FR 0010282822-SESL Fair Value: 11,70€
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10 Juin 2010 SES FR 0010282822-SESL Fair Value: 11,70€ Key numbers € millions 2009 2010 2011 2012 2013 2014 56,6 39.6 43,6 48,8 56,1 62,9 18,0 10,5 7.1 12,7 13,6 14,2 31.8% 26.4% 16.4% 25.9% 24.3% 22,6% 12,1 6,7 2,1 8,1 8,8 9,1 22.0% 16,9% 4,8% 16,7% 15,6% 14,5% 1,14 0.61 0,19 0.75 0.81 Dernier Prix, € 10,5 Nombre d’actions, mn Capitalisation, €mn 52s bas/haut, € 9 233,1 111375,4 9,9 - 12 Chiffre d’affaire Résultat d’Exploitation Marge Opérationnelle % Résultat Net 52s variation % 134,35% Marge Nette % EPS,€ 0.84 Source: Nexresearch Opinion Nous initions la couverture de la société SES. Nous valorisons la société par l’utilisation la méthode des DCF et des multiples de valorisation. La Fair Value ressort à 11,70€ par action. Les éléments qui déterminent de notre prise de position sur la société sont : Les activités de maintenance et « mise à jour » des produits existant aidera à soutenir les activités de l'entreprise dans un marché fortement corrélé à la reprise et saturé sur le long terme. La faible pénétration des étiquettes liée à la technologie RFID dans le monde entier et la croissance prévue du marché mondial dans ce secteur laisse un espace pour l'expansion des activités pour SES. La croissance potentielle sera retardée par la faiblesse de l'euro dont le taux de change face à l’USD et au JPY va considérablement réduire les résultats de l'entreprise sur le court terme. Sector Company outlook Risks RESUME - CONCLUSION Store Electronic Systems (SES) est une société française qui commercialise des étiquettes électroniques à destination de la grande distribution. Ces étiquettes électroniques offrent un certain nombre d’avantages comme l’élimination des erreurs de prix (entre prix affichés et prix facturés en caisse), l’ajustement des 1 prix en temps réel, et un gain de temps et de productivité important pour le personnel. Ces avantages se traduisent par des économies mais aussi par l’amélioration de la satisfaction des clients. Nous pensons que, finalement, la plupart des enseignes de la grande distribution du monde entier vont passer à des étiquettes électroniques. La société a été secouée par des conditions de marché plutôt difficiles, tout comme ses clients de la grande distribution dont les investissements ont été considérablement réduits. La société attribue d’ailleurs à la nouvelle législation (Loi LME et suppression des marges arrières), ainsi qu’au ralentissement économique la majeure partie de ses variations de résultats 2009. En 2009 le chiffre d’affaire de SES a été de 56,6 M€ (+ 4,8% en glissement annuel) avec un EBIT de 17,3 M€ (-4,3%) ce qui représente 30,6% de marge d'exploitation soit une baisse de 8,5% par rapport à l’année précédente. Au T1 2010, la société annonce le chiffre d'affaires 9,6 M€ qui représente baisse de 30,9% du volume d’activité. Le marché français qui représente une partie importante des activités de la société s'effondre de 45%. Néanmoins, les exportations montrent une croissance considérable au T1-2010 (+55%) après une baisse significative en 2009. Nous prévoyons que le poids des exportations va devenir de plus en plus important pour l'entreprise dont le taux d’équipement sur le marché local est important. Cela engendrera une amélioration de la diversification géographique et une réduction des risques liés à un marché unique. Le cycle de production de SES implique des coûts de production en devises étrangères (USD 49% et JPY 19%) et la des revenus en euros. La crise actuelle de la dette de l'UE et l'affaiblissement de l'euro on un impact très négatif sur la société. Enfin les perspectives de la société ne montrent pas de retournement de situation au T2 2010. Nous ne voyons donc pas d’amélioration à court terme. A la vue de la parité EUR/USD, nous croyons que les résultats de l'entreprise seront fortement affectés. Nous initions la couverture du titre SES une fair value de 11,70€ par action POINTS FORTS Une présence importante sur le marché français SES commercialise ses produits dans presque tous les grands