XILAM ANIMATION FR0004034072 – XIL FAIR VALUE: 3,6€

Guillaume Cauchoix,
[email protected]
25 janvier 2006
XILAM ANIMATION
FR0004034072 – XIL
FAIR VALUE: 3,6€
Données boursières
Dern. Cours, €
Vol moyen (3m)
Cap. Boursiere, M€
Nombre d'actions, M
Var. sur 1 an:
Disponib., M€
Dettes fin., M€
Compte de résultat, €M
2,99
13456
14
4,7
1,64 - 3,18
0,835
2,676
Chiffre d'affaires
EBITDA
EBIT
Résultat net
PER
2005
8,2
6,478
0,559
0,703
19
2006e
2007e
2008e
9,2
6,9
0,621
11,96
8,97
0,8073
14,35
10,76
1,076
0,85
15,7
1,0
12.77
1,19
10,8
Source : fr.finance.yahoo.com, Nexgen Research .
NOTRE OPINION
EN UTILISANT LA MOYENNE PONDÉRÉE DES MÉTHODES PER 06, EV/CA 06 et DCF,
NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 3,6€ PAR ACTION, 20 % AU-DESSUS DU
DERNIER COURS.
RESUME - CONCLUSION
Un cocktail explosif ?
Savant mélange de TNT et de pistolets, le cocktail de croissance de Xilam Animation s’annonce
être explosif pour les années à venir.
Après 2 exercices fortement déficitaires, Xilam Animation s’est profondément restructuré et a
retrouvé la profitabilité sur l’exercice 2004/2005. Avec un bénéfice net consolidé de 0.7M€ contre
une perte de 4M€ sur l’exercice précédent, la société peut de nouveau respirer et se concentrer sur
ses projets d’avenir.
L’important développement des chaînes thématiques jeunesse, la multiplication des canaux de
diffusions et leur grand retour au cinéma devrait soutenir la croissance spectaculaire du groupe.
Le très vif succès rencontré par la TNT et sa chaîne jeunesse Gulli est un formidable levier de
croissance pour Xilam. Avec une audience nationale, cette chaîne aura besoin de contenus de
qualité et pour cela, se tournera naturellement vers Xilam Animation.
Le grand retour de Lucky Luke au cinéma en 2007 fera quasiment doubler de taille la société en
terme de chiffre d’affaires, de quoi significativement renforcer l’attrait de la société.
Bénéficiant d’un secteur porteur faisant l’objet de toutes les attentions du gouvernement français à
grands coups de subventions et de partenariats de long terme avec les chaînes, Xilam Animation est
également le meilleur véhicule pour jouer la concentratio n du secteur en France grâce à sa situation
financière particulièrement saine.
POINTS FORTS
La « French Touch ». La France occupe la 3ème position de l’industrie mondiale des dessins
animés derrière les Etats-Unis et le Japon. Cette performance tient autant à l’excellente réputation
des professionnels français du secteur qu’à la grande créativité de nos studios. Les chiffres le
prouvent, l’animation constitue le vecteur le plus important de l’exportation des programmes
audiovisuels français avec 38.2 M€ en 2003 et 36.7% des ventes globales de programmes (source :
CNC).
1
Cette attractivité nationale est renforcée par le statut de ces professionnels, la plupart du temps
intermittents du spectacle. Cette importante flexibilité permet à Xilam d’avoir 75% de ses charges
de personnel variables.
Le succès croissant des programmes jeunesse. Indispensable produit d’appel pour tout
offre payante de télévision sur le câble ou le satellite, la thématique « jeunesse » connaît la plus
forte dynamique en terme de nombre de chaînes diffusées. Depuis 2002, 9 chaînes s’adressant aux
jeunes ont été créées, c’est-à-dire près de deux nouvelles chaînes sur trois (source : CSA). Cette
croissance place désormais ces chaînes en deuxième position derrière les chaînes cinéma par
nombre de chaînes diffusées, autant de nouveaux débouchés pour Xilam.
De nouveaux canaux de diffusions et surtout la « TNT ». Concomitamment à
l’accroissement de l’offre de chaînes jeunesse, le nombre de canaux de diffusions s’est également
énormément développé. En effet, grâce aux avancées technologiques, ces bouquets peuvent
désormais trouver des débouchés via la télévision par câble, satellite, ADSL, mobile et surtout via la
Télévision Numérique Terrestre (TNT). En effet, en couvrant 85% de la population française en
2007, la TNT gratuite démocratise les chaînes thématiques.
