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CARNET DE VOYAGE
GemEquity
Investir sur les actions émergentes
VL au 30 novembre : 116,46€ (R) - 118,96€ (I)
Carnet de voyage novembre 2014 : Inde
Gemway vient de passer 10 jours en Inde pour rencontrer des sociétés et faire le point sur les réformes engagées
par le gouvernement Modi. Nous nous sommes rendus dans le Gujarat (nord de Mumbai et fief du premier
ministre), où nous avons visité un des principaux ports indiens, le Mundra Port. Puis nous sommes allés à
Bangalore et Mumbai pour y rencontrer des sociétés spécialisées dans le commerce internet et les services
informatiques. Dans la banlieue de Delhi, nous avons visité le complexe immobilier du groupe Jayprakash, le
plus grand projet immobilier jamais construit en Inde. Au total, nous avons rencontré de nombreux experts
économiques et politiques ainsi qu’une vingtaine de sociétés comme Larsen & Toubro (construction), HDFC
et Axis Bank (banques), Max India (assurance), Dabur India (consommation courante), Lupin (pharmacie),
Infosys, Mindtree, Persistent Systems, Just Dial (IT & Internet). De l’avis général, la confiance est revenue en
Inde et la croissance économique va accélérer dès 2015.
La direction de Larsen & Toubro a souligné que beaucoup
de projets ont été débloqués par la nouvelle équipe
gouvernementale dont le mot d’ordre est l’efficacité. Leur
carnet de commande devrait terminer l’année en croissance
de 20% à 25Mds$ (vs. +14% au 1er semestre). Ce message
est confirmé par le dernier chiffre du PMI manufacturier
en amélioration (53,3 en novembre). Après avoir touché
un plus bas de 5,3% au trimestre dernier, la croissance du
PIB devrait accélérer en 2015 à plus de 6% et dépasser
celle de la Chine dès 2016 (>7,5 %). Importateur de pétrole
(80% des besoins), le pays bénéficie de la baisse récente
du prix du baril. Sa balance courante, déficitaire de 1%
en juin dernier (rappel : -4% en 2013), devrait désormais
s’approcher de l’équilibre avec un effet positif sur la devise.
Le déficit fiscal, bien qu’encore élevé à 4% du PIB, bénéficie
de la baisse des subventions aux prix de l’essence et du diesel.
Enfin, l’inflation s’établit aujourd’hui à 5,2% contre plus de
10% en 2013. Dans un tel environnement une baisse des
taux d’intérêt (8% actuellement) est possible. Cependant
notre sentiment est que la stratégie de Raghuram Rajan,
gouverneur de la banque centrale indienne, est de mener
l’économie vers un taux d’inflation structurellement faible, aux
alentours de 4%. L’idée étant d’utiliser davantage l’épargne
locale comme source de financement et de minimiser la
volatilité de la devise. Les taux de dépôt réels doivent donc
demeurer positifs et attrayants, ceci afin de diminuer la
propension des ménages indiens à thésauriser en or physique.
Taux d’intérêt réels indiens
Source : CLSA
Focus : les réformes du gouvernement Modi
L’agenda politique s’annonce chargé. Après la libéralisation
des prix de diesel, le gouvernement doit commencer la
vente de ses participations dans les entreprises d’Etat
(objectif: 13Mds$ d’ici mars 2015) et accélérer les réformes.
Lors de la session parlementaire qui vient de commencer, 37
vont être débattues, dont 4 importantes: la réforme fiscale, la
simplification du marché du travail, la réforme foncière et la
libéralisation du secteur de l’assurance. Suivront le vote du
budget en février prochain et les enchères sur les 214 mines
de charbon saisies en septembre dernier.
Réforme fiscale: la législation sur la taxe des biens et services
(GST) supranationale, une sorte de TVA, permettra d’unifier
le système d’imposition entre les 27 états indiens et aura
pour conséquence de fluidifier le commerce inter-état,
baisser le coût logistique et étendre la base imposable.
