Bigben Interactive

Transcription

Bigben Interactive

Jeux Vidéo
G
Bigben Interactive
ETUDE ANNUELLE
4 juin 2012
GENESTA
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 4 juin 2012
Bigben Interactive
Modelabs, vecteur de croissance pour le groupe
Retour sur les résultats FY 2011/12
Opinion
Cours (clôture au 1 juin 2012)
Objectif de cours
1. Achat Fort
7,28 €
9,80 € (+34,7 %)
Après avoir publié un chiffre d’affaires FY 2011/12 de 344,1 M€, largement
supérieur à nos attentes et à la guidance du management (290 M€), Bigben
Interactive a présenté, le 29 mai dernier, ses résultats 2011/12. Malgré la faible
rentabilité dégagée par le périmètre historique de Bigben Interactive, le groupe
est parvenu à dépasser sa guidance (17 M€), en affichant un résultat opérationnel
de 18,3 M€, légèrement inférieur à notre anticipation (19 M€). Le résultat net
ressort, quant à lui, à 10,2 M€ (résultat net part du groupe de 9,3 M€ selon nous).
Un marché du jeu vidéo en transition…
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
BGBN.PA / BIG:FP
Capitalisation boursière
115,6 M€
Valeur d'entreprise
196,4 M€
Flottant
38,6 M€ (33,4 %)
Nombre d'actions
15 872 416
Volume quotidien
85 430 €
L’exercice 2011/12 a été marqué par un sensible repli du périmètre historique de
Bigben Interactive, tant au niveau de la topline qu’au niveau de rentabilité. La
société a, en effet, fait face à un marché du jeu vidéo en phase de transition, dans
lequel les consoles de salon arrivent en fin de cycle de vie. Malgré le lancement
des nouvelles consoles de jeux portables (PS Vita et Nintendo 3DS), le marché du
jeu vidéo s’est inscrit une nouvelle fois en repli sur l’année 2011. Néanmoins,
l’arrivée prévue fin 2012 des consoles de salon de nouvelle génération devrait
générer, à moyen terme, une nouvelle dynamique de croissance.
Taux de rotation du capital (1 an)
19,00%
…mais un marché des smartphones en pleine explosion
Plus Haut (52 sem.)
10,35 €
Plus Bas (52 sem.)
6,35 €
Dans un tel contexte, l’acquisition de Modelabs s’est révélée très pertinente pour
le groupe. L’intégration de Modelabs a en effet permis au groupe de s’affranchir,
en partie, de la cyclicité du marché du jeu vidéo et ce, grâce au dynamisme
rencontré sur le marché porteur des smartphones et des tablettes. Cet essor des
smartphones devrait se poursuivre à court et moyen termes et devrait soutenir les
activités de Modelabs, tant celles liées à la distribution de smartphones que celles
liées à la conception et à la commercialisation des accessoires pour smartphones
et tablettes.
Performances
Absolue
1 mois
-4,1 %
6 mois
-3,6 %
12 mois
-29,6 %
11,0
10,5
Un groupe offrant de fortes perspectives : Opinion Achat fort réitérée
10,0
9,5
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
mai-11
juil.-11
sept.-11
Bigben Interactive
nov.-11
janv.-12
mars-12
CAC All-Tradable (rebasé)
Actionnariat
Flottant : 33,4 % ; MI 29 : 23,9 % ; Alain Falc : 16,2 % ;
Bolloré : 15,5 % ; Zagury : 6,2 % ; Fabiani : 4,6 %
Agenda
Chiffre d'affaires T1 2012/13 publié le 26 juillet 2012
Suite à cette publication, nous ajustons notre estimation de chiffre d’affaires pour
l’exercice 2012/13 à 460,5 M€, supérieur à la guidance donnée par le
management (450 M€) et ce, compte tenu du fort dynamisme de l’activité de
distribution de smartphones. Du point de vue de la rentabilité, nous sommes
confiants dans les capacités de la société de restaurer une bien meilleure
rentabilité sur son périmètre historique et de maintenir une marge opérationnelle
satisfaisante sur les activités de Modelabs. Nous attendons ainsi un résultat
opérationnel de 30,7 M€ en 2012/13, soit une marge opérationnelle de 6,7 % (vs.
5,3 % en 2011/12). Après mise à jour de notre modèle, la valorisation de Bigben
Interactive ressort à 9,80 € par titre, soit un potentiel d’upside toujours significatif
de +34,7 %. Le recul de notre objectif de cours (10,15 € auparavant) provient
uniquement du recul de notre univers de comparables, et ce alors même que les
perspectives du groupe ont été améliorées au sein de nos hypothèses.
Thomas DELHAYE
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.88
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROP (M€)
Marge op. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
Ratios
2010/11 2011/12 2012/13E 2013/14E 2014/15E
101,3
344,1
460,5
492,0
516,5
8,0% 239,6%
33,8%
6,8%
5,0%
17,4
23,2
36,3
40,8
43,4
15,5
18,3
30,7
34,9
37,2
15,3%
5,3%
6,7%
7,1%
7,2%
9,9
9,3
18,1
21,2
22,8
9,7%
2,7%
3,9%
4,3%
4,4%
0,85
0,59
1,14
1,33
1,44
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
P /E
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2010/11 2011/12 2012/13E 2013/14E 2014/15E
1,0
0,6
0,3
0,2
0,2
5,9
8,5
3,7
2,6
1,9
6,7
10,7
4,4
3,0
2,3
10,6
13,2
6,4
5,5
5,1
-3%
-0,1
24,8%
75%
3,5
7,0%
17%
2,3
14,3%
-7%
1,9
15,9%
-19%
1,5
16,8%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
4 juin 2012
G
Bigben Interactive
Présentation de la société
Leader européen de la conception d’accessoires
Avec une part de marché de 50 % parmi les accessoiristes
indépendants (i.e. hors consoliers), Bigben Interactive est le leader
européen sur le segment des Accessoires, l’un des segments les plus
résistants du secteur des jeux vidéo. Le groupe dispose d’une gamme
toujours plus élargie de produits, avec une orientation plus marquée
vers les consoles casuals (Wii, DS/DSi et 3DS), dont les bases
installées sont très élevées. Grâce à l’acquisition de Modelabs
réalisée en juin 2011, Bigben est devenu le leader français de la
conception, de la commercialisation et de la distribution
d’accessoires télécoms, en proposant des gammes étendues de
produits vendus 1/ en Marques De Distributeurs, 2/ en marques
propres et 3/ sous licences (Eden-Park, Kenzo, Quicksilver,…).
GENESTA
SWOT
Forces
Faiblesses
- Positionnement de leader en
France sur le marché des
accessoires pour les jeux
vidéo et les téléphones
mobiles
- Cœur de métier sur les
Accessoires, segment le plus
dynamique et sur lequel le
groupe est leader en Europe
- Présence internationale à
consolider
- Dépendance vis-à-vis des
studios de développement
sous-traitants pour l’édition
de jeux en propre
- Mix d’activités désormais
fortement orienté vers les
activités de distribution
- Développement de l’offre de
packages incluant jeux et
accessoires associés
Le développement de l’édition de jeux en propre
Depuis plusieurs semestres, Bigben Interactive se focalise sur le
développement de ses activités d’édition pour compte propre. Ce
segment de packages « jeu + accessoires » à destination
principalement des consoles Wii, PS3 et Xbox 360 connait un franc
succès, notamment grâce à des titres phares comme Hunther Trophy,
Cyberbike ou Obut Pétanque. Dans le renforcement de son pôle
d’édition de jeux en propre, la société devrait notamment
commercialiser en 2012 un jeu online tiré de la célèbre licence
« Créatures ».
