Focus de l`Analyse
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Focus de l`Analyse
lundi 24 mars 2014 Focus de l’Analyse Logiciels Une valorisation toujours attractive malgré le faible FCF Prodware Les Capex et le BFR pénalisent le FCF 2013… La déception au niveau de FCF, qui est ressort i à 2M€ contre un objectif compris entre 3M€ et 5M€ et contre 7M€ attendu par Aurel s’explique à la fois par : - une moindre performance dans la gestion du BFR (hausse de +0.3M€ vs une baisse de -3.0M€ attendue). Le management de Prodware évoque une moindre agressivité en fin d’année dans les encaissements, qui ont été rattrapés par la suite. - un dérapage au niveau des Capex qui sont ressortis à 21M€ ( vs une guidance comprise entre 16M€ et 19M € et vs 16M€ a ttendus par A urel). Ces Cape x comprennent environ 13.5M€ de R&D capitalisé e, 5.0M€ d’investissements dans les infrastructures Saas et 2.5M€ dans l’e xploitation. C’est sur ces deux der niers points que le groupe a sensiblement dépassé nos attentes. Selon le groupe, ce dérapage s’explique à la fois par le recla ssement en immobilisati ons de certains investissements réalisés en leasing et par un manque de visibilité sur le classement de certains investissements réalisés dans les filiales européennes. …mais Prodware se montre confiant pour 2014 Prodware reste confiant dans son potentiel de croissance pour 2014, et ce, m algré l’impact négatif l ié à l’arrêt de certaines acti vités aux Pays-Bas courant 2013. Nous prenions déjà en compte cet effet, c’est pourquoi nous anticipons prudemm ent une croissance organique de 4.4% sur 2014. Le groupe dispose toujours d’un levier impor tant sur sa marge d’EBITDA grâce à la poursuite du redressement des Pays-Bas (encore en pertes opérationnelles de -2M€ en 2013), et de l’A llemagne (légères pertes opérationnelles en 20 13). Dans ces pays Prodware bénéficiera en année pleine sur 2014 des efforts de rationalisation menés sur 2013 et d’un ret our progressif à la croissance, a ccompagné d’une montée en ga mme (taille des contrats supérieure et ventes de licenc es). Par contre , suite à la baisse du CIR enregistrée en 2013, nous anticipons une nouvelle baisse de -1.4M€ du CIR en 2014, à 1 2.8M€. Selon nos estimations, le grou pe devrait tout de même amélior er sa marge d’EBITDA de +120bps en 2014, à 18.5% (EBITDA de 34.0M€), avec la possibilité de renouer à terme avec une marge de 20%. Ce levier se traduira moins fortement dans le ROC dans la mesure où nous anticipons une nouvelle hausse des amortissements, à 13.3M€ (vs 10.2M€ en 2012) pour une convergence progressive vers le niveau moyen de Capex obser vé depuis 5 an s (18M€). A insi, nous anticipons une MOC 2014 de 10.8% en hausse de seulement +70bps par rapport à 2013. Performance du titre Enfin, au n iveau du FCF, su jet particulièrement sensible, Prodware devrait (enfin) afficher une nette amélioration car le groupe entend mieux maîtriser ses Capex pour les situer entre 18M€ et 19 M€ (nous anticipons 19.5M€ de façon prudente) et il devrait enregistrer des charges de restructurations plus limitées, à 2M€ (vs 5.5M€ en 2013). Ceci accompagné de la hausse de l’EBITDA (de 30.5M€ à 34.0M€) et d’un BFR stable doit permettre à Prodware de dégager un FCF net de p lus de 8 M€, pour u ne dette nette abaissée à 21M€ f in 2014 (vs 34M€ fin 2013 et sachant que 4M€ sont liés à des conversions d’OC). Après remboursement d’emprunts, dont un possible remboursement anticipé d’une partie du prêt NIBC, la variation de trésorerie devrait se situer autour de 4M€, montant évoqué par le manageme nt lors de la réunion de présentation (cf tableau de FCF en page suivante). Des hypothèses prudentes font ressortir un OC de 13.0€ Prodware affiche toujours une décote moyenne de 38% de s es multiples de VE/CA, VE/EBITDA et VE/EB IT 2014 et 2015 par rapport à ses pairs (cf. ta bleau en pag e suivante). Une partie de cette décote es t justifiée (taille, li quidité, FCF faible) mais elle nous semble excessive. Après application d’hypothèses très prudentes, visant à prendre en compte les « défauts » réels du titre, nous aboutissons tout de même à un OC de 13€. En effet, même après retraitement à la baisse d e l’EBITDA et de l’EBIT de P rodware, afin de prendre en compte l’écart existant entre les amortissements et les Capex (6.1M€ 8 lundi 24 mars 2014 en 2014 et 3.7M€ en 2015) et après application d’une décote de -20% visant à refléter le Valorisation de Prodware par les comparables VE/EBITDA déficit de