Le gain financier sera significatif et pourrait apporter
1% de croissance au PIB par an. A titre d’exemple, les
camions passent aujourd’hui 30% de leur temps de
transports aux checkpoints des frontières des états.
Le PDG de Dabur India nous disait qu’un niveau de 17% serait
neutre. Par contre au-delà, ils devront augmenter les prix.
Réforme du marché du travail : Une
des plus grandes richesses indiennes
est sa main-d’œuvre abondante et
jeune : sur les 1,2Mds d’habitants, 50%
ont moins de 25 ans. Or, le marché
du travail est rigide et favorise une
activité parallèle, où les employés
sont peu protégés. Le parlement est attendu sur plus de
flexibilité.
Réforme foncière: grand nombre de projets d’infrastructure
n’ont pu aboutir ou ont été retardés de plusieurs années
faute de pouvoir acquérir la totalité du terrain. La législation
actuelle pousse les prix à la hausse (4-6x au-dessus du marché)
et l’expropriation est très complexe, sauf si effectuée par l’Etat.
Libéralisation de l’assurance: après la libéralisation des
secteurs de la défense et du chemin de fer, le parlement est
attendu sur la libéralisation de l’assurance permettant aux
étrangers de détenir jusqu’à 49% (contre 26% aujourd’hui)
d’une compagnie d’assurance. Dans un pays où seuls
3% d’indiens détiennent une assurance-vie, le potentiel
est considérable. Nous sommes investis sur Max India
(1,5% de GemEquity), le 4ème assureur privé du pays.
L’identification unique des citoyens se met en place (système
Aadhaar) : 700M de personnes sont déjà enregistrées, 1Md
d’ici fin 2015. Economiquement plus efficace, il permettra de
verser directement aux bénéficiaires finaux les diverses aides
et subventions, ce qui va considérablement réduire gaspillages
et corruption.
Gemway Assets - 53 avenue d’Iéna 75116 Paris - www.gemway.com
Contacts : Michel Audeban 01 47 23 97 92 / 06 85 83 26 73 - Estelle Mac Nulty 01 47 23 98 10 - [email protected]
CARNET DE VOYAGE
GemEquity
Investir sur les actions émergentes
VL au 30 novembre : 116,46€ (R) - 118,96€ (I)
Focus: Energie et Infrastructure
Lors de notre visite du port
Mundra (groupe Adani), situé
dans une zone économique
spéciale, nous avons été frappés par
sa taille et son efficience. Depuis
2009, les volumes de cargo ont
augmenté en moyenne de 23% pa.
De 100MT cette année, ils pourraient doubler d’ici 3 ans. Le
port comporte un terminal pétrolier (50MT) relié par pipeline
au reste du pays ainsi qu’un terminal de charbon (60MT
avec possibilité d’aller à 320MT). Par ailleurs, l’opérateur
portuaire est en train de construire un terminal gazier. Adani
Ports est coté à Bombay et nous parait être bien positionné
pour bénéficier de la reprise de l’activité.
Les centrales thermiques d’Adani Power (4,6 GW) et de Tata
Power (4 GW) sont adjacentes au port. Initialement construite
pour satisfaire les besoins en énergie du port Mundra, la
centrale d’Adani dispose de 2,5GW de capacité supplémentaire
qu’ils peuvent transporter jusqu’à Delhi via leur ligne haute
tension (dernière technologie de chez Siemens, avec
maximum 4-6% de pertes en
énergie). Du fait de l’inefficience
du réseau national (plus de
20% de perte énergétique),
leur ligne haute tension est
sous-utilisée (1.4 GW sur 2,
5 GW) alors que les coupures
électriques restent fréquentes dans l’ensemble du territoire
et qu’environ 150M de foyers n’ont toujours pas accès
à l’électricité. Lors de notre rencontre, le Ministre de
l’énergie Piyush Goyal a mis en avant les points suivants :
- plan d’investissement de 50Mds$ d’ici 2019 pour
la modernisation et l’extension du réseau existant
(également
souligné
comme
future
source
de
croissance par le management de Larsen & Toubro);
- doublement de la production domestique de charbon à 1Mds
tpa). Le pays détient la 5ème plus grosse réserve de charbon
au monde, mais importe, par manque d’investissement, 23%
de sa consommation annuelle (800MT).
