ETUDE DU SECTEUR DE LEASING EN TUNISIE

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Décembre 2008
ETUDE DU SECTEUR DE LEASING EN TUNISIE
Analyste financier chargé de l’étude: Ibrahim Chérif
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1
VUE D’ENSEMBLE SUR LA CONJONCTURE ECONOMIQUE EN 2008
Selon le rapport du comité supérieur d’investissement, le taux de croissance du PIB est passé sur la période
2006-2007 de 6,1% à 5,1%. Cette régression est imputée à contre performance du secteur des hydrocarbures,
de la filière textile habillement et à la baisse de la production céréalière. D’après la même source, hors
agriculture et hydrocarbures, le taux de croissance aurait été de 6,3%.
En référence au même rapport, la Tunisie est parvenue à préserver les équilibres généraux en dépit des
contraintes exogènes et endogènes. En outre, l’augmentation du déficit courant de 2,6% en 2007 à 3% en 2008,
en raison de l’augmentation à l’importation des prix du pétrole et des produits alimentaires de base, a été
résorbée par l’accroissement du montant des investissements directs étrangers (IDE). Le taux d’endettement
s’est établi à 39,2% contre 42,4% en 2007 et le taux du service de la dette a été réduit à 7,5% des recettes
courantes contre 9,9% une année auparavant. Cette tendance positive est favorisée par le payement par
anticipation d’une partie de la dette extérieure et l’augmentation de la contribution de l’épargne nationale à la
couverture des besoins en financements.
Le taux d’inflation est passé en 2008 à 5% contre 3% en 2007. Cette inflation intègre la hausse vertigineuse du
prix des hydrocarbures et des produits alimentaires de base. L’année 2008 a connu également l’amélioration de
la compétitivité macroéconomique comme en témoigne le classement de la Tunisie par rapport à la banque
mondiale Doing business 2008 sur la qualité de l’environnement des affaires à la 73ème place contre 80,7 mille
prévus et la stagnation du taux de chômage au niveau des 14% de la population active.
Cependant, le rapport du comité supérieur d’investissement a signé que l’année 2008 était jalonnée par la
faiblesse de l’investissement privé bien que les autorités n’aient pas lésiné à mettre en place des incitations
fiscales et financières. Selon les membres du comité, les autorités sont appelées à encourager davantage les
investissements au sein du secteur privé et à intensifier l’investissement public
Pour 2009, les autorités tablent sur un taux de croissance de plus 6%. Selon les prévisions, cette croissance
sera tirée par l’augmentation de la valeur ajoutée du secteur agricole au taux de 4,7%, la croissance des
industries manufacturières au taux de 13,6%, des industries non manufacturières (+17,1%) et des services
(64,4%). Les pouvoirs publics prévoient également une bonne tenue des filières télécom, transport et services
financiers.
En outre, L’Etat ambitionne de créer 84 milles emplois, d’adapter la formation de la main d’œuvre des nouveaux
mégaprojets, l’augmentation du revenu par tête d’habitant à 5000 dinars et l’amélioration du système éducatif.
NB : La source de ces informations est la revue « L’économiste maghrébin
»
2
Le leasing en Tunisie, un secteur qui avance à pas sûrs
L’activité de leasing en Tunisie est une activité relativement jeune. Elle a été instaurée en 1984 date à laquelle la
première société de leasing, à savoir Tunisie Leasing, a été créée. Cette activité de leasing est venue consolider
le paysage des services financiers en Tunisie avec la vocation de contribuer au financement de l’économie
tunisienne et de relayer le financement par l’endettement bancaire. A son début, le leasing a connu un franc
succès auprès des PME qui représentent la grande part du tissu économique tunisien. Cette réussite a été
favorisée par la défiscalisation des charges d’amortissements des biens loués.
Actuellement, le secteur comprend 11 sociétés dont 10 sont effectivement opérationnelles. Sept sociétés de
leasing sont détenues par des banques et seulement cinq sont cotées en Bourse.
Tab 1: Présentation des sociétés de leasing
Société
Raison sociale
Capital social (DT) Part de marché Principaux actionnaires
TLS
Tunisie Leasing
28 500 000
25,60%
Groupe Amen Bank ( 49,5%)
TJL
Attijari Leasing
21 250 000
3,80%
Attijari Bank (30%)
CIL
Compagnie Internationale de Leasing
12 500 000
18,30%
PDG de la société (33%)
ATL
Arab Tunisian Leasing
17 000 000
15,70%
ATB (24%);BNA
WIFACK
El Wifack Leasing