La chaîne « Gulli » du groupe Lagardère, première chaîne jeunesse de la TNT, est d’ores et déjà une
cliente importante de Xilam. Lagardère et France Télévisions (actionnaires de la chaîne) se sont
engagés devant le CSA à diffuser majoritairement des programmes français et européens. Sachant
qu’il n’existe pas de réel alternative à Xilam Animation sur cette zone en terme de qualité de
produits, elle devrait en être le principale bénéficiaire.
Le succès massif de la TNT a dépassé toutes les attentes. Pour rappel, l’objectif visé était de 1
million de récepteurs vendus en 2005, le résultat est supérieur à 1,73 million. L’institut GFK
prévoit que 3 millions de récepteurs supplémentaires pourraient être vendus en 2006. Avec une
telle audience nationale, Gulli va devoir être irréprochable en terme de programmes et sera donc
amenée à renforcer son partenariat avec Xilam Animation. Cette tendance sera bénéfique pour le
catalogue comme pour les nouveaux produits.
Un secteur « aidé ».Dans le cadre de la défense de l’exception culturelle française, ce secteur est
fortement subventionné et bénéficie de nombreuse garanties renforçant nettement sa visibilité.
Les chaînes privées TF1 et M6 ont ainsi des obligations spécifiques en matière de programme
jeunesse :
TF1 doit garantir 0.6% de son CA net pour ce type de production et un volume minimum de
diffusion de 1000 heures par an ; M6 doit consacrer un minimum de 1% de son CA net aux
programmes jeunesse. De même, pour les chaînes publiques, le contrat d’objectif et de moyens
prévoit un investissement annuel de 25M€ dans les productions d’animation jusqu’en 2010.
Les producteurs audiovisuels français bénéficient d’un ensemble sophistiqué d’aides parfois
substantielles. Parmi ces aides, on peut citer le Compte de soutien à l’industrie des programmes
audiovisuels (COSIP) et le programmes européen MEDIA PLUS (à titre d’exemple, Xilam a obtenu
une aide de 500K€ sur la série Ratz).
Régime fiscal dérogatoire : La loi de finances de 2004 a instauré un crédit d’impôt au titre des
dépenses de production cinématographique. Celui-ci est égal à 20% du montant total des dépenses
éligibles. Il est plafonné à 750K€ pour une œuvre cinématographique d’animation. Par exemple
pour Xilam, dans le cas de Shuriken School, ce crédit d’impôt pourra atteindre 650K€.
Une stratégie de croissance rentable et sécurisée. Xilam pré-finance toutes ses nouvelles
productions à plus de 80% de leur coût et limite la cession de droits dans le cas de co-productions
afin de préserver les revenus futurs du catalogue. On peut définir ce profil de production comme
« idéal » puisque le risque de production est extrêmement faible et que le financement de l’activité
nécessite peu de moyens. D’ailleurs, Xilam tend à accroître le pourcentage de préfinancement
avant de démarrer de nouvelles productions pour renforcer ce modèle sécurisé. C’est ainsi le cas
pour Les Zinzins 2, pré-financée à plus de 90% et Shuriken School à 100% au début même de la
production.
2
Un catalogue de Blockbusters. En plus de bénéficier d’un plan de financement optimisé, la
qualité des programmes est au rendez-vous. Fort de succès mondiaux comme Oggy et les Cafards,
Les Zinzins de l’espace et Les nouvelles Aventures de Lucky Luke, Xilam est aujourd’hui l’une des
principales références européennes de l’animation. De surcroît, les programmes en cours de
production, qu’il s’agisse de la deuxième saison des Zinzins de l’espace ou de Shuriken School, ont
suscité un très vif intérêt des acheteurs. Shuriken School a été acheté en décembre 2005 par ITV en
Angleterre tandis que Buena Vista International a acquis début janvier 2006 les droits des Zinzins
de l’Espace pour l’Amérique du Sud. En conséquence, le groupe Xilam prévoit un chiffre d’affaires
pour le S1 05 supérieur à 4M€, soit une hausse de plus de 30% par rapport à 2004 (3.1M€).
Le grand retour au cinéma. Après l’échec cuisant du film Kaena, La Prophétie en 2002
(financé sur fonds propres), Xilam avait pris ses distances avec le cinéma. Mais sortie renforcer de
la crise et riche des leçons des échecs passés, l’entreprise a décidé de revenir au cinéma à l’automne
2007. Ce long-métrage d’animation sera inspiré du célèbre album « La Caravane » de Lucky Luke.
Ce film impactera très favorablement les comptes de l’exercice 2006/2007 puisque 80% de son
coût de fabrication est d’ores et déjà couvert par des pré-ventes fermes sur le seul marché français,
et notamment Pathé pour la distribution en salles et vidéo, et France 3 pour la diffusion
télévisuelle. D’après Marc du Pontavice, Président du conseil d’administration du groupe, « ce
film devrait représenter un volume d’activité équivalent à l’ensemble du chiffre d’affaires actuel de
Xilam ».
