l`économie réelle - J.Chahine Capital
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l`économie réelle - J.Chahine Capital
4 Août 2007 Jacques Chahine Bulle financière : risque de propagation à l’économie réelle ? Alors qu’on s’attendait à une bulle sur les matières premières ou l’énergie, c’est à une bulle financière que nous assistons. Elle n’en est que plus dangereuse, car on ne sait pas bien où elle va s’arrêter. Les semaines et les jours qui suivent vont être cruciaux pour évaluer l’ampleur des dégâts, à commencer par les résultats tant attendus de Juillet sur beaucoup de Hedge Funds. Nous avons dénombré plus de 50 institutions financières dans le club des 50% qui ont perdu plus de la moitié de leur capitalisation, et on ne connaît pas grand-chose sur leurs engagements. Ces mêmes institutions font appel à de plus grosses en payant une Prime de Risque. La communauté financière prend conscience de l’ampleur des instruments financiers qui ont été introduits par les banques d’investissement, à la recherche des profits sans risque. Elles ont permis de lever des capitaux colossaux pour les fusions acquisitions, mais sont également intervenus dans toute la chaine des crédits immobiliers en se débarrassant des risques sur les diverses institutions financières, souvent naïves et qui avaient cru que les risques de défaut étaient minimes. On pensait que la crise de l’immobilier était américaine, mais on s’aperçoit que des institutions financières européennes peu familières avec les instruments financiers exotiques ont été alléchées par les promesses de rendements mirobolants sur leur portefeuille obligataire et ont signé des documents comme quoi ils comprenaient bien la nature des risques qu’ils prenaient… Beaucoup d’actifs détenus par les Hedge funds ou institutions financières, comme les CDO ou les CDS (Credit Default Swap) sont difficiles à évaluer dans la tourmente actuelle. Il est clair que plus les défauts de paiement vont d’aggraver aux Etats-Unis, plus ces obligations seront sans valeur. Les marchés craignent que ces problèmes de crédit ne viennent contaminer le marché encore plus important de la dette dans les fusions acquisitions. Et malgré leurs soucis de pousser les risques, les banques d’investissement sont forcément porteuses d’un stock de dettes en attente d’être placées. Elles pourraient être amenées à brader ce papier, renchérissant ainsi le coût du crédit. En matières du fusions acquisitions, les statistiques de Juillet sont encore brillantes, car basées sur des opérations préparées il y a plusieurs mois. Les mois prochains nous diront si le mouvement va se tarir. Face à cette crise qui touche le secteur financier, l’activité économique reste toujours robuste et les sociétés sont globalement dans une forme resplendissante. Le deuxième trimestre américain a vu les profits battre encore les prévisions de plus de 4.5%, et il en est de même en Europe. L’énergie et les matières premières affichent des bons scores, alors que le secteur industriel est fortement sollicité en Europe notamment. Mais les premiers signes de révisions à la baisse sont apparus dans le secteur financier et les valeurs cycliques ont comme d’habitude souffert le plus de cette situation. Il nous semble que la sortie de cette crise sera plus laborieuse que celles que nous avons connu en Février ou même en Juin 2006, car les ramifications sont beaucoup plus complexes. Même si les marchés paraissent attractifs à leur cours actuel, il nous semble qu’il y aura des occasions d’achat plus nombreuses que par le passé. 4/8/2007 Une cascade de faillites dans le secteur financier lié à l’immobilier Le contraste était saisissant dans les médias il y a une semaine. En première page, on pouvait lire les nouvelles prévisions du FMI pour la croissance mondiale, revue partout à la hausse (sauf aux US). Sur la même page, on avait la description d’un bain de sang sur les marchés financiers, paniqués par le risque de propagation de la crise financière américaine à l’économie réelle. Chaque jour apportait son lot de mauvaises nouvelles de faillites et de nouvelles institutions exposées au crédit immobilier à risque. Le sujet était déjà apparu depuis Mars dernier et avait entraîné la faillite de New Century avec un portefeuille de 52 Mds $ de prêts à risque. Le marché s’en était accommodé pour constater quelques mois plus tard la faillite de deux Hedge Funds de Bear Stearns et une accélération des défauts de paiement par les institutions spécialisées dans ce type de crédit. Nous avons fait un screening de la base FactSet pour rechercher les sociétés impactés à ce jour et leur perte de substance. Nous nous sommes concentrés sur le club des 50%, sociétés du secteur de l’immobilier ou du crédit immobilier ayant perdu plus de la moitié de leur valeur et qui sont