a 5-for-4 stock split. Therefore, all else equal, a 25% stock dividend
causes the stock price to decline to 4/5th of its previous value. The terms of an
option are adjusted to reflect the expected price decrease arising from a stock
dividend in the same way as they are for that arising from a stock split.
Example: Consider a put option to sell 100 shares of a company at $20.00 per share.
Assume that the firm engages in a 20% stock dividend. This is equivalent to a 6-for5 stock split. The terms of the option contract are modified so that it gives the holder
the right to sell 120 shares at 5/6×$20.00 = $16.67 per share.
Position Limits and Exercise Limits
The exchange specifies a position limit or the maximum number of option contracts that an
investor is allowed to hold on one side of the market at any given point in time. Long calls
and short puts are considered to be on the same side of the market.
Limits vary according to the number of outstanding shares and past six-month trading
volume of the underlying stock. The largest in capitalization and most frequently traded
104
stocks have an option position limit of 25,000 contracts (with adjustments for splits, recapitalization, etc.) on the same side of the market; smaller capitalization stocks have
position limits of 20,000, 10,500, 7,500 or 4,500 contracts (with adjustments for splits, recapitalization, etc.) on the same side of the market. The number of contracts on the same
side of the market that may be exercised within any five consecutive business days is equal
to the position limit. Equity option positions must be aggregated with equity LEAPS
positions on the same underlying asset for position and exercise limit purposes. Exemptions
may be available for certain qualified hedging strategies.
The practice is intended to limit the influence of individual investors or groups of investors.
The effectiveness of this practice is a matter of controversy.
IV.
MARGIN REQUIREMENTS
Long puts or calls must be paid in full, with settlement taking place no later than the
end of trading on the day following the purchase.
Margin Requirements on Short Puts or Calls
 Premium+ 0.20(Current Market Value of Contract)

- (Out- of- Money Amount).



 Premium+ 0.10(Current Market Value of Contract)
The initial margin requirement for uncovered writers of options or writers of naked
options is the greater of:
Under current rules, each account is "marked to market" every day. This means that
additional funds are required or excess funds are released each day as the relative
profitability of a position changes. If you write naked calls and the stock price rises, you
will have to add cash to your account. On the other hand, if the stock price falls, you may be
able to withdraw funds from the account.
If you write uncovered stock options, the computer system your brokerage firm uses
will continually monitor the status of your account and transfer money as needed within
your account. If you do not have sufficient funds to meet a margin requirement, your
brokerage firm must close out your position.
Brokerage firms are careful about encouraging, or even permitting, clients to write
uncovered options because losses from such a strategy can be substantial. In addition to the
margin rules discussed here, most brokerage firms have in-house rules concerning minimum
customer account equity requirements that must be met before uncovered option writing is
105
permitted. A minimum equity requirement of $20,000 is a general rule at many brokerage
firms.
Margin Requirements on Spreads
Spread requirements are more lenient than those for uncovered option. All spreads
must be done in a margin account, even though there is no margin requirement with certain
spreads. In order to receive the more lenient spread margin, the option you are long must
not expire before the option you are short. Hence, certain horizontal or diagonal spreads
would be treated as separate option positions.
For spreads, the rule is this: You must pay for the long side in full, and you must
deposit the amount by which the long put (or short call) exercise price is below the short put
(or long call) exercise price. You must maintain the initial spread requirement during the
life of the position.
V.
OPTIONS POSITIONS
There are two sides to every option contract. One side is the investor who has taken
the long side (i.e., has bought the option). On the other side is the investor who has taken a
short position (i.e., has sold or written the contract). The writer of an option receives cash
up front but has potential liabilities later. His or her profit/loss is the reverse of that of the
purchaser of the option.
There are four basic types of options positions:
1.
2.
3.
4.
A long position in a call option
A long position in a put option
A short position in a call option
A short position in a put option
The payoff diagrams for the above four positions is illustrated below. These
diagrams do not account for the option premiums but they can be easily modified to reflect
the impact of these premiums.
VI.
TRADING STRATEGIES INVOLVING OPTIONS
A.
STRATEGIES INVOLVING A SINGLE OPTION AND A STOCK
A number of common trading strategies involve a single option and the underlying
stock.
For example, writing a covered call involves buying the stock and selling or writing
a call option on the same stock.
106
A protective put involves buying a put option and buying the underlying stock.
B.
SPREADS
A spread trading strategy involves taking a position in two or more options of the
same type (that is, two or more calls or two or more puts).
B1.
Bull Spreads
Buying a call option on a stock with a certain strike price, and simultaneously selling
a call option on the same stock with a higher strike price creates a bull spread. Both options
have the same expiration date. A bull-spread strategy limits both the investor's upside
potential and his or her downside risk. This strategy may be described by saying that the
investor has a call option with a strike price equal to X1 and has chosen to give up some
upside potential by selling a call option with a strike price X2 (X1 < X2). In return for giving
up the upside potential, the investor gets the price of the option with strike price X2. Three
types of bull spreads can be distinguished:
1.
2.
3.
Both calls are initially out of the money.
One call is initially in the money while the other call is initially out of the money.
Both calls are initially in the money.
Example: An investor buys for $3 a call with a strike price of $30 and sells for $1 a call with
a strike price of $35. The payoff from this bull-spread strategy is $5 if the stock price is
above $35 and zero when it is below $30. If the stock price is between $30 and $35, the
payoff is the amount by which the stock price exceeds $30. The cost of the strategy is $3 $1 =$2. The profit is, therefore, as follows:
Stock Price Range
ST ≤ 30
30<ST<35
ST ≥35
Profit
-$2
ST-32
$3
Buying a put with a low strike price and selling a put with a high strike price also
creates a bull spread.
B2.
Bear Spreads
An investor entering into a bull spread is hoping that the stock price will increase.
By contrast an investor who enters into a bear spread is hoping that the stock price will
decrease. Buying a call with a certain strike price and selling a call on the same stock with a
lower strike price creates a bear spread. Unlike a bull spread, a bear spread created using
calls involves an initial cash inflow (when margin requirements are ignored), since the price
of the call sold is greater than the price of the call purchased.
107
Example: An investor buys for $1 a call with a strike price of $35 and sells for $3 a call with
a strike price of $30. The payoff from this bear spread strategy is -$5 if the stock price is
above $35 and zero when it is below $30. If the stock price is between $30 and $35, the
payoff is -(ST - 30). The investment generates is $3 - $1 = $2 up front. The profit is,
therefore, as follows:
Stock Price Range
ST ≤ 30
30<ST<35
ST ≥35
Profit
+$2
32 - ST
-$3
Like bull spreads, bear spreads limit both the upside profit potential and the downside risk.
Bear spreads can be created using puts instead of calls.
B3.
Butterfly Spreads
A butterfly spread involves positions in options with three different strike prices. It
can be created by buying a call option with a relatively low strike price, X1, buying a call
option with a relatively high strike price, X3, and selling two call options with a strike price,
X2, halfway between X1 and X3. Generally X2 is close to the current stock price.
Example:
·
Buy a call with a relatively low strike price (X1)
·
Buy a call with a relatively high strike price (X3)
·
Sell two call options with a strike price X2, where X1 < X2 <X3
·
Generally, X2 is close to the current stock price
·
Butterfly spreads are appropriate for investors who do not expect large price
fluctuations
·
Butterfly spreads require a relatively small initial investment
Payoff from a Butterfly Spread:
Stock Price
Range
ST < X1
X1 < ST < X2
X2 < ST < X3
ST > X3
*
Payoff from first
long call
Payoff from
second long call
Payoff from
short calls
Total Payoff*
0
ST - X1
ST - X1
ST - X1
0
0
0
ST - X3
0
0
-2(ST - X2)
-2(ST - X2)
0
ST - X1
X3 - ST
0
The payoffs are calculated using the relationship X2 = ½×(X1 + X3)
108
Example: Assume S = $61. Furthermore, assume investor doesn't expect high price
volatility in the next 6 months. Six-month calls have the following prices:
X (Strike Price)
55 (X1)
60 (X2)
65 (X3)
h
h
h
h
Premium or Call Price
10
7
5
The investor could create a butterfly spread by buying one call with X1 = $55,
buying one call with X3 = $65, and selling two calls with X2 = $60
Cost = $10 + 5 - (2 × 7) = $1.00
If ST < X1, payoff = $0.00
If ST > X3, payoff = ST - X1 + ST - X3 - 2(ST - X2) = 2X2 - X1 - X3 = 2(60) - 55 - 65 =
$0.00
If 55 + cost < ST < 65 - Cost, i.e., if 56 < ST < 64 ⇒ a profit π is made. For example,
if
h
ST = $58, exercise call with X1 = $55 ⇒ π = $3 - 1 = $2
h
ST = $59, exercise call with X1 = $55 ⇒ π = $4 - 1 = $3
h
ST = $60, exercise call with X1 = $55 ⇒ π = $5 - 1 = $4 (maximum)
h
ST = $62, exercise call with X1 = $55 and deliver it into the short call with X2
= $60 ⇒ spread = $5, simultaneously, buy stock at $62 (=ST) and sell it to
party with long call at $60 ⇒ spread = $(2), π = $5 - 2 - 1 = $2
h
ST = $63, similar calculations show π = $5 - 3 - 1 = $1
h
ST = $61, ⇒ π = $5 - 1 - 1 = $3
The pattern of profits from a butterfly strategy is shown below.
A butterfly spread leads to a profit if the stock price stays close to X2 but gives rise
to a small loss if there is a significant stock price move in either direction. It is, therefore, an
appropriate strategy for an investor who feels that large stock price swings are unlikely. The
strategy requires a small initial investment.
Butterfly spreads can also be created using put options. The investor buys a put with
a relatively low strike price, buys a put with a high strike price, and sells two puts with an
intermediate strike price.
A butterfly spread can be sold or shorted by following the reverse strategy to that described
earlier. Options are sold with strike prices of X1 and X3, and two options with the middle
strike price X2 are purchased. This strategy provides a modest profit if there is a significant
movement in the stock price.
109
B4.
Calendar Spreads
Up to now we have assumed that the options used to create a spread all expire at the
same time. Calendar spreads involve options with the same strike price and different
expiration dates.