taille, de liquidité et la c otation de Prodware sur Alternext, nous obtenons une M€ 2013 2014 valorisation de 15.5€ par les c omparables boursiers, sur les base des multiples de VE/EBITDA (18.1€) et VE/EBIT (12.4€) pondérés à 75% sur 2014 et à 25 % sur 2015. EBITDA Courant retraité 27.9 33.9 VE/EBITDA Comparables 7.8x 6.1x De plus, nous p ondérons à la baisse cette valorisation par un DCF (Wacc de 11.75%, Prime (décote) -20.0% -20.0% VE induite 174.6 Dette nette et autres passifs (actifs) 21.1 7.7 Capitaux propres induits 153.4 158.2 La génération de FCF se fait une nouvelle fois attendre mais Valeur des CP par action (€) 18.0 18.5 exigeante du titre, nous incite à maintenir notre opinion Acheter sur la valeur. En effet, 25.0% les multiples act uels de Prod ware semblent toujours prendre en compte un e décote significative liée au niveau élevé de CIR et à la faible génération de FCF. Pondération 75.0% Valorisation retenue (€) 165.9 g=1%) ressortant à 10.9€ par titr e, compte tenu de la faible génération de FC F sur les premières années. 18.1 Une valorisation toujours attractive : Opinion Acheter la valorisation peu Source : Aurel BGC Or, d’une p art, le poids du CI R dans la génération de l’E BITDA diminue rapidement et, Valorisation de Prodware par les comparables VE/EBIT d’autre part, la croissance de l’activité, le levier sur la marge d’EBITDA et la stabilisation (voire M€ 2013 2014 la baisse) des Capex, nous permettent d’être confiants dans la forte amélioration du FCF cette année, ce qui pourrait agir comme un catalyseur en vue d’un re-rating. Tableaux : Valorisation de Prodware et de ses comparables boursiers EBIT Courant retraité 13.7 17.3 VE/EBIT Comparables 10.9x 10.0x Prime (décote) -20.0% -20.0% VE induite 119.4 137.5 Dette nette et autres passifs (actifs) 21.1 7.7 Capitaux propres induits 98.3 129.8 Valeur des CP par action (€) 11.5 15.2 75.0% 25.0% Pondération Valorisation retenue (€) Source : Aurel BGC 12.4 Données financières (M€) Cegid K3 BT Group Sword Group Exact Holding Unit4 Médiane Prodware Retraitement cash EBITDA & EBIT Prodware retraité CA EBITDA 2014e 2015e 72.0 75.8 11.8 14.4 20.7 22.5 47.5 50.4 110.2 133.6 47.5 50.4 34.0 37.6 -6.1 -3.7 27.9 33.9 EBIT 2014e 2015e 34.9 37.3 8.5 8.9 16.9 18.3 37.5 40.0 47.8 58.7 34.9 37.3 19.8 21.0 -6.1 -3.7 13.7 17.3 291 77 165 671 1,173 291 101 Dette nette 2014e 2015e 39.7 22.5 14.7 11.0 -44.1 -53.3 -62.0 -68.0 36.0 -21.3 14.7 -21.3 21.1 7.7 2014e 331.2 92.1 120.9 609.0 1209.0 331.2 122.0 VE/CA 2014e 2015e 1.2 x 1.1 x 1.1 x 1.0 x 1.0 x 0.9 x 2.7 x 2.6 x 2.2 x 1.9 x 1.2 x 1.1 x 0.7 x 0.6 x -44.6% -48.4% VE/EBITDA 2014e 2015e 4.6 x 4.1 x 7.8 x 6.1 x 5.9 x 5.0 x 12.8 x 12.0 x 11.0 x 8.6 x 7.8 x 6.1 x 4.5 x 3.3 x -42.1% -45.6% VE/EBIT 2014e 2015e 9.5 x 8.4 x 10.9 x 10.0 x 7.2 x 6.1 x 16.2 x 15.1 x 25.3 x 19.6 x 10.9 x 10.0 x 9.2 x 6.5 x -15.4% -34.3% 2014e 267.5 87.5 125.6 222.3 539.5 222.3 184.1 0.0 184.1 2015e 276.4 91.5 123.0 233.3 597.9 233.3 192.6 0.0 192.6 Source : Factset Valeurs de marché (M€) Cegid K3 BT Group Sword Group Exact Holding Unit4 Médiane Prodware Capitalisation VE 2015e 314.0 88.4 111.7 603.0 1151.6 314.0 108.6 Source : Factset Multiples Cegid K3 BT Group Sword Group Exact Holding Unit4 Médiane Prodware (dilué et retraité) Prime (décote) Source : Factset Estimations des variations de trésorerie de Prodware Analyste : Nicolas David [email protected] En M€ 2013 2014e 2015e 2016e 2017e Résultat net 7.8 14.3 16.8 17.4 18.2 + Amortissements et autres éléments non cash 15.2 16.0 17.9 19.5 20.2 - Variation de BFR 0.3 0.8 0.9 0.6 0.4 = CAF 22.7 29.5 33.8 36.2 38.0 - Capex 21.2 19.4 19.3 19.3 19.6 - Frais financiers 3.2 1.6 1.1 0.4 -0.1 = Free Cash-Flow Op. après frais financiers -1.6 8.5 13.4 16.5 18.5 Free Cash-Flow Op. après frais financiers % du CA -0.9% 4.6% 7.0% 8.3% 9.2% + Variations d'emprunts -16.1 -10.8 -13.4 -0.5 -0.5 - Dividende 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 + Autres éléments (M&A., AK, A/V actions propres, etc.) 9.7 3.9 0.0 0.0 0.0 = Trésorerie Brute fin d'année 8.9 10.5 10.5 26.5 44.6 - Dette Brute fin d'année 42.9 32.1 18.7 18.2 17.7 = Dette Nette en fin d'année 34.0 21.6 8.2 -8.4 -26.9 Source : Aurel BGC 9 Détection de potentiels conflits d’intérêts Listing Sponsor Contrat de liquidité Liens Corporate Liquidity Provider Intérêts personnels de l’analyste Communication préalable à l’émetteur Autres sources de conflits d’intérêt Oui Oui Oui Oui Non Non Non Ce document d’information s’adresse exclusivement à une