encore en vie avec plus de 10M$ de capitalisation boursière. Il faut en fait rajouter quelques faillites comme celle de New Century. Nous avons dénombré 52 sociétés qui font partie du club des 50% et qui ont vu à ce stade 30 Mds de capitalisation boursière partir en fumée. Malgré l’affirmation que le crédit à risque (subprime) reste marginal, certaines estimations vont jusqu’à 900Mds$ d’engagements. Certes, les 900 Mds ne sont pas, loin de là, en risque, mais leur situation peut s’aggraver soudainement si l’économie se dégrade, l’immobilier continue de baisser, accentué par des saisies hypothécaires remises sur le marché. Mais le risque est plus diffus notamment à travers les hedge funds dont on n’a vu que Bear Stearns. En effet, ces institutions achètent avec un effet de levier, qui atteignait 15 pour l’un des deux fonds de Bear Stearns, les obligation packagés par les banques d’investissements pour les divers crédit hypothécaires, appelés CDO (collaterized debt obligations). Ces obligations sont découpés en 3 tranches par exemple, une qui a une notée « investissement grade » (par exemple 80% de la dette à risque), une mezzanine et une du niveau « poubelle » qu’on appelle equity. Tant que l’immobilier était en hausse, les obligations « poubelles » avaient un très fort effet de levier avec la diminution du risque due à l’augmentation de la garantie. Le principe des banques d’investissement était de surtout de se débarrasser le plus rapidement possible des obligations à risque, et pour cela elles ont la capacité de trouver des institutions « bon samaritains » attirées par l’appât du gain pour améliorer le rendement de leurs portefeuilles obligataires. Le scandale notoire de IKB, avec une exposition de 24Mds $ ! est un exemple, comme d’ailleurs à petite échelle la banque des braves pharmaciens et docteurs allemands. Un fond Axa « Libor plus… » a également été fermé. La banque flamboyante australienne Macquarie a également été piégée dans un de ses fonds subprime. Mais les ramifications sont encore plus complexes grâce au génie créatif et fertile des banques d’investissement qui ont créé des CDS, Credit default Swap, en d’autres termes une assurance pour les obligations pourries. Un assureur sera donc tenté de recevoir une « prime » régulière et confortable en contrepartie de souscrire hors bilan un engagement d’assurer le paiement en cas de défaut du créancier. Malheur celui qui en détient aujourd’hui ! Un Hedge fund n’est pas nécessairement du mauvais côté de la barrière. Il peut an contraire acheter des CDS à découvert et bénéficier de l’effondrement des cours des obligations risquées. Un des problèmes du secteur du crédit, subprime ou même corporate est la difficulté de valoriser des actifs de plus en plus complexes. L’exemple typique est celui du CDS, dans un marché illiquide. Pour les CDO, l’institution financière appelait traditionnellement le broker qui les lui avait vendu pour recueillir un cours, mais nos lecteurs peuvent imaginer ce qui peut se passer actuellement dans les boutiques gorgées de CDO qui doivent décider d’un prix pour valoriser leur fond. Mais malgré tous les efforts des banques d’investissement de disséminer le risque vers des institutions externes, elles n’ont pas manqué d’être brûlées elles mêmes dans cette débâcle. En effet, le stock de CDO qu’elles peuvent détenir est un facteur, leur division Prime Broker qui a prêté à des hedge funds du mauvais côté de la barrière peut être prise dans le tourbillon. Si on a parlé beaucoup de Bear Stearns dont le cours a dévissé de 33.4% depuis le début de l’année, celui de Lehmann a dévissé de 28.6% et Merrill Lynch de 25%. Clairement, les investisseurs pensent qu’il y aura des cadavres dans les placards, alors même que les résultats du 2ème trimestre étaient impeccables avec 8% de hausse pour le secteur financier. Cela n’a pas empêché une chute des cours de 12.7% pour l’ensemble du secteur depuis le début de l’année, représentant une capitalisation de plus de 300Mds$ sur les valeurs du S&P500. 2 4/8/2007 Le club des 50% des victimes de la crise de l’immobilier ICB Sector Market Cap. M$ % Change YTD % Change 1 Month % Change 1 Year as of 31/12/06 Loss New Century Financial Real Estate Investment Trusts 11 -99.4% -48.8% -12.4% 1 741 American Home Mortgage Real Estate Investment Trusts 38 -98.0% -96.2% 7.8% 1 869 Banks 12 -95.3% -26.7% -35.7% 234 Novastar Financial Real Estate Investment Trusts 61 -94.0% -76.6% -5.2% 949 HomeBanc Corp. Real Estate Investment Trusts 15 -92.9% -76.0% -43.4% 202 ECC Capital Corporation Real Estate Investment Trusts 19 -84.0% -44.1% -47.3% 101 Opteum Inc Real Estate Investment Trusts 34 -81.8% -51.2% -16.0% 153 RAIT Financial Trust Real Estate Investment Trusts 385 -81.7% -76.1% 33.0% 1 717 Impac Mortgage Holdings Inc 543 Net.Bank