U - CM-CIC Market Solutions

Transcription

Ingenico
Growth
MATÉRIEL ÉLECTRIQUE & ÉLECTRONIQUE
13 mai 2016
180
Valeur prospective (05/2021)
170,0
Valeur actuelle
116,0
Point d'entrée
102,0
Cours (€)
102,2
Price
Prospective value (5Y)
160
Entry Price
140
Cloture au 11/05/2016
Ticker Bloomberg
ING FP
Capi. boursière (€M)
6 233
Valeur d'entreprise (€M)
6 308
Dette nette 2016 (€M)
75
Levier 2016 (ND/EBITDA)
0,2
Nombre d'actions (m)
61,0
Volumes/jour (€M)
13,2
Flottant (%)
83,5
Source : CM-CIC Market Solutions, FactSet
120
100
80
60
40
20
0
05/01
05/02
POURQUOI S’Y INTÉRESSER ?
05/03
05/04
05/05
05/06
05/07
05/08
05/09
05/10
05/11
05/12
05/13
05/14
05/15
05/16
Une dynamique de croissance confirmée
Nous revenons sur le cas d’investissement d’Ingenico suite à l’Investor Day de fin mars. Malgré les inquiétudes des marchés quant aux
relais de croissance, notre analyse de cette industrie et de la stratégie d’Ingenico nous conforte dans la poursuite de la dynamique du marché et
dans la capacité du groupe à consolider sa place de leader mondial.
Les terminaux ont bénéficié de la migration EMV aux Etats-Unis mais des catalyseurs additionnels devraient soutenir la dynamique.
Le marché en volume devrait continuer de croître de ~10% par an entre 2015 et 2020E. Il devrait être soutenu par la poursuite, au moins
jusqu’à 2017, de la migration aux Etats-Unis réalisée qu’à 50%, mais surtout par de nombreuses autres migrations vers les normes EMV à venir
comme en Inde ou au Japon sans compter tous les pays où les taux d’équipement sont encore faibles et qui commencent à peine à s’équiper.
Ingenico devrait profiter de sa nouvelle offre Telium Tetra pour faire face à la pression sur les prix et continuer à gagner des parts de marché.
La diversification d’Ingenico opérée vers les Services devrait porter ses fruits, soutenue par un marché en forte croissance. L’activité
de services de paiement en boutique héritée d’Axis et d’EasyCash devrait devenir une offre à part entière chez Ingenico et donc être exportée
au sein des différentes implantations du groupe. En parallèle, le développement du groupe sur le nouveau marché des services orientés vers
les transactions online devrait monter en puissance au cours des prochaines années, tiré notamment par l’expansion des transactions online
transnationales qui devraient croître de +30% entre 2015 et 2020E. Cette activité permet également à Ingenico d’être le premier acteur à
proposer des offres de convergence entre les paiements physiques, mobiles et online, consolidant son leadership.
La croissance du groupe devrait s’accompagner d’une amélioration de la profitabilité opérationnelle. Nous anticipons une croissance du
chiffre d’affaires de ~11% par an entre 2015 et 2020E. Cette croissance sera couplée à un levier opérationnel rendu possible par une légère
amélioration de la marge brute mais surtout par des investissements en R&D et en frais commerciaux concentrés sur le début du plan. Ainsi,
nous anticipons une croissance des BPA ajustés de +13% par an entre 2015 et 2020E.
Nous valorisons Ingenico à 170 € en 2021 (TRI de 12,6%), soit 116 € en valeur actuelle (potentiel d’appréciation de 13,5%). Sur la base
d’un TRI exigé de 12,5% (coût des FP + prime de risque additionnelle exigée de 300 pb), notre point d’entrée ressort à 102 €.
VALEUR PROSPECTIVE / VALEUR ACTUELLE
Valeur prospective de 170 € (TRI + 12,6%) / Valeur actuelle de 116 € (+13,5%)
Résultats normalisés & Prospectifs : Selon nous, la marge d’EBITDA normative d’Ingenico est d’au moins 23,5% au regard de l’historique du
groupe. Cette marge normative devrait être atteinte selon nos estimations dès 2019.
Multiples pertinents : Au regard de l’analyse des multiples de valorisation historiques d’Ingenico et de ses comparables, les multiples qui nous
semblent pertinents sont les suivants : EV/Sales de 1,8x ; EV/EBITDA de 10x ; EV/EBIT de 13,3x ; P/E de 20,2x.
Dette financière et ajustements bilanciels : Au 31 décembre 2015, Ingenico faisait état d’une dette nette de 252 M€ soit un levier de 0,5x
l’EBITDA. A cette date, le groupe bénéficiait d’une ligne de crédit de 500 M€ encore non tirée.
Valeur prospective, valeur actuelle & point d’entrée : La valeur prospective à horizon 2021 ressort à 170 € soit un TRI de 12,6% sur la base
du cours actuel. La valeur actualisée au coût du capital (9,5%) ressort à 116 € et le point d’entrée à 102 € intégrant un TRI exigé de 12,5%.
CATALYSEURS ET RISQUES
Un couple risk/reward attractif
Catalyseurs : Migration EMV (Etats-Unis, Japon) ; Taux d’équipement faibles dans de nombreux pays suivant la bancarisation des
populations ; Evolution des certifications pour faire face aux fraudes bancaires ; Evolution des usages vers plus de transactions électroniques.
Risques : Evolutions règlementaires pouvant limiter le modèle de facturation ; Secteur de plus en plus innovant avec l’arrivée de fintech et de
nouveaux usages (disruptions ou opportunités) ; Certifications des produits limitant la flexibilité du groupe.
Due diligence : Analyse des marchés, des tendances par pays et de la concurrence ; Rencontres avec le management.
Calendrier : Résultats S1-16 le 26 juillet ; Chiffre d’affaires T3-16 le 26 octobre.
Kévin Woringer
Analyste financier
+33 1 53 48 80 69
[email protected]
Veuillez vous référer aux informations légales relatives à ce document sur notre site internet : http://www.cmcicms.com
Growth
Ingenico
EQUIPE INVESTMENT OPPORTUNITIES
FRANCE
Marc Gouget
+33 (0)1 53 48 80 82
[email protected]
Alexandre Gérard
+33 (0)1 53 48 80 93
[email protected]
ALLEMAGNE
ESPAGNE
Jochen Rothenbacher
+49 69 58997 415
[email protected]
Victor Peiro Perez
+34 91 436 7812
[email protected]
Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com
2
Growth
Ingenico
SOMMAIRE
CAS D’INVESTISSEMENT ............................................................................................................................................................................. 4
AXES STRATÉGIQUES DE DÉVELOPPEMENT .................................................................................................................................................. 8
PRÉVISIONS .............................................................................................................................................................................................. 9
VALORISATION PROSPECTIVE .................................................................................................................................................................... 19
ANNEXE 1 : INDICATEURS D’ACTIVITÉ ET DE PERFORMANCE HISTORIQUE ...................................................................................................... 20
ANNEXE 2 : MULTIPLES DE VALORISATION .................................................................................................................................................. 22
ANNEXE 3 : FICHES 25 ANS ...................................................................................................................................................................... 23
PUBLICATIONS SUR INGENICO
27/04/2016
26/04/2016
11/04/2016
24/03/2016
23/03/2016
CA T1-16 : UN TRÈS BON DÉMARRAGE 2016 (1P)
INGENICO AVANCE SES PIONS AU JAPON : ACQUISITION DE LYUDIA (1P)
ACQUISITION DE THINK & GO (1P)
INVESTOR DAY 2016 : L’HORIZON S’ÉCLAIRCIT (1P)
PLAN 2020 : DES OBJECTIFS RASSURANTS SANS NOUVEAUTÉS MAJEURES (1P)
NOS DERNIÈRES PUBLICATIONS INVESTMENT OPPORTUNITIES
11/05/2016
03/05/2016
27/04/2016
21/04/2016
14/04/2016
HEALTHCARE OBSERVER - UN MODÈLE QUI NE VIEILLIT PAS (44P)
GARP - L'ORÉAL : LÀ, TOUT N’EST QU’ORDRE ET BEAUTÉ… (44P)
GARP - DANONE : PRÉDATEUR OU PROIE (28P)
GARP - CLASQUIN : RECENTRAGE SUR LA COMMISSION DE TRANSPORT MARITIME ET AÉRIEN (24P)
GARP - VALEO : LA DÉFINITION PARFAITE D’UN CAS GARP (40P)
3
Growth
Ingenico
CAS D’INVESTISSEMENT
A l’occasion de son Investor Day, Ingenico a détaillé ses axes de développement ainsi que ses ambitions 2020. Au-delà de
consolider son leadership dans les activités de ventes de terminaux de paiement, le groupe compte poursuivre sa stratégie de
diversification vers les activités de Services de Paiement, notamment ceux orientés online, dans l’objectif de proposer des
offres omni-canal. Nous détaillons dans cette étude les différents catalyseurs par métier, par géographie et par marché et
couplons nos projections à des multiples de valorisation que nous jugeons normatifs. Ainsi, notre Valeur Prospective à
horizon 2021E ressort à 170 € p.a. soit une Valeur Actuelle de 116 € p.a.
Axes stratégiques de développement La réorientation vers les services s’accélère en parallèle du dynamisme des terminaux
Ingenico a initié en 2009 la diversification de son profil d’activité en réorientant son barycentre vers les services. Accélérée en 2013 et
2014, cette diversification permet au groupe d’être dorénavant positionné sur l’intégralité des canaux de distribution où les transactions
peuvent être réalisées : le physique (boutiques), le mobile et le online. Aujourd’hui, la convergence de ces trois canaux de paiement se
fait à mesure que les clients du groupe font évoluer leurs canaux de distribution. D’un modèle mono-canal, le marché devient donc
omni-canal avec un besoin d’améliorer l’expérience consommateur tout en facilitant la gestion de ces transactions pour le client.
Ingenico a donc réalisé ces dernières années des investissements internes et externes pour proposer des offres complètes par type de
canaux comme le lancement de Telium Tetra, les services dédiés aux acquéreurs ou aux marchands, ou encore l’offre de gestion des
transactions online transnationales (cross broder). Ces développements ont pour objectif final de pouvoir proposer une offre omni-canal
aux clients qui s’appuie sur une expertise forte dans sur les différents verticaux.
Terminaux (70% CA ; 75% Marge Brute)  Une offre dernière génération profitant d’un marché aux nombreux catalyseurs
L’activité historique d’Ingenico devrait profiter du lancement de la nouvelle génération de terminaux Telium Tetra et des services
associés, qui permettra de faire face à la pression structurelle sur les prix, mais bénéficiera également de nombreux autres catalyseurs.
En effet, le marché des terminaux profite actuellement de la mise aux normes EMV de certaines bases installées comme la migration
américaine qui devrait être relayée par d’autres migrations en Asie notamment au Japon ou en Inde. En parallèle, de nombreuses
régions sont aujourd’hui en train de s’équiper comme les pays d’Europe de l’Est, d’Asie du Sud-Est ou encore d’Amérique Latine qui
devraient voir leur taux d’équipement fortement progresser sur les cinq prochaines années. Au global, les ventes mondiales de
terminaux (en volume) devraient progresser de ~10% entre 2015 et 2020E. Nous anticipons un gain de parts de marché légèrement
inférieur à 1 point sur les cinq prochaines années et un prix moyen en baisse de 1,2% par an en raison d’un mix géographique moins
favorable. Au global, le chiffre d’affaires devrait progresser de ~9% entre 2015 et 2020E.
Services de Paiement (30% CA ; 25% Marge Brute)  Une diversification qui devrait prendre tout son sens
A l’origine de la diversification du groupe, l’activité de Services devrait être au cœur de l’évolution des offres. Dans un premier temps, le
groupe devrait capitaliser sur ses compétences en processing physique encore inexploitées en développant cette activité à
l’international tout en faisant monter en puissance son positionnement dans la gestion des transactions online. En plus de s’appuyer sur
des volumes de transaction online en croissance de +14% par an entre 2015 et 2020E, Ingenico devrait bénéficier de ses compétences
en gestion des transactions transnationales (cross border), acquises avec l’opération Global Collect, marché en croissance de près de
30% sur les cinq prochaines années. Au global, nous anticipons un chiffre d’affaires de l’activité Services en croissance de +15% par an
entre 2015 et 2020E. Ces activités devraient prendre tout leur sens dans l’offre omni-canal qui devrait permettre de faire converger le
monde physique et le monde online dans une seule et même offre.
Levier opérationnel
Chacune des deux activités devrait gagner quelques points de marge brute au cours des cinq prochaines années : l’activité Terminaux
soutenue par la nouvelle génération de terminaux et l’activité Services grâce à l’optimisation des deux plateformes Global Collect et
Ogone. Au global, cette progression devrait être partiellement compensée par une évolution défavorable du mix vers les services. En
parallèle, 2016E et 2017E devraient être marquées par des investissements soutenus en R&D et en frais commerciaux notamment pour
le lancement de Telium Tetra et le déploiement des offres de Services. Ces investissements en OPEX devraient se réduire peu à peu et
permettre de faire progresser la marge d’EBITDA de 21,5% en 2016E à ~24% en 2020E. Ainsi, la croissance des BPA devrait être de
+13% par an entre 2015 et 2020E.
Croissance externe
Le plan 2020 d’Ingenico prévoit ~500 M€ de chiffre d’affaires additionnel par le biais d’opérations de croissance externe. Au-delà des
opérations de type bolt-on permettant d’acquérir des technologies spécifiques, le groupe devrait réaliser des acquisitions pour
consolider son leadership sur le marché des terminaux de paiement en rachetant des distributeurs ou concurrents locaux mais
également en élargissant ses accès aux acquéreurs via l’acquisition de portails locaux (gateway).
Ingenico Group SA: Growth drivers (Rating - From 1: Low to 10: High)
Speculative appeal
Shareholder support
Management quality
Market growth
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Valuation appeal
Earnings visibility / Recurrence
Historical EPS growth
Ability to benefit from growth
Existence of actual investment projects
M&A influences
Financial flexibility
Operating leverage
Expected EPS growth
Source: CM-CIC Market Solutions
4
Growth
Ingenico
Endettement & Liquidité
Le groupe faisait état fin 2015 d’un endettement net de 252 M€, soit un levier de 0,5x. Le levier opérationnel du groupe et sa génération
de trésorerie (>50% EBITDA selon nous) devraient lui permettre d’être en situation de trésorerie nette dès 2017E. La dette brute du
groupe est essentiellement composée d’un emprunt obligataire et d’une obligation convertible (75%), le reste étant composé de billets
de trésorerie. Ingenico dispose également d’une ligne de crédit de 500 M€ encore non utilisée lui offrant une certaine flexibilité.
Valeur Prospective, Valeur Actuelle & Point d’Entrée
En se projetant sur des estimations 2021E (MOA normative >23,5%) couplées à des multiples historiques considérés comme normatifs
(EV/Sales 1,8x ; EV/EBITDA 10x ; EV/EBIT 13,3x ; PER 20,2x), notre valeur prospective ressort à 170 € à cet horizon, soit une valeur
actuelle de 116 € après actualisation au coût des fonds propres de 9,5%. Au cours actuel le TRI ressort à 12,6%.
Management, Gouvernance, Actionnariat
Ingenico est aujourd’hui dirigé par un Comité Exécutif composé de onze personnes rassemblant Philippe Lazare, Président Directeur
Général, les dirigeants des divisions et activités ainsi que ceux des fonctions Finance et Ressources Humaines. Le Conseil
d’Administration est présidé par Philipe Lazare et est composé de neuf membres dont sept sont indépendants. L’actionnariat est
relativement fragmenté avec un flottant qui représente 83,5% et dont les actionnaires de référence sont Allianz, BPI et Jupiter qui
détiennent à eux trois 16,1% du capital et 17,4% des droits de vote.
Profil de risque
Le secteur est fortement règlementé, ce qui peut impacter le modèle économique si les commissions de processing ou celles prélevées
sur les transactions online sont limitées par les gouvernements comme dans le cas des commissions interchange pour les banques. En
parallèle, les acteurs historiques des paiements font face à la force d’innovation des fintech et à l’évolution rapide des usages de
paiement liés aux nouvelles technologies, ce qui peut être un facteur de risque pour les leaders historiques mais également une source
d’opportunités. Il est également important de noter que, malgré le fait que l’innovation soit fortement présente dans les paiements, les
acteurs historiques ont un modèle de développement très orienté autour des certifications (PCI, EMV…), ce qui entraîne une certaine
rigidité dans l’innovation. Enfin, bien qu’Ingenico ait aujourd’hui les outils et compétences nécessaires pour développer une activité de
transactions online, le groupe n’est pas encore leader et fait face à des acteurs importants ayant plus d’expérience dans le domaine.
Ingenico Group SA: What we like & dislike
+
● The market has very high barriers to entry because of the investments needed to certify payment products
● Numerous countries with very high potential in equipment volumes within the next five to ten years thanks to banking services uptake
● Fraud is ramping up while interchange fees are capped by governments : crucial need for highly secure hardware and software that drives installed base migration
● EMV migration in the US is far from over as only 45% of the installed base has migrated
● Electronic payments are growing rapidly thanks to 1) new types of usage; 2) the ramp up of e-commerce; 3) new regulations concerning fees to be invoiced to merchants
● Ingenico is world leader with a market share of c. 40%
● The group is taking more and more market share from Verifone in the US in a very dynamic market
● Ingenico is a step ahead in term of innovation and tehcnology vs . competitors
● Management has a strong track record and is known to be very conservative despite guidance that could appear aggressive
● New players from emerging countries such as Pax (China) that are highly competitive at first sight
● High technology content: disruption innovation
● Historical players are focused on certification which implies less flexibility in the innovation process
● The ecosystem is more and more regulated by governments and regulations might lower fees billed to merchants
● The market in value terms is increasingly impacted by pricing pressure because of new entrants
● The next generation of technology will be developed through acquisition of fintechs instead of organic investment
● Ingenico has lost a big ePayment contract in China because of a sales structure that was not efficient enough and an offer that was not competitive
Ingenico Group SA: 10-year EPS revision history (EUR) - Earnings forecasts reliability - From first forecast in year ''Y-2'' to publication in ''Y+1''
6.0
5.0
Percentage of years of positive earnings surprise: 55%
4.0
Average deviation: -16%
3.0
2.0
1.0
0.0
-1.0
-2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
5
Growth
Ingenico
2015 revenues by region (%)
2015 revenues (% outer) / Gross margin (% inner) by activity (%)
ePayment
20