clientèle de professionnels et d’investisseurs qualifiés. Bien que les informations exposées dans ce document proviennent de sources considérées comme dignes de foi, Aurel-BGC et ses filiales n’en garantissent ni l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Les opinions et appréciations peuvent être modifiées ou abandonnées sans avis préalable. Aurel-BGC n’est pas dans l’obligation de mettre à jour les informations contenues dans ce document. Trois types de recommandations, portant sur les 6 prochains mois, peuvent être utilisés dans le cadre de la rédaction de ce document : Acheter : potentiel de hausse du titre supérieur à 10% en absolu, fondamentaux satisfaisants à excellents. Conserver : valorisation du titre comprise entre -15% et +15% en absolu, par rapport aux cours actuels. Vendre : potentiel de baisse du titre supérieur à 10% en absolu, fondamentaux dégradés, ou valorisation excessive. Différentes méthodes de valorisation peuvent être énoncées au sein de ce document : DCF : La méthode des DCF (Discounted Cash Flow) ou des Cash Flow Libres consiste à évaluer la société sur la base de prévisions de flux d'exploitation actualisés au taux moyen de rendement exigé par les actionnaires et les créanciers. Le taux d'actualisation utilisé est le coût moyen pondéré du capital (WACC), qui représente le coût de la dette de l'entreprise et le coût théorique des capitaux propres estimés par l'analyste, pondérés par le poids de ces deux composantes. Multiples de transactions : la méthode consiste à appliquer à la société évaluée les ratios de valorisation extériorisés par des transactions officielles déjà réalisées sur des sociétés au sein du même secteur. Comparaisons boursières : après détermination d’un échantillon de valeurs cotées comparables, les multiples de valorisations moyens de cet échantillon sont appliqués à la société afin d’établir une référence de valorisation sur les années N, N+1 et N+2. Actif Net Réévalué (ANR) / SOP (sum of the parts) / somme des parties : réévaluation de chaque actif du bilan selon différentes méthodes appropriées, à leur valeur de marché ou valeur comptable corrigée. Actualisation des dividendes : évaluation du prix d’un titre en considérant une actualisation de ses flux de dividendes, à un taux d'actualisation jugé pertinent (généralement le coût théorique des fonds propres). EVA : la méthode "Economic Value Added", inventée par Stern Stewart & Co., tient compte de la création de valeur générée par la société, basée sur le différentiel de rendement entre ses actifs et le coût moyen pondéré du capital. Les prix des instruments financiers côtés sur un marché réglementé indiqués dans ce document sont, sauf mention contraire, les prix à la clôture du marché. Sur les marchés de gré à gré, les prix sont, sauf mention contraire, les plus récents et cohérents constatés par Aurel BGC (Bloomberg, Reuters ou transaction réalisée par Aurel BGC). Les calculs et évaluations présentés ont pour but de servir de base à nos discussions. Vous vous engagez à effectuer de façon indépendante votre propre évaluation de l’opportunité et de l’adaptation à vos besoins des opérations proposées, notamment en ce qui concerne les aspects juridiques, fiscaux et comptables. En outre, cette analyse ne peut être considérée comme une offre ou une sollicitation de souscription, d’achat, de vente ou de prêt de valeurs mobilières ou autres instruments financiers et n’a pas vocation à servir de base à un quelconque contrat. Aurel-BGC et ses filiales ou les personnes qui y sont associées peuvent avoir une position acheteuse ou vendeuse sur des valeurs mobilières ou autres instruments financiers auxquels il est fait référence ici. Aurel-BGC dispose et gère des procédures de « barrières à l’information » pour prévenir et éviter les conflits d’intérêts eu égard aux recommandations d’investissement. Ces procédures peuvent être détaillées sur demande auprès du Responsable de la conformité des services d’investissement. La résponsabilité d’Aurel-BGC et de ses filiales ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d’erreur ou omission de leur part ou en cas d’investissement inopportun de la vôtre. Ce document étant la propriété d’Aurel-BGC et/ou d’une de ses filiales, toute reproduction même partielle ou divulgation à des tiers est interdite sans l’autorisation préalable d’Aurel-BGC. Ce document ne peut pas être diffusé en dehors de l’Union Européenne. 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