10 000 000
5,60%
Invest Sicaf-STB (11,38%)
UBCI Leasing
UBCI Leasing
10 000 000
6,70%
UBCI
Modern Leasing
Modern Leasing
10 000 000
5,30%
Banque d'Habitat (73%)
AIL
Arab International Lease
10 000 000
4,30%
Banque Tuniso-Koweitienne (50%)
Best Lease
Best Lease
10 000 000
5,90%
Best Bank
HL
Hannibal Lease
10 000 000
8,80%
Groupe Djilani (82%)
Amen Lease
Amen Lease
10 000 000
0%
Amen Bank
Source : MAC SA
Actuellement, le secteur du leasing est confronté à diverses difficultés telles que l'étroitesse du marché tunisien,
la baisse de la marge nette en raison de la rude concurrence, la liquidité serrée et la forte dépendance à l'égard
de l'évolution de la situation économique.
3
Les mises en force en évolution soutenue
Le montant total des mises en force a augmenté de 38% sur la période 2006-2007 en passant de 530,2 MTND à
729,6 MTND. Cette hausse est la plus galopante sur les cinq dernières années. Les experts du secteur
indiquent que cette performance reste exceptionnelle et est liée à l’anticipation de la part des clients des
retombées de la nouvelle loi relative aux sociétés de leasing (Loi de finance 2008). Cette loi stipule la
comptabilisation des biens loués dans l’actif des sociétés.
Graph 1 : Croissance des mises en force (en MDT);;;;;………………………;
800
Mises en force
700
38%
730
% de croissance
40%
30%
17%
20%
600
19%
10%
530
492
500
459
-7%
420
2002
2003
400
0%
447
-9%
-8%
2004
2005
-10%
2006
2007
Source : Rapports d'activités des sociétés de leasing
Tunisie Leasing reste le leader incontesté du marché accapare avec une part de 26% du total des mises en
force soit 186,6 MTND en progression de 36% en 2006. CIL est en deuxième position avec une part de marché
de 18,3%. Les mises en force de la société CIL ont augmenté en 2007 à un rythme plus élevé que celui du
marché (+46%, contre 38% pour le secteur), tiré par l'augmentation du financement de l'immobilier, des véhicules
légers destinés aux sociétés de location de voitures et des véhicules de transport lourd. En troisième position on
trouve ATL avec une part de marché de 15,7% soit un total de mises en force de 114,7MTND.
Graph 2 : Part en mises en force - 2007 ;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;
4,3% 3,8%
5,3%
25,6%
5,6%
5,9%
6,7%
18,3%
8,8%
TLS
CIL
ATL
Hannibal Lease
UTL
Best Lease
El wifack
Modern leasing
AIL
Attijari Leasing
15,7%
Source : Rapports d'activités des sociétés de leasing, MAC SA
4
Hannibal Lease a continué, en 2007, sa dynamique de développement en mettant l'accent sur le financement
des véhicules légers. La société est classée quatrième avec une part de marché de 8,8%. En outre, UTL et Best
Lease sont classées respectivement en cinquième et sixième places. Wifack Leasing, la dernière société
introduite à la Bourse de Tunis, détient une part des 5,6%.
Les mises en force de la société Modern Lease ont signé une hausse de 18%, portées principalement par le
financement des véhicules légers (+62% en 2007) et l'augmentation de financement de l'immobilier (12% des
mises en force). UBCI Leasing a enregistré des mises en forces en croissance de 27% en 2007, soit un rythme
de croissance plus modéré que celui du secteur (+38%).
La part de marché de la société Attijari Leasing demeure faible à seulement 3,8%, lésée par l'arrêt de l'activité
pour une période de six mois.
Les encours en nette hausse
Le montant total des encours a connu, en 2007, une augmentation de 22% à 1 084,9MDT contre 885,7MDT une
année auparavant.
Graph 3 : Croissance des encours (en MDT);;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;
1085
1100
Encours
1050
1000
950
900
% de croissance
22,5%
8,0%
909
917
10%
3,9%
886
0%
0,9%
850
8,1%
953
20%
820
800
-10%
750
-14,0%
-20%
700
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Source : Rapports d'activités des sociétés de leasing , MAC SA
Tunisie Leasing est la société la plus engagée et ce avec une part de marché de 25,8%. Elle est suivie par les
deux autres cylindrées du secteur à savoir CIL et ATL et ce avec des parts respectives de 17,7% et 15,6%.
Hannibal Lease est classée en quatrième place avec une part de marché de 7,9%.
5
Graph 4 : Part des encours - 2007 ;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;
4,4%
TLS
CIL
ATL
Hannibal Lease
Attijari Leasing
UTL
Modern leasing
AIL
Best Lease
El wifack
4,3%
4,7%
25,8%
5,8%
6,5%
7,2%
17,7%
7,9%
15,6%
Source : Rapports d'activités des sociétés de leasing 2007, MAC SA
Une amélioration continue de la gestion du risque
