Analyse Valeur - Monoprix ép artem ent É tudes

Analyse Valeur - Monoprix
MNP
Conserver (+)
Une valorisation à la hauteur des ambitions
Prix : 26.290Dt
Recommandation boursière
L’année 2012 a été rassurante pour Monoprix. Parvenue à faire face aux aléas de
Evolution du cours de MNP depuis 2012 (en Dt)
34
la révolution, l’enseigne consolide sa position de leader sur le marché.
32
Aujourd'hui le management se lance un nouveau défi. A la conquête de la Libye
30
et du Maroc, l’enseigne compte déployer son business model outre frontière.
28
En dépit d’une valorisation élevée, nous maintenons, notre recommandation de
26
« conserver avec perspectives positives ». Notre opinion se justifie par le profil
24
défensif de la société, mais également par son nouveau positionnement sur le
22
marché maghrébin qui donnera à la valeur une dimension régionale attractive
20
janv.-12
Département Études & Recherches
22 Juillet 2013
avr.-12
juil.-12
oct.-12
janv.-13
avr.-13
juil.-13
Actionnariat :
pour les investisseurs.
■ Présentation du secteur de la grande distribution en Tunisie:
Groupe Mabrouk :
76.57%
Le secteur de la distribution a amorcé son processus de modernisation à partir de
Autres actionnaires :
23.43%
2001 avec l’ouverture de l’hypermarché Carrefour. Aujourd'hui, le réseau de la
distribution moderne compte environ190 points de vente dont 2 hypermarchés, et
représente 20 % du circuit global de distribution, soit 2x plus qu’il y’a dix ans.
Capitalisation Boursière:
Un partage égalitaire du marché autour de 3 acteurs :
437.5 MDt
Entre privatisations, opérations de rachat, et partenariats étrangers, la grande
distribution est passée d’un secteur atomisé à un secteur parfaitement concentré
autour de 3 grands groupes privés, dont la maitrise des parts de marché est
+ Haut sur l’année 2013:
28.9Dt
Le 01/02/2013 :
+ Bas sur l’année 2013:
26Dt
Le 15/05/2013 :
Performance :
(Monoprix / Marché)
YTD : -1.9% / +0.8%
devenue le nerf de la guerre.
Prix
d'acquisition
(MDt)
Enseigne
Groupe
acquéreur
Année
Nombre de
magasins
TOUTA
Mabrouk
2003
11.2
8
BONPRIX
Chaïbi
2006
13.0
43
Magasin Général
Bayahi-Poulina
2007
92.1
44
PROMOGRO
Bayahi-Poulina
2008
83.0
6
Sahara Confort
Mabrouk
2009
11.0
9
La guerre des parts de marché a
orienté les enseignes vers des
stratégies de croissance externe
● Le groupe Mabrouk (Monoprix - Géant)
Racheté par le groupe Mabrouk en 1999, l’enseigne Monoprix a développé une
stratégie d’expansion intensive passant de 20 à 70 points de vente en l’espace de
Ratios de Valorisation :
(Monoprix/Marché)
P/E 2013e :
27.5x
P/B 2013e:
6x
Yield 2013e
:
2.2 %
10 ans. Toujours dans la même dynamique de croissance, le groupe a racheté
l’enseigne ‘Touta’ et le ‘Passage’ en 2003, puis ‘Sahara Confort’ en 2009. En 2004, le
groupe a développé le deuxième hypermarché du territoire ‘Géant’, en
association avec le groupe français Casino.
● Le groupe Chaibi (Carrefour –Carrefour Market)
Avec l’ouverture de Carrefour en 2001, le groupe Chaibi s’est positionné comme le
précurseur des ‘Hypermarchés’ en Tunisie. En 2006, le groupe a consolidé sa
Gearing 2012 : 130%
ROE 2013e :
27%
position sur le marché en rachetant l’enseigne ‘BONPRIX’, convertie par la suite en
‘Champion’ puis ‘Carrefour Market’.
