etude du secteur de leasing en tunisie

MAC SA Intermédiaire en Bourse
Green Center, Bloc C, 2 éme étage Rue du lac Constance
1053 Les Berges du Lac - Tunisie
Tel: (216) 71 964 102 / 962 472
Fax: (216) 71 960 903/ 962 363
E-mail: [email protected]
http://www.macsa.com.tn
Mise à jour
Août 2009
ETUDE DU SECTEUR DE LEASING EN TUNISIE
Département Etudes
Analyste financier chargée de l’étude: Ibrahim Chérif
[email protected]
Août 2009
1
FLASH SUR L’ECONOMIE TUNISIENNE
Les efforts consentis par la Tunisie pour entrer dans plusieurs accords commerciaux reflètent bien son approche de
libéralisation de l’économie. Cette ouverture économique a permis à la Tunisie d’être un partenaire privilégié de l’Union
Européenne en étant le premier pays de la rive sud de la Méditerranée à avoir signé en 1995, l’accord d’association et
de libre-échange avec l’Union Européenne. La coopération est étroite tant sur le plan économique que sur les plans
culturel, social…
De plus, la Tunisie est liée par des accords préférentiels avec les pays maghrébins et arabes via des accords régionaux.
Aussi, les accords bilatéraux instituant une zone de libre-échange avec la Turquie, l’Égypte, le Maroc, la Jordanie, l'Irak
et la Libye régissent les échanges avec ces pays. D’autres accords de libre échange sont en cours de négociation avec
d’autres pays de la région. Pour accompagner cette ouverture, plusieurs réformes ont été engagées dans le domaine
des investissements étrangers. En effet, l’investissement est libre pour les nationaux et les étrangers dans la majorité
des secteurs d’activité. Tout investisseur étranger peut détenir jusqu’à 100 % du capital du projet sans autorisation dans
la majeure partie des secteurs. Les investisseurs étrangers sont aussi libres de rapatrier les bénéfices et le produit de
cession du capital investi en devises.
Toutes ces réformes ainsi que la stabilité notamment économique du pays et l’amélioration progressive de
l’environnement des affaires ont fait de la Tunisie un pays attractif pour l’investissement étranger. Ces dernières années,
les IDE (hors investissements de portefeuille) ont été multipliés par 4 en cinq ans : de 796 MTND en 2004 à 3127,9
MTND en 2008 et l’Etat vise un objectif pour le quinquennat (2007-2011) de 7 800 MTND contre 5 000 MTND durant
2002-2006, soit un flux annuel d’IDE de 1 500 MTND.
Selon le dernier rapport sur la compétitivité globale 2007-2008 élaboré par le Forum Economique Mondial de Davos et
l'Université américaine Harvard, la Tunisie est le pays le plus compétitif de la région Afrique du Nord, au second rang en
Afrique et 4éme rang au niveau arabe en matière de libre circulation des marchandises. Ce rapport classe la Tunisie au
16éme rang sur 118 au plan de la bonne sécurité de l’environnement des affaires. De plus, les agences de notation et
les institutions financières ont attribué des notes et appréciations respectables à la Tunisie. Cette marque de confiance
est due notamment à sa classification en troisième catégorie de risque d’après l’OCDE, à l’attribution de «Investment
Grade», à la bonne gestion de sa dette et également à la stabilité politique dont elle jouit. Ceci a été aussi affirmé par
l’agence de notation financière japonaise 'Rating and Investment Information, Inc (R&I)' qui a annoncé, en Mars 2008, sa
décision d'améliorer la notation du risque souverain de la Tunisie, la relevant de 'BBB+' à 'A-' avec perspective stable.
Récemment, en Juillet 2009, l’agence a encore confirmé cette notation.
La vague de privatisation que connaît le pays va de pair avec l’intention de rendre la Tunisie une destination attractive
pour les investissements. Plusieurs institutions publiques ont été privatisées et d’autres sont en voie de privatisation. Le
secteur des services a été en tête des privatisations en termes des recettes (80,6%) et en terme de nombre
d’entreprises (52,2%).
Août 2009
2
Un PIB dans une tendance haussière
Le PIB à prix courants de la Tunisie s’est accru de 11,8% en 2008 à 40 955 MDT selon la Banque Centrale de Tunisie. A
prix constant, le PIB a gagné 5,1% à 25 169 MDT. Ainsi, entre 2003 et 2008, le taux moyen de croissance a été de 5,4
% par an à prix constants permettant une augmentation annuelle moyenne du revenu par tête d’habitant de plus de 6,9%
sur la même période. Les industries manufacturières et les services marchands sont les secteurs qui contribuent le plus
à la croissance en progressant respectivement de 2,2% et 8,8% par an durant la période 2004-2007. Le secteur des
services et notamment le transport et la communication (11%) et le commerce (9%) ont été les principaux contributeurs à
la formation du PIB en 2008.
Tab 1: Evolution du PIB
En MDT
PIB à prix courant
Croissance (%)
PIB à prix constant
Croissance (%)
2000
2001
2002
26 651 28 757 29 924
7,9%
2004
2005
2006
2007
2008
2009 P
32 202 35 192
37 767
41 408
45 564
50 955
54 630
8,8%
7,3%
9,6%
10,04%
11,8%
7,2%
19 349 20 556
21 368
22 516
23 943
25 169
26 428
4,0%
5,4%
6,30%
5,1%
5,0%
4,1%
17 188 18 031 18 330
4,9%
2003
7,6%
1,7%
5,6%
6,2%
Source : Banque Centrale de Tunisie et Ministère du Développement et de la Coopération Internationale
L’aspect le plus positif concernant la croissance en Tunisie est la diversification de la structure de son économie et
l’importante contribution des exportations dans cette croissance qui ont augmenté selon une moyenne annuelle de 15%
