Introduction d`une société de télécommunication sur le marché

Document de Travail/Working Paper
WP01/06 –June 2006
Introduction d’une société de télécommunication sur le
marché financier :
Examen de l’implication comptable et financière avec
analyse par approche comparée en Système Comptable
Africain de Référence
Cas de Belgacom sur le marché d’Euronext Brussels
Par Nsuami Ngoma Jean Bosco
« Assistant à l’université de Kinshasa »
Dani Kadi Ise
« Assistant à l’université protestante au Congo »
1
Contexte général
Dans le cadre de la transformation profonde de nos économies, les marchés boursiers
semblent être, au moins dans le contexte anglo-saxon, le lieu privilégié du financement des
activités, principalement celles à haut risque. Ce phénomène soulève de très nombreuses
questions : Comment fixer un prix à ces émissions ? Comment se comportent ces nouvelles
valeurs après leur introduction ? Comment expliquer l'engouement et le mépris des
investisseurs à leur égard ? Comment comprendre leur extrême volatilité?
Les introductions en bourse proprement dites permettent
d’aborder des questions
essentielles comme : l’explication de la sous-évaluation initiale constatée sur tous les marchés
boursiers. D’un point de vue théorique, l’explication semble devoir être trouvée dans
l’asymétrie informationnelle des agents intervenant dans l’opération (hedgers, spéculateurs,
arbitragistes, actionnaires, etc.). D’un point de vue empirique, la validité des différentes thèses
mérite d’être appréciée en particulier dans les domaines de nouvelle technologie avec
possibilité de remise en cause de l’hypothèse d’efficience des marchés financiers à cause de
l’asymétrie de l’information comptable et financière de plus en plus enregistrée dans ces
marchés. Une autre question est celle des fenêtres de marché, périodes au cours desquelles la
plupart des opérations se concentrent. Enfin, l’analyse des rôles des intermédiaires financiers
semble particulièrement intéressante.
L’introduction en bourse peut être de type opportuniste, les actionnaires anciens cédant à bon
prix une partie de leur titre avant un déclin des performances de l’entreprise. L’introduction
peut anticiper une phase de croissance, l’entreprise venant chercher sur le marché les
financements nécessaires à son développement. Contrairement à ce qui se passe sur les
marchés organisés pour les entreprises à maturité, les introductions d’entreprises
technologiques devraient répondre au second modèle.
L’introduction en bourse peut être suivie d’une recomposition de l’actionnariat. Dans ce cadre,
le gouvernement de l’entreprise peut s’en trouver affecter. Il est intéressant de suivre de
manière exhaustive l’évolution des variables représentatives du gouvernement d’entreprise et
les politiques de rémunération des actionnaires : dividendes et rachats d’actions. Ces dernières
doivent aussi être considérées dans un cadre d’asymétrie informationnelle entre dirigeants et
actionnaires. L’objectif de cet axe est de vérifier empiriquement l’apport des théories
financières à l’explication des différents comportements observés pour les entreprises
technologiques après leur introduction en bourse.
L’une des raisons évoquées lors d’une introduction en bourse est le fait de s’ouvrir un accès
au marché du capital mais bon nombre d’introductions – comme c’est le cas pour
Belgacom - ne sont pas suivies d’augmentations de capital, dans la mesure où les anciens
actionnaires peuvent chercher à conserver la majorité. L’objectif retenu ici est d’apprécier
l’impact des facteurs propres à la firme et celui des facteurs exogènes pour l’explication de
l’occurrence d’une telle opération. Les modes de financement voisins ou concurrents
(obligations convertibles …) et les échecs après introduction peuvent également être
étudiés.
2
Problématique comptable et financière
Belgacom est une entreprise publique détenue à près de 51% par le gouvernement belge.
Celle-ci a fait son entrée en bourse d’Euronext Brussels le 22 mars 2004. Cette entrée est
perçue comme une organisation du transfert d’actions entre le consortium ADSB et le grand
public (particuliers et institutions).
Au total près de 387.619.050 actions étaient admises en cotation et le prix de l’action était de
24,5€ au 22 mars 2004. Avant la première séance de cotation et pendant les préparatifs de
l’introduction de l’entreprise en bourse, l’opération a suscité un intérêt particulier pour le
public au point que l’offre des titres initialement prévue a été souscrite plus de trois fois. La
demande des investisseurs institutionnels prévue pour 85% d’actions était plus de trois fois
l’offre initiale ; celle des particuliers, soit 15%, était plus de 2.5 fois le nombre d’actions. Pour
répondre à cet excès de demande sur l’offre des titres, une option de sur allocation a été
exercée, représentant 10% des actions mises sur le marché, soit 13.305.194 actions.
La fourchette proposée se situait entre 23 et 26.5 euro par action, un intervalle qui, selon
certains analystes financiers, renfermait une décote de 4%. En effet, certains analystes ont
estimé que le prix de 24,5€ ne prenait pas en compte les opportunités de croissance future de
l’entreprise. Par ailleurs, l’introduction en bourse impliquait la tenue et la présentation des
comptes selon les normes IAS/IFRS. Le cas est rédigé dans une perspective d’intégration des
opportunités de croissance et d’explication de l’impact du changement des normes
comptables.
Le cas poursuit trois objectifs principaux à savoir :
-
Comprendre les différents aspects (concurrents, réglementation, segments d’activités)
du marché de télécommunication ;
Comprendre l’impact du passage aux normes IAS /IFRS ;
Réaliser une évaluation financière en vue de déterminer la capitalisation boursière de
la firme par diverses méthodes en essayant d’intégrer les opportunités futures de
croissance.
Après cette brève présentation de la problématique comptable et financière, le cas décrit
l’évolution de la structure de propriété de Belgacom. Il fait ensuite l’état de la concurrence
du marché de télécommunication pour déceler les opportunités tant internes qu’externes de
croissance. Il examine la réglementation dans le secteur de télécommunication et propose des
pistes de solution des problèmes relevés.
La solution du cas, en ce qui concerne la problématique financière, s’appuie sur la méthode
d’évaluation par les multiples comparables et celle des free cash flows actualisés (FCFF).
S’agissant de la problématique comptable, la démarche s’appuie sur un relevé de principales
différences sur la présentation des états financiers, l’impact chiffré sur quelques postes du
bilan et de l’activité. Le cas s’appuie en fin sur quelques normes IAS/IFRS pour expliquer les
différences relevées.
3
Belgacom: Historique d’une transformation
1930 : La RTT
A l’origine, les activités de Belgacom étaient assurées par la RTT (Régie des Télégraphes et
des Téléphones) qui était gérée et contrôlée entièrement par l’Etat belge. A l’époque, la
RTT avait pour objet de fournir des services de télégraphie et de téléphonie en Belgique.
1991 : La libéralisation
En mars 1991, une loi fut introduite afin de libéraliser le secteur des télécommunications et
simultanément, une autorité en charge de la réglementation des télécommunications fut créée.
Ceci déclencha le processus de transformation de la RTT qui s’apprêtait à devenir une société
compétitive au sein d’un marché exigeant en perpétuelle évolution. La RTT fut donc
réorganisée en entreprise publique autonome, sous le nom de « Belgacom ».
1994 : Le lancement de Proximus
Tout d’abord, en décembre 1994, Belgacom a été transformée en société anonyme de droit
public. Ensuite, le 1er janvier 1994, Belgacom lança Belgacom Mobile (sous la marque
Proximus), premier opérateur de téléphonie mobile en Belgique.
1996 : Un partenariat stratégique
En mars 1996, l’Etat belge a vendu 50% moins une action de Belgacom, pour 1,8 milliards
d’euros à ADSB Telecommunications, un consortium composé de sociétés de
télécommunications internationales (SBC Communications des Etats-Unis, TDC du
Danemark et Singapore Telecom) et de partenaires financiers belges (Dexia, KBC et Sofina).
1997 : PTS « People, Teams and Skills)
Belgacom lance son plan PTS. 6 300 personnes quittent l’entreprise sur une base volontaire,
6 000 sont reconverties et 1500, plus qualifiées, sont embauchées.
2001 : BeST « Belgacom e-business Strategic Transformation »
BeST est lancé cette année-là. La structure est basée sur 4 business units : lignes fixes,
mobile, internet et transport/vente en gros. Le volet social de BeST sera signé le 21/12.
2002 : Le volet social de BeST
Belgacom lance le volet social de BeST : 4 158 départs volontaires et 2 497 reconversions.
2003 : Un accord entre les actionnaires et l’entreprise
En octobre 2003, l’Etat belge, Belgacom et ADSB ont conclu un accord permettant au
consortium de vendre ses actions par le biais d’une introduction en bourse de Belgacom.
4
2004 : Introduction en bourse de Belgacom
Les actions Belgacom du groupe ADSB ont été mises sur le Premier Marché d’Euronext
Bruxelles à un prix initial de 24,5€.
Activités
La société Belgacom est active dans trois segments d’activités, à savoir :
Les services de communications fixes
Belgacom est le principal fournisseur de services de communications fixes en Belgique et
propose une gamme complète de services vocaux, de transmission de données et Internet sur
ligne fixe à la clientèle résidentielle et professionnelle. De plus, Belgacom fournit des
services wholesale à d’autres opérateurs et fournisseurs de services en Belgique.
Les services de communications mobiles
Belgacom Mobile, détenue à 75% par Belgacom et 25% par Vodafone, fournit des services de
communications mobiles à une clientèle résidentielle et professionnelle en Belgique, dont des
services vocaux traditionnels, des services de roaming internationaux, des services data (y
compris les SMS et MMS) ainsi que des services data wholesale à des tiers.