Real Estate Investment Trusts 126 -81.1% -62.9% -6.5% Media Globo Corp Specialty Finance 124 -78.3% -26.8% -80.0% 447 Beazer Home Usa Home Construction 442 -76.0% -51.8% -35.5% 1 396 Accredited Home Lenders Hldg Co Mortgage Finance 175 -74.5% -49.4% -44.8% 512 CIC Holding Co Inc Com. Mortgage Finance 32 -73.6% -20.0% 1332.4% 90 Home Construction 160 -73.5% -28.5% -51.8% 446 TOUSA Inc. Sirva Inc Fremont General Corp. AMREP Corp. Wci Communities Inc Tarragon Corp. Orleans Homebuilders Inc Specialized Consumer Services 71 -72.4% -52.0% -56.5% 186 Mortgage Finance 360 -72.3% -61.3% -30.2% 940 Business Support Services 252 -69.0% -19.6% 368.8% 563 Home Construction 250 -69.0% -63.1% -28.6% 556 Real Estate Holding & Development 109 -68.8% -58.0% -41.0% 240 Home Construction 110 -68.4% -29.3% 2.5% 238 R&G Financial Banks 74 -67.3% -33.3% -42.0% 153 W Holding Company Banks 322 -67.3% -30.1% -27.6% 661 2 012 Doral Financial Banks 1 076 -65.2% -9.9% -72.9% Real Estate Investment Trusts 227 -65.1% -54.2% 26.2% 425 Hovnanian Enterprises Inc Home Construction 748 -64.5% -23.1% -31.7% 1 362 Meritage Corp Home Construction 451 -64.0% -33.9% -24.2% 801 Mortgage Finance 148 -62.5% -37.9% -10.9% 247 Alesco Financial Inc. Clayton Holdings Inc. Radian Group Inc Mortgage Finance 1 818 -58.0% -58.0% -8.0% 2 508 JER Investment Trust Inc. Real Estate Investment Trusts 227 -57.5% -41.6% 21.9% 307 Independent Bank Corp Mi Banks 246 -57.1% -36.5% -2.5% 327 Real Estate Investment Trusts 62 -56.5% -23.9% 15.6% 80 Banks 1 448 -56.5% -33.5% 15.7% 1 879 American Mortgage Acceptance Co. Indymac Bancorp KMG America Corporation Life Insurance 94 -55.9% -19.7% 4.5% 120 Franklin Bank Corp. Banks 230 -55.8% -38.8% 14.2% 291 Pff Bancorp Banks 360 -55.5% -45.0% 13.1% 448 Real Estate Investment Trusts 286 -55.2% -54.8% 13.7% 353 Crystal River Capital Inc. Triad Guaranty Insur Co Mortgage Finance 367 -55.1% -39.0% 24.7% 451 CBRE Realty Finance Inc. Real Estate Investment Trusts 218 -54.9% -42.8% 4.7% 265 Resource Capital Corp. Real Estate Investment Trusts 191 -54.9% -46.1% 21.1% 233 Banks 301 -54.6% -31.2% 5.6% 363 Specialty Finance 25 -54.5% -53.9% -38.4% 30 Home Construction 790 -54.5% -29.3% -27.2% 947 BFC Financial Corp. Banks 138 -54.0% -27.7% 23.1% 162 Capitol Bancorp Ltd. Banks 367 -54.0% -22.5% 23.4% 431 Deerfield Triarc Capital Corp. Real Estate Investment Trusts 404 -53.9% -48.1% 23.6% 472 21St Century Holding Co. Property & Casualty Insurance 87 -53.7% 3.3% 38.8% 101 ACA Capital Holdings Inc. Asset Managers 270 -53.4% -36.0% 20.3% 309 Specialty Finance 90 -52.4% -11.3% 8.6% 99 Home Construction 488 -51.2% -36.0% -24.5% 512 Irwin Financial Manhattan Pharmaceuticals Inc. Standard Pacific Corp. Rewards Network Inc Brookfield Homes Corp. Jazz Technologies Inc. Levitt Corporation Federal Trust Corporation Specialty Finance 66 -50.9% -12.4% -1.4% 69 Home Construction 112 -50.7% -38.0% -46.2% 116 Banks 47 -50.0% -37.4% -18.4% 47 3 4/8/2007 Le secteur financier est de loin le perdant dans la crise actuelle Performance by Sector for S&P 500 YTD S&P 500 Financials Countrywide Financial Weight 01/01/07 Morning Weight 03/08/07 Evening 22.31% 19.71% -12.7% -2.89% 0.21% 0.12% -41.1% -0.08% Perf Contrib Bear Stearns Co 0.15% 0.10% -33.4% -0.05% Lehman Brothers Holdings 0.33% 0.23% -28.6% -0.09% Washington Mutual 0.34% 0.24% -25.6% -0.08% Merrill Lynch & Co 0.65% 0.48% -24.8% -0.16% Regions Financial Corp. 0.21% 0.16% -22.2% -0.05% Wachovia Corp. 0.85% 0.68% -21.1% -0.18% Allstate 0.32% 0.25% -20.7% -0.07% Us Bancorp (US Listing) 0.50% 0.40% -19.1% -0.10% Freddie Mac 0.37% 0.29% -18.0% -0.06% Citigroup Inc 2.15% 1.78% -17.9% -0.39% American Intl Group 1.46% 1.26% -14.0% -0.21% Bank Of America Corp CS 1.88% 1.64% -12.0% -0.23% -0.05% Morgan Stanley 0.68% 0.50% -10.3% Goldman Sachs Group Inc 0.67% 0.58% -9.9% -0.06% Jp Morgan Chase And Co 1.32% 1.17% -9.6% -0.13% Wells Fargo Co CS 0.94% 0.86% -7.7% -0.07% 11.49% 10.73% -4.1% -0.46% Consumer Goods 8.93% 9.00% 0.8% 0.07% Utilities 3.65% 3.78% 2.6% 0.09% 11.76% 11.61% 0.8% 0.10% 2.85% 3.00% 10.3% 0.29% Consumer Services Health Care Basic Materials Telecommunications 3.51% 3.82% 10.5% 0.37% Industrials 12.15% 13.10% 9.4% 1.14% Technology 13.75% 14.73% 8.4% 1.15% 9.58% 10.52% 12.3% 1.17% 100.00% 100.00% 1.04% 1.04% Oil & Gas Total L’attribution de performance plus haut montre que la hausse du S&P500 est réduite à 1% depuis le début de l’année après la nouvelle débâcle de vendredi intervenue en fin de session, suite aux frayeurs provoquées par le directeur financier de Bear Stearns qui a déclaré que le marché du crédit était le plus mauvais qu’il avait vu en 22 ans. Le secteur financier a pesé pour presque 3% dans la performance médiocre de l’indice. Mais la plupart des autres secteurs affichent des performances robustes, et