Europe & Africa
20
30
APAC & Middle East
35
Latin America
Rev. EUR2.2bn
25
In store
services
10
15
North America
Terminals
Rev. EUR2.2bn
Gross mgn.
EUR970m
Payment Services
75
10
70
ePayments
20
Revenue trend by region & EBITDA margin (2012-2021E, EURm/%)
Revenue trend by activity & EBITDA margin (2012-2021E, EURm/%)
4,500
29%
4,000
4,500
3,500
27%
3,500
3,000
25%
3,000
2,500
23%
2,500
21%
2,000
2,000
1,500
19%
1,000
500
0
2012 2013
Europe & Africa
2014
25%
24%
23%
22%
21%
20%
19%
18%
17%
16%
15%
4,000
1,500
1,000
17%
500
15%
0
2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
APAC & Middle East
Latin America
North America
ePayments
2012
2013
2014
2015
2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
Terminals
EBITDA mgn
Payment Services
Terminal market shipments by region (2012-2021E, '000 units)
2014 Market share by player and region (%)
60,000
100%
50,000
80%
40,000
EBITDA mgn
8
52
16
25
15
8
13
60%
27
69
30,000
18
49
40%
20,000
20%
10,000
26
61
54
2 2
17
32
2012
2013
2014
Europe & Africa
Europe
2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
APAC & Middle East
LATAM
North America
Source: Nilson report, CM-CIC Market Solutions
Middle East
/ Africa
Others
APAC
First Data
16
24
2
5-
USA
Canada
Worldline
10
9
35
0%
0
30
36
Pax
41
22
Latin
America
Verifone
Worldwide
Ingenico
Simplified corporate structure
INGENICO
EUROPE & AFRICA
APAC &
MIDDLE EAST
Easy Cash
France, Spain, Germany,
Belgium, Italy,
Sw itzerland, Netherlands,
Austria, United Kingdom,
Portugal, Morocco,
Russia, Latvia, Poland,
Czech Rep., Hungary,
Luxemboug
Australia, India, Turkey,
Hong-Kong, Singapore,
Turkey, Philippines,
Thailand, Indonesia,
China
LATIN AMERICA
Brazil, Mexico, Chile,
Argentina, Venezuela,
Colombia
NORTH AMERICA
ePAYMENTS
CENTRAL OP.
Global Collect, Ogone
Agentina, Brazil, United
Kingdom, USA, Australia,
Malaysia, China, Japan,
Singapore, Ecuador,
India, Russia, Mexico,
Colombia, South Africa,
Netherlands, Thailand,
Taiw an
Roam Data
USA, Canada
Management
Board Members
Shareholder structure
%
Capital
Vot. rights
Allianz Global Investors
6.1
5.8
9
BPI France Participations
5.5
5.3
Philippe Lazare
Chairman & CEO
Nathalie Lomon
CFO
o/w independent members
7
Jupiter
4.5
6.3
Stéphanie Constand
VP Investor Relations
o/w women
3
Treasury shares
0.5
-
Caroline Alamy
Investor Relations
o/w censor
1
Number of members
Insider trading activity
Corporate Officer
Michel Léger
Free float
83.5
82.6
Company profile
Date
Buy /
No. of
Transaction
Amount
Sell
shares
price
EURk
02/12/15
Sell
1,231
119.8
147
Thibault Poutrel (Alderville) 01/12/15
Sell
4,200
119.3
501
Colette Lewiner (admin.)
19/11/15
Buy
1,010
108.4
109
Thibault Poutrel
29/10/15
Sell
596
105.0
63
Thibault Poutrel
15/10/15
Sell
548
107.3
59
Thibault Poutrel
01/10/15
Sell
541
Source: CM-CIC Market Solutions, AMF
Ingenico Group SA acts as a seamless payment services provider. It provides smart, trusted
and secure solutions whatever the channel, empowering in-store, on-line and mobile
commerce. The company operates with three commercial brands: Smart Terminals,
Payment Services, and Mobile Solutions. Ingenico Group was founded by Jean-Jacques
Poutrel and Michel Malhouitre in 1980 and is headquartered in Paris, France.
59
6
Ingenico Group SA: Investment due diligence check list
Revenue Profile
Market Structure & Momentum
Low
Average
● Secular growth trends
● Barriers to entry
● Bargaining power of suppliers
● Bargaining power of buyers
Profitability and
Cash-flow Generation
Comments
x
EMV migration in the US, China, India, Japan and ramp up of ePayment volumes
x
Strong R&D investment required to obtain payment industry certification
The sector is concentrated and buyers do not have a lot of choice (mainly Ingenico or Verifone)
x
● Threat of substitute products
Arrival of fintechs and new types of payment usage that could disrupt the traditional payment ecosystem
x
● Industry rivalry
x
The industry is concentrated
● Industry consolidation
x
Most of the consolidation is behind us
● Industry fragmentation
Top 5 players worlwide have only 52% market share
x
● Technological content
x
High technological content
● Regulatory framework
x
The industry is strongly exposed to payment regulation (ex. Durbin amendment)
● Cyclicality
x
Terminal cycles depend on renewal phases
● Seasonality
x
Online transactions have higher seasonality during Christmas and Sales seasons
● Recurrence
x
Renewal of the installed base
● Predictability
Terminal market renewal phase
x
● Business understandability
Production and sale of payment terminals, in-store processing, full service online
x
● End-customer diversification
x
The No. 1 client represents 3.2% of sales, the Top 5 c. 11% and the Top 10 18%
● End-market diversification
x
40% direct channel (large retailers) and 60% through an indirect channel (banks and acquirers)
● Geographic diversification
x
Equally exposed to four continents (small exposure to Africa)
Two main suppliers for assembly and c. 100 suppliers for components
x
● Organic growth
Strong organic growth in recent years (>10%) and goal to grow 10% organically within the next five years
x
● Acquisitive growth
x
EUR500m in revenue to be acquired under the 2020 strategic plan
● Pricing power
x
Pricing power depends on innovation
● Fixed-cost structure
x
● Raw material dependency
x
OPEX costs are mainly R&D and Sales & Marketing
Not dependent on raw materials
● Capex intensity
Capex intensity is circa 3-4% of revenues
x
● Return on capital
x
ROE between 15% and 20% and ROCE is improving toward c. 30%
● Free cash flow generation
x
Free cash flow yield of c. 14% at normalised level (c. 50% of EBITDA)
● Margin resilience
x
EBITDA margins resilient at high levels (>15%) even during crises (2009)
● Industrial organisation
x
Well organized with tight control of contract profitability
● Recovery potential
Balance Sheet
and Liquidity
High
x
● Supplier diversification
EBITDA margin to decrease in 2016 because of R&D and S&M investments but to improve toward 23/25%
x
● Leverage
Net financial debt of EUR250m in 2015E i.e. a leverage of 0.5x EBITDA
x
● Liquidity
EUR500m in undrawn credit lines
x
● Debt structure quality
Mainly consists of bonds (75%) and bank loans (25%)
x
● Working capital intensity
x
● Off-balance sheet items
x
Operating leases
● Franchise sustainability
Investment Considerations
Growth
Ingenico
Strong leadership within the industry thanks to a strong technological lead
x
● Valuation attractiveness
The stock is trading at a premium to peers but benefits from higher growth prospects
x
● Operating history consistency
Listed in 1986
x
● Speculative interest
The capital is fragmented but BPI is a shareholder to protect this asset from an hostile takeover
x
● Accounting complexity
x
● Management track record
x
Philippe Lazare and its team have a strong track record within the terminal industry but also in the service bus.
● Management incentives
x
Variable wages could reach 40% to 100% of the fixed base and free share allocation is planned
● Analyst coverage
x
Number of sell-side analysts covering the stock: 23
● Stock liquidity
x
Average daily volume over the last 12 months: 230k shares / EUR23.2m
● Stock volatility
x
Raw Beta: 0.94 | Adjusted Beta: 0.96 | 24-month daily annualized Volatility: 32.6%
● Insider trading activity
x
Ingenico Group SA: ROCE & ROE (%)
30
ROE (%)
ROCE (%)
25
20
15
10
5
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
Ingenico Group SA: Historical growth drivers
Revenue growth (%)
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2.2
15.9
12.2
28.2
-3.8
29.4
10.4
20.5
13.7
17.2
36.7
o/w organic (%)
-
0.0
9.3
5.0
7.0
12.5
8.9
15.5
13.5
26.4
13.9
o/w scope (%)
-
-
-
-
-
8.0
2.1
2.1
3.8
-5.4
12.9
o/w forex (%)
-
-
-
-
-
7.2
-0.9
2.5
-4.3
-2.7
5.9
7
Growth
Ingenico
AXES STRATÉGIQUES DE DÉVELOPPEMENT
Le maître mot de la stratégie d’Ingenico est : omni-canal, soit la convergence des transactions réalisées par les trois canaux
de paiement à savoir le physique, le mobile et le online. Pour se faire, Ingenico s’appuie sur une expertise forte sur ces trois
verticaux. La poursuite de son développement sur le marché des terminaux de paiement physique avec le lancement de
Telium Tetra et de nouveaux services ciblés, ou encore la gestion des transactions online, de la plateforme de transactions au
rapatriement des devises étrangères, lui permettront d’être un partenaire incontournable de l’industrie du paiement omnicanal.
ePayment : une diversification qui devrait porter ses fruits
Ingenico a initié la diversification de ses activités en 2013 avec l’acquisition d’Ogone (CA 2012 : 42 M€ / EBITDA ~13 M€ / Prix VE
360 M€) qui lui a permis de mettre un pied dans le monde du paiement online. Cette acquisition répondait à la stratégie du groupe
d’intégrer la chaîne de valeur en proposant une offre multicanale (physique, online, mobile). Cette opération de diversification a été
complétée en 2014 par l’acquisition de GlobalCollect (2013 : CA brut 305 M€ / CA net 111 M€ / EBITDA ~50 M€ / Prix VE 820 M€) lui
apportant une expertise dans la gestion intégrée des transactions online internationales.
La stratégie d’Ingenico est d’intégrer les deux activités et de développer le modèle de Full Service Payment Provider (FSP) en
accompagnant et en facilitant l’expansion internationale des sites commerçants. La problématique actuelle du marchand dans
l’expansion internationale de son commerce en ligne est de : 1/ se plier à tous les normes et usages de paiement locaux ; 2/ ouvrir des
comptes bancaires localement ; 3/ contractualiser avec les acquéreurs locaux ; 4/ gérer la conversion des devises collectées. Cette
offre Full Service permet au marchand de bénéficier d’une plateforme de paiement en ligne pour son marché local et d’une offre
totalement intégrée pour les transactions transfrontalières. Ingenico, grâce à ses partenaires acquéreurs étrangers (~230 partenaires),
gèrera les différents schémas de paiement locaux (150 pays), et la collecte/acquisition des transactions, et réalisera la conversion des
devises étrangères et leur transfert sur le compte du client.
Lors de son Investor Day, Ingenico a indiqué travailler en parallèle sur le développement d’une expertise en acquisition online. Bien
qu’en première lecture l’intégration de ce maillon de la chaîne de valeur puisse faire rentrer Ingenico en concurrence avec ses
principaux clients, l’objectif premier est d’avoir la capacité de proposer un back-up en cas de défaillance d’acquéreurs étrangers
partenaires. Le groupe n’a pas pour ambition de proposer cette activité au sein d’une offre commerciale. Le développement devrait se
faire par croissance organique et est intégré au budget CAPEX du groupe des trois prochaines années.
En se positionnant sur ces activités, Ingenico intègre les différents canaux de paiement existants à savoir : le physique, le mobile puis
aujourd’hui, le online. En plus de s’exposer au marché des transactions online, qui devrait croître de façon plus dynamique que le
marché des transactions physiques (+14% par an entre 2015 et 2020E contre +6% pour les transactions physiques), Ingenico a pour
ambition de réduire la complexité de gestion des flux de transaction en proposant une offre totalement intégrée entre les trois canaux de
paiement. De plus, l’intégration de services online de bout en bout, versus du processing considéré comme un portail (gateway) vers les
acquéreurs, et de services à plus forte valeur ajoutée (analyse de données) devrait permettre à Ingenico de faire évoluer son modèle
économique : d’une commission fixe par transaction à une facturation de commissions représentant une part de la transaction.
La convergence entre les différentes méthodes de paiements résultant des nouveaux canaux de distribution devrait devenir clé dans
l’évolution du marché des fournisseurs de moyens d’acceptation des paiements. L’intégration de ces nouvelles offres nous paraît être
en parfaite adéquation avec l’évolution du marché des paiements.
Terminaux : augmenter la valeur ajoutée des prestations
Le marché des terminaux de paiement physique est un marché dynamique et il devrait le rester à moyen terme malgré certaines
régions d’ores et déjà matures. Les ventes de terminaux devraient bénéficier : 1/ de migrations de bases installées vers des normes de
sécurité plus élevées comme aux Etats-Unis ou la migration EMV se poursuit ; 2/ de la montée en puissance des taux d’équipement
relativement faibles dans certaines régions (APAC, Europe de l’Est,…) et 3/ du développement de nouveaux verticaux.
Ingenico est devenu ces dernières années le leader mondial du marché des Terminaux avec une part de marché de ~40% (34% en
intégrant les marchés encore non adressés). Le groupe devrait bénéficier de la croissance du marché mais également de nouveaux
développements :
1. Des équipements de nouvelle génération encore plus compétitifs : au-delà d’apporter de nouvelles fonctionnalités (applications de
paiement), encore plus de sécurité, la nouvelle génération de terminaux de paiement Telium Tetra, lancée en 2015, devrait
permettre d’optimiser le coût de détention des équipements grâce aux services proposés (voir ci-dessous Terminal Estate Manager)
mais surtout à un coût de production compétitif (modèle de production fabless) et à un travail d’optimisation de la plateforme
logicielle permettant une mutualisation des développements software qui se retrouve dans le prix final ;
2. Des terminaux physiques vers le Service : l’arrivée des terminaux Telium Tetra a également donné naissance à de nouveaux
services comme : 1/ la Marketplace qui permet d’élargir le champ d’utilisation du terminal de paiement afin de satisfaire certains
besoins métiers des utilisateurs finaux via un catalogue d’applications ; 2/ des solutions à destination des acquéreurs (60% CA)
comme Terminal Estate Manager permettant la gestion des flottes de terminaux ou encore Merchant Service Hub offrant des
services d’analyses de données et de reporting ; 3/ une offre dédiée aux grands marchands (40% CA) permettant la convergence
entre les transactions online et physiques afin d’offrir des services de type click & collect ou encore refund by web ;
3. L’innovation au cœur de la stratégie d’Ingenico : via sa nouvelle plateforme Telium Tetra, le groupe a développé en partenariat avec
Intel un processeur sécurisé permettant d’intégrer la technologie du paiement dans des appareils connectés autres que des
terminaux de paiement. Grâce à ce processeur certifié, le groupe propose des moyens d’acceptation de nouvelle génération via des
tablettes (partenariat avec Aava Mobile) ou encore des écrans connectés (rachat du partenaire Think&Go en avril 2016).
L’innovation est devenue cœur chez Ingenico qui a donc créé une division appelée Ingenico Labs afin d’investir dans les terminaux
et les services de paiement de demain.
Le développement de ces nouvelles solutions et nouveaux services devrait permettre à Ingenico de maintenir son prix de vente moyen
au cours des prochaines années et garder un avantage concurrentiel. En parallèle, le lancement des nouvelles solutions Telium Tetra
sera également l’occasion de faire converger le monde physique vers le mobile (tablette) puis le online (service omni canal).
8
Growth
Ingenico
PRÉVISIONS
Ingenico devrait bénéficier de son positionnement au cœur d’une industrie des paiements dont les usages évoluent
rapidement. Le groupe devrait profiter au cours des cinq prochaines années de son offre permettant la convergence des
différents canaux de paiement mais également du caractère innovant de ses produits et services. En parallèle, de nombreuses
opportunités devraient soutenir la croissance du marché comme la montée en puissance des paiements en ligne ou encore
les évolutions des normes de sécurité nécessitant des changements de matériels. Ainsi, nous anticipons une croissance du
chiffre d’affaires d’Ingenico de ~+11% par an entre 2015 et 2020E. La légère appréciation de la marge brute couplée au
ralentissement des investissements en OPEX (R&D et frais commerciaux) devrait permettre une croissance des BPA ajustés
de +13% sur les cinq prochaines années (+15% BPA publiés).
Objectifs 2020
A l’occasion de son Investor Day, Ingenico a détaillé ses axes de développement ainsi que ses objectifs financiers à horizon 2020. Le
groupe prévoit de :
1. Réaliser un chiffre d’affaires supérieur à 4 MM€ soutenu par :
a. une croissance organique annuelle à deux chiffres entre 2015 et 2020 (croissance à deux chiffres des activités de Services de
Paiement et croissance proche de 10% des activités de Terminaux),
b. des opérations de croissance externe représentant un CA de ~500 M€ ;
2. Atteindre une marge d’EBITDA (ajustée) de 22 à 23% ;
3. Réaliser un taux de conversion du Free Cash Flow d’au moins 45% ;
4. Distribuer chaque année 35% des résultats en dividendes.
Estimations CM-CIC Market Solutions
Dans le cadre de l’étude nous essayons de nous projeter sur un horizon à cinq ans, soit 2021E. Dans un souci de comparaison avec les
objectifs du groupe nous détaillerons les projections à horizon 2020E.
Grâce à l’analyse des données de marchés, des axes de développement du groupe et de sa capacité à bénéficier ou non de la
croissance des marchés sur lesquels Ingenico est positionné, nous prévoyons une croissance organique moyenne de +10,9% par an
entre 2015 et 2020E. Cette croissance devrait être soutenue par l’activité Services d’Ingenico qui devrait progresser de +15,1% par an
et, dans une moindre mesure, par l’activité de vente de terminaux qui devrait progresser de +8,9% par an sur la même période.
En termes de levier, nous anticipons une amélioration de la marge brute légèrement inférieure à 1 point sur les cinq prochaines années.
Cette amélioration sera rendue possible par une croissance des volumes de l’activité de services de paiement en boutique, la mise à
jour des plateformes online (ePayment) et le lancement des nouvelles générations Telium Tetra et Unimars (Chine). L’amélioration de la
marge brute par division sera en partie diluée au niveau du groupe par un mix d’activité qui évoluera vers le service où la marge brute
est inférieure à celle des terminaux. Ainsi nous anticipons une progression de la marge brute de ~44,3% en 2015 à 44,6% en 2020E.
En ce qui concerne les OPEX, la base de coûts devrait légèrement s’alourdir sur les deux prochaines années en termes de frais
commerciaux et de Recherche & Développement, afin de permettre la certification des nouvelles générations de terminaux et le
déploiement de ces derniers et des nouveaux services. A plus long terme, la réduction de ces investissements couplée au travail initié
par Ingenico sur ses charges de structure devrait lui permettre de réaliser une marge proche de 24%, estimation qui nous paraît encore
conservatrice.
Au global, les objectifs d’Ingenico devraient selon nous être atteints et certainement revus à la hausse pour ce qui est de l’objectif de