noms de la distribution en France (Auchan, Casino, Carrefour, E. Leclerc, Intermarché, Monoprix, Système U, etc). Ce portefeuille montre que les produits de la société sont bien positionnés face à la concurrence et devraient permettre le renforcement de la confiance de nouveaux clients. En outre, ayant un large portefeuille de grandes chaînes de supermarchés celà devraient assurer un flux de revenus relativement stable et régulier en provenance des activités de maintenance et de mise à jour. La part de ces activités devrait devenir de plus en plus importante dans la mesure où le marché est mature et où les nouvelles installations se font rares. SES rapporte qu'à la fin de 2009, ses produits étaient installés dans 2.144 magasins en France. Sachant qu’il y a environ 11 250 supermarchés, hypermarchés et magasins de hard-discount en France (Janvier 2009). Ces chiffres se traduisent par environ 19% de couverture du marché par SES - une part non négligeable du marché. Il n'y a pas de données statistiques concernant le nombre de magasins qui ont des étiquettes électroniques, mais depuis il est peu probable que 100% des magasins soient équipés. Nous pouvons donc conclure que la part de marché de SES en France est supérieure à 20%. Dans une déclaration de 2009, SES fait état de recettes représentant près des deux tiers du marché mondial de l'étiquetage électronique. Si cette affirmation est fiable, SES est l’acteur le plus important et domine le marché, ce qui offre naturellement un avantage sur les autres acteurs dans la mesure où les clients sont susceptibles de considérer SES avant ses concurrents. Cependant, le marché est en croissance et chaque acteur peut tirer son épingle du jeu en tirant profit d'une expertise ou d’une réputation meilleure que ses concurrents. En Mars 2010, SES a annoncé une nouveau contrat avec Dansk Supermarked, qui suit un projet pilote. SES s'attend à ce que l'impact de cet accord sur son chiffre d'affaires se fasse sentir en 2011. Mais au-delà de ça, SES rapporte que Dansk Supermarked a évalué d'autres fournisseurs, réalisé un programme pilote d’une année et dans 4 magasins avec SES. De cette phase de test, SES est sorti vainqueur face à ses concurrents, et sort renforcé de cet accord. Dansk Supermarked est l'un des plus grands groupes de distribution du Danemark avec sept chaînes de distribution et 1.345 magasins dans cinq pays. Des perspectives favorables au marché L’avantage des étiquettes électroniques par rapport aux étiquettes papier suggèrent que nombre de supermarchés et les chaînes vont adopter cette technologie à l'avenir. Les étiquettes électroniques offrent de multiples avantages aux propriétaires de commerce, tels que: • L'élimination des erreurs d'étiquetage - les clients sont facturés au prix affiché; • La mise à jour instantanée des prix dans un magasin ou même dans toute une chaîne - pas de délai entre l'émission du nouveau prix et la mise à jour sur l'étiquette en magasin, qui, dans un grand magasin avec des milliers d'articles peut prendre plusieurs semaines si elle se fait manuellement. Cela permet à l’entreprise d’ajuster plus rapidement son prix de vente à son coût d’achat; • Économies de temps des employés qui peuvent être employés à d'autres taches (par exemple service à la clientèle ou la gestion des rayons du magasin); • L'élimination de mécontentement des clients lors de la constatation de différences entre le prix indiqué sur les étiquettes et le prix facturé à la caisse; • Label de montage étiquettes empêchant d'être enlevé ou déplacé par des personnes non autorisées - étiquettes de prix rester en place (et dans les mots d'un directeur de magasin, un produit sans étiquette de prix ne se vend pas! "); • le retour sur investissement relativement rapide - 10-18 mois, en fonction de SES. 2 Ces avantages sont évidents, et couplés à une courte période de récupération. Ils représentent clairement un avantage sur n'importe quel magasin qui ne dispose pas d'un tel système en place. Compte tenu de la concurrence traditionnellement étroite entre les supermarchés, ces systèmes sont susceptibles