Un mix de chiffre d’affaires désormais orienté vers les
activités de Distribution
Les activités de Distribution étaient, avant l’acquisition de Modelabs,
peu contributives aux revenus du groupe. Désormais, l’intégration
des activités de distribution de téléphones mobiles de Modelabs a
largement fait progresser le mix de chiffre d’affaires vers les activités
de Distribution et donc impliquer de plus forts volumes d’affaires,
mais des marges réduites en valeurs relatives.
Méthode de valorisation
Opportunités
Menaces
- Forte expansion du Casual
Gaming, favorable aux ventes
d’accessoires
- Entrée des consoles de 7ème
génération en phase de
maturité, phase favorable à
la vente d’accessoires
- Dépendance vis-à-vis du
cycle de vie des consoles et
de l’évolution de la base
installée
- Dématérialisation graduelle
des ventes de jeux
- Dynamisme du jeu sur
mobiles,
surtout
sur
smartphones
- Convergence multimédia
Synthèse et Opinion
DCF
Un marché du jeu vidéo en transition…
Suite à cette publication, nous ajustons notre estimation de chiffre
d’affaires 2012/13 à un niveau légèrement supérieur à la guidance
donnée par le management (450 M€), à 460,5 M€.
L’exercice 2011/12 a été marqué par un sensible repli du périmètre
historique de Bigben Interactive, tant au niveau de la topline qu’au
niveau de rentabilité. La société a, en effet, fait face à un marché du jeu
vidéo en phase de transition, dans lequel les consoles de salon arrivent
en fin de cycle de vie. Malgré le lancement des nouvelles consoles de
jeux portables (PS Vita et Nintendo 3DS), le marché du jeu vidéo s’est
inscrit une nouvelle fois en repli sur l’année 2011. Néanmoins, l’arrivée
prévue fin 2012 des consoles de salon de nouvelle génération devrait
générer, à moyen terme, une nouvelle dynamique de croissance.
Du point de vue de la rentabilité, nous sommes confiants dans les
capacités de la société de restaurer une bien meilleure rentabilité sur
son périmètre historique et de maintenir une marge opérationnelle
satisfaisante sur les activités de Modelabs. Notre estimation de ROP
pour l’exercice 2012/13 ressort ainsi à 30,7 M€, présentant une marge
opérationnelle de 6,7 %.
A moyen terme, nous ajustons également nos hypothèses de
rentabilité, et ce, afin de prendre en compte dans notre modèle un
scénario plus prudent aux vues de l’évolution des ventes de Modelabs
vers le segment moins margé de la distribution de téléphones mobiles.
Notre estimation de BPA 2012/13 ressort désormais à 1,14 € par titre.
L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles, avec un
coût moyen pondéré des ressources de 11,2 %, valorise le titre à
12,26 € par action.
Comparables
Nous avons composé notre échantillon des sociétés Guillemot,
HF Company, Brightpoint, Parrot et Cybergun.
L’approche par les multiples boursiers nous conduit à une valorisation
de l’action Bigben Interactive de 7,35 €.
Notre objectif de cours, provenant de la moyenne des résultats obtenus
par actualisation des flux futurs et comparaison boursière, ressort à
9,80 € par action, soit un potentiel d’upside significatif de +34,7 %.
…mais un marché des smartphones en pleine
explosion
Dans un tel contexte, l’acquisition de Modelabs s’est révélée très
pertinente pour le groupe. L’intégration de Modelabs a en effet permis
au groupe de s’affranchir, en partie, de la cyclicité du marché du jeu
vidéo et ce, grâce au dynamisme rencontré sur le marché porteur des
smartphones et des tablettes. Cet essor des smartphones devrait se
poursuivre à court et moyen termes et devrait soutenir les activités de
Modelabs, tant celles liées à la distribution de smartphones que celles
liées à la conception et à la commercialisation des accessoires pour
smartphones et tablettes.
Un groupe offrant de fortes perspectives : Opinion
Achat fort réitérée
Suite à cette publication, nous ajustons notre estimation de chiffre
d’affaires pour l’exercice 2012/13 à 460,5 M€, supérieur à la guidance
donnée par le management (450 M€) et ce, compte tenu du fort
dynamisme de l’activité de distribution de smartphones. Du point de
vue de la rentabilité, nous sommes confiants dans les capacités de
restaurer une bien meilleure rentabilité sur son périmètre historique et
de maintenir une marge opérationnelle satisfaisante sur les activités de
Modelabs. Après mise à jour de notre modèle, la valorisation de
Bigben Interactive ressort à 9,80 € par titre. Opinion Achat Fort.
2
4 juin 2012
Bigben Interactive
G
GENESTA
Sommaire
1
Bigben Interactive : un acteur de la convergence multimédia ......................................................................... 4
1.1
Un cœur de métier historique axé autour des accessoires pour jeux vidéo… ............................................. 4
1.2 …complété par un positionnement stratégique pertinent sur les accessoires télécoms grâce à
l’acquisition de Modelabs ............................................................................................................................................. 4
1.3 Une ouverture sur le marché dynamique des accessoires télécoms permettant à Bigben Interactive de
limiter sa cyclicité face à un marché du jeu vidéo en forte mutation .......................................................................... 5
2
Commentaires sur les résultats FY 2011/12 ..................................................................................................... 7
2.1
Une guidance de chiffre d’affaires largement dépassée .............................................................................. 7
2.2
Un niveau de rentabilité légèrement inférieur à nos attentes mais supérieur à la guidance ...................... 7
2.3
Un bilan marqué par un niveau de stock exceptionnel ................................................................................ 8
3
Perspectives à court et moyen termes ............................................................................................................. 8
4
Prévisions ........................................................................................................................................................ 10
4.1
Une croissance tirée par l’intégration en année pleine et la croissance de Modelabs .............................. 10
4.2
Santé financière et flux de trésorerie ......................................................................................................... 10
5
Valorisation ..................................................................................................................................................... 11
5.1
DCF .............................................................................................................................................................. 11
5.2
Comparables ............................................................................................................................................... 13
6
Synthèse des comptes .................................................................................................................................... 16
6.1
Compte de résultats .................................................................................................................................... 16
6.2
Bilan............................................................................................................................................................. 16
6.3
Tableau des flux de trésorerie .................................................................................................................... 16
6.4
Ratios financiers .......................................................................................................................................... 17
7
Avertissements importants ............................................................................................................................. 18
7.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research................................................ 18
7.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 18
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 18
7.4
Répartition des opinions ............................................................................................................................. 18
7.5
Avertissement complémentaire ................................................................................................................. 19
3
4 juin 2012
1
1.1
Bigben Interactive
G
GENESTA
Bigben Interactive : un acteur de la convergence multimédia
Un cœur de métier historique axé autour des accessoires pour jeux vidéo…
Bigben Interactive est aujourd’hui le leader européen de la conception et de la distribution d’accessoires pour jeux vidéo.
Le portefeuille d’activités du groupe a considérablement évolué depuis 2003, faisant passé progressivement le groupe d’un
positionnement de grossiste du secteur des jeux vidéo à celui d’accessoiriste tiers, positionnement complété d’un statut
d’éditeur de jeux casual en propre, via notamment la commercialisation de packages « jeu + accessoires ».
