COMBINER GESTION ACTIVE ET PASSIVE AU SEIN D`UN

Expert Opinion
M a r s 2015
v u es d’in v est is sem en t pa r Ly xo r As se t M a n ag em en t
Combiner gestion active et
passive au sein d’un portefeuille
Les idées traditionnelles en matière de construction de portefeuille ont été remises en question ces
dernières années. Les investisseurs peuvent désormais choisir parmi une gamme de stratégies
« smart beta » offrant une exposition aux primes de risque de marché de manière systématique
et transparente. Où se situe dorénavant la frontière entre gestion active et passive ? Quel sera
le rôle des gérants actifs à l’avenir ? Et avec l’évolution des indices, comment utiliser les indices
de référence classiques pondérés par la capitalisation ? Dans cette Opinion d’expert, Nicolas
Gaussel et Arnaud Llinas partagent leurs points de vue sur ces questions fondamentales.
La part de la gestion active traditionnelle de cœur de
portefeuille diminue
[Nicolas Gaussel] Une tendance domine le monde de la gestion depuis le
tournant du millénaire : le recul des mandats de gestion active traditionnelle de
cœur de portefeuille.
Arnaud Llinas, Nicolas Gaussel,
Directeur des ETFs
et Gestion Indicielle
Directeur
des Gestions
L’ESSENTIEL
> Les fonds de gestion active et
passive sont complémentaires
au sein d’un portefeuille.
> Dans le futur, les portefeuilles
comporteront une importante
allocation en smart beta, ainsi
qu’au bêta traditionnel et à la
gestion active (alpha).
> Combiner le bêta traditionnel,
le smart bêta et la gestion
alternative au sein d’un
portefeuille constitue une
solution efficace.
> Les fonds passifs permettent
aux investisseurs d’accéder à
une large gamme de classes
d’actifs avec un coût de
gestion avantageux.
D’après une étude du Boston Consulting Group (BCG)* réalisée en 2014, les actifs
sous gestion dans les portefeuilles « core » gérés activement représentaient 63 %
des totaux en 2003, mais ce chiffre devrait baisser à 40 % d’ici 2017. Partout
dans le monde, les investisseurs délaissent la gestion active traditionnelle au profit
de produits alternatifs, de mandats de gestion active spécialisée et de solutions
LDI (liability-driven investment). Notons par ailleurs une forte augmentation des
allocations en faveur des fonds à gestion passive, y compris des ETF.
Nous observons donc une bipolarisation du marché de la gestion d’actifs, avec
une demande accrue en faveur de la gestion active spécialisée d’une part et des
mandats de gestion passive d’autre part. Les gérants actifs traditionnels ont de
plus en plus de difficultés à justifier leur rôle.
Réduction du portefeuille « core »
Global AuM, by product (% and $trillions)
Alternatives
$36
5% / $2
16%
$46
9% / $4
Active specialties
21% / $8
5%
22% / $10
Solutions
and LDls
Traditional active
core assets
Passives and ETFs
63% / $22
8% / $3
2003
13%
$69
10% / $7
11%
25% / $17
13%
17%
2% / $1
3% / $2
3%
56% / $26
10% / $5
2008
4%
17%
Estimated annual net
flows relative to total
AuM, 2013-2017 (%)
~1.5
~2.0
~6.0
5% / $3
45% / $31
~-0.5
15% / $10
~4.0
2013
Active core assets are expected to schrink to about 40 percent of global AuM by 2017.
*Source : Boston Consulting Group, « Steering the course to growth » (2014)
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Progression des fonds de gestion passive
[Arnaud Llinas] Le BCG a noté dans son étude que la part des
mandats de gestion passive et des ETF dans les actifs sous
gestion totaux est passée de 3.000 milliards de dollars en
2003 à 10.000 milliards de dollars en 2013. Le BCG s’attend
à ce que ce segment de marché continue de connaître une
forte croissance. Nous pensons que cette tendance découle
de quatre facteurs.
Premièrement, les gérants actifs continuent de sousperformer leurs indices de référence en général. D’après une
étude récente réalisée par Marlène Hassine, Directeur de la
recherche ETF chez Lyxor, 21 % seulement des fonds de
gestion active ont en moyenne surperformé leur indice de
référence au cours des dix dernières années. On constate
également une certaine inconstance des performances au fil
du temps. Un gérant qui surperforme son indice de référence
au cours d’une année donnée a ainsi peu de chance de
répéter cette performance l’année suivante.
