Allocation tactique - Allianz Global Investors France
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Allocation tactique - Allianz Global Investors France
23 Septembre 2012 Allocation tactique Lettre mensuelle d’Allianz Global Investors France Ralentissement et contraction de l’activité dans le monde Aux Etats-Unis, un ralentissement modéré. Au 2ème trimestre, la croissance surprend en hausse de 1.7 %, de même que la productivité non agricole (+2.2 %) grâce à la maîtrise du coût unitaire du travail. Dans l’immobilier, les prix montent encore de 2.3 % en juin, et en juillet, les ventes en cours de logements se reprennent (+2.4 %). Toujours en juillet, les commandes industrielles progressent de 2.8 %, et le déficit commercial se stabilise à 42 milliards de dollars. Au mois d’août, la production industrielle chute de 1.2 %, et les prix à la production augmentent de 1.7 % (2 % sur 1 an). L’indice ISM des intentions des directeurs d’achat s’effrite à 49,6 dans le secteur manu- facturier, et se raffermit à 53.7 (+1.1) dans les services. Malgré la baisse des créations d’emploi non agricole et des inscriptions hebdomadaires élevées, le chômage se stabilise grâce au retrait de nombreux chômeurs du marché du travail. La confiance du consommateur mesurée par le Conference Board baisse à 60.6 (-4.8), mais se redresse en septembre à 79.2 (+4.9) selon l’Université du Michigan. Pour soutenir l’emploi, la Réserve Fédérale lance un programme d’achat de créances hypothécaires. En zone euro, l’activité se contracte. Au 2ème trimestre, l’activité s’effrite de 0.2 %. En juillet, le chômage ressort à 11.3 %. La masse monétaire (M3) accélère à 3.8 % l’an (+0.6 %), sans reprise du crédit privé. Après deux hausses mensuelles, les ventes au détail cèdent 0,2%. La production industrielle progresse de 0,6 %, mais recule de 2.3 % sur 1 an. Les prix à la production, en repli en juin, augmentent de 0.4 %. En août, l’inflation se tend à 2.6 % (+0.2 %). La hausse à 45 (+1.1) des intentions des directeurs d’achat (PMI) du secteur manufacturier déçoit. En septembre, le moral des investisseurs s’améliore à - 23.2 (+ 7.5). En Allemagne en juillet, les ventes au détail se replient de 0.9 %, mais les commandes à l’industrie reprennent (+ 0.5%). En août, le climat des affaires (IFO) se dégrade à 102.3 (-0.9), l’inflation se tend à 2 % (+0.3 %) et le chômage se stabilise à 6.8 %. En septembre, les indicateurs avancés anticipent une activité stable au 2nd semestre, malgré de réels risques baissiers. En France en août, l’indice PMI des services déçoit à 49.2 (-0.8), mais se redresse à 46 (+2.6) dans le secteur manufacturier. Le chômage atteint 10.3 % en juillet. En août, le climat des affaires se stabilise à 87. Les prix à la consommation progressent de 0,7% (+ 2.1 % sur 1 an). En Italie au 2ème trimestre, l’activité se contracte plus qu’attendu de 0,8 % (+ 2.6 % sur 1 an). La cour de Karlsruhe ayant déclaré le Mécanisme Européen de Solidarité (MES) conforme à la constitution, la Banque Centrale Européenne (BCE) peut En Inde, au 2ème trimestre, le PIB se raffermit à + 5.5 % l’an ; mais en juillet, la production industrielle déçoit à + 0.1 % l’an. Au Brésil, le PIB du 2ème trimestre progresse de 0.5 % (+0.2 % au 1er). 1.2 %, et les ventes au détail de 1.5 %. Le chômage se maintient à 4.3 %. confirmer l’achat éventuel d’obligations courtes des Etats en difficulté qui en ont préalablement accepté les conditions . A partir de juillet 2013 la supervision des banques dans le cadre de l’ « union bancaire » élargirait son rôle. En Chine, au 1er semestre, le solde des paiements courants recule de 12 % sur 1 an à 77 milliards de dollars. En juillet, l’indicateur avancé se dégrade à 98.8 (-0.4). En août, l’indice PMI dans les services baisse à 52 (-1.1), et dans le secteur manufacturier à 47.6 (-1.7), points les plus bas depuis 1 et 3 ans. Le pays anticipe une croissance de 7.5 % en 2012, malgré le ralentissement continu de la production industrielle et des exportations. Au Royaume-Uni, en juillet, la contraction de l’offre de monnaie (M4) ralentit à -4.6 % l’an (-0.6 %). En août, le recul des prix immobiliers (de -2.6 à -0.7 %) et celui de l’activité manufacturière se modèrent. Au Japon l’activité du 2ème trimestre est révisée à 0,7 % (-0.7 %) l’an. En juillet, la production industrielle recule de Les principaux marchés d’actions progressent depuis le dernier comité et les taux obligataires