Conformément aux recommandations de la Banque Centrale de Tunisie, les sociétés de leasing se sont pliées à
la réglementation en se penchant durant les trois dernières années sur l’amélioration de la qualité de leur actif.
En effet, la BCT appelle à atteindre dans l’horizon d’un an les normes internationales en termes de risque à
savoir un taux de créances classées de 10% et un taux de couverture de 70%. Reflétant les efforts consentis par
les sociétés à ce sujet, le taux des créances classées s'est sensiblement amélioré en 2007 en terminant au
niveau des 13,7% contre 23,4% en 2006, 26,1% en 2005 et 24,9% en 2004.
Graph 5: Qualité d'actif……………………………………………………………………….
Taux de créances classées
Taux de couverture
78,20%
65,50%
52,60%
57,20%
40,90%
25,10%
24,90%
26,10%
23,40%
13,70%
2003
2004
2005
2006
2007
Source : Rapport de la Banque Centrale de Tunisie- 2007
La société Wifack Leasing s’est démarquée par une bonne gestion du risque (Taux de créances classées de
1,97% et un taux de couverture de 88%). Cette bonne performance est largement expliquée par le caractère
juvénile de son portefeuille. L’émergence de créances accrochées dans les prochaines années devrait être
inévitable et ce en raison de la forte croissance de l’activité durant ces dernières années.
6
Le taux des créances classées de l’ATL est passé à 10% contre 12% à 2006 et ce grâce à la radiation des
créances toxiques et la forte croissance des encours. En parallèle, la société a constaté les provisions
nécessaires, ce qui a permis d’améliorer le taux de couverture qui s’est établi en fin 2007 à 81% contre 76% en
fin 2006. La qualité des actifs de la société CIL s’est aussi améliorée, en 2007, avec un taux de créances
classées de 9% contre 13% en 2006 et ce en raison de la diminution des flux d’impayés et la radiation de
créances classées pour un montant de 3,5MDT.
Malgré sa position de leader sur le marché, Tunisie Leasing a réussi à contrôler son taux de créances classées
et le contenir à 8% en 2008. De son côté, le taux de couverture s'est élevé à 80%. Attijari Leasing a affiché le
taux le plus élevé de créances classées soit 50% du total des encours, lésé par la lourdeur des créances
douteuses. Nonobstant, le taux de couverture a clôturé l’année 2007 au niveau des 65%.
Graph 6 : Qualité de l'actif des sociétés de leasing cotées en 2007;;;;;;;;;;;;;;……..
60%
81%
88%
88%
50%
80%
40%
68%
80%
70%
63%
65%
20%
90%
18%
10%
9,20%
51%
6%
9%
8%
6%
1,97%
50%
Taux des créances classées
Wifack
Leasing
UBCI
Leasing
TLS
Modern
Lease
CIL
AIL
Hannibal
Lease
Attijari
Leasing
ATL
0%
Taux de couverture
Source : Rapports d'activités des sociétés de leasing , MAC SA
Le taux de créances classées de la société Hannibal Lease a baissé en 2007 pour passer à 9,2% contre 13%
en 2006. Cette amélioration reflète l’efficacité des procédures de recouvrement. Par ailleurs, le taux de
couverture des créances est passé à 51% en fin de 2007 contre 39% en fin de 2006.
AIL a affiché un taux de créances classées de 16%, altéré par la forte concentration de ses encours alors que le
taux de couverture a terminé en fin 2007 à 68%.
La qualité d’actif de la société Modern Lease est restée aux dessous des attentes et inférieure à celle de ses
paires. La concentration des risques est restée élevée en 2007 et le ratio de créances classées s’est établi à
18%. Ces mêmes créances ont été couvertes par les provisions à hauteur de 63%, lésées par la baisse du
provisionnement et par la non radiation des créances douteuses.
UBCI Leasing a affiché en 2007 un taux de créances classées de 6% contre 12% en 2006, sensiblement
inférieur à celui de ses pairs. Le taux de couverture de créances classées est resté à un niveau adéquat de 80%.
7
Performances au 30 Juin 2008
Malgré les appréhensions des opérateurs quant aux retombées de la nouvelle loi de finance 2008 sur les
sociétés de leasing, le secteur a été bien orienté courant le premier semestre 2008 avec la progression des
mises en forces de la majorité des sociétés de leasing. Pour les sociétés cotées, la plus importante augmentation
a été réalisée par Tunisie Leasing avec une évolution de 32,7%. Pour les sociétés non cotées, c’est la société
AIL qui a été en tête avec une croissance des mises en force de 53,8%.
Tab 2: Mises en force au 30 Juin 2008
En MDT
Juin 2007
Juin 2008
Variation
TLS
78,3
103,9
32,7%
CIL
62,7
68,1
8,6%
ATL
59,0
71,1
20,5%
Attijari Leasing
18,0
16,5
-8,3%
AIL
14,5
22,3
53,8%