Les services internationaux de Carrier
Outre ses activités en Belgique, Belgacom offre également des services d’infrastructure, de
capacité et de connectivité voix et data à des opérateurs de télécommunications et des
fournisseurs de services dans le monde entier.
Le graphique suivant montre la participation de ces trois catégories d’activités aux revenus de
Belgacom :
Contribution aux revenus
37%
52%
11%
Services de Communications Mobiles
Services Internationaux de Carrier
Services de Communications Fixes
5
Couverture géographique
Belgacom a établi des « Points of Presence » (PoP) aux Etats-Unis ainsi que dans différents
pays d’Europe et d’Asie notamment en Autriche, France, Allemagne, Grèce, Hong Kong,
Italie, Japon, Espagne, Suisse et Royaume-Uni. Un PoP est un point d’accès au réseau de
télécommunications de Belgacom qui lui permet d’étendre sa zone de couverture
internationale. Belgacom propose des services wholesale vocaux et de données à d’autres
opérateurs qui souhaitent accéder à son réseau et fournit aussi des services de lignes louées
retail aux entreprises.
Stratégie
Il est possible de distinguer trois grandes lignes directrices composant l’essentiel de la
stratégie poursuivie par l’entreprise, à savoir :
Maintenir sa position de leader rentable sur le marché des services de communications
mobiles et fixes
Pour ce faire, Belgacom compte sur le développement des marques et de la qualité de ses
services, ce qui permettrait d’améliorer la satisfaction des clients, mais aussi, sur le
développement de nouveaux services à valeur ajoutée notamment grâce aux progrès des
technologies fixes et mobiles à large bande.
Atteindre l’excellence opérationnelle
Selon Belgacom, cette excellence passe par la réduction des coûts d’exploitation, la
simplification des processus décisionnels et la rationalisation des fonctions administratives et
de support. L’entreprise compte également promouvoir une culture de « best in class » en se
comparant aux références du secteur au niveau mondial.
Investir dans des opportunités de croissance rentables
Dans ce cas, l’objectif de l’entreprise est de renforcer sa position de leader dans le domaine de
la large bande notamment en continuant à augmenter le nombre d’abonnés ADSL et en
continuant à accroître ses revenus grâce à l’introduction de nouveaux services à large bande et
au déploiement de la fibre optique dans les principales villes belges.
Etat de la concurrence et position sur le marché
Premièrement, sur le marché résidentiel, Belgacom fait face à trois types de concurrents :
Les opérateurs d’accès directs
Ces opérateurs, possédant leur propre réseau, peuvent offrir directement un canal d’accès à
leurs clients. Il s’agit généralement de grandes sociétés actives sur le marché des PME et
des grandes entreprises. Le principal concurrent de Belgacom dans le domaine de la
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téléphonie vocale est Telenet, un câblo-opérateur flamand axé sur le marché des particuliers
et des PME.
Les opérateurs de sélection/présélection
Les opérateurs d’accès indirects fournissent le trafic vocal via les canaux d’accès de
Belgacom. Dans ce cas, les clients paient une redevance à Belgacom pour leurs canaux
d’accès mais leur trafic vocal est fourni et facturé par un autre opérateur. Les principaux
concurrents de Belgacom sont Euphony, Phone-Plus, Scarlet et Tele2.
Les opérateurs mobiles
Les principaux concurrents dans ce domaine sont Mobistar, BASE et les opérateurs virtuels
(MVNO). Les opérateurs virtuels offrent des services mobiles via le réseau d’un autre
opérateur.
Sur le marché de l’accès à large bande, Belgacom fait face à une concurrence intensive du
câble en particulier de Telenet dans le nord du pays. A Bruxelles et dans le sud du pays,
l’entreprise est en concurrence avec des câblo-opérateurs individuels comme Brutélé, Coditel
et Teledis. Dans le domaine de l’ADSL, Scarlet, Tiscali et Versatel sont les principaux
concurrents de Belgacom.
Deuxièmement, sur le marché professionnel, les concurrents varient en fonction du type de
services proposés et du segment visé. Dans le domaine des lignes louées, les principaux
concurrents sont BT, COLT, MCI Belgium et Versatel. En ce qui concerne les services
managés, les concurrents de Belgacom consistent en de nombreux intégrateurs de réseaux et
de systèmes dont les principaux sont Dimension Data, Getronics et Telindus.
En outre, sur le marché des services internationaux de Carrier, les clients peuvent utiliser
d’autres fournisseurs de services et passer simplement d’un carrier à un autre en fonction du
prix et de la qualité recherchés. De ce fait, les services internationaux wholesale de carrier
sont caractérisés par une concurrence importante. Fin 2003, Belgacom se classait au rang du
onzième fournisseur vocal le plus important au monde en termes de volume du trafic. Les
cinq meilleurs étaient des opérateurs américains comme MCI, AT&T et Sprint. En fin de
liste, on retrouvait des opérateurs européens tels que BT, France Telecom et Deutsche
Telekom.
Finalement, sur le marché wholesale national, la plupart des fournisseurs utilisent dans une
certaine mesure le réseau de Belgacom. Donc, les concurrents de Belgacom dans le domaine
des services wholesale sont également ses clients. Il est possible de distinguer deux
catégories de concurrents dans ce secteur :
Les opérateurs possédant une infrastructure alternative
Il s’agit d’opérateurs comme MCI Belgium, Telenet et Versatel, qui ont développé leur propre
infrastructure de réseau.
Le remplacement par des produits réglementés à bas prix
7
De nombreux produits réglementés proposés par Belgacom peuvent être combinés pour
donner d’autres produits retail et wholesale. Dans certains cas, ces produits réglementés
sont utilisés par un opérateur comme alternative à des produits commerciaux et permettent à
l’opérateur de développer son propre réseau. Dans d’autres cas, les produits wholesale
réglementés peuvent être regroupés pour créer des produits commerciaux sur le marché
wholesale, alors en concurrence avec les offres de produits de Belgacom.
Le tableau suivant reprend la part de marché de Belgacom par branche d’activités :
Branche d’activités
Part de
marché
Marché résidentiel des services de téléphonie
fixe au 31/12/2002
76%
Marché résidentiel d’Internet (y compris la
fourniture de services d’accès à Internet à
bande étroite et services ADSL)
50%
Marché retail de la large bande (y compris
clients professionnels et résidentiels)
53%
Marché des services de connectivité
72%
Marché des services de télécommunications
wholesale
70%
Marché des services de téléphonie mobile
54%
II. Le marché belge des télécommunications
Présentation générale
Depuis le 1er janvier 1998, qui a vu la libéralisation du marché belge de la ligne fixe, des
mesures ont été prises afin de promouvoir la concurrence. Ainsi, au 31 décembre 2003, le
gouvernement avait octroyé 56 licences à des opérateurs de ligne fixes, 3 licences GSM ainsi
que 3 licences UMTS à des opérateurs mobiles. De plus, 142 opérateurs sans licence et
fournisseurs de services ont notifié leurs services à l’IBPT.
Les services de communications fixes
Avant la libéralisation du marché belge, Belgacom était le seul fournisseur de téléphonie
vocale fixe en Belgique. Aujourd’hui, comme nous l’avons indiqué précédemment, il existe
des opérateurs offrant un accès direct tels que Belgacom, BT, Telenet et des opérateurs offrant
un accès indirect par le biais des canaux d’accès d’un autre opérateur tels que Euphony,
Phone-Plus, etc.
8
Ainsi, la libéralisation du marché belge des télécommunications, la consolidation et la
restructuration des fournisseurs de services ont entraîné une intensification de la concurrence
et de la pression sur le volume et les prix. De plus, les volumes des services nationaux de
communications fixes ont considérablement chuté en raison du remplacement par la
téléphonie mobile, par le courrier électronique et les SMS.
Sur le marché de l’accès à Internet, il y a eu un glissement de l’accès Internet à bande étroite
vers un accès à large bande en raison de la vitesse de transmission plus élevée, du confort de
l’accès à large bande et des tarifs forfaitaires.
Par ailleurs, les taux élevés de pénétration de l’ADSL et du câble en Belgique ont entraîné une
concurrence intense sur le marché de la large bande entre les fournisseurs d’ADSL et les
câblo-opérateurs. En Belgique, le marché de la large bande est différent au nord et au sud du
pays. Au nord, l’infrastructure par le biais du câble a été consolidée par Telenet qui
commercialise des services à large bande via le câble. Il n’en est pas de même pour le sud
du pays et la région bruxelloise où le marché de la large bande est plus fragmenté, desservi
par onze câblo-opérateurs locaux.
Les services de communications mobiles
En Belgique, le marché mobile est couvert par trois opérateurs mobiles GSM, à savoir
Belgacom Mobile (Proximus), Mobistar et BASE dont les parts de marché étaient
respectivement de 54%, 33% et 13% au 31 décembre 2003.
En 2001, l’Etat belge avait octroyé des licences UMTS à Belgacom Mobile, Mobistar et
BASE. Une quatrième licence avait été proposée mais n’a pas trouvé d’acquéreur.
Le tableau suivant reprend les taux de pénétration sur le marché belge par catégorie de
services :
Services
Taux de
pénétration
Téléphonie fixe
74%
Téléphonie mobile
76%
Large bande
29%
ADSL
18%
Câble
93%
Marché résidentiel de
l’Internet
36%
Ordinateur personnel
56%
Moyenne
européenne
12%
34%
9
Perspectives de marché
Selon Belgacom, la valeur du marché belge de la téléphonie vocale fixe au 31/12/2003 était
de 2,3 milliards d’€, celle du marché des communications mobiles de 3,1 milliards d’€,
environ 1,2 milliards d’€ pour le marché fixe de données et Internet et environ 0,8 milliards
d’€ pour le marché national wholesale.
