methodes d`evaluation - Le Guide Du Rentier

METHODES
D’EVALUATION
C.R.A .
PANSARD & ASSOCIES
Présentation du 27 septembre 2004
G. Lévy
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METHODES D’EVALUATION
SOMMAIRE
1 – Définition et approche de la « valeur »
2 - Les principales méthodes d’évaluation
3 – Analyse des informations clefs de l’entreprise
4 - Lecture des Comptes et retraitements majeurs
5 - Les principaux pièges à éviter
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G. Lévy
2
1 – DEFINITION ET APPROCHE
DE LA VALEUR
¾
Définition :
Evaluation d’un bien, en fonction de son utilité, du rapport entre
l’offre et la demande
¾
Distinction entre « Valeur », « Coût » et « Prix »
¾
Nombreux qualificatifs de la valeur :
Valeurs réévaluée, de rendement, vénale, d’usage, d’utilité, de
remplacement, résiduelle, de marché, à la casse, actuelle, intrinsèque,
nominale, historique, nette comptable, VAN …
¾
Une notion subjective et délicate
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G. Lévy
3
2 - LES PRINCIPALES MÉTHODES
D’ÉVALUATION
2.1 - Méthodes patrimoniales
2.2 - Méthodes de rendement
Il existe de nombreuses autres méthodes, par combinaison de ces 2 approches,
ou selon d’autres critères, comme :
¾
« Comparables », par analogie ou référence aux cours de bourse
¾
« Somme des parties »; décomposition par secteur d’activité
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G. Lévy
4
PRINCIPES MIS EN OEUVRE
¾
Les méthodes patrimoniales reposent sur les
montants des postes de bilan et les bénéfices
actuels. Le bilan présente l’inconvénient d’être une
notion statique qui n’intègre pas les perspectives
futures de l’entreprise. La valeur ainsi calculée ne
traduit donc pas les anticipations, relatives à la
rentabilité future
¾
Les méthodes de rendement consistent à rechercher
la valeur des fonds propres à partir, soit des
dividendes, soit des flux de liquidités futures. Elles
s’appuient donc sur les perspectives de l’entreprise
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5
2.1 - MÉTHODES PATRIMONIALES
¾
Actif net comptable corrigé et réévalué
¾
Capitaux permanents nécessaires à
l’exploitation : Immobilisations + BFR
¾
Détermination d’un « goodwill »
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6
MÉTHODES PATRIMONIALES
AVANTAGES ET INCONVÉNIENTS
¾
Avantages :
9
9
Facile à appliquer
Tous les actifs et passifs identifiés sont pris en considération
¾
Inconvénients :
9
9
Les actifs incorporels sont difficiles à évaluer
Sous estimation souvent de la valeur
¾
Méthode recommandée pour :
9
9
Holdings, sociétés en liquidation, sociétés en perte
Sociétés ayant de « lourds » bilans : immobilier, sociétés industrielles,
métallurgiques…
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2.2 – MÉTHODES DE RENDEMENT
ACTUALISATION - CAPITALISATION
¾
¾
Actualisation des dividendes
Multiples de résultat (Approche par la capacité
bénéficiaire)
¾
Discounted Cash Flows (DCF)
¾
« Rente du Goodwill »
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8
ACTUALISATION DES
DIVIDENDES
¾
L’évaluation par les dividendes est basée sur la
valeur des flux successifs de dividendes capitalisés
et actualisés
¾
Différentes méthodes selon :
9
9
La formule fondamentale d’Irving Fisher
Le modèle de croissance perpétuelle de Gordon Shapiro
¾
Concerne plutôt les sociétés cotées
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9
MÉTHODE DES MULTIPLES DE
RÉSULTAT
¾
Il s’agit de déterminer des flux futurs représentatifs de la capacité
bénéficiaire de l’entreprise, puis de lui affecter un multiple
¾
Flux futurs retenus, par référence aux usages du marché :
9
9
9
9
Chiffre d’affaires,
EBE, EBIT,
Résultat courant, résultat net
Cash flow, cash flow libre,…
¾
Déterminer le multiple : PER, usages…
¾
On obtient alors la « Valeur d’entreprise » à laquelle on ajoute / retranche la
trésorerie / l’endettement net, le cas échéant réappréciés, pour obtenir la
valeur des actions à acquérir
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10
DISCOUNTED CASH FLOW (DCF)
DÉFINITION
¾
Méthode financière classique d’évaluation d’un
actif (Investissement)
¾
La valeur d’une entreprise correspond à la
somme des valeurs actuelles des flux futurs,
engendrés par son exploitation, actualisés à un
taux approprié
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DISCOUNTED CASH FLOWS (DCF)
MISE EN ŒUVRE DE LA MÉTHODE
¾
Analyse approfondie de la société et du secteur d’activité
¾
Projection des « Free Cash Flows » futurs
¾
Prise en compte des besoins d’investissement et de
l’évolution du BFR
¾
Détermination d’un taux d’actualisation et calcul de la
valeur résiduelle ou terminale
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PROJECTION DES « FREE CASH
FLOWS » FUTURS