Modern Lease
19,5
16,3
-16,4%
Best Lease
22,7
21,2
-6,6%
UBCI Leasing
20,8
28,2
35,6%
Hannibal Lease
29,3
36,0
22,9%
Wifack Leasing
21,5
27,8
29,3%
Source : Indicateurs d'activité
En ce qui concerne les résultats nets intermédiaires, on s’est limité dans notre analyse aux performances des
sociétés cotées vu l’absence des informations des sociétés non cotées.
Hormis Attijari Leasing, toutes les sociétés cotées ont affiché une nette progression au niveau du résultat
intermédiaire. TLS a signé la plus forte hausse du résultat net intermédiaire soit 89,3% talonné par CIL qui a
affiché une hausse de son résultat de 50,1%.
Tab 3: Résultat net au 30 Juin 2008
En MDT
Juin 2008
Juin 2007
Variation
TLS
5,9
3,1
89,3%
CIL
1,7
1,1
50,1%
ATL
2,6
2,0
33,5%
Attijari Leasing
0,4
0,8
-48,0%
Wifack Leasing
0,7
0,5
25,1%
Source : Etats financiers intermédiaires
8
Indicateurs d’activité au 30 Septembre 2008
La bonne tenue du secteur s’est prolongée sur le troisième trimestre de l’année. La situation de Attijari Leasing
reste problématique avec un produit net de leasing en baisse de 18,5% (+24,6% pour les mises en forces).
Toutes les autres sociétés ont signé une progression positive de leurs indicateurs. La progression la plus
prononcée a été celle signée de Wifack Leasing qui a vu son produit net de leasing avancer de 43,5%.
Tab 4: Indicateurs d'activité au 30 Septembre 2008
En MDT
Total des mises en force
Produit net de leasing
Sept. 2008
Sept.2007
Variation
Sept. 2008
Sept.2007
Variation
TLS
150,4
120,6
24,8%
14,27
11,0
30,2%
ATL
104,1
81,2
28,3%
8,96
7,9
13,8%
CIL
96,87
94,9
2,1%
9,15
7,4
23,0%
Attijari Leasing
28,7
23,0
24,6%
1,8
2,3
-18,5%
Wifack Leasing
38,6
28,1
37,4%
2,7
1,9
43,5%
Source : Indicateurs d'activité
Pour les mois à venir, des craintes quant à la contagion de l’économie tunisienne par les effets de la
crise financière mondiale subsistent. Le secteur de leasing devrait être faiblement exposé au risque des
mauvaises retombées de cette crise mondiale en raison d’un degré d’engagement faible même inexistant
avec des contreparties opérant dans des secteurs qui seront probablement touchés à savoir le secteur
du textile, des pièces de rechange automobiles et bien évidemment le secteur du tourisme.
9
ETUDE COMPARATIVE
Le groupe de comparaison concerne les cinq sociétés cotées à la bourse de Tunis à savoir Tunisie Leasing,
Compagnie Internationale de Leasing, arabe de Tunisie Leasing, Attijari Leasing et Wifack Leasing.
Bilan consolidé des sociétés de crédit-bail
Le total des actifs des sociétés de leasing est passé sur la période 2006-2007 de 745,1 MTND à 875,31 MTND
soit une croissance de 17,5%. Cette augmentation est imputée principalement à la hausse du montant des
immobilisations destinées à la location qui a augmenté de 130 MTND.
Tab 5 : Bilan consolidé des sociétés de leasing cotées (En MDT)
En Million de DTN
2003
2004
2005
2006
2007
Immobilisations incorporelles
0,58
0,43
0,35
0,35
0,61
Immobilisations utilisées par la société
14,17
14,54
15,57
14,84
14,77
Immobilisations destinées à la location
600,12
612,76
603,51
631,02
761,88
Immobilisations financières
28,11
28,50
31,75
38,36
38,97
Autres actifs non courants
1,61
1,71
1,85
1,56
1,61
Clients et comptes rattachés
25,27
26,14
27,76
23,03
17,11
Autres actifs courants
11,05
16,84
14,34
10,89
16,82
7,61
7,16
20,83
7,58
7,41
18,37
28,75
16,43
17,47
16,12
706,90
736,83
732,39
745,10
875,33
En Million de DTN
2003
2004
2005
2006
2007
Capitaux propres avant résultat de l'exercice
92,96
99,91
95,04
109,76
101,15
8,64
2,22
3,12
-1,57
14,61
293,31
363,91
390,53
354,64
415,13
Autres passifs financiers
7,33
6,33
11,87
11,36
12,64
Provisions
0,86
6,24
3,18
3,07
3,08
Fournisseurs et comptes rattachés
28,23
22,71
25,13
32,16
49,22
Autres passifs courants
26,63
30,97
34,50
33,66
42,99
Concours bancaires et autres passifs financiers
248,94
204,55
169,02
202,03
236,51
Total Passif
706,90
736,83
732,39
745,10
875,31
Placements et autres actifs financiers
Liquidité et équivalents de liquidités
Total Actif
Résultat de l'exercice
Emprunts
Source : Etats financiers des sociétés de leasing cotées
Par ailleurs, les sociétés de leasing ont consolidé leurs ressources via le renforcement des fonds propres,
l'émission de nouveaux emprunts obligataires et le recours à l’endettement bancaire. En 2007, trois sociétés ont
émis des emprunts obligataires pour un montant total de 95 MDT : ATL (30MTND), Tunisie Leasing (50MTND) et