Par ailleurs, la croissance du marché des télécommunications sera menée par les services fixes
de données et Internet ainsi que par les communications mobiles et, dans une moindre mesure
par le wholesale. Le taux de croissance annuel pour le marché fixe de données et Internet
sera d’environ 12% de 2002 à 2006, pour les communications mobiles il sera de 5,8% et de
1,8% pour le marché national wholesale. Néanmoins, cette croissance devrait être atténuée
par une diminution de la téléphonie vocale fixe, de 1,5% de 2002 à 2006.
Perspectives pour le marché fixe
Sur le marché de la voix, Belgacom prévoit une décroissance des revenus pour les prochaines
années. En effet, depuis 2002, le marché de la voix fixe a commencé à décroître pour
Belgacom (voir annexe, graphique 2.2). Ceci est dû à de multiples raisons : l’agressivité des
opérateurs concurrents qui lui grignotent des parts de marché tout en l’entraînant dans la
spirale de la baisse des prix ainsi que la substitution de la voix par le GSM ou le courrier
électronique. Néanmoins, il semble que de nouveaux services recouvrent de hauts potentiels
comme l’ADSL mais ils ne permettent pas encore de combler l’érosion des activités
traditionnelles.
En ce qui concerne l’Internet, le nombre de client ne cesse de s’accroître et l’entreprise a
acquis son millionième surfeur en 2004 (voir annexe, graphique 2.3).
Sur le marché du transport des données, les services fournis par Belgacom sont en croissance
bien qu’il s’agisse d’un secteur hautement concurrentiel. C’est pourquoi Belgacom poursuit
une politique d’investissements notamment à travers son projet « broadway » (en vue
d’améliorer ses services à large bande, Belgacom a lancé ce programme qui permettra de faire
évoluer son réseau par le biais de la fibre jusque dans les bornes de répartition des principales
villes belges).
Perspectives pour le marché mobile
« Le mobile reste plus que jamais l’une des vaches à lait de Belgacom » 1 . En effet,
Belgacom Mobile capte toujours plus de la moitié des utilisateurs belges de GSM malgré
l’arrivée de deux opérateurs concurrents sur le marché belge.
Proximus a engrangé 125 000 clients supplémentaires en 2003 et ses revenus ont progressé
d’environ 5,5%, avec une forte croissance des services de données mobiles et en particulier
les SMS. Et, c’est sur ces mêmes données mobiles que Proximus table pour doper sa
croissance dans les prochaines années.
A long terme, Belgacom mise sur l’UMTS, la téléphonie mobile de troisième génération. De
plus, l’obligation de licence lui impose une couverture de 30% de la population en 2005 et de
plus de 80% en 2009.
1
Le Soir du 03 mars 2004
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Réglementation
Contexte général
Auparavant, la responsabilité principale de la politique en matière de télécommunication en
Belgique était exercée par le ministre fédéral des Télécommunications. Aujourd’hui, cette
responsabilité est confiée au ministre fédéral de l’Economie agissant conjointement avec le
ministre fédéral de l’Environnement et de la Protection de la consommation.
Par ailleurs, en 1993, une autorité de réglementation a été créée, l’IBPT. Depuis lors, l’IBPT
est en charge notamment, de la surveillance du marché des télécommunications, de
l’attribution des fréquences radio, de la définition de critères objectifs et transparents pour
l’établissement des tarifs d’interconnexion et d’accès au réseau ainsi que de la réglementation
des relations entre les sociétés de télécommunications.
L’IBPT
L’Institut belge des services Postaux et des Télécommunications (IBPT) est l’organe
réglementaire du secteur des postes et des télécommunications en Belgique. L’institut est
représenté et géré par le Ministre compétent pour les matières relatives aux
télécommunications. En outre, l’IBPT est chargé de missions stratégiques, de missions
réglementaires ainsi que de missions opérationnelles.
- Les missions stratégiques : l’Institut dispose d’une compétence globale d’avis
concernant la politique que le pouvoir fédéral entend mener dans le secteur des postes et des
télécommunications. Il est chargé d’une mission générale de surveillance et de contrôle de
ces marchés. De sa propre initiative, il peut donner un avis motivé au Ministre sur n’importe
quelle question relative aux services postaux ou aux télécommunications. L’Institut est
également chargé de remettre un avis préalable au Ministre sur les stratégies à mettre en
œuvre dans les secteurs relevant de sa compétence.
- Les missions réglementaires : l’Institut est responsable de la préparation de la
réglementation belge pour les deux secteurs. Il assure la transposition des directives
européennes et, dans le domaine des télécommunications, la publication des normes et
spécifications techniques européennes et internationales. De plus, l’IBPT est chargé de la
conception des projets de loi, projets d’arrêtés royaux et ministériels, de circulaires relatives
aux services postaux ou aux télécommunications et des cahiers des charges applicables à
certaines activités du secteur.
- Les missions opérationnelles : l’Institut est chargé de surveiller l’application
correcte de la réglementation existante dans les domaines de sa compétence. A cette fin,
certains agents de l’Institut disposent d’une compétence d’officier de police judiciaire.
Normes concernant les licences et les notifications
Le régime belge en matière de licences prévoit des licences individuelles pour la fourniture de
services de téléphonie vocale publique fixe, de réseaux publics et de services de téléphonie
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mobile.
Toutes les autres activités ne nécessitent qu’une déclaration à l’IBPT.
Néanmoins, récemment, la législation Cadre de 2003 a remplacé ce régime de licences
individuelles par un régime d’autorisations générales.
Obligations pour les opérateurs puissants sur le marché
La Loi de 1991 impose des obligations spécifiques aux détenteurs de licences de ligne fixe
puissants sur le marché. Les principales obligations réglementaires comprennent :
des tarifs transparents et orientés coûts pour la téléphonie vocale fixe, les lignes louées,
l’interconnexion, l’accès spécial, l’accès dégroupé à la boucle locale et l’accès bistream
la non-discrimination entre les clients ou entre les services propres à l’opérateur et ceux
proposés à ses concurrents
la séparation comptable
l’obligation de satisfaire à toute demande raisonnable d’interconnexion et d’accès
la publication d’offres de référence
l’obtention préalable de l’autorisation de l’IBPT en matière de tarifs wholesale réglementés et
la communication des tarifs retail à l’IBPT
Depuis 1999, l’IBPT a désigné de manière constante Belgacom comme opérateur puissant sur
différents marchés, à savoir, le marché de la téléphonie fixe, des réseaux publics, et des lignes
louées. A cette même date, Belgacom Mobile a également été considérée comme opérateur
puissant sur le marché de la téléphonie mobile et de l’interconnexion. En 2002 et 2003,
l’opérateur Mobistar a été désigné comme opérateur puissant sur les mêmes marchés que
Belgacom Mobile.
La séparation comptable
La Loi de 1991 précise que les opérateurs de ligne fixe ne peuvent pas utiliser les revenus des
services de télécommunications pour lesquels ils sont désignés comme puissants pour financer
leurs autres services de télécommunications. En d’autres termes, les résultats d’exploitation
relatifs aux services de télécommunications pour lesquels ils sont puissants doivent être
séparés des résultats d’exploitation liés aux autres services de télécommunications.
Le dégroupage de la boucle locale
Depuis décembre 2000, le dégroupage impose aux opérateurs historiques d’accorder à leurs
concurrents un accès dégroupé à la boucle locale à des conditions transparentes, équitables et
non discriminatoires. La boucle locale concerne le circuit physique de paires métalliques
torsadées sur le réseau téléphonique public fixe qui relie le point de terminaison du réseau
dans les installations du client au répartiteur principal ou à un équipement équivalent. Plus
concrètement, l’accès dégroupé à la boucle locale implique d’autoriser d’autres opérateurs à
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utiliser les boucles locales d’opérateurs historiques en vue de fournir des services vocaux ou
d’installer de nouvelles technologies, comme par exemple les services ADSL.
III. L’introduction en bourse
En 2003, un accord a été conclu entre Belgacom et le consortium ADSB (voir structure de
l’actionnariat en annexe tableau 3.1) permettant à ce dernier de céder ses actions lors d’une
prochaine introduction en bourse de l’entreprise.
Par ailleurs, avant l’introduction en bourse et dans une première étape en vue du
désengagement total d’ADSB, Belgacom a proposé, en deux transactions séparées, d’utiliser
une partie de ses excédents de trésorerie pour acquérir une valeur de 1,325 milliard d’euros
des actions d’ADSB et ce, afin d’autocontrôler 10% maximum de son capital. Pour ce faire,
l’entreprise a déjà versé, fin décembre 2003, un montant de 325 millions d’euros pour la
première tranche de ce share buy back. Mais, Belgacom a détruit ces titres pour éviter de
franchir la barre juridique des 10%, réduire le nombre de titres en circulation et probablement
aussi pour des raisons fiscales.
Cotation des actions
L’autorité d’Euronext Bruxelles a accepté l’admission à la cote des 387.619.050 actions de
Belgacom sur le Premier Marché d’Euronext Bruxelles.
L’offre
ADSB avait l’intention d’offrir la totalité des actions ordinaires qu’il détenait alors (moins les
actions ordinaires qui font l’objet de l’option de surallocation). Les actions mises sur le
marché sont des actions ordinaires donnant droit au vote et à tout dividende déclaré pour les
exercices se clôturant en 2004 et suivants.
