LA SOUS-EVALUATION DES OPIs TUNISIENNES : MISE EN

LA SOUS-EVALUATION DES OPIs TUNISIENNES :
MISE EN EVIDENCE ET EXPLICATION
Zied Magouri* (conférencier)
Teheni El Ghak** (co-auteur)
Résumé
L’opération d’introduction en bourse est une étape nécessaire à toute entreprise voulant
accéder au marché financier. La sous-évaluation (underpricing) des titres lors de leur introduction
en bourse et leur sous-performance (underperformance) boursière à long terme sont les anomalies
relatives aux introductions en bourse.
La sous évaluation des titres (underpricing) est le phénomène le plus connu et le plus
étudiée au niveau théorique et empirique. Ce travail entre dans ce courant d’idées qui cherche à
apporter les explication théorique et empirique de ce phénomène où nous cherchons à étudier la
sous-évaluation des OPIs dans le contexte tunisien pour 35 introductions effectuées entre 1995 et
2008 à travers la mesure de leurs rentabilités initiale et la détermination d’un ensemble de facteurs
qu’on juge déterminant dans l’explication du niveau de la sous-évaluation.
Mots clés : sous-évaluation, introductions en bourse,
Classification JEL: G10
TUNISIAN IPOs UNDERPRICING :
HIGHLIGHT AND EXPLANATION
Abstract
The initial public offering (IPO) is a necessary step for any company wishing to enter the
financial market. The underpricing of shares at their IPO and their long run underperformance are
market anomalies related to IPOs.
Underpricing is the best known and most documented phenomenon in theoretical and
empirical finance. This work falls within this school of thought which seeks to provide the
theoretical and empirical explanation of this phenomenon. We seek to examine the underpricing of
35 Tunisian IPOs conducted between 1995 and 2008 over the extent of their initial returns and
determining a set of factors that we judges in determining the level of explanation of underpricing.
Keywords: underpricing, initial public offering
JEL classification : G10
*Zied Magouri
Doctorant
FSEG
Tunis, Tunisie
[email protected]
*Teheni El Ghak
Doctorante
FSEG
Tunis, Tunisie
[email protected]
Résidence
Saïd
Ennasr 2037 Ariana
Tunisie
Tél : +216 20 538 872
1
LA SOUS-EVALUATION DES OPIs TUNISIENNE :
MISE EN EVIDENCE ET EXPLICATION
Zied Magouri* (conférencier)
Teheni El Ghak** (co-auteur)
Résumé
L’opération d’introduction en bourse est une étape nécessaire à toute entreprise voulant accéder au
marché financier. La sous-évaluation (underpricing) des titres lors de leur introduction en bourse et
leur sous-performance (underperformance) boursière à long terme sont les anomalies relatives aux
introductions en bourse.
La sous évaluation des titres (underpricing) est le phénomène le plus connu et le plus étudiée au
niveau théorique et empirique. Ce travail entre dans ce courant d’idées qui cherche à apporter les
explication théorique et empirique de ce phénomène où nous cherchons à étudier la sous-évaluation
des OPIs dans le contexte tunisien pour 35 introductions effectuées entre 1995 et 2008 à travers la
mesure de leurs rentabilités initiale et la détermination d’un ensemble de facteurs qu’on juge
déterminant dans l’explication du niveau de la sous-évaluation.
Mots clés : sous-évaluation, introductions en bourse,
Classification JEL: G10
TUNISIAN IPOs UNDERPRICING :
HIGHLIGHT AND EXPLANATION
Abstract
The initial public offering (IPO) is a necessary step for any company wishing to enter the financial
market. The underpricing of shares at their IPO and their long run underperformance are market
anomalies related to IPOs.
Underpricing is the best known and most documented phenomenon in theoretical and empirical
finance. This work falls within this school of thought which seeks to provide the theoretical and
empirical explanation of this phenomenon. We seek to examine the underpricing of 35 Tunisian
IPOs conducted between 1995 and 2008 over the extent of their initial returns and determining a set
of factors that we judges in determining the level of explanation of underpricing.
Keywords: underpricing, initial public offering
JEL classification : G10
* Zied Magouri : Doctorant, Faculté des Sciences Economique et de Gestion de Tunis
[email protected]
** El Ghak Teheni : Doctorante, Faculté des Sciences Economique et de Gestion de Tunis
[email protected]
2
Introduction
La réaction du marché suite à une opération d’introduction en bourse peut pousser le prix
des titres sur le marché à la hausse et donc à un niveau supérieur au prix d’offre, il s’agit d’un
phénomène qui est connu par la sous-évaluation des titres à l’OPI (underpricing). Ce phénomène a
été enregistré sur la plus part des marché boursier à travers le monde, et son niveau varie d’un pays
à l’autre, d’une période à l’autre et d’un secteur à l’autre.
Nombreuses sont les études qui ont évoqué le sujet de la sous-évaluation et qui ont cherché à
comprendre ses causes et la réaction du marché suite à l’introduction en bourse d’une société. Pour
certain, la sous-évaluation est un moyen d’attirer les investisseurs à souscrire à l’OPI, d’autres
trouvent qu’il s’agit d’une mauvaise évaluation de la valeur des titres et du niveau de la demande.
L’explication de la sous-évaluation nécessite donc des recherches approfondies pour pouvoir
apporter les réponses adéquates à l’existence et les causes de ce phénomène dans la plupart des
introductions en bourse. La compréhension de ce phénomène est d’une grande utilité pour tous les
agents concernés par l’OPI, pour les sociétés émettrices et les souscripteurs qui laissent de sommes
importantes sur la table qui supportent donc d’importants coûts d’opportunité, pour les investisseurs
qui sont les premiers à profiter de la sous-évaluation qui seront donc les perdants en cas de
surévaluation.
Ce travail se présente comme suit : Dans un premier temps il sera présenté une revue de la
littérature sur l’ampleur de la sous-évaluation à l’échelle internationale, en suite une présentation
des modèles théoriques explicative de cette anomalie. La troisième partie de ce travail évoque une
étude empirique de la sous-évaluation des OPIs tunisienne à partir d’une mesure et une distribution
de du niveau de la sous-évaluation pour finir avec une modélisation d’un ensemble de variables
permettant d’apporter les explications à ce phénomène.
Evidence internationale de la sous évaluation :
Les premières études sur le phénomène ont été réalisées au début des années 60 et ont
constaté que les OPIs enregistrent une sous-évaluation systématique à l’OPI. Ritter (1998), pour des
études effectuées sur le marché américain au début des années 90, a enregistré un taux de sousévaluation avoisinant les 15%. Ce taux passe subitement à des niveaux largement supérieur attenant
les 65% à la fin des années 90 (Ritter et Welch, 2002) et atteignant son niveau maximum avec
l’introduction en bourse des sociétés du secteur high-tech. Husson et Jaquillat (1990) montrent aussi
l’existence d’une sous-évaluation des titres pour les sociétés introduites entre 1983 et 1986 sur le
second marché français. Cette différence entre le prix d’échange d’un titre sur le marché et la valeur
à laquelle il a été offert aux investisseurs, est une épreuve évidente de l’anomalie des introductions
en bourse.
Trois explications peuvent être avancées pour cette anomalie : les émetteurs et les
souscripteurs n’arrivent pas à fixer un prix adéquat d’introduction en bourse, d’autres facteurs les
poussent à sous-évaluer délibérément l’OPI, ou les investisseurs ne parviennent pas à estimer la
vraie valeur d’un titre offert en bourse.
L’explication de la sous-évaluation a fait l’objet de plusieurs études qu’on peut les regrouper
comme suit :
i.
Ritter (1984), Rock (1986), Beauty et Ritter (1986), Benveniste et Spindt (1989),
Welch (1989, 1992), Habib et Ljungqvist (2002), Cornelli et Golreich (2002) ont
expliqué ce phénomène par l’asymétrie informationnelle entre les différents acteurs
de l’OPI.