¾
9
9
¾
Construction d’un business plan
Bonne connaissance de l’entreprise et de ses principales
caractéristiques
Compte de résultat, bilan et tableau de financement sur 3 à
5 ans
« Free Cash Flows » ou autofinancements libres,
après
déduction
des
investissements
indispensables et de l’accroissement du BFR
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DÉTERMINATION D’UN TAUX
D’ACTUALISATION
¾
Nombreuses approches envisageables
¾
Nombreuses théories élaborées
¾
Néanmoins, le plus souvent on retient le Coût
Moyen Pondéré du Capital ou Average
Weighted Cost of Capital (WACC)
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EXEMPLE DE CALCUL DU COÛT
MOYEN PONDERE DU CAPITAL
¾
Supposons un bon effet de levier avec une répartition 50-50
capital / endettement net
¾
Nous aurons donc les coûts suivants :
9
Capital 100 : Taux élevé, sans effet IS
: 18
Dettes 100 : Taux faible (5%), avec effet IS : 3,4
9
21,4
¾
Le taux moyen d’actualisation retenu sera de 10,7 % dans
ce cas
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MEDAF ou MODELE D’EVALUATION
DES ACTIFS FINANCIERS
¾
¾
9
9
9
9
Cette méthode permet d’approcher le coût des
fonds propres
K = Tsr + Béta * Pr
K
= Coût des fonds propres
Tsr = Taux sans risque (emprunts d’état)
Béta = Risque attaché au secteur d’activité
Pr = Prime de risque (risque de marché)
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ESTIMATION DE LA VALEUR RESIDUELLE
OU VALEUR TERMINALE
¾
La détermination des cash flows futurs porte sur
une période déterminée
¾
La fin de cette période donnée est l’horizon
¾
Au-delà de l’horizon, il y a encore des cash flows à
encaisser, qui sont traduits par la valeur terminale,
actif patrimonial en fin de période
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METHODE DITE DE LA RENTE
DU GOODWILL
¾
Combinaison des deux approches par le
patrimoine et par la rentabilité
¾
Elle consiste à ajouter le goodwill calculé à
l’actif net réévalué
¾
Le goodwill est déterminé en capitalisant le
« super profit »
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MÉTHODES AU RENDEMENT
AVANTAGES ET INCONVÉNIENTS
¾
Avantages :
9
Approche dynamique avec prise en compte des résultats futurs
Peut être simplifiée pour une première approche
¾
Inconvénients :
9
9
9
9
¾
9
9
Méthode néanmoins plus sophistiquée et plus complexe
Risque de surévaluation de la valeur (prévisions optimistes)
Grande sensibilité au taux d’actualisation retenu
Méthode recommandée pour :
Sociétés en croissance
Sociétés ayant des actifs incorporels importants, ne figurant pas dans les
comptes et donc non évalués
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3 –ANALYSE APPROFONDIE DES
INFORMATIONS CLEFS
¾
Bien comprendre le secteur d’activité, les caractéristiques de
l’entreprise et son modèle économique
¾
Les caractéristiques financières de la société : marges,
rentabilité des capitaux investis,
¾
Pérennité du modèle économique : durée des avantages
compétitifs, R&D, marketing, publicité…
¾
Qualité du personnel : performances, turnover, absentéisme,
pyramide d’âge…
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20
ANALYSE DU SECTEUR D’ACTIVITÉ
ET DE L’ENTREPRISE
¾
Barrières à l’entrée (matrice de Porter)
¾
Concurrence entre les acteurs déjà présents sur le marché et offres de
substitution
¾
« SWOT’S »
¾
Pouvoir de négociation avec les clients, les fournisseurs, les banquiers
et les autres tiers
¾
Qualité du personnel et du Comité de Direction
¾
Originalité et pérennité du modèle économique
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21
ANALYSE DE L’ENTREPRISE
¾
Identité de l’entreprise et organigramme simplifié
¾
Répartition du portefeuille clients, produits, répartition des
risques
¾
Moyens d’exploitation
¾
Particularités et spécificités
¾
Niveaux de performance : marges et rotation des actifs
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22
ANALYSE DE L’ENTREPRISE (suite)
¾
Obtenir une présentation analytique des résultats
¾
Distinction des coûts variables et des coûts fixes
¾
Niveau d’externalisation, de sous traitance
¾
Appréciation du cycle d’exploitation, aspects cycliques,
réguliers, saisonniers
¾
Niveau de différenciation de l’offre, des caractéristiques de
l’entreprise par rapport à la concurrence (capacité d’innovation)
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ANALYSE DES PRINCIPAUX
RISQUES
¾
Risques économiques
9
9
9
Appréciation du marché, de la concurrence, du modèle économique
Dépendance clients, fournisseurs,
Dépendance sectorielle(cycles, besoins de trésorerie)
¾
Risques financiers
9
9
Niveau de « Gearing », point des lignes de crédit
Capacité de remboursement des dettes
¾
Risques opérationnels, risques techniques et managériaux
¾