De plus, l’offre émise par Belgacom est scindée en deux :
Une offre publique d’actions aux investisseurs particuliers en Belgique
Une offre d’actions aux investisseurs institutionnels en Belgique et à l’étranger
L’option de surallocation
Le consortium ADSB accorde aux souscripteurs (Underwriters) une option, exerçable
pendant 30 jours à compter du premier jour de cotations des actions, leur permettant d’acheter
des actions ordinaires supplémentaire représentant jusqu’à 10% du nombre d’actions vendues
dans le cadre de l’offre.
La reprise du fond de pensions par l’Etat belge
Par le passé, Belgacom a toujours versé :
- des allocations de pension aux membres actuels et aux anciens membres de son
personnel statutaire et à leurs survivants conformément à la loi (« Fonds de Pension I »)
13
- des allocations de pension complémentaires aux membres de son personnel
statutaire et non statutaire (« Fonds de pension II »)
- des allocations de pension complémentaires aux membres du personnel de
Belgacom Mobile (« Fonds de pension III »)
A partir du 31 décembre 2003, l’Etat belge a pris à sa charge toutes les obligations de pension
légale existantes et futures de Belgacom pour les membres actuels et les anciens membres du
personnel statutaire de l’entreprise et leurs survivants, pour lesquels Belgacom a créé son
Fonds de Pension I. En contrepartie de cette reprise, Belgacom a versé 5 milliards d’€ à
l’Etat belge. Le paiement a été financé par le produit de la vente des actifs du Fonds de
Pension I et un versement de 1,381 milliards d’€ de la part de Belgacom au Fonds de pension
I. Belgacom a enregistré une charge non récurrente de 897 millions d’€ avant impôts pour
l’exercice clôturé au 31 décembre 2003, ce qui représente la différence entre les 484 millions
d’€ de passif précédemment comptabilisés par Belgacom dans le cadre de ses obligations
vis-à-vis du Fonds de Pension I et les 1,381 milliard d’€ versés au Fonds pour le règlement de
ses obligations.
Le prix de l’action
Tout d’abord, du lundi 15 mars au 19 mars 2004, les investisseurs institutionnels et privés ont
pu souscrire aux actions de Belgacom à un prix compris entre 23 et 26,5 euros par titre. Ce
qui revenait à estimer Belgacom entre 8,1 et 9,35 milliards d’euros.
Finalement, les actions ont été placées sur le marché boursier le 22 mars 2004 à un prix de
24,50€. Le 16 avril 2004, le prix de l’action s’élevait à 25,82€ (voir annexe, tableau 3.2).
L’attribution des actions
L’offre a été souscrite plus de trois fois :
- La demande relative à la tranche des investisseurs institutionnels équivalait plus de
trois fois le nombre d’actions offertes initialement dans le cadre de l’offre réservée à ces
derniers (à savoir 85% du nombre total d’actions offertes).
- La demande des particuliers représentait environ 2,5 fois le nombre d’actions offertes
initialement (à savoir 15% du nombre total d’actions offertes).
Pour remédier à cette situation, le 26 mars 2004, l’option de surallocation a été exercée dans
son intégralité pour 13.305.194 actions ordinaires.
IV. Le passage aux normes IAS/IFRS
La mise à disposition d’un jeu commun de normes comptables de reporting est essentielle
pour l’efficacité des marchés de capitaux européens puisque la transparence et la
comparabilité des états financiers conditionnent l’efficacité de l’affectation des capitaux.
Ainsi, à partir de 2005, les entreprises cotées en Bourse de l’Union Européenne devront
préparer et publier leurs comptes consolidés conformément à une série de normes comptables
internationales communes définies par l’IASB (International Accounting Standards Board).
14
Pour les entreprises, il s’agira, lors de ce passage aux normes IAS/IFRS, de pouvoir en tirer
de réels avantages concurrentiels, qui peuvent être décliné en six catégories :
- Le principal objectif macro-économique des normes IAS/IFRS étant de favoriser un marché
des capitaux liquide, l’avantage le plus évident sera la baisse du coût du capital et les premiers
utilisateurs de ces normes pourront vraisemblablement réaliser d’importantes économies.
- Les normes IAS/IFRS offrent également aux entreprises une opportunité unique de repenser
la façon dont elles souhaitent être perçues par les principaux actionnaires et les analystes et
donc de revoir leur image de marque.
- Les résultats des Groupes seront plus transparents et comparables au-delà des frontières,
permettant ainsi d’attirer les investisseurs et les clients avec plus ou moins la même force
que les plus grandes multinationales.
- Les indicateurs clés de performances étant normalisés, il sera plus facile de prévoir la
réaction du marché face à des décisions stratégiques.
- Les multinationales bénéficieront d’une meilleure cohérence dans le reporting interne grâce
à la standardisation des procédures comptables pour les différents pays.
- Enfin, la mise en place de ces normes représente une excellente opportunité de réexaminer
les systèmes d’information et de valider l’adéquation des outils de « business intelligence »
existants.
Tableau 2.1
Au 31/12/2003
Belgique
Union
européenne
PIB total (milliards de dollars américains)
300
10.438
Population totale (millions)
10,3
381,3
PIB par habitant (dollars américains)
29.202
27.375
Chômage (%)
12,7
8,8
Inflation (%)
1,4
1,4
Croissance du PIB de 2002 à 2003 (%)
2,0
1,9
Densité de population (habitants/km²)
337
121
15
Tableau 3.1 : structure de l’actionnariat
Actions détenues avant la clôture
de l’offre
Actions détenues après la
clôture de l’offre
Nombre
%
% des
droits
de vote
Nombre
%
% des
droits
de vote
Etat belge
200.000.010
51,60
57,33
51,6
56,83
ADSB
138.857.135
35,82
39,80
200.000.010
-
-
-
Dexia
3.750.000
0,97
1,07
-
-
-
KBC
3.750.000
0,97
1,07
-
-
-
0,72
2.500.000
0,64
0,71
-
35.714.755
9,21
-
Sofina
Belgacom
2.500.000
38.761.905
0,64
10,0
V. Eléments de solutions pour la problématique financière
Pour résoudre le problème financier, nous nous sommes basés sur deux méthodes
d’évaluation, une méthode utilisant des multiples comparables et une méthode basée sur
l’actualisation des flux d’exploitation de l’entreprise.
5.1 Méthodes des comparables
Méthode d’évaluation par une entreprise comparable
Nous avons choisi les entreprises Swisscom et Tele Danemark comme référence pour évaluer
Belgacom.
A) Tele Danemark (TDC)
TDC est une firme danoise orientée vers la croissance et la création de valeur. C’est en effet
un fournisseur de services de communications avec une présence significative dans certains
marchés de l’Europe du nord et du centre.
TDC est organisé autour de six grandes activités :
TDC Solutions
TDC Mobile International
TDC Cable TV
TDC Directories
TDC Services
16
TDC Switzerland
Sur base des chiffres publiés au 31/12/2002, certains analystes ont estimé que la taille de
l’entreprise Tele Danemark était comparable à celle de Belgacom.
Le tableau ci-dessous reprend quelques agrégats qui permettent de comparer Belgacom à Tele
Danemark.
Tele Danemark
Belgacom
Return on equity
5,26%
6,75%
Chiffre d’affaires
7056
5454
BFR/Chiffre d’affaires
6,88%
6,73%
Levier financier
1,7596
1,1828
Nous pouvons ainsi remarquer que les deux entreprises ont un risque financier plus moins
identique au regard du levier financier. La rentabilité des fonds propres de Belgacom est
légèrement supérieure à celle de Tele Danemark, de même que le chiffre d’affaires de
celle-ci qui est légèrement supérieur à celui de Belgacom. Le rapport entre le besoin en fonds
de roulement BFR et le chiffre d’affaires reste dans les mêmes limites.
A la lumière des critères de rapprochement ainsi établis, nous pouvons déterminer la valeur de
Belgacom en nous appuyant sur quelques indicateurs financiers. Partant du Price erning ratio,
PER en sigle de Tele Danemark de 24,66 et du bénéfice par action de Belgacom hors
éléments récurrents de 2,68 euro, nous obtenons un prix par action pour Belgacom de 66,08
euro. Cette valeur nous semble hyper optimiste en ce sens qu’elle requiert un taux de
croissance annuelle de 45% pour Belgacom ; ce qui n’est pas évident compte tenu de la
concurrence sur le marché Européen de télécommunication.
D’autre part, tenant compte des éléments non récurrents relatifs à l’intégration des fonds de
pensions, le bénéfice par action serait de 0,43 euro. Sur cette base, le prix de l’action
Belgacom en fonction du PER de Tele Danemark serait de 10,60 euro. Cette valeur nous met
dans une situation où le potentiel de croissance de l’entreprise serait négatif conformément à
la fourchette de l’action fixée entre 23 et 26 euro.
B) Swisscom
La valeur de Belgacom peut, par ailleurs, être approchée en fonction de Swisscom, une
entreprise qui présente des caractéristiques similaires avec Belgacom. En effet, Swisscom
est une entreprise mixte détenue en majorité par le gouvernement Suisse. Lors de
l’introduction en bourse de Belgacom, certains analystes envisageaient un rapprochement
entre ces deux entreprises. Au-delà de la structure de propriété, Swisscom présente des
caractéristiques proches de Belgacom notamment au niveau des services mi-fixe/mi-mobile
au travers de Swisscom Fixnet et Swisscom Mobile.