3
ii.
iii.
iv.
Smith (1986), Tinic (1988), Hughes et Thaklor (1992), Ruud (1993), Benveniste,
Busaba et Wilhelm (1996), Lowry et Schert (2002) l’expliquent à partir de
problèmes institutionnelles, telles que la responsabilité légale de l’émetteur, la
stabilisation du prix de l’OPI ou encore sur des considérations fiscale.
Jensen et MecKling (1996), Shleifer et Vishny (1986), Ztoughton et Zechner (1998),
Sherman et Titman (2000), Ljungqvist et Wilhem (2002) fondent leur explication de
la sous-évaluation sur le problème de l’allocation des titres, sur la nature des
détenteurs ainsi que sur le contrôle.
Enfin, Thaler (1980), Benveniste et Spindt (1989), Welch (1992), Loughran et Ritter
(2002), Ljungqvist, Nanda et Singh (2004), Derrien (2005) font appel à des
explications comportementales.
Les différentes pensées qui expliquent le phénomène de la sous-évaluation arrivent souvent
à des résultats différents voir même des résultats contradictoires. Pour mieux comprendre et
expliquer le phénomène de la sous-évaluation, il est donc nécessaire d’approcher et tenir en
considération toutes ces explications.
Le tableau 1 représente une illustration de l’évidence internationale du phénomène de la
sous-évaluation. Ce tableau donne une preuve évidente de la réalité du phénomène de la sousévaluation sur une échelle internationale qui a été mis en évidence par plusieurs recherches et que
ce phénomène date de plusieurs décennies.
Période de l’étude
Taille de
l’échantillon
Sous-évaluation
(%)
Aussenegg (2000a)
1964-1996
67
6.5%
Belgique
Rogiers et al.(1993)
1984-1999
69
15.7%
Danemark
Jakobsen et Sorensen (1999)
1984-1998
117
5.4%
Finlande
Keloharju (1993b)
1984-1997
102
9.9%
France
Husson et Jacquillat (1990)
1983-1992
187
4.2%
France
Darrien et Womack (1999)
1992-1998
264
13.2%
Allemagne
Ljungqvist (1999)
1978-1999
407
27.7%
Grèce
Kazantzis et Levis (1995)
1987-1991
79
48.5%
Grèce
Kazantzis et Thomas (1996)
1987-1994
129
51.7%
Hongrie
Jelic et Briston (1999)
1990-1998
25
44%
Italie
Arosio, Guidici et Paleari
(2000)
1985-2000
164
23.9%
Pays Bas
Wessels et Jeckinson
1982-1999
143
10.2%
Norvège
Emilsen et al.
1984-1996
68
12.5%
Pollande
Aussenegg (2000b)
1991-1998
159
33.1%
Portugal
Almeida et Dugue (2000)
1992-1998
21
10.5%
Suède
Rydqvist (1993)
1970-1991
213
39.0%
Suisse
Kunz et Aggarwal (1994)
1983-1989
42
35.8%
Espagne
Otero et Fernandez (2000)
1985-1997
58
12.8%
Turkie
Kiymaz (2000)
1990-1996
263
13.1%
Grande
Bretagne
Loughran et al. (1994)
1959-1999
2802
13.9%
Tunisie
Jilani F et Gharsallaoui D
1991-2004
35
9.13%
Pays
Etude
Australie
Source : Gounopoulo, D (2003) p5
Tableau 1 : L’évidence internationale sur la sous-évaluation des OPIs
4
Les modèles théoriques de la sous-évaluation
1.
Les modèles rationnels et semi-rationnels
Cette section du travail développera les explications de la sous-évaluation des titres à l’OPI
basées sur des modèles rationnels et semi-rationnels. Ces modèles concernent l’asymétrie
informationnelles, la théorie des signaux et la théorie de l’agence.
1.1.L’asymétrie informationnelle et l’hypothèse de la « malédiction du gagnant »
Les premières recherches sur la sous-évaluation à l’OPI se sont focalisées sur la théorie
d’asymétrie informationnelle. L’asymétrie informationnelle est basée sur le fait que plusieurs
acteurs interagissent dans un modèle, elle se manifeste à partir du moment où un ou plusieurs
acteurs sont mieux informés que les autres sur les aspects du modèle. Baron (1982) indique, dans
son étude sur le rôle des banques d’investissements dans les nouvelles émissions, que le
souscripteur (la banque) est mieux informé que la société émettrice de l’état de la demande des
titres sur le marché. Les dirigeants de la société émettrice à leur tour ne disposent pas d’information
sur la qualité du travail et surtout du niveau d’effort effectué par le souscripteur pour l’introduction
des titres sur le marché. Cette asymétrie informationnelle encourage le souscripteur à diminuer cet
effort en sous-évaluant les titres lors de l’émission.
Selon Rock (1986), la sous-évaluation est une conséquence de l’asymétrie informationnelle
entre les investisseurs dans le processus d’une introduction en bourse. Or, un investisseur est sujet à
ce qu’on appel la « malédiction de gagnant » lorsqu’il aura la totalité des titres qu’il demande lors
de la souscription, et dont la valeur des titres achetés va chuter une fois introduites sur le marché.
Cela est dû au fait que certains investisseurs survalorisent les titres qu’ils achètent par manque
d’information sur la vrais valeur des titres par rapport aux autres investisseurs et qu’ils ne disposent
pas d’accès à des informations sur la société ou les conditions du marché lors de l’OPI.
Dans le cas d’une émission survalorisée, les investisseurs qui sont les moins informés et les
plus optimistes vont demander une partie des titres à des prix élevé (par rapport à ce qu’un
investisseur informé aurait payé). Ces investisseurs qui pensent être des gagnant après qu’ils
obtiennent la quantité de titre demandé, s’avèrent être en réalité des perdent en se rendant compte
qu’ils ont acheté des titres dont la valeur chut lors du premier jour de cotation. C’est dans cette
logique que Rock (1986) trouve que la sous-évaluation n’est entre autre que le dédommagement aux
investisseurs non informés en contrepartie de leur acquisition. Benveniste et Spindt (1989) montrent
plutôt que la sous-évaluation est la compensation des investisseurs informés en contrepartie d’un
avantage informationnel leur permettant la détermination de la vraie valeur du titre.
L’explication de la sous-évaluation par l’hypothèse de la malédiction du gagnant est réaliste
dans le cas d’émissions survalorisées et dont le prix va chuter au premier jour d’échange en bourse.
Toutefois, il est important d’examiner la nature des investisseurs qui peuvent être qualifiés
d’informés ou de non-informés.
Malgré le grand succès qu’a eu la théorie d’asymétrie informationnelle, comme étant la
principale explication du phénomène de la sous-évaluation à l’OPI, les recherches récentes
montrent qu’elle reste incapable de fournir des explications satisfaisantes à ce phénomène (Oehler
et al., 2005 ; Ritter et Welch, 2002). Il est donc nécessaire d’avoir recours à d’autres théories telles
que la théorie de l’agence ou à des modèles non rationnels.
1.2.La théorie des signaux
La deuxième explication de la sous-évaluation lors de l’OPI est fournie par la théorie des
signaux. Cette théorie indique que dans le cadre d’asymétrie informationnelle, le marché ne peut
pas prévoir la qualité d’une émission. La société émettrice lance donc des signaux aux marchés,
indiquant ainsi la bonne qualité de cette émission.