CIL (15MTND). En 2008, il y a eu émission de nouveaux emprunts obligataires dont l’enveloppe s’est élevée à
90 MDTN.
10
Un coefficient d'exploitation en amélioration
Les sociétés de leasing ont focalisé leurs efforts sur le contrôle des charges opératoires et ce pour compenser la
baisse continue de la marge brute imposée par la forte concurrence délivrée sur le marché. Le coefficient
d’exploitation moyen du secteur de leasing (charges opératoires / produit net de leasing) s’est amélioré au cours
de la période 2006-2007, en passant de 46,2% à 41,4%. Cette tendance positive est due à la maîtrise des
dépenses de fonctionnement.
Graph 7 : Coefficient d'exploitation,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,
50
Produit net de leasing
Frais généraux
Coéfficient d'exploitation
40
50%
46,7%
46,2%
30
42,4%
45%
42,5%
41,4%
20
39,4%
40%
10
37,5%
35%
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Source : Etats financiers des sociétés de leasing cotées, MAC sa
Attijari Leasing a affiché au cours des trois dernières années, le coefficient d'exploitation le plus élevé du
marché (125% en 2006 et 108% en 2007), pénalisé par le ralentissement de l'activité. En outre, le coefficient
d’exploitation de la société Wifack Leasing a signé au cours de la période 2004-2007, une détérioration passant
ainsi de 32% en 2004 à 40% en 2007. Comme mentionné auparavant, le fait que la société est encore jeune elle
ne dispose pas de charges de fonctionnement assez lourdes et son activité est en croissance.
Graph 8 : Evolution des coefficients d'exploitation;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2003
2004
2005
2006
2 007
*
TLS
TJL
CIL
ATL
WIFACK
Moy
43%
44%
44%
45%
43%
50%
50%
90%
125%
108%
40%
38%
37%
39%
34%
40%
41%
47%
40%
39%
32%
34%
42%
40%
42%
43%
47%
48%
41%
* Hors la société Attijari Leasing
Source : Etats Financiers des sociétés de leasing, MAC sa
11
Progression de la rentabilité
Pour les sociétés cotées en bourse, le total des résultats nets a signé au cours de la période 2006-2007 une
nette hausse passant ainsi d’un déficit de 1,58MDT à un gain de 14,62MDT. Cette performance est tirée par
l'amélioration de la situation financière de la société Attijari Leasing et de l’accélération de l'activité des autres
sociétés de leasing.
Côté rentabilité, l’année 2007 s’est affichée positive contrairement à celle de 2006 qui a été ponctuée par la
mauvaise tenue de la société Attijari leasing victime de manœuvres dolosives.
Tab 6: Evolution des résultats nets des sociétés
MDT
2003
2004
2005
2006
2007
TLS
3,45
2,89
3,29
4,00
5,43
% croissance
-5%
-16%
14%
22%
36%
1,0
-6,0
-4,7
-11,6
1,6
-32%
-671%
21%
-145%
114%
1,77
2,24
2,47
2,80
3,47
-20%
26%
10%
14%
24%
2,35
1,93
1,31
2,29
3,35
-17%
-18%
-32%
75%
47%
0,00
0,46
0,69
0,93
1,08
0%
0%
0%
34%
16%
8,63
1,55
3,04
-1,58
14,92
-16%
-82%
96%
-152%
1046%
Attijari Leasing
% croissance
CIL
% croissance
ATL
% croissance
WIFACK
% croissance
Total du groupe
% croissance
Source : Etats financiers des sociétés de leasing, MAC SA
ATL a affiché en 2007 un résultat net en augmentation de 47% sous le double effet de la hausse importante des
revenus de leasing et un niveau de provisionnement stable.
TLS a signé en 2007 une forte augmentation des revenus nets de leasing qui résultait d'une croissance
exceptionnelle des mises en force en Tunisie (+36%, en ligne avec le secteur). La hausse des revenus a
largement compensé les charges d'exploitation liées au développement du Maghreb Leasing Algérie (MLA), La
filiale algérienne créée en 2006.
Le résultat net de Wifack Leasing a terminé sur une hausse de 16% confirmant ainsi l’évolution de l’activité de
la société.
Ainsi, la tendance haussière des résultats des sociétés de leasing en 2007 a tiré vers le haut le rendement
moyen des capitaux propres qui est passé de 11,5% en 2002 à 14,4% en 2007.
12
Graph 9: Rentabilité des capitaux propres ;;;;;;;;;;;; ;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;; ;;;;
16,0%
12,0%
8,0%
4,0%
0,0%
2003
2004
2005
2006
2007
TLS
TJL
CIL
ATL
WIFACK
MOY
MOY*
10,0%
8,1%
9,6%
8,1%
10,9%
6,0%
-36,2%
-50,0%
-160,8%
-29,1%
8,9%
11,0%
12,8%
13,7%
15,8%
11,2%
9,0%
6,0%
10,5%
14,9%
5,9%
6,7%
8,6%
8,6%
9,7%
9,3%
2,2%
3,3%
-1,4%
14,4%
10,1%
8,8%
9,1%
9,8%
12,6%
* Hors Attijari Leasing
Source : Etats financiers des sociétés de leasing , MAC SA
CIL a enregistré le meilleur rendement des capitaux propres, soit 15,8% suivi par ATL avec un rendement de