17
Ainsi, tout comme Belgacom, Swisscom mise sur de nouveaux développements
technologiques pour assurer sa croissance. Nous avons relevé quelques exemples qui le
démontrent :
- Communication à haut débit : en 2003, Swisscom a plus que doublé le nombre d’accès
ADSL et conquis une position de leader dans ce domaine.
- Internet à l’école : l’entreprise s’est engagée en faveur de la société suisse de l’information
et a déjà connecté gratuitement à l’internet plus de 2600 écoles.
- UMTS : fin 2003, son réseau UMTS desservait plus de la moitié de la population suisse.
- Communication mobile : en novembre, Swisscom a lancé avec succès le portail Vodafone
live ! A la fin de l’année, ce nouveau service comptait 50 000 clients.
Partant de son PER qui est de 16,99 et du bénéfice par action hors éléments non récurrents de
Belgacom de 2,68 euro, nous obtenons un prix par action de 45,55 euro, soit une
capitalisation boursière de 18,220 milliards d’euro.
Cette base nous semble plus ou moins raisonnable, mais nous émettons une réserve car cette
valeur représente quasiment le double du cours de l’action (24,5€), de plus, le risque financier
(par rapport au niveau d’endettement) de Belgacom est plus élevé que celui de Swisscom. Il
en est de même du volume d’activité de Swisscom qui est supérieur à celui de Belgacom au
regard de leur chiffre d’affaires soit 9,684 milliards pour Swisscom contre 6,422 milliards
pour Belgacom.
Tenant compte des faiblesses relevées sur les deux méthodes précédentes, nous nous
proposons de déterminer la valeur de Belgacom en nous appuyant sur une estimation du PER
sectoriel. La démarche consiste à partir d’un échantillon d’entreprises du secteur de
télécommunication auxquelles nous dégageons des indicateurs qui nous servent de base pour
estimer le PER.
Evaluation à partir d’un échantillon d’entreprises du secteur de
télécommunication
Sur base d’un échantillon de 50 entreprises évoluant dans le secteur des télécommunications,
nous avons procédé à une régression multiple en vue d’estimer le PER de Belgacom. Le
principe sous–jacent est d’assumer que le PER de l’entreprise est une variable endogène qui
peut être expliquée par des variables exogènes. Ce qui se traduit formellement par l’équation
suivante : PER = α0 + α1ROE + α2L + α3TC + α4BIN
Où :
α0 = constante ;
ROE = return on equity ou rentabilité des fonds propres ;
L = levier financier ;
TC = taux de croissance ;
BIN = variable binaire
18
Dans le cadre de cette étude, nous avons choisi les variables ci-après : return on equity, levier
financier et taux de croissance. Etant donné que l’échantillon comporte des entreprises de
différentes natures (privées et mixtes), nous avons recouru à une variable neutre « binaire »
pour faire cette distinction. Nous avons ainsi le chiffre 1 qui symbolise les entreprises mixtes,
alors que 0 symbolise les entreprises privées. Les données utilisées pour réaliser nos
estimations ont été recueillies sur le marché.
Au terme des analyses effectuées dont l’essentiel d’information est repris en annexe, nous
avons pu dégager un PER de 54 pour Belgacom. Connaissant son bénéfice par action hors
éléments récurrents de 2,68 euro, le cours de l’action de Belgacom se valorise à 146,40 euros.
Par ailleurs, en considérant le bénéfice par action de 0 ,43 euro qui tient compte des éléments
récurrents, nous remarquons que l’action se valorise à 23,45 euro. Nous remarquons
également que la valeur obtenue pour l’action Belgacom (146,40€) est hyper optimiste et
nécessiterait un taux de croissance exorbitant. D’autre part, si nous prenons compte des
éléments non récurrents, la valeur de l’action tombe dans la fourchette mais nous paraît assez
faible par rapport au potentiel futur de Belgacom.
Nous pouvons, néanmoins, préciser que la régression linéaire multiple en vue d’estimer le
PER renferme des faiblesses dans la mise en œuvre. Généralement, on constate que le
coefficient de détermination est non significatif. On peut également relever le problème
d’auto-corrélation entre les variables exogènes retenues pour l’estimation. C’est le cas du
levier financier qui peut être corrélé avec le return on equity.
Ainsi, la régression que nous avons réalisée révèle un coefficient de détermination de 0,39.
Nous avons également constaté que le pouvoir explicatif des variables ainsi que leur seuil de
signification étaient faibles. En outre, il est à noter que la variable qui explique le mieux le
PER est la variable binaire puisque son pouvoir explicatif est inférieur à 5%. Néanmoins,
compte tenu de la faiblesse de ce test, les résultats obtenus sont à prendre avec réserve.
5.2 Méthode du free cash flow (FCFF)
Hypothèses concernant les flux
Le taux de croissance
Nous avons projeté les flux d’exploitation de l’entreprise sur un horizon de 5 ans à partir
d’hypothèses sur les opportunités de croissance futures de Belgacom, et d’estimations sur
l’évolution du besoin en fonds de roulement et des investissements.
Bien que la croissance historique du chiffre d’affaires de Belgacom se limite à +/- 2% par an,
l’entreprise peut compter sur de bonnes perspectives de croissance du marché européen des
télécommunications.
Pour la période de croissance soutenue, nous pouvons remarquer une diminution de la
téléphonie vocale fixe à un taux annuel de 1,5%. Néanmoins, nous faisons l’hypothèse que
cette diminution pourra être compensée par la croissance du marché Wholesale. Comme le
19
montre les tableaux suivants, nous avons inclus les taux de croissance des différents services
en fonction de la proportion qu’ils ont dans le chiffre d’affaires de Belgacom. Nous avons
donc retenu un taux de croissance de 9% pour la première période.
Taux de croissance attendu pour 2002-2006
Marché fixe et Internet
12%
Marché mobile
5,8%
Marché Carrier
5%
Marché Wholesale
1,8%
Marché vocal fixe
-1,5%
Taux de croissance
attendu
Part des services
dans le CA de
Belgacom
Part des services
incluant la croissance
du marché
Marché fixe et Internet
12%
52%
58%
Marché mobile
5,8%
37%
39,15%
Marché Carrier
5%
11%
11,55%
TOTAL
100%
109%
En ce qui concerne la période de stabilité, nous avons fixé le taux de croissance à 5% et ce
pour plusieurs raisons. Tout d’abord, nous estimons que les revenus provenant du marché
vocal fixe vont continuer à diminuer, à cause notamment de la saturation de ce marché et de
l’agressivité des concurrents sur ce segment. De plus, nous faisons l’hypothèse que les
nouveaux produits tels le projet « broadway » et l’ADSL ne permettront pas encore de
compenser totalement cette diminution.
Les investissements et les amortissements
Nous faisons l’hypothèse que les investissements représenteront 6% du chiffre d’affaires sur
l’horizon de l’évaluation.
En effet, Belgacom souhaite poursuivre une politique
d’investissements notamment à travers son projet « broadway » (en vue d’améliorer ses
services à large bande, Belgacom a lancé ce programme qui permettra de faire évoluer son
réseau par le biais de la fibre jusque dans les bornes de répartition des principales villes
belges) et à travers l’implantation du réseau UMTS de troisième génération.
Par ailleurs, nous remarquons que les amortissements sont légèrement supérieurs aux
investissements en début de période. Nous faisons l’hypothèse qu’ils vont croître dans les
mêmes proportions que les investissements en période de croissance soutenue. Pour la
période de stabilité, les investissements seront légèrement supérieurs aux amortissements.
20
Le besoin en fonds de roulement
Le besoin en fonds de roulement est calculé en pourcentage du chiffre d’affaires. Pour
Belgacom il représente 2% du chiffre d’affaires et est supposé rester constant sur toute la
période de prévisions.
Hypothèses concernant le taux d’actualisation
Le tableau suivant reprend les principales valeurs utilisées pour mesurer le taux
d’actualisation. Le taux sans risque est celui pratiqué pour les Bons de l’Etat belge à 10 ans.
Le bêta utilisé correspond au bêta moyen du secteur des télécommunications.
β sectoriel
1,16
Quantité du risque
4,8%
Taux sans risque
4,27%
Source : L’Echo du 23/02/2004
Résultat de l’évaluation par les cash flow
Nous avons utilisé le modèle du « free cash flow to the firm » à deux périodes, proposé par
Damodaran, 2 en nous basant sur les hypothèses établies précédemment. Ainsi, nous
obtenons une capitalisation boursière pour Belgacom de 11.947.480.000€, soit un prix par
action de 29,868€. Nous remarquons donc que le prix de 24,5€ renferme une décote de
22,45%.
Les modèles d’évaluation que nous avons utilisés confirment, dans une certaine mesure,
l’hypothèse faite par les analystes financiers. Le prix de 24,5€ ne semble pas tenir compte
des opportunités de croissance futures. Néanmoins, il semble que cette valeur intègre une
décote due au contrôle majoritaire de l’Etat, soucieux de satisfaire les petits épargnants et de
préserver l’emploi. De plus, n’ayant pas besoin de trouver rapidement des investissements
de croissance, le management de Belgacom n’était pas tenu de proposer un prix trop élevé.
Nous avons ensuite mené une analyse de sensibilité pour apprécier l’évolution du cours de
l’action et de la valeur de la firme en fonction de la variation du taux de croissance et des
investissements. Nous justifions l’association de ces deux paramètres par le fait que les
investissements permettent de soutenir la croissance et qu’il est plus intéressant de suivre
l’impact de l’évolution conjointe de ces deux indicateurs sur le prix et la valeur de
l’entreprise.