A calendar spread can be created by selling a call option with a certain strike price
and buying a longer-maturity call option with the same strike price. The longer the maturity
of an option, the more expensive it is. A calendar spread, therefore, requires an initial
investment. Assuming that the long-maturity option is sold when the short-maturity option
expires, the profit pattern given by a calendar spread is shown below.
This is similar to the profit pattern from a butterfly spread examined earlier. The
investor makes a profit if the stock price at the expiration of the short-maturity option is
close to the strike price of the short-maturity option. However, a loss is incurred when the
stock price is significantly above or significantly below this strike price.
In a neutral calendar spread a strike price close to the current stock price is chosen.
A bullish calendar spread would involve a higher strike price, while a bearish calendar
spread would involve a lower strike price.
Calendar spreads can also be created with put options. The investor buys a longmaturity put option and sells a short-maturity put option. The profit pattern is similar to that
obtained by using call options.
A reverse calendar spread is the opposite of a calendar spread. The investor buys a
short-maturity option and sells a long-maturity option. This creates a small profit if the
stock price at the expiration of the short-maturity option is well above or well below the
strike price of the short-maturity option. However, it leads to a significant loss if the stock
price is close to the strike price.
B5.
Diagonal Spreads
Bull, bear, and calendar spreads can all be created from a long position in one call
and a short position in another call. In the case of bull and bear spreads, the calls have
different strike prices and the same expiration date. In the case of calendar spreads, the calls
have the same strike price and different expiration dates. A diagonal spread is a one that is
such that both the expiration date and the strike price of the calls are different. There are
several different types of diagonal spreads. Their profit patterns are generally variations of
the profit patterns from the corresponding bull or bear spreads.
C.
COMBINATIONS
110
A combination is an option trading strategy that involves a position in both calls and
puts on the same stock.
C1.
Straddle
A straddle is popular combination that involves buying a call and a put with the
same strike price and expiration date. If the stock is close to the strike price at expiration of
the options, the straddle leads to a loss. However, if there is a sufficiently large move in the
sock price in either direction, a significant profit will result.
A straddle is appropriate when the investor is expecting a large move in stock price
but does not know in which direction the move will be. The profit pattern from is a straddle
is given below.
Stock Price Range
ST ≤ X
ST > X
Payoff from call
Payoff from put
Total Payoff
0
ST - X
X - ST
0
X - ST
ST - X
Example: Consider an investor who feels that the price of a certain stock, currently valued at
$69 by the market, will move significantly in the next three months. The investor could
create a straddle by buying both a put and a call with a strike price of $70 and an expiration
date in three months. Suppose that the call costs $4 and the put costs $3. If the stock price
stays at $69, the strategy costs the investor $6 (an up-front investment of $7 is required, the
call expires worthless, and the put expires worth $1). If the stock price moves to $70, a loss
of $7 is experienced (this is the worst that can happen). However, if the stock price jumps to
$90, a profit of $13 is made; If the stock moves down to $55, a profit of $8 is made; and so
on.
The straddle just described is sometimes referred to as a bottom straddle or straddle
purchase. A top straddle or straddle write is the reverse position. It is created by selling a
call and put with the same exercise price and expiration date. It is a highly risky strategy.
C2.
Strips and Straps
A strip consists of a long position in one call and two puts with the same strike price
and expiration date. A strap consists of a long position in two calls and one put with the
same strike price and expiration date. In a strip the investor is betting that there will be a big
stock price move and considers a decrease in the stock price to be more likely than an
increase. In a strap the investor is also betting that there will be a big stock price move.
However, in this case, an increase in the stock price is considered to be more likely than a
decrease.
111
C3.
Strangles
In a strangle, sometimes called a bottom vertical combination, an investor buys a put
and a call with the same expiration date and different strike prices. A strangle is a similar
strategy to a straddle. The investor is betting that there will be a large price move but is
uncertain whether it will be an increase or a decrease. However, the stock price has to move
farther in a strangle than in a straddle for the investor to make a profit. The profit pattern
from a strangle is given below.
Stock Price Range
ST ≤ X1
X1 < ST < X2
ST ≥ X2
Payoff from call
Payoff from put
Total Payoff
0
0
ST - X2
X1 - ST
0
0
X1 - ST
0
ST - X2
The profit pattern obtained with a strangle depends on how close the strike prices are
together. The farther they are apart the less the downside risk and the farther the stock price
has to move for a profit to be realized.
The sale of a strangle is sometimes referred to as a top vertical combination. It can
be appropriate for an investor who feels that large stock price moves are unlikely. However,
like the sale of straddle, it is a risky strategy since the investor's potential loss is unlimited.
VII.
NONSTANDARD EXCHANGE-TRADED OPTIONS
Flexibly structured options (flex options) are traded on the U.S. options markets and are
issued by Options Clearing Clearinghouse (OCC). However, unlike standardized options,
the terms of flexibly structured options are not all standardized. When a flexibly structured
option is purchased and sold in an opening transaction, the parties to the transaction have the
flexibility, within limitations set forth in the rules of the options market on which the
transaction occurs, to fix certain of the option's terms. The terms of a flexibly structured
option which may be fixed by the parties are called variable terms. Variables terms may
include minimum size requirement, position and exercise limits, trading procedures,
exercise and settlements, exercise settlement value, and settlement currency. The flexibility
to fix these variable terms is what makes flexibly structured options different from other
options.
Because many of the terms of flexibly structured options are not standardized, it is less
likely that there will be an active secondary market in which holders and writers of such
options will be able to close out their positions by offsetting sales and purchases. The
trading procedures established by the options markets for transactions in flexibly structured
options differ from the procedures for transactions in other options. Students desiring
information about the trading procedures of an options market for flexibly structured options
112
may obtain that information from that market or from their brokerage house. The options
markets may fix minimum size or minimum monetary values for transactions in flexibly
structured options. Flexibly structured options may be useful to sophisticated investors
seeking to manage particular portfolio and trading risks. However, as a result of these
minimums, as well as the special trading procedures and reduced likelihood of there being a
secondary market, flexibility structured options transactions are not suitable for investors
who are not financially able to bear the risks of maintaining such minimum positions in
flexibly structured options.
Flexibility structured options are an attempt by the exchanges to regain business from the
OTC markets.
VIII.
OVER-THE-COUNTER (OTC) OPTIONS
Options trading in the OTC market have been gaining momentum lately. OTC-option
trading involves direct transactions between financial institutions and their corporate clients.
One of the advantages of OTC options trading is that it allows financial institutions to
design options to fit the specific needs of their corporate clientele (customization).
Generally speaking, OTC-traded options are similar to flex options in that several of their
features are not standardized but are negotiated between the two parties. Burmudan and
Asian options are two of the most popular OTC-traded options. The payoff of an Asian
option is based on the average value of the underlying asset during a certain time period
rather in terms of its final value. A Bermudan option is exercisable only on certain specified
days during its life.
THE FUTURES MARKET
1.
Forward Contracts
In a typical forward contract, calling for the delivery of a commodity at a future time for
payment to be made upon delivery, two parties come together and agree to terms that they
believe to be mutually beneficial. For example, an agreement made today to deliver 10,000
MMBtu13 of natural gas a year from today at a price of $4.24 per MMBtu, with the payment
to be made upon delivery, is a typical kind of forward contract. The price of the commodity
at the time of delivery is the cash or spot price. In our example, the price of natural gas a
year from now may be $4.68 per MMBtu (cash price or spot price).
There are some problems with forward contracting that have restricted forward markets in
size and scope:
13
Natural gas futures contracts are traded on the New York Mercantile Exchange (NYMEX). MMBtu is
million of British thermal units.
113
•
Strong incentives to default on a contract may exist, and both parties know
this in advance. It may be helpful to recall the Western (California, Oregon,
etc.) energy crisis of 2000-2001.14
•
The commodity surrounding the contract may be quite restrictive and may
leave many potential traders unable to consummate their desired trades.
•
There may be difficulty in fulfilling an obligation without actually
completing delivery.
•
It may be difficult to find a trading partner.
Futures markets have emerged to provide an institutional framework that copes with the
deficiencies of forward contracts.
Important Exception: There is a notable exception in the forward market for foreign
currency, where the forward market is extremely large and overshadows the futures markets.
2.
The Futures Exchange
A futures exchange is a non-profit organization composed of members holding seats on the
exchange. These seats are traded on an open market, so an individual wishing to become a
member of the exchange can do so by buying an existing seat from a member and meeting
other exchange criteria for financial soundness and ethical reputation. Owning a seat allows
an individual to trade the various products listed for trading on the floor of the exchange as
well as on the exchange's electronic trading system. As shown in the following table, seat
prices vary greatly from one exchange to another.
14
During 2000-2001, several Western states including California, witnessed a dramatic increase in the price
of power. The state of California is now (March 2003) claiming that many public and private energy
companies systematically withheld electricity during the state’s energy crisis, driving up prices. California
wants the Federal Energy Regulation Commission (FERC) to order $8.9 billion in refunds for 2000 and
2001, when power prices soared in the state’s newly deregulated market and the state faced energy
shortages and rolling blackouts. During the 2000-2001 energy crisis several utility companies including
PacifiCorp, entered into long-term contracts to purchase electricity for as much as $262 per magawatt hour
(mWh). Most of these contracts were finalized just days before the FERC imposed a June 2001 cap of $92
per mWh to rein in prices. Several of the utilities involved are now asking the FERC to order four
suppliers to renegotiate contracts signed during the crisis, contending that the contract terms will force
them to pay hundreds of million of dollars more than what is fair. The four energy suppliers, Reliant
Resources Inc, Williams Cos. Inc., El Paso Corp., and Morgan Stanley’s energy trading unit, are fighting to
maintain the terms of the supply contracts. For the record, wholesale power in the Western region has
traded around $30 per mWh for the past year.
114
Seat Prices for Major U.S. Futures Exchanges
Exchange
Last Sale Price
July 1991
Chicago Mercantile Exchange (CME)
Chicago Board of Trade (CBOT)
New York Mercantile Exchange (NYMEX)
Coffee, Sugar, and Cocoa Exchange of NY
(CSCE)
445,500
366,000
248,000
69,000
June 1994
2001 (2002)
725,000
415,000 (11/29)
535,000
300,000 (11/27)
490,000 1,100,000 (11/20)
103,000
85,000 (12/01)
Source: Various Print and Online sources
Each exchange determines the kinds of goods that it will trade and the contract
specifications for each of the goods. Also, there is great variety of the goods traded, and
some exchanges tend to specialize in certain segments of the industry. The Wall Street
Journal lists the major world futures exchanges and the types of contracts traded by each.15
3.