14,9%, tiré par l'augmentation considérable du résultat net (+ 47%). Les rendements des capitaux propres de
TLS et Wifack Leasing ont terminé respectivement à 10,9% et 9,7%. Pour Attijari Leasing, la situation
financière est restée en 2007 déséquilibrée suite à la mauvaise tenue de l’activité malgré l’opération de
recapitalisation opérée courant l’année. La société a besoin d’un plan de relance pour qu’elle puisse se
développer et notamment de l’apport financier et commercial de la part de son actionnaire de référence Attijari
Bank.
Par ailleurs, le rendement moyen de l'actif au niveau des banques cotées est passé de 1,5% en 2002 à 1,7% en
2007. Considéré comme la plus jeune société de leasing avec un actif total de 58,8 MDT, Wifack leasing a
affiché le meilleur rendement soit 1, 8% contre 1,7% pour ATL et TLS.
Graph 10: Rentabilité de l'actif .;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;; ;;;;;
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
2003
2004
2005
2006
2007
TLS
TJL
CIL
ATL
WIFACK
MOY
MOY*
1,5%
1,2%
1,3%
1,5%
1,7%
0,7%
-3,6%
-3,7%
-11,4%
1,5%
1,0%
1,3%
1,5%
1,6%
1,6%
1,5%
1,2%
0,9%
1,4%
1,7%
2,5%
2,9%
2,7%
2,7%
1,8%
1,2%
0,3%
0,4%
-0,2%
1,7%
1,35%
1,28%
1,28%
1,56%
1,70%
Source : Les états financiers des sociétés de leasing , MAC SA
13
ÉVALUATION COMPARATIVE
Le P/E 2008 du secteur de leasing s’élève, en date du 01 Décembre 2008, à 12,2x inférieur à celui du marché
qui s’élève à la même date à 14. De son côté, le rendement dividendes du secteur leasing s’élève à 3,45%
contre 4,2% pour le marché.
Graph 11: P/E, P/BV, et Rendement dividende au 01/12/2008………………………
15
5%
4,4%
4,1%
10
3,3%
4%
3,5%
3,5%
5
0
P/E
P/BV
Dividend yield
3%
TLS
CIL
ATL
WIFACK
Secteur
13,1
2,00
3,3%
12,2
1,9
3,5%
10,3
1,6
4,1%
10,4
1,3
4,4%
12,2
1,9
3,5%
*
2%
Source : Les états financiers des sociétés de leasing , MAC SA
Une faible valorisation boursière
La capita lisation boursière des sociétés de leasing en date du 01 Décembre 2008 s’élevait à 251,06 MTND soit
3% de la capitalisation boursière de l’ensemble du marché. Les sociétés de leasing sont considérées comme des
petites capitalisations en comparaison avec les valeurs bancaires.
Un secteur de plus en plus actif
La liquidité des titres des sociétés de leasing s’est considérablement améliorée au cours des onze premiers mois
de 2008. Cette amélioration est due principalement à la bonne tenue des valeurs de leasing favorisée à son tour
par les bonnes performances financières des sociétés.
14
Tab 7: Liquidité des sociétés de leasing
2 003
2 004
2 005
2 006
2 007
2 008
Volume moyen d'échange journalier
1 248
1 098
1 638
3 332
4 454
9 259
Part dans le leasing
52,7%
30,6%
18,9%
27,5%
17,6%
27,1%
Part dans le marché
1,5%
1,4%
2,0%
4,1%
1,7%
4,4%
258
1 256
674
411
233
289
10,9%
35,0%
7,8%
3,4%
0,9%
0,8%
0,3%
1,6%
0,8%
0,5%
0,1%
0,1%
502
318
816
1 641
2 523
4 054
21,2%
8,9%
9,4%
13,5%
10,0%
11,9%
0,6%
0,4%
1,0%
2,0%
1,0%
1,9%
360
920
5 529
1 178
14 906
14 855
15,2%
25,6%
63,9%
9,7%
58,9%
43,4%
0,4%
1,2%
6,8%
1,5%
5,6%
7,1%
-
-
-
5 566
3 180
5 731
-
-
-
45,9%
12,6%
16,8%
-
-
-
6,9%
1,2%
2,7%
2 368
3 592
8 656
12 128
25 296
34 188
2,8%
4,5%
10,7%
14,9%
9,5%
16,3%
TLS
Attijari Leasing
CIL
ATL
WIFACK
Total
Source : BVMT, MAC sa
* En date du 01/12/2008
15
Evaluation
Pour déterminer la Fair Value ou la juste valeur des sociétés de leasing étudiées, nous avons utilisé deux
méthodes d’évaluation : Approche des cash flow représentée par la méthode Dividend Discounting Model
Approche du marché représentée par la méthode des comparables. La société Attijari Leasing sera évéluée
individuellement en raison de sa situation financière déséquilibrée comme on a vu que c’est plus judicieux
d’évaluer la valeur TLS en tant que groupe de sociétés et non pas dans un contexte individuel.
Dividend Discounting Model-DDM
Cette approche est utilisée car elle est plus appropriée pour les institutions financières. Etant des sociétés de
services financiers, les free cash flow sont difficiles à estimer d’où la dépendance vis-à-vis des dividendes. De
plus, l’effet de levier des sociétés de services financiers s’est élevé et n’est pas appelé à changer dans le temps.
Le modèle DDM construit est basé des prévisions de trois ans des dividendes en tant que cash flow (2008-2010).
Les dividendes pour la période de prévisions et la valeur terminale sont actualisés au coût du capital pour
Déterminer à la valeur actuelle de la société de leasing. Dans nos calculs, nous avons pris les hypothèses de
calculs suivantes :