5
Cette signalisation peut être effectuée selon plusieurs méthodes. La première repose sur le
fait que les insiders (les dirigeants de l’entreprise et ses actionnaires d’origine) sont mieux informés
sur la qualité de l’émission que les investisseurs extérieurs (outsiders). Elle indique que les insiders
de la société émettrice signalent la bonne qualité de leur émission en gardant une bonne part des
titres émis sur le marché ou en émettant une part plus faible du capital sur le marché. Sentis (2001)
montre, dans une étude effectuée sur un échantillon de 79 entreprises ayant effectué une
introduction sur la bourse française entre 1991 et 1995, que le degré de rétention de titres par les
insiders lors de l’OPI, permet de diminuer le niveau de la sous-évaluation initiale des titres. Les
mêmes résultats ont été constatés par Broye et Schatt (2003) pour des introductions en bourse
effectuées sur le second marché français.
Grinblatt et Hwang (1989) avancent une deuxième application de la théorie des signaux, une
application qui concerne la réalité des OPIs et leur politique de distribution de dividende. Ces
auteurs montrent, contrairement à Leland et Pyle (1977), que le niveau de rétention des titres de
l’OPI par les anciens actionnaires n’est pas la seule explication de la sous-évaluation. Ils affirment
d’un autre coté que la valeur de la firme ainsi que sa rentabilité post-OPI sont positivement liées au
niveau de la sous évaluation à l’OPI. Leurs modèles montrent que plus la société est de bonne
qualité, plus le degré de la sous-évaluation va être élevé donc plus tôt les dividendes seront
distribués et plus rapide va être la rentabilité de la société émettrice.
1.3. La théorie d’agence
Suite à son introduction par Jensen et Meckling en 1976, la première application de la
théorie de l’agence au contexte de l’OPI est apparue dans les travaux de Baron et Holmström (1980)
et Baron (1982). Ces auteurs montrent qu’il existe des conflits d’agence entre l’émetteur et le
souscripteur dans la mise en place d’une procédure d’introduction en bourse. Ils considèrent que le
souscripteur a souvent un accès et en possession d’informations privées sur l’état de la demande des
titres et à la situation du marché. Etant donné l’avantage informationnel que peut avoir le
souscripteur par rapport à l’émetteur, ce dernier délègue au premier la fixation du prix de l’OPI.
Le conflit d’agence entre l’émetteur et le souscripteur apparaît lorsque ce dernier tente de
fixer un prix d’offre inférieur aux attentes de l’émetteur ou inférieur à ce qui a été décidé entre les
deux parties ou même un prix inférieur au prix minimum auquel l’émetteur accepte de vendre les
titres. De cet ordre d’idée, la sous-évaluation apparaît comme étant le résultat de la délégation par
l’émetteur au souscripteur le pouvoir de fixer le prix de l’émission. Cette sous-évaluation est ainsi
considérée comme une contrepartie de l’avantage informationnel dont dispose les souscripteurs
concernant la demande des titres pré-OPI un avantage lui permettant de vendre la totalité de
l’émission.
Loughran et Ritter (2002) ajoutent une deuxième explication fondée sur la théorie de
l’agence. Ils indiquent que les souscripteurs reçoivent des « pots-de-vin » de la part des
investisseurs, contre l’allocation des titres de l’OPI sous-évaluées. Ces « pots-de-vin » se
manifestent sous forme de commissions versées par les investisseurs favorisés aux souscripteurs
dans le cas d’émissions sous-évaluées.
2.
Les modèles comportementaux
Le modèle de l’asymétrie informationnelle n’a pas permis d’apporter de réponses
satisfaisantes aux niveau élevé de la sous-évaluation des titres lors des introductions en bourse. La
finance comportementale prend place dans cette logique dans le but de trouver un modèle ou une
explication plus adéquate au phénomène de la sous-évaluation. La finance comportementale repose
sur le fait de l’existence d’investisseurs irrationnel ainsi que la présence de bruiteurs qui
interviennent sur le marché et affectent directement les prix des titres.
6
L’étude du phénomène de la sous-évaluation selon les modèles comportementaux repose sur
l’existence de ce qu’on appelle les « investisseurs de sentiment » et aussi la présence de bruiteurs
dont les croyances et le comportement affectent fortement le marché.
2.1. Le sentiment de l’investisseur
Nous avons montré, à partir de l’hypothèse de la rationalité des agents, qu’il peut y avoir sur
le marché des investisseurs qui ne sont pas rationnels. L’effet que peut avoir la présence de ce genre
d’investisseur est neutralisé par des mesures d’arbitrage qui font à ce que le marché retrouve le plus
rapidement que possible son efficience. Mais les recherches théorique et surtout empirique ont
prouvé que l’existence des investisseurs de sentiment font que le marché n’aura plus besoin
d’arbitragiste pour retrouver une situation rationnelle.
La théorie de la finance comportementale avance une explication alternative de la sousévaluation. Selon Brav et Gompers (1997) les investisseurs sont irrationnels et il existe des cycles
de sous-évaluation qui peuvent être attribués au sentiment des investisseurs. Selon Ljungqvist
(2005), l’effet des investisseurs irrationnels sur les prix des titres est intéressant à étudier d’un point
de vue comportementale, puisque beaucoup d’OPIs sont effectuées par des sociétés jeunes et
immatures, ce sont des OPIs relativement pauvres de point de vue informationnel, et sont donc
difficile à évaluer.

L’excès d’optimisme des investisseurs
L’excès d’optimisme ou de pessimisme des investisseurs ou tout autre agent quand à la
rentabilité future et la réussite de l’OPI représente une des indicateurs du sentiment des
investisseurs.
Le lien entre la rentabilité initiale des titres à l’émission et l’excès d’optimisme a été étudié
par Miller (1997) qui a trouvé que la sous évaluation peut être due à des prévisions convergentes
des investisseurs, où certains sont optimistes sur la réussite de l’OPI alors que d’autres le sont
pessimistes. Il avance que l’hypothèse selon laquelle la divergence d’opinions entre les
investisseurs poussent certains investisseurs à survaloriser les résultats future de la société objet de
l’OPI. Cette survalorisation se répercute sur la rentabilité initiale qui sera élevée et une mauvaise
performance (sous-performance) des titres sur le long terme.
L’optimisme des agents est observé aussi du coté des analystes. Selon Shefrin (2002), les
analystes et les dirigeants des entreprises sont confrontés, d’une part, à la prévision de la rentabilité
future des titres, et de l’autre, aux recommandations de transactions émises par les analystes aux
investisseurs. Les prévisions optimistes sont surtout prononcées au début de l’opération et tendent à
perdre du terrain avec le temps pour rejoindre la réalité avec l’approche de l’annonce des résultats.

L’excès de confiance et le phénomène d’auto-attribution
Nous avons montré dans le premier chapitre que l’excès de confiance se traduit par la
surestimation des connaissances. Le phénomène d’auto-attribution se traduit par le fait que les gens
attribuent leurs succès à leurs propres performances et la perte à un facteur externe. Ce
comportement entraine l’accroissement de la confiance des investisseurs en cas de réalisation de
gain.
Plusieurs recherches théoriques et empiriques ont étudié la question de l’excès de confiances
des agents dans le cas des introductions en bourse des sociétés. Daniel et al (1998) ont montré que
les titres difficiles à évaluer sont les plus exposés à un excès de confiance de la part des
investisseurs. C’est de cette façon que les titres sont affectés par le sentiment des investisseurs et
donc sont exposés à de mauvaises évaluations de leurs valeurs fondamentales.
7

Le phénomène de fenêtre d’opportunités et des fads.
Une autre explication de la sous-évaluation des titres à leurs introductions en bourse est
fondée sur les hypothèses des fads et des fenêtres d’opportunité. Les fads sont des période de mode
qui se traduisent par une survalorisation des valeur fondamentale des titres par les investisseurs
alors que les autres sont des période pendant lesquelles les marché survalorise les titres et que les
sociétés émettrices profitent de ces périodes pour réaliser leurs introductions en bourse.