remontent, témoignant d’un plus grand appétit de l’investisseur pour le risque. Olivier Gasquet Achevé de rédiger le 21/09/2012 Toutes les données indiquées dans ce document, sauf indication contraire, se rapportent au mois de mai. Elles ont pour sources : Datastream, HSBC, Reuters, Bloomberg, MSCI, RBS, Merrill Lynch, Exane, Réserve Fédérale, Allianz Global Investors. De la prudence encore. (Décisions du 20/09/2012) ◽ Aux Etats-Unis, la croissance est révisée en baisse à 2.2 % en 2012, et autant en 2013. Si la première estimation paraît tenable, dopée par le déficit public et le 3ème train de mesures quantitatives (QE 3), la seconde est plus incertaine. L’appétit des investisseurs pour le risque a donc pu augmenter. Mais la conjoncture reste marquée par la crise de la dette souveraine, alors qu’un ralentissement généralisé de l’économie mondiale se confirme. Le retournement à la hausse des marchés cet été nous prend partiellement en défaut. Certes, la BCE, avec l’achat d’obligations souveraines, se dote d’une arme pour combattre la spéculation et renforcer la cohérence de la zone euro. Sous-pondération -4 Sur-pondération -2 0 +2 +4 Taux État 10 ans zone euro -2 État 10 ans Etats-Unis 0 Dette émergente +2 Investment Grade Euro 0 Convertibles +2 High Yield Euro1 0 État 10 ans Royaume-Uni 0 État 10 ans Japon 0 Indexées inflation € 0 2 3 Actions Zone euro 1 -2 Immobilier coté 0 Allemagne +2 Pays émergents 0 Volatilité4 +2 Japon 0 Matières premières +2 Royaume-Uni 0 Etats-Unis 0 Euro/Dollar 0 A risque élevé - 2 De première qualité - 3 Obligations - 4 Amplitude de variation des cours d’un actif rapportée à sa performance - Source : AllianzGI France - Mai 2012 Rappel des modalités de fonctionnement du Comité de la Gestion Diversifiée d’AllianzGI France : le Comité attribue pour chacun des marchés principaux et en cas de convictions sur les diversifications, un score tenant compte de notre scénario économique central, mais aussi du risque dans sa globalité et également de critères tels que la valorisation, les flux, le momentum… Ces notes traduisent un niveau de performance attendue et de conviction (positive ou négative). Les notations expriment : -4 : sous-exposition forte, -2 : sous-exposition moyenne, 0 : neutre, +2 : sur-exposition moyenne, +4 : sur-exposition forte. 2 D’abord, parce que la renégociation du plafond de la dette fédérale avec le Congrès en novembre, si elle s’avère difficile, pèsera sur l’activité. Ensuite parce que les candidats aux élections présidentielles proposent de franchir différemment le « mur budgétaire » (« fiscal cliff »), et qu’à défaut d’une entente avec le Congrès, les coupes dans les dépenses et les hausses d’impôts automatiques déprimeraient nettement l’activité. Enfin, parce que l’impact de « QE 3 » ne convainc pas totalement. Réclamé par les investisseurs, il est centré sur l’achat mensuel de 40 milliards de dollars d’obligations hypothécaires (« mortgage backed securities ») jusqu’à ce que le marché de l’emploi s’améliore. Or, son impact direct pourrait être faible sur le marché immobilier, coiffé par les stocks sous saisie, eux-mêmes alimentés par les faillites personnelles et un chômage toujours élevé. réserve l’achat d’obligations à moins de 3 ans des pays périphériques. Pour bénéficier de son appui, un pays émetteur doit avoir fait appel au Mécanisme Européen de Solidarité (MES) et accepté les conditions posées à son aide. Par cet outil, la BCE vise à peser sur le taux des obligations courtes gonflé par la spéculation, en particulier en Espagne et en Italie, à le rapprocher de son taux directeur, à faciliter le refinancement des Etats, de l’économie et des banques, et à réduire les tensions à l’intérieur de la zone euro. La confirmation par la cour de Karlsruhe de la constitutionalité du MES en renforce la crédibilité. Mais le risque existe que son déclenchement impose au pays qui le sollicite de renforcer l’austérité et de creuser la récession ; qu’il nourrisse la croissance des liquidités, et relance moins le prêt bancaire que la spéculation sur les emprunts des émetteurs publics et privés les plus solvables. La croissance des bénéfices cette année est révisée en baisse à + 6 %. En revanche, à + 11.4 % en 2013, elle demeure élevée au regard d’hypothèses macro-économiques incertaines. Car le problème de fonds de la zone euro subsiste : de nature politique, il appelle des gouvernements un ajustement, une