GemEquity - Gemway Assets
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CARNET DE VOYAGE GemEquity Investir sur les actions émergentes VL au 26 juin : 131,79€ (R) - 135,32€ (I) Carnet de voyage – Philippines – juin 2015 Après notre périple en Indonésie, nous voici aux Philippines. Nous y sommes restés 5 jours et avons rencontré les managements de 13 sociétés et visité les centres commerciaux d’Ayala Corp et de SM Prime. Nous nous sommes rendus au marché en plein air (ci-contre) et avons fait des courses chez PureGold. Nous avons également rencontré Robinson Retail, GT Capital, D&L Industries dans la consommation; Globe Telecom et ABS CBN dans les médias ; BPI, Security Bank et Metrobank dans le secteur bancaire ; DMCI et Lafarge Republic dans la construction. En un mot, les dirigeants sont déçus par les promesses non tenues du gouvernement quant aux projets d’infrastructure. En revanche le consommateur philippin continue de bien se porter et les élections présidentielles de mai 2016 pourraient davantage booster le secteur. Transferts d’argent des travailleurs émigrés philippins Focus macro La déception quant à la croissance du PIB au 1er trimestre 2015 (sortie à 5,2% contre 6,6% attendue) est surtout liée aux faibles dépenses publiques (baisse de -11% sur la période) qui représentent 21% du PIB. Les dirigeants de DMCI nous rappellent que le système de PPP a été introduit en 2009, or depuis aucun projet annoncé n’a été délivré. Un rebond de l’activité est néanmoins attendu dès octobre, avant l’élection présidentielle de mai 2016. Source : Bangko Sentral ng Pilipinas Evolution de l’inflation Le CA du secteur BPO devrait passer à 25 Mds$ d’ici à 2016 Source : CLSA En revanche, le consommateur se porte bien et les ventes de détail ont surpris positivement, en hausse de +5,9% au T1. L’environnement reste porteur: taux directeur faible à 4% et inflation à 1,6%, au plus bas depuis 20 ans. Aussi, une hausse des taux n’est désormais plus envisagée cette année. Par ailleurs, les Philippines bénéficient de deux phénomènes structurellement positifs : 1/ transferts d’argent de la part des 13M émigrés (nounous, femmes de ménage, ouvriers de bâtiment, matelots). Ces sommes représentent 9% du PIB en 2014 et sont attendues en croissance de 5% pa à l’avenir ; 2/ le fort développement de la sous-traitance informatique et des centres d’appels (business process outsourcing - BPO). Source : BPAP Focus secteur: banques Ce dernier pèse 16Mds$ en 2014 (6% du PIB), 25Mds$ attendus en 2016 soit 15-20% de croissance annuelle (cf graphes ci-contre). En effet, les Philippins ont l’avantage de parler très bien anglais et jouissent d’un système éducatif public de qualité (héritage de la colonisation américaine du début du XXème siècle). Ainsi contrairement à l’Indonésie, les Philippines n’ont peut-être pas ou très peu de matières premières, mais ils ont la chance de bénéficier de ces transferts leur procurant ainsi une balance courante positive du +4% du PIB (2014). Nous avons été impressionnés par la santé du secteur bancaire philippin. Ayant encore en mémoire la crise de 1997, la banque centrale est très conservatrice : le taux de réserve est le plus élevé de la région à 20%, les normes Bales 3 ont déjà été adoptées en 2014 (vs 2019 dans le monde) ce qui explique le ratio Tier 1 du secteur très élevé à 15%. Par ailleurs les créances douteuses sont basses à 1,95% ainsi que le ratio prêts/dépôts à 64%. Dans ce contexte favorable, la croissance de prêts est attendue à 15-16% pa en 2015 et 2016. Gemway Assets - 53 avenue d’Iéna 75116 Paris Contacts : Michel Audeban 01 47 23 97 92 / 06 85 83 26 73 - Estelle Mac Nulty 01 47 23 98 10 - [email protected] CARNET DE VOYAGE GemEquity Investir sur les actions émergentes VL au 26 juin : 131,79€ (R) - 135,32€ (I) Parmi les trois banques rencontrées, nous avons trouvé particulièrement intéressante Metrobank, la 2ème banque du pays avec Source : Bangko Sentral ng Pilipinas 37Mds$ d’actifs. Les tops 3, dont la n°1 Banco de Oro (groupe SM Investment) et la n°3 BPI (Ayala Corp), contrôlent 50% du marché. La famille Ty détient 51% du capital de Metrobank, dont 25% à travers le groupe GT Capital (2.5% de GemEquity). Afin de se conformer avec Bales 3, la banque a levé 700M$ en avril dernier et se trouve aujourd’hui la mieux capitalisée des top 5 avec un Tier 1 de 14%. Avec un ratio prêts/ dépôts à 62%, la direction prévoit de faire croître son total de bilan de 20% en 2015. Il est vrai que Metrobank bénéficie de la très forte croissance des ventes de Toyota (39% de pdm, volumes en hausse de 20% au 1T15) dont la distribution exclusive est détenue par sa