Aggarwal et Rivoli (1990) et Loughran et Ritter (1995) indiquent que la rentabilité initiale
des titres à l’OPI n’est pas la cause d’une sous-évaluation systématique de la valeur des titres lors
de la fixation du prix d’offre. Elle est plutôt due soit à une survalorisation des OPIs par les
investisseurs (fads) soit que les titres sont émis pendant une période de survalorisation par le
marché (fenêtres d’opportunité).
Les fads peuvent nous entrainer à des bull spéculatives puisque les titres vont entrainer
l’accroissement des prix des titres sur le marché. En revanche, le fait que les prix sur le marché
atteignent des niveaux astronomiques peut créer une bull spéculative et donc des rentabilités
anormalement négatives.
L’hypothèse de la fenêtre d’opportunité prédit que les sociétés qui effectuent des OPIs
durant des périodes caractérisées par un volume d’émission important, on plus de chance d’être
survalorisées que les autres OPIs.
2.2.
Les bruiteurs
Les bruiteurs sont les investisseurs qui utilisent le bruit plutôt que l’information pertinente
pour effectuer des opérations sur le marché financiers. Les bruiteurs sont supposés être moins
rationnels que les autres investisseurs, et ne disposent pas d’information concernant la valeur
fondamentale des titres.
Il est difficile d’identifier la présence des bruiteurs sur un marché. Les bruiteurs sont
considérés par les adeptes de la finance comportementale comme des investisseurs dont l’évaluation
des titres est loin d’être proche de la valeur fondamentale des titres.
La sous-évaluation des OPIs : le cas tunisien
1. Méthodologie pour la mesure de la sous-évaluation
Après avoir exposé l’évidence internationale de la sous évaluation ainsi que les différents
modèles théorique qui cherché à apporté les explications possibles de ce phénomène, nous
cherchons dans ce qui suit d’apporter les explications empirique à cette anomalie en prenant le cas
des introductions sur la bourse de Tunis.
Pour étudier la sous-évaluation des OPIs tunisienne, nous avons pris les 35 introductions
réalisées sur la bourse de Tunis sur la période de 1995 à 2008. Comme indice de benchmark, nous
avons retenu seulement l’indice BVMT puisque l’indice TUNIDEX est apparu à partir de 1998
alors que notre période d’étude débute en 1995.
La sous-évaluation, définie par la rentabilité (ou rendement) initiale, est déterminée à partir
du prix d’ouverture du titre au premier jour de la cotation, celui de clôture du titre au même jour ou
celui de la fin de la première semaine de l’échange [Ritter et Welch (2002) ; Ljungqvist (2005)]. La
mesure de la sous-évaluation est donc insensible à ces prix. Néanmoins la plupart des recherches
effectuées, sur le phénomène de la sous-évaluation, utilisent le prix de clôture du premier jour de
l’échange. Nous choisissons ainsi le prix de clôture du titre comme base de calcul de la sous8
évaluation des titres à l’émission. Kurshed A., Mudambi R. et Georgen M (1999), Ruud A. et Roy
A. (2000) et Chi J. et Padgett C. (2002) mesurent la sous-évaluation des OPIs à partir des
rentabilités initiales et les rentabilités initiales ajustées au benchmark. Selon ces études, la période
de la sous-évaluation peut couvrir un jour, dix jours, vingt jours et trente jours après la date
d’introduction. Dans notre travail nous utilisons la rentabilité initiale et la rentabilité initiale ajustée
à jour.
La sous-évaluation est la différence entre le prix de clôture du titre au premier jour de la
cotation et son prix de l’offre fixé dans le prospectus d’introduction en bourse. Ainsi, un titre est
sous-évalué lors de son introduction en bourse si son prix de clôture au premier jour de la cotation
est supérieur au prix de l’offre indiqué dans le prospectus d’introduction.
La formule de mesure de la sous-évaluation se présente comme suit :
RIi0 =
Pi1
− 1 x100
Pi0
Avec :
RIi0 : la rentabilité initiale du titre i
Pi1 : prix de clôture du titre i au 1er jour de cotation
Pi0 : prix d’offre du titre i
Ainsi pour un titre quelconque i, nous avons déterminé :


RIi0 : le rendement initial du titre i comme étant le pourcentage de la différence
relative du prix du titre à la fin du premier jour d’échange en bourse par rapport à
son prix d’offre
RIAi0 : Le rendement initial ajusté du titre i comme étant la différence entre le
rendement initiale du titre i au premier jour de cotation et le rendement de
l’indice de benchmark (BVMT) au même jour.
9
Tableau 2 : La sous-évaluation, les recettes de l'OPI et « l'argent laissé sur la table»
Année
Nombre
d’OPIs
Rentabilité moyenne
Pourcentage d’OPI sousévalué (rentabilité > 0)
Non ajustée
Ajustée
Non ajustée
Ajustée
1995
5
18.91%
18.87%
80%
80%
1996
2
1,50%
1.46%
50%
50%
1997
4
4,90%
4.97%
75%
100%
1998
3
4,73%
4.81%
66%
66%
1999
5
33,01%
31.91%
100%
80%
2001
4
27,65%
28.80%
100%
100%
2002
2
3,89%
5.87%
50%
50%
2005
3
43,05%
43.23%
100%
100%
2006
3
26,04%
26.22%
66%
100%
2007
2
9,52%
10.09%
50%
100%
2008
2
30,15%
30.40%
100%
100%
1995-1999
19
15.60%
15.30%
78.95%
84.21%
2000-2008
16
25.31%
25.77%
81.25%
93.75%
1995-2008
35
20.04%
20.10%
80%
88.57%
Argent laissé
sur la table
1 141 024
84 000
118 000
730 250
5 478 989
8 361 800
672 000
7 655 892
3 985 838
3 840 000
35 565 390
7 0552 263
60 171 920
67 724 183
Le tableau 2 présente les résultats de calcul de la sous-évaluation des titres à l'OPI. Nous
avons effectué ces calculs sur l’échantillon des 35 entreprises ayant effectué une OPI entre le
premier janvier 1995 et le 31 décembre 2008. Le taux moyen de sous-évaluation à l’OPI, sur la
période 1995-2008, est de 20.04%, 20.10% si on considère la rentabilité initiale ajusté au
benchmark.
D’après le même tableau 2, si on considère la rentabilité initiale non ajustée, 80% des
sociétés ont enregistré une sous-évaluation contre trois surévaluations uniquement et quatre
entreprises dont le titre a clôturé le premier jour de cotation avec le même prix de l’offre. Le
nombre de titre sous-évalué passe à 88.57% si on considère la rentabilité initiale ajustée au
benchmark.
L'analyse du tableau montre aussi que la sous-évaluation des titres à l'OPI durant la période
1995-1999 montre une tendance haussière avec un pique de 33.01% durant l’année 1999 qui est une
année qu’on peut qualifier de période de hot market avec cinq introductions. Cette tendance se
renverse au début des années 2000 avant de reprendre son allure en 2005 avec un niveau extrême de
sous-évaluation de 43.05%. La période 2000-2008 se caractérise par l’absence totale d’OPIs durant
les années 2000, 2003 et 2004. La figure 1 illustre l’évolution de la sous évaluation durant toute la
période de l’étude.
10
RI moyen
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
RI moyen
10,00%
0,00%
95 96 97 98 99 01 02 05 06 07 08
Figure 1a : rendement initiale moyen par année d’introduction
RIA moyen
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
RIA moyen
10,00%
0,00%
95 96 97 98 99 01 02 05 06 07 08
Figure 1b : rendement initiale ajusté moyen par année d’introduction
La répartition des rentabilités initiales (figures 2a et 2b) montrent que la majeure partie des
sous-évaluations, à savoir 71.43% des OPIs, appartiennent à l’intervalle de rentabilité initiale [0 –
50] contre 7 OPIs, soit 20%, sont soient surévaluées soit elles ont clôturé le premier jour de cotation
avec le même prix d’offre. Les 3 OPIs restantes ont eu une rentabilité supérieure à 50% avec une
valeur extrême de 95.83%.