notamment le secteur industriel exposé à la croissance mondiale. Le pétrole et les matières premières restent encore largement en territoire positif, ce qui signifie que le marché ne croit pas encore à un sérieux ralentissement de l’économie mondiale. Comme nous l’avons vu avec IKB, l’imbrication des systèmes financiers des deux côtés de l’Atlantique est profonde. Beaucoup d’établissements financiers européens sont des acteurs aux Etats-Unis et surtout l’inverse est vrai à travers la City. Le secteur 4 4/8/2007 immobilier européen n’a pas tardé à sentir la crise, notamment là où tout le monde s’accordait à dire qu’il y avait une bulle, à savoir l’Espagne et le Royaume Uni. Les plus fortes baisses sont concentrées dans le secteur comme le montre le tableau ci-dessous : Très fortes corrections depuis le début de l’année dans les valeurs liées à l’immobilier anglais et espagnol Country Code ICB Sector Perf Banca Italease Spa IT Specialty Finance -65.3% Brixton Estates GB Real Estate Investment Trusts -37.5% Metrovacesa SA (ES Listing) ES Real Estate Holding & Development -36.3% Natixis FR Banks -35.4% Northern Rock GB Banks -35.3% Segro Plc GB Real Estate Investment Trusts -34.1% Bovis Homes Group GB Home Construction -29.6% British Land (GB Listing) GB Real Estate Investment Trusts -29.5% Land Securities Group Plc GB Real Estate Investment Trusts -29.5% Fabege AB SE Real Estate Holding & Development -27.8% Liberty Intl Plc GB Real Estate Investment Trusts -27.4% L’Angleterre a un marché de crédit qui ressemble aux Etats-Unis, avec des crédit subprime. Néanmoins, les établissements de crédit sont beaucoup plus concentrés et sont adossés à des banques avec des solides bilans. En Espagne, ce sont les grosses banques qui ont distribué du crédit à gogo alimentant une grosse bulle spéculative. Personne ne connaît bien leur exposition à des sociétés immobilières, souvent privées, où tout se passe par copinage. La baisse de 35% de la Star Metrovacesa ne sera pas sans influence sur la solvabilité. Répercussion sur la dette corporate En dehors de l’exposition à l’immobilier, le secteur financier a été très lourdement exposé aux LBO et aux private equities, qui ont joué l’argent facile, une économie globale flamboyante et des taux très bas pour déclencher des opérations à effet de levier sans précédent. Les entreprises étaient en outre peu chères, affichant des taux de profitabilité historiquement très élevés. Ceci a indirectement alimenté les cours de bourse, notamment en Europe. Cette activité a été une des grandes sources de profits des banques d’investissement, qui arrangeaient les deals, levaient des capitaux , arrangeaient la dette… Beaucoup d’institutions financières étaient très contentes de prendre une partie de la dette avec une Prime de Risque réduite. La crise actuelle a mis fin provisoirement à cette belle mécanique. Par principe, les banques d’investissements s’abstenaient d’engager leurs propres capitaux dans ces deals, sauf que pour faire des affaires il faut savoir garantir le financement avant de pouvoir l’offrir au marché. Il faut aussi organiser des crédits relais. Or on estime que ces banques ont environ 290Mds $ d’engagement de financements de fusions acquisitions. Certains ne trouvent pas preneurs encore, comme Alliance Boots et d’autres comme Chrysler sont placés avec moins value sur le prix initial. Le graphique ci-dessous illustre l’évolution des taux demandés aux Etats-Unis pour les emprunts d’état et pour la dette corporate classée Aaa et Baa. On constate que les investisseurs ont recouru massivement aux emprunts d’Etat les plus sûrs, qui ont du coupe affiché un recul substantiel de leur rendement, passant d’un pic de 5.3% à un plus bas récent de 4.69%. Les emprunts privés Aaa, un peu moins sûrs ont également vu leur taux refluer mais moins que les emprunts d’état. Ils ont reflué d’un plus haut récent de 5.7% à 5.43%, mais le spread s’est creusé de 0.40% à 0.74%. Mais pour les obligations Baa, toujours classées en investment grade, leur cours s’est envolé de 6.52% à 6.73%. Le spread est ainsi passé en peu de temps de 1.22% à 2.04%. Mais il faut savoir que même les crédit Baa ne sont pas disponibles au premier venu et qu’une prime de risque encore bien supérieure sera exigée pour des opérations de fusions acquisitions. Il faut admettre que les fourchettes de spread actuelles sont plus normales que celles du passé, où tout le monde était conscient que le risque n’était pas rémunéré. 