Note d`investissement sur le Brexit Le Brexit Le séisme sur les

Note d’investissement sur le Brexit
Le Brexit
Le séisme sur les marchés financiers qu'a constitué l'annonce du Brexit ce vendredi
a été suivi aujourd'hui par toute une série de répliques, à savoir, les déclarations et
prises de position des différents responsables politiques à travers le monde. Les
réactions des actifs ont été à la hauteur de nos inquiétudes.

Les indices actions européens décrochent avec une ampleur plus importante
pour les pays d'Europe du Sud. Ces derniers souffrent en effet de deux
facteurs : le risque de sortie de la zone euro d'une part et le poids du secteur
bancaire dans les indices. L'indice italien (FTSE Mib) abandonne ainsi près de
12% comme l'indice espagnol; alors que l'indice plus global Stoxx Europe 600
recule de près de 7%. Ce mouvement d'inquiétude sur le secteur bancaire a
de plus été alimenté par l'annulation de l'introduction en bourse de la banque
Veneto Banca. Cette introduction était considérée comme un test pour
évaluer l'appétit des investisseurs pour le système bancaire italien, et rassurer
sur le mécanisme mis en œuvre par le gouvernement.
Sur la seule journée de vendredi, les places financières mondiales ont, au
final, abandonné plus de 2000 Mds$.

Les taux souverains reculent (taux allemands : -15 pb et taux français 7 pb)
avec un écartement marqué du spread entre pays périphériques et pays
cœur.

Le gouverneur de la banque d’Angleterre a déclaré que l’institution était prête
à injecter £250 mds (€326 mds, soit 12% du PIB) de fonds additionnels afin
d’assurer des liquidités suffisantes pour le bon fonctionnement des marchés
et du système financier britannique.