Futures Contracts and Futures Trading
Typical Contract Terms
Standardization of contract terms means that all traders will know the exact good being
traded. The New York Cotton Exchange has specified the asset in its orange juice futures
15
A recent innovation in futures markets is the introduction of security futures. ‘Security futures’ is the
term used to collectively describe futures on individual or single stocks, narrow-based indices, and
Exchange Traded Funds (ETFs). These products are now trading in the U.S. and represent an important
new tool for professional traders. When a security futures is traded, both the buyer and seller put up a good
faith deposit called margin (to be discussed later). Margin requirements are generally 20% of the cash
value of contract, although this requirement may be lower if the investor also holds certain offsetting
positions in cash equities, stock options, or other security futures in the same securities account. Initially,
OneChicago, a joint venture exchange among the CME, CBOE, and CBOT, will list futures on 80 to 85
well-known stocks such as IBM, Qualcomm and Microsoft. In late 2000, the U.S. Congress passed
legislation lifting the ban on these products, which were already trading in Europe and elsewhere.
A OneChicago single stock futures (SSF) contract is an agreement for delivery of shares of a specific stock
at a designated date in the future, called the expiration date. The size of a OneChicago single stock futures
contract is 100 shares of the underlying stock.
Narrow-based indices are futures contracts on small groups of stocks that allow an investor to take a
position in a concentrated area of the equities market. Each narrow-based index will typically include four
to six companies in a specific sector. OneChicago will initially list at least 15 narrow-based indices on key
economic sectors such as Aerospace, Banking, Biotechnology, and Semiconductors.
ETF Futures are futures contracts on Exchange Traded Funds. They have similar characteristics to single
stock futures, although the underlying security is the fund itself rather than common stock in a specific
company. Thus at expiration, the deliverable assets are shares in the underlying ETF.
115
contract as US Grade A, with Brix value of not less than 57 degrees, having a brix value to
acid ratio of not less than 13 to 1 nor more than 19 to 1, with factors of color and flavor
each scoring 37 points or higher and 19 for defects, with a minimum score of 94. The wheat
futures contract traded on the CBOT calls for the delivery of 5,000 bushels of wheat, with
delivery taking place in one of the designated delivery months, March, May, July,
September, or December. Further, only certain kinds of wheat are allowed for delivery,
such as No. 2 Soft Red, No. 2 Hard Red Winter, No. 2 Dark Northern Spring. The contract
terms also determine the manner of delivery. To deliver wheat under this contract, the
wheat must be in a warehouse approved by the CBOT, and a warehouse receipt for the
wheat is actually delivered to the purchaser. The warehouse receipt is a legal document of
title to the wheat, which is validated by the warehouse operator. The warehouse operator
certifies that the wheat actually exists and is stored in the warehouse. With this
standardization, the only feature of a futures contract that is determined at the time of the
trade is the futures prices
Order Flow
Futures contracts are traded on the floor of the exchange in pits. Offers (orders) can
originate with a member of the exchange trading for her own account in pursuit of profit or,
alternatively, they can originate with a trader outside the exchange. These outside orders are
transmitted electronically to the floor of the exchange, where actual trading takes place in a
pit designated for that particular commodity. Traders must make offers by open-cry to
every other trader in the pit. A trader announcing a bid (i.e., a proposal to buy) will shout "n
at p", where n stands for the number of contracts and p is the price. A trader announcing an
offer (i.e., a proposal to sell) will shout "p for n". The price is usually abbreviated. Thus, a
trader wanting to buy 5 contracts of December crude oil at $18.15 might shout "5 at 15".
The 15 would refer to 15 cents with $18 being understood. A complicated system of hand
signals is also used to signal bids and offers. A trader who announces a bid or offer must
trade with the first trader who signals acceptance. The two traders then record the number
of contracts, the type of contract, the delivery date, the price, the name of the clearing firm
on the other side of the transaction, and the initials of the trader on the other side.
This different form of trading in futures markets has given rise to the appearance of chaos on
the trading floor, because each trader is struggling to gain the attention of other traders. This
practice contrasts with stock trading on organized exchanges where every trade must go
through the specialist for that stock.
The Clearinghouse and Its Functions
A trade from an outside party must be executed through a broker (also known as a futures
commission merchant (FCM)), and the broker must, in turn, trade through a member of the
exchange. Normally, the two parties to a transaction will be located far apart and not even
know each other. This raises the issue of trust and the question of whether the traders will
perform as they have promised.
116
To resolve this uncertainty about performance in accordance with contract terms, each
futures exchange has a clearinghouse. When the trade is consummated, the clearinghouse
steps itself between the buyer and seller -- as the buyer for the seller and seller for the buyer.
Thus, traders only need to trust the clearinghouse instead of each other. The clearinghouse
has no net commitment in the futures markets. (As of the end of 1995, the CBOT had a net
worth of approximately $142,782,943 with about 127 shareholders or clearingmembers).
To protect the clearinghouse and the exchange, traders must deposit funds with their brokers
in order to trade futures contracts. This deposit, known as margin, must be in the form of
cash, a bank letter of credit, or short-term U.S. Treasury securities. This margin acts as a
good-faith deposit with the broker. If the trader defaults on her/his obligations, the broker
may seize the margin deposit to cover the trading losses. This provides a measure of safety
to the broker, the clearinghouse, and the exchange.
However, this margin deposit is normally quite small relative to the value of the goods being
traded. The margin deposit might normally have a value equal to only 5 to 10 percent of the
goods represented by the futures contract. Because potential losses on the futures contract
could be much larger than this margin deposit, the clearinghouse needs other protection
from potential default by the trader. To give this protection, futures exchanges have adopted
a system known as daily settlement or marking-to-market. This policy/practice requires
all traders to realize paper gains and/or losses each day in cash on the results of each day's
trading, i.e., the trader may withdraw the day's gains and must pay the day's losses.
Daily Price Movement Limits
Futures exchanges set a maximum amount by which the price of a contract is allowed to
change daily. If the price moves down (up) by an amount equal to the daily price limit, the
contract is said to be limit down (limit up). A limit move is defined as a move in either
direction equal to the daily price limit. When the daily price limit is reached on a given day,
the price cannot move further, and subsequent trades will take place only if they are within
the limits. As of May 6, 2002, for example, the maximum daily move currently allowed by
the CBOT is 20 cents per bushel (or $1,000/contract) for corn and oat futures contracts and
30 cents per bushel (or $1,500/contract) for wheat futures. These limits are generally lifted
two business days before the spot month begins. Also, for a number of reasons, futures
exchanges may elect to eliminate previously imposed limits.16
Position Limit
Futures exchanges specify a position limit or the maximum number of futures contracts that
a speculator is allowed to hold on one side of the market at any given point in time.
16
For example, the CBOT currently does not impose maximum price fluctuations Treasury note and bond
futures. However, this was not always the case. Prior to year 2001, maximum daily price limits existed on all
the Treasury note and bond futures traded on the CBOT. For example, the maximum price fluctuation allowed
on 2-year Treasury note futures contracts was 1 percent (expandable to 1½ percent) of par value, so the price
could move by as much as $2,000.00 on any one day. This meant that the 2-year Treasury note futures traded
at a price higher or lower than the previous day's settlement price plus or minus $2,000.00
117
Exemptions exist for qualified hedging strategies. The practice is intended to limit the
influence of individual investors or groups of investors. The effectiveness of this practice is
a matter of controversy.
Position limits do not apply to forward contracts.
Fulfillment of Futures Contract
Traders can complete their obligations on futures contracts in two basic ways. First, the
trader may actually make or take delivery as contemplated in the original contract. Second,
if a trader does not wish to make or take delivery, the trader can fulfill all obligations by
entering a reversing or offsetting trade. In fact, more than 99 percent of all futures
contracts are settled by reverse trading. By contrast, more than 90 percent of foreign
exchange forward contracts are completed by actual delivery.
Futures Prices Quotations
See any issue of the WSJ.
Pay attention to the following important terms:
4.
•
Nearby and distant or deferred contracts
•
The settlement price is the average of the prices at which the contract traded
immediately before the bell signaling the end of trading for the day. The
settlement price is important because it is used for calculating daily gains and
losses, and margin requirements.
•
Open interest is the number of contracts outstanding, i.e., that have not been
closed out or reversed traded. Because of the problems in compiling the
data, the open interest information is one trading day older than the price
information.
Futures Pricing
The Basis
The basis is defined as:
Spot Price - Futures Price
Traders in the futures market watch the basis very closely, because its behavior is governed
by certain rules. Also the various futures pricing theories can be stated in terms of rules
about how the basis will behave. The first rule about the behavior of the basis is that the
basis must equal zero at the delivery date for the futures contract. This is necessary to rule
out arbitrage possibilities.
118
Prior to delivery, the futures price may be greater or less than the cash price (implying that
the basis will be negative or positive). Further, the futures price and cash price must
converge over the life of the futures contract, because these two prices must be equal to one
another at the delivery date. If a good understanding of the factors that explain these price
patterns that occur prior to delivery could be earned, then one would have developed a good
grasp of the key pricing principles governing futures markets. There are two basic forces at
work. The first and more important one is known as cost-of-carry relationship and the
second one interprets futures prices as the market's best estimate of future cash prices.
The Cost-of-Carry Relationship for Futures Prices
Imagine that the following prices existed for corn.
Cash price:
Futures prices:
250 cents per bushel
300 (for delivery in three months)
Furthermore, assume that it is possible to borrow funds at 1 percent per month and that it
costs $.05 per month per bushel to store corn. These storage costs include the cost of
warehousing, transportation, and insurance, for example. Faced with these facts, the
following strategy appears viable.
1.
2.
3.
4.
Borrow $12,500 for three months at 1 percent per month.
Buy 5,000 bushels of corn in the cash market for 250 cents per bushel with a
total outlay of $12,500.
