GemEquity - Gemway Assets

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CARNET DE VOYAGE
GemEquity
Investir sur les actions émergentes
VL au 26 juin : 131,79€ (R) - 135,32€ (I)
Carnet de voyage – Philippines – juin 2015
Après notre périple en Indonésie, nous voici aux Philippines. Nous y sommes
restés 5 jours et avons rencontré les managements de 13 sociétés et visité les
centres commerciaux d’Ayala Corp et de SM Prime. Nous nous sommes rendus
au marché en plein air (ci-contre) et avons fait des courses chez PureGold. Nous
avons également rencontré Robinson Retail, GT Capital, D&L Industries dans
la consommation; Globe Telecom et ABS CBN dans les médias ; BPI, Security
Bank et Metrobank dans le secteur bancaire ; DMCI et Lafarge Republic dans la
construction. En un mot, les dirigeants sont déçus par les promesses non tenues du
gouvernement quant aux projets d’infrastructure. En revanche le consommateur
philippin continue de bien se porter et les élections présidentielles de mai 2016
pourraient davantage booster le secteur.
Transferts d’argent des travailleurs
émigrés philippins
Focus macro
La déception quant à la croissance du PIB au 1er
trimestre 2015 (sortie à 5,2% contre 6,6% attendue)
est surtout liée aux faibles dépenses publiques
(baisse de -11% sur la période) qui représentent 21%
du PIB. Les dirigeants de DMCI nous rappellent que le
système de PPP a été introduit en 2009, or depuis aucun
projet annoncé n’a été délivré. Un rebond de l’activité
est néanmoins attendu dès octobre, avant l’élection
présidentielle de mai 2016.
Source : Bangko Sentral ng Pilipinas
Evolution de l’inflation
Le CA du secteur BPO devrait passer à
25 Mds$ d’ici à 2016
Source : CLSA
En revanche, le consommateur se porte bien et les ventes
de détail ont surpris positivement, en hausse de +5,9%
au T1. L’environnement reste porteur: taux directeur
faible à 4% et inflation à 1,6%, au plus bas depuis 20
ans. Aussi, une hausse des taux n’est désormais plus
envisagée cette année.
Par ailleurs, les Philippines bénéficient de deux
phénomènes structurellement positifs : 1/ transferts
d’argent de la part des 13M émigrés (nounous, femmes
de ménage, ouvriers de bâtiment, matelots). Ces sommes
représentent 9% du PIB en 2014 et sont attendues en
croissance de 5% pa à l’avenir ; 2/ le fort développement
de la sous-traitance informatique et des centres d’appels
(business process outsourcing - BPO).
Source : BPAP
Focus secteur: banques
Ce
dernier
pèse
16Mds$ en 2014 (6%
du PIB), 25Mds$ attendus en 2016 soit
15-20% de croissance
annuelle (cf graphes
ci-contre). En effet, les Philippins ont
l’avantage de parler
très bien anglais et
jouissent d’un système
éducatif public de qualité (héritage de la colonisation américaine
du début du XXème
siècle).
Ainsi contrairement à
l’Indonésie, les Philippines n’ont peut-être
pas ou très peu de matières premières, mais
ils ont la chance de
bénéficier de ces transferts leur procurant
ainsi une balance courante positive du +4%
du PIB (2014).
Nous avons été impressionnés par la santé du secteur
bancaire philippin. Ayant encore en mémoire la crise de
1997, la banque centrale est très conservatrice : le taux de
réserve est le plus élevé de la région à 20%, les normes
Bales 3 ont déjà été adoptées en 2014 (vs 2019 dans le
monde) ce qui explique le ratio Tier 1 du secteur très
élevé à 15%. Par ailleurs les créances douteuses sont
basses à 1,95% ainsi que le ratio prêts/dépôts à 64%.
Dans ce contexte favorable, la croissance de prêts est
attendue à 15-16% pa en 2015 et 2016.
Gemway Assets - 53 avenue d’Iéna 75116 Paris
Contacts : Michel Audeban 01 47 23 97 92 / 06 85 83 26 73 - Estelle Mac Nulty 01 47 23 98 10 - [email protected]
CARNET DE VOYAGE
GemEquity
Investir sur les actions émergentes
VL au 26 juin : 131,79€ (R) - 135,32€ (I)
Parmi les trois
banques rencontrées, nous avons
trouvé particulièrement intéressante Metrobank,
la 2ème banque
du pays avec
Source : Bangko Sentral ng Pilipinas
37Mds$ d’actifs.
Les tops 3, dont la n°1 Banco de Oro (groupe SM Investment)
et la n°3 BPI (Ayala Corp), contrôlent 50% du marché. La
famille Ty détient 51% du capital de Metrobank, dont 25%
à travers le groupe GT Capital (2.5% de GemEquity). Afin
de se conformer avec Bales 3, la banque a levé 700M$ en
avril dernier et se trouve aujourd’hui la mieux capitalisée
des top 5 avec un Tier 1 de 14%. Avec un ratio prêts/
dépôts à 62%, la direction prévoit de faire croître son
total de bilan de 20% en 2015. Il est vrai que Metrobank
bénéficie de la très forte croissance des ventes de Toyota
(39% de pdm, volumes en hausse de 20% au 1T15) dont
la distribution exclusive est détenue par sa maison mère.