Distribution des RIs
10
8
6
répartition des OPIs
selon les RI
4
2
0
RI ≤ 0 RI [0 RI [10 RI [20 RI ≥
10] 20] 50] 50
Figure 2a : Répartition des RI
11
120,00%
100,00%
80,00%
60,00%
Série1
40,00%
20,00%
0,00%
-20,00%
0
10
20
30
40
Figure 2b : Distribution des RIs
La comparaison de nos résultats avec les études précédentes confirme les taux de sousévaluation trouvés. En utilisant un échantillon américain sur une période de 1980 à 2001, Welch et
Rittre (2002) ont montré qu’à la fin du premier jour de l’introduction, l’OPI se transige à 18,6% en
moyenne par rapport au prix fixé pour la souscription du titre. Pour un échantillon de 120 OPIs
suisse effectuées entre 1993 et 2000, Wolfgang, Matthias, et Urs trouvent une sous-évaluation de
34.94% (34.97%) selon la rentabilité initiale non ajustée (rentabilité initiale ajustée).
Le phénomène de la sous évaluation a fait l’objet de plusieurs études qui datent de plusieurs
décennies, mais la majeure partie de ces études ont été effectuées sur le marché américain. Ces
études reportent une rentabilité initiale moyenne de l’ordre de 15% avec une majorité des résultats
appartiennent à l’intervalle [10% - 20%]. Ibboston, et Jaffe (1975) trouvent une rentabilité initiale
moyenne de 16.83%. Ritter (1991) trouve des rentabilités initiales de 14.32% avec un échantillon de
10.626 introductions.
Dans les économies émergentes, les OPIs enregistrent des rentabilités initiales moyennes
plus dispersées et plus élevées par rapport aux Etats-Unis. Dawson (1987) dans une étude sur les
OPIs à Hong-Kong sur la période 1979-1983 a trouvé une rentabilité initiale moyenne de 13.80%
contre 166.67% en Malaisie pour la même période.
Toutes ces analyses montrent l’existence du phénomène de la sous-évaluation. Ce
phénomène est mesuré à partir de la rentabilité initiale des titres à la fin du premier jour de cotation.
L’interrogation qui se pose à ce niveau c’est de savoir pourquoi certaine entreprises enregistrent des
rentabilités initiales élevées (95.83%) voisant les 100% alors que d’autres enregistrent de faibles
rentabilités voir nulle et même négatives (-4.35%).
Quelles sont les raisons de la sous-évaluation des titres à l’OPI ? A quoi peut-on attribuer les
niveaux de la sous-évaluation des titres des OPI? Pourquoi certaines OPI sont sous-évaluées alors
que d’autres sont surévaluées ? Les tests d’hypothèses que nous développons dans la section
suivante permettent de répondre à ces questions.
12

Tableau des fréquences de la rentabilité initiale.
Frequency
Valid
Missing
Total
-.0435
-.0300
-.0200
.0000
.0154
.0200
.0296
.0298
.0299
.0300
.1067
.1170
.1212
.1367
.1565
.1905
.2160
.2310
.2448
.2585
.2973
.3400
.3445
.3894
.3918
.4295
.4800
.7453
.8855
.8970
.9583
Total
System
1
1
1
4
1
1
1
1
1
2
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
35
1
36
Percent
2,8
2,8
2,8
11,1
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
5,6
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
97,2
2,8
100,0
Valid Percent
2,9
2,9
2,9
11,4
2,9
2,9
2,9
2,9
2,9
5,7
2,9
2,9
2,9
2,9
2,9
2,9
2,9
2,9
2,9
2,9
2,9
2,9
2,9
2,9
2,9
2,9
2,9
2,9
2,9
2,9
2,9
100,0
Cumulative
Percent
2,9
5,7
8,6
20,0
22,9
25,7
28,6
31,4
34,3
40,0
42,9
45,7
48,6
51,4
54,3
57,1
60,0
62,9
65,7
68,6
71,4
74,3
77,1
80,0
82,9
85,7
88,6
91,4
94,3
97,1
100,0
Le tableau des fréquences des rentabilités initiales nous offre une observation plus claire sur
la distribution des RIs de notre échantillon et surtout sur l’importance du phénomène de la sousévaluation. On peut distinguer tout d’abord que seulement 8.6% des OPIs ont vu leurs prix baissé à
la fin du premier jour de cotation alors que 11.4% ont clôturé leur premier jour avec le prix auquel
elles ont été offertes au publique. Le tableau des fréquences nous indique aussi que la sousévaluation des titres à l’OPI touche 80% des introductions tunisienne entre 1994 et 2008. Tous ces
constats montrent bien l’évidence du phénomène de la sous-évaluation sur le marché des OPIs
tunisienne.
13
2. Modélisation de la sous-évaluation des titres à l’OPI : tests et résultats.
La mesure effectuée dans la section précédente, révèle que les entreprises introduites en
bourse, affichent un niveau de sous-évaluation très élevée.
L’explication de la sous-évaluation nécessite la prise en compte de certaines variables liées
à la nature de l’opération, à l’entreprise elle même, ainsi qu’à la situation du marché au moment de
l’opération.
Nous testons dans cette section la relation qui peut exister entre la sous-évaluation et
l’ensemble des hypothèses présentées au début du présent chapitre. Nous présentons un modèle
permettant d’expliquer la sous-évaluation des entreprises à leurs introductions en bourse. La
validation de ce modèle repose sur un ensemble de tests statistiques.
2.1. Variables retenues et sources de données
Les variables auxquelles nous faisons appel sont les suivantes :
 le niveau de la sous-évaluation des titres à OPI (RIi0), qui constitue la variable
dépendante (à expliquer),
 les variables dépendantes (explicatives) qui permettent d’expliquer le niveau de la
sous-évaluation des titres à l’OPI. Ces variables sont présentées ci-dessous.
« CAPITALOUV » est une variable qui concerne la perte de rétention des titres par les
insiders. Nous calculons cette variable à partir du pourcentage du capital ouvert à l’OPI. Ces
données sont accessibles sur la liste des introductions en bourse publiée par la BVMT et pour les
données manquantes nous faisons référence aux prospectus d’introduction des sociétés.
L’incertitude liée à l’évaluation des entreprises lors de l’introduction est mesuré par la
variable âge de l’entreprise lors de son introduction qu’on note « AGE », cette variable sera estimée
par Ln (1+âge), nous retenons dans le calcul de l’âge la différence entre l’année de constitution de
la société et l’année de son introduction. Ces informations sont disponibles dans les fiches des
sociétés sur le site de la BVMT ou bien au niveau des prospectus d’introduction. Le choix de cette
variable est motivé par le fait que les sociétés établies et ayant un historique de performance
opérationnelle de plusieurs années avant l’OPI présentent une visibilité élevée quant à leur résultats
futurs et, par conséquent, un risque très faible de mauvaise évaluation lors de la fixation du prix de
l’offre. Pour calculer l’âge des sociétés avant l’OPI, il est impératif d’avoir les dates de constitution
de ces sociétés.
L’incertitude ex-ante des OPIs peut être aussi prise en compte par la variable « rentabilité
moyenne sur 10 jours de transaction après OPI », que nous appelons « REN10 ». La rentabilité
moyenne post-OPI d’un titre i est calculé à partir des rentabilités journalières de ce titre sur une
période allant jusqu’au 11ème jour de cotation après l’OPI, mais sans tenir dans les calculs la
rentabilité initiale. Nous collectons les prix sur le site de la bourse de Tunis.
