LEON DE BRUXELLES FR0000034951 – LEON FAIR VALUE: 0, 56€

Marina Ilieva
Guillaume Cauchoix
[email protected]
www.nexresearch.fr
20 avril 2006
LEON DE BRUXELLES
FR0000034951 – LEON
FAIR VALUE: 0, 56€
Données boursières
Dern. Cours
Vol moyen (3m):
Cap. Boursière, €M
Nombre d’actions, M
M€
0,55
2004
2005
2006e
2007e
Chiffre d'Affaires
55,8
60,5
70,1
78,6
Résultat opérationnel
Marge oper., %
Résultat net part du
Groupe
3,3
6,0%
4,6
7,6%
5,2
7,4%
6,0
7,7%
2,1
2,7
3,2
3,8
Var. sur 1 an:
Marge nette, %
0,43 - 0,59
VE, €M
82,0
BNA dilue, €
Disponibilités+VMP, €M
4,9
P/E
Dettes financières, €M
23,0
VE/CA
3,7%
4,5%
4,5%
4,8%
0,02
0,02
0,03
0,03
23,5
20,3
17,6
1,4
1,2
1,0
518 864
63,9
116,2
Source : Yahoo Finance, NexResearch
NOTRE OPINION
EN UTILISANT LA MOYENNE PONDEREE DES METHODES P/E 06, VE/CA 06 ET
DCF, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 0,56€ PAR ACTION, 1,7% AUDESSUS DU DERNIER COURS.
RESUME-CONCLUSION
Après la mise en place en 2002 d’une nouvelle stratégie de long terme qui se concentre
sur l’optimisation de la qualité des produits et du service, LEON a retrouvé le chemin de
la croissance dans un secteur de la restauration morose.
L’association d’un management actif des ressources humaines à l’expansion stratégique
du groupe s’est soldée en 2005 par des résultats que nous jugeons satisfaisants, avec
un chiffre d’affaires en progression de 8,3% et un résultat opérationnel en hausse de
+37,5% malgré un contexte de croissance toujours faible dans le secteur de la
restauration (inférieure à 2% en 2005).
Dans la continuité de la restructuration menée depuis 3 ans, l’objectif principal du
groupe est aujourd’hui la croissance de son activité grâce à une politique soutenue
d’ouverture de restaurants et le renforcement de la marque sur le marché français. Cette
stratégie a permis au groupe de surperformer son secteur en 2005 et cela devrait
continuer en 2006 puisque Léon de Bruxelles entend contrôler 46 restaurants avant fin
2006, soit 30% de plus qu’en 2002.
Cette stratégie d’expansion associée à un travail rigoureux de maîtrise des coûts sera le
moteur de la croissance bénéficiaire du groupe en 2006. Léon de Bruxelles a d’ores et
déjà acquis 5 restaurants Bodegon Colonial en mars et compte continuer l’ouverture de
restaurants de type « Solo » dans la périphérie des grandes villes.
1
Si nous apprécions la pertinence du nouveau business model de Léon, les améliorations
attendues en terme de croissance ou de rentabilité nous semblent déjà bien valorisées
dans le cours de l’action. A plus de 20 fois nos bénéfices estimés pour 2006 et sans
avancée significative sur la TVA à 5,5%, nous sommes neutre sur Léon de Bruxelles car
nous ne voyons pas de catalyseurs susceptibles de soutenir au-delà la revalorisation du
titre à court terme .
POINTS FORTS
Croissance soutenue du chiffre d’affaires depuis trois ans
La nouvelle stratégie de développement de long terme, mise en place par LEON depuis
2002, lui a permis de contourner la tendance négative et d’afficher des taux de croissance de
12% en 2003 et de 17% en 2004 (en surpassant ses propres estimations de 10%). Cette
tendance se poursuit en 2005, avec un taux de croissance du chiffre d’affaires de 8,3% par
rapport à 2004.
Croissance CA
2002/2003
12%
2003/2004
17%
2004/2005
8,3%
Une gestion orientée vers la croissance
Depuis sa nomination en tant que Président du Directoire en mars 2002, Michel Morin
applique une stratégie dite de long terme basée sur deux pôles. D’un point de vue
opérationnel, LEON essaie de mieux répondre aux attentes de ses clients en améliorant la
qualité des services et des produits servis dans ses restaurants et en poursuivant une
campagne de publicité active.