maison mère. 70% des véhicules sont vendus à crédit, dont 50% avec leur solution de financement (Metrobank ou Toyota Financial Services). La marge de transformation de 3,5% souffre légèrement d’un environnement de taux d’intérêts faibles. Mais étant donné la dynamique des prêts à la consommation (les mieux margés), la direction prévoit une légère amélioration de ses marges. Surtout, la direction travaille à améliorer la productivité opérationnelle : numériser les opérations financières, fluidifier le service dans les succursales, optimiser les coûts. L’objectif est de faire baisser le ratio d’exploitation de 58% actuellement à 50-52% d’ici 3 ans. Le titre se traite avec un P/BV 2015 de 1,5x, offre un ROE de 12% (post augmentation de capital) et une croissance bénéficiaire de 17% pa en 201617 (2015 étant biaisé par l’augmentation de capital). Les créances douteuses sont très faibles à 1,2%. Les créances douteuses sont au plus bas Nous restons également très positifs sur les ventes des voitures. Lors de notre entrevue, la direction de GT Capital nous rappelle qu’en 2015 les Philippines vont dépasser le fameux seuil des 3.000$ de PIB/habitant, historiquement déclencheur d’une forte demande en véhicules de tourisme. Pour rappel, GT Capital est le partenaire exclusif de Toyota aux Philippines, la marque dominant le marché avec 39% de pdm. La taille du marché est microscopique : 104k véhicules vendus en 2014 pour 100m d’habitants. Après avoir enregistré une très forte performance en début d’année, le management prévoit un boost supplémentaire pendant la campagne présidentielle qui va débuter en octobre prochain. Pour le groupe on s’attend à une croissance bénéficiaire de 27% pa en moyenne sur la période 2015-17. Le titre offre un ROE de 15%, un bilan sain (D/E de 36%) et se traite avec un PER2016 de 16x. Focus valeur: D&L Industries D&L Industries est présent dans 2 secteurs : l’agroalimentaire (huile de friture, chocolat, ketchup, fromage) et la chimie (plastique isolant pour câbles électriques, aérosols, biodiesel, savon, résine). Il est actif aujourd’hui essentiellement aux Philippines mais avec l’ambition de devenir un acteur pan-asiatique. Sa valeur ajoutée est surtout celle de ses ingénieurs qui développent des formules (alimentaires ou chimiques) à la demande de clients tels que Jollibee Food, Mac Donald, Universal Robina, Panasonic etc... La société a été fondée en 1963 par 2 frères ingénieurs, Dean et Leon Lao, dont la seconde génération est aujourd’hui aux commandes (le directeur financier rencontré est Alvin Lao), la famille détenant encore 68% du capital. D&L a pour objectif de continuer à gagner des parts de marché dans la chaine alimentaire en se substituant aux importations. Présent dans l’oléochimie et le plastique, D&L bénéficie également de la croissance de la Contribution au profit brut construction, l’automobile et le textile. Sur le marché domestique D&L est le principal acteur et jouit d’une longue relation avec ses clients (10-20 ans en Source : D&L Industries moyenne). Dans le cadre de leur ambition pan-asiatique, en août 2014 D&L a négocié un partenariat avec Ventura Foods. C’est une société privée américaine (CA estimé à 2,5Mds$ en 2013), fournisseur d’ingrédients alimentaires à Burger King et Subway, qui était à la recherche d’un partenaire pour son activité en Asie. Les ingrédients seront produits dans les usines de D&L, dont la capacité est largement suffisante (ils ont construits 3 nouvelles usines ces dernières années et leur taux d’utilisation est actuellement de 50%). Ce positionnement stratégique dans plusieurs chaines de production, le savoir-faire des équipes et la qualité de l’exécution, devraient permettra à D&L de faire croître ses bénéfices de 26% en moyenne sur les trois prochaines années. La société, peu endettée (D/E de 38%) offre un ROE de 18% et se traite à un PER 2016 de 23x. Les noms des sociétés sont donnés à titre d’exemples, ni leur présence dans le portefeuille, ni leur performance ne sont garanties. Le présent document est publié à titre d’information uniquement. Il ne constitue ni un document contractuel, ni une incitation à l’investissement. Il est destiné à des investisseurs professionnels et ne peut être diffusé à un tiers sans accord préalable de Gemway Assets SAS. GemEquity est investi en actions et présente un risque de perte en capital. Pour plus d’informations sur GemEquity, vous pouvez contacter votre interlocuteur habituel et vous référer au DICI. Gemway Assets - 53 avenue d’Iéna 75116 Paris Contacts : Michel Audeban 01 47 23 97 92 / 06 85 83 26 73 - Estelle Mac Nulty 01 47 23 98 10 - [email protected]