Store the corn for three months at $.05 per bushel per month, with the
storage cost of $750 to be paid at the end of the storage period.
Sell a futures contract, calling for the delivery of corn in three months at a
price of 300 cents per bushel, or a total price of $15,000.
All these transactions would be implemented at the beginning of the three-month period. At
the end of the three-month period, the following transactions would be completed.
1.
Deliver the 5,000 bushels of corn against the futures contract, and collect
$15,000.
2.
Pay the debt of $12,878.76 on the original loan, which reflects interest at the
1 percent per month compounded monthly.
3.
Pay the storage bill of $750.
After completing all these transactions, the trader's net cash flows are as follows:
Time = 0
Time = 3 months
$0
Collect on futures contract
$15,000.00
(12,878.76)
Pay Debt ($12,500(1.01)3)
Pay storage costs
( 750.00)
+$1,371.24
119
This transaction reflects a successful arbitrage venture. The trader invested zero funds and
reaped a sure profit. In a market that performs even slightly efficiently, such a transaction
would be impossible. This leads to the cost-of-carry relationship:
Futures Price ≅ Cash Price + Storage Costs + Financing Costs
Simply stated, the cost-of-carry relationship says that the futures prices must be congruent
with the price of the commodity in the spot market plus the cost of carrying the commodity
forward in time to deliver against the futures contract.
The cost-of-carry relationship assumes unrestricted short selling (with the trader having full
use of the proceeds of the short sale) and the same borrowing and lending rates. Therefore,
the relationship does not hold as a strict equality because of the potential impact of costs for
restrictions on short selling. For example, for almost all commodities there are restrictions
on short selling. For some commodities such as corn, it is virtually impossible to enter a
short sale. For financial assets, it is possible, but there are charges to be incurred. Finally,
even when a short sale is possible, the trader does not have full use of the proceeds of the
short sale.
Ultimately, the cost-of-carry relationship, with the assumption of unrestricted short selling,
determines the relationship between the cash price and any futures price, and it also
determines the price relationship among all futures contracts.
While the futures price generally exceeds the cash price for storable commodities, as the
cost-of-carry relationship with unrestricted short selling implies, that is not always true.
5.
The Social Functions of Futures Markets
Futures markets provide society with a mechanism for estimating the expected future price
of a commodity quickly and cheaply on a timely basis -- price discovery.
In addition, futures markets allow the transference of risk from individuals who are
unwilling to bear risk to individuals who are willing to bear it.
Transacting in the futures market can also allow both a broker and a producer to reduce their
risk.
A hedge is a transaction that is designed to offset some risk.
Hedging can be important for society because it may allow certain participants into the
market place when they would have otherwise been too risk-averse to even enter.
Speculators benefit society by providing liquidity and by bearing risk for hedgers. They
trade expecting to earn a profit that compensates them for the risk of their position.
120
6.
Speculation With Futures
Three main types of speculators can be distinguished on the basis of the length of time they
usually hold a futures position:
•
Scalpers have the shortest time horizon of all of the futures market
speculators (usually a few minutes).
•
Day traders are farsighted individual compared with scalpers. They may
hold a position for two or three hours. Day traders never "take a position
home", i.e., they never maintain a position overnight.
•
Position traders are speculators with the longest time horizon. They usually
stake a position in the futures market and hold it for weeks and even months
without adjustment. Position trades may be either outright positions or
spreads. An outright position is simply buying or selling a given futures
contract of a single maturity; it is the riskiest of all futures strategies.
For a single commodity, a spread is the difference between two futures contracts of
differing maturities. The spreads can be for different delivery months of the same
commodity (intra-commodity or calendar spreads) or for two related but different
commodities (inter-commodity spreads).
6.1
Calendar Spreads
Calendar spread trades are based on price differences between futures contracts for the
same underlying instrument but with different delivery months. Executing a calendar spread
is as easy as buying one delivery month and selling a different month of the same futures
contract, such as long SEP T-bonds and short DEC T-bonds. The calendar spread is quoted
as the difference between the two contract month prices. Quotes are made in 32ds to stay
consistent with the price convention for Treasury futures. The price of the deferred contract
is subtracted from the price of the nearby contract. For example, if the June T-bond contract
is trading at 96-25 and the September T-bond contract is at 96-15, the JUN-SEP spread is
quoted as 10. If June is at 96-25 and September is 97-25, the spread is -32.
Buying a nearby contract and selling a deferred contract simultaneously establishes a
long calendar spread (sometimes called "bull"). In contrast, selling a nearby contract and
buying a deferred contract simultaneously establishes a short ("bear") calendar spread.
A long spread becomes profitable whenever the spread becomes more positive. This
occurs whenever the price of the nearby contract (the long position) moves higher by a
greater number of ticks than the price of the deferred contract (the short position) or
conversely, whenever the price of the deferred contract moves lower by a greater number of
ticks than the nearby contract. An example of a long calendar spread appears below. By the
121
same logic, a short spread trade becomes profitable whenever the spread becomes less
positive.
Example of a Calendar Spread:
Scenario
On June 15, a trader anticipates that data scheduled for release in July will show the
GDP to have fallen, reflecting a slowdown in the economy. He expects Fed activity in
response to this figure to prompt a decline in the general level of interest rates, with the long
end of the yield curve experiencing the greatest price change. He understands that the
futures prices for nearby delivery months will increase in reaction to this decline faster, and
with greater magnitude, than will prices for the deferred months (this phenomenon is known
as the Samuelson hypothesis). The trader establishes a bull spread in the Treasury bond
futures market, using the September and December contracts. He buys 10 Sep and sells 10
DEC T-bond contracts.
After release of the GDP figure in late July, which shows a smaller decline than
originally expected, the trader unwinds the spread at what he considers to be its most
positive level.
SEP-DEC Spread
(in 32ds)
Inputs
SEP T-bond Futures
DEC T-bond Futures
June 15
July 23
98-29
99-23
98-22
99-10
7
13
Gain/Loss
0-26
(0-20)
6
Results
0-26 gains on 10 long SEP T-bond contracts
(26/32%×10×$100,000)
$8,125.00
0-20 loss on 10 short DEC T-bond contracts
(20/32%×10×$100,000)
($6,250.00)
Total
$1,875.00
Comments
While at first glance it may appear that an outright long position in bond futures
would have afforded a much larger profit, the spread position offered the trader greater
protection in the event that the GDP data did not support this analysis of economic growth,
or in the event that Fed response to such data was contrary to his expectations.
122
6.2
Inter-commodity Spread
Inter-commodity spread trades are based on the relationship between two different but
related instruments of similar maturities. Examples are the petroleum crack spread which
involves taking a long (short) position in three crude oil futures contracts along with a short
(long) position in two unleaded gasoline futures contracts and one home heating oil futures
contract. This is known as the 3:2:1 crack spread. This crack spread trades on the NYMEX.
Other popular petroleum spreads traded on the NYMEX are the 1:1:0 unleaded gasoline
crack spreads and 1:0:1 heating oil crack spread. These three crack spreads began trading
single transaction on the NYMEX in 1984. The only NYMEX (1989) requirements for
crack spread trades is that the number of contracts of crude oil short (long) should be equal
the number of product futures contracts long (short).
Trading in financial spread is available on the CBOT. The most popular financial
spread on the CBOT is known as the NOB. The NOB refers to the spread between 10-year
T-note futures and T-bond futures. Since intermediate-term note prices usually are higher
than long-term bond prices, the spread is called the NOB- Notes Over Bonds (notes minus
T-bonds).
NOB spread strategies take advantage of the different price sensitivities of 10-year
notes and T-bonds to changes in interest rates- that is, bond prices are typically more
sensitive than note prices to a given change in interest rates. Depending on interest rates
expectations, a trader can either buy or sell the NOB. For example, to take advantage of an
equal increase in yields along the yield curve- the spread becoming more positive- a
spreader would buy the NOB (purchasing T-note futures and selling T-bond futures). On
the other hand, an investor can take advantage of an equal decline in yields along the yield
curve- a spread becoming more negative- by selling the NOB (selling T-notes and buying Tbond futures contracts.)
Example of an Inter-commodity Spread: the NOB
Assume in April a trader anticipates the general level of interest rates to rise by
about 20- basis point (0.2 percent) over the course of the next few weeks for Treasury
instruments of all maturities. Since the trader knows longer-term securities are more pricesensitive than shorter-term maturities, he buys the NOB spread to profit from the greater
price sensitivity of T-bond futures relative to 10-year T-notes. With June 10-year T-note
futures at 112-30 and June T-bonds at 112-22, the trader buys the NOB spread at 00-08 (10
year T-notes minus T-bonds) by purchasing ten 10-year T-note futures contracts and selling
10 T-bond contracts.
By late May, interest rates rise, as expected, by 20 basis points. The NOB spread
became more positive because the increase in interest rates had a greater impact on the price
of T-bond futures compared to 10-year T-notes futures. The trader offsets the spread by
selling ten 10-year T-note contracts at 114-04 and buying 10 T-bond contracts at 110-08.
123
10-year T-note Futures
Apr 11
Buys 10 10-year T-note
contracts at 112-30
May 28
Sells 10 10-year T-note
contracts at 111-04
Results
01-26 or 58/32 loss
58 × $31.25 × 10
contracts = -$18,125
T-bond Futures
Spread
Sells 10 T-bond
contracts at 112-22
00-08
Buys 10 T-bond
contracts at 110-08
00-28
02-14 or 78/32 gain
78 × $31.25 × 10
contracts = $24,375
00-20
Net gain = $6,250 on the spread (20 × $31.25 × 10 contracts). Because an equal increase in
the level of interest rates had an unequal impact on the prices of T-bond and 10-year T-note
futures, the trader made a profit from a long NOB spread position.
Other types of inter-commodity spread trades include the FOB (5-year T-note futures over
T-bond futures), the MOB (Municipal Bonds over T-bond futures), and the FITE (5-year Tnote futures over 10-year T-note futures).
7.
Speculation and the Behavior of Futures Prices
If most hedgers are sellers, most speculators will be buyers. Then, futures prices will be less
than expected future spot prices for the same commodities, and the price spread will be the
speculators' compensation for bearing risk. In this case, futures prices will tend to rise over
the life of the contract, a phenomenon known as normal backwardation.