(au prix du marché) de 2004 à 2008. Les produits manufacturés et le tourisme évoluent à un rythme rapide et contribuent
actuellement à près de 66 % de ces exportations. De plus, les exportations tunisiennes ne dépendent plus directement
des produits de base (phosphates, pétrole).
Graph 1 : Structure du PIB en 2008…
……
Autres
10,6%
Industries
manufacturières
20,2%
Agriculture et
pêche
10,5%
Services
41,5%
Industries non
manufacturières
17,2%
Source: Foreign Investmant Promotion Agency "FIPA"- Tunisie
Les opérations de privatisation, l’accroissement des IDE notamment dans le secteur de l’énergie (suite à la découverte
de nouveaux gisements) et la dynamique immobilière et d’infrastructure dans laquelle la Tunisie s’est engagée seront les
principaux facteurs de la croissance de l’économie tunisienne à moyen terme.
Août 2009
3
Le leasing en Tunisie, un franc succès
L’activité de leasing en Tunisie est une activité relativement jeune. Elle a été instaurée en 1984 date à laquelle la
première société de leasing, à savoir Tunisie Leasing, a été créée. Cette activité de leasing est venue consolider
le paysage des services financiers en Tunisie afin de contribuer au financement de l’économie tunisienne et de
relayer le financement par l’endettement bancaire. L’activité leasing a connu un franc succès auprès des PME
qui représentent la grande part du tissu économique tunisien. Entrée en vigueur en 2008, la loi relative à la
défiscalisation des charges d’amortissements des biens n’a nullement touché l’activité leasing qui continue à être
l’une des sources de financement préférées des PME.
Actuellement, le secteur comprend 10 sociétés opérationnelles. Sept sociétés de leasing sont détenues par des
banques et seulement cinq sont cotées en Bourse.
Tab 2: Présentation des sociétés de leasing
Société
Raison sociale
Capital social (DT) Part de marché 2008 Principaux actionnaires
TLS
Tunisie Leasing
29 000 000
25,40%
Groupe Amen
TJL
Attijari Leasing
21 250 000
5,34%
Attijari Bank
CIL
Compagnie Internationale de Leasing
15 000 000
16,52%
PDG de la société
ATL
Arab Tunisian Leasing
17 000 000
16,83%
ATB
WIFACK
El Wifack Leasing
15 000 000
6,04%
Invest Sicaf-STB
UBCI Leasing
UBCI Leasing
10 000 000
6,86%
UBCI
Modern Leasing
Modern Leasing
10 000 000
4,03%
Banque d'Habitat
AIL
Arab International Lease
10 000 000
4,90%
Banque Tuniso-Koweitienne
Best Lease
Best Lease
10 000 000
4,76%
Best Bank
HL
Hannibal Lease
20 000 000
9,33%
Groupe Djilani
Source : MAC SA
Actuellement, le secteur du leasing est confronté à diverses menaces telles que l'étroitesse du marché tunisien,
la baisse de la marge nette en raison de la rude concurrence, la liquidité serrée et la forte dépendance à l'égard
de l'évolution de la situation économique.
4
Les mises en force continuent leur croissance
Le montant global des mises en force a enregistré en 2008 une hausse de 12% contre 38% une année
auparavant. Rappelons que le taux de croissance exceptionnel enregistré en 2007 est dû à l’effet d’anticipation
de la part des clients des retombées de la nouvelle loi relative aux sociétés de leasing (Loi de finance 2008). En
2008, le secteur a connu un rythme de croissance « assagi » de 12%.
Graph 1 : Croissance des mises en force (en MDT);;;;;………………………;
1000
900
Mises en force
800
% de croissance
820
730
17%
700
19%
600
500
40%
38%
30%
20%
12%
10%
2
459
-7%
420
400
2002
530
492
2003
0%
447
-8%
2004
-9%
2005
-10%
2006
2007
2008
Source : Rapports d'activités des sociétés de leasing
Tunisie Leasing reste le leader du marché représentant ainsi la plus grande part de 25,39 % soit 208,20 MTND
en progression en 2008 de 36,10 % par rapport à 2007. ATL vient en deuxième position avec une part de
marché de 16,82 %, soit un total de mises en force de 137,90 MTND, en hausse de 20,22 % comparé à 2007.
En troisième figure CIL avec une part de marché de 16,51 %. Etant loin de la performance de la société TLS,
les deux sociétés ATL et CIL sont depuis quelques années en concurrence sur la deuxième position.
5
Graph 2 : Part en mises en force - 2008 ;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;
4,9%
5,3%
25,4%
4,0%
6,0%
4,8%
6,9%
16,5%
TLS
CIL
ATL
Hannibal Lease
UBCI Leasing
Best Lease
El wifack
Modern leasing
AIL
Attijari Leasing
9,3%
16,8%
Source : Rapports d'activités des sociétés de leasing, MAC SA
Source : les indicateurs d'activité 2007 des sociétés de leasing
Hannibal Lease a continué, en 2008, sa dynamique de développement en mettant l'accent sur le financement
des véhicules légers. La société est classée quatrième avec une part de marché de 9,3%. En outre, UBCI
Leasing et El Wifack Leasing sont classées respectivement en cinquième et sixième places. Attijari Leasing,
détient une part de 5,3%. Soutenu par Attijari Bank, l’activité de la société Attijari Leasing a connu un
redressement progressif grâce à la consolidation des fonds propres et à l’amélioration de l’exploitation. D’ailleurs
la participation de Attijari Bank dans la capital de TJL est passée à l’issue de récente opération d’augmentation
de capital de 30% à 65%.
Les mises en force de la société AIL ont signé une hausse de 27,21 % comparé à la même période une année
auparavant. La part de marché de la société AIL s’élève à la fin de 2008 à 4,9%. Par contre, Best lease a connu
