Tetrem Capital Management Ltd

Commentaire sur les marchés
Troisième trimestre 2012
Daniel Bubis, président et directeur des placements Tetrem Capital Management L’investissement à l’encontre de l’orthodoxie « Le stéréotype courant veut qu’il soit préférable pour votre réputation d’échouer de manière conventionnelle que de réussir de manière peu orthodoxe. » – John Maynard Keynes L’automne est arrivé. Les arbres perdent leurs feuilles, les températures refroidissent, on fête l’Halloween et on regarde les matchs de football à la télévision. De nombreuses heures sont ensuite consacrées à revoir les moments forts des matchs, à consulter les blogues qui y sont consacrés et à lire la section sport des journaux. Il y a aussi les inévitables « analyses » des commentateurs sportifs, hérissées de critiques à l’endroit des décisions de l’arbitre et des entraîneurs. Une décision de l’entraîneur, notamment, qui attire inévitablement des commentaires, est celle qui consiste à tenter de couvrir la distance voulue sur le terrain au quatrième essai, plutôt que d’effectuer un botté de dégagement. Sauf en situation exceptionnelle, l’orthodoxie en la matière prescrit le recours au botté de dégagement en de telles circonstances. Mais s’agit‐il véritablement de la meilleure stratégie? David Romer, un économiste à l’université de Californie à Berkeley, a publié en 2005 un article dans lequel il procédait à une analyse mathématique de l’efficacité de la stratégie du botté de dégagement au quatrième essai. Bien que chaque situation soit unique, on peut quand même généraliser : il est statistiquement plus rentable de tenter de couvrir la distance voulue sur le terrain lorsque cette distance à parcourir pour réussir un premier jeu est de quatre verges ou moins, peu importe la position sur le terrain. Bill Belichick, le très renommé entraîneur des Patriotes de la Nouvelle‐Angleterre, est connu pour son habitude de tenter une transformation au quatrième essai. Les calculs de David Romer démontrent que loin d’être porté à l’imprudence, Bill Belichick prend des décisions éclairées fondées sur une estimation rationnelle des risques, et que c’est ainsi qu’il obtient de meilleurs résultats. Puisque l’efficacité de sa stratégie est statistiquement démontrée, pourquoi les entraîneurs ne sont‐ils pas plus nombreux à imiter Bill Belichick? Parce qu’ils craignent de mettre leur carrière en péril. Peu de gens se souviennent des occasions précises où Bill Belichick a utilisé sa stratégie avec succès, mais de nombreux adeptes du football se souviennent du match que les Patriotes ont perdu contre les Colts d’Indianapolis. Après un quatrième essai raté loin à l’intérieur de leur propre zone au quatrième quart, les Patriotes ont perdu le ballon et les Colts ont réussi un touché qui leur a accordé la victoire par un point. Les partisans et les médias ont sévèrement blâmé Bill Belichick pour cette défaite. Si Bill Belichick avait plutôt opté pour un botté de dégagement, les critiques n’auraient pas été aussi virulentes, même si le résultat avait été identique (perte du ballon et 630, boul. René-Lévesque Ouest, Bureau 1100, Montréal (Québec) H3B 1S6 I www.ci.com
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victoire d’Indianapolis). Les Colts auraient battu les Patriotes, tout simplement. En ayant recours à une stratégie dont la probabilité de réussite était plus élevée, Bill Belichick a mis sa carrière en péril, sachant que si le jeu échouait, on lui attribuerait la responsabilité de la perte du match. Il aurait été beaucoup plus facile de choisir la stratégie orthodoxe – le botté de dégagement –, et c’est ce qui explique sa popularité : les entraîneurs veulent conserver leur emploi. L’entraîneur moyen préfère utiliser une stratégie statistiquement moins efficace afin d’éviter de mettre son emploi en jeu. Globalement, les résultats obtenus par Bill Belichick sont exceptionnels parce qu’il a été disposé à aller à l’encontre de l’orthodoxie. La « Théorie des perspectives », en économie comportementale, vise à expliquer ce phénomène : les gens évitent de prendre des décisions qui maximiseraient les résultats obtenus, par crainte d’essuyer des pertes. Selon cette théorie, les gens sont davantage motivés par la crainte des pertes que par les perspectives de gains, à tel point qu’ils sont prêts à renoncer à des gains importants pour éviter des pertes mineures. On décerné un prix Nobel à Daniel Kahneman pour ses travaux à ce sujet. Si vous êtes un investisseur axé sur la valeur, vous êtes un adepte de la Théorie des perspectives : elle invite à tirer profit des comportements qui suscitent des anomalies