La variable « VOLATILITE » mesure la volatilité du marché durant le mois précédent
l’OPI. Nous mesurant cette variable à partir de l’écart-type du rendement journalier de l’indice
BVMT durant le mois précédent l’introduction.
Une autre variable est utilisée dans le cadre des hypothèses du hot market concerne
l'existence du sentiment des investisseurs à travers la forte demande de titres à l'OPI. Nous utilisons
ainsi la variable « DEMANDE » pour mesurer le surplus de demande de titres à l'OPI. Cette
variable utilisée auparavant par Johnston et Madura (2002) ainsi que Zhang (2004) et Aggarwal
14
(2000), indique d'un côté, le sentiment optimiste de l'investisseur vis-à-vis d'une OPI en particulier
et de l'autre, l'intérêt que porte le marché à cette OPI. Ce ratio est extrait de la liste des introductions
en bourse de la base de données de la bourse de Tunis.
Une autre variable est introduite dans l’explication de la RI, c’est la période de souscription.
Cette variable noté « SOUSCRIPT » est représente le nombre de jours de souscription près-OPI,
elle est mesuré par le LN(nombre de jours de souscription). Le nombre de jours de souscription est
disponible sur la liste des introductions en bourse de la bourse de Tunis.
La dernière variable à introduire concerne le secteur d’activité dans lequel appartient
l’entreprise. La bourse d e Tunis distingue 8 secteurs à savoir : le secteur financier (Sfin), le secteur
de télécommunication (Stel), le secteur de services aux consommateurs (Ssc), le secteur santé
(Ssan), le secteur de biens de consommation (Sbc), le secteur de l’industrie (Sind), le secteur des
matériaux de base (Smb) et en fin le secteur pétrole et gaz (Spg).
2.2 Les hypothèses de recherche relative à la sous-évaluation des titres lors d’une
OPI.
La rétention des titres de l’OPI par des insiders est considérée comme un signal de la bonne
qualité de l’émission. Cette variable véhicule de l’information privée sur la valeur de l’entreprise et
réduit l’asymétrie de l’information. En retenant une fraction élevée de leurs actions (donc une faible
perte de rétention), les actionnaires d’origine, qui sont supposés mieux informés sur la distribution
des flux futurs de leurs entreprises, signalant aux investisseurs que les perspectives de profitabilité
sont élevées.
H1 : une fraction d’actions cédée plus importante est associée à une plus forte sousévaluation.
L’incertitude qui pèse sur l’OPI concerne la valorisation de ces sociétés. Il est plus élevé
pour les jeunes entreprises. L’incertitude et le risque élevé qui pèsent sur ces OPIs poussent la sousévaluation des titres à la hausse.
H2 : la sous-évaluation augmente avec le niveau d’incertitude des OPIs.
Pour tester cette hypothèse, on va la subdiviser en trois sous-hypothèses :




L’incertitude est appréhendée par la rentabilité post-OPI. Le risque concerne la
réussite de l’opération d’introduction et du projet de l’entreprise
H2a : La sous-évaluation augmente avec la rentabilité poste-OPI.
L’incertitude dépend aussi de l’âge de l’entrepris est plus élevée pour les jeunes
entreprises. Plus l’entreprises est jeune plus l’incertitude concernant la réussite de
l’opération est grande.
H2b : La sous-évaluation augmente avec l’âge de l’entreprise.
Le secteur d’activité affecte la valorisation des sociétés, une société appartenant à
secteur en pleine croissance ou un secteur à risque affecte hautement le niveau de
la sous-évaluation
H2c : Le niveau de la sous-évaluation dépend du secteur d’activité de
l’entreprise.
15
Le sentiment de l’investisseur ainsi que les biais comportementaux dont ils sont sujets
augmentent le niveau de la sous-évaluation des titres à l’OPI. Ce sentiment se manifeste sous la
forme d’une forte demande de titre à la souscription.
H3 : La forte demande des titres à la souscription augmente le niveau de la sous-évaluation.
Un hot market se traduit par une demande de titres élevée de la part des investisseurs, une
période d’instabilité du marché se traduit par une demande faible de titres. La température du
marché affecte le niveau de la sous-évaluation des titres à l’OPI
H4 : Un marché turbulent affecte négativement la sous-évaluation.
La souscription à une OPI se fait sur un période bien déterminé par le souscripteur. Une
période de souscription courte oblige certains investisseurs à effectuer leurs transactions après cette
période et notamment au premier jour de cotation.
H5 : Une courte période de souscription augment le niveau de la sous-évaluation des titres à
l’OPI.
Le tableau 3 présente les différentes variables utilisées, ainsi que les hypothèses qu'elles
permettent de tester.
Tableau 3 : Récapitulatif des variables utilisées dans l'explication de la sous-évaluation des titres à l'OPI
Variable
Notation
Hypothèse
Variable dépendante
Le taux de sous-évaluation des titres à l’OPI
RI
Variables indépendantes
Capital ouvert
CAPITALOUV
H1
Rendement moyen des 10 jours post OPI
REN10
H2a
Age de l’entreprise à l’OPI
AGE
H2b
Secteur d’activité
Sfin (Finances)
Stel (Télécom.)
Ssc (Service Cteurs)
Ssan (Santé)
Sbc (Bien de consom.)
Sind (Industrie)
Smb (materiaux de base)
Spg (Pétrole et gaz)
H2c
Demande / offre du titre à la souscription
DEMANDE
H3
Volatilité de l’indice du marché prè-OPI
VOLATILITE
H4
Nombre de jours de souscription
SOUSCRIPT
H5
16
2.3. Présentation du modèle général
La revu de la littérature nous a permis de dégager un certain nombre d’hypothèses. Ces
hypothèses concernent le lien entre les différentes variables indépendante et la variable dépendante
RI(le de rentabilité initiale qui mesure la sous-évaluation des titres à l’OPI).
Nous présentons la relation entre la variable dépendante RI et les variables indépendantes,
ainsi que le sens (signe) de cette relation dans un modèle théorique permettant d’expliquer le
phénomène de la sous-évaluation des titres à l’OPI. Ce modèle se présente par l’équation suivante :
RI = β0 + β1CAPITALOUV + β2REN10 + β3AGE + β4SECTEUR + β5DEMANDE +
β8VOLATILITE + β7SOUSCRIPT + ε
Variable
Définition
RI
CAPITALOUV
Le taux de rentabilité initiale
Capital ouvert aux investisseurs
REN10
AGE
L’âge de l’entreprise à l’OPI
Relation avec la variable
dépendante
Variable dépendante
Positivement lié à la sousévaluation
Plus l’entreprise est jeune plus la RI
est faible
Secteur d’activité
Les secteurs d’activité n’influencent
pas de la même manière la RI
Demande du titre pendant la période de Une forte demande est positivement
souscription
liée à la sous-évaluation
Volatilité de l’indice du marché avant l’OPI Plus le marché est volatile plus la
RI est faible.
Durée de la période de souscription
Une courte période de souscription
entraine une forte sous-évaluation.
SECTEUR
DEMANDE
VOLATITE
SOUSCRIPT
Selon ce modèle, le niveau de la sous-évaluation des titres à l’OPI est expliqué par
plusieurs variables explicatives. Les différentes β sont les constantes réelles de valeurs inconnues
que ce modèle doit dégager suite à l’analyse des données. Leurs valeur réelle indique le sens de la
relation entre les variables explicatives et la variable à expliquée représentée par le niveau de la
sous-évaluation des titres à l’OPI. ε représente le terme d’erreur du modèle. Ce dernier est testé sur
l’échantillon valable pour toutes les variables indépendantes.

Test de normalité des variables
Le teste de la normalité des variable (tableau descriptive statistics) montre que seul les
variables AGE, SOUSCRIPT, CAPITALOUV et DEMANDE ont des statistique comprises entre [1 , +1] ce qui montre que ces variables ont une distribution normale et cela est vérifié aussi bien
selon les teste de Skewness et Kurtosis.