Performance/volatilité : comparaison entre
fonds actifs et les indices sur 10 ans
Performance
INDEX
ACTIVE
FUNDS*
France Large Caps
5,4 %
France Smid Caps
8.8 %
Uk Equity
%
Active Funds
Outperforming
The Benchmark
Volatility
INDEX
ACTIVE
FUNDS*
4,9 %
16 %
16,5 %
16 %
8.7 %
18.1 %
16.7 %
38 %
6,7 %
6,7 %
13,8 %
14,3 %
34 %
Eur Large + Mid Caps
6,3 %
6,3 %
14,4 %
15,3 %
31 %
Europe Small Caps
10.2 %
9.4 %
18.5 %
18.0 %
26 %
Us Large + Mid Caps
6,1 %
5,6 %
12,9 %
13,6 %
13 %
Japan Equity
2,0 %
0,3 %
14,3 %
15,0 %
13 %
World Equity
6,0 %
5,8 %
12,5 %
13,7 %
20 %
Value Equity
5.7 %
6,2 %
13.0 %
13,9 %
27 %
Global Em Equity
10,6 %
8,8 %
19,5 %
20,0 %
27 %
China Equity
12,3 %
12,3 %
23,4 %
21,6 %
13 %
Eur Govies
4,7 %
4,0 %
4,1 %
3,9 %
24 %
Eur Corporate
4,7 %
4,3 %
3,9 %
4,3 %
21 %
Eur High Yield
N/a
n/a
n/a
n/a
n/a
Emerging Debt
8,7 %
5,1 %
9,0 %
9,2 %
0 %
Source : « Active Funds vs. Benchmark », Marlène Hassine, Directeur de la
recherché ETF, Lyxor AM, novembre 2014. Recherche fondée sur les données
et catégories de fonds Morningstar du 30/6/2004 au 30/6/2014.
de gestion passive sont hautement diversifiés et donnent par
conséquent accès aux différents segments de marché.
Quatrièmement, le « smart beta » - stratégies d’investissement
codifiées comme des indices, ce qui les rend faciles à
répliquer de manière systématique et transparente - est un
phénomène de plus en plus sollicité.
Le smart beta élargit la définition
de la gestion passive
[A.L.] Le smart beta élargit la définition traditionnelle de
l’investissement passif de manière à offrir aux investisseurs
un nouvel outil pertinent.
Différents types de stratégies de portefeuille traditionnellement
mises en œuvre par des gérants actifs peuvent aujourd’hui être
répliqués efficacement et à faible coût grâce aux indices de
smart beta. En d’autres termes, les fonds de gestion passive
sont de plus en plus utilisés pour s’exposer à des stratégies
qui n’étaient jusqu’alors proposées que dans un format actif.
Dans une certaine mesure, le smart beta pourrait également
remplacer les allocations traditionnelles des investisseurs en
faveur des fonds de gestion passive qui suivent des indices
pondérés par la capitalisation boursière.
Dans une précédente Opinion d’expert de Lyxor1, Thierry
Roncalli, Directeur de la recherche de Lyxor, a présenté
le concept des facteurs de risque. Les facteurs de risque
permettent de mieux comprendre les performances des
actions et d’autres classes d’actifs. Un nombre croissant
d’indices smart beta offrent une exposition à des facteurs
de risque individuels.
Il existe d’autres types d’indices smart beta, qui mettent
notamment l’accent sur la repondération des composantes,
sur des styles d’investissement particuliers ou sur les
conséquences spécifiques en termes de risque, comme par
exemple la minimisation de la volatilité.
A l’avenir, nous pensons que bon nombre de portefeuilles
incluront une importante allocation au smart beta, ainsi
qu’au bêta traditionnel et à la gestion active (alpha).
La croissance du smart beta
Deuxièmement, les fonds de gestion passive, y compris les
ETF, présentent un avantage de coût par rapport aux fonds de
gestion active, ce qui amène nombre d’investisseurs à préférer
suivre un indice plutôt qu’essayer de le dépasser. Il convient
évidemment de noter que les fonds de gestion passive ne
répliquent pas exactement leurs indices. Toutes choses égales
par ailleurs, leurs coûts de gestion annuels entraîneront une
sous-performance. Les frais des fonds à gestion passive sont
toutefois relativement bas et diminuent régulièrement.