Coût de capital de 12,56%

Taux sans risque de 6,6%

La prime de risque est 5,4%

Bêta =0,9

Le taux de croissance pendant une période stable est estimé à 5%

Le taux de capital pendant une période stable est estimé à 10%
Tab 8 : Valorisation par l'approche des cash flows
En DT
Valeur par action
CIL
23,0
ATL
4,8
EL Wifack Leasing
8,1
Source : MAC sa
Méthode des comparables
La méthode des comparables est basée sur la comparaison des multiples des capitaux propres ou P/BV des
sociétés de leasing étudiées. Le secteur de leasing coté affiche une valorisation de 2x son actif net.
16
En tenant compte d’un taux de couverture des créances classées par les provisions de 70%, nous avons ajusté
les actifs nets des sociétés de leurs manques de provisions par rapport à cet objectif. Cet ajustement donnerait
une valorisation plus réaliste des sociétés de leasing.
Tab 9: Multiple des capitaux propres moyen des sociétés de leasing cotées
Cap.
boursière
MDT
Nombre de
titres
Actif net
2008
P/BV 2008
CIL
2 500 000
26,7
1,8
27,1
1,8
48,7
ATL
17 000 000
26,4
1,5
26,1
1,6
40,8
2 000 000
13,2
1,2
13,2
1,2
15,6
29 325 000
120,3
2,0
122
1,8
246
EL Wifack Leasing
Total/Moyenne
Actif net P/BV ajusté
ajusté 2008
2008
Sur la base des cours boursiers au 01 Décembre 2008
Source : Etats financiers des sociétés de leasing, MAC sa
A l’issue de cet ajustement, CIL affiche un actif net supérieur à celui publié dans le bilan. Mis à part Attijari
Leasing, le multiple moyen des capitaux propres pour les sociétés de leasing cotées s’élève à 1,8x. Sur la base
d’un P/BV moyen ajusté, les valeurs des sociétés de leasing étudiées sont comme suit :
Tab 10 : Valorisation par l'approche du marché
En DT
Valeur par action
CIL
20,0
ATL
2,8
EL wifack leasing
12,2
Source : MAC sa
Moyenne des méthodes
Une pondération de 50% a été attribuée à chacune des deux méthodes sauf pour la société El Wifack Leasing à
où les pondérations ont été de 80% pour la méthode de DDM et 20% pour la méthode de l’approche du marché.
Ce choix est justifié par la nature du portefeuille de El Wifack Leasing considéré comme « un portefeuille jeune »
qui occulte d’éventuels risques.
17
Tab 11 : Valorisation moyenne
En DT
Valeur DDM Valeur P/BV ajusté
Valeur Pondérée
CIL
22,95
20,0
21,5
ATL
4,76
2,8
3,8
EL Wifack Leasing
8,14
12,2
8,9
Source : MAC sa
Méthode des multiples pour l’évaluation de la société Attijari Leasing
Pour déterminer la valorisation de la société Attijari Leasing, nous nous sommes basés sur un multiple du
produit net de leasing. Nous avons pris comme hypothèse un multiple moyen de 5.
Tab 12: Evaluation par le multiple du produit net de leasing
En MTND
Produit Net de Leasing 2007
Capitalisation Boursière
Multiple du produit net de leasing
TLS
ATL
CIL
WIFACK
14,23
10,64
10,63
2,79
129,96
44,40
54,00
16,00
9,13
4,17
5,08
5,73
Source:MAC sa
De plus, les méthodes des multiples des P/E et du P/BV ont été utilisées. Un P/E moyen du secteur de 12,2x et
un P/BV moyen de 1,9x ont été pris en considération. (Sur la base des états financiers 2007).
Tab 13: Moyenne des méthodes d'évaluation
En DTN
Valorisation
Multiple du PER
16,97
Multiple du PBK
13,37
Multiple du produit net de leasing
11,15
Moyenne
13,83
Source:MACsa
En appliquant une décote de 25%, la valorisation d’Attijari Leasing s’élève à 10,37DT. La forte décote est
justifiée par la faible liquidité du titre.
Méthode des multiples et du DDM pour la valorisation du Groupe TLS
L’évaluation du groupe TLS a été faite selon les méthodes DDM et des multiples. Pour la méthode des
multiples, les mêmes hypothèses d’évaluation de Attijari Leasing ont été retenues. En ce qui concerne la
18
méthode DDM, l’évaluation a été opérée sur la base du business plan publié par le groupe au mois d’Août. La
valorisation moyenne par action du groupe TLS selon les deux méthodes s’élève à 24,750DT.
Tab 14: Moyenne des méthodes de DDM et des multiples
Valeur par action en DT
Méthode DDM
28,13
Méthode des multiples
21,36
Moyenne
24,75
Source:MAC sa
A l’issue de ces valorisations, les fair value des sociétés de leasing cotées ainsi que les recommandations de
MAC SA sont présentés dans le tableau qui suit :
Tab 15 : Indicateurs d'évaluation
Société
Cours Performance
Valeur
actuel
2008*
Reco
Capitalisation
BPA
BPA P/E 2008 P/E 2009
Boursière