marge. En effet, la prudence légendaire du management et la réalisation de taux de marge déjà supérieurs à 23% en 2014 et 2015
nous poussent à étayer cette hypothèse.
Terminaux (70% CA ; 75% Marge Brute)
Entre 2015 et 2020E, les ventes de terminaux de paiement devraient progresser en moyenne de +10% par an, soutenues
principalement par la bancarisation de nombreux pays qui commencent à s’équiper mais également par des migrations de bases
installées afin de répondre à de nouvelles normes et/ou règlementations, comme aux Etats-Unis. En parallèle, le marché des automates
devrait également soutenir les ventes de moyens d’acceptation de paiement. Au global, ce marché reste dynamique à court et moyen
terme. A plus long terme, le marché devrait tendre peu à peu vers des niveaux de croissance de +3% à +5%, semblables à la
croissance des marchés matures dits de « renouvellement ».
Ingenico devrait profiter du lancement de sa nouvelle génération de terminaux de paiement, baptisée Telium Tetra, ainsi que des
services associés pour gagner des parts de marché. La nouvelle plateforme Telium Tetra est en effet la combinaison :
1. D’un hardware (le terminal) adapté aux nouveaux usages des paiements, doté d’un niveau de sécurité encore plus stricte ;
2. D’un software offrant un écosystème plus ouvert pour le commerçant et le consommateur ;
3. D’une Marketplace, permettant le téléchargement d’applications orientées métiers ;
4. De services dédiés aux clients (acquéreurs/grands marchands) permettant une meilleure gestion de leur flotte de terminaux (Estate
Manager).
Aujourd’hui leader, Ingenico devrait consolider son positionnement à l’international en renforçant sa présence en Afrique et dans les
pays d’Europe de l’Est tout en continuant de gagner de nombreuses parts de marché au sein des pays où les migrations s’opèrent.
Le prix de vente unitaire moyen par pays ne devrait pas diminuer significativement grâce au lancement de la nouvelle génération de
terminaux, mais l’ASP du groupe devrait légèrement diminuer étant donné un mix géographique qui devrait évoluer vers les pays à plus
faible ASP (Asie) mais également à plus faibles coûts (pas d’impact sur la marge).
Au global, Ingenico devrait voir le volume de ses livraisons croître de ~10% par an entre 2015 et 2020E, et son chiffre d’affaires
progresser de +9% chaque année sur la même période.
Nous anticipons un gain de ~100 points de base sur la marge brute grâce au lancement des nouveaux produits Telium Tetra qui
permettra d’améliorer son pricing power. Ainsi, la marge brute devrait passer de 47,5% à 48,5% en moins de cinq ans.
9
Worldwide Payment Terminals market & Ingenico Business
Terminals Installed Base ('000)
2012
2013
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
61,026
68,271
82,277
93,639
105,439
117,702
131,230
144,867
160,046
173,444
N/A
11.9
20.5
13.8
12.6
11.6
11.5
10.4
10.5
8.4
17,181
19,178
26,112
30,459
33,877
36,900
41,070
44,066
48,570
50,028
Change (%)
Market
Terminal Shipments ('000)
N/A
11.6
36.2
16.6
11.2
8.9
11.3
7.3
10.2
3.0
o/w Renewal
Change (%)
N/A
N/A
N/A
19,107
21,892
23,738
26,491
29,536
32,551
35,842
o/w New Vol. (equipment rate)
N/A
N/A
N/A
10,727
11,088
11,479
12,671
12,720
14,203
12,387
o/w New Vol. (population)
N/A
N/A
N/A
635
712
784
857
917
976
1,012
o/w New Verticals
N/A
N/A
N/A
0
148
868
998
830
764
698
4,485
4,519
4,552
4,585
4,617
4,648
4,679
4,709
4,737
4,764
Population (m)
Equip. rate (per '000 inhab.)
Market share (%)
Ingenico
Shipments ('000)
13.6
15.1
18.1
20.4
22.8
25.3
28.0
30.8
33.8
36.4
32.8%
34.7%
34.7%
33.6%
34.1%
34.2%
34.3%
34.5%
34.2%
34.2%
5,629
6,651
9,057
10,237
11,565
12,626
14,084
15,214
16,625
17,085
N/A
18.2
36.2
13.0
13.0
9.2
11.5
8.0
9.3
2.8
174
161
139
150
150
147
145
144
141
140
Change (%)
Average Selling Price (EUR)
Change (%)
N/A
-7.3
-13.9
7.6
-0.1
-1.5
-1.6
-0.9
-1.9
-0.4
Terminals revenues (EURm)
981
1,074
1,260
1,532
1,730
1,861
2,043
2,186
2,344
2,399
Change (%)
N/A
9.5
17.3
21.6
12.9
7.6
9.8
7.0
7.2
2.3
Source: Nilson Report, CM-CIC Market Solutions
Europe & Afrique (36% CA Terminaux)
Jusqu’à présent le marché européen faisait état d’un taux d’équipement relativement stable en raison d’un marché relativement mature.
En effet, la plupart des pays d’Europe occidentale sont des marchés de renouvellement étant donné des taux d’équipement de l’ordre
de ~30 terminaux par millier d’habitants. Sur cette partie de la région, les ventes de terminaux sont donc constituées essentiellement du
renouvellement du parc existant dont la durée de vie moyenne est d’environ 4 ans (équipements EMV).
En parallèle, certains pays faisant partie de la division sont aujourd’hui en pleine bancarisation (Afrique) et d’autres voient leur taux
d’équipement progresser vers le niveau des marchés matures (Europe de l’Est). Le taux d’équipement de la région Europe & Afrique
devrait ainsi progresser à mesure que ces pays s’équipent. Certains pays matures dans leur développement devraient également voir
leur taux d’équipement progresser comme l’Allemagne où les usages des consommateurs, auparavant très orientés vers le cash,
évoluent vers les transactions électroniques. Au global, le taux d’équipement de la région Europe & Afrique devrait tendre
progressivement vers 30 terminaux par millier d’habitants (vs ~25 aujourd’hui).
L’évolution de ce taux d’équipement devrait permettre de soutenir les ventes de terminaux sur les cinq prochaines années qui devraient
croître de +3,7% par an. Les ventes annuelles devraient être composées en grande majorité (90%) de renouvellements étant donné la
nature du marché et d’une minorité de nouveaux équipements (10%) pour répondre à l’évolution du taux d’équipement.
25,000
32
30
20,000
28
15,000
26
10,000
24
5,000
22
-
Number of terminals per '000 inhabitant
Europe & Africa Terminal market
Units (m)
Growth
Ingenico
20
2011
Renewals
2012
2013
New vol. (eq. rate)
2014
2015
New vol. (population)
2016E
New verticals
2017E
2018E
Market Shipments
2019E
Installed base
2020E
2021E
Equipment rate
Le marché européen est principalement détenu par Ingenico avec une part de marché supérieure à 50%. Cette dernière devrait
légèrement progresser sur les prochaines années grâce :
1. A une nouvelle offre Telium Tetra couplée aux solutions cross channel qui devrait permettre au groupe de gagner quelques points
de PDM sur les marchés matures de renouvellement ;
2. Au développement des nouveaux pays qui commencent à s’équiper en terminaux EMV, cœur de métier d’Ingenico.
Ainsi nous anticipons un gain de parts de marché de 2 points sur les cinq prochaines années, ce qui est relativement conservateur au
regard de la progression des cinq dernières années de près de 10 points sans que le groupe ait bénéficié de changements de
technologies majeurs.
10
60%
6,000
50%
5,000
40%
4,000
30%
3,000
20%
2,000
10%
1,000
0
0%
2011
2012
2013
2014
2015
Ingenico shipments
Sales (EURm)
% Market share
7,000
2016E
2017E
Market shipments
2018E
2019E
2020E
2021E
Ingenico market share
800
700
600
500
400
300
200
100
-
250
200
150
100
ASP
Units ('000)
Europe & Africa Ingenico shipments & sales
50
0
2011
2012
2013
2014
2015
2016E
Ingenico sales
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
Average selling price
En ce qui concerne le prix de vente unitaire, nous faisons le choix de le maintenir stable sur les cinq prochaines années à ~210 €. En
réalité, hors évolution de technologies, ce dernier devrait baisser mais la nouvelle génération de terminaux de paiement Telium Tetra
couplée aux nouveaux services devrait permettre de stabiliser cet Average Sale Price (ASP).
Au global, les ventes en unité et en valeur d’Ingenico sur la région Europe & Afrique devraient progresser de +4,4% par an entre 2015
et 2020E.
Europe & Africa Payment Terminals market & Ingenico Business
2012
2013
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
16,999
17,372
18,199
18,574
19,048
19,629
20,324
21,041
21,673
22,213
Change (%)
Market
N/A
2.2
4.8
2.1
2.6
3.1
3.5
3.5
3.0
2.5
4,514
4,414
4,975
4,924
5,363
5,343
5,602
5,798
5,893
5,958
N/A
-2.2
12.7
-1.0
8.9
-0.4
4.9
3.5
1.6
1.1
o/w Renewal
Change (%)
N/A
N/A
N/A
4,550
4,888
4,762
4,907
5,081
5,260
5,418
N/A
N/A
N/A
364
464
571
687
711
631
542
N/A
N/A
N/A
11
10
10
8
5
1
-3
o/w New Verticals
N/A
N/A
N/A
0
0
0
0
0
0
0
737
738
738
738
739
739
739
740
740
740
Population (m)
Market share (%)
Shipments ('000)
Ingenico
Growth
Ingenico
23.1
23.6
24.7
25.2
25.8
26.6
27.5
28.4
29.3
30.0
46.6%
52.1%
52.3%
52.5%
53.0%
53.3%
53.5%
54.0%
54.5%
54.5%
2,103
2,300
2,600
2,585
2,842
2,845
2,997
3,131
3,212
3,247
N/A
9.4
13.0
-0.6
9.9
0.1
5.3
4.5
2.6
1.1
142
227
207
211
211
211
211
211
211
211
Change (%)
Change (%)
Revenues (EURm)
Change (%)
N/A
59.9
-8.6
2.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
298
521
538
546
600
601
633
661
678
686
N/A
74.8
3.3
1.5
9.9
0.1
5.3
4.5
2.6
1.1
Asie Pacifique & Moyen-Orient (29% CA Terminaux)
La région est en grande partie constituée du marché chinois qui s’est très fortement développé depuis 2010 notamment grâce à la
bancarisation des classes moyennes. La région devrait constituer la principale source de croissance du marché mondial des terminaux
de paiement à court, moyen et long terme et cela grâce à :
1. Des évolutions règlementaires qui visent à mieux contrôler les dépenses des populations (Turquie) ;
2. Des pays d’Asie du Sud qui commencent tout juste à s’équiper suivant le modèle chinois d’il y a cinq ans ;
3. Un marché chinois sur lequel le taux d’équipement devrait encore doubler dans les cinq prochaines années ;
4. Des marchés matures (Japon) qui devraient migrer complètement leur base installée pour répondre aux normes EMV.
Au-delà de ces catalyseurs, la taille du parc installé nécessite également, en valeur absolue, des volumes de renouvellement
significatifs. La durée de vie moyenne d’un terminal de paiement est de l’ordre de 5 années, supérieure à l’Europe en raison d’une base
installée qui n’est pas encore entièrement EMV.
Ces éléments devraient permettre de faire passer le taux d’équipements de ~18 terminaux pour 1 000 habitants en 2015 à près de 36
en 2020E. En effet si l’on considère que le marché principal, la Chine, doit doubler son taux d’équipement d’ici là, il est relativement
conservateur de n’anticiper qu’un doublement du taux d’équipement de la zone alors que de nombreux pays en train de s’équiper
(Indonésie, Inde…) devraient voir le leur progresser de manière bien plus significative. En guise de comparaison, et pour apprécier sa
dynamique, le taux d’équipement de la région est passé de 8 terminaux à 18 terminaux pour 1 000 habitants entre 2012 et 2015.
Le marché devrait ainsi progresser de +12,6% par an au cours des cinq prochaines années.
11
Asia Pacific & Middle East Terminal market
45
40
120,000
35
Units (m)
100,000
30
80,000
25
60,000
20
15
40,000
10
20,000
5
-
140,000
0
2012
Renewals
2013
2014
New vol. (eq. rate)
2015
2016E
2017E
New verticals
2018E
2019E
Market Shipments
2020E
Instaled base
2021E
Equipment rate
Ingenico est également leader avec une part de marché de ~26% si l’on intègre toutes les livraisons de terminaux de paiement de la
zone. En considérant uniquement son marché adressable, à savoir les terminaux de paiement certifiés EMV, Ingenico détient une PDM
de 30/35%. Le groupe adresse le marché avec des terminaux plus low-cost via sa filiale Landi.
Ingenico étant très bien implanté dans le tissu local, notamment auprès des acquéreurs, il nous semble pertinent qu’il puisse bénéficier
de la croissance du marché. En parallèle, le groupe a lancé récemment sa nouvelle génération de terminaux destinée au marché local
(Unimars) qui devrait permettre à Ingenico de gagner des parts de marché. Enfin, le groupe a réalisé l’acquisition d’un distributeur
japonais en amont de la migration EMV locale qui devrait avoir lieu à partir de 2017. Cela devrait permettre à Ingenico de gagner des
PDM aux dépens des acteurs locaux qui n’investiront probablement pas dans l’EMV.
Au global, nous restons conservateurs au regard d’acteurs locaux qui pourraient pénétrer le marché avec des équipements plus
compétitifs. Nous anticipons un gain de PDM de 1 point sur les cinq prochaines années contre 8 points gagnés sur les cinq dernières.
28%
27%
26%
25%
24%
23%
22%
21%
20%
2012
2013
2014
2015
2016E
Sales (EURm)
Ingenico shipments
2017E
2018E
Market shipments
2019E
2020E
% Market share
40,000
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
2021E
1,000
120
800
100
80
600
60
400
ASP
Units ('000)
Asia Pacific & Middle East Ingenico shipments & sales
40
200
20
-
0
2012
2013
2014
2015
2016E
2017E
Ingenico sales
2018E
2019E
2020E
2021E
Tout comme sur les autres régions, l’arrivée d’une nouvelle génération de produits couplée à de nouveaux services nous pousse à
maintenir le prix de vente unitaire des terminaux de paiement vendus sur la région à 90 €. Toutefois, cela est conservateur étant donné
que le mix des ventes devrait évoluer vers le Japon où le prix pourrait plutôt se rapprocher de l’Europe ou de l’Amérique du Nord à
~250 €. La croissance des ventes d’Ingenico en unité et en valeur devrait ainsi progresser de +14% entre 2015 et 2020E.
APAC & Middle East Payment Terminals market & Ingenico Business
2012
2013
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
26,695
33,813
45,924
55,565
65,817
76,614
88,773
101,041
114,966
127,291
Change (%)
Market
N/A
26.7
35.8
21.0
18.4
16.4
15.9
13.8
13.8
10.7
8,272
10,757
15,846
18,827
21,364
23,961
27,482
30,023
34,133
35,318
N/A
30.1
47.3
18.8
13.5
12.2
14.7
9.2
13.7
3.5
o/w Renewal
Change (%)
N/A
N/A
N/A
9,185
11,113
13,163
15,323
17,755
20,208
22,993
N/A
N/A
N/A
9,185
9,724
10,202
11,492
11,541
13,135
11,497
N/A
N/A
N/A
457
527
596
667
728
789
829
o/w New Verticals
N/A
N/A
N/A
0
0
0
0
0
0
0
3,002
3,028
3,054
3,079
3,104
3,128
3,152
3,175
3,197
3,218
Population (m)
Market share (%)
Shipments ('000)
Ingenico
Growth
Ingenico
8.9
11.2
15.0
18.0
21.2
24.5
28.2
31.8
36.0
39.6
22.8%
24.0%
26.2%
26.0%
26.5%
26.8%
27.0%
27.3%
27.3%
27.3%
1,883
2,587
4,147
4,895
5,662
6,410
7,420
8,181
9,301
9,624
N/A
37.4
60.3
18.0
15.7
13.2
15.8
10.3
13.7
3.5
110
93
79
89
90
90
90
90
90
90
N/A
-15.3
-15.3
13.1
0.8
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Change (%)
Change (%)
Revenues (EURm)
Change (%)
207
241
327
437
510
577
668
736
837
866
N/A
16.4
35.8
33.5
16.6
13.2
15.8
10.3
13.7
3.5
12
Amérique latine (15% CA Terminaux)
Le marché local fait état des meilleures perspectives du secteur mondial après l’Asie. En effet, le potentiel de croissance est significatif
et soutenu par :
1. Des taux d’équipement encore faibles dans certains pays comme le Mexique ou l’Argentine ;
2. Une croissance démographique dynamique ;
3. La montée en puissance d’automates intégrant des fonctionnalités de paiement comme les parkings ou encore les stations
essences.
En parallèle, le marché brésilien semble aujourd’hui bien équipé en première lecture avec un taux d’équipement de ~26 terminaux pour
1 000 habitants. Dans les faits, il n’est pas rare qu’un commerçant ait jusqu’à trois ou quatre terminaux de paiement par boutique afin
de bénéficier de la meilleure offre des acquéreurs avec qui il est en contrat. Ce taux d’équipement est donc tronqué et le marché devrait
continuer de croître afin que les Brésiliens puissent dans les faits avoir véritablement la possibilité des réaliser des paiements
électroniques.
Nous anticipons ainsi un taux d’équipement qui devrait passer de 18 à 23 terminaux pour 1 000 habitants en l’espace de cinq ans. En
plus des renouvellements et de l’évolution du taux d’équipement, nous anticipons le développement des terminaux de paiement au sein
des automates (parking, distributeurs, stations essence…) qui devraient représenter à terme ~5% de la base installée.
Au global, le marché local devrait croître de +7% entre 2015 et 2020E. La répartition des livraisons de terminaux devrait être à ~80% du
renouvellement, 12% des nouveaux équipements, 3% pour suivre la croissance démographique et 5% destinés aux nouveaux
verticaux.
12,000
30
10,000
25
8,000
20
6,000
15
4,000
10
2,000
5
-
Units (m)
Latin America Terminal market
0
2010
Renewals
2011
2012
New vol. (eq. rate)
2013
2014
2015
2016E
New verticals
2017E
2018E
Market Shipments
2019E
2020E
Instaled base
2021E
Equipment rate
Ingenico est une fois de plus leader sur ce marché puisque le groupe dispose d’une PDM de 52,5%. Rappelons qu’Ingenico est basé
sur un modèle fabless. En Amérique latine, il adresse le marché local grâce à des centres de production spécialement dédiés aux
marchés locaux. Cette proximité a permis au groupe d’adapter ses produits pour les besoins locaux. C’est ainsi qu’étant donné les
problématiques de connectivité de la région, Ingenico a développé des terminaux pouvant se connecter à de multiples réseaux qu’ils
soient Wifi, GPRS ou filaires afin de conserver un avantage face à ses concurrents.
Au global, le groupe devrait faire progresser légèrement sa part de marché sur la région grâce à son positionnement adapté aux
problématiques locales, à la nouvelle génération de terminaux Telium Tetra mais surtout grâce à une offre de Services orientée vers les
acquéreurs (banques, sociétés indépendantes…) qui représentent une grande majorité du marché local. Cette offre devrait permettre
une meilleure adhérence (stickiness) de ces grands comptes et surtout d’augmenter la part des commandes destinées à Ingenico. Nous
anticipons ainsi une part de marché qui devrait évoluer de 52,5% à 55% entre 2015 et 2020E.
Nous n’anticipons pas de variation de prix pour les mêmes raisons que sur les autres marchés. Ainsi le prix de vente moyen d’un
terminal de paiement devrait être stable à ~160 €. En combinant la croissance du marché, la part de marché et l’évolution du prix
unitaire moyen, le chiffre d’affaires d’Ingenico sur la région devrait croître de +8% par an entre 2015 et 2020E.
Latin America Ingenico shipments & sales
70%
60%
50%
3,000
40%
2,000
30%
20%
1,000
10%
-
0%
2010
2011
2012
2013
2014
Ingenico shipments
2015
2016E
Market shipments
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
400
350
300
250
200
150
100
50
-
200
150
100
ASP
Units ('000)
4,000
% Market share
5,000
Sales (EURm)
Growth
Ingenico
50
0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Ingenico sales
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
13
LATAM Payment Terminals market & Ingenico Business
2012
2013
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
5,717
6,178
7,087
7,500
7,880
8,356
8,900
9,432
9,946
10,384
N/A
8.1
14.7
5.8
5.1
6.0
6.5
6.0
5.4
4.4
2,345
2,004
2,738
2,775
2,955
3,213
3,480
3,692
3,898
4,041
Change (%)
Ingenico
Market
N/A
-14.5
36.6
1.4
6.5
8.8
8.3
6.1
5.6
3.6
o/w Renewal
Change (%)
N/A
N/A
N/A
2,362
2,500
2,639
2,785
2,967
3,144
3,315
N/A
N/A
N/A
335
300
394
460
445
424
348
N/A
N/A
N/A
78
80
82
85
87
89
90
o/w New Verticals
N/A
N/A
N/A
0
38
68
98
130
164
198
Population (m)
396
401
405
409
414
418
422
426
429
433
14.4
15.4
17.5
18.3
19.1
20.0
