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"Anne, ma soeur Anne, ne vois-tu rien venir ?"
Note de Marché
Thierry Deheuvels
Directeur général délégué,
Directeur des Investissements
I
Mai 2013
aussi en zone Euro. Une très forte attente s’est créée pour
une nouvelle action de la BCE. Convaincus d’une action
imminente sur les taux, les marchés ont repris leur chemin en
avant depuis quelques semaines. De ce fait, sur douze mois
glissants, les actions de la zone Euro affichent maintenant
une hausse de 18% soit 50% supérieure à celle des USA
(+12%). Sur le dernier mois, cette hausse est de plus du
double (+3,6% contre +1,6%).
A l’image de l’héroïne du conte
de Perrault, les investisseurs
européens attendent le salut de
l’extérieur. Ils fondent à nouveau
leurs espoirs sur une nouvelle
action salvatrice de la BCE après
les interventions sur les LTRO et le
soutien inconditionnel proclamé à la
survie de l’Euro.
Il est indéniable que sans les excès de liquidités par rapport
aux besoins de la sphère réelle, la sphère financière n’aurait
pas les performances qu’elle connaît. Mais il est maintenant
tout aussi vrai que les comportements des actifs financiers
reposent de plus en plus sur les données intrinsèques aux
entreprises, notamment aux USA. Ce dernier point est
encore peu perçu car trop récent.
Les Banques Centrales menaient le jeu
L’action des Banques Centrales a été, ces dernières années,
déterminante pour éloigner les risques systémiques. Elles
ont aussi donné du temps aux politiques afin de prendre les
mesures nécessaires de maîtrise des budgets et de réduction
des dettes. Leurs interventions ont entraîné d’abord un recul
de la prime de risque dans les marchés à chaque fois qu’une
menace systémique était écartée : éclatement de l’Euro,
insolvabilité d’un Etat, asphyxie du système bancaire… Puis,
par la création massive de liquidités non stérilisées, les
Banques Centrales anglo-saxonnes (FED et BOE) et plus
récemment la Banque Centrale japonaise ont été à l’origine
du mouvement de hausse des marchés financiers. Les
produits de taux ont en premier connu une vive appréciation
de leur valeur et une baisse des primes de crédit. Mais
la rémunération marginale du risque supplémentaire est
devenue de plus en plus limitée. Après avoir gagné les titres
de « Haut Rendement », le mouvement s’est donc étendu aux
actions, actif plus risqué.
Aux USA, la hausse désynchronisée du marché des actions
sur les premiers mois de l’année s’explique d’abord au
niveau des entreprises par la reprise des investissements
permise par la levée des incertitudes du « fiscal cliff » mais
aussi par la croissance des ventes rendue possible par la
solvabilité reconquise des consommateurs et enfin, par la
bonne santé financière des entreprises et celle retrouvée des
banques. Ainsi le PIB US a redémarré ce début de 2013 avec
une croissance de près de 2,5%.
L’activité catalyseur des marchés
En zone Euro les deux événements macro économiques
majeurs de ces premiers mois ont eu peu d’impact sur
les marchés. La crise Chypriote et les élections politiques
italiennes n’ont pas entrainé de hausse de la volatilité. Tout
au plus pendant quelques jours les marchés ont connu
un léger flottement mais aucun n’a craqué. Bien plus,
les refuges des périodes de crise perdent leur caractère
de protection les uns après les autres : le yen, l’or, les
obligations gouvernementales US et allemandes. Pour ces
dernières l’abondance des liquidités permet aux taux de
rester très bas mais les primes de crédit relativement à ces
valeurs « refuge » se sont resserrées partout.
Ainsi l’expansion des rapports cours sur bénéfices que
nous anticipions s’est déjà développée aux Etats-Unis. Les
données macro économiques ne constituant plus la source
première des mouvements de marché, la volatilité s’est
effondrée et les facteurs idiosyncratiques ont pris le dessus.
Dès lors les corrélations intra-marché et entre marchés ont
amorcé une normalisation annoncée avec une réduction
progressive des niveaux extrêmes atteints.
Dans ce contexte, la conviction que l’action des Banques
Centrales est la clef des mouvements des actifs financiers
s’est profondément ancrée dans l’esprit des investisseurs.
Pour les investisseurs, ce qui a été vrai ailleurs doit l’être
Ceci conforte notre analyse qu’aujourd’hui les Banques
Centrales créent les conditions nécessaires à la hausse
des marchés actions mais que ces conditions ne sont
Ce document est émis par Oddo AM, qui se garde le droit exclusif de sa distribution et de son utilisation. Il n’a aucune valeur contractuelle et ne saurait être assimilé à une incitation à la vente.