2008 DT 2009 DT
*
*
MDT*
TLS
21,86
54,3%
24,7
Acheter
124,6
1,4
1,5
15,7
14,3
TJL
12,98
19,2%
13,8
Conserver
27,6
2,2
2,4
6,0
5,4
CIL
19,87
44,6%
21,5
Conserver
49,7
1,81
1,84
11,0
10,8
ATL
3,72
179,7%
3,8
Conserver
44,6
0,3
0,4
10,9
9,6
WIFACK
8,50
45,3%
8,9
Conserver
17,0
0,59
0,65
14,3
13,0
Source:BVMT, Rapport des sociétés et MAC SA
* les multiples P/E et P/BV sont basés sur le cours de bourse du 24 Décembre 2008
19
POUR UNE MEILLEURE VISIBILITE DU SECTEUR DE LEASING
Etant un maillon de la chaîne de financement de l’économie, le secteur de leasing appelle à une analyse
approfondie de l’environnement externe et interne du secteur.
D’abord, il faut souligner l’importante contribution du secteur de leasing au financement de l’économie tunisienne.
En effet, les petites et moyennes entreprises PME, qui représentent la grande part du tissu économique tunisien,
recourent massivement au crédit bail en raison de l’avantage fiscal offert par ce mode de financement à savoir
un amortissement accéléré. A ce sujet, le taux de pénétration du leasing dans la formation brute du capital fixe
privée a atteint en 2007 un taux de 11,4% contre 9,7% en 2006 et 9,5% en 2005. Cette forte croissance est
imputable au renouvellement du parc de transport dans certains secteurs économiques, favorisé par la baisse du
coût de financement à raison de 0,23 point de pourcentage en moyenne annuelle au cours des deux dernières
années et par l’effet de synergie développé entre certaines compagnies du secteur et le réseau d’agences des
banques mères dans la prospection de nouveaux clients.
A partir de l’année 2008, le traitement comptable et fiscale des biens loués a été modifiée et ce en application de
la nouvelle loi de finances 2008. Dorénavant, les biens loués seront comptabilisés dans l’actif de la société
prenante. Les professionnels du secteur pensaient que cette nouvelle loi aurait des effets négatifs sur le niveau
d’activité des sociétés de leasing. Pourtant, l’activité du secteur a continué son ascension en 2008 et
l’amélioration des indicateurs d’activité des sociétés de leasing a dissipé toutes les craintes des opérateurs
confirmant ainsi leur forte compétitivité. A ce titre, il importe de signaler que bien que les taux appliqués par les
sociétés de leasing restent élevés, ils sont en train de se rapprocher, de plus en plus, de ceux appliqués par les
banques.
Par ailleurs, la rude concurrence lancée depuis quelques années dans le secteur a eu des effets négatifs sur les
taux de sortie. Pour pallier à ce problème, les sociétés de leasing sont appelées à réduire leurs coûts de
ressources et par conséquent leur taux de refinancement. Mais courant les deux prochaines années ces coûts
de financements seront vont s’enchérir vu la décision du gouvernement tunisien de ne pas sortir e 2009 sur le
marché financier international et de mobiliser les ressources nécessaires au budget de l'Etat exclusivement sur le
marché local, d'autant que le pays connaît sur le plan interne, une situation de surliquidité depuis le début de
2008.
En outre, les sociétés de leasing sont dans l’obligation de veiller à la qualité de leurs actifs, à suivre une politique
de provisionnement assez rigoureuse et à maîtriser leurs charges d’exploitation et ce pour qu’elles puissent faire
face à des éventuels risques opérationnels.
20
ANALYSES SWOT
Forces

Le secteur joue un rôle important dans le
Faiblesses

Forte concurrence ce qui pose des
financement de l’économie
problèmes

Un portefeuille clients assaini
compagnies

Une expérience confirmée

Exposition à la concurrence des banques

Diversification régionale

Petite taille des compagnies de leasing

Célérité de la prise de décision

Activité mono-produit réduisant la marge
contrairement aux banques.

de
viabilité
de
certaines
de manœuvre.
L’avantage fiscal des financements

Faible rentabilité
moyennant le leasing.

Forte
vulnérabilité
à
la
conjoncture
économique.
Opportunités
Menaces

Croissance économique soutenue
Agressivité commerciale des banques

Mouvement de concentration (Fusion
Enchérissement des coûts de refinancement
/acquisition)
Libéralisation du secteur des services

Développement de nouvelles activités

Développement hors des frontières
21
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22