Un investissement de choix ? Cela ne semble faire aucun doute dans l’esprit du fonds
d’investissement CITA FCPR1. Celui-ci a pris une participation d’1,5M€ dans la société en mars
2005. Signe de la sous-valorisation du titre et de ses importantes perspectives de croissance, cette
levée de capitaux aura également permis de très sensiblement assainir la situation bilantielle du
groupe. Avec des capitaux propres consolidés de 13,7M€ et un endettement financier net inférieur
à 2M€, le gearing ressort à moins de 20%. Cette flexibilité financière permettra à Xilam d’engager
les investissements nécessaires à ses projets prometteurs, mais pourrait aussi faire de Xilam un
acteur dans la consolidation du secteur.
RISQUES
Risque de développement. En tant que producteur, Xilam doit développer, essentiellement sur
ses fonds propres, des projets de nouvelles productions avant de les présenter à ses clients pour un
préfinancement. Le risque financier maximum encouru est estimé à environ 200 milliers d’euros
pour une série d’animation. Il peut atteindre 10% du budget pour un long métrage.
Risque d’échec commercial. Sur l’ensemble de ses métiers (Séries d’animation, longs
métrages) et malgré les précautions qui sont prises à tous les stades de la production, Xilam peut
être confronté à un échec commercial. Le risque réel de Xilam, en cas d’échec commercial est un
risque d’image de marque, néfaste pour l’activité.
VALORISATION
En utilisant la moyenne pondérée des méthodes PER’06, EV/CA’06 et DCF, nous obtenons
une fair value de 3,6€ par action, 20 % au-dessus du dernier cours.
Poids
Fair Value
Discounted Cash Flow
Valorisation VE/CA
50%
25%
3,9 €
3,5 €
Valorisation P/E
25%
2,8 €
Fair Value (moyenne pondérée)
3,6 €
Source: Nexgen Research.
3
DCF
Estimations des FCF, K€
CHIFFRE D'AFFAIRES
EBITDA
EBIT
marge EBIT
2006e
9,2
6,9
0,621
6,8%
2007e
11,96
8,97
0,8073
6,8%
2008e
14,35
10,76
1,076
7,5%
2009e
15,787
11,84
1,184
7,5%
2010e
17,366
13,024
1,4327
8,3%
EBIT*(1-Taxes)
+ Dotations aux amortissements
- Investissements nets
- Augmentation du BFR
0,9
5,95
-5,11
1,15
7
-7,13
1,35
7,92
-7,51
1,5
8,78
-8,31
1,65
10,1
-9,8
-0,71
-0,51
-0,53
-0,59
-0,65
= Free Cash Flow (FCF)
1,03
0,46
1,18
1,33
1,30
Valeur résiduelle (VR)
22,5
Source: Nexgen Research.
Coût moyen pon déré du capital (WACC)
Taux sans risque
Prime de risque du marché
Facteur beta
Coût des fonds propres
Part des fonds propres dans l'entreprise
Coût de la dette
Taux marginal d'imposition
Coût de la dette après impôt
Part des dettes dans l'entreprise
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
Taux de croissance à l'infini
Actions en circulation, millions
3,3%
5,0%
1,1
8,8%
84,1%
4,7%
34,3%
3,1%
15,9%
7,9%
2,0%
4,7
Source: Nexgen Research.
Discounted Cash Flow
Valeur présente de FCF
+Valeur présente de VR
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
= Valeur
Valeur par action
K€
4,49
16,61
21,10
-2,68
18,42
3,9 €
Source: Nexgen Research.
Valorisation par les multiples
Valorisation VE/CA
CA 2006e
VE/CA comparable, 2006e
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
= Valeur
K€
Valeur par action
10,7
1,81
19,3
-2,676
16,64
3,5 €
Valeur par action
0,19
14,86
2,8 €
Source: Nexgen Research.
Valorisation P/E
BNA 2006e, €
P/E comparable, 2006e
Source: Nexgen Research.
4
Cours
Cap., M
VE, M
PER 05
PER 06
EV/CA 05
EV/CA
06
19,08
161
205,4
13,27
9,89
2,14
1,22
52,00
35,50
130,00
23
146
65
18
131
55,3
150,59
118,33
16,12
13,33
19,19
15,32
0,46
3,9
1,89
0,38
3,5
1,7
Comparables US, €
Corus (C $)
33,2
1,225
1,38
18
14,4
2,02
1,91
DreamWorks
26,12
2,59
2,28
11,04
30,3
2,94
2,5
17,06
14,86
2,08
1,81
24/01/2006
Comparable France, €
Carrere Group
Comparables GB, £
Ten Alps
Entertainment Rights
Shed Production
Médiane
Source: finance.yahoo.com, Nexgen Research .