21.1
22.2
23.2
24.0
Market share (%)
55.7%
65.2%
54.8%
52.5%
53.0%
53.5%
54.0%
54.5%
55.0%
55.0%
Shipments ('000)
1,306
1,307
1,500
1,457
1,566
1,719
1,879
2,012
2,144
2,222
N/A
0.1
14.8
-2.9
7.5
9.8
9.3
7.1
6.5
3.6
162
144
137
157
157
157
157
157
157
157
Change (%)
Change (%)
revenues (EURm)
Change (%)
N/A
-11.0
-4.8
14.8
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
211
188
205
229
246
270
295
316
337
349
N/A
-10.9
9.3
11.5
7.5
9.8
9.3
7.1
6.5
3.6
Amérique du Nord (21% CA Terminaux)
Le marché nord-américain est mature avec un taux d’équipement de ~35 terminaux pas millier d’habitants. Il est composé à plus de
90% par les Etats-Unis, marché qui a bénéficié ces dernières années d’une base installée trop obsolète pour répondre à l’évolution de
la règlementation. En effet, en 2010 le sénateur Richard J. Durbin a fait voter l’amendement Durbin qui vise à limiter les commissions
d’interchanges. La réaction de Visa et MasterCard a été de ne plus garantir les transactions réalisées avec des moyens de paiements
(cartes bancaires) ou via des moyens d’acceptation de paiement (terminaux) non EMV (à bande magnétique et sans puces) évoquant
le fait que les commissions prélevées n’étaient plus suffisantes pour couvrir la fraude. Ce liability shift a été fixé au 1er octobre 2015, ce
qui a initié la migration de la base installée au cours de l’année 2013. Fin 2015, seulement 50% du marché avait migré vers des
équipements EMV.
Ainsi, la migration EMV devrait se poursuivre encore au moins jusqu’à fin 2017 afin de faire migrer les équipements des clients Tier 2 et
Tier 3. Nous estimons donc que cette migration devrait permettre la livraison de ~7 000 terminaux sur les deux prochaines années. Audelà de 2017, la base installée EMV rentrera dans sa phase de renouvellement. En effet la durée de vie moyenne d’un équipement
EMV étant de ~4 ans, les premières livraisons de terminaux réalisées en 2013 devront donc être renouvelées. En parallèle à ces deux
évènements, le marché des automates devrait également être dynamique puisque ces derniers devront également répondre aux
normes EMV. Ainsi, le marché des automates américains devrait à terme représenter près de 20% du parc de terminaux. Au global, le
marché des terminaux aux Etats-Unis devrait progresser de +3,4% entre 2015 et 2020E sous l’impulsion :
1. De la migration EMV ;
2. Du renouvellement de la nouvelle base installée ;
3. De la croissance des nouveaux verticaux.
18,000
10,000
16,000
9,000
14,000
8,000
7,000
12,000
6,000
10,000
5,000
8,000
4,000
6,000
3,000
4,000
2,000
2,000
1,000
0
Market Shipments ('000)
US - Terminals market
Installed base ('000)
Growth
Ingenico
2012
2013
EMV installed base
2014
2015
Non EMV installed base
2016E
Renewals
2017E
2018E
New vol. (eq. rate)
2019E
2020E
2021E
New verticals
Le second marché est le Canada qui représente moins de 10% de la zone nord-américaine. Ce marché, également très mature, est
plus erratique en raison d’une base installée de taille assez peu significative. C’est pour cette raison que le taux d’équipement a
tendance à être volatil. Pour autant, nous anticipons un retour progressif à la normale du taux d’équipement vers ~32 terminaux par
millier d’habitants. De ce fait, les volumes de terminaux livrés sur la région devraient croître de +3,3% entre 2015 et 2020E.
En combinant les deux pays, le marché nord-américain devrait progresser de +3,4% par an sur les cinq prochaines années. Il est
évident qu’il s’agit en grande partie d’un marché de renouvellement étant donné les taux d’équipements de la zone mais les livraisons
devraient également être composées des terminaux destinés aux nouveaux verticaux. L’évolution de la démographie ou du taux
d’équipement ne devrait pas être un levier de croissance pour le marché nord-américain.
14
16,000
37
14,000
36
35
Units (m)
12,000
34
10,000
33
8,000
32
6,000
31
4,000
30
2,000
29
-
North America Terminal market
28
2012
2013
Renewals
2014
New vol. (eq. rate)
2015
2016E
2017E
New verticals
2018E
2019E
Market Shipments
2020E
Instaled base
2021E
Equipment rate
Ingenico fait état d’une part de marché sur la région de ~33%, ce qui fait du groupe le numéro deux face à son principal concurrent
Verifone (~46% de PDM). En effet, même si Ingenico bénéficie d’un leadership prononcé au Canada avec une PDM de 75%, ce marché
représente moins de 10% du marché de la région.
Aux Etats-Unis, Ingenico a une part de marché de ~30% contre près de 50% pour Verifone. Pour autant, contrairement à ce dernier,
Ingenico gagne des PDM année après année depuis le début de la migration EMV. En 2012, il avait ~12% de PDM quand Verifone en
avait ~61%. Nous anticipons une poursuite de ces gains de PDM lors des renouvellements de terminaux EMV puisque le groupe devrait
adresser à cet horizon, les acteurs qui s’étaient fournis auprès des leaders du moment. Ainsi, après avoir plus que doublé sa PDM en
l’espace de 3 ans, nous anticipons un gain de 10 points de PDM sur les cinq prochaines années.
Enfin sur le Canada, nous anticipons une part de marché stable à 75%.
5,000
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
3,000
2,000
1,000
2012
2013
2014
2015
2016E
Sales (EURm)
Ingenico shipments
2017E
2018E
Market shipments
2019E
2020E
2021E
600
280
500
270
260
400
250
300
240
200
ASP
Units ('000)
4,000
% Market share
North America Ingenico shipments & sales
230
100
220
-
210
2012
2013
2014
2015
2016E
2017E
Ingenico sales
2018E
2019E
2020E
2021E
En conservant notre hypothèse de prix stables sur les cinq prochaines années, la croissance du chiffre d’affaires canadien devrait être
de +3,3% par an entre 2015 et 2020E et de +9,5% pour les Etats-Unis.
Au global, la croissance de la région nord-américaine devrait être de +9% par an entre 2015 et 2020E.
North America Payment Terminals market & Ingenico Business
2012
2013
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
11,614
10,908
11,067
12,000
12,694
13,103
13,233
13,353
13,461
13,557
N/A
-6.1
1.5
8.4
5.8
3.2
1.0
0.9
0.8
0.7
2,050
2,003
2,554
3,933
4,196
4,382
4,506
4,553
4,646
4,711
Change (%)
Market
N/A
-2.3
27.5
54.0
6.7
4.4
2.8
1.0
2.1
1.4
o/w Renewal
Change (%)
N/A
N/A
N/A
3,010
3,391
3,174
3,476
3,733
3,938
4,115
N/A
N/A
N/A
844
600
312
33
23
12
0
N/A
N/A
N/A
89
94
97
97
97
96
96
o/w New Verticals
Population (m)
Market share (%)
N/A
N/A
N/A
0
110
800
900
700
600
500
350
352
355
358
360
363
366
368
371
374
33.2
31.0
31.2
33.5
35.2
36.1
36.2
36.2
36.3
36.3
16.4%
22.8%
31.7%
33.1%
35.6%
37.7%
39.7%
41.5%
42.4%
42.3%
1,992
Shipments ('000)
Ingenico
Growth
Ingenico
Change (%)
Change (%)
Revenues (EURm)
Change (%)
337
457
810
1,300
1,495
1,652
1,787
1,890
1,968
N/A
35.6
77.2
60.5
15.0
10.5
8.2
5.7
4.2
1.2
270
271
233
246
250
250
250
250
250
250
N/A
0.5
-14.1
5.6
1.6
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
91
124
189
320
374
413
447
472
492
498
N/A
36.3
52.3
69.4
16.8
10.5
8.2
5.7
4.2
1.2
15
Services de Paiement (30% CA ; 25% Marge Brute)
Au sein de cette division, Ingenico regroupe deux activités principales :
1. Les services de paiement en ligne (ePayment – 67% CA Services) que représente la fourniture de plateformes de paiement online
et de services de transactions internationales appelées cross-border.
2. Les services de paiement physiques classiques à savoir une activité de services de paiement en boutique (33% CA Services) ;
Cette dernière activité est opérée depuis quelques années par Ingenico, qui avait initié sa diversification en 2009 avec le rachat d’Axis
et d’EasyCash. Cette activité de processing n’est pour l’instant réalisée qu’en Europe et le groupe compte l’exporter à travers ses
différentes implantations géographiques.
La première activité est beaucoup plus récente puisqu’elle résulte des acquisitions d’Ogone et de Global Collect réalisées
respectivement en 2013 et 2014. Cette activité, d’ores et déjà internationale, devrait bénéficier de la très forte croissance des paiements
en ligne ainsi que de la globalisation que permet le e-commerce. Le groupe s’appuie également sur les services associés comme
Elevate qui apporte un avantage concurrentiel à Ingenico en permettant aux marchands d’analyser leurs données de transactions et de
les comparer à leurs concurrents, leur région, etc.
Selon nous, Ingenico devrait croître de +15,1% au cours des cinq prochaines années sur l’activité de services de paiement. Cette
croissance devrait être soutenue par :
1. Une croissance de marché très dynamique, notamment sur la partie online ;
2. Une structuration d’une offre alliant le monde physique, mobile et online ;
3. Le développement commercial d’une activité existante mais en « sommeil » (processing).
En parallèle à cette forte dynamique, la marge brute devrait gagner ~100 points de base, rendus possibles par l’effet d’échelle et surtout
la mise à jour des plateformes Ogone et Global Collect qui devrait permettre la convergence de ces dernières. Ainsi, la marge brute
devrait passer de 37% en 2015 à ~38% d’ici 2018E.
ePayment (67% CA Services)
Nous pouvons répartir l’activité d’ePayment en deux pôles distincts :
1. Les transactions online réalisées sur le marché local via des plateformes de paiement (gateway) que l’on retrouve sur les sites d’ecommerce et qui sont fournies par Ingenico qui prélève une commission fixe à chaque transaction.
2. Les transactions online réalisées à l’international et qui ont tendance à croître plus vite que le marché initial de l’e-commerce local.
Ingenico propose aux marchands une solution totalement intégrée (cf. partie axes de développement) en tant que Full Service
Payment Provider. Dans ce modèle, Ingenico facture une commission représentant un pourcentage de la transaction.
La croissance du marché de l’e-commerce devrait être de +14% entre 2015 et 2020E selon le cabinet de conseil Accenture. Pour nous
rapprocher du modèle économique d’Ingenico nous pouvons subdiviser cette croissance par origine de transactions, qu’elles soient
domestiques ou internationales. Les transactions domestiques, qui représentent encore près de 90% des transactions e-commerce,
devraient progresser de ~11,5% par an entre 2015 et 2020E. Les transactions internationales devraient, quant à elles, croître de près
de 30% par an sur les cinq prochaines années et devraient représenter en 2020E plus de 20% des transactions e-commerce.
6.5%
3,000,000 €
6.3%
6.1%
6.1%
2,000,000 €
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
5.7%
- €
5.5%
2015
2016E
2017E
Value of Domestic transaction
2018E
2019E
Value of Cross Border transaction
2020E
2021E
Ingenico Cross Border market share
60,000
3.5%
50,000
40,000
5.9%
5.9%
1,000,000 €
Market Share
4,000,000 €
3.3%
3.1%
3.1%
3.1%
3.1%
30,000
3.1%
3.1%
3.1%
3.1%
2.9%
20,000
Market Share
Value of eTransactions
(EURm)
Global eCommerce volume and value of transactions
Number of eTransactions (m)
Growth
Ingenico
2.7%
10,000
-
2.5%
2015
2016E
Number of Domestic Transaction
2017E
2018E
Number of Cross Border transaction
2019E
2020E
2021E
Ingenico Domestic market share
Source: Accenture, Alibaba, CM-CIC Market Solutions
Sur l’activité cross-border, la part de marché d’Ingenico s’est détériorée en 2015/16E en raison de la perte d’une partie des transactions
réalisées par un important client d’Asie du Sud Est. Nous estimions la part de marché d’Ingenico en 2014 à 6,3% des transactions
cross-border. Nous estimons que la perte de ces volumes, au profit d’un concurrent, a impacté la part de marché du groupe de
~40 points de base pour atteindre en 2016E ~5,9% du marché. Nous prévoyons une reprise de 10 points de base de part de marché en
2017E grâce à l’intensité commerciale mise en place à la suite de la perte de ce client. Cette PDM de ~6% devrait rester stable à partir
de 2017E.
Concernant la commission prélevée, nous estimons qu’elle devait être en 2015 de ~3% de la valeur des transactions gérées par
Ingenico. Selon nous, elle devrait tendre vers 2%, en décroissance plus marquée en 2016E suite à la mise en place d’une politique
commerciale plus agressive.
Au global, nous estimons que l’activité d’ePayment cross-border d’Ingenico devrait progresser de +18% entre 2015 et 2020E.
16
L’activité de plateforme de paiement (Gateway) devrait suivre la croissance du marché puisque nous n’anticipons pas de réelles
évolutions en termes de parts de marché et de commissions prélevées. La PDM du groupe devrait rester aux alentours de 3% des
volumes de transactions d’e-commerce et nous n’anticipons pas d’évolution sensible de la commission prélevée (~12,5 cts
d’euros/transaction). Ainsi, la croissance de l’activité devrait être de +11,5% par an entre 2015 et 2020E.
1,500
50,000 €
1,300
40,000 €
1,100
30,000 €
966
20,000 €
840
480
398
10,000 €
700
720
500
600
369
0€
300
2015
2016E
2017E
2018E
Value of Ingenico cross-border transactions
Number of eTransactions (m)
900
Sales (EURm)
60,000 €
2019E
2020E
2021E
Ingenico cross-border sales
1,400
190
1,200
170
1,000
150
800
150
137
600
110
400
90
100
200
89
79
130
110
121
Sales (EURm)
Value of eTransactions
(EURm)
Ingenico ePayment business & Sales
70
-
50
2015
2016E
2017E
2018E
Number of Ingenico domestic transactions
2019E
2020E
2021E
Ingenico domestic sales
L’activité globale d’ePayment (cross border + domestique) devrait donc être principalement soutenue par l’activité cross border et ainsi
croître de +17% entre 2015 et 2020E.
Ingenico: ePayments Services market & business
2015
Value of transactions (EURm)
Market
Change (%)
o/w Domestic
o/wCross-border
Number of transactions (m)
Change (%)
o/w Domestic
o/w Cross-border
Val. of X-border transac. (EURm)
Change (%)
Market share (%)
Num. of domestic transac. (m)
Change (%)
Ingenico
Growth
Ingenico
Market share (%)
Cross border sales (EURm)
Change (%)
Fees (%)
Domestic sales (EURm)
Change (%)
Fees (EUR)
Epayments revenues (EURm)
Change (%)
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
1,700,000
2,000,000
2,300,000
2,600,000
2,900,000
3,300,000
3,665,000
N/A
17.6
15.0
13.0
11.5
13.8
11.1
1,500,000
1,700,000
1,900,000
2,100,000
2,300,000
2,600,000
2,860,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
700,000
805,000
23,051
27,119
31,186
35,254
39,322
44,746
49,695
N/A
17.6
15.0
13.0
11.5
13.8
11.1
20,339
23,051
25,763
28,475
31,186
35,254
38,780
2,712
4,068
5,424
6,780
8,136
9,492
10,915
12,296
17,700
24,000
30,000
36,000
42,000
48,300
N/A
44.0
35.6
25.0
20.0
16.7
15.0
6.1%
5.9%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
1,202
633
715
799
883
967
1,093
N/A
12.8
11.8
10.5
9.5
13.0
10.0
3.1%
3.1%
3.1%
3.1%
3.1%
3.1%
3.1%
369
398
480
600
720
840
966
N/A
8.0
20.5
25.0
20.0
16.7
15.0
3.0%
2.3%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
79
89
100
110
121
137
150
N/A
12.8
11.8
10.5
9.5
13.0
10.0
0.125
0.125
0.125
0.125
0.125
0.125
0.125
448
488
580
710
841
977
1,116
N/A
8.8
18.9
22.5
18.4
16.1
14.3
Source: Accenture, Alibaba, eMarketer, CM-CIC Market Solutions
Services de paiement en boutique (33% CA Services)
Bien que le marché des transactions électroniques physiques soit moins dynamique que celui des transactions online, il reste
néanmoins soutenu par :
1. La bancarisation des classes moyennes à travers le monde ;
2. Des utilisateurs qui se détournent de plus en plus du paiement en espèces ;
3. Des nouveaux moyens de paiement électroniques qui simplifient les usages des consommateurs (NFC, Apple Pay…).
De ce fait, les transactions électroniques physiques (card present) réalisées via des terminaux de paiement devraient croître de +6%
entre 2015 et 2020E.
L’activité d’Ingenico consiste à réaliser le processing des transactions opérées via ces terminaux physiques, c’est-à-dire faire le bridge
entre le terminal et l’acquéreur en charge de gérer les transactions du client. Ces transactions sont facturées sur la base d’une
commission fixe prélevée à chaque transaction.
17
Jusqu’à présent, cette activité n’était réalisée qu’en Europe et était intégrée dans une offre plus globale qui comprenait la fourniture de
terminaux de paiement. Lors de son Investor Day, Ingenico a présenté ses ambitions pour cette activité :
1. Développer l’activité de façon indépendante ;
2. Exporter l’activité à l’international.
De ce fait, nous intégrons une légère appréciation de la part de marché du groupe de ~5 points de base par an sur les prochains
exercices pour intégrer l’expansion géographique du modèle et une montée en puissance en stand alone. Il est difficile d’apprécier les
résultats futurs de cette nouvelle intensité commerciale mais ce gain de PDM devrait permettre à Ingenico de réaliser ses objectifs
2020. Nous pensons que ces derniers devraient être atteignables, notamment grâce à l’offre cross-channel dans laquelle cette activité
de processing pourra être vendue. Ainsi, en faisant évoluer sa PDM de 1,15% à 1,45% en cinq ans, le groupe devrait traiter des
volumes en croissance de +11% sur la même période.
2.0%
400,000
1.8%
300,000
1.6%
200,000
100,000
1.15%
1.40%
1.35%
1.30%
1.50%
1.4%
1.2%
1.23%
-
1.0%
2015
2016E
2017E
2018E
2019E
Number of physical transactions
Sales (EURm)
1.45%
Market Share
500,000
450
400
350
300
250
200
150
100
50
-
2020E
2021E
0.10
0.08
6 cts / transaction
Fees (EUR)
Number of Transaction (m)
Offline transaction market & Ingenico offline business
0.06
336
305
218
247
278
2015
2016E
2017E
404
369
0.04
0.02
-
2018E
2019E
Ingenico Sales
2020E
2021E
Average fees
Source: eMarketer, CM-CIC Market Solutions
Nous anticipons une stabilité des commissions prélevées sur chaque transaction à 6 centimes d’euros. En couplant ces éléments, notre
projection de chiffre d’affaires devrait croître de +11% par an entre 2015 et 2020E.
Ingenico: Offline Payment Services market & business
Market
2015
Value of transactions (EURm)
Change (%)
Number of transactions (m)
Change (%)
Number of domestic transac. (m)
Ingenico
Growth
Ingenico
Change (%)
Market share (%)
Offline revenues (EURm)
Change (%)
Fees (EUR)
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
22,500,000
23,848,797
25,278,449
26,793,805
28,400,000
30,102,481
31,907,020
N/A
6.0
6.0
6.0
6.0
6.0
6.0
305,085
323,374
342,759
363,306
385,085
408,169
432,638
N/A
6.0
6.0
6.0
6.0
6.0
6.0
3,500
3,961
4,456
4,905
5,391
5,918
6,490
N/A
13.2
12.5
10.1
9.9
9.8
9.6
1.1%
1.2%
1.3%
1.4%
1.4%
1.5%
1.5%
404
218
247
278
305
336
369
N/A
13.2
12.5
10.1
9.9
9.8
9.6
0.06
0.06
0.06
0.06
0.06
0.06
0.06
Source: Accenture, Alibaba, eMarketer, CM-CIC Market Solutions
18
Growth
Ingenico
VALORISATION PROSPECTIVE
Notre estimation de la valorisation d’Ingenico à horizon 2021 ressort à 170 € p.a. soit une valeur actuelle de 116 € et un point
d’entrée de ~102 € (exigence de TRI de 12,5% soit le coût du capital augmenté d’une prime de risque de 300 points de base).
Au cours actuel, Ingenico offre un TRI implicite à cinq ans de ~12,6% avec : 1/ un rendement du dividende moyen de ~2% ; 2/ une
croissance moyenne annuelle du BNPA à horizon 2021 de ~13,2% ; 3/ une contraction des multiples de valorisation de -2,2%.
Nos hypothèses de valorisation sont les suivantes :