Troisièmement, les fonds de gestion passive permettent
désormais d’accéder à une large gamme de classes
d’actifs avec un degré de granularité élevé, offrant ainsi aux
investisseurs un choix significatif. En règle générale, les fonds
Alpha
Alpha
Other
Risk
Premia
Equity
Risk
Premium
Equity
Risk
Premium
CAPM
NOW
Source : Lyxor AM, for illustrative purposes only.
http ://www.lyxor.com/fileadmin/PDF/20141106-EXPERT_OPINION_RISK_
FACTOR_RONCALLI_GB.pdf
1
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Les solutions alternatives offrent des
primes de risque non corrélées
[N.G.] Il peut sembler paradoxal que la demande de
structures de gestion d’actifs alternatives, tels que les hedge
funds, ait augmenté parallèlement à l’essor des solutions de
gestion indicielle et passive.
Solutions alternatives : véritable gestion
active
Mais les solutions alternatives font bel et bien état
d’importantes entrées de capitaux. Le BCG estimait en
2014 que les actifs alternatifs ont plus que triplé entre 2003
et 2013. Une autre étude, réalisée par Cliffwater et Lyxor,
a montré que la pondération des actifs alternatifs dans les
fonds de pension publics américains a récemment plus que
doublé, passant de 10 % en 2006 à 24 % en 20132.
[N.G.] Les actifs alternatifs sont de plus en plus considérés
comme la véritable gestion active. Les hedge funds sont
souvent relativement exempts de contraintes sur les
positions qu’ils sont autorisés à prendre. Par contraste, dans
bon nombre de mandats de gestion active traditionnelle
de cœur de portefeuille, la performance est mesurée par
rapport à un indice de référence et les gérants peuvent
être réticents à l’idée de trop s’éloigner des pondérations
de l’indice. La différence entre mandats actifs traditionnels
et hedge funds est aussi confirmée par de nombreuses
recherches académiques.
Malgré la forte volatilité des marchés d’actifs et l’actualité
défavorable entourant certains hedge funds, la capacité des
solutions alternatives à générer des rendements ajustés du
risque attrayants continue de séduire les investisseurs.
Par exemple, en 2009, les professeurs Ang, Goetzmann et
Schaefer ont passé en revue la performance de la gestion
active du Fonds de pension du gouvernement norvégien,
qui reposait essentiellement sur des mandats traditionnels3.
Entre 2001 et 2014, les actions américaines (indice S&P
500), les obligations d’Etat américaines (indice Citigroup
US GB 7-10 year) et les hedge funds (indice HFRI) ont tous
généré des rendements totaux d’environ 6 % par an.
Ils en ont conclu qu’une proportion significative des rendements
historiques du fonds pouvait s’expliquer par l’exposition à
des facteurs de risque systématiques, plutôt que par les
compétences des gérants actifs. Cela me ramène au point de
vue d’Arnaud sur le smart beta : il est de plus en plus simple
d’accéder à ces facteurs de risque via des solutions indicielles
transparentes et à faible coût, plutôt que de payer plus cher
pour y accéder via des mandats de gestion active.
Mais tandis que les actions américaines affichaient une
volatilité annuelle d’environ 15 % sur la période, les
hedge funds présentaient une volatilité similaire à celle
des obligations (environ 6 %). Les rendements des hedge
funds étaient en outre négativement corrélés à ceux des
obligations, et faiblement corrélés à ceux des actions.
Ces statistiques confirment l’attrait majeur des actifs
alternatifs : ils permettent de diversifier efficacement un
portefeuille et offrent des primes de risque non corrélées
grâce à l’exposition des hedge funds à des classes d’actifs
non traditionnelles.
31/03/2001
- 31/08/2014
S&P 500 TR
Citigroup US GBI 7
to 10 year
HFRI
Return
6.22 %
5.88 %
6.21 %
Vol
15.06 %
6.79 %
6.04 %
0.29
0.59
0.71
S&P 500 TR
Citigroup US GBI 7
to 10 year
HFRI
Sharpe
Correlation
S&P 500 TR
Citigroup US GBI 7
to 10 year
HFRI
1
-0.34
0.6
-0.34
1
-0.33
0.6
-0.33
1
Source : Lyxor AM, à des fins d’illustration uniquement.