d’être mis en place dans la plupart, sinon tous, les supermarchés et grands magasins dans le monde (bien que les pays développés sont susceptibles de voir ce changement plus tôt que les autres). Comme les chaînes ont déjà introduit de nombreux étiquetages électroniques, il est fort probable que leurs concurrents vont suivre ce mouvement. Selon les données du marché, en 2005, le nombre total d'étiquettes ESL a été estimée à 53 millions dans le monde, installé dans environ 4.300 magasins. Le marché a plus que doublé ces dernières années en raison de la poursuite des investissements dans les technologies de vente au détail des entreprises notamment en RFID. Bien que la pénétration soit encore très faible, elle ouvre de grandes possibilités de développement pour le secteur et par conséquent pour SES. Les taux de croissance attendu sur ce secteur jusqu'en 2012 sont : 11,9% pour le marché US, 17,2% pour la zone EMEA et 18,1% pour l'Asie-Pacifique Des prévisions positives pour l'entreprise SES rapporte, début 2010, l’existence de 21 programmes pilotes en cours, couvrant 16 marques dans 12 pays et représentant un déploiement potentiel dans plus de 1.500 magasins. Un premier magasin de bricolage a ouvert ses portes au Canada et les déploiements en Italie et en Europe de l'Est continuent de croître. Au Q1 2010 SES à vu ses prise de commande flamber (+64%) par rapport à 2009. En outre, la société constate une croissance de ses revenus récurrents (maintenance). Plus de 1300 magasins ont prévus d’améliorer leurs étiquettes électroniques d'ici la fin de 2013. SES fait état d’un objectif de 270 millions d’euros de chiffre d’affaire cumulé sur 2010-2013, se traduisant par une moyenne de 67,5m€ annuels, soit nettement plus qu'en 2009, qui a été une année record en termes de chiffre d’affaire. Il faut cependant noter que pour atteindre cet objectif, la société devra réaliser une croissance à deux chiffres… Recherche et développement SES travaille constamment à amélioration de ses produits, intégrant de nouvelles technologies pour offrir à ses clients de meilleures fonctionnalités, une fiabilité plus élevée, un faible coût et un plus grand choix. SES déclare que ses dépenses en recherche et développement en 2009 ont totalisé environ 5,5% du chiffre d'affaires. Parmi les dernières évolutions technologiques, la société à mis en place d'un protocole de transmission radio, une offre de nouveaux logiciels multiplateforme, et des étiquettes graphiques TFT-LCD. Les technologies d'affichage continuent leur progression, et offrent de nouvelles fonctionnalités tout en réduisant les coûts. SES se doit garder un rythme de R & D soutenu pour rester compétitif. L'amélioration des produits afin de mieux répondre aux besoins des clients est primordiale pour pérenniser une position dans le secteur. Nous pensons qu’SES a bien intégré cette variable dans sa stratégie comme en témoigne son solide engagement en R & D. SES a construit un portefeuille de brevet consistant, avec 17 inventions, dont 16 se rapportent à un système d'étiquetage électronique. Tous ces éléments sont couverts par des brevets ou demandes de brevets déposées dans les principaux marchés (Europe, Amérique et Asie-Pacifique). Ces brevets couvrent le fonctionnement interne des étiquettes, la transmission d'informations à l'étiquette, et la méthode de pose d'étiquettes sur les étagères des magasins. De plus, le logiciel interne de l'étiquette et le logiciel de gestion des étiquettes ont été développés en interne et représentent le savoirfaire de l'entreprise. En Juillet 2009, SES a acquis la totalité de la propriété intellectuelle relative à la technologie d'affichage de W5 Networks Inc, une société américaine, qui permet une réduction des consommations d'énergie de l’affichage TFT LCD. Une présence mondiale SES commercialise ses produits dans 37 pays à travers le monde: en Europe, Asie, en Amérique du Sud et dans la région Pacifique. Cinq nouveaux marchés ont été développés en 2009. En 2009, les ventes à l’international ont représenté 17% des ventes totales. Cette proportion est appelée à croître plus vite