Nous tablons sur un TMVA 2016-2020E du BNPA de ~13,2%. Ces projections sont bâties sur une progression d’au moins 200
points de base de l’EBITDA (>23,5%) et sur un TMVA du CA de 9,7% entièrement organique.

Afin d’intégrer une croissance du marché moins dynamique à long terme (>5 ans), nous appliquons progressivement une décote de
10% sur les multiples historiques. En 2021E, les multiples normatifs retenus sont les suivants : EV/Sales 1,8x, EV/EBITDA de 10x,
EV/EBIT de 13,3x, P/E de 20,2x. La valorisation prospective de 170 € fait ressortir un P/E implicite de 20x. La valeur actuelle de
116 € implique un P/E de 25,3x qui nous semble convenable au regard d’une croissance de BPA de 13% entre 2016E et 2021E.
Le ratio de PEG ressort à 1,7 vs 1,8 pour le marché actions européen (P/E de 14x vs croissance annuelle moyenne du BNPA de 8%).
Ingenico Group SA: Prospective valuation details
CM-CIC Market Solutions estimates
2016E
Sales (EURm)
2017E
2018E
2019E
2020E
Comments
2021E
2016-2021 CAGR: 9.7%
2,404
2,652
2,983
3,280
3,600
3,824
EBITDA - Adjusted (EURm)
458
524
643
741
810
855
2016-2021 CAGR: 13.3%
EBITA - Adjusted (EURm)
398
458
568
659
720
759
2016-2021 CAGR: 13.8%
EPS - Adjusted (EUR)
4.58
5.26
6.46
7.46
8.12
8.50
2016-2021 CAGR: 13.2%
DPS (EUR
1.41
1.64
2.08
2.44
2.70
2.86
2016-2021 CAGR: 15.2%
77
-144
-418
-738
-1,072
-1,408
1,671
1,871
2,133
2,432
2,754
3,087
-18
-18
-17
-17
-17
-19
Capital Employed (EURm)
1,824
1,807
1,798
1,781
1,774
1,776
Nber of shares - Basic (m)
61.0
61.0
61.0
61.0
61.0
61.0
2.0
1.9
1.9
1.9
1.8
1.8
Enterprise value (EURm)
4,771
5,157
5,683
6,118
6,573
6,830
Equity value (EURm)
4,675
5,283
6,085
6,840
7,628
8,219
76.7
86.6
99.8
112.1
125.1
134.8
11.2
11.0
10.8
10.6
10.3
10.0
5,153
5,775
6,942
7,832
8,379
8,554
Equity value (EURm)
5,058
5,902
7,344
8,554
9,434
9,943
82.9
96.8
120.4
140.2
154.7
163.0
14.8
14.5
14.2
13.9
13.6
13.3
5,888
6,634
8,070
9,160
9,794
10,103
Equity value (EURm)
5,792
6,760
8,472
9,881
10,849
11,492
95.0
110.8
138.9
162.0
177.9
188.4
22.4
22.0
21.5
21.1
20.6
20.2
Equity value (EURm)
6,181
7,189
8,887
10,320
11,281
11,858
Equity value p.s. (EUR)
101.4
117.9
145.7
169.2
185.0
194.4
89.0
103.0
126.2
145.9
160.7
170.2
Theoret. Stock return - Period total (%)
-12.2
1.6
24.5
43.9
58.4
67.8
Theoret. Stock return - Annual Avg. (%)
-12.2
1.6
11.6
12.9
12.2
10.9
89.0
94.1
105.3
111.1
111.7
108.1
Net fin. debt (+) / cash (-) (EURm)
Shareholders' funds (EUR)
Other items (EURm)
 EV/Sales (x)
 EV/EBITDA (x):
 EV/EBIT (x)
 P/E (x)
Equity val. p.s. (EUR) - Average
Present value (EUR)
2016-2021 CAGR: 13.1%
Provisions (-), Minority int. (-), Associates (+), etc.
5 years historical AVG of 2.0x Sales
Gradual 10% discount integrating lower long-term growth profile
5 years historical AVG of 11.2x EBITDA
Progressive 10% discnt integrating lower long term growth profile
5 years historical AVG of 14.8x EBIT
Theoretical debt-free P/E of 20x + Net financial cash
Theoretical debt-free P/E: EV/EBIT of 13.3x / (1 - corporate tax rate)
Ex-cash P/E of 17.3x
Discount rate: Cost of Equity of 9.5%
Ingenico Group SA: Expected Return vs. Required Return (%) / Present Value & Entry Price (EUR)
Assumptions / Annual basis
Comments
● Expected Return (IRR at current price, %)
12.6
Prospective value EUR170.2p.s.
10.9
Investment horizon: 5 years
EPS growth (CAGR 2016-2021, %)
13.2
2021E EPS of EUR8.5
vs.
2016E EPS of EUR4.6

EPS growth 2016-2020: 85.5%
Valuation multiple expansion/contraction (%)
-2.2
Implicit 2021E P/E: 20.0x
vs.
2016E P/E: 22.3x