Le Brexit ne clôt pas la période d’incertitude politique sur les marchés d’actifs
risqués. Si les élections espagnoles fournissent un soulagement bienvenu
avec la progression de la majorité relative du PP et surtout le fort recul du bloc
mené par Podemos (perte de 1,2 million de voix), l’horizon reste peu dégagé.
Le référendum sur la réforme du Sénat italien, prévu pour octobre prochain,
s’annonce compliqué avec le score en demi-teinte du parti démocratique lors
des dernières élections municipales. Les élections présidentielles américaines
se rapprochent et la bonne tenue de Donald Trump dans les sondages pose
de nombreuses questions. La France rentre chaque jour un peu plus dans la
pré-campagne présidentielle dans un contexte de fortes tensions sociale et
politique. L’intégrité territoriale du Royaume-Uni pourrait être mise à mal avec
la volonté réitérée de l’Ecosse de faire partie de l’Europe.
·
Notre analyse sur l’avenir
Cette sortie annoncée du Royaume-Uni va induire de l’incertitude pendant des mois, ainsi
que de la volatilité.
Le risque politique tout d’abord, avec la possible scission du pays avec l’indépendance de
l’Ecosse et la fusion des deux Irlande apparaît.
Les conséquences économiques sont difficilement chiffrables aujourd’hui, tout reposera sur
des discussions entre Bruxelles et Londres sur les accords commerciaux et la circulation des
capitaux. L’impact sur la croissance mondiale devrait être négatif, les économistes d’EulerHermes estiment un impact négatif entre 1 et 2.5% sur la croissance du Royaume-Uni.
La bonne nouvelle dans cette crise a été la bonne liquidité du marché du crédit, il n’y a pas
eu de fermeture du marché, ce qui en soit garantit le bon fonctionnement du marché. On a
cependant pu constater un élargissement des fourchettes, mais cela est normal et devrait se
normaliser dans un marché plus calme.
Quelles sont les conséquences du Brexit ?
o
Concernant les taux souverains, ils ne présenteront pas d'inflexion haussière
à moyen terme. L'incertitude politique et économique contraindra en effet, les
banques centrales à prolonger leur politique accommodante (Fed : pas de
hausse des taux directeurs avant septembre 2016), voire à l'amplifier (BCE :
elle pourrait annoncer une augmentation du montant des achats mensuels, un
élargissement des actifs éligibles, le report de la date de tapering à fin 2017).
Tous ces éléments empêcheront toute remontée des taux souverains
européens allemands ou français d'ici la fin de l'année, malgré une croissance
économique en Europe, qui ne devrait être que modérément impactée par
l'issue du referendum.
GTF Obli Plus
Sur le fonds Obli Plus, l’exposition au Royaume-Uni est limitée à 14.9% sur 3 lignes, toute en
EUR :
- Imperial Brands 02/12/2019 (5.3%), anciennement Imperial Tobacco : cette société
notée BBB est très internationale, elle n’est pas du tout centrée sur le Royaume-Uni
et l’impact du Brexit sur la solvabilité du groupe n’est pas un souci.
- Hammerson 26/09/2019 (4.85%) : cette société foncière notée BBB+ a des
opérations en France pour près de 30% de son activité. Sa dette en EUR est
destinée à financer son activité et il n’y a donc pas de risque majeur lié à un
effondrement de la Livre Sterling.
- Smiths Group 05/05/2017 (4.75%) : cette société industrielle spécialisée sur la
sécurité avec Smiths Detection (détection de matières illégales), la santé avec Smiths
Medical (seringues, cathéters, aiguilles) ou encore des systèmes pour éviter des
fuites dans des pièces mécaniques (entité John Crane) est notée BBB+. Son activité
est réalisée pour près de 50% aux Etats-Unis et seulement pour 4% au RoyaumeUni. Le Brexit n’est donc pas un problème pour le groupe.
Dans les positions d’entreprises exposées au Royaume-Uni, on peut signaler Manpower
22/06/2018 (5.4%) qui y a 10% de son activité. Cette partie risque d’être touchée par le
ralentissement à craindre au Royaume-Uni, mais cela pourrait également conduire à
davantage de recours au travail temporaire, ce qui constituerait une opportunité pour le
groupe.
Le fonds n’a que très peu réagi suite à l’annonce du Brexit, la journée du 24 Juin s’est
traduite par une journée légèrement positive de l’ordre de 1 point de base. Cette VNI suivait
une journée (23/06) ou le fonds reculait de 3bps avec une remontée des actifs risqués Les
investissements les plus sûrs ont profité du mouvement sur les taux core (Bund en baisse
de 14 centimes à -0.05%). Le portefeuille a cependant subi des pertes pour près de 3 points
de base sur les émetteurs britanniques, concentrées essentiellement sur Hammerson.
Aucun ordre n’a été passé sur le fonds le 24 Juin, les positions existantes ne nécessitant pas
à notre sens de vente car la qualité de crédit nous semble intacte.
GTF Income Plus
L’exposition de 12.3% du fonds au Royaume-Uni se décompose comme suit :
-
-
Hammerson 26/09/2019 (4.1%)
HSBC Holdings 19/03/2018 (3.45%) : cette ligne nécessitera de la vigilance de notre
part, même s’il s’agit d’une banque avant tout asiatique ‘41%) et qui a une forte
activité sur le contient américain (21%).
WPP 18/11/2019 (4.75%) : le Royaume-Uni ne représente que 15% de son Chiffre
d’Affaires, l’impact est donc limité.
La journée de Vendredi a été plus difficile sur Income Plus avec une perte de 5 points de
base liée essentiellement à Wendel 2019 et 2027 (-4 points de base), Hammerson (-2 pdb),
l’obligation hydride Bayer (-1.5 pdb), HSBC (-1.4 pdb), et l’obligation italienne (-1.2 pdb).
La partie actions a contribué positivement de 10.8 pdb malgré un petit biais long de 2.7%
grâce à la surperformance des titres défensifs (Sanofi, Danone, Essilor, Air Liquide, ou
encore Adidas) par rapports aux indices qui ont subi la chute des valeurs bancaires. La
couverture mise en place a donc largement bénéficié au fonds
Comme pour Obli Plus, aucune action ne nous a semblé nécessaire sur le fonds.
Néanmoins, si les marchés devaient sur-réagir dans les prochaines semaines, nous serions
certainement amenés à revoir notre allocation défensive pour le moment afin d’introduire un
peu plus de risque.
Nous restons bien entendu à votre disposition pour tout renseignement complémentaire.