D’après une étude de Cliffwater et Lyxor AM.
https ://www.regjeringen.no/globalassets/upload/fin/statens-pensjonsfond/
eksterne-rapporter-og-brev/ags-report.pdf
4 http ://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm ?abstract_id=1948726
2
3
Dans une autre étude publiée en 2012 et se focalisant sur
la période 1990-20084, les universitaires Aglietta, Brière,
Rigot et Signori ont montré que la gestion active n’avait
aucunement contribué aux rendements des fonds de
pension américains découlant des actions, et très peu aux
rendements découlant des obligations.
En réalité, l’essentiel des rendements imputables aux
actions et aux obligations réalisés par les fonds de pension
américains est à mettre à l’actif d’une large exposition au
marché, chose que les fonds auraient pu obtenir par le
biais de la gestion indicielle. Cependant, les chercheurs
ont montré que la gestion active jouait un rôle bien plus
important que les fluctuations de marché dans le cadre des
rendements des fonds de pension découlant des hedge
funds et d’autres classes d’actifs
Les définitions de l’alpha et du bêta
évoluent
[A.L.] Je souhaite rebondir sur ce que vient de dire
Nicolas. Alors que la définition du « bêta » s’élargit
pour englober non seulement les indices traditionnels
pondérés par la capitalisation, mais aussi les indices
smart beta, qui impliquent des stratégies d’investissement
et des expositions aux facteurs de risque différentes, il
conviendrait également de revoir la définition de l’« alpha ».
L’examen de la valeur ajoutée réellement générée par les
gérants actifs sera sans doute de plus en plus minutieux, par
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exemple par le biais d’études se focalisant sur la « part active »
des gérants par rapport à leur indice de performance. Et ces
indices pourraient être davantage ajustés aux styles spécifiques
des gérants. Ainsi, si un gérant actif se spécialise dans les
valeurs de rendement américaines de petite capitalisation,
pourquoi ne pas mesurer ses performances en fonction de
l’indice smart beta correspondant, plutôt qu’en fonction de
l’ensemble du marché ?
Les approches passives et alternatives se
complètent
[N.G] Gestion passive et gestion active sont souvent opposées,
mais cette façon de voir les choses me paraît erronée.
Les solutions indicielles (telles que les fonds passifs et les
ETF) et les fonds réellement actifs (sous forme de gestion
alternative) devraient au contraire être considérés comme
complémentaires. En réalité, Lyxor considère que ces
approches de portefeuille peuvent par elles-mêmes apporter
une solution complète pour un investisseur.
Les ETF « broad-based » ainsi que d’autres produits indiciels,
qui suivent des indices pondérés par la capitalisation, sont
bien adaptés au cœur du portefeuille. Ils permettent de profiter
des primes de risque de marché et offrent une diversification
efficace à faible coût.
Les ETF sont parfaits pour une allocation tactique des actifs,
puisqu’ils offrent une forte granularité des expositions, une
facilité d’implémentation et de faibles coûts d’exécution.
De telles positions tactiques pourraient inclure des ETF
fondés sur des indices de stratégies et de facteurs.
Les actifs alternatifs peuvent alors former la part active
d’un portefeuille, sur la base du principe d’expositions non
corrélées et de mandats d’investissement sans contrainte.
Un portefeuille type pourrait être divisé à raison de 60/20/20
entre des ETF et produits indiciels « core », des expositions
tactiques utilisant des ETF, et la composante active
représentée par la gestion alternative.
Combiner gestion active et passive
[N.G] Les modèles d’allocation d’actifs évoluent pour tenir
compte de la gamme croissante de solutions indicielles à
faible coût et du fait que la gestion alternative s’établit de plus
en plus en tant que véritable forme de gestion active. Nous
pensons que combiner le bêta traditionnel, le smart beta et
la gestion alternative au sein d’un portefeuille constitue une
solution efficace et puissante pour l’investisseur.
Allocation d’actifs
%
Core allocation
portfolio
• Capture market risk premium
• Diversification
• Cost
60 %
+
Tactical allocation
portfolio
• Granularity of offer
• Speed and flexibility
of implementation
• Execution cost
20 %
+
Alternative
portfolio
• De-correlation /
diversification
20 %
Investment vehicules
ETF
Index products
ETFs
Alternatives
• Manager breath of action
Source : Lyxor AM, à des fins d’illustration uniquement
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