PEG (P/E to 5-year EPS CAGR) of 1.7
 Capital gain/loss (%)
9
9
Current market value: EUR102.2 p.s.
Consensus Tgt Price: EUR113.6 p.s.
 Dividend yield (%)
1.7
● Required Return (%)
12.5
 Cost of Equity (%)
9.5
CAPM-derived
8.5
CM-CIC Market Solutions long-term assumption re. the equities asset class return (o/w 6% capital gain + 2.5% dividend yield)
- Risk-free rate (%)
3.5
CM-CIC Market Solutions long-term assumption
- Equities market risk premium (%)
5.0
CM-CIC Market Solutions long-term assumption
1.0
Adjusted Beta relative to STOXX 600: 0.95
3.0
CM-CIC Market Solutions assumption
9
9
Equities asset class risk premium (%)
Company specific risk premium/discount (%)
 Investor specific risk premium (%)
Average over the period
Cost of equity + investor specific risk premium (i.e. additional safety margin)
Annualized volatility index: 36.2%
Present value/fair value (EUR)
116.3
Based on a dscnt rate of 9.5% (CoE). Present val. of 2021 prospec. val. (EUR108.1) + present val. of div. stream (EUR8.2)
Entry price (EUR)
101.8
Based on a discnt rate of 12.5% ; Required return (including dividends) = CoE (9.5%) + Investor specific risk premium (3%)
Ingenico Group SA: Sensitivity analysis of present value to target P/E (x) & cost of equity (%)
Target P/E (x)
Cost of equity
(%)
#########
17.5
18.0
18.5
19.0
19.5
20.0
20.5
21.5
22.0
22.5
8.5
107.5
110.3
113.1
116.0
118.8
121.6
124.4
21.0
127.3
130.1
132.9
135.8
9.0
105.1
107.9
110.6
113.4
116.1
118.9
121.7
124.4
127.2
130.0
132.7
9.5
102.8
105.5
108.2
110.9
113.6
116.3
119.0
121.7
124.4
127.1
129.8
10.0
100.5
103.1
105.8
108.4
111.1
113.7
116.3
119.0
121.6
124.2
126.9
10.5
98.3
100.9
103.5
106.0
108.6
111.2
113.8
116.4
118.9
121.5
124.1
19
Growth
Ingenico
ANNEXE 1 : INDICATEURS D’ACTIVITÉ ET DE PERFORMANCE HISTORIQUE
Ingenico: Profit & Loss account
(EURm)
Revenues
Change (%)
EBITDA - Adjusted
Change (%)
Margin (%)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
506
568
728
701
907
1,001
1,206
1,371
1,607
2,197
2,404
2,652
2,983
3,280
3,600
3,824
-
12.2
28.2
-3.8
29.4
10.4
20.5
13.7
17.2
36.7
9.4
10.3
12.5
9.9
9.8
6.2
40
94
107
99
161
179
217
242
335
444
458
524
643
741
810
855
-
N/M
14.3
-8.0
N/M
11.5
21.4
11.5
38.4
32.2
3.3
14.4
22.7
15.2
9.3
5.5
7.8
16.5
14.7
14.1
17.7
17.9
18.0
17.7
20.9
20.2
19.1
19.8
21.6
22.6
22.5
22.4
Exceptional items
-2
-5
-14
-13
-23
-18
1
-21
-18
-8
-7
-8
-9
-10
-11
-11
EBITDA - Reported
38
88
93
85
138
162
218
221
317
436
451
516
634
731
799
843
Change (%)
-
N/M
5.0
-8.0
N/M
17.4
35.2
1.3
43.3
37.4
3.5
14.4
22.9
15.3
9.3
5.5
7.4
15.6
12.7
12.2
15.2
16.1
18.1
16.1
19.7
19.8
18.8
19.5
21.3
22.3
22.2
22.1
Depreciation & amortisation
-6
-36
-25
-28
-35
-36
-41
-34
-44
-55
-60
-66
-75
-82
-90
-96
EBITA - Reported
31
52
68
57
103
126
178
187
273
381
391
450
560
649
709
748
-
N/M
31.4
-16.1
N/M
22.4
41.8
5.3
45.9
39.3
2.7
15.1
24.4
16.0
9.2
5.4
6.2
9.1
9.4
8.2
11.3
12.5
14.8
13.7
17.0
17.3
16.3
17.0
18.8
19.8
19.7
19.6
759
Margin (%)
Change (%)
Margin (%)
EBITA - Adjusted
33
57
83
71
126
143
177
208
291
389
398
458
568
659
720
Change (%)
-
N/M
44.0
-14.6
N/M
13.9
23.6
17.8
39.9
33.3
2.5
15.0
24.2
15.9
9.3
5.4
6.5
10.1
11.4
10.1
13.9
14.3
14.7
15.2
18.1
17.7
16.6
17.3
19.1
20.1
20.0
19.9
0
-2
-19
-19
-29
-26
-26
0
0
0
0
0
0
0
0
0
31
57
58
47
74
111
164
187
273
381
391
450
560
649
709
748
Margin (%)
Depre. & amort. of intangible Assets
EBIT - Reported
Change (%)
-
N/M
0.9
-17.5
N/M
N/M
48.4
13.9
45.9
39.3
2.7
15.1
24.4
16.0
9.2
5.4
Margin (%)
6.2
10.0
7.9
6.8
8.1
11.1
13.6
13.7
17.0
17.3
16.3
17.0
18.8
19.8
19.7
19.6
EBIT - Adjusted
33
63
72
61
97
128
163
208
291
389
398
458
568
659
720
759
Change (%)
-
N/M
15.2
-15.5
N/M
32.6
27.2
27.5
39.9
33.3
2.5
15.0
24.2
15.9
9.3
5.4
6.5
11.0
9.9
8.7
10.7
12.8
13.6
15.2
18.1
17.7
16.6
17.3
19.1
20.1
20.0
19.9
Margin (%)
Net financial interest
-8
-9
-1
-2
-10
-27
-14
-18
-22
-16
-12
-11
-10
-9
-7
-5
PBT
23
48
50
45
64
84
151
169
254
362
375
435
546
637
699
739
-
N/M
3.9
-9.6
41.4
30.9
N/M
12.5
49.8
42.7
3.6
16.0
25.5
16.7
9.7
5.8
4.6
8.5
6.9
6.5
7.1
8.4
12.5
12.4
15.8
16.5
15.6
16.4
18.3
19.4
19.4
19.3
0
Change (%)
Margin (%)
Associates
0
0
0
0
-2
-3
0
0
-1
-3
0
0
0
0
0
Other non-recurring items
0
-2
-19
-19
-29
-26
-26
0
0
0
0
0
0
0
0
0
-7
-9
-13
-18
-23
-23
-50
-56
-81
-125
-128
-146
-180
-207
-224
-237
31.6
18.1
26.7
40.1
35.5
26.9
33.1
33.1
31.8
34.5
34.0
33.5
33.0
32.5
32.0
32.0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
16
39
37
27
40
58
100
113
172
235
248
289
366
430
475
503
-
N/M
-7.1
-26.8
47.5
46.5
N/M
12.8
N/M
36.7
5.6
16.8
26.4
17.5
10.5
5.8
3.2
7.0
5.0
3.8
4.4
5.8
8.3
8.3
10.7
10.7
10.3
10.9
12.3
13.1
13.2
13.1
Corporate taxes
Corporate tax rate (%)
Discontinued operations
Net Proft - Consolidated - Reported
Change (%)
Margin (%)
Minority interests
Net Proft - Group share - Reported
Change (%)
Margin (%)
Net Profit - Group share - Adjusted
Change (%)
Margin (%)
EPS - Reported
Change (%)
EPS - Adjusted
Change (%)
Book Value per share
Change (%)
0
0
0
0
0
-2
-3
1
0
-4
-2
-3
-4
-4
-5
-5
16
39
37
27
40
56
97
114
172
230
245
287
362
426
471
498
-
N/M
-7.0
-26.8
47.5
42.7
N/M
18.0
N/M
34.2
6.5
16.8
26.4
17.5
10.5
5.8
3.2
6.9
5.0
3.8
4.4
5.6
8.0
8.3
10.7
10.5
10.2
10.8
12.1
13.0
13.1
13.0
518
16
39
70
58
87
83
123
149
206
268
279
321
394
455
495
-
N/M
N/M
-17.5
N/M
-4.9
48.6
21.3
38.4
29.8
4.4
14.9
22.7
15.5
8.9
4.6
3.2
6.9
9.6
8.2
9.6
8.3
10.2
10.9
12.8
12.2
11.6
12.1
13.2
13.9
13.8
13.6
0.53
1.21
1.15
0.83
1.19
1.45
2.18
2.20
3.15
3.81
4.02
4.70
5.94
6.98
7.72
8.16
-
N/M
-4.8
-28.2
43.6
22.2
N/M
0.8
43.1
20.9
5.6
16.8
26.4
17.5
10.5
5.8
0.53
1.21
1.56
1.21
1.75
1.57
2.33
2.87
3.78
4.42
4.58
5.26
6.46
7.46
8.12
8.50
-
N/M
29.3
-22.2
44.2
-10.4
48.6
23.1
31.8
17.0
3.5
14.9
22.7
15.5
8.9
4.6
4.9
6.1
10.3
10.6
11.2
12.1
13.3
14.7
17.8
24.2
26.6
29.8
34.0
38.8
43.9
49.2
12.1
-
22.8
N/M
2.2
5.6
8.8
9.2
11.2
20.9
35.9
10.1
12.0
14.0
14.0
13.2
0.00
0.10
0.25
0.25
0.30
0.35
0.50
0.77
1.00
1.30
1.41
1.64
2.08
2.44
2.70
2.86
0.0
8.3
16.0
20.6
17.1
22.3
21.5
26.8
26.4
29.4
30.7
31.3
32.2
32.8
33.3
33.6
Number of shares - Basic
29.8
31.7
44.0
46.7
48.9
52.0
52.0
52.0
54.5
60.5
61.0
61.0
61.0
61.0
61.0
61.0
Number of shares - Diluted
30.4
32.7
44.8
47.5
49.7
52.7
52.7
52.0
60.3
62.2
62.7
62.7
62.7
62.7
62.7
62.7
Dividend per share
Dividend pay-out ratio (%)
Ingenico: Cash flow statement
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
EBITDA
(EURm)
38
88
93
85
138
162
218
221
317
436
451
516
634
731
799
843
Net financial interest expenses
-8
-9
-1
-2
-10
-27
-14
-18
-22
-16
-12
-11
-10
-9
-7
-5
Corporate taxes
-7
-9
-13
-18
-23
-23
-50
-56
-81
-125
-128
-146
-180
-207
-224
-237
Other
10
-5
6
10
2
13
5
24
40
55
42
41
35
30
22
15
33
66
85
75
107
125
159
171
255
351
353
400
479
545
591
616
Cash flow from operations
Change in Working Capital
10
0
5
-2
16
-30
3
38
40
-14
2
2
3
3
3
2
43
66
91
73
123
95
162
209
295
337
355
402
482
548
594
619
-10
-12
-21
-23
-24
-35
-50
-39
-51
-62
-96
-93
-104
-98
-108
-115
9
-18
10
-128
-52
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Investing cash flow
-1
-31
-11
-151
-76
-35
-50
-39
-51
-62
-96
-93
-104
-98
-108
-115
Free cash flow
42
36
79
-78
47
60
112
170
244
275
259
310
378
450
486
504
0
-3
-11
-4
-9
-5
-14
-12
-20
-30
-81
-86
-100
-127
-149
-165
Operating cash flow
CAPEX - Net
Financial investments
Dividends
Other
Change in net debt (cash)
-18
-2
11
-140
-3
-55
-64
-298
-692
267
-3
-3
-3
-3
-3
-3
-24
-31
-80
222
-35
1
-35
141
468
-512
-175
-221
-274
-320
-334
-336
20
Growth
Ingenico
Ingenico: Balance sheet
(EURm)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
Assets
Tangible assets
17
18
25
33
31
34
38
39
52
56
63
68
74
78
81
85
Intangible assets
111
130
325
581
623
681
700
1,029
1,887
1,859
1,846
1,826
1,815
1,798
1,790
1,790
Financial assets & other
Fixed assets - Total
Inventories
7
4
4
25
46
43
34
48
48
55
58
61
66
70
75
78
136
151
354
639
700
758
772
1,116
1,988
1,970
1,967
1,956
1,955
1,946
1,946
1,953
50
52
77
74
105
95
105
102
118
144
157
173
195
214
235
250
Accounts receivable
126
139
177
225
254
335
332
379
462
494
540
596
671
737
809
860
Other current assets
7
11
12
19
21
27
25
42
61
67
68
68
69
70
72
72
126
109
146
91
159
348
384
352
426
920
1,095
1,316
1,590
1,910
2,244
2,580
Current assets - Total
310
312
413
409
540
805
847
875
1,067
1,624
1,860
2,154
2,525
2,932
3,360
3,762
Assets - Total
445
463
767
1,048
1,241
1,564
1,619
1,991
3,055
3,594
3,827
4,109
4,480
4,878
5,306
5,715
147
196
455
493
546
631
689
765
1,074
1,506
1,671
1,871
2,133
2,432
2,754
3,087
0
0
0
0
0
0
0
1
2
5
7
10
14
18
23
28
147
196
455
493
546
631
689
767
1,076
1,511
1,678
1,882
2,147
2,451
2,777
3,115
885
Cash & cash equivalents
Equity & liabilities
Shareholders' equity
Minorities
Equity - Total
Long-term financial debt
121
84
61
215
229
428
381
560
1,036
885
885
885
885
885
885
Provisions
3
5
29
55
59
66
55
42
61
69
69
69
69
69
69
69
Other
0
0
0
0
0
0
0
29
40
99
108
119
134
147
162
171
Long-term liabilities - Total
124
89
90
271
288
494
436
631
1,137
1,053
1,062
1,073
1,088
1,101
1,115
1,125
Short-term financial debt
38
27
7
20
39
30
78
88
154
287
287
287
287
287
287
287
Accounts payable
94
110
154
188
268
297
281
328
413
439
480
529
595
655
719
763
Other current liabilities
41
41
60
76
100
112
136
177
274
305
320
338
363
385
408
425
Current liabilities - Total
174
178
221
285
407
439
494
593
842
1,030
1,087
1,154
1,245
1,326
1,414
1,475
Equity & liabilities - Total
445
463
767
1,048
1,241
1,564
1,619
1,991
3,055
3,594
3,827
4,109
4,480
4,878
5,306
5,715
Capital Employed
183
203
407
693
714
807
818
1,134
1,941
1,931
1,932
1,926
1,932
1,929
1,935
1,947
Working Capital
47
52
52
54
13
48
47
18
-46
-39
-35
-30
-23
-17
-11
-6
Net debt
33
2
-78
144
109
110
75
296
764
252
77
-144
-418
-738
-1,072
-1,408
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
Ingenico: Balance sheet ratios
Net debt / Total Equity (%)
22.5
1.3
N/M
29.3
20.0
17.4
10.9
38.7
71.0
16.7
4.6
N/M
N/M
N/M
N/M
N/M
Net debt / EBITDA (x)
0.8
0.0
N/M
1.5
0.7
0.6
0.3
1.2
2.3
0.6
0.2
N/M
N/M
N/M
N/M
N/M
Net debt / (EBITDA-CAPEX) (x)
1.2
0.0
-1.1
2.3
1.0
0.9
0.4
1.6
2.9
0.7
0.2
-0.3
-0.8
-1.2
-1.6
-1.9
EBITDA / Financial expense (x)
5.0
10.6
N/M
N/M
16.4
6.6
15.6
13.5
15.6
N/M
N/M
N/M
N/M
N/M
N/M
N/M
76.1
75.6
89.5
91.4
85.4
93.5
83.1
86.4
87.0
75.5
75.5
75.5
75.5
75.5
75.5
75.5
119.9
Long Term debt / Total debt (%)
Investment / Depreciation & amort. (%)
160.3
34.0
86.7
82.4
68.8
96.5
122.9
116.2
116.1
112.2
159.8
139.8
139.8
119.9
119.9
CAPEX / Revenues (%)
2.0
2.2
2.9
3.3
2.7
3.5
4.1
2.9
3.2
2.8
4.0
3.5
3.5
3.0
3.0
3.0
Working capital / Revenues (%)
9.3
9.1
7.2
7.7
1.5
4.8
3.9
1.3
-2.9
-1.8
-1.4
-1.1
-0.8
-0.5
-0.3
-0.2
Current assets / Revenues (%)
61.2
54.9
56.7
58.4
59.5
80.4
70.2
63.8
66.4
73.9
77.4
81.2
84.6
89.4
93.3
98.4
Current liabilities / Revenues (%)
34.4
31.4
30.4
40.6
44.9
43.9
40.9
43.2
52.4
46.9
45.2
43.5
41.7
40.4
39.3
38.6
Current assets / Current liabilities (x)
1.8
1.7
1.9
1.4
1.3
1.8
1.7
1.5
1.3
1.6
1.7
1.9
2.0
2.2
2.4
2.6
Inventories / Revenues (%)
9.9
9.2
10.6
10.6
11.6
9.5
8.7
7.4
7.3
6.5
6.5
6.5
6.5
6.5
6.5
6.5
24.9
24.5
24.4
32.2
28.0
33.5
27.5
27.6
28.7
22.5
22.5
22.5
22.5
22.5
22.5
22.5
Accounts receivable / Revenues (%)
Other current assets / Revenues (%)
Accounts payable / Revenues (%)
1.4
2.0
1.7
2.7
2.4
2.7
2.1
3.1
3.8
3.0
2.8
2.6
2.3
2.1
2.0
1.9
18.7
19.4
21.1
26.9
29.5
29.7
23.3
23.9
25.7
20.0
20.0
20.0
20.0
20.0
20.0
20.0
Other current liabilities / Revenues (%)
8.2
7.2
8.3
10.9
11.0
11.2
11.2
12.9
17.0
13.9
13.3
12.8
12.2
11.7
11.3
11.1
ROE (%, Adjusted NP/ Sharehldrs' Eq.)
10.9
20.1
15.4
11.7
15.9
13.1
17.8
19.5
19.2
17.8
16.7
17.1
18.5
18.7
18.0
16.8
ROE (%, Reported NP/ Sharehldrs' Eq.)
10.9
20.1
8.1
5.4
7.3
9.0
14.1
14.9
16.0
15.3
14.7
15.3
17.0
17.5
17.1
16.1
ROCE pre-tax (%, Adjusted EBITA/CE)
18.1
28.3
20.3
10.2
17.6
17.7
21.6
18.4
15.0
20.1
20.6
23.8
29.4
34.2
37.2
39.0
ROCE post-tax (%, Adjusted EBITA/CE)
12.4
23.2
14.9
6.1
11.4
13.0
14.5
12.3
10.2
13.2
13.6
15.8
19.7
23.1
25.3
26.5
ROCE pre-tax (%, Reported EBIT/CE)
17.1
28.1
14.1
6.8
10.3
13.7
20.1
16.5
14.1
19.7
20.2
23.4
29.0
33.7
36.6
38.4
ROCE post-tax (%, Reported EBIT/CE)
11.7
23.0
10.4
4.1
6.7
10.0
13.4
11.1
9.6
12.9
13.4
15.5
19.4
22.7
24.9
26.1
0.0
8.3
16.0
20.6
17.1
22.3
21.5
26.8
26.4
29.4
30.7
31.3
32.2
32.8
33.3
33.6
Dividend pay-out (%)
Ingenico: Enterprise Value and Market Capitalisation
(EURm)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
16.23
19.08
16.94
14.13
19.22
29.08
37.76
51.66
71.56
107.34
102.20
102.20
102.20
102.20
102.20
102.20
Number of shares - Basic
30
32
44
47
49
52
52
52
55
60
61
61
61
61
61
61
Number of shares - Diluted
30
33
45
48
50
53
53
52
60
62
63
63
63
63
63
63
484
606
746
659
940
1,511
1,961
2,684
3,902
6,493
6,233
6,233
6,233
6,233
6,233
6,233
Net financial debt
33
2
-78
144
109
110
75
296
764
252
77
-144
-418
-738
-1,072
-1,408
Other items
-5
1
25
30
13
23
20
-6
13
14
11
7
3
-2
-6
-9
512
609
693
834
1,062
1,644
2,057
2,974
4,679
6,759
6,321
6,097
5,818
5,494
5,155
4,816
Share price
Market capitalisation
Enterprise Value
21
Growth
Ingenico
ANNEXE 2 : MULTIPLES DE VALORISATION
Ingenico Group SA: Historical valuation multiples & Prospective valuation
20-year AVG
Median Mean
EV/Sales (x)
1.3
1.5
EV/EBITDA - Adjusted (x)
10.7
11.0
EV/EBITDA - Reported (x)
10.3
11.2
EV/EBIT - Adjusted (x)
12.5
13.5
EV/EBIT - Reported (x)
14.5
14.5
P/E (x)
23.3
23.3
Dividend Yield (%)
1.3
Earnings Yield (%)
10-year AVG
AVG Median Mean
1.4
1.2
1.5
Current multiples
5-year AVG
AVG Median Mean
1.4
1.9
2.1
10.8
11.2
11.4
11.5
14.3
14.5
15.3
15.1
AVG
FY1
FY2
FY3
2.0
2.5
2.3
2.1
11.2
11.7
10.4
9.4
9.1
9.8
9.5
10.5
12.5
13.3
14.9
14.7
14.8
13.6
12.0
10.7
23.3
24.0
23.7
23.9
23.8
24.1
23.9
20.7
17.9
15.5
1.4
1.3
1.6
1.5
1.6
1.6
1.6
1.6
1.5
1.7
1.9
4.3
4.4
4.3
4.2
4.3
4.2
4.2
4.2
4.2
4.8
5.6
6.5
P/B (x)
3.1
3.1
3.1
3.0
2.8
2.9
3.5
3.3
3.4
3.5
3.0
2.7
EV/CE (x)
2.7
2.7
2.7
2.5
2.5
2.5
2.7
2.8
2.7
3.4
3.5
3.4
10.8
13.8
9.7
13.8
Comments
Source: CM-CIC Market Solutions, FactSet
Ingenico Group SA: Sector valuation multiples
P/E (x)
2015
EV/EBIT (x)
2016E
2017E
23.4
21.6
18.8
SOP vs. Mean
22.0%
31.9%
SOP vs. Median
Ingenico Group SA
2015
EV/EBITDA (x)
2016E
2017E
14.9
14.2
12.6
23.7%
-7.7%
-5.3%
2015
EV/REV. (x)
2016E
2017E
2015
12.7
12.2
10.9
2.9
2016E
2.6
2017E
2.4
2.2%
1.1%
2.9%
9.6%
-20.8%
-18.8%
-17.7%
45.8%
52.2%
20.6%
-4.6%
-16.7%
-5.1%
19.8%
10.7%
10.6%
13.6%
12.5%
12.2%
First Data Corp Class A
15.0
8.4
7.3
24.8
18.3
15.3
10.4
10.1
9.5
2.6
2.5
2.4
Gemalto N.V.
17.2
14.2
12.4
12.7
11.0
9.5
10.5
9.0
7.8
1.7
1.7
1.6
Global Payments Inc.
24.8
21.9
18.7
21.5
19.4
13.1
19.1
17.9
12.5
6.3
5.9
5.5
PAX Global Technology Limited