Au niveau financier, LEON a augmenté son capital de 0,1M€ en mars 2002 à 5,8M€ en
janvier 2005, tout en prolongeant le paiement de la dette sur 10 ans. De plus, LEON compte
ouvrir 10 nouveaux restaurants avant fin 2007. L’objectif de la stratégie poursuivie sera le
contrôle de 46 établissements avant fin 2006 contre 37 fin 2004.
Des marges en amélioration continue
En 2005, LEON continue l’amélioration de ses marges, notamment avec une marge brute en
progression de 1,4% par rapport à 2004, une marge opérationnelle qui passe de 6% en 2004
à 7,6% en 2005 et une marge nette de 4,5% contre 3,7% en 2004. Cette amélioration est
due essentiellement aux efforts liés à la mise en place du plan et à la réduction des coûts
opérationnels qui l’accompagne.
Le maintien des achats consommés à 21,9% est ainsi compensé par une baisse des
charges de personnel de 41,1% du CA à 40,5% en 2005. Cette tendance est dans la
continuité de l’amélioration des marges en 2003 par rapport à 2004. Même si la marge brute
était stable à 75%, les marges opérationnelle et nette ont progressé de près de 4% chacune
par rapport à 2003. Il est important de signaler que LEON a amélioré sa marge
opérationnelle en 2004 tout en recrutant 913 nouveaux employés. On estime que les marges
de LEON continueront à s’accroître grâce à sa stratégie d’optimisation des coûts.
Marges, IFRS
Marge Brute
Marge opérationnelle
Marge nette
2003
75,4%
1,1%
0,4%
Variation en %
1,3 ppt
4,9 ppt
3,3ppt
2004
76,7%
6,0%
3,7%
Variation en %
1,4 ppt
1,6 ppt
0,8 ppt
2005
78,1%
7,6%
4,5%
2
Des cash flows positifs
Durant le premier semestre 2005, LEON a généré 2,4M€ de cash flows grâce a ses
opérations. On estime que la capacité de la société à générer des cash flows dans le futur lui
permettra de continuer à financer en interne le remboursement de sa dette, ainsi que sa
croissance.
Un taux d’endettement qui reste raisonnable
Entre 2002 et 2004, LEON a poursuivi une politique de réduction significative de son ratio
dette/fonds propres qui est passé de 152% en 2002 à 66,4% en 2004. Pour 2005, ce ratio se
maintient à 89%, une hausse qui peut être expliquée par les nombreuses opérations de
croissance pratiquées durant l’année. L’importante génération de cash flows du groupe
permettra de poursuivre une croissance soutenue du parc de restaurants, tout en améliorant
le gearing.
Une opportunité de baisse de la TVA
Le projet de loi visant à uniformiser le taux de TVA dans la restauration collective a comme
objectifs de relancer le secteur et de rendre les entreprises françaises plus compétitives face
à la concurrence sur le marché européen. Une baisse éventuelle de la TVA dans la
restauration collective à 5,5% n’est pas intégrée dans nos prévisions mais si elle a lieu, elle
aura un impact positif sur les performances de LEON, notamment en termes de rentabilité.
RISQUES
La répartition du capital
En 2005, le groupe SENIMAVI détient 45% des parts sociales de LEON. Ceci réduit la
liquidité du titre et laisse entre les mains de SENIMAVI la possibilité d’agir sur le cours, ce
qui rend le prix vulnérable.
Actionnariat au 6 avril 2006
Public; 47,5%
Jean-Louis
DETRY; 4,8%
Groupe
SENIMAVI;
45,0%
Equipe
dirigeante; 2,7%
Source: Léon de Bruxelles, Document de Référence 2004, www.leon-de-bruxelles.com/capital/rapport.htm
Dépendance à un seul produit
Les ventes de la société sont concentrées autour d’un seul produit- les moules. Malgré les
tentatives de diversification et l’introduction récente de plats « traditionnels » et « grill
viande », le cœur de métier de LEON restent les plats à base de moules. De plus, les ventes
sont réalisées en France, à l’exception de quelques enseignes (au Liban notamment). Ceci
rend la société sensible à la conjoncture du marché français.