Ainsi, les activités historiques de Bigben Interactive se présentent aujourd’hui selon 4 lignes de métiers :
-
Accessoires : création et distribution d’accessoires pour consoles de jeux vidéo (Nintendo Wii, DS et 3DS, Sony
Playstation 3, PSP, Microsoft Xbox 360 et s PS Vita), mais également pour smartphones et tablettes ;
-
Edition : édition de logiciels de jeux vidéo casual en propre, comprenant notamment l’offre de packages « jeu
+ accessoires » et une offre de jeux dématérialisés ;
-
Audio : conception et distribution de produits numériques audio ;
-
Distribution : Distribution exclusive et non exclusive de jeux vidéo pour compte de tiers, en ventes physiques
et en dématérialisées.
Ainsi, le cœur d’activité historique du groupe réside dans la conception de produits développés en propre et s’articule
principalement autour des segments de l’Accessoire, de l’Edition et de l’Audio, c’est 3 segments représentant historiquement,
avant rachat de Modelas, plus de 80 % de l’activité de Bigben Interactive.
1.2
…complété par un positionnement stratégique pertinent sur les accessoires télécoms grâce à
l’acquisition de Modelabs
Dans un marché du jeu vidéo en profonde mutation, marqué depuis le début de l’année 2011 par une contraction tangible
(contexte de consommation difficile et arrivée en fin de cycle des consoles de génération actuelle, notamment la Nintendo Wii),
Bigben Interactive a pris le parti d’être un acteur majeur de la convergence multimédia grâce aux nouveaux supports nomades
comme les smartphones et les tablettes.
En effet, l’essor des smartphones et des tablettes, supports nomades de mieux en mieux adaptés aux jeux vidéo et fortement
consommateurs d’accessoires, offre de nouveaux débouchés aux savoir-faire de Bigben Interactive. Afin de prendre rapidement
des parts de marchés significatives sur ce marché en plein développement, Bigben Interactive a fait l’acquisition de Modelabs,
leader français de la conception, de la commercialisation et de la distribution d’accessoires télécoms (environ 35 % de part de
marchés, source : Modelabs).
A l’image de Bigben Interactive, Modelabs se positionne à chaque étape de la chaîne de valeur, en maitrisant la conception et la
fabrication (sous-traitée) des accessoires, mais également l’innovation produits, la personnalisation d’accessoires et de
packagings. Ce positionnement permet à Modelabs de s’adresser à différents types de clients, tels que les fabricants de
téléphones, les opérateurs mobiles, les acteurs de la grande distribution alimentaire et spécialisée ainsi que les chaînes
spécialisées en télécoms.
La société propose ainsi une offre d’accessoires personnalisés compatibles, commercialisés sous ses marques propres, sous
marques de distributeurs ou sous licences de marques, avec :
-
des accessoires vendus sous marques propres, sous la dénomination principale BlueWay, mais également sous
les marques Club, Milo, Platinium… ;
-
la conception, la fabrication et la distribution d’accessoires conçus pour le compte de fabricants de téléphones
mobiles ;
-
une offre en marque de distributeur (MDD) ;
-
des accessoires sous marques d’opérateurs mobiles ;
-
des gammes d’accessoires développées sous licences de marques telles que Kenzo, Quicksilver, Roxy…
4
4 juin 2012
Bigben Interactive
G
GENESTA
Par ailleurs, la société est en mesure de proposer à ses clients une offre complète d’accessoires d’origine de fabricants de
mobiles, avec :
-
une offre de distribution d’accessoires en OEM, en assurant sur une base non exclusive la distribution et la
disponibilité des accessoires mobiles des grands fabricants auprès des canaux de distribution de Modelabs ;
-
une offre OEM en OAP « Original Accessories Packaging », pour laquelle la société reçoit les accessoires
d’origine des fabricants non emballés et s’occupe de leur conditionnement selon différents formats et
différents packages (impression de packagings). Dans cette offre, Modelabs peut également assurer la
distribution de ces accessoires auprès de son réseau de distributeurs.
Modelabs assure également la commercialisation en OEM de téléphones auprès des distributeurs français et étrangers (Italie,
Allemagne, Pays-Bas, Moyen- Orient,…) en capitalisant sur son réseau. Cette activité répond à la volonté des clients de la société
désirant avoir des fournisseurs capables de leur fournir une offre globale (téléphones mobiles et accessoires). A l’heure actuelle,
cette offre s’adresse essentiellement aux distributeurs (grande distribution et distribution spécialisée), les opérateurs mobiles
négociant directement avec le fabricant. Modelabs estime avoir acquis une part de marché de l’ordre de 10 % sur cette activité,
hors ventes aux opérateurs et hors « packs opérateurs », étant précisé que les ventes aux opérateurs et « packs opérateurs »
représentent actuellement près de 80 % du marché des téléphones mobiles en France.
1.3
Une ouverture sur le marché dynamique des accessoires télécoms permettant à Bigben
Interactive de limiter sa cyclicité face à un marché du jeu vidéo en forte mutation
Le rachat de Modelabs, intervenu en août 2011, s’inscrit pleinement dans la stratégie développée par Bigben Interactive axée
autour du développement d’accessoires en propre. La diversification apportée par le rapprochement avec Modelabs constitue
un prolongement pertinent des activités de Bigben Interactive sur un marché des accessoires en téléphonie mobile porteur,
marché que Bigben Interactive avait déjà commencé à pénétrer dès le début de l’année 2010 avec ses propres gammes de
produits.
Outre le fait de représenter une diversification pertinente, le rapprochement de Bigben Interactive et de Modelabs permet
1/ de dégager de fortes synergies commerciales, 2/ de mettre en commun leurs savoir-faire respectifs en matière de conception
d’accessoires et surtout 3 / de limiter la cyclicité liée au segment des jeux vidéo et de réduire la saisonnalité des activités.
Sur ce dernier point, la réunion de Bigben Interactive et de Modelabs devrait permettre de sensiblement réduire la dépendance
de Bigben Interactive face à la cyclicité du marché des jeux vidéo. En effet, ce marché est très dépendant du calendrier de
sorties des jeux et des consoles, et tous retards sur ce calendrier peut fortement pénaliser l’activité de Bigben Interactive.
Le rapprochement avec Modelabs devrait permettre de sensiblement réduire cette cyclicité, le marché de la téléphonie mobile
étant moins soumis à des effets calendaires et affichant un line-up de sorties de nouveaux téléphones mobiles beaucoup plus
important que celui du jeu vidéo. Ainsi, les deux activités de distribution d’accessoires de jeux vidéo et de distribution
d’accessoires en téléphonie mobile devraient rapidement permettre à Bigben Interactive de s’affranchir, en partie, de la cyclicité
induite par le marché du jeu vidéo, marché très concentré en termes de fournisseurs de hardware (Nintendo, Sony et
Microsoft), ce qui n’est pas du tout le cas sur le marché de la téléphonie.
En complément de la réduction de la dépendance à la cyclicité du segment des jeux vidéo, le rapprochement devrait permettre
de significativement limiter la saisonnalité des ventes, notamment sur la période des fêtes de Noël. En effet, historiquement,
Bigben Interactive réalise près de 45,0 % de ses ventes au cours de cette période, cette proportion devant tendre vers un niveau
de l’ordre de 35 % à l’avenir.