● Le groupe Bayahi-Poulina (Magasin Général– PROMOGRO-MAGRO)
Dernier né du secteur, le consortium Bayahi-Poulina a racheté le groupe Magasin
Général en 2007. Depuis la privatisation, l’enseigne a entrepris un véritable chantier
Analyste chargée de l’étude:
Aicha Mokaddem
pour moderniser son image. En 2008, le groupe a renforcé sa position sur le marché
avec l’acquisition de PROMOGRO. Récemment, et à l'instar de ses concurrents,
l’enseigne s’est associée au français Auchan et aspire à son tour à prendre part
dans le segment des hypermarchés.
1
Analyse Valeur - Monoprix
…mais une croissance à relativiser
PdM de la grande distribution dans le circuit de distribution
Région du Maghreb
[10%-20%]
Tunisie
20%
Europe occidentale
[85%-95%]
Avec un chiffre d’affaires global de 1.7 milliards de dinars, la grande distribution
représente à peine 20% du circuit de distribution contre 90% dans les pays
occidentaux .
Plusieurs facteurs freinent l’élan du secteur :
Le part de la distribution
moderne est bien inférieure à
nos voisins européens
75
22 Juillet 2013
(1)
Un marché qui reste dominé par la distribution traditionnelle particulièrement
dans les petites agglomérations et les zones rurales.
(2)
Un cadre réglementaire contraignant pour l’implantation des hypermarchés :
La superficie des magasins ne peut dépasser 1 500 m² sans l’accord préalable
Nombre de points de vente total du secteur
des autorités, et les grandes surfaces doivent être situées à 5 kilomètres à
57
l’extérieur des villes.
(3)
42
Une législation rigoureuse concernant la participation étrangère soumise à
Département Études & Recherches
autorisation par le ministère du Commerce .
Aujourd'hui, le secteur de la grande distribution est encore sous-exploité et offre de
6
Monoprix
Magasin
Général
Carrefour Market PROMOGRO
5
MAGRO
grandes marges de manœuvre pour réaliser son envol. Secteur stratégique pour les
1
1
autorités publiques, son potentiel de croissance est source de création de richesse
Géant
Carrefour
pour l’économie (création d’emploi, investissement...). D’après la Chambre
Syndicale des Grandes Surfaces, la part de marché de la distribution moderne
La distribution moderne
devrait atteindre une part de
marché cible de 40% en 2020.
devrait doubler et atteindre une part de 40% d’ici 2020.
■ Présentation et analyse financière du groupe Monoprix sur la période 2008-2012
Rachetée en 1999 par le groupe Mabrouk, l’enseigne a enregistré depuis une
croissance remarquable de son activité. Avec un chiffre d’affaires global de 424MDt,
l’enseigne se positionne comme le leader sur le marché et se classe parmi les 10
principaux acteurs de la distribution alimentaire sur la région africaine.
Dès sa privatisation, l’enseigne s’est lancée vers une nouvelle dynamique de
croissance agressive qui s’est accompagnée par : (1) une extension rapide de son
réseau passant de 33 points de ventes en 2003, à 75 aujourd’hui, (2) une
diversification des formats de distribution pour mieux répondre au besoin des
La période charnière des
débuts 2000 a valu au groupe
d’enregistrer des niveaux de
croissance du CA record,
supérieurs à 20%
consommateurs, et (3) une stratégie de croissance externe à travers le rachat en
2003 des enseignes « Touta », le « Passage » et « Sahra Confort » en 2009.
A partir de 2008, l’enseigne Monoprix laisse derrière elle une politique agressive
lancée dans le début des années 2000, pour se concentrer aujourd'hui sur la
pérennité de son activité. La guerre des parts de marché apaisée, le leader bien
installé décélère son rythme de croissance pour atteindre une moyenne de 7% sur les
5 dernières années.
Une place confortable qui lui permet de s’orienter à partir de 2010 vers une nouvelle
stratégie de « mix produits » en développant des produits à plus forte valeur ajoutée
(nouveau concept textile, Monoprix Maison…), inspirés du business model du groupe
« Monoprix France ».
23%
450
430
21,9%
22%
422
21,6%
410
390
370
Le groupe laisse de côté
une stratégie ‘volume’ pour
s’orienter vers une stratégie
‘valeur’
21%
20%
424
20,5%
386
383
350
330
310
323
19,8%
290
19,9%
270
19%
250
2008
2009
CA (MDT)
2010
2011
2012
Marge commerciale
2
Analyse Valeur - Monoprix
22 Juillet 2013
Cette nouvelle orientation stratégique permet à l’enseigne de contrôler sa marge
10%
9,4%
8,9%
9%
39
commerciale. Après un repli en 2009 et 2010, dû à l’intensification des actions
37
promotionnelles, la marge retrouve des niveaux très confortables de 21.9% en 2012.