3
La reprise du secteur se fait attendre
En 2002-2003 l’activité de LEON subissait les conséquences du ralentissement de l’activité
dans le secteur de la restauration commerciale notamment dû à la guerre en Iraq, à
l’absence de touristes et au renforcement de l’euro sur le marché. Aujourd’hui aussi, la
croissance molle du secteur (inférieure à 2% en 2005) pèse sur les résultats du groupe.
L’ACTIVITE DE LEON
LEON est une société spécialisée dans la restauration à thème dans le style des
brasseries belges, avec une carte orientée vers les plats à base de moules avec des frites à
volonté. Son activité spécifique et le concept original situent l’entreprise sur un segment de
marché qui lui est propre et lui permettent un développement dans le contexte de la
concurrence sévère dans le secteur de la restauration.
LEON base sa stratégie sur une « densification substantielle du réseau » en France,
notamment par l’ouverture de nouveaux restaurants « Solo » dans la périphérie des grandes
villes. Ils sont le résultat de l’adaptation de LEON pour mieux répondre aux attentes de ses
clients. Cette ligne de restaurants a comme objectifs de renforcer l’image de la marque, tout
en lui apportant une rentabilité substantielle (25% de résultat brut est attendu).
Un autre canal de développement emprunté par LEON est celui de la croissance externe.
Cette orientation de la société est confirmée en mars 2006 par l’acquisition de 5 restaurants
Bodegon Colonial qui passeront sous l’enseigne de LEON avant la fin de l’année.
L’objectif de LEON est de contrôler 46 établissements avant fin 2006 contre 37 fin 2004.
La croissance, ainsi que la marge opérationnelle de long terme prévues sont de 10%,
notamment grâce à la ligne de restaurants « Solo » qui est le fer de lance de la société.
VALORISATION
EN UTILISANT LA MOYENNE PONDEREE DES METHODES P/E 06, VE/CA 06 ET
DCF, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 0,56€ PAR ACTION, 1,7% AUDESSUS DU DERNIER COURS.
DCF
Valorisation VE/CA
Valorisation P/E
Poids
50%
25%
25%
Fair Value
0,68
0,45
0,43
0,56
Fair Value (moyenne pondérée)
Source : NexResearch
VALORISATION PAR LES DCF
Discounted Cash Flow
Valeur présente de FCF
+Valeur présente de VR
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
= Valeur
Valeur par action
23 898
73 331
97 229
18 093
79 136
0,68
Source : NexResearch
4
Estimation des FCF
2006E
CA
croissance CA
EBIT
marge EBIT
2007E
2008E
2009E
2010E
70 131
15,9%
5 610
8,0%
78 552
12,0%
6 520
8,3%
88 763
13%
7 811
8,8%
97 640
10%
9 081
9,3%
103 498
6%
10 143
9,8%
3 712
4 314
5 169
6 009
6 712
EBIT*(1-tax)
+ Dotations aux
amortissements
- Investissements nets
- Augmentation du BFR
2 526
2 827
2 912
3 000
3 090
2 000
500
1 500
500
2 000
550
1 500
600
1 400
650
= Free Cash Flow (FCF)
3 738
5 142
5 531
6 908
7 751
Valeur résiduelle (VR)
103 811
Source : NexResearch
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
Cours, €
0,57
Nombre d'actions, K
116 169,1
Capitalisation, K€
66 216,4
Dettes moyens et long terme, K€
Facteur beta
20 906,0
1,0
Prime de risque du marché
7,0%
Taux sans risque
Coût des capitaux propres
Part des fonds propres dans l'entreprise
Coût de la dette
Taux marginal d'imposition
Coût de la dette après impôt
3,8%
10,8%
76%
6,0%
33,8%
4,0%
Part des dettes dans l'entreprise
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
Taux de croissance à l'infini
24%
9,1%
1,5%
Source : NexResearch
VALORISATION PAR LES COMPARABLES
Valorisation VE/CA