5 4/8/2007 Baisse sur les emprunts d’Etat. Envolée de la Prime de Risque sur les emprunts privés Interest rate on Government bond and corporate debt 7.0 7.0 6.5 6.5 6.0 6.0 5.5 5.5 5.0 5.0 4.5 4.5 4.0 4.0 3.5 Jun 04 3.5 Sep 04 Dec 04 10-Year Yield (US) Mar 05 Jun 05 Sep 05 Dec 05 Mar 06 Corporate Benchmarks Aaa Rated, 10 Years Jun 06 Sep 06 Dec 06 Mar 07 Jun 07 Sep 07 Corporate Benchmarks Bbb Rated, 10 Years Les fusions acquisitions dans l’expectative Les statistiques de fusion acquisitions ne reflètent pas encore le malaise général pour le financement, les opérations étant souvent préparés de longue date. Le mois de Juillet affiche d’ailleurs un record dans les opérations annoncées avec 373 Mds $ tels que Rio Tinto sur Alcan, KKR sur Macys, ou Blackstone sur Hilton. Tous payés… quasiment en cash. Les deals ne sont pas consommés et c’est là qu’on trouve les banques d’investissement engagées dans le financement avant d’offrir la dette sur le marché. Et c’est là qu’il faut espérer trouver de la liquidité, sous peine d’avoir à vendre la dette avec de lourdes dettes, comme cela a été annoncé pour Chrysler. Les profits toujours revus à la hausse, mais les premières révisions sur les financières apparaissent La saison de parutions des résultats du deuxième trimestre américain est passée quasi inaperçue dans l’actualité brûlante de la crise de crédit. Pourtant, les chiffres ont été encore une fois excellents, avec une belle révision à la hausse par rapport au pointage fait fin Avril. La hausse des profits s’établit à 7.4% au deuxième trimestre sur le S&P 500 avec 414 sociétés ayant publié leurs résultats. Mieux encore, ce chiffre a été revu à la hausse de 4.8% depuis fin avril, d’une amplitude même supérieure aux bons chiffres du premier trimestre qui s’était achevé par une hausse de 8.6%. Le Nasdaq 100 a quant à lui affiché une hausse de 20% au deuxième trimestre. La hausse du S&P 500 a encore une fois été favorisée par la très bonne tenue du secteur de l’énergie, et même les financières ont battu tous les record dans un marché qui a atteint ses plus haut le 19 juillet, laissant peu de temps aux financières pour apprécier les risques. Mais le graphique trimestriel ci-dessous montre un début d’effritement pour le 3ème et 4ème trimestre, qui en temps normal aurait été un ajustement faible vers le haut vu les bons résultats du 2ème trimestre 2007. 6 4/8/2007 Très beaux résultats pour le deuxième trimestre. Mais début d’effritement pour la deuxième moitié de l’année Quarterly Earnings Per Share for S&P 500 26.0 25.5 25.0 24.5 24.0 23.5 23.0 22.5 22.0 21.5 21.0 20.5 J 05 F M A M J J A S O N D 05 J 06 Q4 2006 F M A Q1 2007 M J J Q2 2007 A S Q3 2007 O N D 06 J 07 F M A M J J A 07 45d EVN Q4 2007 L’analyse sectorielle de ces résultats montre la bonne tenue de l’énergie des utilities et des biens de consommation courante. Dans le secteur des materials, Newmont Mining à lui seul annonce une perte Gaap de 2 mds de $. Mais il faut surtout regarder les ajustements faits au 2ème et 3ème trimestre, qui entraînent des révisions à la baisse hors Energie. Revision Q3 07 Revision Q4 07 % Change Q1 07 % Change Q2 07 % Change Q3 07 since End June % Change Q4 07 since End June 07 07 Dow Jones 13.7% 8.8% 9.8% 0.9% 16.1% 0.7% S&P 500 8.6% 7.4% 6.0% 0.1% 13.2% 0.4% S&P 500 ex Energy 8.6% 6.7% 7.7% -0.4% 13.2% -0.2% Utilities 11.7% 9.5% 2.8% -2.0% 7.3% -0.5% Cons Discretionary -6.8% 3.0% 1.8% -1.9% 28.8% -0.5% Financials 9.0% 8.6% 7.1% -1.1% 9.3% -1.2% Inform Technology 8.4% 7.8% 7.5% -0.7% 18.3% -0.6% Industrials 12.5% -1.1% 9.8% 0.0% 11.6% 0.9% Cons Staples 11.6% 11.2% 10.0% 0.0% 9.3% -0.2% Materials 5.0% -9.2% -5.3% 0.2% -2.3% 2.6% Telecom Services 8.7% 7.0% 7.4% 1.1% 13.8% 1.4% 13.4% 9.8% 12.2% 1.4% 16.4% 0.6% 5.4% 10.2% -2.7% 3.1% 12.8% 4.1% 21.0% 20.1% 15.5% -0.2% 18.6% -0.5% Health Care Energy Nasdaq 100 7 4/8/2007 Nous voyons apparaître les premières révisions à la baisse sur le secteur financier. Ces révisions nous paraissent très timides, pour la simple raison qu’en vérifiant le consensus FactSet, les analystes ont fait très peu de révisions après le 20 Juillet. Par exemple pour Lehmann, aucun broker n’a révisé le 3ème trimestre depuis Mi Juin date de parution, il en est de même pour Bear Stearns ou Merrill Lynch où pratiquement aucune activité de révisions n’a eu lieu depuis le début de la débâcle. Dans les biens cycliques, la surprise a été positive et de taille chez les grands constructeurs automobiles. Le secteur de la santé est également bien orienté ainsi que les télécoms. Mais c’est dans l’énergie qu’il y a une « bulle » au niveau des profits, qui n’en finissent pas de gonfler avec la hausse du prix du baril. Ainsi, si la crise financière ne se répand pas aux autres secteurs, les profits pourraient rester dans une tendance favorable. L’Europe suit les Etats-Unis de près Malgré la déconnexion de l’économie réelle européenne des Etats-Unis plus en plus grâce à la croissance mondiale, les liens financiers restent par contre très étroits, comme on l’a vu par l’exposition d’ores et déjà de plusieurs institutions financières au crédit subprime. Aucun signe