35
8,6%
8,1%
8%
36
34
7,3%
7%
29
35
28
6%
2008
2009
2010
EBITDA (MDT)
2011
33
Alors que la maitrise des charges du personnel a toujours été le point fort de
31
Monoprix (un taux ne dépassant pas les 6% du CA), la tendance s’inverse à partir de
29
2009 (acquisition de 6 points de vente ‘Sahara Confort’ ), et s’accentue en 2011 sous
27
le poids de la révolution. Sur les 5 dernières années, les charges du personnel ont
25
évolué 2x plus vite que le CA altérant la productivité de l’enseigne. L’impact a
2012
Marge d'EBITDA
Les charges de personnel ont
pénalisé la productivité du
groupe.
directement été ressenti sur la rentabilité de la société, la marge d’EBITDA est passée
de 9.4% en 2008 à 8.1% en 2012.
Au niveau du bottom line, le groupe renoue avec la croissance en 2012 après une
année 2011 particulièrement difficile impactée par des pertes exceptionnelle de
Département Études & Recherches
5.8MDt liées aux magasins saccagés. Sans retrouver les niveaux de 2008 et 2009,
l’enseigne termine l’année sur un bénéfice consolidé de 12MDT, affichant des
niveaux de rentabilité très satisfaisants avec un ROE de 27%.
Fort d’une situation financière solide, le groupe a pu mettre en place une politique
d’investissement importante avec l’ouverture de 17 points de vente depuis 2008, soit
un investissement cumulé de 126 MDt.
La trésorerie confortable du
groupe lui permet de financer
une partie de ses
investissements
Particularité d’un secteur non consommateur de BFR, l’activité d’exploitation de
Monoprix génère des Cash flow moyen de 26MDt qui lui permettent de financer une
partie de ses investissements et de distribuer de bons dividendes.
Dette nette
Gearing
2008
55,4
97%
2009
76,7
123%
2010
87,6
139%
2011
77,9
123%
2008
2012
21,5
91,9 Cash flow d'exploitation
Investissement
29,6
130%
FCF (avant impôt)
-
2009
29,7
2010
31,2
24,9
4,8
8,1
2011
35,9
2012
13,5
25,4
24,8
21,2
5,8
11,1 -
7,7
Avec une dette nette de 92MDt en 2012, le groupe affiche tout de même un niveau
de gearing relativement élevé de 130%, mais qui ne remet pas en question la solidité
financière et la solvabilité de l’enseigne.
■ Perspectives de croissance du groupe pour 2013
(1)
Consolidation de l’activité sur le territoire national
En 2013, l’enseigne devrait afficher un chiffre d’affaires aux alentours de 485MDt
(+14% par rapport à 2012). Comme nous l’avons dit précédemment, Monoprix joue
la carte de la consolidation au détriment d'une politique plus agressive. A un rythme
de croissance moins effréné, le réseau de distribution devrait atteindre son objectif
de 80 points de vente, annoncé en 2009 lors de la signature du contrat de
partenariat avec le groupe « Monoprix France ».
Avec le développement du ‘mix produits’, la marge commerciale de la société
devrait retrouver des niveaux confortables de 22%.
L’EBITDA du groupe devrait se situer aux alentours de 47MDt (+36%), grâce à une
meilleure maitrise des charges d’exploitation et d‘une réouverture de quasiment
l’ensemble des points de ventes.
Avec une perspective de croissance plus saine, la baisse des charges financières
permettra de soulager le bottom line du groupe (16MDt en 2013, soit une progression
de 32% ) et retrouver des niveaux de marges nettes confortables de 3.3% en 2013.