1.3.1 Une croissance du marché des accessoires télécoms portée par l’essor des smartphones
Le marché des accessoires en téléphonie mobile, et plus spécifiquement celui des accessoires complémentaires (housses de
protection, oreillettes,…), recèle un fort potentiel de croissance. Ce marché, estimé à 35 Md$ dans le monde en 2011, devrait
atteindre selon ABI Research plus de 50 Mds$ en 2015. Cette forte croissance provient pour une majeure partie de l’évolution
même de ce marché, qui passe progressivement de la vente d’accessoires d’entrée de gamme à la vente d’accessoires à plus
fortes valeurs ajoutées, bénéficiant à la fois d’un standard de qualité supérieur mais également de designs plus aboutis. En effet,
on assiste actuellement à une transition entre les téléphones mobiles classiques et les smartphones. A la différence des
téléphones mobiles classiques, les smartphones, téléphones incluant de nombreuses technologies, nécessitent une bonne
protection et des accessoires de qualité afin de préserver un appareil technologique coûteux, mais également afin d’exploiter au
maximum ses possibilités. Ainsi, les utilisateurs de smartphones sont de plus en plus enclins à s’équiper d’accessoires de
meilleure qualité, accessoires ayant généralement un positionnement prix sensiblement plus élevé que les accessoires basiques.
5
4 juin 2012
Evolution des ventes de smartphones en France
(en millions d’unités vendues)
GENESTA
G
Bigben Interactive
Evolution des ventes d’accessoires pour mobiles en France
(en millions d’euros)
303
18,0
19,0
20,0
298
15,0
293
12,0
290
6,8
2,7
1,1
2008
2009
2010
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2010
2011E
2012E
Source : GfK 10/2011
2013E
Source : Médiamétrie 04/11
Les activités de ventes d’accessoires télécoms devraient poursuivre leur forte croissance, portées par l’engouement des
smartphones auprès des consommateurs. En effet, comme évoqué précédemment, les nouveaux supports nomades
(smartphones et tablettes), de par leur cherté et leur utilité, incitent de nombreux consommateurs à s’équiper en accessoires de
protection (housses et protections rigides) et en accessoires multimédia (casques audio et software).
La forte dynamique de ce marché, cumulée au positionnement de leader sur ce marché devrait permettre à Bigben Interactive
de poursuivre un développement dynamique de ses activités à court et moyen termes.
1.3.2 Un marché du jeu vidéo en pleine mutation
Depuis le lancement de la console Wii, console ayant démocratisé le casual gaming, le marché du jeu vidéo a entamé une longue
mutation. En effet, les habitudes des joueurs et des consommateurs en règle générale se sont profondément modifiées au cours
des dernières années, avec :
-
les consoles ou accessoires permettant des parties de jeu vidéo conviviales (Nintendo Wii, PS Move et
Microsoft Kinect) ;
-
la dématérialisation progressive des jeux vidéo, les consoliers et certains distributeurs ayant créé leur propre
plateforme de téléchargement (Xbox Live, PS Network,…) ;
-
l’arrivée de nouveaux supports de jeux vidéo comme les smartphones et les tablettes.
Ces différents éléments ont permis d’adresser un nouveau public, qui n’était pas forcement joueur auparavant, et de ce fait
permis de faire croître le marché du jeu vidéo dans sa globalité (consoliers, éditeurs de jeux et accessoiristes tiers).
Néanmoins, après plusieurs années de croissance dynamique, le marché du jeu vidéo connait, depuis 2009, un recul
ininterrompu et ce pour plusieurs raisons : 1/ l’arrivée progressive des consoles de jeu de génération actuelle en fin de cycle, et
ce, malgré la bonne tenue des ventes d’accessoires des consoliers (dont notamment Microsoft Kinect) et surtout 2/ l’arrivée
massives des jeux sur smartphones et tablettes (jeux pour mobiles non intégrés dans les données de marché du jeu vidéo),
venant bouleverser le business model actuel de l’industrie du jeu vidéo sur consoles portables.
Evolution du marché du jeu vidéo depuis 1997
Source : GfK, mars 2011
6
4 juin 2012
2
2.1
G
Bigben Interactive
GENESTA
Commentaires sur les résultats FY 2011/12
Une guidance de chiffre d’affaires largement dépassée
UNE INTEGRATION ET UNE CROISSANCE DE MODELBAS…
er
L’intégration de Modelabs, à compter du 1 septembre 2011, a permis à Bigben Interactive d’afficher un chiffre d’affaires
FY 2011/12 de 344,1 M€, en croissance de +47,5 % à périmètre comparable et de +239,6 % à données publiées, supérieur à la
guidance de 290,0 M€ communiquée par la société. Outre l’effet d’intégration, cette forte croissance est aussi le fruit de la très
forte progression de Modelabs sur la période (+59,0 % YOY au 31/03/12), l’activité ayant principalement été portée par
l’explosion de la distribution de smartphones mais également, dans une moindre mesure, par la croissance des ventes
d’accessoires.
Ventilation du chiffre d’affaires, par trimestre
en M€
CA T1
CA T2
CA T3
CA T4
CA FY
2011/12***
11,8
47,5
161,0
123,8
344,1
Périmètre
Réel*
16,6
20,7
45,0
19,0
101,3
2010/11
Périmètre
∆ en %
Comparable**
-29,0%
16,6
128,8%
37,3
257,7%
115,3
552,1%
64,2
239,6%
233,3
∆ en %
-29,0%
27,3%
39,7%
92,8%
47,5%
*Périmètre historique de Bigben Interactive
Source : Bigben Interactive
**Périmètre intégrant Modelabs proforma de septembre 2010 à mars 2011
er
***Périmètre intégrant Modelabs à compter du 1 septembre 2011
…VENANT PLUS QUE COMPENSER LA PERFORMANCE DECEVANTE DU PERIMETRE HISTORIQUE DU GROUPE
Cette progression des revenus est toutefois à nuancer au regard de la performance décevante du périmètre historique du
groupe qui affiche une décroissance de -21,6 % YOY. Sur cette activité, Bigben Interactive a été impacté par un fort
ralentissement du marché des jeux vidéo (hors contenus digitaux), compte tenu de l’arrivée en fin de cycle des consoles de
génération actuelle. De plus, 1/ les nouvelles consoles portables (Nintendo 3DS et PS Vita) ont connu des lancements mitigés,
même si les ventes de Nintendo 3DS ont été plus satisfaisantes en fin d’année 2011, et 2/ les lancements de package « jeu +
accessoire » à destination de la console PS3 n’ont pas rencontré le succès escompté, Sony n’ayant que peu promu son système
Move, d’où une base installée pour ce système inférieure aux attentes du groupe.
Après une année 2011 difficile, sur le premier trimestre 2012, le marché du jeu vidéo en France (hors contenus digitaux) a connu
un nouveau recul sensible, de -25 % en volume et de -23 % en valeur (IDATE). Ce recul est en partie attribuable à un line-up
relativement faible des éditeurs de jeux vidéo, ne permettant pas de soutenir le marché dans son ensemble.
2.2
Un niveau de rentabilité légèrement inférieur à nos attentes mais supérieur à la guidance
Au titre de l’exercice 2011/12, Bigben Interactive a dégagé un résultat opérationnel de 18,3 M€, légèrement inférieur à nos
attentes (19,0 M€) mais supérieur à la guidance de 17,0 M€, représentant une marge opérationnelle de 5,3 % (vs. 15,3 % en
2011/12). Outre l’intégration de Modelabs, dont la rentabilité historique se révèle plus faible que celle de Bigben Interactive
stand alone, la marge opérationnelle du périmètre historique de Bigben Interactive a été fortement impactée par le recul des
ventes enregistrées sur le segment du jeu vidéo.