10.9
10.3
8.9
6.7
5.8
4.9
6.7
5.7
4.8
1.5
1.2
1.1
VeriFone Systems, Inc.
14.7
12.0
10.5
12.8
11.2
10.0
10.6
9.5
8.7
1.8
1.7
1.6
Wirecard AG
32.8
23.6
19.2
19.0
15.0
15.5
12.5
6.0
4.6
3.8
15.9
13.4
13.6
11.9
10.2
2.5
2.2
1.9
19.5
17.1
17.1
15.1
13.3
6.8
6.1
5.5
Worldline SA
N/M
Worldpay Group Plc
N/M
N/M
23.6
24.0
20.8
N/M
18.5
N/M
N/M
Mean (excl. SOP)
19.2
16.4
15.2
16.2
15.0
12.3
12.6
11.8
9.9
3.7
3.2
2.9
Median (excl. SOP)
16.1
14.2
15.6
15.7
17.1
13.2
10.6
11.0
9.8
2.6
2.3
2.1
Source: CM-CIC Market Solutions, FactSet
22
Ingenico
ANNEXE 3 : FICHES 25 ANS
Ingenico Group SA
H IS T O R IC A L M ULT IP LE S 19 8 6
P rice (High)
P rice (Lo w)
P rice (A verage)
P /E (High): 33.0x
P /E (Lo w): 20.3x
P /E (A verage): 25.7x
P /B V (High): 4.0x
P /B V (Lo w): 2.5x
P /B V (A verage): 3.1x
EV/Sales (High): 2.4x
EV/Sales (Lo w): 1.0x
EV/Sales (A verage): 1.6x
EV/EB ITDA (High): 12.7x
EV/EB ITDA (Lo w): 8.2x
EV/EB ITDA (A verage): 10.7x
EV/EB IT (High): 18.1x
EV/EB IT (Lo w): 11.9x
EV/EB IT (A verage): 14.6x
19 8 7
34.15
16.50
24.65
----------------
H IS T O R IC A L KP Is ( E UR m ) 19 8 6
Sales
EB ITDA
EB ITDA margin (%)
EB IT
EB IT margin (%)
Net P ro fit
Dividend
No . o f emplo yees
Shareho lders' Equity
M ino rity Interests
P ro visio ns
Net financial debt
Capital Emplo yed
A sso ciates
Go o dwill & Intangibles
No . o f shares (m)
EP S (EUR)
DP S (EUR)
B VP S (EUR)
ROCE (%)
ROE (%)
Dividend pay-o ut (%)
F a c t S e t S e c t o r: E le c t ro nic T e c hno lo gy | F a c t S e t Indus t ry: E le c t ro nic E quipm e nt / Ins t rum e nt s | Lis t ing c urre nc y: E UR | R e po rt ing c urre nc y: E UR
11/05/2016 EUR 102.2
IP O Date: 30/07/1986
FRA NCE
Electro nic Equipment/Instruments
34.41
12.47
25.54
49.2
17.8
36.5
28.8
10.4
21.3
40.6
10.2
26.0
-18.6
47.4
-18.8
47.8
19 8 7
20.62
9.14
15.22
46.7
20.7
34.5
14.0
6.2
10.3
21.7
4.7
12.5
-11.4
30.3
-11.7
31.2
19 8 8
19 8 9
10.41
4.45
8.20
---7.4
3.1
5.8
8.2
3.4
6.4
-31.0
--47.8
-19 8 9
19 9 0
5.28
1.99
3.81
---3.9
1.5
2.8
4.0
1.1
2.7
34.1
9.7
23.2
-17.1
40.9
19 9 0
EV/Sales (x)
EV/EB ITDA (x)
EV/EB IT (x)
P /E (x)
P /B V (x)
Dividend Yield (%)
44
35
24
15
55.0
41.4
24
14
54.4
40.2
13
8
2
3
58
80
22
27
1
1
0
0
-18
-6
6
22
0
0
--18.6
18.6
0.7
0.4
0.1
1.2
1.5
-44.3
58.4
29.9
22.4
2 0 16
ESN
A ll
2.6
2.6
12.8
12.0
16.1
14.1
22.0
21.4
3.7
3.6
1.3
1.4
23
21
2
3
10.8
11.8
2
1
7.0
6.7
1
0
2
1
97
114
26
25
1
1
0
0
-8
-13
20
13
0
--18.6
18.6
0.0
0.0
0.1
0.0
1.4
1.4
5.7
7.8
3.0
0.9
--2 0 17
ESN
A ll
2.4
2.4
11.5
10.8
14.3
12.4
19.4
18.6
3.3
3.2
1.3
1.6
E P S ( E UR )
2 0 16
2 0 18
F O R WA R D M ULT IP LE S
EP S high estimates
EP S avg. estimates
EP S lo w estimates
Number o f estimates
Estimates up (1mo nth)
Estimates do wn (1mo nth)
---------0
0
--0
---------
19 8 8
Target P rice (ESN):
Target P rice (A ll):
5.3
4.8
4.1
23
8
C O M P A N Y D E S C R IP T IO N
2 0 17
6.3
5.5
4.7
23
8
7.7
6.4
5.1
14
6
19 9 1
3.13
2.03
2.50
33.2
21.5
26.5
2.2
1.4
1.8
1.9
1.0
1.4
7.9
4.1
5.8
14.2
7.4
10.3
19 9 1
19 9 2
4.85
2.37
3.12
28.5
13.9
18.4
3.1
1.5
2.0
2.6
1.0
1.5
9.2
3.5
5.3
14.0
5.3
8.0
19 9 2
19 9 3
6.57
4.12
5.12
-33.0
41.0
4.0
2.5
3.1
4.0
2.3
3.0
16.3
9.5
12.2
30.1
17.5
22.6
19 9 3
19 9 4
5.38
2.81
4.10
11.0
5.8
8.4
2.5
1.3
1.9
2.8
0.9
1.9
5.0
1.7
3.4
6.5
2.2
4.3
19 9 4
22
28
27
26
5
8
7
14
24.5
28.6
24.6
55.5
3
5
4
11
13.6
18.8
13.3
43.2
2
3
2
9
1
1
1
1
120
141
165
159
26
29
31
39
0
0
-0
0
0
0
0
1
-16
-16
-13
-29
11
13
18
12
0
--0
18.6
18.6
18.6
18.6
0.1
0.2
0.1
0.5
0.0
0.0
0.0
0.1
1.4
1.6
1.7
2.1
19.3
27.7
14.4
67.3
6.7
10.9
7.5
23.0
34.9
19.4
26.4
13.5
2 0 18
E S T IM . ( E UR m )
ESN
A ll
-2.2 Sales
-9.6 EB ITDA
-10.9 EB IT
-16.0 Net P ro fit
-2.8 Shareho lders Eq.
-1.8 Net Financial Debt
E N T E R P R IS E V A LUE ( E UR
Rm
AT
) IO S
Enterprise Value
M arket Cap.
Net financial debt
M ino rity interests
P ro visio ns
A sso ciates
6,301
6,233
37
5
38
12
NFD/EB ITDA (x)
NFD/Equity (%)
EB ITDA margin (%)
EB IT margin (%)
Net margin (%)
ROE (%)
EUR 102.0
EUR 113.6
19 9 5
2.96
1.89
2.59
34.1
21.8
30.0
1.4
0.9
1.2
1.0
0.3
0.8
4.7
1.6
3.6
11.3
3.8
8.7
19 9 5
Upside / Do wnside (ESN):
Upside / Do wnside (A ll):
19 9 6
5.81
2.13
4.22
30.4
11.2
22.1
2.9
1.1
2.1
2.1
0.6
1.5
11.0
3.3
7.7
16.6
5.0
11.6
19 9 6
29
47
6
9
22.4
18.9
3
6
9.3
12.5
2
4
1
6
166
218
40
39
0
0
1
2
-26
-12
14
28
2
18.6
19.1
0.1
0.2
0.3
0.2
2.1
2.0
12.9
14.5
4.1
9.5
--2 0 16
ESN
A ll
2,418
2,420
493
523
391
448
244
270
1,676
1,717
55
37
2 0 16
ESN
A ll
0.1
0.1
3.3
2.2
20.4
21.6
16.2
18.5
10.1
11.1
14.6
15.7
19 9 7
19 9 8
10.21
5.70
8.25
38.8
21.7
31.3
5.1
2.9
4.1
2.7
1.4
2.1
13.2
6.9
10.5
21.1
11.0
16.8
19 9 7
12.28
7.62
10.38
38.5
23.9
32.6
5.9
3.7
5.0
2.4
1.5
2.1
12.7
8.1
10.8
17.1
10.9
14.5
19 9 8
69
14
20.4
9
12.7
5
5
307
38
0
2
-4
36
7
1
19.1
0.3
0.2
2.0
17.3
13.2
75.2
2 0 17
ESN
2,635
547
440
282
1,876
-173
2 0 17
ESN
--20.8
16.7
10.7
15.1
100
19
19.1
14
14.2
6
4
353
40
0
5
11
56
7
1
19.1
0.3
0.1
2.1
18.0
15.4
21.7
A ll
2,649
586
507
314
1,956
-315
A ll
--22.1
19.1
11.9
16.0
19 9 9
2000
18.57
8.76
10.35
46.2
21.8
25.7
6.4
3.0
3.6
3.0
0.9
1.4
16.5
5.2
7.7
24.1
7.7
11.3
19 9 9
82.90
17.97
41.50
---15.6
3.4
7.8
10.0
1.9
5.0
-16.0
41.4
-28.2
-2000
183
33
17.9
22
12.2
12
1
727
84
0
11
-7
88
7
6
29.2
0.4
0.1
2.9
17.8
13.9
21.5
2 0 18
ESN
------2 0 18
ESN
-------
235
28
12.1
16
6.8
10
3
988
165
-2
4
-66
102
7
7
31.1
0.4
0.1
5.3
11.0
6.3
24.4
A ll
2,898
655
576
368
2,223
-453
A ll
--22.6
19.9
12.7
16.6
0%
11%
M arket Cap. (EURm):
To tal number o f shares:
2001
29.09
16.33
22.01
-44.9
-5.2
2.9
4.0
2.4
1.4
1.8
19.8
11.5
15.2
38.9
22.5
29.8
2001
390
48
12.2
24
6.2
11
3
1,918
172
0
10
28
210
0
92
31.1
0.4
0.1
5.5
8.0
6.5
35.7
2002
24.24
4.97
16.04
---4.7
1.0
3.1
1.8
0.4
1.2
16.8
3.9
11.3
-32.3
-2002
430
46
10.7
6
1.3
-5
4
1,937
159
0
9
14
182
0
77
31.1
-0.2
0.1
5.1
2.1
---
S T O C K P R IC E
2003
12.52
4.68
8.21
---3.0
1.1
1.9
1.2
0.5
0.8
-37.8
----2003
2004
14.81
9.87
12.34
---3.7
2.5
3.1
1.2
0.8
1.0
29.3
20.4
24.8
---2004
2005
12.95
9.84
11.62
---4.0
3.0
3.6
1.1
0.9
1.0
------2005
6,233
60,990,602
2006
18.69
12.43
16.23
36.3
24.2
31.6
4.2
2.8
3.6
1.3
0.9
1.1
14.7
9.6
12.3
20.7
13.5
17.3
2006
2007
22.01
15.96
19.07
18.6
13.5
16.1
3.8
2.8
3.3
1.3
1.0
1.2
10.4
7.6
9.1
13.8
10.0
12.0
2007
A VG daily vo lume (1year): 230k shares / EUR23.2m
Latest / next co mpany repo rt: 31/12/2015 / 26/07/2016
2008
22.20
8.47
16.94
28.1
10.7
21.4
2.4
0.9
1.8
1.4
0.5
1.0
12.5
4.3
8.5
18.1
6.2
12.3
2008
2009
18.10
9.66
14.12
32.8
17.5
25.6
1.8
1.0
1.4
1.5
0.9
1.2
12.6
7.5
10.2
22.3
13.3
18.0
2009
2 0 10
27.59
15.28
19.20
34.1
18.9
23.7
2.6
1.4
1.8
1.7
1.0
1.2
11.7
6.8
8.4
20.2
11.8
14.5
2 0 10
2 0 11
34.65
23.48
29.07
31.2
21.2
26.2
2.8
1.9
2.4
1.9
1.3
1.6
11.8
8.3
10.0
17.3
12.1
14.6
2 0 11
2 0 12
44.42
27.90
37.78
23.8
14.9
20.2
3.4
2.1
2.9
2.0
1.3
1.7
10.7
6.8
9.1
14.1
8.9
12.0
2 0 12
2 0 13
59.03
43.00
51.63
27.2
19.8
23.8
4.1
3.0
3.6
2.5
1.9
2.2
13.5
10.0
11.9
18.0
13.4
15.9
2 0 13
2 0 14
88.08
58.28
71.53
27.9
18.4
22.6
4.7
3.1
3.8
3.6
2.4
2.9
16.7
11.1
13.4
20.9
13.9
16.8
2 0 14
2 0 15
127.60
85.61
107.34
33.5
22.5
28.2
5.1
3.5
4.3
3.7
2.4
3.1
17.0
10.9
14.3
21.0
13.5
17.7
2 0 15
356
427
437
506
568
728
701
907
1,001
1,206
1,371
1,607
2,197
5
17
-9
46
73
84
85
130
163
227
255
348
473
1.3
4.1
-9.0
12.9
11.5
12.2
14.4
16.3
18.8
18.6
21.7
21.5
-28
1
-32
32
55
58
48
76
112
173
190
278
383
-0.3
-6.4
9.8
8.0
6.9
8.3
11.2
14.3
13.9
17.3
17.4
-22
-4
-40
16
39
37
27
40
56
97
114
172
230
5
2
3
0
3
11
4
9
5
14
12
20
30
1,765
1,570
1,128
1,324
1,470
2,507
2,830
3,069
3,570
3,942
4,662
5,501
5,943
131
124
101.3
147
196
455
493
546
623
689
765
1,074
1,506
0
0
0
0
0
7
-1
1
2
5
11
6
13.5
13
16
15
23
29
35
29
27
43
38
21
41
65
32
2
-78
141
106
103
73
288
747
228
163
172
180
192
214
393
658
680
768
791
1,082
1,866
1,777
0
0
0
7
21
18
9
14
14
12
69
64
65
90
106
221
414
466
529
551
849
1,343
1,351
31.1
31.1
31.1
32.9
33.9
48.5
49.6
50.6
51.1
52.2
52.8
57.2
60.7
-0.7
-0.1
-1.3
0.5
1.2
0.8
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1.9
2.2
3.2
3.8
0.1
0.1
0.1
0.2
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0.3
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9.9
10.8
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18.8
24.8
-0.5
-11.9
18.2
10.3
5.1
7.8
10.2
15.3
12.3
10.4
15.1
---10.9
20.1
8.1
5.4
7.3
9.1
14.0
14.9
16.0
15.3
--18.5
20.2
30.1
51.7
43.2
45.0
37.4
36.9
31.6
34.1
T ic k e r : IN G - F R | M ult iple s ha re c la s s e s : N o | E xc ha nge : E uro ne xt P a ris | R a w B e t a : 0 .7 3 | A djus t e d B e t a :
0 .8 2 | V o la t ilit y: 3 2 .6 %
140
120
100
80
60
40
20
0
11/88
11/90
11/92
11/94
11/96
11/98
11/00
11/02
11 /04
11/06
11/08
11/10
11/12
11/14
C ha irm a n, P re s ide nt & C hie f E xe c ut iv e O f f ic e r: P hilippe La za re | C hie f F ina nc ia l O f f ic e r: N a t ha lie Lo m o n | 2 8 - 3 2 , bo ule v a rd de G re ne lle , P a ris , Ile - D e - F ra nc e 7 5 0 15 F ra nc e ; F R A N C E | ht t p:/ / www.inge nic o .c o m
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S o urc e : F a c t s e t , C M - C IC M a rk e t S o lut io ns
23
Ingenico
VeriFone Systems, Inc.
H IS T O R IC A L M ULT IP LE S 2 0 0 5
P rice (High)
P rice (Lo w)
P rice (A verage)
P /E (High): 34.1x
P /E (Lo w): 22.5x
P /E (A verage): 24.9x
P /B V (High): 5.0x
P /B V (Lo w): 3.8x
P /B V (A verage): 4.8x
EV/Sales (High): 3.6x
EV/Sales (Lo w): 1.8x
EV/Sales (A verage): 2.4x
EV/EB ITDA (High): 24.3x
EV/EB ITDA (Lo w): 13.8x
EV/EB ITDA (A verage): 17.6x
EV/EB IT (High): 32.4x
EV/EB IT (Lo w): 20.5x
EV/EB IT (A verage): 27.7x
F a c t S e t S e c t o r: T e c hno lo gy S e rv ic e s | F a c t S e t Indus t ry: Inf o rm a t io n T e c hno lo gy S e rv ic e s | Lis t ing c urre nc y: US D | R e po rt ing c urre nc y: US D
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UNITED STA TES
Info rmatio n Techno lo gy Services
23.20
10.75
17.95
43.0
19.9
33.2
-27.4
45.8
3.9
1.6
2.9
24.3
10.2
17.6
30.8
12.9
22.4
2006
32.94
21.62
27.17
38.3
25.1
31.6
22.7
14.9
18.8
5.4
2.7
3.6
26.0
13.1
17.4
29.7
15.0
19.9
2007
49.56
29.21
37.44
---7.2
4.2
5.4
5.0
2.2
3.8
46.7
21.2
36.0
----
48.29
8.61
18.36
---28.7
5.1
10.9
2.5
0.7
1.7
-------
15.89
3.22
8.13
---41.9
8.5
21.5
1.9
0.6
1.2
-------
2006
Sales
EB ITDA
EB ITDA margin (%)
EB IT
EB IT margin (%)
Net P ro fit
Dividend
No . o f emplo yees
Shareho lders' Equity
M ino rity Interests
P ro visio ns
Net financial debt
Capital Emplo yed
A sso ciates
Go o dwill & Intangibles
No . o f shares (m)
EP S (EUR)
DP S (EUR)
B VP S (EUR)
ROCE (%)
ROE (%)
Dividend pay-o ut (%)
EV/Sales (x)
EV/EB ITDA (x)
EV/EB IT (x)
P /E (x)
P /B V (x)
Dividend Yield (%)
581
903
120
96
20.7
10.6
105
27
18.1
3.0
60
-34
1,306
2,224
99
581
2
0
106
338
205
922
53
612
68.1
84.1
0.9
-0.4
1.4
6.9
35.9
2.1
60.3
-2 0 16
ESN
A ll
-1.7
-9.5
-11.2
-12.0
-2.8
--
922
845
-250
-55
---323
-116
---425
-138
2,362
2,249
142
32
2
2
2
1
391
184
537
220
322
151
84.4
84.5
-5.1
-1.6
1.7
0.4
----2 0 17
ESN
A ll
-1.6
-8.7
-10.0
-10.5
-2.6
--
E P S ( US D )
2 0 16
2 0 18
F O R WA R D M ULT IP LE S
EP S high estimates
EP S avg. estimates
EP S lo w estimates
Number o f estimates
Estimates up (1mo nth)
Estimates do wn (1mo nth)
2.3
2.2
2.2
19
18
C O M P A N Y D E S C R IP T IO N
2 0 17
2.7
2.6
2.4
19
14
2008
2009
H IS T O R IC A L KP Is ( US D m )2 0 0 5
485
79
16.2
62
12.8
33
1,050
27
0
101
128
47
67.6
0.5
0.4
34.0
--
2007
2008
Target P rice (ESN):
Target P rice (A ll):
3.0
2.8
2.7
3
3
2009
2 0 10
33.83
13.26
20.56
29.9
11.7
18.2
---3.6
1.4
2.1
23.6
9.2
13.8
33.9
13.3
19.8
2 0 10
1,002
153
15.3
107
10.6
99
2,565
206
1
28
236
169
-1.1
-31.6
48.0
2 0 18
ESN
-------
2 0 11
2 0 12
56.84
31.12
42.37
19.5
10.7
14.5
5.0
2.8
3.8
3.8
2.4
3.0
29.2
18.6
23.6
41.0
26.0
33.0
2 0 11
54.45
27.85
39.85
-47.2
-4.5
2.3
3.3
3.6
2.1
2.7
21.8
12.7
16.2
-30.1
38.5
2 0 12
1,304
168
12.9
120
9.2
282
3,848
1,194
1
10
-117
1,089
0
561
105.7
2.9
-11.3
7.7
23.6
-A ll
1.5
7.6
11.9
9.6
--
1,866
308
16.5
130
7.0
65
4,977
1,308
38
22
847
2,214
0
1,179
107.9
0.6
12.1
4.1
5.0
-
2 0 13
35.94
15.75
23.88
---3.6
1.6
2.4
2.7
1.5
1.9
32.2
17.3
22.6
---2 0 13
1,702
145
8.5
-63
--296
5,699
1,115
37
762
1,914
1,252
110.2
-2.7
10.1
---
E S T IM . ( US D m )
Sales
EB ITDA
EB IT
Net P ro fit
Shareho lders Eq.
Net Financial Debt
E N T E R P R IS E V A LUE ( US D
Rm
AT
) IO S
Enterprise Value
M arket Cap.
Net financial debt
M ino rity interests
P ro visio ns
A sso ciates
3,670
2,957
632
35
47
-
NFD/EB ITDA (x)
NFD/Equity (%)
EB ITDA margin (%)
EB IT margin (%)
Net margin (%)
ROE (%)
-USD 35.5
2 0 14
37.53
22.41
31.63
---4.1
2.5
3.5
2.7
1.9
2.4
23.5
16.3
20.7
---2 0 14
1,869
213
11.4
-0
--38
5,200
1,034
37
633
1,704
1,186
113.3
-0.3
9.1
--2 0 16
ESN
------2 0 16
ESN
-------
Upside / Do wnside (ESN):
Upside / Do wnside (A ll):
-32%
M arket Cap. (USDm):
To tal number o f shares:
2,957
110,200,996
A VG daily vo lume (1year): 1070k shares / USD30.2m
Latest / next co mpany repo rt: 31/10/2015 / 07/06/2016
2 0 15
38.93
26.20
34.05
-38.5
-4.9
3.3
4.3
2.5
1.8
2.2
19.0
13.8
16.5
-37.5
44.9
2 0 15
2,000
268
13.4
98
4.9
79
5,400
900
35
47
586
1,567
1,084
112.7
0.7
-8.0
4.4
8.8
-2 0 17
A ll
2,156
385
328
249
1,049
632
ESN
A ll
1.6
60.2
17.9
15.2
11.5
23.7
ESN
------2 0 17
-------
2 0 18
A ll
2,278
424
366
282
1,118
433
ESN
A ll
1.0
38.7
18.6
16.1
12.4
25.2
ESN
------2 0 18
-------
A ll
2,410
486
309
307
-135
T ic k e r : P A Y | M ult iple s ha re c la s s e s : N o | E xc ha nge : N Y S E | R a w B e t a : 1.11 | A djus t e d B e t a : 1.0 7 |
V o la t ilit y: 3 1.0 %
S T O C K P R IC E
60
50
40
30
A ll
0.3
-20.2
12.8
12.7
--
20
10
0
10/07
03/08
08/08
01 /09 06/09
11/09 04/10
09/10
02/11 07/11
12/11
05/12
10/12 03/13
08/13
01/14 06/14
11/14 04/15
09/15
02/16
C hie f E xe c ut iv e O f f ic e r & D ire c t o r: P a ul G a la nt | C hie f F ina nc ia l O f f ic e r & E xe c ut iv e V ic e P re s ide nt : M a rc E . R o t hm a n | 8 8 We s t P lum e ria D riv e , S a n J o s e , C a lif o rnia 9 5 13 4 US ; UN IT E D S T A T E S | ht t p:/ / www.v e rif o ne .c o m
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o peratio ns in No rth A merica, So uth A merica, Central A merica and the Caribbean. The EM EA segment includes its o peratio ns in Euro pe, Russia, the M iddle East, and A frica. The A sia-P acific segment co nsists o f its o peratio ns in A ustralia, New Zealand, China, India and thro ugho ut the rest o f Greater A sia, including o ther A sia-P acific Rim
co untries. VeriFo ne Systems was fo unded o n June 13, 2002 and is headquartered in San Jo se, CA .
S o urc e : F a c t s e t , C M - C IC M a rk e t S o lut io ns
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24
Growth
Ingenico
MÉTHODOLOGIE INVESTMENT OPPORTUNITIES
Value