2
www.damodaran.com
21
Le tableau ci-dessous donne la synthèse du résultat de la simulation
Taux de
croissance
7%
9%
9%
10%
11%
12%
Investissement
4%
6%
6%
8%
10%
10%
Valeur de la
firme
11030.21
11546.91
11608.03
11878.64
12153.75
12488.51
29.69
30,38
31,22
Prix de l'action
27,56
28,86
3
29,02
Nous pouvons ainsi remarquer que la variation des investissements combinés au taux de
croissance influe sur le cours de l’action et la valeur de l’entreprise. En effet, une variation de
4% du taux de croissance associée à une augmentation de 6% des investissements fait varier
le cours de l’action entre 27,57 et 30,3844 euro, soit une capitalisation boursière allant de
11,030 à 12,153 milliards d’euro.
Pris de façon individuelle, nous constatons également que lorsque le taux de croissance
passe de 5% à 14%, le prix de l’action est respectivement de 25,98 et 32,77 euro ; et la
capitalisation boursière passe de 10,391 à 13,109 milliards d’euro. Nous notons toutefois
qu’aucune combinaison sur le taux de croissance et les investissements (dans la limite de
l’intervalle retenu) ne donne un prix de l’action se situant en dessous de la fourchette.
Nous pouvons conclure sur ce point que le cours de l’action est sensible à la croissance
soutenue par des investissements. Compte tenu de la croissance limitée de son potentiel
interne, Belgacom pourra financer cette croissance par des stratégies externes consistant en
acquisitions et fusions d’entreprises.
VI. Eléments de solution pour la problématique comptable
Les comptes consolidés de Belgacom exploités dans le cadre de la présente étude ont été
préparés conformément aux Gaps belges et aux IAS/IFRS. Pour nous permettre de cerner
l’impact du passage aux normes IAS/IFRS en nous basant sur les normes africaines de
référence – une approche qui serait plus utile et constructive pour une publication en RDC
dans le cadre de la promotion des marchés financiers - nous avons retenu les postes du bilan
et de l’activité dont les contenus des rubriques et les règles d’évaluation s’apparentent aux
gaps belges.
Nous avons ainsi noté que le passage des normes africaines du SCAR-B aux normes
IAS/IFRS est beaucoup plus qu’un simple changement comptable. Il implique également des
changements radicaux dans la façon d’évaluer l’entreprise, de présenter les tableaux de
synthèses et de commenter le résultat. Nous pouvons constater une double révolution :
L’action est valorisée à ce prix en faisant l’hypothèse que les investissements, les revenus et les amortissements ne gardent pas
mêmes proportions durant la période de prévision.
3
22
les
Une révolution comptable car la philosophie IAS/IFRS, basée sur la juste valeur (valeur à un
instant t sur le marché financier) est différente de la philosophie de la comptabilité selon les
principes du SCAR-B basée sur des notions juridiques et fiscales.
Une révolution de communication financière car les exigences de reporting financier des
activités des entreprises changent considérablement. En effet, le choix d’un reporting par
segment et celui de publier les revenus par fonction plutôt que par nature peuvent avoir un
impact significatif sur la façon dont les données comptables vont être réunies, stockées et
traitées.
Il y aura un impact sur trois éléments clés à savoir, sur le résultat publié, les processus et les
systèmes, ainsi que sur les opérations.
De tous les éléments indiqués, notre problématique se limitera sur l’analyse des
différences sur :
- le résultat;
- quelques postes du patrimoine ;
- la présentation des états financiers
Impact du changement des normes sur le résultat de l’entreprise
Les normes IAS/IFRS relatives aux comptes consolidés diffèrent des normes africaines par
les objectifs assignés aux comptes consolidés, par leur forme et leur contenu. Les normes
IAS/IFRS visent avant tout à informer les investisseurs actuels et potentiels sur la valeur
économique de l’entreprise, au travers de ses performances et de sa capacité à générer des
profits à l’avenir. Cela explique notamment l’importance accordée à l’évaluation de l’actif et
du passif avec l’introduction de la notion de « juste valeur ».
Les normes du SCAR-B par contre, sont plus soucieuses de la protection des créanciers et
de la reddition des comptes à l’assemblée générale sur une situation passée.
L’impact du passage des normes nationales aux normes IAS/IFRS est perceptible au niveau
du résultat. La référence aux exercices comptables 2001 et 2002 est due au fait que Belgacom
n’a pas présenté les états financiers selon les normes nationales en 2003 et que par conséquent
nous ne disposions d’aucune base pour assurer leur retraitement selon le SCAR-B.
23
Les principales différences sont reprises dans le tableau ci-dessous :
2001
2002
SCAR-B
IAS/IFRS
SCAR-B
IAS/IFRS
Solvabilité générale
104,23%
60,74%
121,48%
73,95%
Fonds de roulement
-243,68
-168
808,712
739
Liquidité générale
1,05
1,03
1,71
1,62
Liquidité réduite
1,01
0,98
1,68
1,58
Liquidité immédiate
-2,37
0,44
-1,45
0,46
Return on invest.
10,91%
7,94%
16,31%
15,86%
Return on equity
21,70%
21,03%
35,88%
38,35%
Résultat net
498
553
911
1142
Des différences significatives ressortent ainsi lorsqu’on compare les résultats des exercices
comptables selon qu’ils sont présentés en Système comptable africain de référence ou en
IAS/IFRS.
Ce changement va, en outre, avoir des répercussions sur la solvabilité, la liquidité générale ; le
ROI et le ROE, etc., autant d’indicateurs financiers qui permettent d’apprécier la situation de
l’entreprise.
Nous constatons ainsi que le ratio de solvabilité est passé de 104% à 121% selon la
présentation en SCAR-B alors que pour les IAS/IFRS, celui–ci est passé de 60,7% à 73,95% ;
la rentabilité des fonds propres passe de 21,70% en 2001 à 35% en 2002 en SCAR-B, alors
qu’en IAS/IFRS, elle représente 21,03% en 2001 et 38,35% en 2002 ; la rentabilité des
investissements est passée de 10,91% à 16,31% ; de 7,94% à 15,86% respectivement en
normes africaines et en normes IAS/IFRS.
Toutes ces variations sont consécutives aux retraitements à opérer dès l’instant où l’entreprise
s’introduit en bourse avec comme exigence, la tenue et la présentation des états financiers en
IAS/IFRS. Nous constatons, par exemple, que les fonds propres enregistrent une différence de
216 millions Euro en 2001 contre 79 millions en 2002. Les dettes enregistrent des différences
significatives de près de 1600 milliers d’euro en 2001 et 1641 milliers en 2002. Les
différences sont dues au fait que les contenus des rubriques pour les fonds propres et les dettes
changent selon les normes de présentation.
Approché au taux d’actualisation calculé dans l’évaluation des flux d’exploitation de 8.64%,
nous remarquons que les taux de rendement aussi bien des investissements que des fonds
propres sont bien supérieurs à l’exigence de rentabilité des actionnaires. Néanmoins la
différence est plus apparente pour la présentation selon les normes IAS/IFRS.
24
Impact du changement des normes sur quelques rubriques du bilan
Nous allons mesurer concrètement l’impact de changements des normes sur quelques
rubriques du bilan de Belgacom retraitées selon les normes comptables africaines de
référence. Nous nous appuyons sur quelques normes pour essayer d’expliquer les différences
relevées. Les rubriques retenues sont donc les valeurs immobilisées, les créances
commerciales et les dettes à court terme, rubriques expliquées en fonction des informations en
notre possession.
A) Valeurs immobilisées
Les valeurs immobilisées se chiffrent à 3664 en normes IAS/IFRS et 3097 en normes
africaines. Ce qui dégage une différence de 567 millions d’euros. Cet écart s’expliquerait par
des différences de reclassement des immobilisations corporelles et incorporelles, elles-mêmes
étant consécutives au changement des bases et des durées d’amortissements. En effet, selon la
norme IAS/IFRS 16, la base amortissable pour les immobilisations corporelles est donnée par
la différence entre la valeur d’acquisition et la valeur résiduelle. Le leasing est comptabilisé
à la juste valeur (IAS/IFRS 17) ; les acquisitions sont amorties à partir du moment où elles
sont prêtes pour l’usage auquel elles sont destinées (IAS/IFRS 16). Ce qui n’est pas le cas
pour les normes africaines. Selon ces normes, les amortissements sont pratiqués sur la valeur
d’acquisition et les actifs sont amortis dès la première année d’acquisition. Le leasing est
comptabilisé à la valeur d’acquisition à laquelle on soustrait l’option d’achat. Les
immobilisations se déprécient pour une année entière au cours de leur année d’acquisition;
nous comprenons pourquoi la valeur comptable des immobilisations est plus élevée pour la
présentation en normes IAS/IFRS car les annuités d’amortissement sont minorées, de même
que leur base de calcul.
La différence au niveau des immobilisations incorporelles s’explique essentiellement par la
différence dans le traitement des amortissements. En effet, les normes IAS/IFRS prévoient
l’amortissement des actifs incorporels pour une durée de 20 ans (IFRS/IAS 38), alors que les
normes africaines la fixent pour 5 ans. L’amortissement au-delà de cette période devra être
motivé.
B) Créances commerciales
Les créances commerciales enregistrent une différence négative de 23 millions d’euros. Cette
différence s’explique également par le changement dans les principes d’évaluation. En effet,
selon la norme IAS/IFRS 39, les créances sont évaluées à la valeur actuelle des cash flow
futurs en principal et en intérêt. Les écarts de change nets survenant lors de la conversion
des créances en valeurs étrangères sont inscrits au poste « autres charges d’exploitation » dans
le compte de résultats de l’exercice au cours duquel ils sont survenus. Selon les normes
africaines par contre, les créances en valeurs étrangères sont converties en monnaie de
référence au cours en vigueur à la date de la comptabilisation de la facture sortante et sont
réévaluées au cours de clôture. C’est notamment cette différence de traitement qui
expliquerait l’écart ainsi dégagé.