Comme évoqué précédemment, le périmètre historique du groupe a enregistré un repli de -21,6 % de son chiffre d’affaires, à
79,4 M€, provenant principalement du repli des ventes sur les segments liés aux jeux vidéo. Ainsi, la marge opérationnelle sur
les activités historiques du groupe s’est établie à 4,2 % sur l’exercice 2011/12 (vs. 15,3 % en 2010/11).
Bien que le mix d’activités ait fortement évolué sur l’exercice au profit du segment de distribution, Modelabs a su conserver une
marge opérationnelle satisfaisante de 5,7 %, faisant ressortir un résultat opérationnel de 15,0 M€.
7
4 juin 2012
GENESTA
G
Bigben Interactive
Compte de résultats simplifié
en M€
Chiffre d'affaires consolidé
en % de var.
Résultat Opérationnel
Bigben
Bigben
Modelabs*
Consolidé
FY 2010/11
FY 2011/12
FY 2011/12
FY 2011/12
101,3
79,4
264,6
344,1
-
-21,6 %
15,5
% du CA
3,3
15,3%
-
+239,6 %
15,0
4,2%
5,7%
18,3
5,3%
Résultat net du financement
-0,2
-1,4
0,1
-1,3
Effet de change
Résultat courant avant
impôts
-1,8
-0,2
-0,3
-0,5
13,4
1,7
14,8
16,5
% du CA
13,2%
2,1%
5,6%
4,8%
Impôts
-3,5
-0,9
-5,4
-6,3
Résultat net
9,9
0,8
9,4
10,2
% du CA
9,8%
1,0%
3,6%
3,0%
Source : Bigben Interactive
* : sur 7 mois uniquement
Ainsi, après prise en compte 1/ d’un résultat financier de -1,8 M€ (lié pour près de -1,3 M€ au financement nécessaire à
l’acquisition de Modelabs et -0,5 M€ à des pertes de change) et 2/ d’une charge d’impôts de -6,3 M€ (dont seulement -0,3 M€
décaissé compte tenu du crédit d’impôts issu de l’acquisition de Modelabs), le résultat net ressort à 10,2 M€ (vs. 9,9 M€ en
2010/11).
2.3
Un bilan marqué par un niveau de stock exceptionnel
Au 31 mars 2012, le bilan de Bigben Interactive fait état d’un niveau de stock exceptionnel, ne reflétant pas une activité
normalisée. En effet, le groupe a eu l’opportunité de réaliser des achats de smartphones à des conditions intéressantes et a, de
ce fait, tiré sur ses lignes de crédit afin de financer ses stocks. Il en ressort un niveau de stock représentant 77,2 M€ (vs. 26,5 M€
en 2011/12) et un endettement 89,7 M€. Retraité de ces éléments exceptionnels, l’endettement du groupe ressort, selon nous,
à 43,0 M€. Il est important de noter qu’à fin mai 2012, l’ensemble des stocks de smartphones liés à ces achats exceptionnels ont
été écoulés. Compte tenu de ces éléments, le cash flow sur l’exercice 2011/12 ressort négatif à -6,5 M€.
Les capitaux propres du groupe ressortent à 98,9 M€ (vs. 50,2 M€ en 2010/11). L’endettement net de la société ressort, au
31 mars 2012, à 73,7 M€.
3
Perspectives à court et moyen termes
UN EXERCICE 2012/13 MIEUX ORIENTE POUR BIGBEN INTERACTIVE QUI DEVRAIT PERMETTRE AU GROUPE D’AFFICHER UNE
ACTIVITE RELATIVEMENT STABLE SUR SON PERIMETRE D’ACTIVITE HISTORIQUE
Sur l’année 2012, le marché du jeu vidéo devrait selon le management du groupe une nouvelle fois connaître un certain repli,
dans des proportions toutefois plus faibles qu’en 2011 (les estimations GfK présentées en page suivante sont elles plus
optimistes, faisant même état d’une croissance sur 2012…). En effet, ce marché est à l’aube d’un rebond, prévu selon le
management plutôt en 2013, grâce aux sorties attendues des nouvelles consoles de salon de Nintendo, Microsoft et Sony.
L’attentisme du marché face aux nouvelles consoles de salon devrait être limité sur 2012 par 1/ une accélération attendue des
nouvelles consoles portables PS Vita et Nintendo 3DS qui viennent d’entamer leur cycle de vie et 2 / la sortie de la Nintendo
Wii U, prévue en fin d’année 2012, qui devrait générer ses premiers revenus au moment des fêtes de Noël.
Sur ce marché, en fin de phase de transition, Bigben Interactive devrait s’appuyer sur l’enrichissement de son catalogue de jeux,
en éditant et commercialisant notamment trois nouveaux jeux sur les consoles portables Nintendo 3DS (Bella Sara, Cocoto Alien
Brick Breaker et Pinball Hall of Fame) et six nouveaux jeux pour consoles de salon. Le groupe devrait également 1/ éditer et
distribuer le jeu Creatures 4 sur PC, smartphones et tablettes et 2 / assurer la distribution européenne (hors UK) du blockbuster
Test Drive Ferrari.
8
4 juin 2012
G
Bigben Interactive
GENESTA
Sur le marché de l’Accessoire, Bigben Interactive devrait s’appuyer sur son nouveau « siège baquet et volant » et sur le
lancement de séries limitées de mannettes pour soutenir son activité. Le groupe devrait également compter sur les premières
synergies produits dégagées entre Bigben Interactive et Modelabs, avec notamment les casques pour smartphones Colorblock.
Dans ce contexte, nous nous attendons à une certaine stabilité des revenus du périmètre historique du groupe (79,4 M€ en
2011/12). Bien que le premier semestre puisse d’avérer encore difficile, nous anticipons un léger retour à la croissance sur le
second semestre.
Prévision de croissance du marché du jeu vidéo en France
Source : GfK, mars 2012
UN RYTHME DE CROISSANCE TOUJOURS SOUTENU POUR MODELABS, PORTE PAR L’ENGOUEMENT DES SMARTPHONES
Modelabs devrait, selon nous, être en mesure de poursuivre sa forte dynamique de croissance sur les prochains trimestres, en
atteste la récente opportunité ayant entrainé une hausse des stocks sur la fin d’exercice 2011/12 (cf partie 2.3). La société
devrait en effet encore bénéficier de son positionnement de leader sur un marché en pleine croissance (cf partie 1.3) mais
également de la sortie de smartphones très attendus comme le Samsung Galaxy SIII (commercialisé depuis le 29 mai 2012).
La croissance des ventes de smartphones devrait, une nouvelle fois, impacter positivement la vente d’accessoires de téléphonie.
En effet, les smartphones et tablettes se révèlent être très consommateurs en accessoires, notamment sur les produits de
protection. Modelabs se positionne sur ce segment avec de larges gammes de coques et d’étuis sous licence (Kenzo, Quicksilver,
Le Tanneur,…), gammes ayant rencontré de forts succès en 2011/12.
Nous estimons que la montée en puissance des accessoires devrait permettre une amélioration de la marge opérationnelle du
périmètre de Modelabs. Ainsi, nous anticipons une marge opérationnelle de 5,9 % sur l’exercice 2012/13 (vs. 5,7 % en 2011/12).