CA 2006e
VE/CA comparable, 2006e
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
= Valeur
Valeur par action
K€
70 131,2
1,00
70 131,2
18 093,0
52 038,2
0,45
Valorisation P/E
BNA 2006e, €
P/E comparable, 2006e
Valeur par action
K€
0,03
15,8
0,43
5
Comparables
France
Buffalo Grill
Groupe Flo
Bernard Loiseau
USA
Landry's restaurants
Darden restaurants
Cours
Capit,
M€
VE
VE/CA
2005
VE/CA
2006
PE
2005
PE 2006
22,4
7,09
4,51
224,8
137
6,46
358
191
6,42
0,91
0,62
0,92
0,87
21,83
17,31
0,7
17,46
14,24
1 n/a
n/a
35,69
44
7740
6040
15500
6680
1,23
1,19
1,01
1,1
18,32
19,49
13,57
17,47
0,92
0,974
1
0,936
18,91
19,28
15,775
15,648
Médiane
Moyenne
Source: NexResearch
PROJECTIONS FINANCIERES
LEON affiche une croissance soutenue du chiffre d’affaires pour la troisième année
consécutive. Cette croissance était de 12% en 2003, 17% en 2004 et de 8,3% en 2005. A
périmètre constant la croissance était de 4,6%, grâce à la progression du ticket moyen de
2,8% et du nombre de couverts de 1,7%. Elle est essentiellement expliquée par la stratégie
mise en place par LEON depuis 2002 visant à optimiser la qualité et le service dans ses
restaurants.
Cette croissance est aussi stimulée par une campagne active de marketing direct et
par l’ouverture de nouveaux restaurants comme l’acquisition en 2005 des restaurants Place
de la République et Villeneuve d’Ascq. La stratégie de croissance externe se poursuit avec
l’achat de 5 restaurants Bodegon Colonial en mars 2006.
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
60
50
40
30
20
Restaurants
CA (M€)
Evolution CA vs Nombre de Restaurants
10
0
S12004
S22004
S12005
Chiffre d'affaires
S2S1S2S1S22005 2006e 2006e 2007e 2007e
Nombre de restaurants (propre + franchise)
Source: NexResearch
6
COMPTE DE RESULTAT
En milliers, €, IFRS
Chiffre d'affaires (produits)
Autres produits
Matières consommés
Résultat brut
Frais de personnel
Dotations et depreciations
Autres charges
Résultat courant
Résultat net de la période
Résultat net par action
Résultat net dilué par action
Frais de personnel comme % de CA
Marge brute
Marge opérationnelle
Marge nette
30/06/04
26 472
266
6 500
20 238
11 105
1 083
7 212
838
442
0,00
0,00
30/06/05
28 502
140
6 327
22 315
12 063
1 177
7 747
1 328
757
0,01
0,01
Variation en %
7,7%
-47,4%
-2,7%
10,3%
8,6%
8,7%
7,4%
58,5%
71,3%
n/s
n/s
41,9%
75,4%
3,2%
1,7%
42,3%
77,8%
4,7%
2,7%
0,4 ppt
2,4 ppt
1,5 ppt
1,0 ppt
Source: Leon de Bruxelles, BULLETIN DES ANNONCES LEGALES OBLIGATOIRES
Source : Léon de Bruxelles, information presse du 28 mars 2006, http://www.leon-de-bruxelles.fr/capital/pdf/060328-communique-resultats2005.pdf
Marges, IFRS
Marge Brute
Marge opérationnelle
Marge nette
2004
76,7%
6,0%
3,7%
2005
78,10%
7,60%
4,50%
Variation en %
1,4 ppt
1,6 ppt
0,8 ppt
Source: NexResearch
En 2005 LEON continue à améliorer ses marges par rapport à 2004, notamment grâce à la
croissance du chiffre d’affaires et à la stratégie d’optimisation mise en place depuis 2002. On
voit que le résultat opérationnel est en forte progression (+37,5%), ainsi que le résultat net
consolidé (+31,5%).
7
BILAN
En 2003 et 2004, LEON continue à rembourser ses dettes. Le cours de l’action a augmenté
durant cette même période en raison de la rentabilité accrue de la société. Les valeurs
mobilières de placement et les disponibilités ont atteint 16% des actifs de LEON contre 12%
en 2003. Cette croissance est essentiellement due à l’augmentation du résultat opérationnel
durant la période.