25
C) Dettes à court terme
Les dettes à court terme enregistrent une différence de reclassement de 115 millions d’euro.
Celle-ci est consécutive à la différence de traitement des dividendes. En effet, selon les
normes africaines du SCAR-B, les dividendes proposés sont comptabilisés au titre de dettes à
la date de clôture du bilan ; selon les normes IAS/IFRS par contre, les dividendes proposés à
la date de clôture du bilan ne sont comptabilisés au passif qu’à partir du moment où
l’assemblée générale des actionnaires a approuvé leur distribution. Cela explique le volume
des dettes à court terme plus important en SCAR-B qu’en normes IAS/IFRS.
Impact dans la présentation des états financiers
Les différences essentielles sur la présentation des états financiers selon le SCAR-B et les
IAS/IFRS sont reprises dans le tableau 1. Nous avons détaillé quelques divergences pour les
principaux postes du bilan et de l’activité en normes africaines et IAS/IFRS
A) BILAN
Présentations des rubriques
SCAR-B
IAS/IFRS
Actif
Actif
Immobilisations brutes (emplois stables)
actifs non courrant
actifs circulants
actifs circulants
Passif
Passif
Capitaux propres et amortissements
capitaux propres
Dettes financières à long et moyen termes
intérêts minoritaires
Dettes circulantes (dettes d’exploitation,
dettes diverses, découvert bancaire)
dettes à long terme
dettes à court terme
26
B) Contenus des rubriques
SCAR-B
IAS/IFRS
Actifs immobilisés
Actifs non courant
frais d’établissement
immobilisations incorporelles
immobilisations incorporelles
immobilisations corporelles
écart de consolidation positif
société mise en équivalence
immobilisations corporelles
autres participations
immobilisations financières
latences fiscales actives
actifs relatifs aux pensions
autres actifs non courant
Actifs circulants
Actifs circulants
créances à plus d’un an
stocks
stocks et commande en cours d’exécution
créances commerciales
créances à un an au plus
impôts à récupérer
placements de trésorerie
autres actifs circulants
valeurs disponibles
placements de trésorerie
comptes de régularisation
trésorerie et équivalent de trésorerie
Capitaux propres
Capitaux propres
capital
capital souscrit
réserves consolidées
actions propres
écart de conversion
réserves légales
-
subside en capital
revalorisation à la juste valeur
-
résultat reporté
Dettes
Dettes à court terme
dettes à plus d’un an
dettes portant intérêt
dettes à un an au plus
dettes commerciales
comptes de régularisation
dettes fiscales
autres dettes à court terme
27
C) COMPTE DE RESULTATS
Présentation de quelques rubriques du compte de résultats susceptibles d’être comparées à la
présentation selon les IAS/IFRS
SCAR-B
IAS/IFRS
1. Ventes :
1. Revenus totaux :
2. Stocks vendus
2. Charges opérationnelles avant
3. Résultat brut d’activité
4. Résultat financier
amortissement
3. Bénéfice opérationnel avant
5. Résultat courant
6. Résultat sur cession
amortissement
4. Bénéfice avant impôt et intérêt
7. Résultat à affecter
8. Cash flow
minoritaires
5. bénéfice net
Nous faisons remarquer que la présentation selon les normes africaines consacre
l’appellation ventes, contrairement aux IAS/IFS qui, elles préfèrent parler de revenus totaux.
Les éléments constitutifs de la rubrique des charges exceptionnelles sont, pour les IAS/IFRS,
intégrés au niveau des revenus totaux sous le terme « revenus non récurrents » et au niveau
des charges sous le terme « charges non récurrentes » ; les normes africaines quant à elles
consacrent une analyse complète des éléments exceptionnels pour saisir leur incidence au
niveau du résultat annuel de l’entreprise. C’est ainsi qu’on distingue, pour les SCR-B,
l’analyse de l’exploitation, du hors exploitation, du hors exercice et de l’exceptionnelle. Nous
notons cependant que la présentation selon les IAS/IFRS se rapproche de la logique
anglo-saxonne et permet d’établir plus facilement le lien entre l’EBITDA (erning before
interest, tax dotation) qui correspond au bénéfice opérationnel avant amortissement et entre
l’EBIT (erning before interest and tax) qui correspond au bénéfice avant impôts et intérêts
minoritaires.
28
Conclusion
Située sur un axe dont les pôles complémentaires sont la comptabilité et la finance, l’étude de
l’impact de l’introduction en bourse de l’entreprise Belgacom que nous venons de réaliser
repose d’une part sur des méthodes d’évaluation des entreprises en vue de déterminer leur
capitalisation boursière et d’autre part sur un examen des états financiers dans le seul but de
cerner l’impact du passage des normes comptables nationales d’organisation et de tenue de
la comptabilité aux normes IAS/IFRS. Celles-ci s’imposent comme référentiel international
dès lors qu’une entreprise s’introduit en bourse.
Pour tenter d’expliquer les implications au niveau du changement des normes et essayer en
même temps d’examiner les conséquences financières y relatives, l’étude s’appuie sur un cas
concret et pose une problématique réelle à savoir, comment intégrer le potentiel de croissance
dans le prix de l’action Belgacom dont la valeur renfermerait une décote de 4% à la
première semaine de cotation. Tout en reconnaissant sa nature pédagogique, l’étude pose
une problématique parmi tant d’autres que peut susciter l’introduction en bourse et présente
les outils appropriés pour répondre aux questions soulevées.
29
Bibliographie
Prospectus d’introduction en bourse de Belgacom ;
Articles de presse du journal le soir, mois de février- mars 2004;
www.damodaran.com;
B. et F. Grand Guillot
: Analyse financière ; le outils du diagnostic financier, 7ème
Édition Gualino, Paris Août 2003;
5. Jean Paul Betbèze : les dix commandements de la finance, édition Odile Jacob,
Paris septembre 2003;
6. Yves De rongé
: comptabilité de gestion, édition De Boeck université, Paris
1998;
7. Philippe Kneipe : Trésorerie et finance d’entreprise, édition De Boeck
Université, Paris 1997;
ème
8. R. Cobbaut
: Théorie financière, 4 édition Economica, Paris 1997 ;
9. R. Cobbaut et Cie : Gestion de portefeuille, 3ème édition De Boeck, 1997 ;
10. M. Levasseur et A. Quintart : Finance, 3ème édition, Economica, Paris 1998 ;
11. A. Quintart et R. Zisswiller : Théorie de la finance, Paris PUF, 1985 ;
12. V.P Kinzonzi
: Normalisation comptable, facteur d’accélération de
Développement
économique ;
édition Foucher, Paris 1984 ;
13. W. Ngana
: Consolidation des états financiers exploitant le système
Comptable africain de référence
et la norme internationale
IASC n°27 sur les comptes
consolidés, mémoire de licence,
1998-1999;
1.
2.
3.
4.
30
Annexes
1. Résumé des normes importantes
IAS/IFRS 2
Les stocks doivent être valorisés au prix le plus bas et à la valeur de réalisation nette. La
valeur de réalisation nette correspond au prix de vente moins les coûts générés pour achever le
stock et le vendre.
Les coûts incluent tous les coûts nécessaires pour amener les stocks dans leur état et
emplacement actuel.
Si des coûts spécifiques ne peuvent pas être déterminés, le traitement de référence à utiliser
est soit le « first in first out » (FIFO) ou le coût moyen pondéré. Une alternative autorisée
est le « last in first out » (LIFO).
Le coût de stockage est reconnu comme une dépense pour la période durant laquelle le revenu
associé est enregistré.
Si le stock est réduit à sa valeur de réalisation nette, la dépréciation est comptabilisée en
dépense.
IAS/IFRS 16
Les terrains, constructions, machines et équipement doivent être reconnus quand il est
probable qu’ils génèrent des bénéfices dans le futur et quand leurs coûts peuvent être mesurés
de manière fiable.
Le traitement de référence consiste à utiliser le coût déprécié mais l’alternative permise est
d’utiliser une valeur récente.
La dépréciation :
Les actifs ayant une longue durée de vie autres que les terrains sont amortis sur la base de leur
durée d’utilisation.
La base d’amortissement est égale au coût moins la valeur résiduelle estimée.
La méthode d’amortissement doit refléter la manière dont les bénéfices générés par les
actifs sont consommés par l’entreprise.
Si les actifs sont réévalués, l’amortissement est basé sur le montant réévalué.
La durée d’utilisation doit être revue périodiquement et chaque changement doit être reflété
dans la période actuelle et mis en perspective.
Les coûts significatifs devant être encourus à la fin de la durée d’utilisation d’un actif doivent
être reflétés en réduisant la valeur résiduelle estimée ou en comptabilisant le montant comme
une dépense sur la durée de vie de l’actif.
Les réévaluations (alternatives permises) :
Les réévaluations doivent être faites avec suffisamment de régularité tel que le montant inscrit
ne diffère pas sensiblement de celui qui sera déterminé en utilisant la valeur équitable à la
date du bilan ;
Les réévaluations doivent être créditées au passif (surplus de réévaluation) à moins d’éliminer
une charge antérieure dans le compte de résultat.