If most hedgers are buyers, most speculators will be sellers, and futures prices must lie
above the expected future spot price if speculators are to be rewarded for their risk-bearing
services. In this situation, the futures prices will tend to fall over time, in order for the
futures price to equal the initially lower spot price at the maturity of the futures contract.
This pattern of falling futures prices over time is known as a contango.
Empirical research has shown that futures prices are unbiased estimates of future spot prices.
Neither backwardation nor contango appears to hold.
8.
Interest Rate Futures
In an interest rate futures contract, the underlying commodity promised for delivery is either
a discount or an interest-bearing asset, such as 30-day federal funds, Treasury bills, Treasury
notes and Treasury bonds. Like agricultural or precious metal futures contracts, interest rate
futures are highly standardized. For example, a Treasury bill contract is traded in a standard
size of $1 million, based only on a 90-day maturity. Treasury bond futures contracts are
124
standardized at $100,000 with a 6 percent coupon. The contract size is the face value of the
underlying securities.
Futures exchanges make a conscious effort to offer contracts that span the maturities of the
yield curve. For example, the International Monetary market (IMM) of the CME has
specialized in the shorter maturity instruments (T-bills, bank CDs, and Eurodollar deposits).
By contrast, the CBT has focused on the longer maturities (long-term T-bonds, two-, five-,
and ten-year T-notes).
9.
Hedging With Interest Rate Futures
By definition, a hedge is a position taken in the futures market to offset a potential loss in
the cash or spot market. The inverse relationship between changes in market values of
interest-bearing assets and changes in market yields was stressed in an earlier section.
Because the value of a futures contract depends upon the value of its underlying commodity,
the prices of interest rate futures contracts also change inversely with interest rates. Thus a
financial institution, for example, can use futures contracts to reduce its exposure to adverse
interest rate changes.
An investor using futures to hedge can choose either a long hedge or a short hedge. A long
hedge means the trader buys a futures contract. The position obligates the holder to either
take delivery of the securities, or to sell the contract, closing out the position through the
clearinghouse before the delivery date. A long hedge involves the expectation of declining
interest rates. A short hedge, in contrast, means the trader sells a futures contract, incurring
an obligation either to deliver the underlying securities at some future point, or to close out
the position before the delivery date by buying an offsetting contract. A short hedge
involves the expectation of increasing interest rates.
An investor entering the futures market must answer the following important and crucial
questions: What type and number of contracts should be purchased or sold? What should
the length of the hedge be? Are interest rate forecasts accurate? etc.
In general the money manager is advised to protect yields on anticipated T-bill investment
with T-bill futures contracts. But in many hedging decisions, the limited variety of futures
contracts available makes it impossible to hedge a cash instrument with a contract for future
delivery of the same security. Whenever a hedge is constructed on an instrument other than
the cash market security, as would be the case when hedging a corporate bond portfolio, the
hedge is a cross hedge.
Choosing the optimal number of contracts
Selecting the number of the contracts to trade is particularly difficult in the cross hedge,
because face value, coupon, and maturity characteristics may all differ between cash and
future instruments. The first step in structuring the hedge is to identify the assets and/or
liabilities to be protected. The volume and interest rate characteristics of the instrument to be
125
hedged are the foundation for the futures decision. Once the size of the cash market position
has been chosen, the hedge ratio, or the number of contracts to be traded, must be
determined.
If the investor is not undertaking a cross hedge, she can estimate the size of the hedge with a
relatively straightforward calculation:
HR =
V MC
×
×ρ
F MF
Where:
HR = Hedge ratio, or the total number of contracts needed.
V = Market value of the assets/liabilities to be hedged.
F = Face value of the futures contract.
MC = Maturity of the assets/liabilities to be hedged.
MF = Maturity of the futures contract.
ρ = Correlation between cash and futures interest rates.
Example: Choosing the Optimal # of Contracts
After studying market forecasts, the manager of a money market portfolio
anticipates that interest rates will decline over the next three months. She expects to
receive $10 million in new funds in 90 days, which she will invest in Treasury bills.
Because she wishes to avoid the adverse effect of the interest rate decline on her
expected yield, she decides to hedge in the futures market.
a.
Should she assume a short or a long position?
b.
Based on the following information, calculate the resulting gain or loss on
the hedge.
T-Bill discount yield
T-bill
futures
settlement price
November
9.75%
97-17 (Feb. delivery)
February
8.80
97-25
Choosing the Optimal Number of Contracts When Cross Hedging
In a cross hedge, the above equation could suggest an inappropriate hedge ratio because of
the unequal price reactions in instruments with different coupons and maturities, even if
yields are perfectly correlated. Including the duration of the cash and futures instruments
provides a better estimate of the hedge ratio:
126
HR DUR =
R F × P C × DC
RC × FPF × D F
Where:
HRDUR = The duration-based hedge ratio, or the number of contracts to be traded for each
cash instrument being hedged.
RF = 1 + the rate expected to prevail on the instrument underlying the futures contract.
RC = 1 + the expected YTM on the asset being hedged.
FPF = The price agreed upon in the futures contract.
PC = The expected spot price of the asset to be hedged as of the termination date.
DC = The expected duration of the asset to be hedged as of the termination date.
DF = The expected duration of the instrument underlying the futures contract as of the
termination date.
The duration-based hedge ratio adjusts the size of the futures position for potential
differences in the maturity and coupon rates of the cash and futures securities.
e.g.: Consider the decision facing a bond portfolio manager in February 2008, anticipating
an $8 million cash inflow in June 2008 and anticipating a decline in corporate bond yields
over the intervening period. The manager is watching a bond issue maturing in 2013 and
expects the yield on these bonds to be 10.14% in June, down from the February level of
11.14%. The bond has the following features:
YTM =11.14%, CR = 10⅜% (2013); Annual coupon payments are assumed. FV =$1,000.
● Expected YTM = 10.14% → Rc =1.0.1014 = 1.1014
● Number of bonds if purchased at today’s (current) price = 8,000,000/971.83
bonds
Dc =
≈8,232
1 + i (1 + i) + n(C/F- i) 1.1014 1.1014 + 5(.10375 - .1014)
=
= 4.148 years
i (C/F (1 + i ) n - 1 + i .1014 .1014 (1.1014 ) 5 - 1 + .1014
[
]
[
]
● Expected Duration (June)
Because there are no futures contracts on corporate bonds, a cross-hedge is required.
Treasury bond futures are a reasonable choice. However, because T-bond futures are
standardized, the duration of the cash and futures securities will differ. Constructing a
hedge by simply comparing the market values of the cash and futures instruments would
lead to a less than optimal hedge. The appropriate long portfolio for this hedge is shown as
follows.
Feb. 2008 Price of T-Bond Futures (10.12% yield):
127
83-24 = 83.75% of Par = $83,750 (FPF)
Expected Position of T-Bond Futures in June/08:
Price: 91-16 = 91.5% of Par = $91,500
HR DUR =
=
R F PC DC
R C FP F DF
(1.0912)($1,008.88)(4.148)
(1.1014)($83,750)(9.871)
= 0.005015238
Yield: 9.12% (RF = 1.0912)
Duration: 9.871 (DF)
Number of Contracts = HRDUR × # of instruments if Purchased at Current Price
= 0.005015238 × 8,232
= 41.28544212 = 41 contracts
Results of the Duration-Based Hedging
I.
Cash Market
Feb. 08
Corporate Bond yield: 11.14%
Price: $971.83
Total Available if Purchased
in 2/08: 8,232 Bonds
Futures Market
Buy 41 T-Bond contracts for
9/08 delivery at 83-24
Yield: 10.12%
Cost: $3,433,750
June 08
Funds Received and
Invested: $8,000,000
Corporate Bond yield: 10.14%
Price: $1,008.88
Total Purchased: $7,930 Bonds
Sell 41 9/08 T-Bond contracts
at 91-16
Yield: 9.12%
Price: $3,751,500
II.
Cash Market Loss
Feb Cost (8,232 Bonds)
June Cost (8,232 Bonds)
Loss
Net Gain = $12,754.40
Futures Market Gain
June Sale
3,751,500
Feb Purchase 3,433,750
Gain
$317,750
8,000,104.56
8,305,100.16
($304,995.60)
128
10.
Stock Index Futures
The most important stock index futures contracts are based on the S&P 500 stock index and
on the Major Market Index (MMI). The MMI is an index of 20 stocks designed to mimic
the DJIA. For both of these futures contracts, the futures price represents the current value
of the stocks adjusted for the cost-of-carry. The cost-of-carry is essentially the financing
cost of holding the stocks, adjusted for the dividends the stocks are expected to pay between
the current date and the expiration of the futures contract. Because of the high liquidity and
ease of trading financial assets, such as stocks, stock index futures obey the cost-of-carry
model.
Stock Index Arbitrage
From time to time, slight discrepancies arise between the futures price and the value of the
stocks composing the index. For example, it may sometimes be the case that a trader could
sell a futures contract for a price that exceeded the cost of buying the stocks in the index and
carrying them forward to delivery. As noted earlier, such a discrepancy can lead to arbitrage
activity. Efforts to exploit discrepancies between stock index futures prices and the prices of
the underlying stocks are known as stock index arbitrage.
Exploiting any arbitrage opportunity depends critically on speed in responding to a
momentary opportunity; computers are often used.
Program trading is the use of computer programs to initiate orders to buy or sell stocks,
and program trading plays a key role in stock index arbitrage.
Temporary episodes of extremely high volatility are known as episodic volatility or jump
volatility.
While evidence suggests a connection between stock index futures trading and jump
volatility, it does not suggest that the temporary increase in volatility associated with futures
trading impairs the functioning of the stock market.
CBOT TREASURY FUTURES
Face Amount
Pricing Basis
Price Increments
T-bonds
$100,000
6%
32nds
10-yr. notes
$100,000
6%
32nds
Value of 1/32nd
$31.25
$31.25
5-yr. notes
$100,000
6%
32nds and
1/2 32nds
$31.25
COMPARING CONTRACT SPECIFICATIONS
2-yr. notes
$200,000
6%
32nds and
1/2 32nds
$62.50
129
A Treasury futures contact is a proxy for a variety of issues within a specified range of
maturities.