une baisse de ses mises en forces de 8,66 % en 2008. Sa part de marché s’est située ainsi à 4,75%. La part de
marché de la société Modern lease demeure faible à 4 %.
6
Le leasing, un secteur bien engagé dans le financement de l’économie
Le montant global des encours a connu, en 2008, une avancée de 17,5 % à 1 275 MDT contre 1 085 MDT une
année auparavant. A l’exception de l’année 2007, cette hausse reste la meilleure depuis 2002.
Graph 3 : Croissance des encours (en MDT);;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;
1275
1300
Encours
1250
1200
22,5%
1150
8,1%
8,0%
1100
20%
17,5%
1085
10%
3,9%
1050
1000
950
909
900
0,9%
917
0%
953
886
850
-10%
820
-14,0%
800
2002
2003
30%
% de croissance
2004
2005
-20%
2006
2007
2008
Source : Rapports d'activités des sociétés de leasing , MAC SA
Tunisie Leasing est la société la plus engagée. Sa part de marché s’élève à 25,7%. Elle est suivie par les deux
autres cylindrées du secteur à savoir CIL et ATL et ce avec des parts respectives de 17,1 % et 16,3 %. Hannibal
Lease est classée en quatrième place avec une part de marché de 8,5 %. D’ailleurs ces 4 sociétés représentent
une part de marché consolidé de 67,6% et le reste est reparti entre les 6 autres sociétés.
Graph 4 : Part des encours - 2008 ;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;
4,7%
5,3%
25,7%
4,8%
4,6%
6,5%
6,4%
17,1%
8,5%
TLS
CIL
ATL
Hannibal Lease
Attijari Leasing
UTL
Modern leasing
AIL
Best Lease
El wifack
16,3%
Source : Rapports d'activités des sociétés de leasing, MAC SA
7
Une amélioration continue de la gestion du risque
Conformément aux recommandations de la Banque Centrale de Tunisie, les sociétés de leasing se sont pliées à
la réglementation en se penchant durant les trois dernières années sur l’amélioration de la qualité de leur actif.
En effet, la BCT appelle à atteindre dans l’horizon d’un an les normes internationales en termes de risque soit un
taux de créances classées de 15% et un taux de couverture de 70%.
Reflétant les efforts consentis par les sociétés à ce sujet, le taux des créances classées s'est sensiblement
amélioré en 2007 terminant au niveau des 13,7% contre 23,4% en 2006, 26,1% en 2005 et 24,9% en 2004. Les
chiffres de 2008 pour l’ensemble du secteur ne sont pas encore disponibles à la date de rédaction de cette
étude. Mais si on se réfère à la qualité des actifs des sociétés cotées nous pouvant déjà anticiper une
amélioration au niveau global.
Graph 5: Qualité de l'Actif………………………………………………………………………ffffffffffffffffffffffff.
Taux de créances classées
78,20%
Taux de couverture
65,50%
52,60%
57,20%
40,90%
25,10%
24,90%
26,10%
23,40%
13,70%
2003
2004
2005
2006
2007
Source : Rapport de la Banque Centrale de Tunisie- 2007
Qualité de l’actif des sociétés cotées en 2008
Malgré la baisse de 4 points de son taux des créances classées entre l’année 2007-2008, TJL a enregistré le
taux de créances classées le plus élevé soit 47,38% contre un taux de couverture de 72,2%. Selon le
management, le taux a été réduit grâce à la constitution des comités de suivi hebdomadaire instaurés au sein de
la société à fin de stopper le flux de dégradation de la qualité de l’actif. Le taux de créances classées de TLS est
passé à 7,2% contre 10,4 % en 2007, avec un taux de couverture de 88%. Cette amélioration reflète l’efficacité
des procédures de recouvrement de la société.
8
En outre, la société CIL s’est démarquée distingue par un taux de couverture des créances de 94 % à fin 2008
contre 88% en 2007 et un taux de créances classées de 8%. WIFACK se distingue également par une bonne
qualité d’actif avec un taux de créances classés, à 2,5% et un taux de couverture de 91,29%. Cette performance
s’expliquée par le fait que le portefeuille de la société est relativement jeune si on le comparait avec les
portefeuilles des autres sociétés de leasing. Pour l’ATL, le taux de créances classées s’est amélioré en 2008
affichant ainsi un taux de 8,6% contre 10,4% en 2007. Par contre, le taux de couverture s’est légèrement rétracté
en se situant à 78,3%.
Graph 6 : Qualité de l'actif des sociétés de leasing cotées en 2008;;;;;;;;;;;;;;……..
60%
110%
47,38%
94%
88%
40%
90%
91,29%
78,30%
72,20%
20%
70%
8,61%
7,99%
7,20%
2,50%
Taux des créances classées
Wifack
Leasing
CIL
ATL
TLS
50%
TJL
0%
Taux de couverture
Source : Rapports d'activités des sociétés de leasing , MAC SA
Performances au 30 Juin 2009
Les bonnes réalisations de 2008 semblent bien se prolonger en 2009 puisque les mises en force ont signé une
belle hausse de 14,2%. Sur le premier semestre, la médaille d’or revient à la société Attijari leasing qui est
parvenue à plus que doubler ses mises en force. Confirmant sa position sur le marché, la société Hannibal
Lease a signé, également, une progression considérable des mises en force (+44,1%). TLS et Best Lease sont
les deux seules sociétés qui ont vu leurs mises en force baisser.
9
Tab 3: Mises en force au 30 Juin 2009
En MDT
Juin 2008
Juin 2009
Variation
TLS
103,9
101,7
-2,1%
CIL
67,3
73,3
8,9%
ATL
72,0
81,6
13,3%
Attijari Leasing
16,5
41,3
150,3%
AIL
22,3
24,5
9,9%
Modern Lease
16,3
17,9
9,8%
Best Lease
21,2
17,0
-19,8%
UBCI Leasing
28,1
28,1
0,0%
Hannibal Lease
35,4
51,0
44,1%
Wifack Leasing
27,7
32,7
18,1%
410,7
469,1
14,2%
Total
Source : Indicateurs d'activité
Indicateurs d’activité au 30 Juin 2009 (sociétés cotées)
La bonne tenue du secteur s’est prolongée sur le deuxième trimestre de l’année 2009. L’activité du secteur a été