coordination ou une intégration des politiques économiques, budgétaires et fiscales, encore à peine esquissée. En zone euro, l’activité se contracterait de 0.4 % cette année. Notre prévision d’une amélioration à +0.9 % en 2013, réduite à + 0.7 %, pourrait baisser encore. Car si l’Allemagne demeure le moteur de l’économie continentale, elle souffre du cercle vicieux qui unit austérité et récession dans les pays périphériques. Par ailleurs, la conjoncture américaine ne manquera pas d’influencer celle de la zone. D’ores et déjà, les indicateurs avancés (ZEW, IFO) se détériorent ou demeurent faibles. Pour 2012, les prévisions de bénéfices baissent à -1.6 %. Elles ressortent à +11.4 % en 2013, en dépit d’amples incertitudes sur le profil de la conjoncture. La BCE maintient son taux directeur, mais confirme le lancement de l’ OMT (« outright monetary transaction ») annoncé en août. Il s’agit d’un plan d’action monétaire illimité par lequel la banque centrale s’autorise sans 3 En Chine la croissance de la production industrielle fléchit toujours, dégageant d’importantes surcapacités de production. En Inde, l’essoufflement de la croissance est particulièrement sensible. Il en est de même au Brésil malgré la baisse du taux de la banque centrale. Le ralentissement général des économies émergentes procède de leur difficulté à trouver chez elles les ressorts d’une croissance autonome. Du temps est encore nécessaire pour que l’évolution de leurs structures permettent à la consommation de prendre le relai de l’exportation. Après révision, les bénéfices attendus cette année ne progressent plus que de 8 %, mais encore de 11.6 % l’année prochaine. Dans un environnement peu différent d’il y a 2 mois, nous maintenons la plupart de nos scores. ◽ Nous sommes plutôt en retrait sur les taux longs. Nous restons neutres sur les Etats-Unis (0). Certes, les taux à 10 ans se sont redressés à 1.8 % dans la mesure où le « QE 3 » annoncé traite des dettes hypothécaires et non des dettes publiques. Mais le Trésor dans le cadre de l’opération « twist » continue de vendre jusqu’en fin d’année des obligations d’État courtes pour en acheter de longues. Le risque de tension sur les taux nous parait donc réduit ; nous pourrions reprendre nos achats s’il devait néanmoins survenir. Dans les pays émergents, la croissance est encore révisée en baisse, mais demeure largement supérieure à celles des pays développés. Nous prévoyons 3,5 % cette année, et 3,9 % l’année prochaine. Taux (%) Nous sommes négatifs sur la zone euro (- 2), en particulier sur le Bund. En effet, la crise de solvabilité de 31/12/2012 21/06/2012 26/07/2012 20/09/2012 USBD10Y US taux 10 ans 1,88 1,62 1,44 1,76 FRBRYLD France 10 ans 3,17 2,63 2,22 2,29 BDBRYLD German Bund 10 ans 1,83 1,54 1,33 1,57 EURO/US US $ / EURO 1,29 1,26 1,23 1,30 Source : Datastream - Septembre 2012 plusieurs pays périphériques et la politique d’austérité dans l’Union Monétaire, peu favorables à la croissance, conserveront durablement à la dette allemande une valeur de refuge, et maintiendront ses taux bas. Nous en sommes acheteurs à 1.6/1.7 %. C’est aussi le cas de l’OAT dont le taux, à 2.27 %, se justifie moins par les fondamentaux de la France que par la profondeur et la liquidité du marché de sa dette. Nous restons sous-exposés aux pays périphériques. ◽ Il en est de même des actions des pays développés. Aux EtatsUnis, nous sommes neutres (0), avec un biais négatif. La place américaine bénéficie de son rôle de refuge, de la période électorale souvent favorable aux actifs financiers, et de la confirmation du 3ème train de mesures quantitatives. Cependant à 14 X 2012, le multiple de valorisation est relativement élevé. D’autant que la croissance bénéficiaire attendue en 2013 est trop forte pour être fiable. Les avertissements sur résultat de plusieurs entreprises, comme récemment Intel, en témoignent. En zone euro, nous sommes négatifs (- 2). La revalorisation des indices est en grande partie consécutive au lancement de l’OMT. Mais les prévisions bénéficiaires sont revues en baisse. Il en ressort un multiple de valorisation de 12 X 2012, probablement élevé au regard de la faible crédibilité des prévi- 4 sions pour l’année prochaine. ◽ Nous sommes plutôt favorables aux pays émergents. Nous demeurons positifs sur les obligations (+ 2), malgré leurs performances récentes. Si les matières premières renchérissent, l’inflation alimentaire se tasse. Les