2007
2008
2009
2010e
Progression
17,7%
36,2%
19,6%
15,1%
Marge commerciale
42 873
56 128
66 007
80 810
Taux de marge commerciale
EBITDA
18,1%
20 316
17,4%
29 493
17,1%
34 320
18,2%
41 864
Progression
9%
45%
16%
22%
Marge d'EBITDA
8,6%
9,4%
8,9%
9,4%
3
Analyse Valeur - Monoprix
2)
22 Juillet 2013
La carte libyenne à partir de 2014
En 2012, Monoprix a obtenu la franchise pour s’implanter en Libye avec un groupe
industriel local leader sur le marché (le groupe Hosni bay), et table sur l’ouverture
d’une trentaine de magasins d’ici 2015. Si on intègre l’effet du développement
régional de l’enseigne en Libye, la dimension du groupe sera toute autre. Dans un
marché encore vierge, Monoprix compte s’orienter vers une politique plus agressive
et se positionner comme une acteur majeur dans l’essor du marché. Selon le
management le panier de la ménagère en Libye serait 2 fois plus élevé que celui de
la Tunisie : une proportion juteuse pour le groupe qui devrait selon ces estimations
doubler le CA du groupe sur un horizon de 3 à 4 ans!
Le groupe a par ailleurs annoncé l’ouverture de son premier point de vente en mars
dernier à Tripoli « Monoprix Medrar » qui semble connaitre un vif succès.
Département Études & Recherches
■ Parcours boursier et opinion de Tunisie Valeurs
En bourse, le titre a affiché une performance annuelle moyenne de 27% sur les 5
dernières années. Aujourd'hui, le distributeur est valorisé à 438MDt, correspondant à
un P/E2013e de 27.5x et un multiple d’EBITDA2013e de 10x.
106,1%
Bien que le titre affiche des niveaux de valorisation élevés, nous recommandons de
Performance du titre
conserver le titre.
Notre opinion est motivée d’une part par le profil défensif de la société, mais
également par son potentiel de déploiement à l’étranger qui donnera à la valeur
une dimension régionale, attractive pour les investisseurs. En effet, le marché
42,1%
maghrébin offre un bon relais de croissance pour le groupe pour y déployer son
business model . Au côté de la Libye, l’enseigne mise également sur le Maroc. Le
19,2%
2008
2009
-4,8%
-0,2%
2010
2011
-1,9%
2012
2013YTD
groupe a déjà signé un contrat de franchise avec la maison mère
« Monoprix
France » pour devenir le représentant exclusif de l’enseigne Monoprix sur le territoire.
Au Maroc la stratégie de développement est tout autre, le marché étant plus
mature et plus difficile d’accès, Monoprix compte s’orienter vers une stratégie « mix
Sur les prochaines années, les
perspectives de croissance
émaneront des marchés
étrangers
produit » profitant d’un marché au fort pouvoir d’achat.
Faute d’éléments plus chiffrés, nous maintenons notre recommandation de
« conserver avec perspectives positives ». Des nouvelles sur la concrétisation des
projets de développement régional, et de l’impact sur les réalisations futures du
groupe, nous amèneraient à réviser à la hausse notre opinion sur le titre sur un horizon
de placement à moyen terme.
Chiffre d'affaires
Progression
en MDt
2010
421,5
9,2%
2011
383,2
-9,1%
2012
424,3
10,7%
2013e
484,5
14,2%
Marge commerciale
Taux Marge commerciale
83,8
19,9%
82,9
21,6%
93,1
21,9%
106,6
22,0%
Achats d'approvisionnements consommés
10,7
10,0
11,4
12,6
Charges de personnel
26,5
31,1
32,9
33,9
Autres charges d'exploitation
21,5
24,2
26,5
29,1
EBITDA
Progression
Marge d'EBITDA
36,4
6,0%
8,6%
28,2
-22,6%
7,3%
34,5
22,7%
8,1%
44,1
27,6%
9,1%
Amortissements
18,0
15,6
16,9
19,4
Charges financières
4,0
4,5
4,1
4,2
Impôts
3,8
2,1
3,8
4,5
11,5
-6,4%
2,7%
3,3
-36,4%
0,9%
12,0
264,5%
2,8%
15,9
32,4%
3,3%
Résultat net part du groupe
Progression
Marge nette
Prévisions 2013 de Tunisie Valeurs
Analystes
Rym GARGOURI BEN HAMADOU
Lilia KAMOUN
Eya LIMAM
Aicha MOKADDEM
Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance
Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
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www.tunisievaleurs.com