marquée par la reprise de la société Attijari Leasing favorisée par la consolidation de son assise financière et
par le soutien de son actionnaire Attijari Bank. La situation de Attijari Leasing s’est nettement améliorée avec un
total des mises en force en hausse de 150,3% et (+79,5% pour le produit net de leasing) entre Juin 2008 et Juin
2009. Toutes les autres sociétés ont signé une progression positive de leurs indicateurs sauf TLS qui a vu ses
mises en force diminuer de 2,1% contre une progression de 8,2% du produit net de leasing.
Tab 4: Indicateurs d'activité au 30 Juin 2009
En MDT
Total des mises en force
Produit net de leasing
Juin. 2009
Juin.2008
Variation
Juin. 2009
Juin.2008
Variation
TLS
101,7
103,9
-2,1%
11,28
10,4
8,2%
ATL
81,6
72,0
13,3%
7,13
5,9
20,3%
CIL
73,30
67,3
8,9%
7,06
6,2
14,8%
Attijari Leasing
41,3
16,5
150,3%
2,1
1,2
79,5%
Wifack Leasing
32,7
27,8
17,8%
2,3
1,9
19,9%
Source : Indicateurs d'activité
10
Le secteur de leasing devrait être faiblement exposé au risque des mauvaises retombées de cette crise
mondiale en raison d’un degré d’engagement faible même inexistant avec des contreparties opérant
dans des secteurs qui sont probablement touchés à savoir le secteur du textile, des pièces de rechange
automobiles et le secteur du tourisme. Le secteur serait probablement touché par la baisse du niveau de
l’activité para-touristique à savoir les sociétés de location de voitures, les agences de voyages et les
sociétés privées de transport.
ETUDE COMPARATIVE
Le groupe de comparaison concerne les cinq sociétés cotées à la Bourse de Tunis à savoir Tunisie Leasing,
Compagnie Internationale de Leasing, arabe de Tunisie Leasing, Attijari Leasing et Wifack Leasing.
Selon le bilan consolidé des sociétés cotées du secteur de leasing, le total des actifs des sociétés s’est inscrit en
hausse de 15,06 % par rapport à l’année 2007, soit une augmentation de 128,42 DTN. Cette hausse est due
principalement à l’évolution du montant des créances sur la clientèle de Leasing & Factoring qui a augmenté de
130 MTND. Cette rubrique représente 90,70 % du montant total des actifs.
Tab 5 : Bilan consolidé des sociétés de leasing cotées (En MDT)
En MDT
2007
2008
13,59
9,68
759,34
889,80
Portefeuille-titres commercial
11,38
12,69
Portefeuille d'Investissement
28,88
27,51
Valeurs immobilisées
15,38
16,35
Autres actifs
23,83
24,82
852,41
980,83
3,60
7,45
18,38
16,15
647,27
736,37
Fournisseurs et comptes rattachés
48,25
48,80
Autres passifs
18,84
20,06
736,33
828,83
Capital social
73,00
91,75
Réserves
37,74
43,95
Résultats reportés
-13,78
-8,78
Résultats de la période
14,92
21,70
Autres Capitaux Propres
4,19
3,38
Total des capitaux propres
116,07
152,00
Total des capitaux propres et des passifs
852,40
980,82
Actif
Liquidité et équivalents de liquidités
Créances sur la clientèle de Leasing&Factoring
Total des actifs
Passifs
Concours bancaires
Dettes envers la clientèle
Emprunts et dettes rattachées
Total des passifs
Capitaux propres
Source: Etats financiers des sociétés de leasing cotées
11
Le total des passifs des sociétés de leasing a totalisé, en 2008, 828,8 MDT contre 736,3 MDT par rapport a une
année auparavant, soit une hausse de 12.56%. La hausse de 13,8% des « Emprunts et dettes rattachés » a été
le principal contributeur à cette hausse du passif dont 88% est composé par ce poste.
En 2008, trois sociétés cotées ont émis des emprunts obligataires: Tunisie Leasing (45 MTND), ATL (37
MTND) et CIL (25 MTND). Pendant les sept premiers mois de l’année 2009, il y a eu des émissions de nouveaux
emprunts obligataires dont l’enveloppe totale s’est élevée à 85 MDTN : CIL (40 MDT), ATL (30 MDT) et TLS (15
MDT). Pour les sociétés de leasing non cotées, HANNIBAL LEASE a réalisé un emprunt obligataire pour un
montant de 20 MDT. Le recours aux emprunts obligataires devrait se poursuivre cette année afin de disposer de
ressources moins onéreuses (baisse du TMM).
Outre le recours aux emprunts obligataires et à l’endettement bancaire, les sociétés de leasing ont consolidé
leurs ressources via le renforcement des fonds propres. La valeur des fonds propres des sociétés de leasing est
passée sur la période 2007-2008 de 116 MDT à 152 MDT et ce suite à la réalisation de différentes opérations
d’augmentation de capital.
12
Etat de résultats consolidé des sociétés de leasing cotées
Tab 6: Etat de résultat consolidé des sociétés cotées de leasing
TLS
CIL
ATL
TJL
WIFACK
2007
2008
2007
2008
2007
2008
2007
2008
2007
2008
Revenus de leasing
26,5
32,6
10,0
11,7
19,0
22,4
8,4
7,1
4,6
7,0
68,5
80,9
Revenus bruts du leasing
26,6
32,6
20,3
24,2
18,3
21,8
8,8
7,5
4,5
6,9
78,5
93,0
-9,8
-12,1
0,5
0,6
0,1
0,2
-9,2
-11,3
Variation des produits réservés
0,2
0,5
0,0
0,0
0,2
0,0
0,0
0,0
0,4
0,6
Dotations aux amortissements des immobilisations en location
-0,4
-0,5
-0,5
-0,5
-1,2
-1,4
Charges financières nettes
13,7
16,2
8,8
35,1
1,4
2,2
0,3
0,3
0,4
Produits net
14,1
18,5
10,3
12,0
Charges de personnel
-3,0
-3,8
-2,0
Autres charges d'exploitation
-2,8
-3,3
-1,2
Autres produits d'exploitation
0,4
0,5
0,1
0,1
Dotations nettes aux provisions sur riques clients et résultat des créances radiées
-2,5
-0,9
-3,1
-2,9
-2,2
Dotations nettes pour dépréciations de titres
-0,4
0,4
0,0
0,0
Dotations aux amortissements des immmobilisations propres et provisions pour risques divers