sérieux pour le moment de révision des profits, les semestriels ayant été encore très bons de ce côté de l’Atlantique. Les résultats 2007 et 2008 globalement revus à la hausse en Europe Capi Weight Perf Weighted Per % Wted EPS Chge 2 007 2006 2 008 2007 2 008 2 007 Net 07 2 006 Div Yield Revision vs M-3% Fiscal 08 Fiscal 07 S&P 500 (US) 129.4% 1.1% 13.6% 13.6 x 15.1 x 12% 9% 16% 1.9% 1.2% 0.9% DJ Stoxx 600 100.0% 1.8% 17.8% 12.0 x 13.2 x 10% 9% 15% 3.3% 1.0% 1.5% Automobiles 2.7% 29.1% 25.6% 11.4 x 13.9 x 22% 26% 2% 2.2% 3.1% 4.6% Basic Resources 4.2% 19.5% 35.3% 10.4 x 10.9 x 4% 17% 33% 2.1% 6.0% 1.9% Chemicals 3.0% 14.8% 21.7% 14.3 x 15.4 x 7% 16% 9% 2.3% 2.4% -0.3% Industrial G&S 7.8% 12.6% 23.8% 14.0 x 16.5 x 18% 20% 23% 2.3% 3.0% 1.9% Construction 3.0% 10.3% 35.9% 13.7 x 15.3 x 11% 12% 25% 2.4% 2.0% 1.9% Technology 3.5% 5.8% 3.5% 15.6 x 19.1 x 23% 9% 15% 1.7% 1.4% -0.3% Retail 3.3% 5.1% 24.6% 15.7 x 18.0 x 15% 10% 15% 2.6% 0.9% -0.4% Food & Beverage 5.4% 4.0% 15.1% 16.0 x 17.6 x 10% 9% 8% 2.5% 0.3% 0.0% Utilities 6.4% 3.3% 35.7% 14.2 x 15.5 x 9% 12% 21% 3.9% 1.5% 2.5% Personal & Household Goods 3.9% 3.2% 17.7% 14.7 x 16.6 x 13% 12% 10% 2.6% 0.6% 0.0% Oil & Gas 8.5% 2.1% 4.0% 10.7 x 11.0 x 3% -5% 5% 3.4% 2.4% 1.7% Telecom 6.0% 1.9% 17.0% 13.1 x 14.4 x 9% 2% 10% 4.8% 1.3% 1.5% Media 2.6% 1.2% 7.4% 14.2 x 16.3 x 15% 8% 7% 3.2% -0.7% -0.5% Travel & Leisure 1.6% -2.9% 23.0% 14.0 x 16.1 x 15% 26% 3% 2.6% 1.6% 2.9% 21.1% -4.5% 18.7% 9.6 x 10.5 x 10% 9% 17% 4.4% -0.1% 1.5% Healthcare 7.4% -5.4% 2.8% 14.4 x 15.8 x 10% 7% 14% 2.5% -1.2% -0.6% Insurance 6.7% -6.3% 17.1% 8.9 x 9.2 x 3% 6% 24% 3.9% 0.1% 4.2% Financial Service 2.9% -10.2% 44.9% 14.7 x 16.4 x 12% -4% 35% 2.7% -1.3% -1.7% Banks A peine on perçoit des révisions significatives dans les services financiers, où on retrouve les sociétés immobilières anglaises et espagnoles notamment. Les banques et les assurances ne font pas partie des secteurs revus à la hausse. Mais la bonne nouvelle sur la correction en cours est que les multiples des marchés sont tombés assez bas, à 12.x les résultats 2008 en Europe et 13.6x aux US. Dans le même temps, on a un reflux des taux longs, ce qui augmente d’autant la Prime de Risque. 8 4/8/2007 Profil de la correction depuis le 19 Juillet Si on analyse la correction par rapport au plus haut du 19 Juillet, contrairement à ce que l’on peut attendre, ce n’est pas les financières qui ont le plus souffert. Elles l’avaient déjà fait bien avant ! Ce sont surtout les secteurs cycliques, en ligne avec nos études d’élasticité à la croissance mondiale. Correction within S&P 500 since July 19th high and elasticity 50% 30 40% 20 30% 20% 10 10% 0% -10% -8% -11% -11% -11% Materials Energy Financials -9% -9% Cons Discr Utilities % change Elasticity -7% -6% -5% Information Tech (US) Industrials Health & Care (US) -4% -2% 0 -10 -20% msci europe € Cons Staples Telecom Services (US) Poly. (Elasticity) Correction on MSCI Europe since July 19th high and elasticity 40% 20 30% 20% 10 10% 0% 0 -6% -10% -9% -8% -8% materials industrials -6% -6% -6% -5% -5% -4% IT Consumer discretionary utilities consumer staples telecom -3% -20% -10 msci europe € energy financials % change Elasticity 9 Poly. (Elasticity) healthcare 4/8/2007 Alors que le comportement des financières est atypique aux USA par rapport à l’élasticité attendue (elles ont plus souffert) l’énergie et l’informatique ont mieux résisté jusque là. En Europe, la courbe est plus régulière, avec un décrochage supérieur pour les financières et les produits non cycliques. Ainsi, tout se passe comme si le marché s’attendait à un ralentissement de l’économie mondiale du fait de l’éclatement de la bulle financière. D’ailleurs, notre indicateur de cours des sociétés de travail temporaire montre que celles-ci ont sous performés le marché de 9%, supérieure à celle de février dernier, mais bien en dessous à ce jour que celle de Mai 2006. Le prix de l’énergie et des matières premières : souci pour la croissance mondiale Le pilier du marché actuel reste la croissance mondiale. Tant que celle-ci n’est pas remise en cause fondamentalement, on peut espérer faire face à la crise financière, car les autorités monétaires américaines sont sur leur garde pour éviter tout désordre monétaire. D’ailleurs, la courbe des taux américaine semble indiquer une baisse de ¼ de point des taux de la Fed avant la fin de l’année. La BCE est également prête à intervenir si les choses devaient mal tourner. Par ailleurs, il ne faut pas oublier que le monde croule sous les liquidités, que ce soit en Chine, en Russie ou dans les pays pétroliers. Mais la croissance mondiale ne peut se faire sans énergie et matières premières, et compte tenu des cours obstinément élevés la seule façon d’ajuster l’offre et la demande est de ralentir la croissance