Le ratio dette nette/fonds propres s’améliore fortement entre 2002 et 2004 pour atteindre
66,4%. En 2005, ce ratio est de 89%.
En milliers, €, NF
Exercice 2003
Exercice 2004
V ariation en %
TOTAL A CTIF IMMOBILISE
Autres créances
Valeurs mobilières de placement et disponibilités
TOTAL DE L'ACTIF
36 772
4 417
5 965
49 019
34 917
4 210
7 792
48 640
-5,0%
-4,7%
30,6%
-0,8%
TOTAL CAPITAUX PROPRES
Emprunts et dettes financières
Fournisseurs et comptes rattachés
Autres dettes
TOTAL DU PASSIF
11 420
18 996
4 241
10 440
49 019
14 379
17 341
4 269
10 121
48 640
25,9%
-8,7%
0,7%
-3,1%
-0,8%
Source: Leon de Bruxelles, Document de Référence 2004, http://www.leon-de-bruxelles.com/capital/rapport.htm
FLUX DE TRESORERIE
En 2004, LEON a confirmé sa capacité à générer du cash. Ce dernier augmente de 79%
pour atteindre 5,6M€ en 2004 contre 3,1M€ en 2003. Néanmoins, la variation de la trésorerie
reste identique à 2003 en raison du remboursement des dettes de la société.
En milliers, €, NF
Flux net de trésorerie généré par l'activité
Flux net de trésorerie lié aux opérations d'investissement
Flux net de trésorerie lié aux opérations de financement
Variation de la trésorerie
31/12/03
3 122
-4 707
3 439
1 854
31/12/04
5 575
-2 008
-1 713
1 854
Variation en %
78,6%
-57,3%
n/m
0,0%
Source: Leon de Bruxelles, Document de Référence 2004, http://www.leon-de-bruxelles.com/capital/rapport.htm
Les investissements diminuent de 57,3% en 2004, ce qui s’explique par les acquisitions
réalisées en 2003 pour 3,7M€ et le maintien du périmètre en 2004. La trésorerie négative
liée aux opérations de financement s’explique par le remboursement des dettes en 2004
pour 1,6M€.
8
PROJECTIONS FINANCIERES
Chiffre d'affaires
Autres produits d'exploitation
2004
IFRS
55 849
406
2005
PUBLIE
2006e
2007e
60 496
290
70 131
300
78 552
300
Achats consommés
-13 009
-13 271
-15 143
-16 887
Charges de personnel
Autres charges d'exploitation
Impôts et taxes
Dotations aux amortissements et aux provisions
RESULTAT D'EXPLOITATION
-22 973
-14 934
-2 005
3 334
-24 512
-16 234
0
-2 183
4 586
-28 852
-18 728
0
-2 526
5 183
-32 120
-20 975
0
-2 827
6 042
-595
-486
-420
-330
2 739
0
2 739
-663
4 100
0
4 101
-1 372
4 763
0
4 763
-1 611
5 712
0
5 712
-1 932
2 076
0
2 076
9
2 729
0
2 729
-11
3 152
0
3 152
0
3 779
0
3 779
0
2 085
2 718
3 152
3 779
0,02
0,02
0,02
0,02
0,03
0,03
0,03
0,03
116 169
116 169
116 169
116 169
116 169
116 169
116 169
116 169
RESULTAT FINANCIER
RESULTAT COURANT
RESULTAT EXCEPTIONNEL
RCAI
Impôts sur les bénéfices
RESULTAT NET DE L'ENSEMBLE CONSOLIDE AVANT
AMORTISSEMENT DES SURVALEURS
Amortissements des survaleurs
RESULTAT NET CONSOLIDE
Part revenant aux intérêts minoritaires
RESULTAT REVENANT A L'ENTREPRISE
CONSOLIDANTE
Résultat net par action
Résultat net dilué par action
Nombre d'actions, K
Nombre d'actions dilué, K
Source : NexResearch
9
GRAPHIQUE : LEON VS COMPARABLES
___________________________
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10