FINANCE D`ENTREPRISE de Pierre Vernimmen

La liquidité du bilan de l’entreprise et
son impact sur la valeur de l’entreprise
Pascal Quiry
Lundi 22 mars 2010
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Avant 2008, on pouvait résumer comme suit l’état de la recherche
aboutie sur ce sujet :
Ceci est le vide !
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Les évènements de 2008 ont accéléré des réflexions qui permettent
aujourd’hui de présenter un cadre conceptuel qui tient la route et
capable d’applications pratiques.
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Un préalable : le modèle de Robert Merton (1973).
Les capitaux propres peuvent être analysés comme une option
d’achat de l’actif économique dont le prix d’exercice est égal au
montant de la dette à rembourser et dont la maturité égale celle de la
dette.
Pouvant s’assimiler et se valoriser comme option, la valeur des
capitaux propres peut se décomposer en une valeur temporelle et une
valeur intrinsèque. Cette approche est d’autant plus pertinente que le
montant des dettes à rembourser est proche de la valeur de l’actif
économique, autrement dit que l’entreprise est en difficulté !
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Un exemple :
Augmentation de
capital de 30 pour
rembourser la dette
Instant
Variation de
valeur
1
2
3
4
Valeur de l'actif économique
100
30
10
10
Montant de la dette à rembourser dans 2 ans
30
30
30
0
Valeur de la dette
30
20
8
0
+ 22
Valeur des capitaux propres
70
10
2
10
+ 8 # + 30
- dont valeur intrinsèque
- dont valeur temporelle
70
0
0
10
0
2
10
0
+ 10
-2
L’annonce de l’augmentation de capital se traduit par une chute de la
valeur des actions à cause d’un transfert de valeur au profit des
prêteurs et au détriment des actionnaires.
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La valeur de la dette peut aussi s’analyser en terme d’options.
Qu’est-ce qu’une dette : un placement au taux de l’argent sans risque
assorti de la vente par les prêteurs aux actionnaires d’une option de
vente de l’actif économique dont le prix d’exercice correspond au
montant de la dette à rembourser.
En cas de faillite en effet, les actionnaires exercent cette option de
vente de l’actif économique qui est acquis par le prêteur pour tout
solde du remboursement de la dette.
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L’exemple de Lafarge à la fin septembre 2008 :
En M€
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Cash disponible et lignes de crédit non tirées au 30.09.2008
2 800
400 (**)
1 648
1 697
1 748
1 801
1 855
0 (*)
- 850
- 876
- 902
- 929
- 957
- 3 110 (**)
- 1 208
- 3 385
- 1 351
- 4 265
- 957
Solde annuel
100
- 410
- 2 564
- 505
- 3 293
- 59
Cumul
100
- 310
- 2 874
- 3 379
- 6 672
- 6 731
Cumul avec un dividende nul
100
540
- 1 148
- 751
- 3 115
- 2 217
Flux de trésorerie disponibles après frais financiers
Dividende
Remboursement de la dette
(*) Car déjà payé au second trimestre 2008.
(**) Au quatrième semestre 2008.
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Structure de l’endettement de Lafarge au 30 septembre 2008 (en M€) :
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
20
19
20
20
20
21
20
22
20
23
20
24
20
25
20
26
20
27
20
28
20
29
20
30
20
31
20
32
20
33
20
34
20
35
20
36
0
Endettement des filiales
Dette d'acquisition d'Orascom
Obligations à moyen terme Lafarge SA
Utilisation des facilités de crédit à moyen terme de Lafarge SA
Billets de trésorerie de Lafarge SA
Fin janvier 2008, Standard & Poor’s a baissé la notation de
l’endettement long terme de Lafarge de BBB à BBB – avec une
perspective négative.
La notation de l’endettement à court terme est restée à A – 3.
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1.
Du fait du financement de l’acquisition d’Orascom
Cement fin 2007, Lafarge est confronté à une crise de
liquidité (mais non de solvabilité) qui inquiète les
investisseurs.
2.
Ceux-ci vendent leurs actions.
3.
Ce qui fait baisser la valeur de l’actif économique.
4.
Donc la valeur de la dette.
5.
Pour ce protéger, les créanciers achètent des CDS ou
vendent des actions à découvert.
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01
/1
0/
20
01
07
/1
1/
20
01
07
/1
2/
20
01
07
/0
1/
20
01
08
/0
2/
01 200
8
/0
3/
20
01
08
/0
4/
20
01
08
/0
5/
20
01
08
/0
6/
20
01
08
/0
7/
20
01
08
/0
8/
20
01
08
/0
9/
20
01
08
/1
0/
20
01
08
/1
1/
20
01
08
/1
2/
20
01
08
/0
1/
20
01
09
/0
2/
20
09
CDS spread (bps)
10000
[email protected]
1000
30
50
70
100
90
LAFARGE 5Y Senior CDS
10
Inverted share price
Cours de l’action Lafarge et du CDS Lafarge
-30
-10
10
110
130
10
150
LAFARGE Share price
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6.
Le coût du crédit potentiel pour Lafarge monte.
7.
La valeur des actions diminue.
8.
Donc celle de l’actif économique.
9.
Et celle des dettes.