Risques organisationnels (logistique, réseau) et environnementaux
¾
Elaborer des scénarios en simulant la probabilité d’occurrence des
principaux risques identifiés
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24
CARACTÉRISTIQUES DU MODÈLE
ÉCONOMIQUE
¾
9
9
9
9
9
¾
Les niveaux de marge d’exploitation :
Marge brute
Coûts variables
Marge sur coûts variables
Frais de structure
EBE et EBIT
La rentabilité des capitaux investis
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SENSIBILITE AUX VARIATIONS
D’ACTIVITE
MODELE PLUS RISQUE
MOINS 20% MOYEN
MODELE MOINS RISQUE
PLUS 20%
833
1 000
1 200
-333
-400
-480
500
600
60.0%
60.0%
60.0%
-500
-500
0
100
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MOINS 20% MOYEN
PLUS 20%
CHIFFRE D'AFFAIRES
833
1 000
1 200
COÛTS VARIABLES
-500
-600
-720
333
400
480
%
40.0%
40.0%
40.0%
-500
COÛTS FIXES
-300
-300
-300
220
EBE
33
100
180
720 MARGE / COÛTS VARIABLES
========== ========= =========
N/A
DESCRIPTION
120.0%
========== ========= =========
200.0%
80.0%
26
PRESENTATION SIMPLIFIEE
DU BILAN
IMMOBILISATIONS
BFR
1 500
300
CAPITAUX EMPLOYES 1 800
=====
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CAPITAUX PROPRES
1 200
PROVISIONS RISQUES
200
ENDETTEMENT NET
400
CAPITAUX EMPLOYES
1 800
======
27
RENTABILITÉ DES CAPITAUX
INVESTIS (ROCE)
¾
RCI = RESULTAT EXPLOITATION = REX
CAPITAUX EMPLOYES
CE
= REX X CA
CA
CE
= Marge opérationnelle x Rotation des capitaux
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28
NIVEAUX DE RENTABILITÉ
¾
Niveaux recherchés de rentabilité des
capitaux supérieurs à 15%
¾
Modèle avec forte marge opérationnelle :
ROCE = 10% x 2 fois = 20%
¾
Modèle avec fort taux de rotation :
ROCE = 2% x 10 fois = 20%
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29
4 – LECTURE DES ETATS FINANCIERS
ET RETRAITEMENTS
¾
Présentation simplifiée et pertinente des comptes :
EBE, EBIT corrigés
¾
Analyse financière sur plusieurs années pour
dégager les grandes tendances
¾
Analyse de la rentabilité et des risques de toutes
natures
¾
Recherche d’anomalies
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30
LES PRINCIPAUX RETRAITEMENTS
¾
Immobilisations incorporelles : non valeurs
¾
Immobilisations corporelles : réévaluations,
amortissements économiques, non valeurs,
¾
Immobilisations
réévaluations
¾
financières
:
non
valeurs,
Stocks : évaluation, dépréciation
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31
LES PRINCIPAUX
RETRAITEMENTS (Suite)
¾
Créances clients : dépréciation
¾
Autres créances : dépréciation
¾
Trésorerie : évaluation des valeurs mobilières de
placement
¾
Capitaux propres
réglementées
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:
provisions
/
réserves
32
LES PRINCIPAUX
RETRAITEMENTS (Suite)
¾
Provisions pour risques et charges : Litiges, provisions
retraites, IDR, risques environnementaux, autres risques
¾
Impôts différés
¾
Endettement : actualisation
¾
Dettes en monnaies étrangères et écarts de conversion
¾
Charges à payer de toutes natures
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33
LES PRINCIPAUX
RETRAITEMENTS (Suite)
¾
¾
Crédit bail et leasing
Niveau d’endettement : escompte, factoring,
titrisation
¾
Prise de profit à l’avancement, à l’achèvement
¾
Correction des éléments non récurrents
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LES PRINCIPAUX
RETRAITEMENTS (Suite)
¾
¾
Correction des effets de l’inflation
Restructurations à mettre en œuvre
¾
Reclassements : participation, transferts de
charges, courant / exceptionnel …
¾
…
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5 – LES PRINCIPAUX PIEGES A
EVITER
¾
Niveau d’endettement effectif : comptes courants, crédit
bail, effets escomptés, factoring, titrisation
¾
Cutoffs ventes, achats, stocks ; prise en compte correcte
des revenus et des charges
¾
¾
Risques sociaux, fiscaux, environnementaux
Clauses juridiques spécifiques : baux, contrats de travail,
autres contrats…
Divers autres risques et charges : litiges, procès, retraites,
Pansard
& Associés
garanties
diverses…
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¾
5 – LES PRINCIPAUX PIEGES A
EVITER (suite)
¾
Opérations irrégulières, versements occultes et
risques attachés, à couvrir par la garantie de passif
¾
Gonflement du résultat par des opérations régulières
ou non
¾
Gonflement du cash
¾
Opérations de « creative accounting »
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CONCLUSION
QUELQUES PRINCIPES SIMPLES
¾
¾
¾
Au-delà des données chiffrées, bien saisir et
comprendre les caractéristiques de l’entreprise
Apprécier les niveaux de risques
La création de valeur ne s’obtient que par des choix
stratégiques et des actions opérationnelles et non par
des techniques et des astuces financières
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