GUIDANCE 2012/13 : UN CHIFFRE D’AFFAIRES DE 450,0 M€ ET UN ROP* DE 30,0 M€
Pour l’exercice 2012/13, Bigben Interactive a communiqué une guidance ambitieuse, à savoir réaliser un chiffre d’affaires de
450,0 M€ et afficher un résultat opérationnel (*avant actions gratuites et avant amortissement de clientèle de Modelabs) de
30,0 M€. Nous sommes confiants dans les capacités du groupe à atteindre cette guidance et même à la dépasser aux regards de
la forte dynamique de croissance rencontrée sur l’activité de distribution de smartphones. Nous anticipons ainsi un chiffre
d’affaires 2012/13 de 460,5 M€, faisant ressortir une croissance des activités de Modelabs de +7,3 % (en année pleine) et une
activité stable sur le périmètre historique de Bigben Interactive.
Du point de vue de la rentabilité, la réalisation d’un résultat opérationnel* de 30,0 M€ est selon nous atteignable compte tenu
du redressement anticipé des marges du périmètre historique de Bigben Interactive.
9
4 juin 2012
4
4.1
Bigben Interactive
G
GENESTA
Prévisions
Une croissance tirée par l’intégration en année pleine et la croissance de Modelabs
Suite à la publication des résultats FY 2011/12 de Bigben Interactive et à la guidance fournie par le management, nous ajustons
notre estimation de chiffre d’affaires 2012/13 à 460,5 M€ (vs. 428,2 M€). Selon nos estimations, les activités historiques de
Bigben Interactive devraient afficher un chiffre d’affaires stable par rapport à 2011/12, à 79,4 M€ et Modelabs devrait
contribuer à hauteur de 390,6 M€ sur l’exercice 2012/13 (intégration en année pleine), avec une croissance estimée de +7,3 %.
Sur les exercices suivants, nous anticipons :
-
un retour à la croissance des activités jeu vidéo de Bigben Interactive, la société devant bénéficier d’une base
de comparaison plus favorable mais également de la commercialisation des nouvelles consoles de salon,
notamment la Nintendo Wii U, offrant ainsi un nouveau support pour la gamme d’accessoires du groupe. Le
marché du jeu vidéo devrait ainsi retrouver un cycle de croissance dès la fin de l’année 2012 ;
-
une croissance plus modérée des activités de Modelabs au fur et à mesure de l’augmentation de la base
installée de smartphones.
Ainsi, en tenant compte d’un retour à la croissance des activités de Bigben Interactive et de la poursuite de la progression de
Modelabs, même sur des rythmes plus modestes, nous anticipons pour l’exercice 2013/14 un chiffre d’affaires de 502,1 M€ et
de 527,2 M€ en 2014/15, soit des croissances respectives de +6,8 % et de +5,0 %.
En termes de rentabilité, nous sommes confiants dans la guidance communiquée par le management, à savoir réaliser un
résultat opérationnel (avant actions gratuites et amortissements de clientèle de Modelabs) de 30,0 M€. Selon nous, la société
devrait être en mesure de restaurer une bien meilleure rentabilité sur le périmètre historique de Bigben Interactive avec une
marge opérationnelle de 10,2 %, selon nos estimations (vs. 4,2 % en 2011/12) et d’afficher une marge opérationnelle de 5,9 %
(vs. 5,7 % en 2011/12) sur les activités de Modelabs.
Ainsi, notre estimation de résultat opérationnel 2011/12 ressort désormais à 30,7 M€, soit une marge opérationnelle de
6,7 %.(vs. 5,3 % en 2011/12).
Notre estimation de résultat net part du groupe pour l’exercice 2012/13 ressort à 18,1 M€, soit un BPA estimé à 1,14 € par titre.
Il est également important de noter que la société bénéficie d’un crédit d’impôt pour un montant de 10,3 M€, post intégration
de Modelabs.
4.2
Santé financière et flux de trésorerie
En termes de santé financière, Bigben Interactive devrait retrouver une situation plus normative. La clôture au 31 mars 2012
avait été marquée par un niveau de stock (77,2 M€) et d’endettement (gearing 75 %) exceptionnellement élevé compte tenu des
intéressantes opportunités d’achat de smartphones saisies par Modelabs en fin d’exercice.
Nous estimons que l’endettement de la société devrait significativement se réduire et s’établir à 19,4 M€ au terme de l’exercice
2012/13. Il devrait être composé de dettes financières à hauteur de 50,1 M€ et d’une trésorerie de 31,4 M€.
10
4 juin 2012
5
GENESTA
G
Bigben Interactive
Valorisation
5.1
DCF
5.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Critère
Echelle de notation
++
+
=
-
Gouvernance d’entreprise1
4
3
2
1
-0
Liquidité2
Taille du CA (M €)
[66 % ; 100 %]
[150 ; +∞[
[33 % ; 66 %[
[100 ; 150[
[15 % ; 33 %[
[50 ; 100[
[5 % ; 15 %[
[25 ; 50[
[0 % ; 5 %[
[0 ; 25[
Rentabilité opérationnelle
[25 % ; 100 %]
[15 % ; 25 %[
[8 % ; 15 %[
[3 % ; 8 %[
[0 % ; 3 %[
Gearing
]-∞ % ; -15 %]
]-15 % ; 15 %]
]15 % ; 50 %]
]50 % ; 80 %]
]80 % ; +∞[
Risque Client3
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
Dans le cas de Bigben Interactive, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
Prime
Small Caps
0,80%
0,80%
0,20%
0,80%
0,80%
0,40%
3,80%
Source : société, estimations Genesta
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 2,91 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
4
d’une prime de marché de 9,40 % (prime au 15 mai 2012 calculée par Natixis Securities), d’un beta de la société de 1,09, d’une
prime de risque Small Caps de 3,80 % et d’un endettement net positif, le taux d’actualisation s’élève à 11,25 %.
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
4 Le beta retenu correspond à la moyenne des betas Damodaran et Datastream (beta désendetté puis réimpacté du cash dont dispose la société, soit un beta de
1,09). Eu égard aux disparités des informations transmises par nos bases, informations qui ne nous semblent pas cohérentes avec le profil et les activités de la
société, nous avons retenu la méthode de calcul présentée ci-avant.
11
4 juin 2012
G
Bigben Interactive
GENESTA
Taux
sans risque
Prime de
marché
Beta
Prime
Small Caps
Coût du
capital
Coût de
la dette
Levier
financier
Taux
d'impôts
WACC
2,91 %
9,40 %
1,09
3,80 %
16,91 %
3,50 %
64,40 %
30,00 %
11,25 %
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, Datastream, estimations Genesta
5.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 11,25 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2011/12 2012/13E 2013/14E 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E
344,058
460,509
491,951
516,548
552,707
585,869
615,162
645,920
678,217
705,345
733,559
18,801
23,177
36,278
40,846
45,875
49,213
51,674
54,903
54,257
56,428
55,457
5,315
6,226
10,533
11,780
12,960
13,920
14,593
15,524
15,181
15,774
15,326
5,000
6,908
7,379
7,748
8,368
9,038
9,715
10,395
11,071
11,735
12,381
49,577
-28,539
1,313
1,279
1,286
1,791
1,816
1,845
1,534
1,587
1,241
-41,091
38,582
17,053
20,039
23,260
24,464
25,549
27,139
26,472
27,331
26,509
35,618
14,151
14,947
15,596
14,745
13,842
13,216
11,588
10,755
9,376
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
153,834
58,2 %
61,841
23,4 %
48,797
18,5 %
264,472
100,0 %
110,638
3,0%
2,0%
Ainsi, la valorisation d’entreprise de Bigben Interactive ressort à 264,472 M€.