10. Etc …
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Alors que Lafarge a le meilleur profil de croissance de ses cash
flows compte tenu de son rachat d’Orascom Cement, les ratios
de valorisation de son actif économique sont les plus petits du
secteur !
Groupe
Lafarge
Holcim
Cemex
Heidelberg
Devises
€m
SFm
US $m
€m
Capitalisation
boursière
Valeur de l'actif
économique Vae
7 920
13 470
6 461
3 761
27 666
32 742
28 336
17 257
/S
Vae/Ventes
Vae/EBE
Vae/Résultat d'exploitation
PER
2008e
2009e
2008e
2009e
2008e
2009e
2008e
2009e
1,5 x
1,3 x
1,3 x
1,2 x
1,5 x
1,4 x
1,5 x
1,3 x
5,9 x
5,9 x
6,5 x
6,2 x
6,6 x
6,8 x
7,6 x
7,5 x
7,7 x
8,5 x
11,2 x
8,7 x
8,9 x
10,8 x
14,8 x
11,4 x
4,4 x
6,8 x
9,8 x
4,5 x
6,0 x
9,6 x
8,2 x
7,3 x
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On sait que Lafarge devra refinancer sa dette à court terme,
mais à quel taux ?
En fait, face à des flux de trésorerie disponibles dégagés par
son activité, qui ne peuvent se produire que si le groupe ne fait
pas faillite dans l’intervalle, Lafarge est exposé à une
incertitude sur le coût de la nouvelle dette qui ne cesse de
monter dans ce qui s’apparente à une spirale infernale.
Ce problème de liquidité fait comme si Lafarge était dans un
swap dans lequel il reçoit les flux de trésorerie disponibles
générés par son activité (fixe) et paie un taux d’intérêt sur sa
dette (variable car on ne le connaît pas encore).
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Comme ce taux devient de plus en plus élevé, ce swap devient
de plus en plus perdant pour Lafarge. C’est donc un passif pour
lui qui réduit d’autant la valeur de ses capitaux propres.
La valeur de marché de ce swap perdant pour Lafarge
représente l’impact de son impasse de financement sur la valeur
de son action.
Yann Aït Mokhtar qui est le premier à l’avoir modélisé, l’a
appelé l’ALRG (l’Asset Liability Refinancing Gap).
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Valeur
intrinsèque des
capitaux propres
Valeur de l’actif
économique
Valeur
nominale de
la dette nette
Valeur de
l’option de
vente
de la dette
Valeur
temporelle des
capitaux propres
Valeur de
marché
des capitaux
propres
Valeur de
marché
de la dette
Valeur de
l’impasse de
refinancement
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Un exemple caricatural :
Instant
Augmentation de
capital de 10 pour se
désendetter
1
2
3
4
5
6
7
8
VAE
100
90
80
70
60
50
50
50
50
VCP
50
40
34
28
20
13
11
9
9 + 10 + 13 - 3 = 29
VD
50
50
46
40
36
30
29
28
28 - 10 + 3 = 21
VALRG
0
0
0
2
4
7
10
13
13 - 13 = 0
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Variation de valeur
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Alors que le modèle de Merton postulait une baisse de la valeur de
l’action à l’annonce de l’augmentation de capital, le modèle ALRG
explique pourquoi une hausse des cours est possible quand la valeur
du transfert de valeur au détriment des actionnaires et au profit des
créanciers est plus faible que la valeur de l’impasse de refinancement.
C’est le cas de Lafarge.
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Le 20 février 2009, Lafarge annonce avec ses résultats 2008
une augmentation de capital de 1,5 Md€ pour se désendetter et
garder sa notation investment grade, sans bris de covenants. Par
ailleurs, des cessions (1 Md€), une réduction du dividende (0,4
Md€), des réductions d’investissements, de coûts et de BFR
(0,5 Md€) sont annoncés.
Le cours de bourse réagit très bien : il ne baisse pas (aurait été
logique selon le modèle de Merton) mais au contraire il monte
puisque dans les six mois suivants il surperforme son indice
sectoriel de 45 % alors qu’il l’avait sous performé de 22 % dans
les six mois précédents.
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Cours de Lafarge et de son indice sectoriel d’août 2008 à août 2009
90
80
70
60
50
40
30
20
août-08
sept.-08
oct.-08
Lafarge (€)
nov.-08
déc.-08
janv.-09
févr.-09
mars-09
avr.-09
mai-09
juin-09
juil.-09
août-09
Indice FTSE 300 Construction & materials Europe (€ - rebasé sur le cours de Lafarge au 20/02/2009)
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Quelques semaines après, Lafarge lance plusieurs emprunts
obligataires pour environ 2,5 Md€ de durée entre 5 et 8 ans qui
achèvent de faire disparaître le risque de liquidité.
La valeur de l’ALRG disparaît rapidement sous l’effet de
rachats d’actions vendues à découvert pour se protéger contre le
risque du crédit (baisse des CDS).
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Cours de l’action et du CDS Lafarge
1,100
25
900
35
700
45
500
55
300
65
100
janv.-09
févr.-09
mars-09
avr.-09
mai-09
juin-09
juil.-09
CDS 5 ans de Lafarge en bps (gauche)
août-09
sept.-09
oct.-09
nov.-09
déc.-09
75
janv.-10
Cours de bourse de Lafarge en € (droite)
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