31
Si l’actif réévalué est vendu, chaque surplus de réévaluation restants est repris comme
composant séparé de passif (fonds propres) ou il est transféré directement en bénéfices non
distribués (pas à travers le compte de résultat).
Les gains ou pertes sur cessions d’actifs doivent être calculés en se référant au montant porté
au bilan.
IAS/IFRS 17
Les leasings financiers sont ceux qui transfèrent de manière substantielle tous les risques et
les bonus au locataire.
Le locataire doit capitaliser un leasing financier à sa fair value la plus faible et à la valeur
actuelle des paiements minimum relatifs au bail.
Les charges locatives doivent être scindées en i) une réduction du passif, et ii) une charge
financière qui soit en correspondance avec la réduction faite au passif.
Le locataire doit calculer l’amortissement sur les actifs loués en utilisant leur durée
d’utilisation, à moins qu’il n’y ait pas de certitude concernant un éventuel achat du bien loué.
Dans ce dernier cas, la durée d’utilisation et le leasing à plus court terme doit être utilisé.
Pour les bailleurs, les leasings financiers doivent être enregistrés en tant que créances
commerciales. Les revenus des leasings doivent être reconnus sur la base d’un taux de
rendement constant.
L’IAS/IFRS 17 (révisée) requiert l’amélioration des publications faites par les locataires,
incluant la publication des charges locatives et la description des dispositions prises
concernant le leasing.
L’IAS/IFRS 17 (révisée) requiert qu’un bailleur puisse utiliser la méthode d’investissement
net pour allouer les revenus financiers.
IAS/IFRS 37
Les provisions doivent être reconnues au bilan lorsque : une entreprise a une obligation
(légale ou constructive) qui est le résultat d’un événement passé ; il est probable qu’une sortie
d’un flux de ressources soit nécessaire pour régler l’obligation ; et une estimation fiable peut
être faite à propos du montant de l’obligation.
Les provisions doivent être mesurées à la date du bilan à la meilleure estimation des dépenses
requises pour régler l’obligation présente à la date du bilan, en d’autres termes, le montant
qu’une firme voudrait raisonnablement payer pour régler l’obligation ou pour la transférer à
un tiers à cette date. Pour cela, une entreprise doit prendre en compte les risques et les
incertitudes. Néanmoins, l’incertitude ne doit pas justifier la création de provisions
excessives ou des exagérations délibérées au passif.
Le montant des provisions ne doit pas être réduit ni par des gains provenant de cessions
attendues d’actifs ni par des remboursements attendus.
Une provision doit être utilisée uniquement pour les dépenses pour lesquelles la provision a
été au départ reconnue et doit être éliminée si une sortie de flux de ressources n’est plus
probable.
L’IAS/IFRS 37 a établi trois applications spécifiques à ces conditions générales :
32
Une provision ne doit pas être reconnue pour des pertes opérationnelles futures ;
Une provision doit être reconnue pour un contrat onéreux ( un contrat dans lequel les coûts
inévitables pour régler les obligations sous jacentes au contrat excèdent les bénéfices espérés.
Une provision pour des coûts de restructuration doit être reconnue uniquement quand une
entreprise possède un plan détaillé de la restructuration et qu’elle va mener la restructuration
en commençant par implémenter ce plan. Dans cette optique, une provision doit exclure les
coûts (comme par exemple, les coûts de relocation ou de reconversion du staff, de marketing
ou d’investissement dans des nouveaux systèmes ou nouveaux réseaux de distribution) qui ne
sont pas nécessairement occasionnés par la restructuration
2. Comparables swisscom
Price 2003
:
402.75 CHF
EPS 2003
:
23.07 CHF
P/E
:
17
EPS Belgacom*
:
2.68euro
Belgacom share price
:
46.766 euro
* hors charges non reccurentes représentant le transfert des obligations de pensions.
3. Input du modèle d’évaluation par les free cash flow en million
d’euro
- Current EBIT
: 566 euro ;
- Current interest expenses
: 27 euro;
- Current capital spending
: 503 euro;
- Current depreciation & amortization
: 787 euro;
- Tax rate on income
: 33.99%;
- Current revenues
: 5.454 euro;
- Current non cash working capital
: 135 euro;
- Book value of debt
: 3.461 euro;
- Book value of equity
: 2.548 euro
33
4. coût d’actualisation et taux de croissance
-
Beta of the stock
:1.16;
-
Risk free rate
:4.27%;
-
Risk premium
: 4.80%;
-
Estimate growth first period
: 9%;
-
Growth rate in stable period
:5%;
-
Working capital in percent of the revenue
:2%
5. Output of the program (millions)
-
FCFF in stable phase
: 409.62;
-
Cost of equity in stable phase
: 9.84%;
-
Equity/(Equity+Debt)
-
Debt/(Equity+Debt)
-
Cost of capital in stable phase
: 8.23%;
-
Value at the end of growth phase
:12.670,34 euro;
-
Present value of FCFF in high growth phase
:1.954,14 euro;
-
Present value of terminal value of firm
: 9.993,34 euro;
-
Value of the firm
: 11.947 euro
: 73.29%;
: 26.71%;
Share price
: 29 euro
34
6. Comparaisons entre les différentes entreprises Télécommunication
Swisscom
Chiffre d'affaires
Total actifs
Endettement
Fonds propres
Stocks
Créances commerciales
Autres actifs circulants
Actifs circulants hors trésorerie active
Dettes à CT hors trésorerie passive
Besoins en fonds de roulement
Calcul des ratios
Chiffres d'affaire/Total actifs
Besoin en fonds de roulement/Chiffres
d'affaires
levier financier
CHK/EUR exchange rate
Belgacom
2002
14526
16958
2521
7299
180
2418
628
3226
3963
-737
2003
14581
16540
1950
7669
134
2219
781
3134
3212
-78
85.66%
88.16%
5.07%
0.53%
0.34538978 0.25427044
1.5
Tele Danemark (TDC)
Chiffre d'affaires
Total actifs
Endettement
Fonds propres
Stocks
Créances commerciales
Autres actifs circulants
Actifs circulants hors trésorerie active
Dettes à CT hors trésorerie passive
Besoins en fonds de roulement
Calcul des ratios
Chiffres d'affaire/Total actifs
Besoin en fonds de roulement/Chiffres
d'affaires
lévier financier
DKK/EUR exchange rate
Chiffre d'affaires
Total actifs
Endettement
Fonds propres
Stocks
Créances commerciales
Autres actifs circulants
Actifs circulants hors trésorerie active
Dettes à CT hors trésorerie passive
Besoins en fonds de roulement
Calcul des ratios
Chiffres d'affaire/Total actifs
Besoin en fonds de roulement/Chiffres
d'affaires
levier financier
2002
6422
7298
4027
2978
60
947
78
1085
1588
-503
2003
5454
6009
3014
2548
49
873
102
1024
1391
-367
88.00%
90.76%
7.83%
6.73%
1.35224983 1.18288854
Belgacom
2002
53477
90597
54120
35306
922
21447
0
22369
16980
5389
59.03%
2003
52355
94680
59251
33673
786
20487
0
21273
17670
3603
55.30%
10.08%
6.88%
1.53288393 1.75959968
7.42
Chiffre d'affaires
Total actifs
Endettement
Fonds propres
Stocks
Créances commerciales
Autres actifs circulants
Actifs circulants hors trésorerie active
Dettes à CT hors trésorerie passive
Besoins en fonds de roulement
Calcul des ratios
Chiffres d'affaire/Total actifs
Besoin en fonds de roulement/Chiffres
d'affaires
levier financier
2002
6422
7298
4027
2978
60
947
78
1085
1588
-503
2003
5454
6009
3014
2548
49
873
102
1024
1391
-367
88.00%
90.76%
7.83%
6.73%
1.35224983 1.18288854
RCE-WP03/07 -- 35
RCE-WP03/07 -- 36
7. Récapitulatif du modèle de régression linéaire
R
R-deux
R-deux ajusté
Modèle
1
,393
,155
,074
Erreur
standard
Changement
statistiques
Variation de Variation de F ddl 1 ddl 2 Modification
R-deux
de F
signification
46,5913
,155
1,919
4
42
,125
a Valeurs prédites : (constantes), BINAIRE Variable binaire, CROISSAN Rev Qtr vs Yr Ago,
LEVIERS Debt to Equity, RETURN ROE %
b Variable dépendante : PRICE P/E
Anova
Modèle
Somme des Ddl
carrés
1 Régression
16660,994
4
Résidu
91171,497
42
Total 107832,491
46
Carré moyen
4165,248
2170,750
F
1,919
Signification
,125
a Valeurs prédites : (constantes), BINAIRE Variable binaire, CROISSAN Rev Qtr vs
Yr Ago, LEVIERS Debt to Equity, RETURN ROE %
b Variable dépendante : PRICE P/E
Coefficients
Coefficiens
Coefficients
t Signification
Intervalle de
non stand
standardisés
confiance à 95%
Modèle
B
Erreur
Bêta
Borne inférieure
Borne
standard
supérieure
1 (constante
28,967 11,374
2,547
,015
6,013
51,922
)
RETURN -1.780E-03
,003
-,088 -,599
,552
-,008
,004
ROE %
LEVIERS
-8,247 6,225
-,191 -1,325
,192
-20,809
4,315
Debt to
Equity
CROISSA -5.153E-02
,200
-,038 -,257
,798
-,455
,352
N Rev
Qtr vs Yr
Ago
BINAIRE
35,421 14,694
,345 2,411
,020
5,768
65,074
Variable
a Variable dépendante : PRICE
P/E
.
RCE-WP03/07 -- 37