CONVERSION FACTORS
•
Establish a correlation between the different prices of many eligible cash instruments
and the single price of the corresponding standardized futures contract.
•
Assign a specific conversion factor to each cash instrument that meets the maturity
specifications of a Treasury futures contract.
•
Adjust the price of a deliverable bond or note, given its specific maturity and yield
characteristics, to the equivalent price for a 6% coupon.
•
Securities with coupons > 6% will have conversion factors > 1 to reflect premium.
•
Securities with coupons < 6% will have conversion factors < 1 to reflect a discount.
USING CONVERSION FACTORS
Conversion factors are used to determine futures invoice price:
Futures invoice price = Futures price × CF + accrued interest (AI)
= (Settlement price × Contract Size) × CF + AI
EXAMPLE: CALCULATING FUTURES INVOICE PRICE
Assume that $100,000 face value of the 8% bonds of November 15, 2021 was to be
delivered on December 29, 2003 and the settlement price on notice day was 114-16. These
bonds are not callable.
·
As of the first day of the delivery month (December 1, 2003), this bond had a
remaining maturity of 17 years 11 months. Rounding down to the nearest quarter,
the remaining maturity is considered to be 17 years 9 months for the purpose of
identifying the conversion factor.
·
Given its remaining maturity and a coupon of 8%, the attached "CBOT Conversion
Factors" table shows that this bond has a conversion factor of 1.2165. (See
Bloomberg for same CF.)
·
Accrued Interest on this bond equals (Interest is payable on May 15 and November
15)
130
Daily Interest =
Semiannual Coupon $ Amount
181 days
Accured Interest =
(0.08 / 2)×100,000 × 44
181
= $972.37569
Note: 44 is the number of days from November 15 to December 29, and 181 is the number
of days from November 15, 2003 to May 15, 2004. Note, also, that we are not accounting
for the number of settlement days. This is, however, a minor point.
Invoice Amount = (Settlement Price × Contract Size) × CF + Accrued Interest
= 1.145 × 100,000 × 1.2165 + 972.37569
= $140,261.6257
CHEAPEST TO DELIVER
•
One deliverable security will stand out as the cheapest -- or most economical -for the seller to deliver.
•
Relative value -- or "cheapness" -- depends in part on CARRY: the relationship
between coupon income and financing expense.
•
A futures contract will "track" the price movement of its underlying CTD security
... so identifying the CTD is key -- even if you never intend to make or take delivery!
•
How do you identify which security is the cheapest-to-deliver?
•
The CTD security is the one with the HIGHEST IMPLIED REPO RATE.
IMPLIED REPO RATE
•
The dollar difference between the invoice prices of a security in the cash and
futures markets
-- inclusive of accrued interest at those different points in time -- is expressed as
percentage of the cash market invoice amount -- given the actual number of days
between the cash market settlement date and the last date of the futures delivery
month.
•
This percentage -- the implied repo rate -- is the break-even interest rate at which
the purchase of this security could be financed until delivery into the futures
market
•
The higher the implied repo rate, the higher the break-even financing cost
131
•
...so the higher the implied repo rate, the more economical it would be for the
seller to choose this security to deliver into the futures market.
CARRY
The cost of financing the purchase of a security in the cash market until it is sold or
delivered, net of the interest income paid by the cash instrument.
The cost of carry is typically reflected in the difference between cash and future price,
i.e., basis.
BASIS POINT VALUE (BPV)
•
The BPV measures the price sensitivity of a security by quantifying its price/yield
relationship.
•
The BPV also gives the change in the dollar value of a security for each one basis
point change in yield. Recall that one basis point = 1%×1% = 0.01×1% = 0.0001.
•
BPV basically answers the following question: "HOW MUCH WILL THE PRICE
OF A SECURITY OR PORTFOLIO OF SECURITIES MOVE IF THE YIELD
MOVES BY AN .01×1%?"
To perfectly offset any change in the value of a risk-bearing position, construct a
risk-management position with a matching BPV.
•
•
Recall that a treasury futures contract tracks an underlying CTD security. BUT
the treasury futures contract price sensitivity characteristics will not be the same
as those for individual CTD's... BECAUSE...futures contracts exhibit the price
sensitivity of a standardized 8% coupon...SO...conversion factors are used to
establish a price sensitivity correlation between the futures contract and the
underlying CTD.
USING BASIS POINT VALUE
BPVFUTURES =
THEREFORE:
BPVCTD
Conversion factor of CTD
132
HEDGE RATIO =
BPV POSITION BEING HEDGED
BPVFUTURES
DURATION
•
The duration of a futures contract is equal to the duration of the underlying
instrument that it describes.
•
BUYING longer-term futures INCREASES the duration of a portfolio,
WHEREAS SELLING longer-term futures DECREASES the duration of a
portfolio.
FUTURES HEDGE EFFICIENCY
•
The hedge inefficiency between specific cash and standardized futures
instruments is known as BASIC RISK.
•
The degree of basis risk assumed will depend on how closely the price sensitivity
of the risk position relates to that of the futures contract used.
CROSS-HEDGING
•
Treasury futures can be used as a proxy for a wide variety of instruments.
•
A security doesn't have to be deliverable to be hedged with Treasury futures.
•
Using Treasury futures to hedge a non-U.S. Treasury risk position is crosshedging.
•
Cross-hedges bear an additional basis risk because they involve two different
securities markets.
•
Interest rates -- and price volatility -- vary from market to market.
•
History yield/price regression analyses measure relative inter-market volatilities.
•
The measure of yield/price regression is called the yield beta.
*
Cross-hedge ratios are adjusted by a yield beta to correlate yield/price movements
between the Treasury market and the market to which the risk position belongs.
HEDGE RATIOS MAY CHANGE
... BECAUSE PRICE SENSITIVITY CHANGES
•
as time passes
133
•
when volatile markets produce significant price movements
...FOR BOTH THE RISK POSITION AND FOR THE CTD UNDERLYING THE
FUTURES HEDGE POSITION.
134
La Valeur à risque
1. Mesure du risque de marché
On s’aperçoit rapidement en feuilletant un livre d’introduction à la finance qu’il existe de
nombreuses mesures décrivant d’une façon quantitative le risque associé à la détention
d’un instrument financier. Individuellement, chaque mesure est pertinente, mais ne
permet pas d’évaluer globalement le risque d’un portefeuille qui contiendrait à la fois des
actions, des obligations, des devises étrangères et de l’immobilier. Pour donner une telle
mesure, il faut connaître les corrélations des rendements entre ces différentes classes
d’actifs. Par exemple, il est possible d’utiliser la durée ou encore la valeur d’un point de
base pour évaluer la sensibilité d’une obligation. Pour mesurer le risque d’une action, il
est pertinent de calculer le béta (β).
L’ensemble de ces mesures s’affaire à mesurer la sensibilité d’un actif financier par
rapport à une variation d’un facteur de risque (taux de rendement exigé (TRE), le marché
des actions et autres) Ces mesures nous permettent donc de quantifier par exemple le
profit ou la perte à la suite d’une variation de 10% des actions canadiennes et d’une
augmentation de 100 points de bases du TRE. Par contre, ces mesures ne permettent
d’associer ni une probabilité à chacun de ces événements, ni une probabilité conjointe
à la réalisation simultanée des deux évènements. Cette lacune crée la nécessité d’une
mesure intégrant la notion de probabilité.
2. La valeur à risque (VaR)
2.1 Introduction
Avant de gérer ou de transférer un risque, il est nécessaire de bien comprendre quels
pourraient être l’impact sur la valeur de l’entreprise (la sévérité du risque) et à quelle
fréquence (quelle probabilité) ce risque pourrait affecter l’entreprise. Cette réalité à
créée le besoin d’une mesure regroupant à la fois la probabilité et l’impact potentiel d’un
certain risque. La VaR est un outil très répandu dans les marchés financiers dû à sa quasinécessité réglementaire (voir le cadre réglementaire à la fin de ce document) et à sa
promesse implicite d’améliorer la gestion des risques en offrant une mesure complète des
risques.
La VaR est un concept relativement simple ce qui permet son utilisation par l’ensemble
des gestionnaires. Par contre, afin de donner un bon estimé de la VaR, la VaR peut être
passablement compliquée faisant appel à des notions avancées de statistique, stochastique
et de probabilité.
135
2.2 Définition de la VaR
a) La valeur à risque est la perte maximale espérée sur un certain horizon et avec un
certain niveau de confiance prédéfini.
b) A number invented by purveyors of panaceas for pecuniary peril intended to mislead
senior management and regulators into false confidence that market risk is adequately
understood and controlled. (définition un peu plus critique)
2.3 Formulation mathématique de la VaR
Si nous pouvons observer les rendements (R) d’un portefeuille (W), il est possible de
calculer la VaR à l’aide de l’équation suivante :
(1)
VaR(W) = W × {E[R] – Q[R,c]},
Où E[R] est le rendement espéré (le rendement moyen) et Q[R,c] est le centile c.
Comment calculer Q[R,c]? Trois méthodes sont couramment utilisées.
a) VaR non-paramétrique(historical method)
La méthode non-paramétrique nécessite que nous allions directement observer les
données, les classer et ainsi analyser la distribution des pertes possibles et leurs
fréquences. Il faut classer les données de la pire perte au plus gros profit et en choisissant
le centile 1% et 5%, il est ainsi possible de calculer la VaR(1%) et la VaR(5%).
(2)
Q[R,c] = centile c observé à l’aide de l’historique des rendements calculés
b) VaR paramétrique(Variance-covariance method)
Afin d’utiliser la méthode paramétrique, une hypothèse sur la distribution statistique de
nos profits et pertes s’impose. Couramment, la distribution normale est utilisée pour
modéliser les rendements d’un actif. Si nous connaissons l’écart type du rendement du
portefeuille et connaissons la distribution normale, il est possible de connaître quel est la
VaR du portefeuille :
(3)
Q[R,c] = αcσR,
Où σR est l’écart type des rendements et α est le nombre d’écart type associé à un certain
centile c. Par exemple, pour calculer un VaR(1%), on utilise α = 2.33 et pour calculer un
VaR(5%), on utilise α = 1.65.
c)VaR simulée(Monte-Carlo simulation method)
Cette méthode est un peu compliquée et ne sera pas discuté dans notre cas.