Sociétés ciblées :
-
Sociétés cotant sous leurs multiples normatifs (historiques, comparables, M&A)
-
Sociétés sous leur capacité bénéficiaire normative

Nettoyage du bilan (titres hybrides, provisions, engagements hors bilan, saisonnalité de l’activité…)

Valeur intrinsèque : Multiple normatif x résultat normatif (retour à la normale, milieu de cycle)

Prix d’entrée = valeur intrinsèque après application d’une marge de sécurité (25% en moyenne)
Turnaround

-
Sociétés faisant face à une réorganisation importante
-
Valorisation du plan de redressement après fermetures, cessions…


Valeur intrinsèque : Multiple normatif x résultat normatif après exécution du plan de restructuration

Prix d’entrée = valeur intrinsèque après application d’une marge de sécurité (30% en moyenne)
Special Situation

-
Sociétés sur un secteur en concentration (M&A) et pouvant faire l’objet d’une offre de rachat
-
Estimation de la valeur actualisée des synergies issues du rapprochement


Détermination de deux bornes :
-
Valeur intrinsèque (« standalone ») : Multiple normatif x résultat normatif (retour à la normale, milieu de cycle)
-
Valeur spéculative (« combined ») : valeur intrinsèque + valeur actualisée des synergies
GARP

-
Sociétés dont le couple « Croissance-Valorisation » est plus attractif que celui du marché actions européen
-
Sociétés dont le ratio de « PEG » (PER / TMVA du BNPA à 5 ans) est < 1,8 (14x / 8% pour le marché actions)
-
TMVA du BNPA > 8% (i.e. croissance moyenne du marché actions à LT) ; principalement croissance interne
-
P/E < 14x (i.e. valorisation moyenne du marché actions européen à long terme)

Estimation / projection du résultat à 5 ans


Valeur prospective : application de multiples normatifs (secteur, historique) aux projections à 5 ans

Valeur actuelle : valeur prospective actualisée au coût des Fonds Propres approprié

Prix d’entrée : valeur prospective actualisée sur une exigence de TRI reflétant le coût des Fonds Propres augmenté d’une prime
de risque additionelle spécifique à l’investisseur (300 pb en moyenne)
GROWTH

-
Sociétés à forte croissance bénéficiaire future
-
Capacité à doubler le BNPA en 5 ans (soit en moyenne 15% par an)

Estimation / projection du résultat à 5 ans


Valeur prospective : application de multiples normatifs (secteur, historique) aux projections à 5 ans

Valeur actuelle : valeur prospective actualisée au coût des Fonds Propres approprié

Prix d’entrée : valeur prospective actualisée sur une exigence de TRI reflétant le coût des Fonds Propres augmenté d’une prime
de risque additionelle spécifique à l’investisseur (300 pb en moyenne)
25
Growth
Ingenico
PAGE BLANCHE
26
Growth
Ingenico
ECLAIRCISSEMENT SUR LES POINTS DE CONFLITS D’INTÉRÊT POSSIBLES
L’analyste ou les analystes responsables de la préparation de cette étude ont-ils été employés par l'émetteur en tant que manager ou membre
du conseil d’administration ?
NON
Le groupe CM-CIC détient-il plus de 5 % de la totalité du capital émis de l'émetteur, et réciproquement ?
NON
Le CIC, seul ou avec d'autres personnes morales, est-il lié avec l'émetteur par d'autres intérêts financiers significatifs ?
NON
Le CIC est-il un teneur de marché ou un apporteur de liquidité sur la valeur ?
NON
Le CIC, seul ou avec d'autres personnes morales, est-il intervenu, au cours des douze derniers mois, en qualité de chef de file ou de chef de
file associé d'une offre portant sur des instruments financiers de l'émetteur rendue publique ?
NON
Le CIC a-t-il fourni les services d'investissement tels que la négociation pour compte propre (dans le cadre de programmes de rachat
d'actions par exemple), la prise ferme, le placement garanti ou les services connexes tels que la fourniture de conseil aux entreprises (en
matière de structure de capital ou de stratégie industrielle par exemple) ou les services liés à la prise ferme, à condition que cela n'entraîne
pas la divulgation d'informations commerciales confidentielles et que l'accord ait été en vigueur au cours des douze derniers mois ou ait
donné lieu au paiement ou à la promesse d'une rémunération au cours des 12 derniers mois ?
NON
Le CIC et l'émetteur sont-ils convenus de la fourniture par le premier au second d'un service de production et de diffusion de la
recommandation d'investissement sur ledit émetteur ?
NON
Cette étude a-t-elle été présentée à l’entreprise avant sa parution ?
Si oui, les conclusions de l’analyste ont-elles été changées ?
OUI
NON
27
FRANCE
ETATS-UNIS
CM-CIC Market Solutions
GSN North America
CIC
6, avenue de Provence
75009 Paris
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c/o CIC New York
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Le présent document a été préparé et publié par le CIC.
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