que les revenus du marché français et à terme à les dépasser. Ci dessous une carte de la couverture pays de SES, illustrant une portée véritablement mondiale : 3 Source: VDC La présence de la société dans de nombreuse localisation est susceptible de l’aider à constituer un portefeuille de client plus nombreux et plus solide tout en réduisant de manière significative l'impact d’une baisse sur un marché spécifique. Aujourd’hui la part importante du chiffre d’affaire réalisé en la France reste dominante et la baisse sensible de l’activité en 2009 à impacter toute l’entreprise. En témoigne le T1 2010, qui fait état d’une baisse du chiffre d’affaire français de 45% alors le reste du monde voit son chiffre d’affaire s’envoler de 55% ! Dans cette lignée, les récents développements avec Dansk Supermarked devraient renforcer le chiffre d’affaire réalisé à l’international en 2011. SES indique également qu'il a équipé un magasin de bricolage pour première fois au Canada ouvrant ainsi ce marché et travaille sur les déploiements existants en Italie et en Europe de l'Est. Revenue by geographic segments: 60,000 200% EUR thousands 50,000 150% 40,000 100% 30,000 50% 20,000 0% 10,000 -50% 0 -100% 2006 2007 2008 Revenue from France 2009 Q1-2008 Revenue from exports Q2-2008 Q3-2008 Q4-2008 Q1-2009 Year-over-year growth France Q3-2009 Q4-2009 Q1-2010 Year-over-year growth Exports Source: Company reports, analyst calculations. Un bilan solide À la fin de l'année 2009, SES rapporte 21M€ en espèces et placements à court terme et aucune dette. Les opérations de SES sont des flux de trésorerie positifs et, nous estimons qu’il n'est donc pas nécessaire de conserver un tel trésor de guerre. D'autre part, l'entreprise opère dans un marché en croissance et dispose beaucoup d’opportunités d’acquisitions et n'a pas l'intention de verser de dividendes. Ceci suggère que l'argent peut être utilisé pour l'acquisition de nouvelles technologies (achat de brevets ou de technologies naissantes), pénétration de nouveaux marchés (par l'acquisition d'un acteur du marché existantes) ou de stimuler la R & D et/ou marketing. Il pourrait également être une combinaison de l'une des possibilités ci-dessus. Cependant, la société n’a donné aucune lignes directrices quand à l’utilisation de cette trésorerie. POINTS FAIBLES Une baisse du chiffre d’affaire Bien que le chiffre d’affaire de SES ait augmenté depuis plusieurs années, les développements récents jettent une ombre sur les perspectives à court terme. Le chiffre d’affaire réalisé hors de France a diminué de 39% en 2009 en glissement annuel. Et bien qu’il commence à se redresser au T1 2010, les revenus basée en France continuent à chuter de près de la moitié ! La baisse du chiffre d'affaires total de l'entreprise a atteint 31% en glissement annuel au premier trimestre de 2010. La société ne s'attend pas à ce que la situation s'améliore à court terme, blâmant les effets négatifs de la loi LME (Loi de Modernisation Economique) et de faiblesse de l'économie sur les investissements des supermarchés, ainsi que la fin du déploiement Auchan en 2009. 4 Revenue by business segments: 60,000 EUR thousands 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2006 2007 2008 Installations 2009 H1-2008 Swaps / restocking H2-2008 H1-2009 H2-2009 Maintenance and others Number of new stores equipped annually: 700 50% Growth Stores 600 40% 500 30% 400 20% 300 10% 200 0% 100 0 -10% 2004 2005 France 2006 Abroad 2007 2008 2009 Year-over-year growth L'exposition à un marché cyclique Le domaine d’activité de SES suit le cycle économique de ses clients : la grande distribution. Face à la récession les grandes chaines de distribution se sont focalisées sur leurs marges et on de fait, réduit les investissements impactant directement les nouvelles commandes de SES. A l’avenir, les distributeurs devraient être plus souples, mais l'impact de la crise économique est susceptible de se faire sentir dans l'avenir, d'autant que sur les marchés matures, les nouvelles installations baissent, et ne compensent pas toute la baisse organique. L’intensité de la reprise