5.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M€, sauf en ce qui concerne la valeur par action) :
FCF actualisés (2011/12-2019/20)
153,834
+ Valeur terminale actualisée
110,638
+ Titres financiers
0,064
+ Titres mis en équivalences
0,071
- Provisions
0,208
- Endettement financier net
73,700
- Minoritaires
5,684
+ Reports déficitaires actualisés
9,543
= Valeur des Capitaux Propres pg
194,559
Nombre d'actions
15,872
Valeur par action
12,26
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 12,26 € – soit un potentiel d’upside selon cette approche de +68,4 % par rapport au dernier cours connu de 7,28 € à la
er
clôture du 1 juin 2012.
12
4 juin 2012
G
Bigben Interactive
GENESTA
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
12,25765952
10,25%
10,75%
11,25%
11,75%
12,25%
5.2
1,0%
13,75
12,79
11,93
11,15
10,44
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
13,98
14,24
12,98
13,19
12,09
12,26
11,28
11,42
10,55
10,67
2,5%
3,0%
14,52
14,85
13,42
13,69
12,45
12,66
11,58
11,76
10,80
10,95
Comparables
Compte tenu de l’évolution du mix d’activités du nouvel ensemble, avec à nouveau une part de distribution relativement
importante au sein du groupe constitué et du nouveau profil de rentabilité que présente le rapprochement de Bigben Interactive
et Modelabs, nous avons réintégré, dans le calcul de notre objectif de cours, la méthode par comparables boursiers. Nous
considérons ainsi que le nouvel ensemble peut plus justement être comparé à certains acteurs cotés.
5.2.1 Choix des comparables
Bigben Interactive et Modelabs, dont les portefeuilles d’activités respectifs sont résolument axés autour de la conception et de
la distribution d’accessoires, ne disposent pas de comparables directs en France, en Europe ou même aux Etats-Unis.
Les sociétés, dont les activités sont les plus similaires à celles du nouvel ensemble, sont toutefois :
Guillemot : cette société française est spécialisée dans la conception et la commercialisation 1/ de matériels audio et vidéo pour
PC (enceintes, netbooks, webcams, etc), et 2/ d’accessoires de jeux vidéo pour console et PC (manettes, pistolets, volants, etc.).
Le groupe sous-traite, comme Bigben Interactive et Modelabs, l’intégralité de la fabrication de ses produits qu’il commercialise.
HF Company : le groupe est spécialisé dans la conception et la commercialisation de matériels de réception et de transmission
de signaux haute fréquence, destinés aux marchés de l’audiovisuel, du multimédia et de la domotique. Malgré un mix produits
sensiblement différent des gammes développées par Bigben Interactive et Modelabs, ces sociétés s’avèrent assez comparables
au niveau de leur gestion opérationnelle.
Brightpoint : le groupe est l’un des leaders mondiaux de la distribution de téléphones mobiles et de services logistiques dans ce
domaine. Ce groupe est ainsi proche des activités développées par Modelabs au sein de son pôle de distribution.
Parrot : Parrot est une société française spécialisée dans les périphériques sans fil pour téléphones mobiles. La société
commercialise une gamme de systèmes mains-libres pour la voiture, ainsi que des produits multimédia sans fil dédiés au son et
à l’image. Comme HF Company, cette société opère selon un process opérationnel assez similaire à ceux de Bigben Interactive et
de Modelabs.
Cybergun : Cybergun est une société française spécialisée dans le tir de loisir. La société commercialise des armes à billes
(pistolets et fusils), reproductions d’armes réelles. Ce groupe opère selon les mêmes process opérationnels que Bigben
Interactive et Modelabs.
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :
CA 11
Guillemot
HF Company
Brightpoint
Parrot
Cybergun
CA 12
CA 13
60,800
61,600
63,500
144,000
141,700
147,000
4 051,278 4 680,302 4 840,829
247,600
269,200
290,500
85,100
91,400
98,000
EBE 11
2,900
6,500
92,259
50,500
6,000
EBE 12
EBE 13
4,700
7,700
104,433
45,700
8,200
5,300
9,400
108,817
50,400
10,000
REX 11
0,300
4,400
96,015
32,500
5,350
REX 12
REX 13
RN 11
RN 12
RN 13
1,800
2,300
0,000
1,300
1,700
5,200
6,800
2,700
3,600
4,800
94,590
99,347
37,723
40,013
49,974
29,000
32,400
28,900
25,500
28,700
6,950
8,100
1,000
2,700
3,900
Source : Infinancials au 30/05/12, estimations Genesta
13
4 juin 2012
Capitalisation
Guillemot
HF company
Brightpoint
Parrot
Cybergun
Dette nette
15,171
18,808
277,027
260,316
17,351
GENESTA
G
Bigben Interactive
Minoritaires
1,100
7,500
163,897
-86,665
15,000
VE
16,271
0,000
27,037
0,729
440,925
0,000
173,651
0,000
32,351
0,000
Source : Infinancials au 30/05/12
5.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :
Guillemot
HF company
Brightpoint
Parrot
Cybergun
Moyenne
Médiane
CA 12/13
0,26
0,19
NS
0,65
0,35
CA 13/14
0,26
0,18
NS
0,60
0,33
EBE 12/13
3,46
3,51
4,22
3,80
3,95
EBE 13/14
3,07
2,88
4,05
3,45
3,24
REX 12/13
9,04
5,20
4,66
5,99
4,65
REX 13/14
7,07
3,98
4,44
5,36
3,99
RN 12/13
11,67
5,22
6,92
10,21
6,43
RN 13/14
8,92
3,92
5,54
9,07
4,45
0,36
0,31
0,34
0,29
3,79
3,80
3,34
3,24
5,91
5,20
4,97
4,44
8,09
6,92
6,38
5,54
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour Bigben Interactive en fonction des multiples appliqués sur la
base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
Bigben Interactive
Valorisation induite
Valorisation moyenne / action
CA 12/13
CA 13/14
460,509
491,951
124,391
125,253
99,320
101,229
7,09
EBE 12/13
EBE 13/14
36,278
40,846
94,426
93,254
94,851
89,142
5,85
REX 12/13
REX 13/14
30,705
34,904
138,424
130,418
116,649
111,910
7,83
RN 12/13
RN 13/14
18,942
22,100
153,250
141,021
131,142
122,509
8,63
Il est important de noter que dans la valorisation de Bigben Interactive par la méthode des comparables, nous avons utilisé un
endettement net de 43,0 M€, correspondant à l’endettement net de la société retraité de l’augmentation exceptionnelle de
l’endettement de la société au moment de la clôture au 31 mars 2012. Nous considérons en effet que l’endettement affiché fin
mars 2012 n’est pas normé et doit donc être retraité du surplus de stock lié à l’acquisition exceptionnelle de smartphones…
Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables
retenu et celle de Bigben Interactive, nous appliquons une prime de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena, présenté
dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à Bigben Interactive, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -0,1 % aux résultats
évoqués précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Décote à appliquer
117,7
M€
116,7
M€
99,1 %
-0,1 %
Après prime, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
Moyenne
7,08
7,35
5,85
7,83
8,62
Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation
de 5,85 € – 8,62 €, et en moyenne à un prix par action de 7,35 €, soit un potentiel d’upside selon cette approche de +1,0 % par
rapport au dernier cours connu de Bigben Interactive de 7,28 € à la clôture du 1 juin 2012.