70% des véhicules sont vendus à crédit, dont 50% avec
leur solution de financement (Metrobank ou Toyota
Financial Services). La marge de transformation de 3,5%
souffre légèrement d’un environnement de taux d’intérêts
faibles. Mais étant donné la dynamique des prêts à la
consommation (les mieux margés), la direction prévoit une
légère amélioration de ses marges. Surtout, la direction
travaille à améliorer la productivité opérationnelle :
numériser les opérations financières, fluidifier le service
dans les succursales, optimiser les coûts. L’objectif est de
faire baisser le ratio d’exploitation de 58% actuellement à
50-52% d’ici 3 ans. Le titre se traite avec un P/BV 2015
de 1,5x, offre un ROE de 12% (post augmentation de
capital) et une croissance bénéficiaire de 17% pa en 201617 (2015 étant biaisé par l’augmentation de capital). Les
créances douteuses sont très faibles à 1,2%.
Les créances douteuses sont au plus bas
Nous restons également très positifs sur les ventes des
voitures. Lors de notre entrevue, la direction de GT Capital
nous rappelle qu’en 2015 les Philippines vont dépasser le
fameux seuil des 3.000$ de PIB/habitant, historiquement
déclencheur d’une forte demande en véhicules de tourisme.
Pour rappel, GT Capital est le partenaire exclusif de Toyota
aux Philippines, la marque dominant le marché avec 39%
de pdm. La taille du marché est microscopique : 104k
véhicules vendus en 2014 pour 100m d’habitants.
Après avoir enregistré une très forte performance en début
d’année, le management prévoit un boost supplémentaire
pendant la campagne présidentielle qui va débuter
en octobre prochain. Pour le groupe on s’attend à une
croissance bénéficiaire de 27% pa en moyenne sur la
période 2015-17. Le titre offre un ROE de 15%, un bilan
sain (D/E de 36%) et se traite avec un PER2016 de 16x.
Focus valeur: D&L Industries
D&L Industries est présent dans 2 secteurs : l’agroalimentaire (huile de friture, chocolat, ketchup, fromage)
et la chimie (plastique isolant pour câbles électriques,
aérosols, biodiesel, savon, résine). Il est actif aujourd’hui
essentiellement aux Philippines mais avec l’ambition
de devenir un acteur pan-asiatique. Sa valeur ajoutée
est surtout celle de ses ingénieurs qui développent des
formules (alimentaires ou chimiques) à la demande de
clients tels que Jollibee Food, Mac Donald, Universal
Robina, Panasonic etc... La société a été fondée en 1963
par 2 frères ingénieurs, Dean et Leon Lao, dont la seconde
génération est aujourd’hui aux commandes (le directeur
financier rencontré est Alvin Lao), la famille détenant
encore 68% du capital. D&L a pour objectif de continuer
à gagner des parts de marché dans la chaine alimentaire
en se substituant aux importations. Présent dans
l’oléochimie et le plastique, D&L bénéficie également de
la croissance de la
Contribution au profit brut
construction, l’automobile et le textile.
Sur le marché domestique D&L est le
principal acteur et
jouit d’une longue
relation avec ses
clients (10-20 ans en
Source : D&L Industries
moyenne).
Dans le cadre de leur ambition pan-asiatique, en août 2014
D&L a négocié un partenariat avec Ventura Foods. C’est une
société privée américaine (CA estimé à 2,5Mds$ en 2013),
fournisseur d’ingrédients alimentaires à Burger King et
Subway, qui était à la recherche d’un partenaire pour son
activité en Asie. Les ingrédients seront produits dans les
usines de D&L, dont la capacité est largement suffisante
(ils ont construits 3 nouvelles usines ces dernières années
et leur taux d’utilisation est actuellement de 50%). Ce
positionnement stratégique dans plusieurs chaines de
production, le savoir-faire des équipes et la qualité de
l’exécution, devraient permettra à D&L de faire croître ses
bénéfices de 26% en moyenne sur les trois prochaines
années. La société, peu endettée (D/E de 38%) offre un
ROE de 18% et se traite à un PER 2016 de 23x.
Les noms des sociétés sont donnés à titre d’exemples, ni leur présence dans le portefeuille, ni leur performance ne sont garanties. Le présent document est publié à titre
d’information uniquement. Il ne constitue ni un document contractuel, ni une incitation à l’investissement. Il est destiné à des investisseurs professionnels et ne peut
être diffusé à un tiers sans accord préalable de Gemway Assets SAS. GemEquity est investi en actions et présente un risque de perte en capital. Pour plus d’informations
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