Matrice de corrélation
La matrice de corrélation présente les coefficients de corrélation entre les différentes
variables (explicatives et à expliquer), avec leur niveau de signification 0.01 (*) et 0.05 (**). Le
tableau expose les coefficients de corrélation de Pearson (les valeurs en dessous de la diagonale) et
les coefficients de corrélation de Spearman’s Rho (les valeurs au dessus de la diagonale).
17
La rentabilité moyenne d’un titre sur 10 jours de cotation à partir du deuxième (REN10)
est significativement et positivement liée à la sous-évaluation des OPIs. Dans le même sens, la
demande de titres durant la période de souscription (DEMANDE) explique significativement et
positivement le niveau de la sous évaluation des OPIs. Ces deux corrélation pour les variables
REN10 et DEMANDE sont expliquent donc la rentabilité initiale des titres à l’OPI au niveau de
0.01 (p=0.000).
Le niveau de la sous-évaluation est significativement et négativement liée à l’âge des
entreprises introduites en bourse ce qui permet de dire que la rentabilité initiale ou le niveau de la
sous-évaluation est d’autant plus élevé que l’entreprise est jeune.
Le tableau 4 illustre la relation AGE-RI qui montre la relation inverse entre la variable
AGE et la rentabilité initial, où là rentabilité initiale moyenne augmente au fur et à mesure que
l’entreprise est jeune. Les entreprises qui ont effectué leur introduction en bourse avant de faire dix
ans d’existence affichent une sous-évaluation à l’OPI plus élevé que celles dont l’âge est plus élevé
quand elles effectuent leurs OPIs.
Tableau 4 : Rentabilité initiale moyenne par tranche d’âge
Tranche d’âge
[0 – 10]
[10 – 30]
+30
Rentabilité Initiale
29.59%
20.12%
10.29%
Age
80
70
60
50
40
Age
30
20
10
0
0
10
20
30
40
Fig 3 : Distribution de l’âge des entreprises faisant OPI

Tests multi-variés
Le teste multivarié utilise le modèle de régression multiple pour expliquer le niveau de la
sous-évaluation des titres à l’OPI. Ce teste nous permet de dégager les variables qui affectent
directement la rentabilité des titres après le premier jour de cotation.
18
Le tableau 5, rapporte les résultats de la régression effectué selon l’équation 5.2 présentée
au débute de cette section.
Source
Modele
Residuel
Total
RI
VOLATILITE
DEMANDE
CAPITALOOUV
AGE
SOUSCRIPT
REN10
Stel
Ssc
Ssan
Sbc
Sind
_cons
SS
1.09009388
0.774932201
1.86502608
df
11
15
26
Coef.
-0.5279562
0.0320069
0.694353
-0.183704
0.1231746
-19.39785
-0.1145631
0.326409
0.6426409
0.0527558
0.1962499
0.076111
MS
0.099099443
0.051662147
0.071731772
Std. Err.
0.3092672
0.0115573
0.5339282
0.0729763
0.1146462
7.853579
0.2616976
0.1507012
0.3109286
0.1400866
0.1385529
0.3145888
t
-1.71
2.77
1.30
-2.52
1.07
-2.47
-0.44
2.27
1.96
0.38
1.42
0.23
Number of obs
F ( 11 ,
15)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Roots MSE
P > │t│
0.108
0.014
0.213
0.024
0.300
0.026
0.668
0.038
0.069
0.712
0.177
0.821
[95% Conf.
-1.187144
0.0073731
-0.4436881
-0.3392494
-0.121188
-36.13736
-0.6723582
0.0214288
-0.0542343
-0.2458319
-0.0990687
-0.597919
=
=
=
=
=
=
27
1.92
0.1197
0.5845
0.2798
0.22729
Interval]
0.1312311
0.0566406
1.832394
-0.0281586
0.3675372
-2.65834
0.4432321
0.663853
1.271223
0.3513434
0.4915684
0.7431412
Tableau 5 : Résultats du teste de régression
La première dimension qui ressort de cette analyse est l’effet signal qui concerne la valeur
des entreprises. Cet effet se manifeste tout d’abord par l’âge des entreprises qui s’introduisent en
bourse (tableau 6 – figure 3), un indicateur de maturité et donc de confiance pour les investisseur,
où on remarque que la moyenne d’âge de ces entreprises est de 23 ans et que la concentration des
âges est comprise entre 10 et 40 ans (60%) ce qui montre la majorité des entreprises introduites en
bourse sont des entreprise mature et à grande expérience. Cette infirmation de la maturité des
entreprises introduite se confirma quand on trouve que seulement 20 de notre échantillon dont l’âge
est entre 1 et 5 ans. Conformément aux constats des études de Daily et al. (2003) les résultats de
notre régression prouvent une relation négative entre la rentabilité initiale et la maturité des
entreprises, donc un attrait des investisseurs par les jeunes entreprises. Cette relation est surtout
confirmée dans le cas des entreprises de la nouvelle technologie et les OPIs appuyé par des
capitaux-risqueurs qui ont tendance à investir dans les jeunes entreprises et surtout les
investissements dans le secteur prometteur comme les nouvelles technologies.
Tableau 6 : Distribution de la variable AGE
AGE
N
Médiane
Moyenne
Ecar-type
35
21
23
19
L’autre dimension de la théorie de signal réside dans la rentabilité post-OPI noté par
REN10. Plusieurs études empiriques ont évoqué la question de la rentabilité post-OPI quand ils ont
traité la question de ce qu’on appel « la malédiction du gagnant », une notion qui a été introduite
pour la première fois par Rock K. (1986). La sous-évaluation est considérée dans ce cas comme une
indemnisation les investisseurs pour leur souscription à cette opération. Cette indemnisation est une
incitation aux investisseurs à participer à d’éventuels OPIs futures, et qu’en cas de rentabilité
négative (surévaluation) ces investisseurs ne participeront plus aux introductions en bourse.
19
Notre étude montre une relation inverse entre la rentabilité initiale et le niveau de la sousévaluation au seuil de 5%. Cela nous permet de dire que plus la rentabilité initiale est importante
plus le rendement post-OPI est faible donc un redressement plus rapide du prix.
La confiance que peut accorder le marché à l’OPI est un indicateur très important et
spécifique du sentiment des investisseurs. Le nombre élevé de souscription à l’OPI lors de
l’émission montre l’intérêt qu’éprouve le marché à une OPI, une forte demande de titre par rapport
aux titres offerts entraine la sous-évaluation des titres à leurs introductions en bourse. Un résultat
qui a été prouvé par plusieurs recherches empiriques à l’instar d’Aggarwal (2000) et Zhang (2004),
une chose qu’on a pu vérifier pour notre échantillon où on constate une significativité positive du
ratio Demande/Offre durant la période de souscription sur le niveau de la rentabilité initiale.
Par contre, la période de souscription n’a aucun effet sur le niveau de la sous-évaluation
des titres à l’OPI. Que la période soit long ou courte n’a aucun effet déterminant dans le niveau de
la rentabilité des titres à l’OPI.
Un autre indicateur de la confiance que peut attribuer le marché à une OPI à travers le
secteur d’activité de l’entreprise. A ce niveau, à partir du tableau 7, on remarque que la rentabilité
initiale moyenne est la plus importante (26,.4%) chez les entreprises du secteur industrie (neufs
entreprise), mais le résultat de la régression nous montre que les la rentabilité initiale est en relation
significativement positive avec les secteurs santé et services aux consommateurs qui sont des
entreprises de services. Le secteur service à une rentabilité initiale moyenne de 22,67% qui est
proche de la moyenne de tout l’échantillon.