banques centrales peuvent donc baisser leur taux directeur afin de juguler le ralentissement. Mais la ré-accélération de l’activité à moyen terme dépendra des réformes structurelles de nature économique et sociale et de leur succès. Nous sommes neutres sur les actions (0). Certes, le fléchissement de l’activité pourrait être plus fort qu’escompté. Mais il semble moins préoccupant que dans les pays développés, puisque le solde budgétaire, l’endettement public, la compétitivité économique et le potentiel de la demande intérieure sont autant de ressorts pour la croissance future. Les multiples de valorisation, à 10.2 X 2012 et 9.2 X 2013, ressortent comme les plus faibles. ◽ Nous sommes neutres sur le crédit. C’est le cas du crédit « investment grade » (0). Le différentiel de rémunération avec les obligations d’Etat (« spread ») est devenu trop faible, en particulier si les taux longs se raffermissent. Nous devenons neutres (0 contre - 2) sur le crédit bancaire, dans la mesure où l’OMT dissipe les risques sur le bilan des banques. C’est également le cas sur le crédit « high yield » (0). Si le « spread » s’est sensiblement replié sur ce segment, la moindre sensibilité à la remontée des taux et l’attrait du portage retiennent notre intérêt dans l’environnement actuel. Enfin, nous demeurons positifs sur les obligations convertibles (+ 2). Leur marché est soutenu par la recherche de rendement, et l’amélioration de la perception du risque sur les actions. Leur performance modérée cet été s’explique par l’absence d’émetteur bancaire. ◽ Parmi les diversifications. Nous sommes neutres sur l’immobilier (0). Le rendement reste élevé et attrayant. Mais la conjoncture actuelle ne favorise ni la réévaluation des baux ni la performance des locaux commerciaux. Nous restons positifs sur les matières premières (+ 2 contre 0). Leur cours est susceptible de profiter des tensions actuelles au Moyen-Orient, et de la spéculation encouragée par la politique monétaire des pays développés. Nous sommes acheteurs de volatilité (+ 2), ramenée à de très faibles niveaux au terme de cette reprise estivale. Indices actions au 20/09/2012 Performance depuis le 31/12/2011 (%) Indices actions au 20/09/2012 Performance depuis le 26/07/2012 (%) CAC 40 +10,88 CAC 40 +9,26 DAX 30 +25,27 DAX 30 +13,34 Eurostoxx +10,29 Eurostoxx +13,41 FTSE 100 +5,06 FTSE 100 +5,04 SMI +10,44 SMI +4,44 Nasdaq +21,45 Nasdaq +9,78 Standard & Poors 500 +16,15 Standard & Poors 500 +7,35 Dow Jones +11,29 Dow Jones +6,66 Nikkeï + 8,50 Nikkeï +8,65 Brésil + 9,03 Brésil +14,56 Russie + 9,62 Russie +12,30 Inde +11,61 Inde +9,41 Hong Kong +11,69 Hong Kong +8,89 Source : Datastream - Septembre 2012 Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Perf. (%) 2011 2010 2009 2008 2007 CAC 40 -16,95 -3,34 22,32 -42,68 1,31 DAX 30 -14,69 16,06 23,85 -40,37 22,29 Eurostoxx -17,05 0,04 24,06 -43,43 -0,36 FTSE 100 -5,55 9,00 22,07 -31,33 3,80 SMI -7,77 -1,68 18,27 -34,77 -3,43 Nasdaq -1,80 16,91 43,89 -40,54 9,81 0 12,78 23,45 -38,49 3,53 Dow Jones +5,53 11,02 18,82 -33,84 6,43 Nikkeï -17,34 -3,01 19,04 -42,12 -11,13 S & Poors 500 Brésil -14,06 1,05 82,66 -41,22 43,65 Russie -21,94 22,54 128,62 -72,41 19,18 Inde -25,73 15,66 85,04 -55,28 59,74 Hong Kong -19,97 5,32 52,02 -48,27 39,31 Source : Thomson Reuters Datastream Advanced - Janvier 2012 Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Toutes les données indiquées dans ce document, sauf indication contraire, se rapportent au mois de mai. Elles ont pour sources : Datastream, HSBC, Reuters, Bloomberg, MSCI, RBS, Merrill Lynch, Exane, Réserve Fédérale, Allianz Global Investors, AllianzGI France. Pour consulter l’ensemble de nos publications, cliquez sur le lien de notre site. http://www.allianzgi.fr/presse/nos-publications/ Responsable de la rédaction : Olivier Gasquet Document non contractuel. Réalisation : Service Marketing France www.allianzgi.fr © 2012 Allianz Global Investors - All rights reserved Avant toute décision d’investissement, l’investisseur doit consulter son conseiller financier pour évaluer l’investissement et s’assurer de son adéquation à sa situation, son profil de risque, et ses objectifs. Ce document a été préparé par Allianz Global Investors France : Société Anonyme au capital de 10 159 600 euros – 352 820 252 RCS Paris dont le siège social se situe au 20, rue Le Peletier – 75444 Paris Cedex 09. 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