5.2.3 Méthodologie de la décote/prime de taille
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
14
4 juin 2012
Bigben Interactive
G
GENESTA
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
Décote
Prime
15
4 juin 2012
6
GENESTA
G
Bigben Interactive
Synthèse des comptes
6.1
Compte de résultats
2007/08
84,15
2008/09
98,49
2009/10
93,79
%évolution
23,0%
17,0%
-4,8%
8,0%
239,6%
33,8%
6,8%
5,0%
Achats consommés
52,47
58,61
55,57
61,41
274,46
368,70
392,54
413,24
%du CA
62,4%
59,5%
59,2%
60,6%
79,8%
80,1%
79,8%
80,0%
8,61
8,99
8,90
9,16
14,88
19,05
20,75
21,18
Au 31/03 (M€)
Chiffre d'affaires
Charges de personnel
%du CA
Charges externes
%du CA
2010/11 2011/12E 2012/13E 2013/14E 2013/14E
101,30
344,06
460,51
491,95
516,55
10,2%
9,1%
9,5%
9,0%
4,3%
4,1%
4,2%
4,1%
9,80
10,85
12,44
13,89
28,86
32,42
33,85
34,61
11,7%
11,0%
13,3%
13,7%
8,4%
7,0%
6,9%
6,7%
Excédent brut d'exploitation
12,78
19,63
16,78
17,36
23,18
36,28
40,85
43,45
%évolution
142,9%
53,7%
-14,5%
3,5%
33,5%
56,5%
12,6%
6,4%
15,2%
19,9%
17,9%
17,1%
6,7%
7,9%
8,3%
8,4%
Résultat Opérationnel
11,73
17,74
14,61
15,49
18,27
30,70
34,90
37,25
%évolution
271,6%
51,3%
-17,6%
6,0%
18,0%
68,0%
13,7%
6,7%
%du CA
13,9%
18,0%
15,6%
15,3%
5,3%
6,7%
7,1%
7,2%
Résultat financier
Résultat avant impôt
Impôts
-2,02
9,71
-1,85
-1,20
16,54
0,05
-0,72
13,89
1,94
-2,05
13,44
3,59
-1,80
16,47
6,30
-1,40
29,31
10,37
-1,05
33,86
11,76
-1,00
36,25
12,32
-19,0%
0,3%
13,9%
26,7%
38,2%
35,4%
34,7%
34,0%
22,82
%du CA
%Taux d'impôt effectif
Résultat Net pdg
%évolution
%du CA
Intérets minoritaires
6.2
16,48
11,95
9,85
9,32
18,12
21,17
42,6%
-27,5%
-17,6%
-5,4%
94,4%
16,9%
7,8%
13,7%
16,7%
12,7%
9,7%
2,7%
3,9%
4,3%
4,4%
NA
NA
NA
NA
0,85
0,82
0,93
1,10
2007/08
1,69
1,04
6,99
0,17
2008/09
1,37
1,88
6,77
0,15
14,94
23,91
25,84
34,22
83,80
55,26
56,57
57,85
17,8%
24,3%
27,6%
33,8%
24,4%
12,0%
11,5%
11,2%
22,74
3,19
19,55
16,09
8,01
8,07
10,41
16,40
-5,99
6,00
7,50
-1,50
90,80
17,10
73,70
50,80
31,38
19,42
40,80
50,75
-9,95
30,80
61,85
-31,05
Progression de la marge
opérationnelle grâce
aux synergies dégagées
entre les 2 sociétés et le
retour à un niveau de
rentabilité plus normatif
de Bigben Interactive
stand alone
Taux d'impôt normatif
ne tenant pas compte
du crédit d'impôts de
10,3 M€
Bilan
Au 31/03 (M€)
Ecarts d'acquisition
Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
BFR
%du CA
Dettes financières
Trésorerie et équivalents de trésorerie
Endettement net
6.3
11,56
425,0%
Forte progression du
chiffre d'affaires lié à
l'intégration en année
pleine et à la croissance
des activités de
Modelabs
2009/10 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14E 2013/14E
1,16
1,16
50,00
50,00
50,00
50,00
2,17
2,50
21,00
21,40
21,83
22,30
6,28
9,84
15,00
15,67
16,67
17,76
0,14
0,28
0,30
0,14
0,14
0,14
Goodwill élevé lié à
l'acquisition de
Modelabs
Retour à un BFR plus
normatif dès l'exercice
2012/13
Améliration rapide de
l'endettement net grâce
à de fortes générations
de cash flows
Tableau des flux de trésorerie
Au 31/03 (M€)
CAF
Investissements
%du CA
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
2007/08
12,91
1,41
2008/09
18,18
1,20
2009/10 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14E 2013/14E
14,64
12,48
20,08
32,65
38,06
30,12
2,28
5,86
5,00
6,91
7,38
7,75
1,7%
1,2%
2,4%
5,8%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,28
10,23
6,74
10,23
3,87
8,49
8,38
-1,76
33,20
-18,12
-28,54
54,28
1,31
29,37
1,28
21,09
Niveau
d'investissement
maîtrisé (hors
acquisition)
16
4 juin 2012
6.4
GENESTA
G
Bigben Interactive
Ratios financiers
Au 31/03 (M€)
Bénéfice net par action
%évolution
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
EBE / CA
ROP / CA
Résultat net / CA
Gearing comptable
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
2007/08
1,11
2008/09
1,58
2009/10
1,08
2010/11 2011/12E 2012/13E 2012/13E 2012/13E
0,85
0,59
1,14
1,33
1,44
382,6%
42,3%
-31,6%
-21,3%
-30,9%
94,4%
16,9%
7,8%
52,96
72,51
4,58
1,32
4,30
52,08
60,15
3,16
1,85
1,76
90,63
84,64
7,58
1,27
2,06
104,51
103,01
10,61
1,08
2,08
122,69
196,39
13,16
1,26
1,24
115,55
134,97
6,38
2,06
0,99
115,55
105,60
5,46
2,40
0,84
115,55
84,50
5,06
1,90
0,72
0,86
5,67
6,18
0,61
3,06
3,39
0,90
5,04
5,79
1,02
5,93
6,65
0,57
8,47
10,75
0,29
3,72
4,40
0,21
2,59
3,03
0,16
1,95
2,27
15,2%
13,9%
13,7%
19,9%
18,0%
16,7%
17,9%
15,6%
12,7%
17,1%
15,3%
9,7%
6,7%
5,3%
2,7%
7,9%
6,7%
3,9%
8,3%
7,1%
4,3%
8,4%
7,2%
4,4%
158,8%
27,2%
-13,6%
-3,0%
74,5%
16,6%
-7,2%
-19,3%
24,82
54,7%
93,9%
34,09
51,9%
55,5%
35,57
35,6%
27,2%
47,99
24,8%
19,6%
170,10
7,0%
9,4%
142,46
14,3%
15,5%
145,21
15,9%
15,3%
148,04
16,8%
14,2%
Réduction rapide du
gearing, post
acquisition de
Modelabs
17
4 juin 2012
7
7.1
G
Bigben Interactive
GENESTA
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
7.2
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Non
Oui *
Non
Non
* : Prestations correspondant à l’établissement du Document de Référence de l’émetteur.
Prestations de conseil auprès de l’émetteur dans le cadre de l’offre sur Modelabs.
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
Date
4 juin 2012
25 avril 2012
25 janvier 2012
28 novembre 2011
27 octobre 2011
27 juillet 2011
7.4
Opinion
Etude Annuelle
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Etude Semestrielle
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Objectif de cours
9,80 €
10,15 €
10,15 €
9,15 €
10,60 €
12,60 €
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein
d'un même secteur d'activité
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
50%
19%
27%
4%
67%
Achat Fort
Achat
33%
Neutre
Vente
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
90%
10%
Vente Fort
18
4 juin 2012
7.5
Bigben Interactive
G
GENESTA
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
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