Focus: Services informatiques
Nous avons rencontré non seulement les principaux
acteurs des services informatiques comme TCS, Infosys
et Wipro mais aussi les acteurs de taille plus modeste
comme Mindtree, Tech Mahindra et Persistent Systems,
ainsi que des sociétés non cotées et des consultants.
L’industrie IT emploie directement ou indirectement près
de 10M d’indiens, dont une importante concentration à
Bangalore où plus de 20% des habitants travaillent dans
l’informatique. Le dynamisme de l’entreprenariat indien
est évident. Bangalore est une véritable Silicon Valley.
Le message clef est que le secteur devrait continuer à croitre
de 10-12% pa alors que les budgets informatiques globaux
se stabilisent. Les prochains relais de croissance attendus
sont : automatisation des process, mise en place du « Cloud
computing » (applications et infrastructure), offre de
services à plus forte valeur ajoutée (mobilité, réseau social).
Cycles des dépenses de sous-traitance des services informatiques
Source : CLSA ; *SMAC = Social, Mobilité, Automatisation, Connectivité
Suite à la visite de Tata Consulting Services (1,2% de GemEquity), nous avons encore une fois été frappés par la qualité
de leur modèle et celle de leurs équipes. La société excelle
dans le déploiement à grande échelle des solutions qu’ils détectent comme étant des tendances. Par exemple dans le BPO
(Business Process Outsourcing), leur récent projet était de
prendre en charge tout le back et middle office d’une compagnie d’assurance anglaise, cette dernière ne gardant que les
équipes de vente. L’émission des polices étant automatisée, le
coût financier pour le client est avantageux . On évalue la taille
du marché mondial du BPO à plus de 200Mds$, les sociétés
indiennes n’y ayant qu’une faible pdm (environ 2,5%). Référence de qualité, TCS devrait faire croître ses bénéfices de
20% pa et doubler son Free Cash Flows sur les 3 prochaines.
Malmenée par les crises managériales, Infosys (1,3% de GemEquity) a pris du retard sur ses concurrents. L’arrivée du
nouveau CEO Dr Sikka (ex-SAP) marque une étape. Les
équipes, remotivées, sont désormais plus actives sur le terrain
et proposent davantage de flexibilité dans les contrats et les
prix. D’ici à avril prochain, la société devrait nous en dire plus
sur l’utilisation de sa trésorerie (4,5 Mds$).
Les attentes du marché sur le titre sont faibles (11% de
croissance bénéficiaires sur les 3 prochaines années) et les
chances de surprendre positivement réelles. Le titre se traite
avec un PER de 16x 2015 et nous parait toujours intéressant au
vu de sa croissance future.
Parmi les acteurs plus petits, Persistent Systems (300M$ de CA)
a attiré notre attention. Dotés d’une forte équipe d’ingénieurs,
ils ont embrassé le SMAC* dès 2009 à travers des solutions
développées pour Saleforce.com, Google ou les start-up de la
Silicon Valley. La société devrait voir ses bénéfices croître de
25% par an sur les 3 années à venir.
Les noms des sociétés sont donnés à titre d’exemples, ni leur présence dans le portefeuille, ni leur performance ne sont garanties. Le présent document est publié à titre d’information uniquement. Il
ne constitue ni un document contractuel, ni une incitation à l’investissement. Il est destiné à des investisseurs professionnels et ne peut être diffusé à un tiers sans accord préalable de Gemway Assets
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