économique globale sera un élément capital dans la reprise des ventes de SES. L'exposition au risque de change SES annonce qu'elle a une exposition assez importante aux fluctuations des devises. Cette exposition vient du fait que presque la moitié de ses achats sont libellés en USD (49% en 2009) et en JPY (19% en 2009). Dans le même temps, les clients sont facturés principalement en EUR (les autres monnaies de facturation : MXN et USD ne sont pas significatives). Compte tenu de la baisse actuelle de l'euro par rapport au dollar US et au Yen, l'impact sur les couts peut être très important. SES assure que pour atténuer l'effet de change, la société a conclu une couverture de change de 850.000 $ par mois au prix de 1,50 $ jusqu'à la fin de 2010, qui est un taux très avantageux étant donné qu'actuellement le taux de change est d'environ 1,20 $ (ce qui représente un dollar est 20% plus cher). Toutefois, nous estimons que la couverture ne couvre pas tous les achats libellés en USD et en JPY (il n’est pas fait état de couverture sur cette devise) et sauf si l'euro se renforce, les pertes des mouvements de taux de change peuvent être importantes. Dans le même temps, il faut noter que les faiblesses de l’euro devrait rendre les produits libellés dans cette devise plus attractifs et permettre à SES dans les marchés non-euro, de voir grimper ses revenus d'exploitation. Les marchés développés proches de la saturation SES reçoit trois principaux types de revenus : des nouvelles installations, des remplacements et mise à niveau des étiquettes et de la maintenance. Actuellement, les nouvelles installations représentent l'essentiel des revenus de la société (environ deux tiers) mais à terme, les marchés seront totalement saturés et les mises à niveau et l'entretien deviendra la principale source de revenus de SES. Ces activités n'ont pas les taux de croissance élevés des nouvelles installations. Bien sûr, la saturation est plus susceptible d'être une perspective à long terme plutôt qu'à court terme et plus applicable aux marchés développés qu’aux marchés émergents, mais dans la mesure où à elle seule, SES a couvert 19% des grands 5 magasins en France, la saturation semble inévitable. Les marchés émergents représentent ainsi la principale source à long terme de la croissance rapide des revenus, car ils n’ont pas atteint un stade de maturité suffisant à une saturation du marché. Ni la grande distribution, ni les détaillants existants ne sont saturés avec des solutions d'étiquetage électroniques. Toutefois, les marchés émergents sont très compétitifs en raison de leur fort potentiel de croissance et SES doit agir et pénétrer ce marché au plus vite pour établir une base existante solide. Ce pourrait être difficile si sur ces marchés les tests sur site pilote sont de longue durée (1 an). Le volume important de cash disponible dans la société pourrait lui permettre d'atteindre cet objectif. 6 VALORISATION Nous valorisons la société par la méthode de DCF et par la méthode des comparables boursiers. En raison du nombre limité de comparables, nous avons préféré retenir la médiane plutôt que la moyenne pondérée. De l’utilisation de ces méthodes, il ressort une fair value de 11.70€. Weight 20% 20% 20% 20% 20% Valorisation DCF Valorisation VE/ CA Valorisation P/E Valorisation VE/EBITDA Valorisation P/S Fair Value Fair Value 16,06€ 5,41 € 2,93 € 23,44 € 10,64 € 11,70 € Appréciation (dépréciation) attendue 10% DCF Calcul du WACC : Prix, € 10,50 Beta Market premium Taux sans risque 0,81 4,5% 3,2% Cout du capital 6,9% Cout du capital sur le long terme 100% Cout de la dette 0,0% Taux d’imposition Cout de la dette après impôts 34,0% 0,0% Poids de la dette à Long Terme 0% WACC 2010 Chiffre d’Affaire Croissance du CA % EBIT marges % EBIT*(1-tax) (+) Dotations aux Amortissements (+) Investissements (+) Variation du BFR = FCF Valeur Terminale DCF 6,9% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 39,6 43,6 48,8 56,1 62,9 69,4 75,4 80,7 85,0 88,1 89,9 -30% 10% 12% 15% 12% 10% 9% 7% 5% 4% 10,5 26.4% 6,9 7,1 16.4% 2,2 12,7 25.9% 8,4 13,6 24.3% 9,0 14,2 22.6% 9,4 15,7 