0,6
-0,4
0,0
Résultat d'exploitation
6,4
11,0
4,0
Autres gains ordinaires
0,3
0,3
0,4
0,1
Autres pertes ordinaires
0,0
-0,3
-0,1
-0,1
Résultat des activités ordinaires avant impôt
6,7
11,0
4,3
5,5
Reprises sur provisions pour impôt différé
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Intérêts de retard
Produits des placements
Reprises sur provisions sur créances
2007
2008
-0,3
-0,4
10,5
6,0
4,9
2,0
3,5
30,6
0,5
0,1
0,1
0,1
0,1
2,3
3,2
10,6
12,4
2,6
2,3
2,6
3,6
40,2
48,9
-2,2
-2,2
-2,3
-1,2
-1,2
-0,6
-0,8
-9,0
-10,3
-1,3
-1,5
-1,7
-0,7
-0,8
-0,4
-0,6
-6,5
-7,7
0,2
0,1
0,2
0,4
0,9
1,2
-1,2
-1,9
-1,0
-0,6
-1,4
-10,3
-7,3
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-0,3
0,4
-0,3
-0,5
-0,5
0,0
0,0
-0,2
-0,1
-0,1
-1,4
5,4
4,4
6,7
-1,0
-0,5
1,1
1,1
15,0
23,8
0,2
0,3
0,0
0,2
0,0
0,1
1,0
0,9
-0,2
-0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
-0,4
-0,5
4,4
6,8
-1,0
-0,3
1,1
1,2
15,6
24,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
2,6
2,2
0,2
0,5
2,8
2,8
Impôt sur les bénéfices
-1,3
-2,2
-0,8
-1,2
-1,0
-1,5
-0,1
-0,1
-0,2
-0,2
-3,3
-5,3
Résultat des activités ordiniares après impôt
5,4
8,8
3,5
4,3
3,5
5,3
1,6
1,9
1,1
1,5
15,1
21,7
Eléménts extraordinaires
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Résultat net de la période
5,4
8,8
3,5
4,3
3,5
5,3
1,6
1,9
1,1
1,5
15,1
21,7
Effets des modifications comptables
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Résultat après modifications comptables
Source: Etats financiers des sociétés de leasing cotées
5,4
8,8
3,5
4,3
3,5
5,3
1,6
1,9
1,1
1,5
15,1
21,7
13
La majorité des revenus de leasing des sociétés cotées a progressé pendant la période 2007-2008 sauf TJL dont
les revenus de leasing ont connu un repli de 15,55%.
Le produit net de leasing des sociétés cotées a totalisé en 2008 48,891 MDT en hausse de 21,5%. Cette
performance est expliquée principalement par l’amélioration du produit net de la société TLS qui est passé de
14,138 MDT à 18,515 MDT (+30.95% par rapport à l’année 2007).
Le résultat d’exploitation de notre échantillon a triplé entre 2007 et 2008 portés principalement par la croissance
du résultat d’exploitation du TLS dont le montant est passé de 6,44 MDT en 2007 à 11,02 MDT en 2008. Le
résultat net total a signé un saut de 43,7% entre la période 2007-2008 favorisé par l’amélioration sans exception
des résultats net de toute les société de leasing cotées.
Un coefficient d'exploitation en amélioration
Le coefficient d’exploitation moyen du secteur de leasing (charges opératoires / produit net de leasing) a été bien
maîtrisé durant la période 2005-2008 passant de 46.7% à 39,6%. Cette amélioration du coéfficient d’exploitation
montre bien les efforts déployés par les sociétés de leasing pour maîtriser leurs charges de fonctionnement. Ce
choix est inévitable et reste de rigueur pour pouvoir compenser la baisse continue de la marge brute imposée par
une rude concurrence sur le marché.
Graph 7 : Coefficient d'exploitation,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,
60
50
Produit net de leasing
Frais généraux
Coéfficient d'exploitation
50%
46,7%
46,2%
40
42,4%
30
10
42,5%
41,4%
39,4%
20
45%
39,6%
40%
37,5%
0
35%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Source : Etats financiers des sociétés de leasing cotées, MAC sa
En dépit d’une amélioration, le coéfficient de la société demeure très élevé suite à son faible niveau d’activité. A
l’exception de ATL, toutes les autres sociétés sont parvenues à améliorer leur coéfficient d’exploitation. Pour
l’ensemble des sociétés cotées, le coéfficient d’exploitation est passé en 2008 à 44% contre 41% une année
auparavant. A noter que le coéfficient d’exploitation de Wifack a connu une stagnation au niveau du seuil des
42% entre l’année 2007 et 2008.
14
Graph 8 : Evolution des coefficients d'exploitation;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2 007
2 008
TLS
CIL
ATL
TJL
WIFACK
Moy
37%
41%
31%
32%
39%
36%
73%
85%
42%
42%
41%
44%
Source : Etats Financiers des sociétés de leasing, MAC sa
Progression de la rentabilité
Pour les sociétés cotées en bourse, le total des résultats nets a signé au cours de la période 2007-2008 une
nette hausse de 45% passant 14,92 MDT à 21,70 MDT. Cette performance est expliquée par la croissance à
deux chiffres réalisée par l’ensemble des sociétés cotées. Les plus notables hausses sont au profit de TLS
(+62%) et ATL (+59%). C’est expliqué principalement par l’effet conjugué d’un accroissement de l’activité d’une
part et par la baisse des provisions nettes d’autre part.
Tab 7: Evolution des résultats nets des sociétés
MDT
2003
2004
2005
2006
2007
2008
TLS
3,45
2,89
3,29
4,00
5,43
8,79
% croissance
-5%
-16%
14%
22%
36%
62%
Attijari Leasing
1,04
-5,97
-4,72
-11,60
1,59
1,86
% croissance
-32%
-671%
21%
-145%
114%
17%
CIL
1,77
2,24
2,47
2,80
3,47
4,27
% croissance
-20%
26%
10%
14%
24%
23%
ATL
2,35
1,93
1,31
2,29
3,35
5,33
% croissance
-17%
-18%
-32%
75%
47%
59%
WIFACK
0,00
0,46
0,69
0,93
1,08
1,45
0%
0%
0%
34%
16%
35%
Total du groupe
8,63
1,55
3,04
-1,58
14,92
21,70
% croissance
-16%
-82%
96%
-152%
1046%
45%
% croissance
Source : Etats financiers des sociétés de leasing, MAC SA
15
Ainsi, l’accroissement de la capacité bénéficiaire des sociétés a nettement amélioré le rendement moyen des
capitaux propres qui est passé de 12,6% en 2007 à 16,7% en 2008, soit prés de 4 points de pourcentage.