PROFIL ET ACTIVITÉ
Xilam est une société de production audiovisuelle et multimédia, née en 1999 du rachat des actifs
de Gaumont Multimédia, département de Gaumont dirigé par Marc du Pontavice depuis 1995.
Le coeur de métier de Xilam est l’animation, et notamment la production de séries animées de type
‘cartoon’ pour la télévision, activité dans laquelle l’entreprise bénéficie d’une forte expertise et se
positionne sur des produits haut de gamme et à vocation internationale. Ces dessins animés sont
également déclinés sur d’autres supports, cinéma et marchandising. Xilam compte parmi ses
clients les grandes chaînes de télévision françaises et étrangères, en particulier en Europe de
l’Ouest et aux Etats-Unis.
Un positionnement mixte et haut de gamme :
Xilam est connue pour sa capacité à créer des personnages et des univers originaux avec pour
avantage de totalement maîtriser la propriété des oeuvres créées. Cependant, Xilam s’efforce aussi
d’acheter une fois sur deux les droits d’une oeuvre préexistante (Lucky Luke, Rahan…) pour
sécuriser une partie de son développement et de ses projets.
La notion de haut de gamme se caractérise par un certain nombre d’éléments quantitatifs :
L’animation des programmes de Xilam nécessite environ 1200 dessins par minute (ce qui
correspond aux standards Disney ou Warner), là où l’essentiel de la production européenne
travaille sur une moyenne de 600 dessins par minute. Les budgets de production Xilam avoisinent
la somme de 6,5M€ pour un format de 26x26mn.
Le positionnement haut de gamme donne l’assurance d’une forte longévité d’exploitation (de tels
programmes continueront d’être exploités pendant plus de 20 ans) et d’un haut niveau
d’exportation. Très sélectif, ce positionnement, a également le mérite de limiter sensiblement la
concurrence en instaurant d’importantes barrières à l’entrée qualitatives.
ANALYSE FINANCIÈRE
L’année 2005 aura marqué un vrai renouveau pour Xilam animation. La croissance du CA de plus
de 65% aura auta nt été portée par la hausse du volume d’heures livrées (15,5 heures contre 9,5
heures en 2004, preuve de la qualité des nouveaux programmes), que par les performances du
catalogue ancien.
Ces chiffres démontrent la pertinence de la stratégie haut de gamme de Xilam, qui s’assure ainsi
une récurrence de ses revenus sur le long terme grâce à un catalogue de choix et de meilleurs
débouchés sur les nouveaux projets.
Avec des cartoons tels Oggy et les Cafards, Lucky Luke, les Zinzins de l’Espace ou Shuriken School,
Xilam bénéficie d’une excellente visibilité sur le moyen terme. D’ores et déjà, le groupe table sur un
CA plancher de 8,5M€ sur l’exercice qui débute. Nous pensons ces estimations conservatrices. En
5
effet, avec une croissance de 80% de son CA d’affaires sur le T1 de l’exercice 2005/2006, nous
anticipons une poursuite de cette tendance sur le reste de l’année.
Mais cette croissance exponentielle peut toutefois avoir une trajectoire stochastiques compte tenu
de l’aspect contractuel, ponctuel des rentrées d’argent de la société. Seul le catalogue assure des
recettes récurrentes, le gros du CA (80%) dépend de la vente des épisodes aux médias
internationaux.
Néanmoins, en prenant en compte cet aléa, nous tablons tout de même sur une hausse de 12% du
CA sur l’exercice 2005/2006 à 9,2M€.
Lucky Xilam !
2007 marquera le grand retour de Xilam au cinéma avec un projet pour le moins intéressant,
l’adaptation cinématographique de la série Lucky Luke, diffusée tous les dimanches soirs en prime
time sur France 3. Ce dessin animé qui a déjà rassemblé jusqu’à 4,2 millions de téléspectateurs
devrait sans aucun doute profité de sa notoriété et de son fidèle publique au rendez-vous chaque
fin de week-end. L’enthousiasme et la confiance du président de Xilam sont palpables puisqu’il
anticipe un surplus de CA équivalent à l’ensemble du CA actuel du groupe. Nous sommes donc très
confiant sur les exercices 2006/2007 et 2007/2008 durant lesquels ce CA supplémentaire
impactera les comptes de l’entreprise.
6
GRAPHIQUE: XILAM ANIMATION CONTRE CAC SMALL 90.
Source : www.euronext.com
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