mondiale. Personne n’y a intérêt, ni en Europe, ni aux EtatsUnis et surtout pas en Asie. Nous persistons pour affirmer que le plus grand challenge de notre génération est de trouver des nouvelles sources d’énergie en grosses quantités et surtout peu polluantes. C’est possible, mais il faudrait mettre au travail les grands cerveaux de nos universités dans cette recherche plutôt que dans la fabrication de produits financiers exotiques pour gagner plus vite de l’argent à court terme. Valorisation des marchés : une prime de risque qui se reconstitue La combinaison de la baisse récente avec le reflux des taux longs entraine mécaniquement une augmentation de la Prime de Risque, sauf à supposer qu’une bonne partie des profits des sociétés va s’évaporer. Le 10 ans américains était à 4.69% vendredi dernier ! à une petite encablure au dessus du taux de la zone Europe. L’euro était à 4.32%. Les analystes maintiennent un taux de croissance élevé des profits pour 2008 à 11.5%, ce qui donne un cours théorique du S&P500 de 1651 points, mais qui nécessite un taux de croissance moyen des profits de 7% sur les 8 prochaines années. Possible, mais peu probable. Par contre le scénario implicite fait état de 5.3% de CAGR, plus réaliste. Mais si les taux passent à 4.25% en cas de ralentissement, le cours objectif s’établit à 1570 points. Enfin, le scénario critique d’une mauvaise année 2008 avec 0% de hausse des profits, 5% en 2009 suivi de 10% en 2010 donne un cours théorique de 1490. Mais rien n’interdit non plus un scénario de baisse des profits substantielle en 2008 en cas de crise financière grave. Les taux devraient alors encore baisser, avec l’inflation d’ailleurs et il y aura beaucoup d’occasions d’avoir peur et d’acheter le marché vers la bas. Le marché américain devient plus attractif S&P 500 Valuation 10 Years Gvt bonds CAGR Compounded Annual growth rate from 2006 4.25% 4.50% 4.69% 5.00% 5.50% Slowdown 2008-2009 Earnings to 0% and 5%. Normative 10% in 2010. CAGR = 5.7% 1 633 1 550 1 490 1 402 1 275 Implied Scénario CAGR 5.3% over 8 years 1 570 1 490 1 433 1 349 1 228 Consensus Scenario =11.5% in 2008 (CAGR 7.07% over 8 yrs) 1 810 1 718 1 651 1 553 1 413 Current Index Standard and Poors 1 433 10 4/8/2007 Le marché européen plus vulnérable à un ralentissement mondial DJ Stoxx 600 Valuation 10 Years Gvt bonds CAGR Compounded Annual growth rate from 2006 4.00% 4.25% 4.53% 5.00% 5.50% Slowdown 2008-2009 Earnings to -5% and -5%. Normative 10% in 2010. CAGR = 2.84% 441 419 397 363 332 Implied Scénario CAGR 1.31% over 8 years 412 392 372 341 314 Consensus Scenario =9% in 2009 (CAGR 4.5% over 8 yrs) 506 481 456 417 382 Current Index DJ Stoxx 600 377 Le marché européen jouit toujours d’un avantage d’un multiple moins élevé que les US (12x 2008 contre 13.5x). Mais en quelques jours ! l’avantage des taux longs sur les états unis s’est pratiquement estompé. Toutes nos études ont montré que l’Europe a plus à souffrir d’un ralentissement mondial que les Etats-Unis, et il est donc possible de voir des révisions de profits importantes. Mais si la crise financière est résorbée, nous préférons toujours l’Europe qui offre encore un potentiel important d’appréciation. En conclusion, alors qu’on s’attendait à une bulle sur les matières premières ou l’énergie, c’est à une bulle financière que nous assistons. Elle n’en est que plus dangereuse, car on ne sait pas bien où elle va s’arrêter. Les semaines et les jours qui suivent vont être cruciaux pour évaluer l’ampleur des dégâts, à commencer par les résultats tant attendus de Juillet sur beaucoup de Hedge Funds. Nous avons dénombré plus de 50 institutions financières dans le club des 50% qui ont perdu plus de la moitié de leur capitalisation, et on ne connaît pas grand-chose sur leurs engagements. Ces mêmes institutions font appel à de plus grosses en payant une Prime de Risque. La communauté financière prend conscience de l’ampleur des instruments financiers qui ont été introduits par les banques d’investissement, à la recherche des profits sans risque. Elles ont permis de lever des capitaux colossaux pour les fusions acquisitions, mais sont également intervenus dans toute la chaine des crédits immobiliers en se débarrassant des risques sur les diverses institutions financières, souvent naïves et qui avaient cru que les risques de défaut étaient minimes. On pensait que la crise de l’immobilier était américaine, mais on s’aperçoit que des institutions financières européennes peu familières avec les instruments financiers exotiques ont été alléchées par les promesses de rendements mirobolants sur leur portefeuille obligataire et ont signé des documents comme quoi ils comprenaient bien la nature des risques qu’ils prenaient… Beaucoup d’actifs détenus par les Hedge funds ou institutions financières, comme les CDO ou