Graph 9: Rentabilité des capitaux propres ;;;;;;;;;;;; ;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;; ;;;;
20,0%
10,0%
0,0%
2007
2008
TLS
TJL
CIL
ATL
WIFACK
MOY
10,9%
17,2%
0,0%
19,2%
15,8%
18,2%
14,9%
15,5%
9,7%
12,7%
12,6%
16,7%
Source : Etats financiers des sociétés de leasing , MAC SA; En 2007, on n'a pas pris en considération Attijari leasing
La meilleure progression a été réalisée par TJL. En 2007, les capitaux propres étaient négatifs, mais avec le plan
de recapitalisation de 2008, les capitaux propres sont redevenus positif mais encore faibles. Ce qui a premis de
dégager un ROE de 19,2%. CIL dégage encore le meilleur taux de rendement des capitaux propres mais en
2008, s’est TLS qui a affiché la meilleure progression de son ROE (hors TJL) avec 6,3 points. Cette amélioration
de la rentabilité est due à la nette hausse du résultat net en 2008.
Par ailleurs, le rendement moyen de l'actif est passé de 1,7% en 2007 à 2,2% en 2008. Considéré comme la
société la plus engagée du secteur, TLS a affiché le meilleur rendement soit 2,5% contre 2,3% pour ATL et
2,2% pour TJL.
Graph 10: Rentabilité de l'actif .;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;; ;;;;;
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
TLS
TJL
CIL
ATL
WIFACK
MOY
2007
1,8%
1,9%
1,6%
1,7%
1,9%
1,7%
2008
2,5%
2,2%
1,8%
2,3%
1,9%
2,2%
Source : Les états financiers des sociétés de leasing , MAC SA
16
ÉVALUATION COMPARATIVE
Le P/E 2009 E du secteur de leasing s’est élevé en date du 05 Août 2009 à 16,1x contre 16,81x pour le marché.
Le rendement dividendes de notre échantillon s’élève à la même date à 3% contre 3,4% pour le marché.
Graph 11: P/E, P/BV, et Rendement dividende de l'année 2008 au 05/08/2009… …………
25
6%
5%
20
15
3,2%
3,6%
3,8%
4%
2,6%
3,0% 3%
10
2%
5
1%
0,0%
0
0%
TLS
CIL
ATL
WIFACK
TJL
Moyenne
P/E
15,2
14,0
12,7
22,7
20,9
16,1
P/BV
1,4
2,2
1,7
2,6
3,4
2,0
3,2%
3,6%
3,8%
2,6%
0,0%
3,0%
Dividend yield
Source : Les états financiers des sociétés de leasing , MAC SA
Selon les estimations des chiffres de 2009 et sur la base des cours actuels, les principaux ratio boursiers de
valorisation des sociétés de leasing cotées se présentent comme suit :
Graph 12: P/E, P/BV, et dividend yields estimé 2009 au 05/08/2009
25
6,0%
20
5,0%
4,6%
4,4%
4,0%
15
3,8% 4,0%
4,0%
3,0%
10
2,0%
5
0
1,0%
0,0%
TLS
CIL
ATL
WIFACK
TJL
Moyene
P/E
10,7
11,7
12,1
14,8
16,6
12,3
P/BV
2,0
1,9
1,6
2,3
2,8
2,0
4,6%
4,4%
4,0%
4,0%
0,0%
3,8%
Dividend yield
0,0%
Source : Les états financiers des sociétés de leasing , MAC SA
17
Une faible valorisation boursière
La capitalisation boursière des sociétés de leasing, en date du 05 Août 2009, s’élevait à 334,43 MTND soit 3,3%
de la capitalisation boursière de l’ensemble du marché. Les sociétés de leasing sont considérées comme des
petites capitalisations en comparaison avec les valeurs bancaires.
Un secteur de plus en plus actif
La liquidité des titres des sociétés de leasing s’est considérablement améliorée au cours de l’année 2008. La
liquidité du titre TLS a doublé entre 2007 et 2008 en passant d’un moyen d’échange journalier de 4 454 titres à
9 412 titres. Aussi pour CIL dont le volume d’échange moyen est passé de 2 523 titres à 4 311 titres. Egalement,
Attijari Leasing et ATL ont enregistré une progression de leur volume moyen d’échange journalier. Cette
amélioration est due principalement à l’amélioration des performances financières et la bonne orientation du
secteur en général.
Tab 7: Liquidité des sociétés de leasing
2 007
2 008
2009*
Volume moyen d'échange journalier
4 454
9 412
8 217
Part dans le leasing
17,6%
26,7%
18,7%
Part dans le marché
1,6%
1,3%
1,4%
233
336
921
Part dans le leasing
0,9%
1,0%
2,1%
Part dans le marché
0,1%
0,0%
0,2%
Volume moyen d'échange journalier
2 523
4 311
4 008
Part dans le leasing
10,0%
12,2%
9,1%
Part dans le marché
0,9%
0,6%
0,7%
Volume moyen d'échange journalier
14 906
15 605
24 084
Part dans le leasing
58,9%
44,3%
54,7%
Part dans le marché
5,3%
2,2%
4,1%
Volume moyen d'échange journalier
3 180
5 585
6 781
Part dans le leasing
12,6%
15,8%
15,4%
Part dans le marché
1,1%
0,8%
0,0%
25 296
35 250
44 010
9,0%
5,0%
7,5%
TLS
Attijari Leasing
Volume moyen d'échange journalier
CIL
ATL
WIFACK
Total
Volume moyen d'échange journalier
Part dans le marché
Source : BVMT, MAC sa
* En date du 05/08/2009
18
Evaluation
Pour déterminer la Fair Value ou la juste valeur des sociétés de leasing étudiées, nous avons utilisé deux
méthodes d’évaluation : L’approche des cash flows représentée par la méthode Dividend Discounting Model et
l’approche du marché représentée par la méthode des comparables.
Dividend Discounting Model-DDM
Cette approche est utilisée car elle est plus appropriée pour les institutions financières. Etant des sociétés de
services financiers, les free cash flow sont difficiles à estimer d’où la dépendance vis-à-vis des dividendes. De
plus, l’effet de levier des sociétés de services financiers s’est élevé et n’est pas appelé à changer dans le temps.
Le modèle DDM construit est basé des prévisions de trois ans des dividendes en tant que cash flow (2009-2011).
Les dividendes pour la période de prévisions et la valeur terminale sont actualisés au coût du capital pour
déterminer la valeur actuelle de la société de leasing. Dans nos calculs, nous avons pris les hypothèses de
calculs suivantes :