en matière de valorisations boursières. Les marchés offrent actuellement de très importantes occasions de gains pour les investisseurs axés sur la valeur qui pratiquent l'approche à contre‐courant, les principes de la Théorie des perspectives s’appliquant plus que jamais en raison des caractéristiques de la conjoncture macroéconomique mondiale. Encore ébranlés par les effets à long terme de la crise financière de 2008, les investisseurs recherchent la sécurité à tout prix, une recherche qui les mène vers les titres offrant des flux de revenus stables peu affectés par la conjoncture économique. À cet effet, ils ont favorisé tout particulièrement les bons du Trésor américain. Le bon du Trésor américain à dix ans se négociait l’été dernier à un prix correspondant au rendement plancher de 60 ans de 1,53 % (voir le Graphique 1). Il y a 31 ans, en 1981, ce même rendement était de 15,3 %, soit dix fois plus élevé. Ironiquement, le coût de financement de la dette publique a donc chuté aux États‐Unis, en dépit de la décote de l’été 2011. L’un des avantages d’avoir une devise « refuge » et des forces armées importantes est que l’on vous perçoit comme une source de sécurité relative. Il ne faut pas pour autant croire que les bons du Trésor américain ne présentent aucun risque. Pour peu que les rendements des obligations à dix ans passent à 2,5 %, les investisseurs enregistreraient immédiatement une perte de capital de 8,1 % et devraient attendre 5,4 ans pour rattraper cette perte. Le marché obligataire haussier dure depuis maintenant plus de 30 ans, et c’est historiquement sans précédent. Il est difficile de déterminer quand il se terminera. Peut‐être est‐ce déjà fait. Quoi qu’il en soit, aux rendements actuels, il ne s’agit pas d’un placement, mais d’un scénario de conservation d’argent sous le matelas. D’autres catégories d’actifs, outre les bons du Trésor, sont privilégiées dans la recherche de sécurité. Nous constatons, dans les marchés boursiers, une bifurcation inédite depuis la bulle technologique de la fin des années 1990. Les actions des sociétés de services publics et de Commentaire sur les marchés
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télécommunications sont très recherchées en raison de leurs caractéristiques les apparentant à des obligations. D’autre part, les sociétés dont les bénéfices sont perçus comme sensibles à la conjoncture se négocient à prix d’aubaine. De fait, l’écart de valorisation entre les titres « défensifs » et les titres cycliques a atteint un sommet de plusieurs décennies. Les sociétés technologiques à grande capitalisation telles que Microsoft, Oracle et Cisco se négocient à des creux de 30 ans relativement à l’ensemble du marché. Bernstein Research l’a exprimé récemment dans un rapport intitulé « IT Hardware: Are We Seeing the 1999 Tech Bubble All Over Again… But This Time in Reverse? » (Les TI : s’agit‐il d’une nouvelle bulle technologique, mais inversée?). Selon ce rapport, de nombreuses valorisations dans le secteur des technologies s’établissent à des niveaux plancher sans précédent. Au début du millénaire, ces sociétés faisaient l’objet de la plus importante bulle de tous les temps. À l’époque, le marché était dominé par l’âpreté au gain. Aujourd’hui, il est dominé par la peur. Peur de l’effondrement de l’euro, peur du gouffre fiscal aux États‐Unis ou peur d’une décélération brutale de l'économie chinoise. Et là où se trouve la peur, on retrouve aussi les occasions. Le dilemme, pour les investisseurs d’aujourd’hui, est semblable à celui de l’entraîneur d’une équipe de football. Devraient‐ils choisir l’orthodoxie et acheter des valeurs « sûres » telles que des actions de sociétés de services publics et des obligations (l’équivalent du botté de dégagement)? Ou devraient‐ils plutôt acheter au rabais les actions de sociétés financièrement solides, bien gérées et en plein essor, mais qui sont sensibles à la conjoncture (l’équivalent de la course sur le terrain)? La Théorie des perspectives nous enseigne que la majorité des investisseurs feront le mauvais choix et éviterons les placements qui présentent une meilleure valeur ajoutée. Les investisseurs pour qui les résultats sont plus importants devront aller à l’encontre de l’orthodoxie. Nous savons d’expérience que les foules ont souvent tort, au football comme lorsqu’il s’agit de placements. Graphique 1 : Rendement des bons du Trésor américain à 10 ans
Avril 1953 – Septembre 2012
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Source : Réserve fédérale américaine, au 30 septembre 2012. Les données sont mensuelles.
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