136
2.3 Exemple
a) Exemple 1
En utilisant un historique de 2 années, un portefeuille de $1,000,000 (W=$1,000,000)
génère quotidiennement les profits et les pertes (profits=R×W) suivants :
Profits et pertes quotidiennes sur un portefeuille d'actifs
40,000
30,000
$CAD
20,000
10,000
0
-10,000
-20,000
514
487
460
433
406
379
352
325
298
271
244
217
190
163
136
109
82
55
28
1
-30,000
jours
Après une analyse des données, on s’aperçoit que si on appliquait au portefeuille W, les
rendements observés sur les 2 dernières années, le portefeuille aurait fait en moyenne
$900 [E(RW)= $900] et l’écart type serait de $10,160 [Σ W×(Ri-E(Ri))2= ($10,016)2]. Le
profit maximal observé aurait été $28,490 et la perte maximale, de $27,194. Voici la
distribution des profits et des pertes :
137
00
0
0
32
00
28
00
0
0
24
00
20
00
0
0
16
00
00
12
40
80
00
0
00
-4
0
00
-8
0
00
0
-1
2
00
-1
6
00
0
0
-2
0
00
00
0
-2
4
00
-2
8
-3
2
0
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
0
Qté d'observations en %
Distribution des Profits et pertes
$
12
00
0
16
00
0
20
00
0
24
00
0
28
00
0
32
00
0
80
00
40
00
0
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-3
20
00
-2
80
00
-2
40
00
-2
00
00
-1
60
00
-1
20
00
-8
00
0
-4
00
0
Qté d'observations en %
Distribution cumulative des Profits et pertes
$
À cette étape, nous avons 2 possibilités pour calculer la VaR : la méthode nonparamétrique et la méthode paramétrique.
La méthode non-paramétrique
En classant les données de la pire perte au plus gros profit et en choisissant le centile 1%
et 5%, il possible de calculer la VaR(1%) et la VaR(5%). La VaR (1%) est de $–21,256
ce qui représente que 1 jour sur 100, je vais perdre plus de $21,256. La VaR(5%) étant de
$-16,419, ceci signifie que 1 jours sur 20, je devrais perdre plus de $16,419.
138
La méthode paramétrique
À l’aide de la technique paramétrique, nous calculons la VaR
(1) VaR = ασ
La VaR(1%) est de $-22,437 (900-2.33×10016) et la VaR(5%) est de $-15,626 (9001.65×10016).
b) Exemple 2
En utilisant un historique de 2 années, un portefeuille de $1,000,000 (w=$1,000,000)
génère les profits et les pertes (profits=R×W) suivants :
Profits et pertes quotidiennes sur un portefeuille d'actifs
40,000
30,000
20,000
$
10,000
0
-10,000
-20,000
-30,000
526
501
476
451
426
401
376
351
326
301
276
251
226
201
176
151
126
101
76
51
26
1
-40,000
Jours
Comment doit-on calculer la VaR ?
2.4 Problèmes reliés à l’utilisation de la VaR
a) Le calcul de la VaR implique une décision quant à la quantité de donnés historiques à
utiliser (fenêtre historique). Est-ce que la volatilité des rendements récemment observée
représente bien le risque d’un actif ou devrions-nous plutôt utiliser une fenêtre historique
de 5, 10 ou 20 ans ?
b) La VaR ne permet pas de connaître l’importance de la perte potentielle pour les
journées où la perte sera plus importante que la VaR calculée.
c) L’utilisation de VaR paramétrique implique l’hypothèse voulant que la distribution des
rendements soit normale. Par contre, il a été démontré que les rendements des actifs
financiers ne sont pas forcément distribués normalement.
139
La VaR et le réglementaire
Contrairement aux autres types d’entreprises, les banques commerciales, les banques
d’investissement et les firmes de courtage jouent un rôle majeur dans le maintien de la
stabilité financière en facilitant le payement entre les consommateurs et en maintenant
des marchés pour les instruments financiers. La faillite d’une telle institution aura donc
des conséquences importantes sur une économie. Cette menace est associée au risque
systémique.
Le risque systémique (ou encore systématique) est défini comme étant le risque qu’un
événement endommage soudain gravement une économie.
Le risque systémique peut provenir soit d’un comportement de panique des épargnants et
investisseurs qui retirent leurs argents lorsqu’ils deviennent inquiets quant à la stabilité
d’une banque, soit d’une interruption du système des paiements.
Afin de gérer ces risques, les banques actives à l’international doivent répondre à des
normes dictées par le Comité de Bâle sur la supervision des banques quant aux risques
financiers auxquels ils peuvent s’exposer afin de prévenir la faillite d’une banque
importante.
Originalement, le premier accord de Bâle demandait aux banques de maintenir un ratio
capital/actif pondéré par le risque au-dessus de 8%. Par exemple, si une banque détenait
une obligation CCC, cet actif était pondéré à 100%, tandis qu’une obligation d’une
banque canadienne était pondérée à 20%. Aucune distinction n’était faite entre le risque
d’une obligation AAA et une obligation CCC incitant les banques à prêter surtout aux
entreprises plus risquées afin d’augmenter le rendement.
Afin d’éliminer les incitations perverses, le comité de Bâle a amendé le premier accord
en permettant l’utilisation de modèles internes afin de calculer le risque associé à la
détention d’actifs financiers en suggérant fortement l’utilisation de la VaR.
140
MEASURES OF RISK
I. Regression-based measures of risk
The Beta coefficient, or financial elasticity (sensitivity of the asset returns to market
returns, relative volatility), is a key parameter in the Capital asset pricing model
(CAPM).
Beta can also be defined as the risk of the stock to a diversified portfolio. Therefore the
beta of a stock will be much lower than its (the stock's) standard deviation. The formula
for the Beta of an asser is:
Cov(ra , rm )
βa =
Var (rm )
The β coefficient measures the asset's non-diversifiable risk, also called systematic risk
or market risk, rm measures the rate of return of the market and ra measures the rate of
return of the asset. On an individual asset level, measuring beta can give clues to
volatility and liquidity in the marketplace. On a portfolio level, measuring beta is thought
to separate a manager's skill from his willingness to take risk.
The beta movement should be distinguished from the actual returns of the stocks. For
example a sector may be performing well and may have good prospects but the fact that
its movement does not correlate well with the broader market index may decrease its
beta. It however should not be taken as a reflection on the overall attractiveness or the
loss of it for the sector or stock as the case may be. Beta is a measure of risk and not to be
confused with the attractiveness of investment.
The beta coefficient was actually borne out of regression analysis. It is linked to a
regression analysis of the return of the stock index (x-axis) in a specific year versus the
return of the market (y-axis) in a specific year. The regression line is then called the
Security Characteristic Line (SCL).
SCL : rit = α i + β i × rmt + ε it
αi is called the stock's alpha coefficient and βi is called the stock's beta coefficient. Both
coefficients have an important role in Markowitz Portfolio Theory.
For example, in a year where the broad market or benchmark index returns 25%,
suppose two managers gain 50%. Since this is theoretically possible merely by choosing
a portfolio whose beta is exactly 2.0, we would expect a skilled portfolio manager to have
built the portfolio with a beta somewhat less than 2, such that the excess return not
explained by the beta is positive. If one of the managers has an average beta of 3.0 in his
portfolio, and the other's is only 1.5, then the CAPM simply states that we are not being
adequately compensated for the first manager's risk, whereas the second manager has
done more than expected of him and appears capable of generating superior returns.
141
Multiple Beta Model
The Arbitrage Pricing Theory (APT) has multiple betas in its model because unlike
CAPM which has only one risk factor, namely the overall market, APT has multiple risk
factors. Each risk factor has a corresponding beta indicating the responsiveness of the
asset being priced to that risk factor.
Calculation of Beta
To calculate Beta, one needs a list of (e.g., daily closing) prices for the asset and prices
for the index, hopefully corrected for dividends. The first step is to calculate ri, the return
for each period, for the asset and for the index. Next, a plot should be made, with the
index returns on the x-axis and the asset returns on the y-axis, in order to check that there
are no serious violations of the linear regression model assumptions. The fitted slope
from the linear least-squares system is Beta. The y-intercept is "Alpha", a less
commonly used term.
II. Value at Risk (VAR)
A. 'Value at risk' (VAR or sometimes VaR) has been called the "new science of risk
management", but one need not be a scientist to use VaR. This primer discusses the idea
behind VAR and the three basic methods of calculating it. Next, the primer shows how
to apply these methods to calculating VAR for a single stock or investment.17
The Idea behind VAR
The most popular and traditional measure of risk is volatility. The main problem with
volatility, however, is that it does not care about the direction of an investment's
movement: a stock can be volatile because it suddenly jumps higher. But investors are
not distressed by gains!
For investors, risk is about the odds of losing money, and VAR is based on that commonsense fact. By assuming investors care about the odds of a really big loss, VAR answers
the question, "What is my worst-case scenario?" or "How much could I lose in a really
bad month?"
Now let's get specific. A VAR statistic has three components: a time period, a confidence
level and a loss amount (or loss percentage). Keep these three parts in mind as we give
some examples of variations of the question that VAR answers:
What is the most I can - with a 95% or 99% level of confidence - expect to lose in
dollars over the next month?
What is the maximum percentage I can - with 95% or 99% confidence - expect to lose
over the next year?
17
An early user of VaR was Harry Markowitz. In his groundbreaking (1952) paper "Portfolio Selection",
he adopted a VaR metric of single period variance of return and used this to develop techniques of portfolio
optimization.
142
You can see how the "VAR question" has three elements: a relatively high level of
confidence (typically either 95% or 99%), a time period (a day, a month or a year) and an
estimate of investment loss (expressed either in dollar or percentage terms).
Methods of Calculating VAR
Institutional investors use VAR to evaluate portfolio risk, but in this introduction we will
use it to evaluate the risk of a single index that trades like a stock: the Nasdaq 100 Index,
which trades under the ticker QQQ. The QQQ is a very popular index of the largest nonfinancial stocks that trade on the Nasdaq exchange.
There are three methods of calculating VAR: the historical method, the variancecovariance method and the Monte Carlo simulation.