Coût de capital de 12,56%

Taux sans risque de 4,28%

La prime de risque est 5,4%

Bêta moyen =0,9

Le taux de croissance pendant une période stable est estimé à 3%

Le taux de capital pendant une période stable est estimé à 10%
Nous avons supposé que le taux de distribution des dividendes est de 60%. Nous pensons que la
recommandation de la banque centrale de limiter le taux de distribution des dividendes devrait être à
notre avis révisée. Cette recommandation pourrait considérablement léser le petit porteur.
La méthode DDM ne peut pas être utilisée pour l’évaluation de Attijari Leasing vu que ladite société
n’entend pas distribuer des dividendes dans les années à venir.
Tab 9 : Valorisation par l'approche des cash flows
En DT
Valeur par action
TLS
26,7
CIL
21,8
ATL
3,3
EL Wifack Leasing
13,5
Source : MAC sa
19
Méthode des comparables
La méthode des comparables est basée sur la comparaison des multiples des capitaux propres ou P/BV des
sociétés de leasing étudiées. Le secteur de leasing coté affiche une valorisation de 1,6x son actif net.
En tenant compte d’un taux de couverture des créances classées par les provisions de 70%, nous avons ajusté
les actifs nets des sociétés de leurs manques de provisions par rapport à cet objectif. Cet ajustement donnerait
une valorisation plus réaliste des sociétés de leasing.
Tab 10: Multiple des capitaux propres moyen des sociétés de leasing cotées
Actif net
2008
P/BV 2008
TLS
5 800 000
60,0
2,3
65,7
2,1
136,3
Attijari Leasing
2 125 000
11,6
3,9
12,2
3,7
44,6
CIL
3 000 000
27,8
2,5
33,5
2,1
69,0
ATL
17 000 000
39,7
1,7
39,9
1,7
68,9
3 000 000
12,9
2,6
13,3
2,5
33,9
30 925 000
152,0
2,3
165
2,1
353
EL Wifack Leasing
Total/Moyenne
Actif net P/BV ajusté
ajusté 2008
2008
Cap.
boursière
MDT*
Nombre de
titres
* Sur la base des cours boursiers au 01 Septembre 2009
Source : Etats financiers des sociétés de leasing, MAC sa
A l’issue de cet ajustement, le multiple moyen des capitaux propres pour les sociétés de leasing cotées s’élève à
2,1x. Ce résultat explique un surplus de provisionnement pour les sociétés de leasing. Le taux de couverture de
toutes les sociétés de leasing dépasse les 70%.
Sur la base d’un P/BV moyen ajusté, les valeurs des sociétés de leasing étudiées sont comme suit :
Tab 11 : Valorisation par le multiple des capitaux propres
En DT
Valeur par action
TLS
24,3
Attijari Leasing
12,3
CIL
23,9
ATL
5,0
EL wifack leasing
9,5
Source : MAC sa
20
Moyenne des méthodes
Une pondération de 50% a été attribuée à chacune des deux méthodes sauf pour la société El Wifack Leasing à
où les pondérations ont été de 80% pour la méthode de DDM et 20% pour la méthode de l’approche du marché.
Ce choix est justifié par la nature du portefeuille de El Wifack Leasing considéré comme « un portefeuille jeune »
qui occulte d’éventuels risques.
Tab 12 : Valorisation moyenne
En DT
Valeur DDM Valeur P/BV ajusté
TLS
Valeur Pondérée
26,73
24,3
25,5
ND
12,3
12,3
CIL
21,77
23,9
22,8
ATL
3,34
5,0
4,2
13,52
9,5
12,7
Attijari Leasing
EL Wifack Leasing
Source : MAC sa
A l’issue de ces valorisations, les fair value des sociétés de leasing cotées ainsi que les recommandations de
MAC SA sont présentés dans le tableau qui suit :
Tableau 13: Evaluation
Société
Cours
actuel
Performance
Valeur
2009
Reco
Capitalisation
Boursière
MDT*
ROE
2008
ROA
2008
PBK
2008
PBK
2009
Payout
P/E
P/E
2008 * 2009 *
ATL
4,05
15,7%
4,2
Conserver
68,9 15,5%
2,3%
1,7
1,6 47,9%
12,7
12,1
CIL
23,00
16,8%
22,8
Conserver
69,0 18,2%
1,8%
2,1
1,9 50,9%
13,8
11,5
TJL
21,00
50,3%
12,3
Vendre
44,6 19,2%
2,2%
3,6
3,0
0,0%
22,3
17,7
TLS
23,50
6,1%
25,5
Conserver
136,3 17,2%
2,5%
1,4
2,0 49,5%
15,2
10,7
WIFACK
11,30
0,4%
12,7
Acheter
33,9 12,7%
1,9%
2,5
2,3 59,8%
22,5
14,7
Source:BVMT, Rapport des sociétés et MAC SA
* les multiples P/E et P/BV sont basés sur le cours de bourse du 01 Septembre 2009
21
POUR UNE MEILLEURE VISIBILITE DU SECTEUR DE LEASING
Etant un maillon de la chaîne de financement de l’économie, le secteur de leasing appelle à une analyse
approfondie de l’environnement externe et interne du secteur. D’abord, il faut souligner l’importante contribution
du secteur de leasing au financement de l’économie tunisienne. En effet, les petites et moyennes entreprises
PME, qui représentent la grande part du tissu économique tunisien, recouraient massivement au crédit bail en
raison de l’avantage fiscal offert par ce mode de financement à savoir un amortissement accéléré.
En application la nouvelle loi de finances 2008, cet avantage fiscal a été supprimé. Les biens loués sont
comptabilisés directement dans l’actif de la société prenante. Les professionnels du secteur pensaient que cette
nouvelle loi aurait des effets négatifs sur le niveau d’activité des sociétés de leasing.
Hors la bonne orientation du secteur en 2008 et au premier semestre 2009 a dissipé toutes les craintes des
opérateurs confirmant la forte compétitivité de l’activité leasing. Toutefois, il importe de signaler que bien que les
taux appliqués par les sociétés de leasing restent élevés ils s’approchent de plus en plus de ceux appliqués par
les banques.
Par ailleurs, la rude concurrence observée depuis quelques années dans le secteur a eu des effets négatifs sur
les taux de sortie. Pour pallier à ce problème, les sociétés de leasing ont été appelées à réduire leurs coûts de
refinancement.
En outre, les sociétés de leasing sont dans l’obligation de veiller à la qualité de leurs actifs, à suivre une politique
de provisionnement assez rigoureuse et à maîtriser leurs charges d’exploitation et ce pour qu’elles puissent faire
face à des éventuels risques opérationnels.
Au sujet du développement régional, l’expansion sur l’Algérie ne devrait plus être un axe de développement
stratégique pour les sociétés de leasing tunisiennes. La nouvelle législation en Algérie exige un capital minimum
de 70 millions de dinars pour la création d’une société de leasing. Selon les médias, une nouvelle loi en Algérie
aurait interdit l’octroi de crédits de consommation.
22
ANALYSE SWOT
For ces