Les opinions émises dans ce document correspondent à nos anticipations de marché au moment de la publication de document. Elles sont susceptibles d’évoluer en fonction des conditions
de marché et ne sauraient en aucun cas engager la responsabilité contractuelle de Oddo AM
12, boulevard de la Madeleine - 75440 Paris Cedex 09 France - Tél. : 33 (0)1 44 51 85 00 - www.oddoam.com
Société de Gestion de Portefeuille constituée sous la forme d’une SA au capital de 7 500 000 €
Agréée par l’Autorité des Marchés Financiers sous le n°GP 99011 - RCS 340 902 857 Paris
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plus suffisantes. Le facteur servant de catalyseur à
l’expansion des rapports cours-bénéfices est l’activité
économique globale conjuguée avec les données propres
aux entreprises.
La croissance est de retour aux USA, en perspective au
Japon avec le gouvernement Abe et ses mesures non
orthodoxes de reflation mais encore en question en zone
Euro.
Pourtant le FMI vient de réaffirmer ses prévisions de
croissance du PIB pour la zone Euro en 2014 à + 1,1%,
avec pour 2013 une projection à – 0,3% contre – 0,1%.
La bonne nouvelle par rapport à l’année 2012 est que
la situation s’est retournée positivement au troisième
trimestre 2012 dans le monde et s’est stabilisée en zone
Euro.
Le point d’inflexion en zone Euro aurait même
probablement été passé au dernier trimestre 2012. Il s’agit
non encore de croissance mais de décélération du rythme
de ralentissement de l’économie. La difficulté pour s’en
convaincre vient de la publication actuelle d’indicateurs
très pro-cycliques voire pro-cycliques retardés, comme le
crédit bancaire, qui occultent la réalité de la situation. Dans
ce contexte la dispersion des prévisions des économistes
et des analystes rend très difficile la formation d’un
consensus et donc l’amorce d’une tendance de marchés.
Ces derniers restent donc confinés dans une bande de
fluctuation. Cette dispersion des prévisions et la faiblesse
de son consensus sont aussi vraies en ce qui concerne
l’activité que l’inflation.
Les investisseurs cherchent donc un facteur exogène
pouvant servir de catalyseur au marché et se tournent
donc encore vers la Banque Centrale, la BCE. A court
terme l’action de la BCE pourrait se traduire de trois
façons : la baisse du taux de refinancement, la baisse du
taux de rémunération des déposits (mise en place d’un
taux négatif) ou un programme d’aide au crédit aux PME
avec des refinancements non conventionnels (à l’image
de ce que fait la Banque d’Angleterre). L’impact d’une
baisse des taux de refinancement serait limité, sauf peutêtre sur l’Euro dont la parité pourrait s’affaiblir. Un taux de
déposit négatif entraînerait une vague d’achat de dettes
gouvernementales des pays périphériques, leur assurant
un refinancement à un taux d’aubaine en période de crise.
Les programmes d’aide au crédit seraient certes utiles
mais nécessitent d’abord la mise en place des entités de
supervision bancaire et sont donc prématurés.
ensuite ramenés à leurs attentes.
La confirmation de l’inversion de tendance sur le niveau
d’activité peut encore prendre quelques mois, même si les
premiers indicateurs apparaissent dans les pays du Sud de la
zone Euro. De plus, dans ces prochains mois, il est possible
que nous traversions une petite phase de doute sur l’activité
aux USA avec un niveau de chômage en légère remontée.
L’influence négative de ces chiffres serait probablement
compensée par la mise en sourdine des débats sur « l’exit
strategy » de la FED. Toutefois, dès le mois de juillet le
nouveau mode de calcul du PIB américain apportera un
surplus de croissance et une hausse instantanée du PIB
de 3%. Globalement, il existe une possibilité que le climat
général au cours des prochaines semaines pèse sur le marché
américain et par là sur le marché européen.
Dans la période actuelle, les marchés pourraient encore rester
sans tendance et même pourraient offrir des opportunités
d’entrée sur phase de repli. Pour nous, l’attrait du marché
européen en terme de niveau de valorisation ne se dément pas
malgré la hausse déjà enregistrée.
Le moment s’approche où Anne ne verra pas seulement « que
soleil qui poudroie et herbe qui verdoie » mais aussi l’arrivée
de la rigueur en place de l’austérité et celle d’une activité faible
mais renaissante en place de la récession.
Thierry Deheuvels
Directeur général délégué, Directeur des investissements
Le 02/05/2013
Le principal impact d’une baisse des taux serait
comportemental sur les investisseurs, mais serait-il
suffisant ? Le risque avec une mesure trop attendue
serait d’entraîner une vague de prise de profit lors de
la confirmation de la rumeur. Les investisseurs seraient
Ce document est émis par Oddo AM, qui se garde le droit exclusif de sa distribution et de son utilisation. Il n’a aucune valeur contractuelle et ne saurait être assimilé à une incitation à la vente.
Les opinions émises dans ce document correspondent à nos anticipations de marché au moment de la publication de document. Elles sont susceptibles d’évoluer en fonction des conditions de
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