les CDS (Credit Default Swap) sont difficiles à évaluer dans la tourmente actuelle. Il est clair que plus les défauts de paiement vont d’aggraver aux Etats-Unis, plus ces obligations seront sans valeur. Les marchés craignent que ces problèmes de crédit ne viennent contaminer le marché encore plus important de la dette dans les fusions acquisitions. Et malgré leurs soucis de pousser les risques, les banques d’investissement sont forcément porteuses d’un stock de dettes en attente d’être placées. Elles pourraient être amenées à brader ce papier, renchérissant ainsi le coût du crédit. En matières du fusions acquisitions, les statistiques de Juillet sont encore brillantes, car basées sur des opérations préparées il y a plusieurs mois. Les mois prochains nous diront si le mouvement va se tarir. 11 4/8/2007 Face à cette crise qui touche le secteur financier, l’activité économique reste toujours robuste et les sociétés sont globalement dans une forme resplendissante. Le deuxième trimestre américain a vu les profits battre encore les prévisions de plus de 4.5%, et il en est de même en Europe. L’énergie et les matières premières affichent des bons scores, alors que le secteur industriel est fortement sollicité en Europe notamment. Mais les premiers signes de révisions à la baisse sont apparus dans le secteur financier et les valeurs cycliques ont comme d’habitude souffert le plus de cette situation. Il nous semble que la sortie de cette crise sera plus laborieuse que celles que nous avons connu en Février ou même en Juin 2006, car les ramifications sont beaucoup plus complexes. Même si les marchés paraissent attractifs à leur cours actuel, il nous semble qu’il y aura des occasions d’achat plus nombreuses que par le passé. 12 4/8/2007 Main ratios for markets and sectors as of 3/8/07 (in local currency) Capi Weight Perf Weighted Per % Wted EPS Chge Net 07 2 007 2006 2 008 2007 2 008 2 007 DJGI 359.0% 5.4% 18.5% 13.5 x 15.1 x 12% 13% 20% 2.3% 2.4% 2.2% S&P 500 (US) 129.4% 1.1% 13.6% 13.6 x 15.1 x 12% 9% 16% 1.9% 1.2% 0.9% DJ Euro Stoxx 50 30.9% 2.6% 15.1% 11.2 x 12.3 x 10% 7% 12% 3.7% 0.7% 1.2% DJ Euro Stoxx 52.0% 3.5% 20.3% 12.0 x 13.3 x 11% 11% 13% 3.3% 0.5% 1.5% Nikkei 225 0.0% 0.4% 6.7% 18.3 x 19.6 x 8% 18% 17% 1.2% -0.9% 1.8% AEX (NL) 0.0% 5.3% 13.2% 11.2 x 11.9 x 7% 5% 7% 3.3% 1.1% 1.4% ATX (AT) 0.9% 3.5% 21.8% 12.2 x 13.8 x 13% 22% 8% 2.3% 3.6% 2.5% Bel 20 (BE) 0.0% -2.5% 23.6% 11.9 x 12.9 x 9% 7% 17% 3.4% -0.1% 0.3% CAC 40 (FR) 14.7% 1.0% 17.5% 11.7 x 12.9 x 10% 7% 6% 3.2% -0.1% 0.7% DAX Price (DE) 10.6% 9.8% 19.1% 11.7 x 13.1 x 12% 16% 23% 3.0% 2.8% 2.3% FTSE 100 (GB) 30.9% 0.0% 10.7% 11.4 x 12.3 x 8% 6% 12% 3.6% 1.7% 0.9% Ibex 35 (ES) 7.3% 2.6% 31.7% 12.5 x 13.9 x 11% 11% 18% 3.5% -1.7% 0.9% OMXC20 (DK) 2.0% 12.9% 12.3% 14.6 x 16.7 x 14% 15% 2% 1.7% 2.6% 2.2% Mib 30 (IT) 7.9% -4.8% 17.6% 11.8 x 13.2 x 12% 6% 11% 4.5% -1.1% -1.7% OBX (NO) 1.7% 11.4% 29.8% 13.1 x 13.6 x 4% 0% 34% 2.6% 0.0% 5.0% OMXS30 (SE) 4.5% 6.4% 18.6% 12.9 x 14.1 x 10% 9% 24% 3.5% 3.0% 2.5% OMXH25 (FI) 1.4% 6.4% 26.3% 13.4 x 11.2 x -17% 49% 33% 4.1% -0.1% 24.3% PSI 20 (PT) 0.5% 18.5% 30.1% 16.6 x 18.4 x 10% -1% 9% 3.0% 2.8% -0.1% SMI (CH) 9.1% -1.3% 15.9% 12.6 x 13.9 x 10% 10% 27% 2.6% -0.5% 0.2% DJ Stoxx 600 100.0% 1.8% 17.8% 12.0 x 13.2 x 10% 9% 15% 3.3% 1.0% 1.5% Automobiles 2.7% 29.1% 25.6% 11.4 x 13.9 x 22% 26% 2% 2.2% 3.1% 4.6% Basic Resources 4.2% 19.5% 35.3% 10.4 x 10.9 x 4% 17% 33% 2.1% 6.0% 1.9% Chemicals 3.0% 14.8% 21.7% 14.3 x 15.4 x 7% 16% 9% 2.3% 2.4% -0.3% Industrial G&S 7.8% 12.6% 23.8% 14.0 x 16.5 x 18% 20% 23% 2.3% 3.0% 1.9% Construction 3.0% 10.3% 35.9% 13.7 x 15.3 x 11% 12% 25% 2.4% 2.0% 1.9% Technology 3.5% 5.8% 3.5% 15.6 x 19.1 x 23% 9% 15% 1.7% 1.4% -0.3% Retail 3.3% 5.1% 24.6% 15.7 x 18.0 x 15% 10% 15% 2.6% 0.9% -0.4% Food & Beverage 5.4% 4.0% 15.1% 16.0 x 17.6 x 10% 9% 8% 2.5% 0.3% 0.0% Utilities 6.4% 3.3% 35.7% 14.2 x 15.5 x 9% 12% 21% 3.9% 1.5% 2.5% Personal & Household Goods 3.9% 3.2% 17.7% 14.7 x 16.6 x 13% 12% 10% 2.6% 0.6% 0.0% Oil & Gas 8.5% 2.1% 4.0% 10.7 x 11.0 x 3% -5% 5% 3.4% 2.4% 1.7% Telecom 6.0% 1.9% 17.0% 13.1 x 14.4 x 9% 2% 10% 4.8% 1.3% 1.5% Media 2.6% 1.2% 7.4% 14.2 x 16.3 x 15% 8% 7% 3.2% -0.7% -0.5% Travel & Leisure 2 006 Div Yield Revision vs M-3% Fiscal 08 Fiscal 07 1.6% -2.9% 23.0% 14.0 x 16.1 x 15% 26% 3% 2.6% 1.6% 2.9% 21.1% -4.5% 18.7% 9.6 x 10.5 x 10% 9% 17% 4.4% -0.1% 1.5% Healthcare 7.4% -5.4% 2.8% 14.4 x 15.8 x 10% 7% 14% 2.5% -1.2% -0.6% Insurance 6.7% -6.3% 17.1% 8.9 x 9.2 x 3% 6% 24% 3.9% 0.1% 4.2% Financial Service 2.9% -10.2% 44.9% 14.7 x 16.4 x 12% -4% 35% 2.7% -1.3% -1.7% Banks 13 8/9/2007 Disclaimer We do not warrant, endorse or guarantee the completeness, accuracy, integrity, or timeliness of the information provided in this publication. 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