1. Historical Method
The historical method simply re-organizes actual historical returns, putting them in order
from worst to best. It then assumes that history will repeat itself, from a risk perspective.
The QQQ started trading in Mar 1999, and if we calculate each daily return, we produce a
rich data set of almost 1,400 points. Let's put them in a histogram that compares the
frequency of return "buckets". For example, at the highest point of the histogram (the
highest bar), there were more than 250 days when the daily return was between 0% and
1%. At the far right, you can barely see a tiny bar at 13%; it represents the one single day
(in Jan 2000) within a period of five-plus years when the daily return for the QQQ was a
stunning 12.4%!
Notice the red bars that compose the "left tail" of the histogram. These are the lowest 5%
of daily returns (since the returns are ordered from left to right, the worst are always the
143
"left tail"). The red bars run from daily losses of 4% to 8%. Because these are the worst
5% of all daily returns, we can say with 95% confidence that the worst daily loss will not
exceed 4%. Put another way, we expect with 95% confidence that our gain will exceed 4%. That is VAR in a nutshell. Let's re-phrase the statistic into both percentage and dollar
terms:
With 95% confidence, we expect that our worst daily loss will not exceed 4%.
If we invest $100, we are 95% confident that our worst daily loss will not exceed $4
($100 × -4%).
You can see that VAR indeed allows for an outcome that is worse than a return of -4%. It
does not express absolute certainty but instead makes a probabilistic estimate. If we want
to increase our confidence, we need only to "move to the left" on the same histogram, to
where the first two red bars, at -8% and -7% represent the worst 1% of daily returns:
With 99% confidence, we expect that the worst daily loss will not exceed 7%.
Or, if we invest $100, we are 99% confident that our worst daily loss will not exceed $7.
2. The Variance-Covariance Method
This method assumes that stock returns are normally distributed. In other words, it
requires that we estimate only two factors - an expected (or average) return and a
standard deviation - which allow us to plot a normal distribution curve. Here we plot
the normal curve against the same actual return data:
The idea behind the variance-covariance is similar to the ideas behind the historical
method - except that we use the familiar curve instead of actual data. The advantage of
the normal curve is that we automatically know where the worst 5% and 1% lie on the
curve. They are a function of our desired confidence and the standard deviation ( ):
144
The blue curve above is based on the actual daily standard deviation of the QQQ, which
is 2.64%. The average daily return happened to be fairly close to zero, so we will assume
an average return of zero for illustrative purposes. Here are the results of plugging the
actual standard deviation into the formulas above:
3. Monte Carlo Simulation
The third method involves developing a model for future stock price returns and running
multiple hypothetical trials through the model. A Monte Carlo simulation refers to any
method that randomly generates trials, but by itself does not tell us anything about the
underlying methodology.
For most users, a Monte Carlo simulation amounts to a "black box" generator of random
outcomes. Without going into further details, we ran a Monte Carlo simulation on the
QQQ based on its historical trading pattern. In our simulation, 100 trials were conducted.
If we ran it again, we would get a different result--although it is highly likely that the
differences would be narrow. Here is the result arranged into a histogram (please note
that while the previous graphs have shown daily returns, this graph displays monthly
returns):
145
To summarize, we ran 100 hypothetical trials of monthly returns for the QQQ. Among
them, two outcomes were between -15% and -20%; and three were between -20% and
25%. That means the worst five outcomes (that is, the worst 5%) were less than -15%.
The Monte Carlo simulation therefore leads to the following VAR-type conclusion: with
95% confidence, we do not expect to lose more than 15% during any given month.
Summary
Value at Risk (VAR) calculates the maximum loss expected (or worst-case scenario) on
an investment, over a given time period and given a specified degree of confidence. We
looked at three methods commonly used to calculate VAR. But keep in mind that two of
our methods calculated a daily VAR and the third method calculated monthly VAR.
B. Time Period Conversion
One frequently encountered problem in Var analysis is time period conversion. This
section shows you how to compare different time horizons. More specifically, we explain
how to convert one VAR of one time period into the equivalent VAR for a different time
period and show you how to use VAR to estimate the downside risk of a single stock
investment.
Converting One Time Period to Another
In part A, we calculate VAR for the Nasdaq 100 index (ticker: QQQ) and establish that
VAR answers a three-part question: "What is the worst loss that I can expect during a
specified time period with a certain confidence level?" Since the time period is a variable,
different calculations may specify different time periods - there is no "correct" time
period. Commercial banks, for example, typically calculate a daily VAR, asking
146
themselves how much they can lose in a day; pension funds, on the other hand, often
calculate a monthly VAR.
To recap briefly, let's look again at our calculations of three VARs in part A using three
different methods for the same "QQQ" investment:
Investment
VAR Method
Standard
Deviation
Time
Period
Calculated VAR
1
2
QQQ
Historical
N/A*
Daily
-4.0%
QQQ
2.64%
Daily
-4.36%
3
QQQ
VarianceCovariance
Monte Carlo
simulation
N/A*
Monthly
-15%
We do not need a standard deviation for neither the historical method (because it
just re-orders returns lowest-to-highest) or the Monte Carlo simulation (because it
produces the final results for us).
Because of the time variable, users of VAR need to know how to convert one time period
to another, and they can do so by relying on a classic idea in finance: the standard
deviation of stock returns tends to increase with the square root of time. If the standard
deviation of daily returns is 2.64% and there are 20 trading days in a month (T = 20), then
the monthly standard deviation is represented by the following:
To "scale" the daily standard deviation to a monthly standard deviation, we multiply it
not by 20 but by the square root of 20. Similarly, if we want to scale the daily standard
deviation to an annual standard deviation, we multiply the daily standard deviation by the
square root of 250 (assuming 250 trading days in a year). Had we calculated a monthly
standard deviation (which would be done by using month-to-month returns), we could
convert to an annual standard deviation by multiplying the monthly standard deviation by
the square root of 12.
Applying a VAR Method to a Single Stock
Both the historical and Monte Carlo simulation methods have their advocates; but the
historical method requires crunching historical data, and the Monte Carlo simulation
method is complex. The easiest method is variance-covariance.
Below we incorporate the time-conversion element into the variance-covariance method
for a single stock (or single investment):
147
Now let's apply these formulas to the QQQ. Recall that the daily standard deviation for
the QQQ since inception is 2.64%. But we want to calculate a monthly VAR, and
assuming 20 trading days in a month, we multiply by the square root of 20:
* Important Note: These worst losses (-19.5% and -27.5%) are losses below the
expected or average return. In this case, we keep it simple by assuming the daily
expected return is zero. We rounded down, so the worst loss is also the net loss.
So, with the variance-covariance method, we can say with 95% confidence that we will
not lose more than 19.5% in any given month. The QQQ clearly is not the most
conservative investment! You may note, however, that the above result is different from
the one we got under the Monte Carlo simulation, which said our maximum monthly loss
would be 15% (under the same 95% confidence level).
Conclusion
Value at risk is a special type of downside risk measure. Rather than produce a single
statistic or express absolute certainty, it makes a probabilistic estimate. With a given
confidence level, it asks, "What is our maximum expected loss over a specified time
period?" There are three methods by which VAR can be calculated: the historical
simulation, the variance-covariance method and the Monte Carlo simulation.
The variance-covariance method is easiest because you need to estimate only two factors:
average return and standard deviation. However, it assumes returns are well behaved
according to the symmetrical normal curve and that historical patterns will repeat into the
future.
The historical simulation improves on the accuracy of the VAR calculation, but requires
more computational data; it also assumes that "past is prologue". The Monte Carlo
148
simulation is complex, but has the advantage of allowing users to tailor ideas about future
patterns that depart from historical patterns.
VaR and Regulatory Standards
Value-at-risk became popular with trading organizations during the 1990s. It was during
this period that the name "value-at-risk" entered the financial lexicon. However, VaR
measures had been used long before this.
In the early 1980s, the United States Securities and Exchange Commission (SEC)
adopted a crude VaR measure for use in assessing the capital adequacy of brokerdealers' trading non-exempt securities. A few years later, Bankers Trust implemented
a VaR measure for use with its RAROC capital allocation system. During the late 1980s
and early 1990s, a number of institutions implemented VaR measures to support capital
allocation or market risk limits.
In the early 1990s, three events popularized value-at-risk as a practical tool for use on
trading floors:
In 1993, the Group of 30 published a groundbreaking report on derivatives practices.
It was influential and helped shape the emerging field of financial risk management. It
promoted the use of value-at-risk by derivatives dealers and appears to be the first
publication to use the phrase "value-at-risk."
In 1994, JP Morgan launched its free RiskMetrics service. This was intended to
promote the use of value-at-risk among the firm's institutional clients. The service
comprised a technical document describing how to implement a VaR measure and a
covariance matrix for several hundred key factors updated daily on the Internet.
In 1995, the Basel Committee on Banking Supervision implemented market risk
capital requirements for banks. These were based upon a crude VaR measure, but the
committee also approved, as an alternative, the use of banks' own proprietary VaR
measures in certain circumstances.
These three initiatives came during a period of heightened concern about systemic
risks due to the emerging—and largely unregulated—OTC derivatives market. It was
also a period when a number of organizations—including Orange County, Barings
Bank, and Metallgesellschaft—suffered staggering losses due to speculative trading,
failed hedging programs or derivatives. Financial risk management was a priority for
firms, and value-at-risk was rapidly embraced as the tool of choice for quantifying market
risk. It was implemented by financial firms, corporate treasuries, commodities merchants,
and energy merchants.
Caveats
Unfortunately, VaR is not the panacea of risk measurement methodologies. A subtle
technical problem is that VaR is not sub-additive. That is, it's possible to construct two
149
portfolios, A and B, in such a way that VaR (A + B) > VaR(A) + VaR(B). This is
unexpected because we'd hope that portfolio diversification would reduce risk.
The theory of coherent risk measures outlines the properties we'd want any measure of
risk to possess. Artzner et al, wrote the canonical paper on the subject. In this paper
they outline, in axiomatic fashion, the properties a risk measure should possess in order to
be considered to be coherent. An example of a coherent risk measure is Expected Tail
Loss (ETL) (also known as Conditional Value-at-Risk (CVaR)). Other names are
expected shortfall and worst conditional expectation.