RI
N
Moyenne
Ecartype
Finance
9
8.76%
0.1413
Services
17
22.67%
0.29198
Industrie
9
26.34%
0.2547
Secteur
Tableau 7 : Statistiques des RI par secteur d’activité
D’après le tableau 7, on peut voir que les entreprises des secteurs de service
(télécommunication, bien et services, services aux consommateurs et santé) ont une rentabilité
initiale moyenne très proche de la rentabilité initiale moyenne de l’échantillon au complet (20.04%)
avec une taille d’échantillon plus élevé (17 OPIs).
Le dernier indicateur de sentiment des investisseurs réside au niveau de l’état du marché
durant la période de souscription. Le niveau de stabilité du marché durant la période où l’OPI a été
effectuée peut influencer son niveau de rentabilité initiale. Contrairement à ce qui a été avancé par
la littérature qui trouve que le niveau de la sous-évaluation n’est pas affecté par la volatilité du
marché lors de la souscription et que seuls la température du marché (hot ou cold market) qui peut
affecter la rentabilité initiale, notre étude trouve une relation entre la RI et la volatilité du marché
qui a un effet significativement négatif sur le niveau de la sous-évaluation.
20
Conclusion
Ce travail nous a permis de montrer l’ampleur d’une des anomalies qui accompagne les
introductions en bourse. Après avoir avancé les explications théoriques de la sous-évaluation, nous
avons effectué une étude du phénomène dans un contexte tunisien sur un échantillon de 35 OPIs
effectuées entre 1995 et 2008. Cette étude nous a permis tout d’abord de montrer que 80% des titres
nouvellement introduit à cote de la bourse de Tunis ont clôturé le premier jour de cotation avec un
prix supérieur au prix de l’offre, donc une rentabilité initiale positive (sous-évaluation). Le niveau
de la sous-évaluation moyen qu’on enregistré dans le cas de notre échantillon est de l’ordre de
20.04% (20.10% pour la RI ajustée).
La première dimension qui ressort de l’analyse est l’effet signal qui concerne la valeur des
entreprises. Cet effet s’est manifesté par l’âge de l’entreprise lors de l’introduction, la rentabilité
post-OPI et le volume de rétention des investisseurs où on a observé une relation négative entre le
niveau de la sous-évaluation et l’âge de l’entreprise à l’introduction d’un coté, et la rentabilité postOPI de l’autre. Par contre, le degré de rétention n’a aucun effet significatif sur la rentabilité initiale.
L’autre dimension concerne la confiance que peut accorder le marché à l’IOPI, cette
dimension a été mesurée à partir du niveau de la demande durant la période de souscription, la
durée de la période de souscription et le secteur d’activité.
Le niveau de la demande des titres durant la période de souscription affecte positivement le
niveau de la sous-évaluation du titre au premier jour de cotation, alors que la durée de la période de
souscription n’a aucun effet significatif sur la rentabilité initiale. Par contre le secteur d’activité et
son effet sur la sous-évaluation n’est significatif que pour les secteurs santé et services aux
consommateurs.
La sous-évaluation est le phénomène le plus documenté au niveau de la littérature financière
qui a traité les anomalies relatives aux opérations d’introduction en bourse. Mais ca reste une
question qui intrigue toujours les analystes et surtout les investisseurs d’un coté, et les entreprises et
les souscripteurs de l’autre. C’est une question qui restera ouverte et qui va faire l’objet de plusieurs
autres études et recherche, surtout lorsqu’on évoque les autres anomalies et les relations qui peuvent
exister entre eux.
21
Descriptive Statistics
N
Minimum
Maximum
Mean
Std.
Deviation
Statistic
Statistic
Statistic
Statistic
Statistic
Skewness
Statistic
Kurtosis
Std. Error
Statistic
Std. Error
AGE
35
,69315
4,26268
2,8809519
,85940206
-,459
,398
-,104
,778
SOUSCRIPT
27
1,61
3,40
2,5715
,45383
-,211
,448
,241
,872
CAPITALOUV
35
.1000
.4900
.233857
.1008675
,252
,398
-,471
,778
DEMANDE
34
-,4917
2,9238
1,054886
,8273107
,249
,403
-,215
,788
VOLATILITE
35
-6,74534
-,42287
-5,0665300
1,31420646
2,464
,398
7,607
,778
REN10
29
-7,48306
-2,26911
-4,1025919
1,30734933
-1,205
,434
1,541
,845
Stel
35
0
1
,03
,169
5,916
,398
35,000
,778
Ssc
35
0
1
,20
,406
1,568
,398
,483
,778
Sbc
35
0
1
,20
,406
1,568
,398
,483
,778
Sind
35
0
1
,17
,382
1,823
,398
1,399
,778
Valid N (listwise)
23
22
Matrice de corrélation de Pearson et Spearman
Spearman
Pearson
RI
AGE
SOUSCRIPT
CAPITALOUV
DEMANDE
VOLATILITE
REN10
Sfin
Stel
Ssc
Ssan
Sbc
Sind
Smb
Spg
-
-0.178
0.359
0.180
0.487**
0.080
0.646**
-0.327
0.017
0.280
-0.006
-0.156
0.225
-0.128
0.221
-0.352*
-
0.124
0.214
0.026
-0.021
-0.044
-0.321
-0.060
0.004
0.018
0.212
0.162
-0.024
0.026
SOUSCRIPT
0.234
0.202
-
0.171
-0.122
0.149
0.117
-0.129
-0.190
0.040
-0.046
0.242
0.282
-0.429*
-0.114
CAPITALOUV
0.035
0.200
0.150
-
-0.099
0.088
0.024
-0.251
0.274
-0.260
0.227
0.018
0.208
0.061
0.094
DEMANDE
0.176
0.197
-0.087
-0.153
-
0.269
0.514**
-0.276
0.009
0.308
0.166
0.019
-0.213
-0.026
0.187
VOLATILITE
-0.038
-0.150
0.107
0.165
-0.127
-
0.006
-0.045
-0.272
-0.180
0.244
0.053
0.143
-0.037
0.085
0.708**
-0.288
0.119
-0.143
0.255
-0.113
-
-0.285
-0.017
0.403*
0.329
-0.180
0.038
-0.098
-0.178
Sfin
-0.305
-0.332
-0.068
-0.245
-0.031
0.146
-0.279
-
-0.101
-0.294
-0.145
-0.294
-0.268
-0.145
-0.101
Stel
-0.046
0.002
-0.118
0.297
-0.046
-0.048
-0.064
-0.101
-
-0.086
-0.042
-0.086
-0.078
-0.042
-0.029
Ssc
0.298
-0.025
0.023
-0.297
0.080
-0.126
0.456**
-0.294
-0.086
-
-0.123
-0.250
-0.227
-0.123
-0.086
Ssan
-0.013
0.003
-0.055
0.191
0.025
-0.054
0.284
-0.145
-0.042
-0.123
-
-0.123
-0.112
-0.061
-0.042
Sbc
-0.072
0.217
0.279
0.033
0.115
-0.120
-0.205
-0.294
-0.086
-0.250
-0.123
-
-0.227
-0.123
-0.086
Sind
0.147
0.168
0.206
0.258
-0.163
0.203
0.042
-0.268
-0.078
-0.227
-0.112
-0.227
-
-0.112
-0.078
Smb
-0.121
-0.021
-0.504**
0.010
-0.048
-0.062
-0.113
-0.145
-0.042
-0.123
-0.061
-0.123
-0.112
-
-0.042
Spg
0.157
0.052
-0.076
0.114
0.057
-0.041
-0.142
-0.101
-0.029
-0.086
-0.042
-0.086
-0.078
-0.042
-
RI Pearson
AGE
REN10
** Corrélation significative à 0.01
*Corrélation significative à 0
Les coefficients de corrélation de Pearson se situent au dessous de la diagonale et les coefficients de Spearman se trouvent au dessus.
.
23
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