Un rôle important dans le financement de
Faiblesses

Une
forte
concurrence
problèmes

Un portefeuille clients assaini
compagnies

Une expérience confirmée

Une diversification régionale

Une célérité de la prise de décision

La petite taille des compagnies de leasing
conparée aux banques.

Une activité mono-produit réduisant la

Opportunités
de
certaines
Une exposition à la concurrence des
banques
L’avantage fiscal des financements par le
leasing.
viabilité
des
l’économie

de
posant
marge de manœuvre.

Une faible rentabilité

Une forte vulnérabilité à la conjoncture
Menaces

Une croissance économique soutenue
 L’agressivité commerciale des banques

Un mouvement de concentration (Fusion
 L’enchérissement des coûts de
/acquisition)

Le développement de nouvelles activités
refinancement
 La libéralisation du secteur des services
23
Informations importantes
Ce document n’est pas une offre, sollicitation ou recommandation à l’achat ou à
la vente du titre mentionné.
Les jugements et estimations constituent notre réflexion personnelle et sont sous
réserve de modifications sans préavis préalable. Elles reflètent les opinions de
l’analyste et peuvent coïncider ou pas avec les réalisations de la société. Les
informations contenues dans le présent document sont obtenues de sources
considérées fiables mais ne peuvent pas être garanties quant à leur précision.
MAC sa se désengage de toute responsabilité quant à l’inexactitude ou omission
de ce ou tout autre document préparé par MAC sa au profit ou envoyé par MAC
sa à toute personne. Toute personne susceptible d’utiliser ce présent document
est appelée à mener sa propre enquête et analyse de l'information contenue dans
ce document et d'évaluer les bien-fondés et les risques liés au titre qui constitue
le sujet de ce ou autre tel document.
MAC sa se dégage de toute responsabilité d’une perte directe ou conséquente
survenant suite à l’utilisation de ce document.
MAC sa n’a pas perçu et ne percevra aucune compensation de la part de la
société ou autre tiers pour la préparation du présent document.
Ce document vous est fourni uniquement pour votre information et ne devrait en
aucun cas être reproduit ou redistribué à toute autre personne.
En acceptant ce rapport vous êtes tenus par les limitations précitées.
Recommandation de MAC
Base de la Recommandation
Acheter
Valeur de l'action est > 10% du cours de bourse actuel
Conserver
Valeur de l'action est entre +10% et -10% du cours de bourse actuel
Réduire
Valeur de l'action est entre -10% et -20% du cours de bourse actuel
Vendre
Valeur de l'action est < -20% du cours de bourse actuel
24