22.6% 10,3 17,0 22.6% 11,2 18,2 22.6% 12,0 19,2 22.6% 12,7 19,9 22.6% 13,1 2% 20,3 22.6% 13,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,6 2,8 3,0 3,2 3,4 3,6 -3,3 -3,4 -3,3 -3,5 -3,4 -3,7 -4,0 -4,3 -4,5 -4,7 -4,8 10,1 -2,9 -3,9 -5,1 -4,9 -4,7 -4,4 -3,8 -3,1 -2,3 -1,3 16,1 -1,8 3,5 2,8 3,5 4,5 5,6 6,9 8,2 9,5 15,1 -1,5 2,9 2,1 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 4,9 10,9 228,6 5,3 Source: Nexresearch Valorisation DCF DCF stream DC terminal value Total DC Enterprise Value (Less) Net Debt Equity Value Price target, € € 46,3 110, 1 156 ,7 21,2 177,6 16,06 Source: Nexresearch 7 Comparables Checkpoint Systems, Inc. Zebra Technologies Corp Intermec Inc. DATALOGIC SpA Zetes Industries SA Prix, € VE, € mn CA 2011, € mn BPA 2011, € EBITDA 2011, € mn 2011 VE/S 2011 P/E 2011 VE/EBITD A 21.66 29.58 12.47 3.9 16.94 893.8 1,533.5 625.1 336.7 78.9 913.9 983.6 746.6 380.0 187.7 1.39 1.73 0.54 0.31 1.60 90.8 128.6 16.2 19.6 12.9 1.0 1.6 0.8 0.9 0.4 15.6 17.1 23.1 23.1 10.6 9.8 11.9 38.5 38.5 6.1 0,9 15,6 11,9 Médiane Source: Nexresearch VE/CA M€ Sales FY2011e Peers' multiple (median), 2011 Equity value (Less) Net Debt Enterprise Value Price target, € 43.6 0.9 38.6 21 .2 59.8 5,41€ Source: Nexresearch Valorisation VE/EBITDA EBITDA FY2011e Peers' multiple (median),TTM Equity value (Less) Net debt Enterprise value Price target, € M€ 20.0 11.9 238.1 21.2 259.3 23,44 € Source: Nexresearch Valorisation P/E EPS FY2011e Peers' multiple (médiane), 2011 Price target, € Adjusted Price target, € € 0.19 15.6 2,93 2,93€ Source: Nexresearch 8 LA SOCIETE Store Electronic Systems développe, vend et installe des systèmes complets pour l'étiquetage électronique dans les magasins de détail. La société propose ses produits à différentes chaînes de distribution alimentaire et non-alimentaire. La technologie de la Société utilise un système de communication basse fréquence sans fil pour permettre l'affichage des prix et effectuer des modifications de prix instantanés sur les étiquettes électroniques, qui sont installés sur les linéaires de magasins. La technologie permet aux clients de SES de minimiser leurs coûts d'exploitation et d'éviter les erreurs liées à l'étiquetage de prix erronés. Le système d'étiquetage électronique comprend: Electronic radio labeling system: • Un ordinateur qui stocke, organise et encode les informations relatives à l'étiquetage; • Un de dispositif émetteur qui utilise les ondes radio de basse fréquence pour la transmission des prix sur les étiquettes électroniques installés sur les linéaires ; • Des téléphones mobiles qui permettent de relier les codes barres des produits avec les étiquettes électroniques; • Des étiquettes électroniques autonomes qui affichent des informations de prix. Il existe quatre types différents d'étiquettes de prix qui peut également être personnalisé; • Outre les principaux équipements électroniques, la société vend également une gamme de rails pour rayonnages de produits et des accessoires destinés à fixer les étiquettes électroniques et support publicitaires. Source: http://www.ses-esl.com/system-ses-esl.html L'entreprise vend ses produits principalement en France, mais aussi dans 36 autres pays en Europe, Asie, Amérique Latine et en Asie. Parmi les marques utilisant équipements de SES on retrouve quelques-unes des plus grandes enseignes de détaillants Français : Auchan, Carrefour, Casino, Intermarché, Leclerc, Monoprix, Système U, Bricomarché, GEDIMAT, Leroy Merlin, juste faire des matériaux, CIFEC (Espagne), etc. En 2009, les solutions de gestion d’étiquettes de l'entreprise ont été installées dans 2.991 magasins, dont 2.144 en France. 9 Source:http://www.euronext.com NFinance est une société d’analyse et d’ingénierie financière. Les informations exprimées dans cette étude sont soumises seulement à titre informatif et ne sont en aucune façon une offre ou une sollicitation d’acheter ou de vendre les instruments financiers mentionnés cidessus. Les informations exposées dans ces analyses et/ou études sont issues de sources dignes de foi. 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